（工商管理专业论文）水泥行业投资并购的目标公司选择分析——拉法基并购四川双马案例分析.pdf

水泥行业投资并购的目标公司选择分析 一拉法基并购四川双马案例分析 专业：工商管理硕士 硕士生：陈燕凌 指导教师：王燕鸣教授 摘要 企业并购具有使企业资本快速增长、降低进入和退出市场壁垒、提高资源配 置效率等优势。目标企业的选择是并购的关键环节，直接关系到并购活动的成败。 水泥是重要的投资类基础原材料工业。水泥行业市场化程度高、竞争性强。 我国的水泥市场需求持续增长，但行业盈利并没有相应增长，许多水泥企业利润 下降甚至亏损。并购是拉法基等世界水泥巨头发展壮大的主要手段。本文的目的 是通过分析水泥行业的特性，研究水泥巨头在并购中如何选择目标企业，得出客 观、科学、符合水泥行业企业实际可行的有指导意义的战略思路和指导方针。 本文采用理论分析与实证研究相结合，定性与定量的分析方法相结合来研 究。首先全面地回顾了企业并购的相关理论和估值方法，然后分析主并企业在选 择并购中目标企业选择的方法，介绍了行业分析的工具p e s t 分析和血力模型， 并用这些行业分析工具有针对性的水泥行业的特性以及跟行业内企业发展战略 相关的因素进行了分析。在此基础上，最后以水泥行业中拉法基集团并购四川双 马的案例详细分析了拉法基的在中国水泥行业环境中的战略部署、并购策略，以 及如何选择并购目标企业的。同时介绍了整个并购进程和并购估值的评价，总结 出水泥行业的并购策略与企业的发展战略、行业环境、市场竞争因素相结合，在 企业自身的优势中，基于既定的选择标准，把握政府和政策的影响的具体借鉴经 验。在对并购的分析中，对水泥行业的有针对性地研究是前人没有做过的。 关键词：并购，水泥行业，拉法基，四川双马 a n a l y s i so f7 i a r g e tc h o o s i n gi nm e r g e ra n da c q u i s i t i o ni n c e m e n t i n d u s t r y c a s e a n a l y s i s0 fl a r l a g ea c q u i t t i n gs ic h u a ns h u a n gm a m a j o r ：i n t e m a t i o n a lm b a n a m e ：c h e ny a nl i n g s u p e r v i s o r ：p r o 凳s s o rw - a n gy a nm i n g a b s t r a c t m e r g e ra n da c q u i s i t i o nb e n e f i tt h ec o r p o r a t i o nb yq u i c k l yi 1 1 c r e a s i l l gc a p i t a l ， r e d u c i n gt h ee | l _ t r ) ，a n de x i s t i n gb a 撕e r s ，i n c r e a s i n gt h ee 伍c i e n c yo fa s s e t su t i l i z a t i o n t a r g e tc h o o s i i 堰i st h ei i i l p o n 趾tp o i mi i lm e r g e ra 1 1 da c q u i s i t i o n ，锄di td i r e c t l ye 仔e c t t h es u c c e s so f m e r g e ra n da c q u i s “i o n c e m e n ti n d l l s t r yi st h e i m p o r t a n ti 1 1 v e s t i n gr a wm a t e r i a li n d u s t r y c e m e n t i l l d u s t 巧i s 如l l yc o l i 】p e t i t i v e t h ed e i n a n do fc e i l l e n tk e 印i n c r e a s i i l gi nc h m a ，b u tt h e i i l d u s t 巧p r o 丘t a b i l i t y i sn o ti 1 1 c r e a s i n ga c c o r d i n g ut h ep r o f i t si i l m a n yc e m e n t c o r p o r a t i o l l sa r cd e c r e a s i n go rl o s t m e 玛e ra