（会计学专业论文）私募股权投资绩效评价研究.pdf

独创性声明 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他入已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 武汉理工大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了谢意。 签名：正点蕉日期：竺! ! ：垦：生 学位论文使用授权书 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权武汉理工大学可以将本学位论文的 全部内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制 手段保存或汇编本学位论文。同时授权经武汉理工大学认可的国家有 关机构或论文数据库使用或收录本学位论文，并向社会公众提供信息 服务。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) c ：瞒：毋扩帅形 摘要 上世纪9 0 年代，私募股权投资在中国还鲜为人知。近年来，私募股权投资 开始在华夏大地蓬勃发展起来。伴随着私募股权投资的快速发展，其所创造的一 个个财富故事引起人们的广泛关注。西部矿业投资案、阿里巴巴投资案以及完美 时空投资案等“黄金回报”案例的频频发生，更是增加了私募股权投资的吸引力。 于是越来越多的投资者坚信私募股权投资能够产生巨大的投资回报，以致更多的 资本流入该领域，所成立的基金数目越来越多，投资的规模也越来越大。 然而，相对于快速发展的私募股权投资实务，该领域的相关理论以及实践问 题的研究却相当薄弱。尤其是该种投资方式的绩效评价问题。私募股权投资作为 一种投资方式，其最终目的也是寻求退出以获得投资回报。那么对于投资者来说， 影响投资回报的因素有哪些? 如何实现高额投资回报? 这些都归结为私募股权 投资的绩效分析与评价问题。这是投资者所关心的，也是理论界亟待研究的问题。 因此，对私募股权投资的绩效进行研究具有较强的现实意义和理论意义。 在已有研究成果的基础上，以私募股权投资的“投资一培育管理一退出一再 投资”的循环特征为依据，以各个阶段绩效的影响因素为切入点，分阶段对绩效 进行评价，建立了较完善的私募股权投资绩效评价体系，从而有助于投资者对私 募股权投资的绩效有一个全面的认识。研究内容主要包括：投资阶段( 主要是项 目筛选) ，绩效评价的内容是如何筛选出有价值的投资项目，分析了投资项目的 筛选标准，在此基础上建立了投资项目的筛选评价模型；培育管理阶段，绩效评 价的内容是如何提升投资项目的价值，分析了培育目标评价和成长性评价的评价 指标，构建了由培育目标评价和成长性评价构成的衡量培育管理阶段绩效的综合 评价体系；退出阶段，绩效评价的内容是在何时以何种方式退出可以获得最佳回 报，分析了影响私募股权投资退出方式和退出时机选择的因素，然后依据实物期 权理论构建了退出方式和退出时机的综合决策模型。 关键词：私募股权投资，绩效，评价体系 a b s t r a c t b a c ki nt h ee n do fl a s tc e n t l l r y ，p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti nc h i n ai ss t i l l l i t t l e - k n o w n i nr e c e n ty e a r s ，p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti nc h i n as t a r t st of l o u r i s h w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，i t ss t o r i e so fb r i n g i n gi n w e a l t hc a u s et h ew i d ea t t e n t i o no fp e o p l e w e s t e mm i n i n gi n v e s t m e n tc a s e ，a l i b a b a i n v e s t m e n ta n dp e r f e c ta n ds p a t i o - t e m p o r a li n v e s t m e n t ”g o l dr e t u r n s ”c a s eo c c u r r e d f r e q u e n t l y , a l s oi n c r e a s e dt h ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ta t t r a c t i o n m o r ea n dm o r e i n v e s t o r sb e l i e v et h a tp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tc