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第一大股东对公司绩效影响的研究 摘要 现代公司的所有权结构趋于集中是一个世界性趋势，基于股权高度分散的传 统公司治理理论已受到现代经济学的挑战。股权相对集中且存在控股股东是现代 股份制度的典型特征，大股东在公司治理中已经发挥越来越重要的作用。大股东 的广泛存在表明了分析大股东治理机制及其效率问题的重要性。在我国，大多数 上市公司由国有企业改制而来，具有“一股独大 的特殊股权结构。系统地研究 大股东治理行为及其对公司绩效的影响，是发展和健全中国资本市场的现实要求。 本文从理论和实证两个方面研究了第一大股东对公司绩效的影响。 理论研究方面，总结股权结构和公司绩效关系的四个基础理论，进而在此基 础上分析了第一大股东股权安排的两个方面对公司绩效的影响，即第一大股东持 股比例和第一大股东的股权性质。 实证研究方面，构建了第一大股东的股权安排影响公司绩效的实证模型，以 2 0 0 7 年深沪交易所的上市公司为样本，从第一大股东的持股比例和第一大股东的 股权性质两方面实证研究了第一大股东对公司绩效的影响。研究结果发现：( 1 ) 第一大股东的持股比例与公司绩效呈现出显著的非对称的倒u 型的关系；( 2 ) 第 一大股东的性质不同对公司绩效的影响程度也不一样，即当第一大股东是国有股 时，其公司绩效要显著地低于第一大股东是法人股的公司绩效；( 3 ) 其他大股东 对公司绩效的影响显著相关，说明其他大股东对第一大股东起到了监督作用。( 4 ) 由于缺乏对外部投资者的保护，使得资产负债率与公司绩效显著的高度负相关。 关键词：第一大股东；股权结构；公司绩效 硕士学位论文 a bs t r a c t t h eo w n e r s h i po fm o d e mc o r p o r a t i o n st e n d st ob ec e n t r a l i z e dw h i l et h e t r a d i t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r yb a s e do nh i g h l ys e p a r a t e do w n e r s h i ph a sb e e n c h a l l e n g e db ym o d e r ne c o n o m y r e l a t i v e l yc o n c e n t r a t e do w n e r s h i ps t r u c t u r e i s b e c o m i n gat y p i c a lc h a r a c t e ro ft h em o d e mc o r p o r a t i o n sa n dt h em a j o rs h a r e h o l d e r s p l a y a ni m p o r t a n tr o l ei nc o r p o r a t eg o v e r n a n c e m a j o rs h a r e h o l d e r sw i d e s p r e a d e x i s t e n c ei n d i c a t e st h a ta n a l y s i so nt h em a j o rs h a r e h o l d e r si si m p o r t a n tt oc o r p o r a t e g o v e r n a n c ea n di t st h eq u e s t i o n so ne f f i c i e n c y i no u rc o u n t r y , m o s to ft h el i s t e d c o m p a n i e s s t e m f r o mr e s t r u c t u r e ds t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s f o ri t s s p e c i a l s i n g l e - l a r g e s t - s h a r e h o l d e ro w n e r s h i ps t r u c t u r e c o m p r e h e n s i v ea n ds y s t e m a t i cs t u d i e s o nl a r g es h a r e h o l d e r s b e h a v i o r sa n de f f e c to nc o r p o r a t eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eh a v e a ni m p o r t a n ti m p l i c a t i o nf o rc h i n e s ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t t h i sp a p e r i n v e s t i g a t e st h ee f f e c