n da c q u i s i t i o na r et l l em a j o rd e v e l o p i l l g m e t h o d 如rm a n yl a r g e s tc e m e n tc 0 r l o r a t i o n si nw o r l d ，s u c hl i k el a r f a g e 弧ea i l l lo f t h i st h e s i si st og e tt h ei m p e r s o m ls c i e n t i f i c s t r a t e 舀ct h i n l ( i 1 1 9a n dg u i d e l i n e 硒r c e m e n tc o r p o r a t eb ya n a l y z i n gt h ec h a r a c t e r so fc e m e mi n d u s t r ya n dt h et a 玛戚 c h o o s i l l go f m e r g e r 锄da c q u i s i t i o no fl a r g e s tc e m e n tc o 叩r a t i o n t h i st h e s i ss t u d yw i t ht h e o r i e sa i l dc 髂e 锄a l y s i s ，a n ds t u d yb o t ht h eq u a l i t ya n d q u a n t i t yf 缸s t ，t h et h e o r i e so fm 醒e r 锄da c q u i s i t i o i l a n dm e t h o d so fv a l u i l l gt h e t a r g e tc 0 印o r a t ea r ei n t r o d u c e d s e c o n d ，h o wt h eh o s tc o 删i o nc h o o s i n gt h et a r g e t c 0 驴r a t ei s 锄a l y z e d t h et o o l so fp e s ta n df i v ef o r c e s 如ri n d u s t d ，a n a l y s i sa r e 硫r o d u c e d t h e c t e r 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亿美 元。从世界5 0 0 强企业的经历看，每一个企业的成功都伴随着不断的向外扩 张，通过兼并、收购等外部交易型战略的多次运用才取得现有的企业规模、 市场份额和竞争优势而进入世界5 0 0 强行列的( 蔡泽中，2 0 0 4 ) 。美国著名经 济学家、诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂伯格一言中的( 何倩，2 0 0 7 ) ：“一个 企业通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上的一个突出现 象。没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的， 几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张起来的。 然而，企业的并购并不总是成功的。各种研究统计显示，企业并购的失 败率高达5 0 至8 0 。美国商业周刊的研究结果表明，7 5 的企业收购和 兼并是完全失败的。据毕马威、埃森哲和麦肯锡的研究数据，并购后六至八 个月的时间单，5 0 的企业生产效率下降，并购后一年内，4 7 的被并购企业 的高管人员离开公司，并购后三年内，6 2 的企业出现零增长( 马克n 克莱门 特，2 0 0 3 ) 。企业并购是一项复杂的系统工程，目标企业的选择作为企业并购 的关键环节，直接关系到并购活动的成败。 水泥是重要的投资类基础原材料工业，其产值约占统计口径建材工业4 0 左右。2 0 0 6 年全球水泥消耗为2 5 6 亿吨，比上一年猛增了2 0 ( 高长明，2 0 0 6 ) 。 其中我国的消耗是1 2 亿吨，占全球的4 7 ( i n t e r n a t i o n a lc e m e n tr e v i e w ， 2 0 0 7 ) ，而水泥产能是1 2 4 亿吨。随着我国的g d p 增长，水泥的需求也持续 增长。2 0 0 1 、2 0 0 3 年水泥行业曾连续3 年投资增长1 0 0 以上。