（会计学专业论文）股权分置改革中关于对价的实证研究.pdf

华北电力大学硕士学位论文 摘要 股权分置是中国资本市场存在的最为严重的制度缺陷。它破坏了上市公司全体 股东共同的利益基础，扭曲了资本市场存量资源的整合功能，使中国资本市场丧失 了持续发展的内在动力。股权分置改革的历史意义就在于从制度上重造中国的资本 市场。股权分置改革的核心内容是对价。 本文对股权分置对价问题的研究和思考进行详细阐述，并在借鉴他人理论的基 础上对我国2 0 0 5 年沪市股改公司对价进行了实证分析，得出一些认识和结论。本 文在结论部分还对中小投资者提供一些参考意见。 关键词：股权分置，对价，实证研究 s h a r es p l i t t i n gi st h em o s th a r m f u li n s t i t u t i o n a ld e f e c to fc h i n ac a p i t a lm a r k e t i t d e s t r o y e d t h ef o u n d a t i o no fc o m m o nb e n e f i t sf o ra l lt h es h a r e h o l d e r so fl i s t e d c o m p a n i e s ，d i s t o r t e dt h ef u n c t i o no fa l l o c a t i n gs t o c kr e s o u r c e so fc a p i t a lm a r k e ta n d r e s u r e di nt h el o s so fi n t e r n a lm o t i v a t i o no fc o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fc h i n ac a p i t a l m a r k e t t h eh i s t o r i cs i g n i f i c a n c eo ft h er e f o r mo fs h a r es p l i t t i n gi st h ei n s t i t u t i o n a l r e s t m c t a r i n go fc h i n ac a p i t a lm a r k e t t h ek e yp r o b l e mo fr e f o r mo fs h a r es p l i r i n gi s c o n s i d e r a t i o n t h i sa r t i c l ei nd e t a i le l a b o r a t e st h er e s e a r c ha n dt h ep o n d e ra b o u tt h ec o n s i d e r a t i o n i s s u eo ft h es h a r es p l i u i n g 。a n dm a d ee m p i r i c a la n a l y s e sa b o u tt h ec o n s i d e r a t i o no fl i s t e d c o m p a n i e sw h i c he x p e r i e n c e dr e f o r mi n2 0 0 5 f o r mt h i sa r t i c l ew ec a b d r a ws o m e c o n c l u t i o n i nt h el a s t ，t h ep a p e rp r o v i d e ss o m es u g g e s t i o n st oi n v e s t o r s k e yw o r d s ：s h a r es p l i t t i n g ，c o n s i d e r a t i o n ，e m p i r i c a ls t u d y x i a ol i h o n g ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yp r o f z h a n gg e 声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文股权分置改革中关于对价的实证研 究，本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华北电力大学或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：齑薹l