to ft h el a r g e s ts h a r e h o l d e r so nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb o t ht h e t h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l y i nr e s p e c to ft h e o r y ，w es u m m a r i z e df o u rt h e o r i e so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e i n f l u e n c eo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，a n dt h e na n a l y z e dt h et o wa s p e c t so ft h el a r g e s t s h a r e h o l d e r sr i g h t sa r r a n g e m e n te x e r ti n f l u e n c eo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h et w o a s p e c t sa r et h el a r g e s ts h a r e h o l d e rp r o p e r t ya n di d e n t i t y i nt e r m so fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ec o n s t r u c ta ne m p i r i c a lm o d e lt oe x p l o r et h e l a r g e s t s h a r e h o l d e r sr i g h t sa r r a n g e m e n t ，p r o p e r t ya n di d e n t i t y ，t h eo t h e rm a j o r s h a r e h o l d e r sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ei m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e w i t hd a t af r o m c h i n e s e s e c u r i t y i n2 0 0 7 ，w e g e tt h ef o l l o w i n ge m p i r i c a lr e s u r s f i r s t l y ，i t d e m o n s t r a t e sas i g n i f i c a n t a s y m m e t r i c a lu - s h a p e dr e l a t i o n b e t w e e nt h el a r g e s t s h a r e h o l d e r sp r o p e r t ya n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s e c o n d l y ，t h ee f f e c to ft h el a r g e s t s h a r e h o l d e ro n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ed i s p l a y d i s t r i c tf e a t u r e sa st h e l a r g e s t s h a r e h o l d e ri sd i f f e r e n ti nn a t u r e w h e nt h el a r g e s ts h a r e h o l d e ri st h es t a t e , i td o e s w o r s et h a nt h a to ft h en o n s t a t e - o w n e di nt e r m so f p e r f o r m a n c e t h i r d l y ，w ef o u n dt h a t c o m p a n i e sw i t ho t h e rm a j o rs h a r e h o l d e r sa c h i e v eb e t t e rp e r f o r m a n c et h a tt h o s ew i t h e f f e c t i v et h er e s p o n s i b i l i t yo fm o n i t o r i n gt h el a r g e s t s h a r e h o l d e r f i n a l l y ，d u et o l a c k i n go ft h ep r o t e c t i o no nt h ee x t e r