水泥行业市场 化程度高、竞争性强。在投资大增，产能过剩的情况下，我国许多水泥企业 利润下降甚至亏损。截止2 0 0 5 年，全国统计规模以上水泥企业共有51 4 9 户， 其中亏损企业达到18 5 l 家，占行业近3 6 。全行业盈亏相抵后实现利润总额 8 1 亿元，比上年1 3 l 亿元减少了5 0 亿元，降幅为3 8 7 ( 牛建国，2 0 0 6 ) ，此 时的海外发达国家的水泥市场接近饱和，行业集中度高，比如英国的主要市 场份额就集中在拉法基、c e m e x 、c a s t l e 、t a r m a c4 家水泥公司手里( b r i t i s h c e r n e n ta s s o c i a t i o n ，2 0 0 7 ) 。拉法基、海德堡、豪西盟等水泥巨头的发展历 程中，并购、重组是其发展壮大的主要手段。在这些世界水泥巨头的成功并购 中，显然做出了正确的目标企业选择。 1 2 研究方法 本文采用理论分析与实证研究相结合，定性与定量的分析方法相结合研 究了水泥企业并购中主并企业如何选择目标企业。 本文首先全面地回顾了企业并购的相关理论和估值方法，然后分析主并 企业在选择荠购中目标企业选择的步骤和方法，介绍了行业分析的工具p e s t 分析和五力模型，并用这些行业分析工具有针对性的水泥行业的特性以及跟 行业肉企业发展战略向关的因素进行了分析。在此基础上，最后以水泥行业 中拉法基集团并购四川双马的案例详细分析了拉法基是如何选择并购目标企 业的，同时对本并购案中的目标企业进行了估值和评价，从而得出一整套客 观、科学、符合水泥行业企业实际可行的战略思路和指导方针。 1 3 研究意义 在我国水泥行业竞争激烈的情况下，并购是提高产能和市场份额，增加 规模经济，降低成本，减少行业竞争的有效途径。分析并购的文献很多，但 2 专门针对水泥行业来分析的很少。因为水泥行业的固有特点，水泥行业的并 购有其独特之处。本文通过分析水泥行业的投资并购实例中并购目标公司的 选择，为行业内的公司战略发展和投资提供参考意见，对我国水泥行业内的 企业的投资发展有重要意义。 1 4 结构安排 本文全文共分五章。 第一章绪论，介绍本文的研究背景，研究方法和意义。 第二章文献综述先介绍了并购的定义、并购的类型，然后介绍了并购的 效率理论、交易费用理论、战略发展和调整理论、市场势力理论、价值低估 理论，最后介绍了并购的估值方法。 第三章结合文献综述中并购理论。先是对并购战略需要结合企业的发展 战略作分析；然后归纳了选择并购目标企业的标准。 第四章先分析阐明了选择并购目标企业需要作的分析，并介绍了行业分 析的工具，然后运用这些工具分析了水泥行业的行业状况和行业特色。 第五章用上文的理论，结合水泥行业的特性，分析了水泥行业中的并购 案例。 3 2 1 并购的界定 第2 章文献综述 2 1 1 并购的定义 并购是并购和收购的总称。并购( m e r g e r ) 是指任何一项有两个或两个 以上的实体形成一个经济单位的交易。收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家企业用 现金、债券或者股票等购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的可 控制权的行为。 兼并是由两个或以上的单位形成一个新的经济实体，而收购则是被收购 方纳入到收购方公司体系中。由于并购与收购都使企业产权发生变化，而且 被收购方进入后收购方公司的多发生重大结构变化，所以人们把收购也看成 并购的一种，把并购和收购联在一起，简称并购。( j 佛雷德威斯通，1 9 9 8 ) 。 本文把并购方称为主并企业，被并购方称为目标企业。 2 1 2 并购的类型 从并购的形式上，并购通常包括三种类型：横向并购，纵向并购，混合 并购( j 佛雷德威斯通，1 9 9 8 ) 。 横向并购指两个从事同类业务活动的企业之间的并购。并购企业和目标 企业生产类似的产品，或者进行类似的商务活动。并购的目的通常是通过巩 固并购双方的资源，获得协同效应和更大的市场势力。横向并购减少了行业 内企业的数量并且使得行业内的成员更容易共谋来牟取垄断利润。 纵向并购指同一产业链上从事不同生产活动的企业之问的并购。并购企 业和目标企业具有前向或后向关联关系的。纵向并购是沿着一条垂直的供应 链进行并购，或者从上到下，或者从下到上，目的主要是为了减少交易成本 和不确定性，同时获得财务协同效应。 混合并购指不相关类型经营活动的企业之问的并购。并购企业和目标企 业分属不同的行业，且不具有关联关系。混合并购的目的是为了分散风险， 4 获得财务协同效应。 2 2 并购的理论研究 2 2 1 并购的动因 企业的经营是以赢利为目的的。