l 兰日 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保管、 并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩印或其它复制手 段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅；学校可以学术交流为 目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同方式在不同媒体上发表、传播学 位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名： 日期： 螽扯! 塑l 。坐 导师签名： 日期： 瑟茎 华北电力大学硕士学位论文 1 1 问题的提出 第一章引言 股权分置是指我国上市公司中流通股与非流通股处于分割的状态，这种制度设 计严重损害了中国资本市场持续发展的基础，使中国资本市场的发展缺乏一个具有 共同利益趋向的制度平台。而股权分置改革就是要解决股权分置问题，实现上市公 司股份的全流通。股权分置改革自2 0 0 5 年启动后，备受各方关注，其中对价的问题， 即非流通股东为了获取股份流通的权利而支付给流通股股东的代价更是引入关注。 本文选择上市公司股改对价作为研究内容，来挖掘对价的深层意义以及产生的问 题。 随着股改的进程，对价方案也在不断探索，但由于股改是爱国资本市场独有的 行为，加之股市不成熟与我国现实发展阶段和特殊国情相联系的体制性因素，所以 关于对价方案的确定存在着许多问题和矛盾。因此，本文拟在理论的基础上，从2 0 0 5 年沪市股改公司出发展开分析。通过逐步解析出理论对价的确定与最终市场对价的 形成及实施，对于投资者深入了解股改意义及对价的确定过程具有一定的参考和指 导意义。 1 2 国内文献综述 实施股权分置改革，最关键的是理解“对价”的概念，确定“对价”的量、选 择“对价”的支付方式关于“对价”的理解目前国内经济学界存在三种解释。： 补偿论、让利论、买卖论。补偿论是指非流通股股东提出要获得其所持股票的流通 权，这将打破流通股股东的稳定预期，从而势必影响流通股股东的流通权价值。因 此，非流通股股东必须为此支付相当于流通股股东流通权价值的对价，即非流通股 股东补偿流通股股东的未来损失。让剩论是指非流通股股东让与流通股股东一部分 利益，以获得流通权。买卖论是指非流通股股东必须向流通股股东支付一定对价购 买其拥有的流通权价值，该对价并不具备任何弥补流通股股东损失的作用。 在对价支付相关因素方面的研究中，史春沛，邓幼强( 2 0 0 6 ) 认为各试点公司 的对价方案仅与该公司的“净资产”和“股本结构”有关，与“预期收益率”及“对 净资产的贡献比”无关。从股本结构系数看，对价率与股本结构呈负相关关系；从 净资产总值的系数来看，对价率与净资产总值也呈负相关关系，试点之后的股改公 司的对价水平与股改试点的对价水平相比确实偏低 。 李琪琦( 2 0 0 6 ) 研究表明：在所有对流通股股东进行补偿的方式中，支付股票 华北电力大学硕士学位论文 对价的方式受到多数公司的青睐。公司在进行股权分置改革后股价明显上扬，股改 的正面效应十分突出。从这点上看，流通股股东对公司股改是作为利好消息处理， 从侧面反映他们在此过程中受益的可能性较大。各股改公司的对价支付率没有显著 差异，而是相对集中于一个较小的范围内股改公司的对价支付率与股价具有正的 相关性。股市中的投机现象仍然没有明显的改观，流通殷股东对公司的发展前景关 注较少，往往更注重眼前的利益得失。总体来看股改工作进行得井然有序，但要真 正实现股改目标仍需一段较长的时间雷 在对价模型与实务方面的研究中，丁志国，苏治，杜晓宇( 2 0 0 6 ) 从中性原则 和套利均衡理论推导出了市场均衡条件下的对价公式，对4 6 家试点公式和进入全面 股改后新推出的7 2 家公式的对价方案进行剖析，认为部分公司对价支付比例存在啊 显的不合理，并利用博弈论的观点分析了试点公司不合理对价方案获得高票通过的 原因最后，对上市公司股权分置改革时机与成本的关系进行了定量分析，认为在 个相对较短时问内解决股权分置问题，对于非流通股东而言最为经济o 。杨建平， 李晓莉( 2 0 0 6 ) 认为对价方式的多样性为投资者提供了更多的选择，也提供了更多 的市场机会但是，对不同的对价方式的合理性的评判没有一个绝对的统一标准口。 1 3 本文的结构 由于本文研究内容具有复杂性，因而需要运用多种研究方法。