i o ri n v e s t o r s , t h ep r o p e r t yr a t i o no fd e b tt oa s s e t h a ss i g n i f i c a n tn e g a t i v er e l a t i o n sw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：t h el a r g e s ts h a r e h o l d e r ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 1 1 i 第一大股东对公司绩效影响的研究 插图索引 图4 1 第一大股东持股比例一3 4 图4 2 第一大股东为国有股持股比例3 4 图4 3 第一大股东为法人股持股比例3 4 图4 3 第一大股东为社会公众股持股比例3 5 v i 硕士学位论文 附表索引 表4 1 计算综合绩效所选用的变量一2 6 表4 2 回归模型变量定义表一2 7 表4 3k m oa n db a r t l e t t 。st e s t 3 l 表4 4 全变量解释一3 1 表4 5 因子得分函数一3 2 表4 6 样本描述性统计一3 6 表4 7 各变量的相关系数矩阵一3 6 表4 8 回归结果3 7 表4 9 回归结果3 9 v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：王也欢日期：渺年1 1 月e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密e z i 。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期：蛔碑，月“日 日期：娜哞1 1 月“日 璐 硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 关于股权结构、公司治理及它们与公司绩效的关系的研究资料最早见于1 9 3 2 年伯利和米恩斯( b e r l e & m e a n s ，1 9 3 2 ) n 1 出版的 现代公司和私有产权一书，作者 提出了一个假说：两权分离的现代公司由于股权高度分散，公司受控于经营者而 非众多小股东，由于经营者的个人价值取向及股东之间的利益冲突，从而不能保 证企业业绩达到最优。二十世纪7 0 年代后，各国关于此类问题的研究逐渐多了起 来，在理论研究和实证分析方面取得了丰硕的成果。 自2 0 世纪8 0 年代开始，大量的实证研究表明，集中已经取代分散而成为现 代公司所有权结构的主要特征，b e r l 洲髓n s 命题只不过是仅适用于少数普通法 系发达国家大公司的特例( d e m s e t z & l e h n , 1 9 8 5 ) 捌。随着集中型股权结构观点在理 论界的流行，大股东的作用尤其是其利用控制权侵占小股东和其他利益相关者的 闯题受到了广泛的关注。到目前为止，这方面的研究已经进展到在集中股权结构 基础上的投资者权利、股权结构、法律环境与金融体系尤其是资本市场发展之间 的关系研究( l ap o r t ar ，f l o p e z ，1 9 9 8 ) 口1 。研究的主要方法是理论推演与实证研究 相结合，尤其强调全球范围内的实证支持，从而大大提高了这一推理论的说服力 ( l ap o r t a e t a l ，1 9 9 9 ) 。 中国证券市场经过近2 0 年的发展建设，成绩很大，但问题不少。中国上市公 司大多数是由国有企业改制而来的，普通股划分为国家股、法人股和社会公众股， 第一大股东的持股比例过高而且流通性差，这些特殊的背景决定了我国上市公司 股权构成中搿一股独大一的现实，这虽然不是中国特有的现象，但是由其所引致 的诸多问题却特别突出。主要表现在上市公司的业绩不好、公司治理效率低下， 上市公司国有资产严重流失，尤其是大股东通过非法的关联交易、对外担保等这 些“隧道转移 把上市公司利益通过暗道输送给自己，严重侵害小股东利益、导 致上市公司接二连三的倒闭事件的发生。这不仅严重降低了中小投资者的投资积 极性、阻碍了证券市场的健康发展，而且也影响到国民经济的整体运行。我国上 市公司暴露出的这些问题说明了，目前我国上市公司大股东的恶性掠夺行为所引 致的低效率远远大于管理者偏离股东利益目标最大化，因而，如何解决控股股东 或大股东恶性掠夺中小股东利益问题成为我国公司治理面临的突出难题。 第一大股东对公司绩效影响的研究 1 1 2 研究意义 我国正处在经济转型时期，全面而系统的研究大股东治理行为是发展和健全 中国资本市场的现实需求，对大股东的治理行为的研究能够为构建一个有效的股 权治理机制提供理论依据。西方国家对于大股东的理论和经验研究已经比较成熟， 取得了丰硕的成果，而国内对于大股东与公司绩效的研究主要还是停留在理论方 面，主要表现在对上市公司国有股“一股独大的焦虑上，以及国有股减持方案， 全面研究大股东的治理行为的经验研究还是比较少，而我国上市公司的特殊股权 结构，决定了我们不能照搬西方的理论，必须要结合我国的国情，这就为本文对 第一大股东所有权安排的实证研究提供了契机。 