通过并购，获得其它企业的控制权而进 行的产权交易行为的根本目标，也是为了获得收益即创造新的价值。根据并 购的目的不同，并购分为财务性并购和战略性并购。 财务性并购指为了获得股权或资产转让溢价而进行的投资。其主要是从 财务角度来选择目标企业。主并企业关注的是目标企业能否产生支付购买费 用所需的现金流以及能否带来足够的利润回报。在某些情况下，这种利润可 能来源于股利：在另一些情况下，利润可能来自于以后再转让所持公司的整体 或部分，或者通过向公众出售股票转让公司控制权( 李秀华，王广亮，2 0 0 1 ) 。 因此，主并企业只对自身的财务承受力进行评估，而不需进行战略方面的分 析：也不用对目标企业进行过多的研究，不必关注目标企业所在的行业、规模、 生产经营状况等，只关注目标企业的报价，关注自身的报表及资本市场行情， 把握时机迅速出击。 战略性并购指为了公司长期发展战略利益考虑，而做出的并购行为。其 主要是从企业自身的经营战略出发来考虑并购对象。战略性并购的主要是为 了获得：经营协同作用、扩张生产能力并压缩单位成本、上下游产业的延伸、 管理层利益驱动、提高市场占有率、多元化经营、避税、资本运营的需要等 等( 李秀华，王广亮，2 0 0 1 ) 。因此，主并企业要对自身进行周密评估和分析， 选择自身的战略定位，进而确定并购目标的大致范围，通过对进入视线的并 购目标进行各方论证，做到知彼。 哈佛商学院的d o n a l dk d a v i d 认为并购发生的五个主要原因是：通过 合并解决成熟行业内的资源过剩，从地理概念上吞并对手，增加新产品及其 市场，替代研究开发投资，开拓新领域和新市场( 秦喜杰，陈洪，2 0 0 4 ) 。 2 2 1 效率理论 传统的效率理论( 协同理论) 认为并购可以提高企业的整体效率，即“2 + 2 5 ”。协同效应，是指并购后企业的总体效应大于并购前独自经营的效应之和 5 的部分，主要包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应等( j 佛雷 德威斯通，1 9 9 8 ) 。 由于组成每个企业的管理层不同，每个企业的管理效率也不一样。当收 购方的管理层比目标方的管理层更有效率，且收购方认为把本公司的管理效 率输出到目标方将能给自己带来效益时，收购方就有了并购目标方的效率动 机。 经营协同效应是指由于双方资源上的互补性、规模经济或范围经济的存 在，使得两个或两个以上的企业合并成一个企业，使原有的生产要素得以充 分利用，让规模经济或范围经济的潜能得以发挥，合并后企业的成本减少、 收益增加。 财务协同效应是指并购给企业在财务方面带来的各种收益，这些收益的 取得不是源于效率的改进和提高，而是由于融资方式、融资渠道的改变和税 法、会计处理惯例等规定而产生的纯资金上的效益。 横向并购、纵向并购和混合并购都能产生协同效应。并购实际上是寻求 一种优势互补，它包含能力互补性。协同效应包括规模经济效应和范围经济 效应。 规模经济是指在一定时期内，随着企业的生产规模扩大，产量的增加， 产品单位成本逐步下降( 魏成龙，王华生，李仁君，1 9 9 9 ) 。该理论认为企业可 以通过并购扩大经营规模，实现规模经济，从而提高企业效益。例如人员、 设备，企业的一般管理费用等，当其分摊到较大单位的产出中去时( 即减少了 单位产品的成本) ，可以相应地提高企业的利润率。因此，在制造业中，对厂 房及设备的大量投资产生了典型的规模经济。例如，一个年产1 0 万吨的水泥 厂与一个年产1 0 0 万吨的水泥厂在单位产品的固定费用分摊、财务费用分摊、 单位营销费用等方面相差很大。前者的单位生产成本要高的多。在市场营销 方面，有一个遍及整个中国的营销网络和一个区域规模的营销网络其规模经 济是不同的。 范围经济是指在一个企业里生产不同产品较之几个特定企业生产不同产 品来说是廉价的，即联合生产比单一企业生产节约成本。由于外部环境的不 确定性，企业的经营活动存在风险。如果企业生产的产品品种单一，一旦这 种产品市场低迷，企业就会面临巨大的风险，所以通过并购可以分散风险。 6 范围经济论和风险分散论为企业的混合兼并提供了理论支持( 冯根福，2 0 0 1 ) 。 企业通过混合并购策略实现范围经济和分散风险，形成生产成本优势、市场 营销优势和技术创新优势，实现多元化经营，降低企业经营风险。 2 2 2 交易费用理论 新制度主义经济学派提出的交易成本理论是对企业纵向并购的理论解 释。交易费用理论认为企业与市场是两种不同而又可相互取代的交易体制， 且两者都是有交易费用的，交易费用的高低决定了人们究竟是选择市场还是 选择企业。