本文拟采用规范 研究与实证研究相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法，对股改、对价等 的理论采用规范研究，对现阶段股改状况和对价方案的分析采用实证研究。 论文按引言、理论框架、现实情况、成因分析、政策建议和结论的逻辑顺序， 分六章展开。 第一章是引言，介绍了本文的研究背景、方法以及国内文献综述。 第二章是股权分置改革的基本理论。在介绍了股权分置改革理论后，主要对对 价理论进行总结和评述。 第三章是对现实情况的描述和分析。对2 0 0 5 年启动股改的政策进行阐述，并对 试点股改公司的对价方案进行了总结和分析。 第四章是对沪市2 0 0 5 年股改公司( 除试点外) 的对价方案进行了实证研究。实 证研究结果表明，对价率的确定复杂且不同的市净率范围对确定对价的影响因素及 程度不同。 第五章是对股改的缺陷做了阐述，并对中小投资者提出一些投资建议。 第六章是结论部分，对本论文进行了概括与总结。 2 华北电力大学硕士学位论文 2 1 股权分置 第二章股权分置改革的基本理论 2 1 1 股权分置概念 股权分置是指将上市公司的股权从流动性差异角度分为流通股和非流通股。目 前中国资本市场可流通股份约占总股份的三分之一，而不可流通股份则占三分艺 二。据统计，截至2 0 0 5 年6 月，上市公司总股本7 3 5 6 亿股，其中非流通股份4 6 9 4 亿 股，占上市公司总股本6 4 ，国有股份在非流通股份中约占5 傩o ( 见图2 _ 1 ) 。股份 不能流通则没有市场溢价，流通则有市场溢价，而非流通股产生的部分溢价只能通 过资本的连接表现在流通股的市场交易价格上，这是流通股股东愿意以高溢价购入 股票的内在动力。由于持股成本有巨大差异，造成两类股票同股不同价、同股不同 权的市场制度与结构。 上市公司股本 ( 7 3 5 6 亿股) a 殷公司1 3 5 0 家 可流通股 ( 2 6 6 2 亿，3 6 ) 不可流通股 ( 4 6 9 4 亿，6 4 ) 流通a 股( 2 0 8 2 亿。1 3 家) 7 8 2 流通b 股( 1 6 7 亿，1 1 5 家) 6 3 h 股( 4 1 3 亿，3 2 寡) 1 5 5 国家股( 2 7 8 3 亿，8 9 9 家) 5 0 法人股1 9 1 1 亿( 4 1 ) 职工股( 5 。9 6 亿，2 5 家) ( o 1 ) 图2 - 1 ：中国上市公司股本结构图 ( 以上数据截至2 0 0 5 年6 , q 3 0 日) 3 华北电力大学硕士学位论文 2 1 2 股权分置的危害 股权分置是我国特殊国情、特殊条件、特殊背景的产物，是中国社会经济基础 与上层建筑矛盾的产物，是诸多历史因素交织且综合作用的结果，也是我国资本市 场存在的最为严重的制度缺陷。它破坏了上市公司全体股东共同的利益基础，扭由 了资本市场存量资源的整合功能，使中国资本市场丧失了持续发展的内在动力。 由于股权分置问题的存在，造成了流通股股东与非流通股股东、大股东与小股 东之间的利益冲突相互交织以及流通股股东与非流通股股东利益追求目标的差异。 股权分置使上市公司变成股东利益冲突体而不是乖j 益共同体，损害了资本市场的资 产定价功能，控股股东低成本控制上市公司及其对社会资本的滥用，使上市公司难 以建立起有效的激励机制，其结果是资本市场变成简单的增量融资平台，存量资源 的整合功能严重不足。 另外，股权分置使中国资本市场不可能形成有助于企业长期发展的科学考核标 准和有效激励机制。在股权分置时代，难以用资产市值( 在成熟市场中，该指标是 考核管理层的核心指标) 的商低考核管理层，只能用当期利润，但当期利润这一指 标有弹性，甚至可以虚做出来。 2 1 3 股权分置问题的表现 2 3 1 造成我国股市价格悬空蕴涵系统性风险，影响投资者信心 股权分置格局下，股票定价除包含公司基本因素外，还包括三分之二股份暂不上 市流通的预期。虽然流通股具有。市场化”的价格，然而，在这种半市场化的条件 下，流通股的市场价格大体上也是失真的。由于缺乏市场化价格信号的引导，股价 的高低在更大程度上反映了概念、题材、操纵等对即时价格影响的程度，股价变成 了投机性的工具而脱离公司本身的经济性。股价信号的失真与紊乱直接扰乱了对企 业的评判标准与资源的效率标准，人们无从得知什么企业是有效率的，也无法得 知资源流向的信息。价格信号失真使得我们的股市实质上徒有其表，失却了市场化 的真义。另外，对于单个公司来说，由于其大部分股份不能流通，致使上市公司流通 股本规模相对较小，易于受投资机构操纵，股价波动较大和定价机制扭曲。 