国内关于股权结构与公司绩效的研究中，虽然都是针对中国特殊的股权结构 进行的，但是对我国上市公司第一大股东的关注还不够。我国上市公司第一大股 东的持股比例高，在前几大股东中处于绝对优势，这就决定了第一大股东在公司 治理中不可动摇的地位，如果不充分考虑第一大股东这一重要因素，将会使研究 不具有解释力度。因此，本文的目的就是从第一大股东的视角出发，在一个完整 的框架内对第一大股东的所有权安排与公司绩效之间的关系进行经验研究，为深 刻认识“一股独大的优劣、探寻我国上市公司最优所有权安排、提高公司治理 效率等提供可信赖的经验支持。 1 2 文献综述与简要评论 1 2 1 国外有关大股东与公司绩效的研究现状 自从b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) n 1 在现代公司和私有产权对公司治理作出开创 性研究以来，公司治理就一直为人们所热切关注。而且b e r l e 和m e a n s 在书中提 出的所有权高度分散的观点，被广大学者所认可，被视为公司治理研究的出发点， 并产生了一整套如何约束经营者的公司治理理论。但近些年来的国别研究显示， 符合b e r l e 和m e a n s 标准的现代公司并非普遍情况，大部分国家的上市公司都存 在着大股东。最近的一些研究文献发现，除了在美国和英国，所有权较为分散外， 在世界其他国家，所有权集中是一种常态( s h l e i f e ra n dv i s h n y , 1 9 9 7 ) 随1 。在德国 ( f r a n k sa n dm a y e r19 9 4 ；g o r t o na n ds e m h i d ，19 9 6 ) 哺儿”、日本( p r o w s e ，19 9 2 ；b e r g l o f a n dp e r o t t i ，1 9 9 4 ) 哺h 引、意大利( b a r c 巩1 9 9 5 ) n 引、法i 垂i ( o e c d ，1 9 9 5 ) n 以及其他富裕的 西欧大陆国家( l a n g ，c l a e s s e n sa n dd j a n k o v , 2 0 0 2 ) m 1 ，所有权则更加集中。在东亚 九国( 泰国、新加坡、菲律宾、马来西亚、韩国、日本、印度尼西亚、中国香港、 台湾地区) ，超过2 3 的公司被单一大股东所控制，大量财富集中在少数几个家族 手中( l a n g ，c l a e s s e n sa n dd j a n k o v 2 0 0 0 ) n 3 1 。即使在美国，股权也并非完全分散， 1 9 8 4 年美国证券交易委员会的一份调查报告显示：在纽约证券交易所、美国证券 2 硕士学位论文 交易所、场外交易的公司中，2 0 0 , 6 的公司至少有一个外部股东持有1 0 0 , 6 以上的普 通股股权；1 5 的公司中至少有一个内部股东持有1 0 以上的普通股股权。 e i s e n b e r g ( 1 9 7 6 ) m 1 ，d e m s e t z ( 1 9 8 3 ) n 5 1 ，d e m s e t z 和l e a n ( 1 9 8 5 ) ，s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 8 6 ) m 1 ，m o r e k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) u 的研究结果表明，在美国的最 大的公司，所有权也表现出一定程度的集中；h o l d e r n e s s 和s h e e h a n ( 1 9 8 8 ) m 1 还发 现几百家美国公司拥有持股比例超过5 1 的大股东。所以股权集中是现代公司发 展的一个国际性趋势，对大股东的研究引起了广大学者的兴趣，研究取得了可喜 的成果。而与本文相关的大股东的研究主要是集中在大股东的所有权安排与公司 绩效的关系。 1 大股东持股比例与公司绩效 大股东对公司绩效影响与大股东持股比例相关，并存在两种着效应正面 的激励效应和负面的剥削效应( l a n g , c l a e s s e n sa n dd i a n k o v , 2 0 0 2 ) m 1 。正面的激励 效应是指当大股东持有较多的股票份额时，有激励去收集信息、监督管理层，也 拥有足够的选举权对管理层施加压力，甚至可以通过代理权之争和接管来直接替 换管理层，对管理层形成有效的监督，减少管理层对股东利益的侵害行为，从而 有利于克服现代公司中的委托代理问题，进而提高公司绩效；负面的剥削效应是 指大股东代表他们自身的利益，不一定会和其他投资者、员工和经理人的利益相 一致，当大股东的持股比例超过某一拐点时，更倾向于获得独占性的剩余收益， 他们会通过转移定价机制、剥削控制公司商业机会、支付特别股利等方式将财富 由公司转移到个人，使其他相关利益者受到侵害。 许多学者都研究得到大股东持股比例与公司绩效呈倒u 型关系，s h l e i f e r 和 v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 1 研究指出：首先随着大股东持股比例的增加，代理成本降低，公司 价值随之增加，但是当持股比例超过某一特定点时，大股东几乎掌控了公司的绝 对控制权，这时他们会利用掌握的控制权谋求个人收益，甚至不惜以牺牲其它股 东利益为代价，此时公司价值会随着大股东持股比例的增加而减少。