当市场的交易费用大于企业的交易费用时，企业就会把相应的交 易内部化，即通过并购把外部交易内部化，以降低企业的生产成本：当市场交 易费用小于企业交易费用时，相应的交易就通过市场来完成。市场的交易费 用与企业内的交易费用之所以不同，是由于两者的交换特点不同。一般而言， 企业内部交换是在同一个利益主体的内部进行，交换双方的利益基本一致：而 市场交易则是两个不同的利益主体之间的产权让渡，交易双方是人人为已。 人的机会主义、理性有限性和市场的不确定性广泛存在，使得市场交易的成 本升高，一笔交易越复杂，这些因素就越起作用，市场交易费用就越高，企 业为降低市场交易费用，就会试图内部化交易。为了降低交易费用，企业倾 向于进行纵向并购，即对在生产工序上存在关联或在销售上有密切关系的企 业实施并购，将市场交易转化为企业内部关系。在此动机的影响下，目标企 业的选择也是以能够降低交易成本为条件。 2 2 3 战略发展和调整理论 战略发展和调整理论实际上是“战略性重组以适应变化的环境”，即花钱 买时间( 秦喜杰，陈洪，2 0 0 4 ) 。由于环境的变化，和内部扩充相比，企业通 过外部收购可以使企业更快地适应环境变化，有效降低进入新产品和新市场 的壁垒，并且风险也较小。特别是基于产业或产品生命周期的变化所进行的 战略性重组，如企业所处的产业或生产产品已经处于成熟期或衰退期，必须 考虑除内部成长方式之外的外部成长方式，即通过产权投资方式，进入朝阳 产业，掌握相应的核心技术等。 2 2 4 市场势力理论 市场势力理论认为，优势企业可以通过并购减少市场上的竞争对手，提 7 高市场占有率，加强对市场的控制能力，从而增强企业的市场势力，取得垄 断或寡头的地位( 陈顺长，2 0 0 7 ) 。企业通过并购扩大规模后，在产品产量、 销售、原材料采购等方面形成一定程度的市场垄断，从而提高企业的市场支 配能力，以及进一步控制市场价格。并购也可以是同一产品的市场竞争者之 间更易于达成共谋，通过排他行为提高市场力量。 2 2 5 价值低估理论 价值低估理论是由詹姆斯托宾( j a m e st o b i n ，1 9 8 1 年获得诺贝尔经济 学奖) 的托宾q 理论演化而来( r o b e r tg e e e l e s ，1 9 9 9 ) 。该理论认为，在市场 经济中，由于投资者拥有的信息不全面，因此产生了资本市场上许多不太出 名的小企业相对于大企业来说价格被低估的情况。企业价值被低估对并购的 影响一般以托宾提出的q 比率来表示，q 为企业股票市场价值( v ) 与企业重 嚣成本( k ) 之比，即q = v k 。当q l 时，说明企业股票市场价值高于企业重 置成本，形成并购的可能性很小；当q 5 的有效 途径。由于政府对水泥行业新线建设的审批严格控制，拉法基集团所有产能 要全部自己新建工厂所要花费的时间、财力显然比不上并购当地的水泥企业 来得经济。当地的水泥企业管理和技术水平相对拉法基集团较差，使他们所 拥有的矿山资源，市场品牌资源不能发挥最大的效用。他们的湿法窑生产线 要被强制淘汰，而改建湿法窑是拉法基集团的强项。改建绕过政府审批新线 的严格控制，这对拉法基集团来说，是非常有利的。拉法基集团可以通过对 湿法窑的技术改造，降低成本，提高产能，实现规模经济。在这样的情势下， 拉法基集团选择并购来拓展它在中国的市场就不用置疑了。 并购的市场势力理论也证实了并购是拉法基集团的最好选择。由于水泥 行业的激烈竞争，减少市场上的竞争对手，提高市场占有率，加强对市场的 控制能力，是极其贴合拉法基集团的战略部署的。因为水泥产品的区域性， 控制一个具有一定销售半径意义的区域水泥产品供应，就等于控制了一个区 域的水泥产品供应，等于控制了一个区域的水泥市场以及由此带来的垄断利 润。并购保持了水泥行业的总产能不过分扩张，市场的供应和需求不受到大 的影响。拉法基集团就能从容改建，发挥规模经济的优势，降低成本，增加 利润，占领市场。 既然拉法基集团选择了并购，那么下一步就是选择并购的目标企业。 3 l 5 5 拉法基集团并购的目标企业选择 在拉法基集团进入之前，四川水泥市场主要是金顶和四川双马。2 0 0 2 年 都江堰法拉基水泥的投产后，呈现了“三国鼎立”的竞争态势。紧随其后， 峨胜水泥与新船城水泥的快速发展，以及台湾水泥公司的四川亚东水泥的开 工建设、利万步森的绞局，使得四川水泥市场的局面变得更加颠仆迷离。 拉法基集团要控制西南地区的市场，首选的并购目标就是四川金顶和四 川双马。 四川会顶( 集团) 股份有限公司( 以下称“四川会顶) 前身为四川省峨 眉水泥厂，1 9 7 0 年建成投产，主要生产设备由丹麦引进，设计年产水泥1 0 0 万吨。1 9 8 8 年9 月7r ，以峨眉水泥厂为主体，由乐山市国有资产管理局与 西昌铁路分局、乐山市供电局共同发起成立“四川金顶( 集团) 股份有限公 司”。