2 1 3 2 客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置” 由于股权分置的存在，就出现了股份定价双轨制，并派生出两种不同的利益取 向。流通股与非流通股的矛盾也就变彳寻难以调和。由于国有股、法人股不流通，二 级市场股价表现与大股东关系不密切，它们就不会在意股价的涨跌。另一方面，由 4 华北电力大学硕士学位论文 于股份的双轨计价机制并不影响国有股、法人股的即时利益，因此形成的国有股、 法人股的价格刚性也降低了大股东的经营进取心，进而影响流通股的市场表现。股 权分置还为市场陷阱的形成大开方便之门。比如，由于配股、增发是与二级市场的 股价相关联的，一旦上市公司有此需求，就会通过虚增业绩、粉饰财务报表来刺激 股价，达到提高融资价格的目的。流通股价变动幅度大、频率商，与股权分置机髑 内含的不稳定性具有密切的关系。流通股东常被置于风口浪尖，成为市场操纵、市 场投机与内幕交易的牺牲品，正常的市场秩序与基本的利益机制形同虚设，流通 股股东的利益是无法得到保障。 2 1 ，3 。3 大股东由于优势权的固化侵害中小投资者权益 由于整体效率不高，由此引发的对既有利益的争夺就更加激烈高价再融资、 轻视分红回报、占用上市公司资源与违规担保、关联交易输送利益等等都屡禁不止。 就是再明显不过的例子。大股东优势地位的固化是股份不流通的结果。优势地位的 固化又强化了大股东的控制功能，从而形成恶性循环，使上市公司陷入了封闭、低 效、高内耗的窘境。这就是股改前呈现在我们面前的上市公司的基本面貌。 2 1 3 4 影响了国有资产的优化配置，不利于深化国有资产管理体制改革 由于国有股权不能实现市场化的动态估值，所以不能形成对企业强化内部管理 和增强资产增值能力的激励机制，不利于上市公司的购并重组，不利于资源的市场 化整合与配置，降低了国民经济的整体效率。以国有股份为主的非流通股转让市场 是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了 国有资产的顺畅流转和估值水平。从某种意义上说，在国有资产转让过程中，只有让 市场定价才是杜绝腐败，维护国有资产不流失的最有效方式。这些问题随着新股发 行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也目益突出。 2 1 4 股权分置问题的历史溯源 股权分置的问题主要源于早期对股份制和证券市场的功能与定位的认识不统 一，以及国有资产管理体制改革在探索阶段存在的许多不足。 股权分置并非与生俱来。1 9 8 7 年7 月1 丑起旌行的上海市股票管理暂行办法 并没有流通股和非流通股的区分。1 9 9 1 年6 月1 5 日起施行的深堋市股票发行与 交易管理暂行办法第3 3 条，把股份分为国家股、法人股、个人股和特种股。该 办法的出台，可以看成股权分置的起源。但它仍未明确限制国有股、法人股的上市。 1 9 9 2 1 9 9 4 年，对国有股管理的制度逐渐形成。1 9 9 2 年5 月1 5 日发布的股份制 企业试点办法中规定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股、 华北电力大学硕士学位论文 法人股、个人股、外资股”1 9 9 4 年3 月，股份制试点企业国有股权管理的实施意 见 规定：“关于特定行业和特定企业以及在本地区经济中占有举足轻重地位的企 业，要保证国家股的控股地位。”这些规定的相继出台，很大程度上限制了国有殷 的上市流通。对国有股流通问题采取搁置的办法，在事实上形成股权分置的格局。 1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，为了解决推进国有企业改革发展的资金需求 和完善社会保障机制，我国开始进行国有股减持的探索性尝试。但由于实旌方案与 市场预期存在差距，试点很快被停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院颁布减持国有 股筹集社会保障资金管理暂行办法也是该思路的延续，同样由于市场效果不理想， 于当年1 0 月2 2 日宣布暂停2 0 0 2 年6 月2 4 日，国务院发文，停止执行在股票市 场减持国有股。 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发 展的若干意见 ，承认中国股市存在股权分置问题，明确提出。