b e b c h u k , k r a a k m a n 和t r i a n t i s ( 2 0 0 0 ) n 鲫进一步从理论上证明了当大股东通过金字塔结构、交 叉持股和二元股份的手段，以远少于绝对多数的现金流权获得公司控制权时，代 理成本是以绝大多数现金流权获得公司控制权情况下的数量级倍。 s h l e i f e r 和v i s l u l 【y ( 1 9 8 6 ) u 们对存在大股东控股的股权集中型公司通过建立理论 模型分析表明，股价上升带来的财富效应使控股股东和中小股东的利益趋于一致， 它们具有足够的动力去收集信息并有效监督经理层，避免了股权高度分散情况下 的股东监督“搭便车一问题。他们认为，相对于分散型公司，股权集中型公司应 该具有较高的盈利能力和更好的市场表现。h a l l 和s u k ( 1 9 9 8 ) 啪3 的实证研究对 此给予了支持，他们的研究结果表明，公司业绩与外部大股东的股权比例正相关。 p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 眦1 考察了欧洲1 2 个国家4 3 5 家大公司，得到的结论 第一大股东对公司绩效影响的研究 是公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。 d e m e s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) t 2j 考察了1 9 8 0 年8 0 0 家美国大公司，发现股权集中度 与公司经营业绩指标及会计指标( 净资产收益率) 并不相关，m e h a r n ( 1 9 9 5 ) 瞌2 1 发现 股权结构与公司绩效无显著相关关系。 2 大股东的股权性质与公司绩效 还有学者认为则大股东对公司绩效的影响与所有权类型相关。g - e d a j i l o v i c ， y o s h i k a w a 和h a s h i m o t o ( 2 0 0 1 ) 0 3 1 研究了日本最大的2 4 7 家制造企业，发现不同类 型的投资者有着不同的投资目标，当公司股权主要持有者的类别不同时，公司的 财务绩效和投资行为具有高度的异质性。l a n g ，c l a e s s n e s 和d i n a k o v ( 2 0 0 0 ) n 3 1 研究 了东亚九国最大股东类型对所有权和控制权分离程度的影响，结果表明，家族控 股的公司的所有权和控制权分离的程度最大；l a n g ，c l a s s e n 和d s a n k o v ( 2 0 0 2 ) m 1 进一步研究了在不同的最大股东类型下，最大股东的持股比例是否会对公司价值 产生不同的影响，但是结果并不显著。m a k h i j a 和s p i r o ( 2 0 0 0 ) 叭1 研究了9 8 8 家刚 刚完成私有化的捷克公司，发现公司股票价值与国外投资者、内部人持股比例正 相关，因为他们更有能力发现高利润公司。 3 大股东对公司绩效的影响还受法律保护程度的影响 l n i s ( 1 9 9 9 ) 瞌5 1 对1 8 个新兴市场国家的公司股权结构研究取得了相似的结果： 大股东对公司价值有正面影响，在投资者权益保护的法律制度及其有效性较弱的 地区，大股东在公司治理中扮演着积极作用。 l ap o r t a 等人他们对全世界2 7 9 个发达经济体的上市公司进行股权结构的研 究，按照不同控制权将总样本分为股权分散型和由终极控制者控制两类，并将终 极控制者性质分为家族或个人、政府、股权分散的金融机构、股权分散的企业及 其它等五类。研究结果表明：以2 0 投票权为最终控制形态划分标准、以各国最 大公司为研究样本，在2 7 个国家的上市公司中，除了美国、英国及日本显示出较 高程度的股权分散比率外，其余国家大都存在终极控股股东，其中有1 7 个国家是 以家族为最主要的控制形态，而投资者保护制度较不完善的1 1 个国家显示出较高 的家族控制比率。以东亚四个国家和地区为例，韩国与日本股权分散率较高，香 港大多由家族所控制，新加坡则有半数以上是由政府所控制的。同时，他们还发 现有许多上市公司的大股东会通过金字塔结构、交叉持股与董事兼职等方式达到 控制企业的目的，因此造成控制权与产权偏离的现象。随着大股东控制权和现金 流权分离程度的提高，大股东就可以用较少的现金流来实现对目标公司的实质性 控制，从而产生侵害小股东利益的强烈动机，通过转移收益和掏空企业资产等方 式，侵占小股东的财富，损害企业运营效率，并抑制了潜在投资者的投资动机。 东亚国家和地区上市公司严重的家族控制和低效的法律保护也造成了大股东掠夺 和侵蚀行为的“堑壕效应 ，控制权和现金流权的分离程度与企业价值具有反向关 4 硕士学位论文 系，并且在亚洲金融危机期间受终极控股股东控制严重的企业遭受了更大幅度的 价值下降，金融危机降低了企业的投资机会，提高了大股东对小股东掠夺的动力。 