a l lp r o d u c eh u g ei n v e s t m e n tr e t u r n s ， s ot h a tm o v ec a p i t a lf l o w si n t ot h ef i e l da n ds e tu pb yt h em o r ea n dm o r en u m b e ro f f u n d s ，t h ei n v e s t m e n ts c a l ei sa l s og r o w i n g h o w e v e r , i nc o n t r a s tt ot h er a p i dd e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t p r a c t i c e ，t h er e s e a r c ho ft h e o r ya n dp r a c t i c a lp r o b l e mi sv e r yw e a k ，e s p e c i a l l yt h e k i n do fi n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n a saw a yo fi n v e s t m e n t ，p r i v a t ee q u i t y i n v e s t m e n t sf i n a lp u r p o s ei st os e e ko u tar e t u r no nt h e i ri n v e s t m e n t s o ，f o ri n v e s t o r s ， w h i c hf a c t o r sw i l l la f f e c ti n v e s t m e n t ? h o wt or e a l i z et h eh i g hr e t u r no ni n v e s t m e n t ? t h e s ea t t r i b u t et op r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tp e r f o r m a n c ea n a l y s i sa n de v a l u a t i o n t h i s i st h ei n v e s t o r si n t e r e s t ，b u ta l s ot h et h e o r e t i c a li s s u et h a ti ss t u d i e du r g e n t l y s o ，t h e p e r f o r m a n c eo fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tr e s e a r c hh a sas t r o n gp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e a n dt h et h e o r e t i c a ls i g n i f i c a n c e b a s e do nt h ee x i s t i n gr e s e a r c hr e s u l t s ，t op r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ”i n v e s t m e n t c u l t i v a t i n gm a n a g e m e n t e x i ta n di n v e s t m e n t ”c i r c u l a t i o nc h a r a c t e r i s t i ca st h eb a s i s ， w i t he a c hs t a g eo fp e r f o r m a n c ef a c t o r sa st h eb r e a k t h r o u g hp o i n t ，s t a g e dp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n ，t h ee s t a b l i s h m e n to fam o r ep e r f e c t p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tp e r f o r m a n c e e v a l u a t i o ns y s t e m ，a n dt h u sh e l pf r o mi n v e s t o r si nt h ep r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t p e r f o r m a n c eo fac o m p r e h e n s i v eu n