进行股份制试点。并于同年开始向社会公，丌发行4 0 0 0 万元人民币普通 股股票。1 9 9 3 年，正式上市流通。水泥产量曾一度在四川地区独占鳌头。2 0 0 5 年，四川会顶拥有一条2 5 0 0 t d 新型干法水泥尘产线和4 条湿法水泥生产线 总共年产水泥2 1 0 力吨，其中1 3 0 万吨是湿法线生产的，占总产能的6 0 。公 司在成都、宜宾等川馥南地区占有较大市场，盈利能力较好。 四川双马水泥股份有限公司( 以下称“四川双马 ) 前身四川省江油水泥厂， 始建于1 9 5 6 年。匹川双马于1 9 9 9 年正式上市，四j ；双马投资集团有限公司是它的 第一大股东，拥有5 6 8 l 的股份。四川双马上市之初水泥产量在全国9 0 家重点水 泥企业中位列1 2 ，销量位列1 3 位，在西南地区位列第一。四j 1 1 双马名义产能4 0 0 万 吨，共8 条生产线，其中运转的有6 条湿法线，1 条半干线，宜宾l 条年产9 0 万吨的 新型干法线和湔江的4 0 万吨粉磨站基本处予停产状态，实际运转生产的5 条生产 线都是高耗能的老式湿法工艺。2 0 0 5 年，四川双马实际产量不足2 0 0 万吨，西南 地区的市场份额不足2 。四川双马的湿法线占当前产能的比重高到7 0 以上，而 湿法的高煤耗严重侵蚀了利润，如果得不到任何外力的扶持，双马最终会被边缘 化而逐步没落。 总的来说，虽然同样上煤电等大宗原燃材料大幅上涨和供给受限等因素影 响，四川金顶只是利润f 降，经营状况还好，而四川双马就已经是全年大幅亏损 了。 表5 1四川金顶和四川双马2 0 0 4 年主要财务指标比较 目标公司四川金顶 四川双马 每股收益( 元股) o 0 6一o 2 4 4 9 每股净资产( 元) 1 4 2 81 5 1 2 3 净资产收益率 4 1 8 3 一1 6 1 9 净利润( 元)1 3 ，8 9 2 ，2 2 2 ，4 87 8 ，2 1 2 ，1 5 0 8 4 货币资金( 元) 8 7 ，6 1 3 ，6 4 6 9 03 8 ，2 6 3 ，4 9 2 6 7 总资产( 元)9 1 8 ，7 8 7 ，1 8 2 6 61 ，0 9 3 ，4 2 6 ，4 5 1 2 4 总负债( 元)5 8 4 ，0 5 0 ，8 6 9 2 05 6 3 ，2 6 4 ，9 9 8 6 0 股东权益( 不含少数股东权益) ( 元)3 3 2 ，1 3 5 ，4 0 8 0 84 8 3 ，0 2 8 ，1 8 6 8 l 少数股东权益( 元) 2 ，6 0 0 ，9 0 5 3 84 7 ，1 3 3 ，2 6 5 ，8 3 股份总数2 3 2 ，6 6 0 ，0 0 0 3 1 9 ，4 1 0 ，0 0 0 资料来源：四川金顶和四川双马2 0 0 4 公司年报 在财务上，四川金顶比四川双马好一点，在应对外界市场环境变化时， 四川金顶也较胜一筹，显示四川金顶的综合管理水平和生产运作都还比较好。 但并购目标企业的选择不能只是简单的看财务指标，还有许多软性的条件需 要考虑。 表5 2 四川金顶和四川双马并购目标企业标准比较 目标公司四川金顶 四川双马 投资环境地理位置好，符合拉法基战 地理传置好，符合拉法基战 略。劳动力和十地成本低， 略。劳动力和t 地成本低，水 水电设施齐全，区域范围内电设施齐全，区域范围内交通 交通便利 便利 经营范围相似经营水泥和水泥制品生产和经营水泥和水泥制品生产和 销售，与拉法基经营相似销售，与拉法基经营相似 规模大小适中规模犬小适中规模人小适中 具有可融合性对外资具有一定的排外性对外资持介作态度 具有较人发展潜力管理较好，技术需要提高，管理彳f 待改善，技术需要提 有较人发展潜力高，有较人发展潜力 我们用并购的目标企业标准对两家公司进行了比较。结果显示，琵家公 司的状况大体相仿，除了在对外资收购的态度有所不同。由于四川金顶一直 盈利比较好，基于对方保护的心理，相关负责人不愿国有资产流入外资手里。 而四川双马面临很大困境，大幅亏损，急需有人对其施以援手。因此，在对 外资的合作态度上就有所不同。 3 3 最后事实证明，只是这一点的不同，对并购起了决定性的作用。由于四 川金顶控股大股东是国资委，股本不在市场上流通。拉法基集团和四川金项 的并购进行不下去，只能放弃。 拉法基集团与四川双马的并购进行得很顺利。当时拉法基在中国的家底 有都江堰的7 5 的股权，净资产将近1 2 亿元人民币，0 5 年产销1 6 0 万吨，年 净利约9 0 0 0 万元人民币；还有拉法基瑞安的5 5 的股权，年产能3 0 0 0 力吨。 拉法基的超强大的实力和四川双马的弱势形成对比，整个并购过程非常顺畅。 