以上学者通过选取样本，建立模型从而得出内部人持股比例与公司绩效呈曲 线关系，但由于所选样本来自各个国家和地区，而不同国家的社会环境、经济背 景不同，资本市场的发育程度不同，股权结构与公司绩效的相关性也有较大差异， 因此得出的区间值也各不相同。相对于单纯的理论论证，以上学者的研究思路对 于我国学者的研究具有定的借鉴意义。 1 2 2 国内有关大股东与公司绩效的研究现状 1 国内有关理论方面的研究 国内有关大股东理论方面的研究主要集中在国有股“一股独大 以及国有控 股公司内部人控制方面，青木昌言( 1 9 9 5 ) 和费方域( 1 9 9 5 ) 脚1 认为，对转轨 制经济来说，存在内部人控制的现象。郭春丽( 2 0 0 2 ) 认为“政府行政干预下 的内部人控制一是我国企业法人治理结构存在的主要问题，问题的形成有公司股 权结构、融资体制、国有资产管理体制等多方面的原因。叶祥松( 2 0 0 2 ) 嘲1 认为 我国国有公司产生内部人控制的现象既有发达国家的共性，也有其他转轨国家的 特性，更主要的是我国经济转轨过程中的股权不合理、缺乏现代公司治理观念以 及政府对企业在行政上的“超强控制一和在产权上的“超弱控制 等特殊原因。 王永顺( 2 0 0 2 ) 洲认为国有股“一股独大刀的股权结构与内部人控制是导致公司 治理结构失效、资本所有者权益受损的深层次原因。 2 国内有关实证方面的研究 国内关于大股东与公司绩效的实证研究主要是关于大股东持股比例对公司绩 效的影响和股权性质对公司绩效的影响。 ( 1 ) 大股东持股比例对公司绩效的影响。徐小年、王燕( 1 9 9 9 ) 叭1 以前1 0 名大股东所占比例以及h 指数来衡量所有权集中度，并考察了二者与r o a 、r o e 、 m b r 的关系，认为股权集中度与公司绩效有显著正相关关系，但它与利润率的相 关关系较弱；张红军( 2 0 0 0 ) 口2 3 分析前5 大股东持股比例与托宾q 值的关系，得 出股权集中度与公司绩效之间存在显著正相关关系的结论。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 发现第一大股东持股比例在保护性行业与公司绩效显著正相关。孔爱国、王淑 庆( 2 0 0 3 ) m 1 利用a 股1 1 6 0 家上市公司2 0 0 1 的数据，研究了股权的属性与集中度 等对公司业绩的影响。从股权集中度来看，第一大股东持股比例对公司价值的影 响为正，第二大股东到第十大股东总和对价值的影响为正；前十大股东持股和前 五大股东持股与公司价值呈倒u 型关系，第一大股东为国有股对价值影响为负， 但不显著。谢军( 2 0 0 6 ) 邮1 利用2 0 0 3 年1 2 月31 日的截面数据，选择公司成长性 的指标市盈率衡量公司绩效，以前十大股东持股比例来衡量股权集中度，认为股 5 第一大股东对公司绩效影响的研究 权集中度对公司绩效有正向的治理作用，与徐二明、王智慧( 2 0 0 0 ) 口引得到的结论 相同。徐莉萍，辛宇，陈工孟( 2 0 0 6 ) m 1 重新界定了股权性质分类，并采用了不 同于以往的公司绩效评估指标，实证结果显示，公司业绩和股权集中度存在显著 的正相关的关系，而且这种正相关关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存 在的。 高明华( 2 0 0 1 ) 通过实证分析得出了股权集中度与公司绩效基本不相关这 一结论；于东智( 2 0 0 1 ) 啪1 也认为，在存在控制变量的情况下，股权集中度与公 司绩效相关性不明显，并进一步指出目前对我国上市公司而言，适度的股权集中 度可能有利于公司绩效的提高。但由于其他大股东身份的限制导致其与公司绩效 的相关性较弱。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 呻1 认为第一大股东持股比例与公司绩效的关系是第 一大股东持股比例的二次函数，随第一大股东持股比例的提高公司绩效指标 t o b i n sq 值先是上升，当第一大股东的持股比例超过5 0 后，t o b i n sq 值下降， 即呈倒u 型关系。徐晓东、陈小悦( 2 0 0 6 ) h ”的以1 9 9 7 , - - , 2 0 0 0 年4 年的数据做 实证分析，运用单因素分析法和回归分析法结合，发现第一大股东持股比例在 2 0 - - 3 0 以及5 0 - - 6 0 的区间内两次达到了极值，即第一大股东持股比例与公司 绩效之间呈扩张的m 型。曹廷求、杨丽秀等( 2 0 0 7 ) 选取2 0 0 4 , - - - 2 0 0 6 三年的 数据，同时采用r o a 和市净率来衡量公司的绩效，发现第一大股东在考虑中间 所有权的情况下，与公司绩效呈显著的非线性关系，具体表现为一个开口向上的 抛物线。这一回归结果与宋敏等( 2 0 0 4 ) 阳和白重恩等( 2 0 0 5 ) m 1 的检验结果一 致。 ( 2 ) 大股东股权性质对公司绩效的影响。施东辉( 2 0 0 0 ) 汹1 以1 9 9 9 年4 4 0 家 沪市上市公司为样本研究了股权结构和公司绩效的关系。本文首先采用一次线性 回归研究了是否存在控股股东和控股股东性质对公司绩效的影响，结果表明以社 会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效明显优于法人控股型公司，法人控股 型公司的绩效则好于国有控股型公司。