d e r s t a n d i n go f t h er e s e a r c hc o n t e n tm a i n l y i n c l u d e st h ei n v e s t m e n t ( b a s i c a l l yb ep r o j e c ts c r e e n i n g ) ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n c o n t e n ti sh o wt od e t e c tt h ev a l u eo fi n v e s t m e n tp r o j e c t ，a n a l y s e di n v e s t m e n tp r o j e c t s c r e e n i n gs t a n d a r d s ，s e t t i n gu p0 1 1t h eb a s i so ft h ei n v e s t m e n tp r o j e c ts c r e e n i n ga n d e v a l u a t i o nm o d e l ；c u l t i v a t i o nm a n a g e m e n ts t a g e ，t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nc o n t e n t i sh o wt oe n h a n c et h ev a l u eo fi n v e s t m e n tp r o j e c t ；a n a l y s i so ft h ec u l t i v a t i o nt a r g e t e v a l u a t i o na n dd e v e l o p m e n te v a l u a t i o ne v a l u a t i o n i n d e x ，w a sc o n s t r u c t e db y c u l t i v a t i n gt a r g e te v a l u a t i o na n de v a l u a t i o no f t h eg r o w t ho fam e a s 砸eo fc u l t i v a t i o n a n dm a n a g e m e n to fs t a g ep e r f o r m a n c ec o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o ns y s t e m ；o u to f p h a s e ，t h ep e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nc o g e n ti sw h e na n dh o w t h ee x i tc a ng e tt 1 1 eb e s t r e t u r n ；a n a l y s i so ft h ei m p a c to fp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n ti so nt h ee x i tt y p ea n d t i m i n gs e l e c t i o nf a c t o r s ，a n dt h e no nt h eb a s i so f r e a lo p t i o n st h e o r yt oc o n s t r u c tt h e e x i tt y p ea n dt i m i n go f t h ec o m p r e h e n s i v ed e c i s i o nm o d e l k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，p e r f o r m a n c e ，e v a l u a t i n gs y s t e m i i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第1 章导论1 1 1 研究背景与意义一1 1 2 国内外研究综述2 1 3 研究内容与方法4 第2 章私募股权投资绩效评价概述6 2 1 私募股权投资的含义及特性6 2 2 私募股权投资绩效的含义及特性7 2 3 私募股权投资的运作流程8 第3 章投资阶段绩效评价1 1 3 1 绩效评价的内容1 1 3 2 筛选标准分析l l 3 3 项目筛选绩效的评价模型1 3 3 4 实证分析1 5 第4 章培育管理阶段绩效评价18 4 1 绩效评价的内容18 4 2 培育管理的综合评价19 4 3 实证分析2 3 第5 章退出阶段绩效评价2 6 5 1 绩效评价的内容2 6 5 2 退出方式和退出时机的影响因素2 6 5 3 退出方式和退出时机综合决策模型的构建2 9 5 4 实证分析3 6 第6 章全文总结与研究展望4 2 6 1 全文总结4 2 6 2 研究展望4 2 致谢4 4 参考文献4 5 附录a 一4 7 i v 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章导论 上世纪9 0 年代，私募股权投资在中国还鲜为人知。