5 6 四川双马的股本结构 四川双马在2 0 0 4 年底时，公司股东总数为4 6 8 9 0 户。公司前十名股东持 股情况如下表： 表5 3 四川双马非流通股东持股情况 股尔名称持股数 比例股份类别股东性质 四川双马投资集团有限公司 2 1 2 4 06 6 5 0 朱流通国家股 成都建材( 集团) 有限公司 7 20 2 2 5 未流通 法人股 四川矿山机器( 集团) 有限责任公司 7 20 2 2 5 未流通法人股 四川广旺能源发展( 集团) 有限责任公司 6 30 1 9 7 朱流通法人股 四川省信托投资公司 5 40 1 6 9 朱流通法人股 资料米源：四川双马2 0 0 4 公司年报 四川双马投资集团有限公司属国有独资公司，是四川双马的控股股东。 公司成立于1 9 7 9 年1 1 月，注册资本为1 9 2 4 0 万元，经营范围有建材产品的 投资、房地产开发的投资、包装制品的投资、矿石开采的投资、其他项目( 金 融产品除外) 的投资。 四川双马和实际控制人之问的产权和控制关系如下图5 2 ： 资料来源：四川双马2 0 0 4 公司年报 图5 - 2 四川双马和实际控制人之间的产权和控制关系 拉法基集团要并购四川双马股份公司，只能通过收购四l l 双马投资集团 来达成。 5 7 并购的实施进程 通过前期的考察、调研、分析和双方的谈判，拉法基集团终于得偿所愿， 通过收购四川双马集团而得以控股四川双马股份公司有限公司。双马集团持 有四川双马2 1 2 4 0 万股，占股本总额的6 6 5 0 。并购完成后拉法基集团持有 双马集团l o o 股权，拉法基集团从而成为四川双马的实际控制人。 2 0 0 5 年1 1 月1 5 同，四川双马发布公告，公告称双马集团的股东绵阳市 国资委与双马集团工会已与拉法基中国海外控股公司签订了转让协议。根据 转让协议，绵阳市国资委将双马集团8 9 7 2 的国家股权转让给拉法基中国， 转让价为人民币2 7 3 5 0 万元；双马集团工会将双马集团1 0 2 8 的社会法人股 股权转让给拉法基中国，转让价为人民币3 1 3 4 万元。相当于拉法基集团对四 川双马的收购价每股为1 4 3 5 元。 2 0 0 6 年2 月1 4 同，并购的方案得到四川省人民政府的同意批复。 2 0 0 6 年6 月1 9 日，并购的方案得到国务院国资委批准。同时，绵阳国资 委的国有股权的收购金额更改为3 3 9 0 0 万元，双马集团工会股权转让购买价 款亦作相应调整。拉法基集团对双马集团的出价将比先前增加约7 3 0 0 万元， 共计3 7 7 8 5 万元。相当于拉法基对四川双马的实际收购价是每股1 7 7 9 元。 拉法基集团的出价大约增加了2 4 。 3 5 2 0 0 6 年6 月2 4 目，四川双马进入股权分置改革程序。 2 0 0 6 年1 1 月2 4 日，并购的方案得到国务院商务部的同意批复。 2 0 0 6 年1 2 月2 9 日，并购的方案得到中国证券监督管理委员会的同意批 复。 2 0 0 7 年6 月6 日，四川双马股改结束，非流通股东向流通股东每l o 股送 3 股股份，以获得流通资格。由于拉法基收购的双马集团持有的四川双马股份 是国有非流通股。送股主要由拉法基集团执行。相当于拉法基集团对四川双 马的收购价每股为2 0 8 元。 拉法基集团对四川双马的并购由于政府的影响，收购价由原来的每股 1 4 3 5 元上升到最后的2 0 8 元，增加了4 5 。但是相对于时至今r 四川双马 1 5 元的股价，拉法基集团在这次并购的收益已经超过了6 0 0 。在感叹四川双 马卖得便宜的同时，我们不能不说拉法基集团这次的并购是非常成功的。 5 8 四川双马的估值及评价 我们尝试用不同的估值方法对四川双马进行估值，来比较它们的不同。 5 8 1 净资产法 在用净资产法的时候，这里我们采用账面价值来进行最保守的估值。净 资产法的估值公式是： 目标企业评估价值= ( 资产账面价值一负债账面价值) + 企业商誉价值 根据四川双马2 0 0 4 年的公司年报，公司的总资产是l ，0 9 3 ，4 2 6 ，4 5 1 2 4 元， 总负债是5 6 3 ，2 6 4 ，9 9 8 6 元。假设企业商誉价值为零，四j | 双马的企业价值就 是：l ，0 9 3 ，4 2 6 ，4 51 2 4 + 5 6 3 ，2 6 4 ，9 9 8 6 = 5 3 0 ，ll6 ，4 5 2 6 4 _ 兀。 拉法基集团在2 0 0 5 年1 1 月1 5r 公告的与双马集团签订的协议中，共需 支付3 0 4 8 4 万收购6 6 5 的四川双马的股份，每股1 4 3 5 元，即整个四川双马 公司作价4 5 8 4 2 万元。