然后分别将国有股比重、法人股比重和流 通股比重对公司业绩进行一次、二次、三次回归，结果表明：由于国有股东和 流通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公司绩效之间并没有 显著关系；法人股东在公司治理中的作用则根据持股水平而定，当法人股比重 低于2 0 或超过6 0 时，法人股东在公司治理中会发挥积极作用，使持股比重和 绩效表现存在正向关系；当法人股比重在2 0 , - - , 6 0 时，法人股东有可能追求自 利目标而背离公司价值目标，此时持股比重和公司绩效体现为负相关关系。 刘芍佳、刘乃全( 2 0 0 3 年) m 1 应用终级产权论对中国上市公司的控股主体重 新分类，结果发现中国8 4 的上市公司最终仍由政府控制，而非政府控股的比例 仅为1 6 ，借鉴l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) “1 等人提出的终极产权论与“金字塔”的概念， 6 硕士学位论文 建立中国式金字塔型控股体系，将中国上市公司股权结构重新划分为两类：政府 直接控股和政府间接控股。政府间接控股又分为国有独资公司、政府上市公司、 政府控股的非上市公司和非上市公司、国有专业机构四种类型。通过绩效筛选比 较，发现中国上市公司的在国家最终掌控权中，相对来讲代理效率损失最低的企 业有：国家间接控股、同行同专业的公司控股、整体上市公司。 徐晓东、陈小悦( 2 0 0 6 ) 1 研究发现，第一大股东对公司绩效的影响不仅与 持股比例有关，还与其性质有关，第一大股东为非国有股时公司绩效要明显由于 第一大股东为国有股的公司绩效。徐秀明( 2 0 0 5 ) “ 研究发现第一大股东性质为 境内法人股时与公司绩效正相关。 1 2 3 简要评论 国外研究关于大股东的研究是比较成熟的，笔者这里所关注的是大股东与公 司绩效的关系，虽然有很多种观点，但是大部分学者只要支持大股东与公司绩效 呈倒u 型关系。由于西方的研究基本是基于成熟的资本市场，对发展中国家研究 比较少，尤其涉及中国的更是乏善可陈。中国证券市场还处于发展阶段，很不成 熟。而且我国股权结构的划分为：国有股、法人股、社会公众股，这是在西方国 家所没有的。我国上市公司虽然经历了股权分置改革，但是流通的自由性还是没 有完全的解决。股权结构巨大的差异，导致了我们不能完全照搬西方的理论和经 验研究，只能在结合我国特殊的国情的前提下，运用西方的研究成果指导我们的 研究。 国内关于大股东对公司绩效的影响还局限与第一大股东持股比例与公司绩效 的分析，而且存在较大的分歧，尚未形成较为权威和一致的观点。另外，虽然我 国公司治理存在的问题与我国上市公司股权构成和股权集中之间存在深刻的内在 根源，“一股独大 也已成为人们关注的焦点。但从第一大股东的视角对大股东的 所有权安排、公司治理和企业业绩关系的研究相当少。 国内外很多学者对大股东与公司绩效之间所持的不同观点，主要是因公司绩 效的指标选择所导致的，如国外大部分选用t o b i n sq ，也有运用财务指标的，在 国内很多学者也采用t o b i n 8q ，但是由于股权流动性受限以及股票市场的价格认 为操纵比较严重，所以很多学这采用财务指标。但是财务指标如r o e 的盈余操纵 比较严重( 陈晓悦、肖星、过晓燕，2 0 0 1 年) ，因而用它来表示绩效指标进行 实证分析，其结果的可靠性还是值得考虑的。要科学合理的解释大股东与公司绩 效的关系，必须要寻找一个适当的公司绩效指标。 7 第一大股东对公司绩效影响的研究 1 3 研究思路与框架 1 3 1 研究思路 本文将研究的视角定在第一大股东的所有权安排上，尝试分析我国上市公司 第一大股东所有权安排对公司绩效的影响。在综合论述了国内外有关股权结构与 公司绩效的理论和经验研究成果的基础上，先确定几组反映公司绩效的财务指标 体系，并利用因子分析法得到一个综合的绩效指标，再在分析我国上市公司第一 大股东所有权安排特点的基础上，构建了影响公司绩效的指标体系，提出了合理 的假设，并通过多元线性回归加以检验，以期揭示出不同的第一大股东所有权安 排会对公司绩效产生怎样的影响。 首先，确定第一大股东的所有权安排为本文的研究视角。从国内外对于股权 结构与公司绩效的研究来看，以第一大股东为视角的相对较少，又由于我国股权 结构呈现出“一股独大一的特点，大股东对中小股东利益的侵害已经成为了最主 要的矛盾，第一大股东在股权结构中的重要地位，因而以第一大股东为视角，将 有助于我国上市公司建立最优化的股权结构，提高公司绩效。 其次，假设的提出与变量的设计。以国内外有关公司绩效的理论和经验研究 成果为基础，结合我国上市公司第一大股东的特点，提出本研究的假设。而被解 释变量如何设计是本文的难点和重点之一。借鉴冯根福、王会芳( 2 0 0 i 年) 油1 利用的因子分析法来得到一个综合绩效指标，笔者也用综合指标反映公司绩效。 结合我国上市公司特点，利用第一大股东持股比例、第一大股东持股比例平方、 第一大股东股权性质、其他大股东对第一大股东的股权制衡度作为解释变量，利 用已有的研究成果，将公司财务杠杆、固定杠杆、销售规模以及公司成长性作为 控制变量。 再次，进行实证分析。