近年来，私募股权投资 在中国急速升温，开始在华夏大地蓬勃发展起来。以2 0 1 1 年为例，投资案例共 计发生6 9 5 起，其中披露金额的案例6 4 3 起，投资额共计2 7 5 9 7 亿美元，案例 数量和投资额较2 0 1 0 年分别增长9 1 5 和1 6 5 9 。从投资规模来看，大额投资 案例数量及金额较2 0 1 0 年显著增长，投资额超过2 亿美元的案例共计2 2 起，同 比增长8 3 3 ，投资总额1 2 9 2 7 亿美元，是2 0 1 0 年的3 2 l 倍，同时，单笔交易 投资规模也较2 0 1 0 年有所上升。此外，2 0 11 年中国私募股权投资市场发生退出 案例共计1 5 0 笔，虽比2 0 1 0 年略有减少，但仍是个不错的成绩。伴随着私募股 权投资的快速发展，其在中国创造的一个个财富故事正吸引着众多企业家和金融 家的目光。人们所熟知的完美时空、西部矿业、盛大网络、阿里巴巴等诸多企业 的身后都有着私募股权投资的支持，这些企业成功上市后给投资者带来几十倍甚 至近百倍的投资神话也在不断发生，私募股权投资这种“点石成金”的魔力更是 引起人们的广泛关注。 因此，越来越多的投资者开始涉足这个投资领域，他们认为私募股权投资能 够产生巨大的投资回报，无论从基金成立的数目上来看，还是从投资的规模上来 看，都显示出该投资领域吸纳大量资本的能力。那么对于投资者来说，在退出该 投资所获得的投资回报究竟比其他投资方式高出多少? 如何实现这种高额回 报? 这些都归结为私募股权投资的绩效分析与评价问题。这是投资者所关心的， 也是理论界亟待研究的问题。因此，对私募股权投资的绩效进行研究具有较强的 现实意义和理论意义。 私募股权投资的绩效评价离不开完善的评价体系，但是目前国内外对私募股 权投资的绩效评价还处于经验管理阶段，在理论和实践方面均缺乏套完善的评 价指标体系和评价方法。私募股权投资绩效分析与评价的滞后性已严重阻碍了私 募股权投资的发展，在私募股权投资的实践中亟需私募股权投资理论提供指导。 文中以私募股权投资的运作流程为依据，分阶段对其绩效进行评价，以期建立较 完善的私募股权投资绩效评价体系，从而有助于投资者对私募股权投资的绩效有 一个较为全面的认识。 武汉理工大学硕士学位论文 1 2 国内外研究综述 在私募股权投资的研究领域中，私募股权投资的绩效广受学者关注。目前关 于私募股权投资绩效的国内外文献相对较少，从文献来看，学者的研究主要集中 在以下两个方面： 1 2 1 私募股权投资业绩评价指标的研究 国内学者研究情况如下： 一般性指标。李晓周、韩清艳( 2 0 0 3 ) 在其研究成果中，将p e 的业绩指 标划分为收益分配率、内部收益率、待分配收益率以及超额收益率四个层次。 美国c a l p e r s 官方网站( ( u n d e r s t a n d i n gp r i v a t ee q u i t yp e r f o r m a n c e ) ) 一文指出使用 最广泛的业绩评价指标一个是内部收益率即i r r ，另一个是投资收益倍数。 分类评价指标。在基金历史业绩考查方面，何玲( 2 0 0 9 ) 【2 j 认为其评价一般 包括三个方面：收益水平、风险水平、风险调整后的收益水平。收益水平指标包 括i r r 指标、获利指数、p m e 公共市场等价物；风险水平指标包括标准差、下 行偏差、缺口、系统风险；风险调整后的收益水平指标包括夏普比率、修正后的 夏普比率、q 函数、基于p 值的风险调整后的收益水平。段新生( 2 0 1 2 ) 1 3 j 将业 绩评价指标分为定量和定性两个层次。定量指标包括i r r 指标、获利指数、资 本回报倍数、p m e 公共市场等价物等；定性指标包括投资主体及战略、投资进 展、人事变动、公司治理等。并在确立私募股权基金业绩评价指标后，采用打分 或其他适当方法将评价指标定量化，然后根据信度函数得到一个衡量私募股权基 金业绩的综合指标。周子凡( 2 0 11 ) t 4 1 贝u 对多种私募股权基金业绩评价指标进行 了比较分析，建议综合考量多种因素，并对完善业绩评价体系给出了建议。 此外，罗丽芬( 2 0 1 1 ) 【5 】从效率标准和效益标准两个方面对风险投资退出绩 效进行评价，并建立了评价风险投资退出绩效的指标体系。退出效率性的评价指 标有退出市场容量、退出市场规模、退出的时效性；退出效益性的评价指标主要 包括退出价格、退出收益、退出成本等。 国外学者研究情况如下： t h o m a sm e y e r & p i e r r e y v e s ( 2 0 0 5 ) 【6 】讨论了私募股权投资收益的j 曲线现 象，并且定义了衡量业绩的定量指标：内部收益率、回报倍数等；多个定性指标： 管理团队的稳定性、管理团队的技能、管理团队的动机等。 