这个价格比我们最保守估价5 3 0 1 1 万元少1 6 。这个收 购价无疑低得惊人。 在2 0 0 6 年6 月1 9 日的公告中，拉法基集团对四川双马的收购金额增加 到3 7 7 8 4 万元，即整个四川双马公司估价为5 6 8 2 0 万元，这相当于增加7 的 3 6 溢价作为企业商誉的价值。这依然是很低的估价。即使后来实际支付增加4 5 ， 拉法基集团仍然乐意支付。 我国过去对企业进行估价常用的就是净资产法，而且由于商誉不容易估 价而常被忽略。净资产法把企业当作零部件而不是整车去考虑，它没考虑到 企业的内在价值，因此常常对企业的估价偏低。 5 8 2 贴现现金流量法 用第二章的贴现现会流量法的公式( 2 一1 ) n p v _ 争墼一+ 型 智( 1 + 删c c ) ( 1 + 黝c c ) ” ( 1 ) 用贴现现金流量法估值的第一步是先确定目标企业的风险程度b 。 我们用并购协议签署前两年，即2 0 0 3 年1 月2 日到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，四 川双马的收盘价和上证综合指数( 代表市场收益率) 的收盘价作分析，其中 去除了四j i i 双马公告停牌整天的数据。( 具体数据参见附录) 通过对数据的统计分析( d i m i t r i sb e r t s i m a s ，r o b e r tm f r e u n d ，2 0 0 4 ) ， 我们知道四川双马收益率的标准方差a j 是o 0 1 3 2 3 ，市场收益率的标准方差 a - 是0 0 2 5 4 4 ，两者的相关系数p 为o 5 9 5 3 。根据公式 协方差a = p 术a i 水a i 从而我们可以计算出四川双马收益率和市场收益率的协方差为0 0 0 0 2 。 四j l i 双马的风险程度可以通过下面的公式算出来( r i c h a r da b r e a l e y ，2 0 0 6 ) ： p = 寺 即b = 1 1 4 5 公司股票的风险包括了市场风险和公司股票本身的经营风险。四川双马 收益率、市场收益率及其风险的关系可以见下图5 3 。四川双马的股票风险与 股票市场的风险保持正向一致，比市场风险略微大。 3 7 图5 3 四川双马收益率、市场收益率及其风险的关系 ( 2 ) 第二步，根据第二章的资本资产定价模型( c a p m ) 公式( 2 4 ) 计算 股本的资本成本，如下： k s = kf + p 卑岱。一kf 、 我们取2 0 0 5 年五年期的国债利率作为无风险报酬率，即3 6 。我们取 1 9 9 4 年底到2 0 0 4 年底的上证指数作为证券市场的年收益率。如下图5 3 。在 1 0 年里，证券市场的年平均收益率为1 0 4 表5 319 9 4 到2 0 0 4 的证券市场年收益率 日期收盘价年收益率 1 9 9 4 1 2 3 06 4 7 8 7 1 9 9 5 1 2 2 9 5 5 5 2 91 4 3 1 9 9 6 1 2 3 1 9 1 7 0 16 5 1 1 9 9 7 j 2 3 11 1 9 4 1 03 0 2 1 9 9 8 1 2 3 l1 1 4 6 7 0一4 0 1 9 9 9 1 2 3 01 3 6 6 5 81 9 2 2 0 0 0 1 2 2 92 0 7 3 4 75 1 7 2 0 0 l 1 2 3 l 1 6 4 5 9 72 0 6 2 0 0 2 1 2 3 11 3 5 7 6 5 1 7 5 2 0 0 3 1 2 3 l 1 4 9 7 0 41 0 3 2 0 0 4 1 2 3 11 2 6 6 5 01 5 4 由此可以算出： 四川双马的股本的资本成本k 。= 3 6 + 1 1 4 木( 1 0 5 一3 6 ) = 1 1 4 ( 3 ) 然后根据股本的资本成本算折现率，即第二章的公式( 2 3 ) 、a c c = 五t + ( 1 一力) 母巧( 1 一d 根据四川双马2 0 0 4 的公司年报，公司的总股本为5 3 0 ，1 6 1 ，4 5 2 6 4 元， 占公司总资产的4 8 5 ，总债务为5 6 3 ，2 6 4 ，9 9 8 6 元，占公司总资产的5 1 5 。 公司的所得税是3 3 。公司的债务利率为4 9 41 至7 5 6 ，平均6 2 5 。 w a c c = 4 8 5 木1 1 4 + 5 1 5 水6 2 5 宰( 1 3 3 ) = 7 7 ( 4 ) 自由现金流的估计 自由现金流量( f r e ec a s hf 1 0 w ，f c f ) 是指企业扣除所得税后的息前净 营业利润( n e to p