( 1 ) 选取8 个财务指标，分别反映公司绩效的五个方 面，运用因子分析法得到一个综合绩效指标。( 2 ) 利用多元回归分析方法对所需 研究的问题进行统计分析，主要通过以下几个步骤来完成：描述性统计分析、简 单相关分析、多重共线性问题的诊断、进行多元线性回归，以及对假设进行检验 和分析。 最后，提出政策建议。依据实证结果提出相应的政策建议。 1 3 2 研究框架 全文的总体可以分为五章： 第一章为绪论篇。首先说明论文的研究背景和选题意义，系统地回顾国内外 有关股权结构和公司治理绩效的研究现状，结合我国上市公司股权结构特点，引 出了本文的研究意义。然后对国内外大股东与公司绩效的研究成果进行分析归纳， 8 硕士学位论文 作出简要评价，并对本文的研究思路与框架作出简要的介绍。 第二章为理论基础。是文本的研究前提与准备篇，介绍了股权结构影响公司 治理效率的四种理论：产权理论、不完全契约理论、交易费用理论和委托代理理 论。为下文的分析做好铺垫。 第三章为理论分析部分。先对股权结构对公司绩效的影响做一般分析，再对 股权结构中的第一大股东所有权安排对公司绩效的影响做特殊分析。 第四章为实证部分。首先利用因子分析法，对公司绩效指标进行处理，得到 一个综合绩效指标。然后运用多元线性回归分析法对第一大股东的所有权安排如 何影响公司绩效作出实证分析。 第五章为政策建议部分。通过理论和实证分析，结合我国特殊的国情，对股 权结构的优化、提高上市公司绩效的途径提出建议。 9 第一大股东对公司绩效影响的研究 第2 章股权结构与公司绩效关系的理论基础 股权结构就是指企业所有权结构，也即股份制公司的产权结构。德姆塞茨 ( 1 9 8 8 ) 咖1 研究认为产权结构是一种外生变量，菲吕博腾、配杰威齐( 1 9 7 2 ) m 1 的研究指出产权结构与市场关系具有外部性，而且他们一致认为股权结构对公司 绩效的影响是通过影响公司治理机制来实现的，股权结构的不同导致了不同的公 司治理机制，其治理效率也就发生变化，进而影响公司绩效。第一大股东的所有 权安排是股权结构中最重要的部分，因此，要明确第一大股东所有权安排对公司 绩效的影响，应从公司治理的角度来把握。下文主要介绍了公司治理理论的四种 基础理论：不完全契约理论、交易费用理论、委托代理理论和产权理论。 2 1 不完全契约理论 不完全契约理论也称不完全合约理论，是现代契约理论的重要内容。它是在 对现代企业理论和产权制度的深入研究的基础上发展起来的。要解释不完全契约， 首先，我们要了解契约和完全契约的概念。契约是一组承诺的集合，这些承诺是 签约方在签约时做出的，并且预期在未来( 契约期内) 能够被兑现。完全契约是 指缔约双方对契约期内可能发生的重要事件都能完全预见，契约中的承诺集合完 全包括双方在未来预期的事件发生时所有的权利和义务，双方都愿意遵守所签订 的合约。当缔约方对缔约条款产生争议时，第三方( 比如说法院) 能够强制其执 行。不完全契约正好相反，由于个人的有限理性、外在环境的复杂性和不确定性， 信息的不对称和不完全性，契约当事人或契约的仲裁者无法证实或观察一切，就 造成契约条款是不完全的。一个完全的契约将要依赖于双方的类型。因为不知情 方能够甄别信息的类型。所以该理论的边界是不明确的，筛选均衡通常是孤立的， 因此，只有在筛选不可行，即不知情方不了解类型的分布，或知情方不能令人信 服地披露他的类型时，契约将肯定是不完全的。 契约的不完全性的原因是多方面的，大致可以综合为有两个重要的原因： 是对未来事件发生的不确定性，了解信息和制定针对这些所有可能各种事件的相 应条款需要很高的费用；二是履约的度量费用也是很高的。不完全契约理论中的 剩余控制权概念，对公司治理具有重要的意义。h a r t ( 1 9 9 5 ) 随引等人把剩余控制权 定义为“关于非人力资产在初始契约未规定的所有情况下如何被使用的那种排他 性决策权刀。他们认为，由于交易成本的存在，特别是相关第三方( 尤其是法院) 的不可证实性使得契约是不完全的，也就是不可能在初始契约中对所有或然事件 及其对策做出详尽可行的规定。因此在不完全契约情况下，需要有人拥有剩余控 1 0 硕士学位论文 制权，以便在那些未被初始契约规定的或然事件出现时，做出相应的决策。根据 现代契约理论，企业实际上就是一组契约的集合。而契约又总是不完全的，在不 完全契约条件下，就产生一个重要的闯题：在契约未预期事件发生情况下，谁行 使决策权。也就是说，企业需要解决剩余控制权归谁所有的问题。它实际上就是 公司治理的一个基本问题。 2 2 交易费用理论 科斯是最早研究交易费用理论的经济学家，他是以交易费用的理论阐述产权 结构与企业效率关系的。其核心理论是“科斯定理 ，认为交易成本可以看作是一 系列制度成本，包括信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、界定和控制 产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本( 1 9 3 7 ) 嘲1 。简言之，包括 一切不直接发生在物质生产过程中的成本。一旦考虑到市场交易是有成本的，合 法权利的初始界定以及经济组织形式的选择将会对资源配置效率发生影响。 科斯的著名论文发表以后，企业越来越多地被看作是一组契约关系的联结， 企