武汉理工大学硕士学位论文 l j u n g q v i s t & r i c h a r d s o n ( 2 0 0 3 ) 【7 】定义了一个新的业绩评价指标，即获利指 数p i 。该指数在数值上等于投资者所获得的现金流现值与投资者所投资的资本 现值的商。计算现值所用的贴现率有不同的选择标准。与此类似，k a p l a na n d s c h o a r ( 2 0 0 3 ) 8 1 提出了p m e 可作为衡量私募股权投资收益水平的新工具。根据 给出的定义和解释，p m e 在数值上等于所有现金流出与现金流入的贴现值之比。 m a r kw e i s d o r f ( 2 0 0 5 ) 桫j 讨论了p e 业绩评价所存在的问题，归纳总结了业 绩评价所采用的一些指标和方法。他认为业绩评价必须将定性和定量相结合，对 于短期评价应主要采用定性指标，而对于长期评价则倾向以定量指标为主。 1 2 2 私募股权投资退出绩效的研究 对p e 退出绩效的研究主要集中在以下两点：退出方式的选择对退出绩效的 影响、退出时机的选择对退出绩效的影响。 范柏乃( 2 0 0 2 ) 1 0 j 采用问卷调查的方式对我国3 0 多家私募股权投资公司的 9 0 多位基金管理人进行了调查研究，得出的结论是：对私募股权投资退出方式 选择的顺序依次是并购、i p o 、股份回购，不同于美国以i p o 退出为主。王晓东 ( 2 0 0 4 ) 【l l j 在私募股权投资退出理论的基础上，建立了退出绩效的评价模型。并 通过对i p o 和并购两种退出方式的绩效进行比较分析，得出了i p o 方式的退出 绩效小于并购方式的退出绩效的结论，并分析了该种结论的原因。贺道安( 2 0 1 0 ) 【1 2 j 运用效率指标和效益指标分析了i p o 退出方式的影响因素，并结合我国创业 板退出案例数据构建了风险投资i p o 退出的绩效模型。 苏永江( 2 0 0 1 ) 0 3 1 假定被投资企业的未来利润流的运动服从几何布朗运动， 以p e 投资者收益最大化原则为导向，建立了数学模型，通过模型的求解得出使 收益达到最大的退出时机。吴正武( 2 0 0 2 ) 【1 4 峙旨出风险资本的退出时机取决于风 险企业的边际增加值和边际成本。谈毅( 2 0 0 2 ) 【l5 j 认为，p e 作为一种新型投资 工具，其最终目的也是为了获得最大投资回报，从而被投资企业价值增值在很大 程度上影响着p e 退出时机的选择。b r u c ec o l l i n sf 2 0 0 4 ) 6 j 认为，p e 在理论上都 有一个最佳的退出时间，这一时间受p e 投资者对退出方式的偏好、被投资企业 经营业绩、被投资企业所处的生命周期等因素的影响。张晨宇( 2 0 0 4 ) 【i7 j 在实物 期权理论的基础上将被投资企业的未来利润流作为内生变量，建立了退出时机决 策模型。采用或有要求权定价法，得出了不同的退出方式相对应的退出时机的利 润流阀值。 武汉理工大学硕士学位论文 此外不少学者对退出方式和退出时机进行了综合研究。李青( 2 0 0 8 ) 1 8 j 在研 究退出方式时，在对i p o 和股份回购两种退出方式进行比较的基础上，建立了 p e 投资者和被投资企业的退出效用函数；在退出时机的研究中，在实物期权理 论和最优停时理论的基础上建立了退出时机的决策模型。g i o t ( 2 0 0 7 ) 1 9 】利用竞 争风险模型将退出方式和退出时机结合起来进行分析。得出的结论是，在没有达 到最佳i p o 退出时机前，p e 投资者将会随着持有时间的增长加大选择i p o 退出 的概率，而当持有时间超过最佳时间时，选择i p o 退出的概率会降低。戴国强 ( 2 0 0 2 ) 怛u j 认为信息不对称问题的存在，使得私募股权投资者在选择退出方式和 退出时机时受到影响。 综合已有的研究成果，国内外学者主要集中在对私募股权投资绩效评价中 “点”的研究，如对业绩指标的研究、对退出过程中退出方式和退出时机的研究、 对p e 绩效影响因素的研究等等。缺乏完善的p e 绩效的评价体系和方法，尚未 建立p e 全过程评价体系。借鉴已有研究成果，全文以私募股权投资的运作流程 为基础，建立p e 全过程绩效评价体系，以期对私募股权投资的绩效有一个全面 的认识。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 私募股权投资具有“投资一管理一退出一再投资”的循环特征，即运作流程。 全文以运作流程为依据，对各个阶段的绩效评价问题进行研究。主要研究内容如 下： ( 1 ) 投资阶段绩效评价。衡量投资阶段绩效的标准是投资项目是否具有投资 价值，因此该阶段绩效评价的内容是投资项目筛选评价。首先对影响投资项目筛 选的因素进行分析，提炼出投资项目筛选标准，该标准包括初步筛选标准和一般 筛选标准，拟投资的项目需要先通过初步筛选标准的检验，再进行一般筛选标准 的检验，然后依据筛选标准建立项目筛选的评价模型。 ( 2 ) 培育管理阶段绩效评价。衡量培育管理阶段绩效的标准是投资项目的价 值是否有所提升，即培育效果以及成长性如何，因此该阶段绩效评价的内容包括 培育效果评价和成长性评价。首先分析培育效果评价和成长性评价的评价指标， 然后构建由培育效果评价和成长性评价构成的衡量培育管理阶段绩效的综合评 4 武汉理工大学硕士学位论文 价模型。 ( 3 ) 退出阶段绩效评价。衡量退出阶段绩效的标准是退出的效率性和效益性， 因此该阶段绩效评价的内容是私募股权投资在何时以何种方式退出是最优的。首 先分析影响退出阶段绩效的因素，然后依据实物期权理论构建退出方式和退出时 机相结合的综合决策模型。 为了对全文的研究内容有个直观的认识，将私募股权投资绩效评价过程中涉 及到的主要指标及模型归纳如下： 表1 1 私募股权投资绩效评价分析表 阶段绩效评价内容绩效评价方法指标建立模型 投资阶段项目筛选评价 模糊综合评价法初步筛选标准筛选评价模型 一般筛选标准 管理阶段培育效果和成模糊综合评价法 培育效果评价标准培育目标拟合度 长性评价层次分析法成长性评价标准模型 退出阶段退出的有效性 实物期权法 退出方式的影响因素综合决策模型 退出时机的影响因素 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 综合评价方法。综合评价概指在给定条件下，对每个评价对象采用特定 的方法赋予一个评价值，并以此为决策依据。在项目筛选评价以及培育管理评价 时，涉及到对许多定性指标的评价，在这种情况下，就必然决定了在评估时采用 客观情况与专家主观判断相结合的评价原则。文中主要使用专家评价法、层次分 析法以及模糊综合评价法来实施综合评价。 ( 2 ) 实物期权方法。是一种具有管理弹性的决策方法，需要采用动态的思维 来评估项目的价值。它充分考虑未来不确定性所带来的期权价值，依据未来的发 展情况，做出最合理的退出时机和退出方式的判断。第五章依据实物期权理论建 立退出阶段的综合决策模型。 ( 3 ) 实证检验方法。文中第三、四、五章均选取北京拓尔思信息技术股份有 限公司的案例数据对相关模型进行验证。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章私募股权投资绩效评价概述 2 1 私募股权投资的含义及特性 2 1 1 私募股权投资的含义 私募股权投资英文全称是p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ，简称p e 。目前国内外对 私募股权投资的含义并没有统的界定，总体来看，主要有广义和狭义之分。广 义的私募股权投资是指以非公开的形式募集资金，然后将募集到的资金以股权的 形式投资于企业。这种股权投资涵盖对企业i p o 前各阶段的股权投资，即可以对 处于种子期、初创期、发展期、成熟期和p r e i p o 任一时期的企业进行股权投资， 也包括上市后的私募股权投资。狭义的私募股权投资主要是指对成熟企业的私募 股权投资，即创业投资后期的私募股权投资。成熟企业往往已经形成一定规模， 并能产生稳定现金流，从而投资风险较小，但收益也较低。文中涉及的私募股权 投资主要是广义定义的私募股权投资【2 1 。 2 1 2 私募股权投资的特性 由私募股权投资的含义可以看出，非公开性和权益投资是私募股权投资的两 个基本特性。这两个基本特性决定私募股权投资具有以下四个特点1 2 2 j ： ( 1 ) 流动性差。私募股权投资实现价值增值需要一定的时间，由于投资者难 以在短期内调整投资组合，并且没有公开的股权交易市场，从而投资者一般只能 通过协议转让股份，流动性较差，所以投资者要求的回报会高于公开市场的回报。 ( 2 ) 风险性高。接受私募股权投资的企业即被投资企业，无论是处于初创期 的创业企业，还是处于快速发展的成长性企业，或者是处于成熟期的企业，都蕴 含着较大的风险以及不确定性，这种高风险性必然要求高回报。 ( 3 ) 专业性强。私募股权投资属于战略投资，投资者能够通过资源优势和专 业经验帮助被投资企业发展壮大，以提升企业价值。当被投资企业经营管理出现 困境时，投资者也能够进行建设性的引导。可见，私募股权投资的专业性对投资 者提出了较高的要求，投资者需要了解被投资企业所处的行业，而且还需具备一 6 武汉理工大学硕士学位论文 定的企业管理经验，这样投资者才能做出正确的投资决策。 ( 4 ) 信息不对称性明显。信息不对称现象贯穿于私募股权投资的各个环节。 投资者在事前筛选投资项目时，由于信息不对称很难对被投资企业进行准确评 估，被投资企业往往出于自身利益考虑粉饰负面信息，存在逆向选择问题；投资 后，信息不对称可能导致道德风险，被投资企业奉行机会主义政策会损害投资者 的利益。 私募股权投资所具有的特点使得其有别于公募股权投资、私募证券投资等其 他投资方式。 2 2 私募股权投资绩效的含义及特性 2 2 1 私募股权投资绩效的含义 绩效，将字面意思分开来看就是业绩和效率，是组织在运行过程中产生的有 效价值。如果在这一过程当中存在某些因素对绩效的实现具有直接的、显著的作 用，那我们就认为这些因素相对于其他因素来说对绩效有着至关重要的影响。对 绩效进行评价也就是分析组织运行产生的有效价值的大小及其影响因素，如果某 些影响因素关系到绩效的顺利实现，那么通过调节这些关键影响因素就能左右绩 效的大d , , t 2 引。私募股权投资运行过程中涉及到的因素都会对最终绩效产生影响， 这也是文中分析各阶段绩效的影响因素的出发点。 具体到私募股权投资来说，从宏观角度来看，私募股权投资绩效是私募股权 投资对国民经济的贡献，如拉动经济增长、增加就业、促进技术创新等，即p e 的外部经济性；从被投资企业的角度来看，私募股权投资绩效是私募股权投资给 被投资企业带来的价值增值，主要是通过为其提供发展所需的资金、技术、管理 等资源；从投资者的角度看，私募股权投资绩效是指在各种因素的影响下，p e 所能带给投资者的整体收益或资本增值。而p e 的投资收益，是指p e 投资者从 投入资金于被投资企业到最终退出的整个过程中所有收入的合计。下文主要是从 投资者的角度进行私募股权投资绩效评价研究的。 2 2 2 私募股权投资绩效的特性 私募股权投资市场所具有的特殊性使得我们度量和评价它的业绩存在着巨 大的挑战：首先，完整的基础资料比较缺乏。私募股权投资与上市交易的股票和 7 武汉理工大学硕士学位论文 债券有所不同，它缺乏统一的公开市场。并且，私募股权基金的管理人即投资者， 出于各种原因的考虑，在披露自己信息方面通常非常谨慎。其次，未来现金流具 有不确定性。对于投资者来说，在什么时候能够分到基金投资收益以及收到多少 收益等都具有非常大的不确定性。再次，现金流在各年度间的分布不均匀。投资 退出是基金最主要的现金流入，它在不同的年度之间通常也是非常不均衡的。最 后，难以估计未退出项目价值的大小。私募股权并非公开连续交易，其实际交易 价格只有在出现新一轮融资时才会产生。在这之前，投资者通常按投资成本或者 账面价值对持有项目进行计价。几乎在任何时间里，这都是一个“过时价格”。 怎样对“过时价格”进行调整，具有非常大的不确定性和操纵空间。 由此不难看出，要想精确地计算出p e 的绩效数值具有较大困难。因此，从 p e 绩效的影响因素出发，从影响因素的角度探究p e 绩效的全貌不失为一个合适 的方法。下文在分阶段对私募股权投资进行绩效评价时，都是从影响因素入手， 继而建立评价模型的。 2 3 私募股权投资的运作流程 国内私募股权投资的运作流程与海外创业投资的运作流程基本一致，即投资 者通过私募方式筹集到资金并成立私募股权投资基金后，以股权方式将资金投资 于非上市企业，并对被投资企业进行培育管理，待被投资企业上市或被收购后收 回本金并获得投资回报。其投资运作都是按照一定的程序完成的，从发现并筛选 投资项目开始，然后对投资项目进行尽职调查并对其进行价值评估，综合分析后 确定最终的投资目标并达成投资协议，并通过后续的培育管理，到最终的退出获 得投资回报。 通过对私募股权投资的运作流程进行提炼，一个完整的p e 运作流程至少应 包括以下几个阶段【2 4 】： ( 1 ) 投资。在投资阶段，项目筛选是关键。投资者要想取得良好的投资回报， 就需要在众多的投资项目中按照一定的标准筛选出合适的投资项目。所谓的投资 项目实际上就是被投资企业，因为p e 的投资对象就是实体企业。在投资项目确 定以后，p e 投资者还要对投资项目进行尽职调查并对其进行价值评估，综合分 析后确定最终的投资目标。然后与被投资企业就相关投资事项达成协议，并进行 资金的投入以完成投资。由于文中只对项目筛选进行研究，因此在此阶段，需要 考虑的影响因素有：初步筛选时的影响因素、一般筛选时的影响因素。 武汉理工大学硕士学位论文 ( 2 ) 管理与培育。投资完成后，投资者还要对被投资企业进行培育管理，帮 助其发展壮大，此时p e 投资者往往就是战略投资者。通过参与到被投资企业的 管理，p e 投资者可以利用自身的智力、资金与资源优势与被投资企业的技术优 势相融合，通过制定发展战略、招聘团队核心人员、安排后续融资、帮助被投资 企业赢得顾客和供应商的青睐、监控被投资企业财务绩效等培育管理手段，促进 被投资企业逐步转变成为高价值的企业。这其实是一个价值增值的过程。此阶段 需要考虑的因素有：投资项目成长性的影响因素、投资项目培育效果的影响因素。 ( 3 ) 退出。退出是指投资者将其持有的被投资企业的股权在市场上出售以收 回投资并实现投资回报。退出是整个运作流程的最后一环，它关系到投资回报的 实现，这一环节也是本文研究的重点。不管p e 投资成功与否，它都是要退出被 投资企业的，因为它的投资目的是要获取高额投资回报，并非控制被投资企业。 如果p e 运营良好，p e 投资者往往会选择某种退出方式在某一时机退出被投资企 业以实现投资回报；如果运行失败，可以立即退出以求损失最小。主要的退出方 式有：首次公开发行上市( i p o ) 、股份转让方式、破产清算方式等。具有采用哪 种方式需要根据p e 运行情况而定。而对退出时机的选择比退出方式的选择更重 要，它往往更难把控。此阶段需要考虑的因素有：退出方式的影响因素、退出时 机的影响因素。 p e 的运作流程以及各阶段所涉及的影响因素见图2 1 所示： 投资 培育管理 退出 项目初步筛选的影响因素 项目一般筛选的影响因素 培育效果的影响因素 成长性的影响因素 退出时机的影响因素 退出方式的影响因素 图2 1p e 运作流程及影响因素 9 武汉理工大学硕士学位论文 通过对p e 业务流程的分析，将私募股权投资过程中涉及的绩效评价问题主 要分为三个方面：投资项目筛选的绩效评价、投资项目培育管理的绩效评价、投 资项目退出的绩效评价，以期建立较完善的p e 绩效评价体系。 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 第3 章投资阶段绩效评价 30 1 绩效评价的内容 私募股权投资投资阶段的首要环节就是进行项目筛选，然后才能进行项目评 价与估值、签订投资协议等后续环节。项目筛选对于降低投资者的投资风险有着 重要作用，也是评价投资阶段绩效的关键。项目筛选是投资者根据被投资企业提 交的商业计划书，初步判断被投资企业是否达到初步筛选条件，是否具有高速增 长潜力和良好的发展前景，即是否存在进一步投资的可能性。由项目筛选的定义 可知，商业计划书是项目筛选的依据和基础，同时商业计划书也是需要融资的企 业给投资者的第一印象，是投资方进行项目筛选的重要依据【2 引。 对于投资者来说，寻找投资项目、对投资项目进行筛选是一项极具挑战性的 工作。进行项目筛选是私募股权投资的基础，也是私募股权投资能够顺利进行的 前提。在项目筛选过程中，由于每个私募股权投资基金的偏好不同，其筛选过程 会有不同，但一般都会经历两个阶段：初步筛选和一般筛选【2 6 1 。初步筛选由p e 投资者根据投资政策对商业计划书概要进行评估，一般p e 投资者能很快确定该 项目是否达到初步筛选条件，对于符合条件的项目将进行下一个阶段的筛选分 析。p e 投资者对投资项目进行一般筛选，也就是对商业计划书各部分内容进行 详细的分析评价，以确定是否对该项目进行投资。 为了衡量投资项目是否具有投资价值，即项目筛选的绩效如何，需要对项目 筛选进行绩效评价。由项目筛选的内容可知，项目筛选绩效评价的内容包括初步 筛选评价和一般筛选评价。 首先分析投资项目的筛选标准，包括初步筛选标准和一般筛选标准，即影响 项目筛选绩效的因素，在此基础上建立投资项目的筛选评价模型，有利于投资者 以较低的成本和较快的速度获得好的项目，保证项目筛选阶段的绩效。 3 2 筛选标准分析 3 2 1 初步筛选标准 武汉理工大学硕士学位论文 投资领域。p e 投资者倾向选择自己精通的领域进行投资，一方面能避免因 为对投资领域的陌生导致的风险，另一方面能充分利用自身在该领域所具有的相 关资源帮助被投资企业发展壮大，从而取得预期的投资收益。 发展阶段。企业在不同发展阶段具有不同的特征和需求，这无疑会对私募股 权投资的成功与否产生较大影响。对处于种子期的企业进行投资，风险大的同时 也会带来高收益；对处于成熟期的企业投资，风险和收益都较低。因此，p e 投 资者在决定其投资方向时需要综合权衡风险与收益的关系。 投资组合。p e 投资者通常不会对与已有的投资相竞争的项目进行投资，一 方面可以避免大的冲突，另一方面，投资组合的多元性能较好的规避固有风险。 投资规模。一般情况下，私募股权投资基金的投资规模有上限和下限的约束。 下限通常是5 至8 个投资项目，规定下限的目的是为了降低单个项目的监督和管 理成本，因为不管项目的大小都会发生不可避免的成本。上限通常取决于私募股 权投资基金的资本总额与分散投资的政策，在很多情况下，单个被投资企业的投 资被私募股权投资基金简单地限制在可供投资资本总额的百分之十左右。 地理位置。地理位置是p e 投资者在投资过程中必须考虑的因素。投资方一 般倾向于投资较近的公司，投资如果分散在较大的范围，显然不利于投资者开展 一系列相关工作【27 | 。 3 2 2 一般筛选标准 通过初步筛选的项目，p e 投资者需要进行进一步分析和筛选，从而更全面 地了解项目的发展前景和竞争优势。一般筛选需要对商业计划书进行更为详细的 审查和分析，主要考虑的因素有以下几个方面，如表3 1 所示。 表3 1 项目一般筛选标准 因素( 指标) 内容 商业计划书的完整性：商业计划书有无呈出竞争优势与投资空隙 商业计划书的逻辑合理程度：内容结构是否完整，前后假设与逻 商业计划书质量辑是否合理 支持性材料：如客户订单、现金支票等。如来自大买主或知名机 构投资者，则这样的支持性材料比计划书更有说服力 企业管理团队团队精神：是否已组建分工明确、合理的管理团队 1 2 武汉理工大学硕士学位论文 工作经验：企业家有工作经验更容易获得投资者的信任 专业知识：如果管理团队缺乏相应的专业知识，则他们运作企业 会存在问题 创新性：创新的产品较容易获得对市场的垄断从而获取高额利润 专利权：企业处于领先地位的产品或技术拥有产权更易形成竞争 优势 产品 产品发展阶段：产品或技术如果只存在理论上的商业化可能性， 投资方一般不会进行投资。特别是针对早期阶段的项目，产品发 展阶段是需要着重考虑的问题。早期投资项目产品发展阶段一般 有：产品概念完整、产品样品完成、已通过试销并被市场接受 市场容量和成长潜力：投资项目的市场过小，即使企业运营的多 么成功，也无法产生足够的利润；市场成长潜力大的项目，比较 可能获得高额投资回报 市场 竞争：竞争对手的数量有多少，是否存在占绝对优势地位的竞争 者，一般性竞争手段是什么 已有的销售渠道和客户：