积极稳妥解决股权 分置问题” 2 2 股权分置改革 股权分置已成为中国资本市场最严重的制度障碍，随着证券市场的不断发展， 制度缺陷也日益明显为了构建以金融市场尤其是资本市场为基础的金融体系，推 进以市场为导向的金融体制；为了从根本上消除证券市场定价机制的扭曲、重建公 司治理的共同利益、更好地实现国有资本的保值增值，进行股权分置改革被提上了 日程，其实质就是使以往不能上市流通的股票获得可流通性 股权分置改革作为我国资本市场的一项重大的基础性制度变革，将有利于消除 资本市场功能的制度性障碍，推动资本市场运行机制的转换股权分置改革一改以 往运用行政手段或金融机构的机制来配置资源，日的是推动中国金融体制市场化改 革，以提高市场配置资源的比重。 2 2 1 股权分置改革的意义 股权分置改革不仅是资本市场的制度性变革，更是为了解决上市公司非流通股 股东与流通股股东长期以来相互之问利益不平衡问题，使所有股东具有共同的利益 基础。目前进行的股改，其目的无疑是从根本上铲除上述影响我国资本市场发展的 弊病，恢复市场应有的各项功能。 从微观上讲，改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置 问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩 固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的 6 华北电力大学硕士学位论文 决策成本。同时，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上 提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。从宏观上讲，股权分置改革曲 目标是稳定市场预期，形成合理的定价机制。只有市场形成了合理的定价机制，殷 市的运行机制才能够合理，才能够在价值发现功能的基础上实现优化资产配置功 能和国家经济晴雨表功能。 此外，股权分置改革既然是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意艾 就不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。 股权分置问题的合理解决，不仅使资本市场健康发展的基础更为扎实，而且也为其 他改革的深化和市场创新创造了条件。以股权分置改革的推进与国有资产管理体制 改革的深化为例：当资本市场的改革取得突破性进展之后，管人、管事、管资产的 国有管理体制势必也将发生革命性交革，从管理资产转向运营资本。从静态考核转 变为动态考核，从无形的官位激励转变为市场化标准的激励与约束。 股权分置改革，必将使国有资产管理体制从计划经济时代的资产管理、人事任 命和指标考核的樊篱中走出来，真正完善国有企业落实科学发展观的体制保障，它 不仅加强7 资本市场的基础性制度建设，同时又有利于国有资产的保值增值以及国 有资产管理体制改革的深化，有利于稳定市场预期，有利于资本市场创新和国际化 进程。 股权分置改革的启动表明历史遗留的制度性缺陷所导致的被扭曲的证券市场 定价机制、公司治理、国有资产管理体制改革的推进等问题正在开始逐步得到解决。 对股权分置改革是为了建立现代金融体系，构造一个健康的、强大的、能为未来中 国带来福音的资本市场。它将对我国证券市场产生深刻影响，具有十分深远的战略 意义但股权分置改革与任何制度变革一样，其核心是市场中不同群体之间利益的 大调整，通过利益关系的调整来改变日前国内证券市场现状，改变市场利益相关 者的行为与行为预期，以致来改变整个证券市场的运作机制。因此，股权分置改革 也是一项复杂的系统工程，彻底解决股权分置问题需要一个长期稳健的过程，特 别是一些问题如果处理不当也会对市场的发展产生负面影响。 股权分置改革的根本目标就是要改变当前我国资本市场中“同股不同权”的根本 性问题，其现实目标，则是给所有的投资者以明确的预期，以便形成稳定的、可预 期的制度平台。再就是将上市公司建设成所有股东的利益共同体，对大股东行为建 立内在的约束机制，消除大股东侵害小股东利益的制度基础，这是改革的最核心目 标。股权分置改革还有其他功能，如完善资本市场的资产定价，建立有效的激励机 制，提升存量资源配置，推动资产的购并与重组。因此，从理论逻辑上看，解决股 权分置问题，可以消除股份定价双轨制，提高市场效率。调和不同股东之间的矛盾， 有利于建立一个规范、高效的证券市场。 7 华北电力大学硕士学位论文 2 2 2 如何进行股权分置改革 股权分置改革的问题是谁来支付改革成本。支付股权分置改革的成本毫无疑问 应该由非流通股股东来承担。因为流通股股东已为1 5 年的股权分置付出了巨大代 价由于股权分置下，大部分股份没有流动性，流通股股东需要花多倍溢价来购买 可流通股份，而资本最根本的特征和权利是流动性。由于一般非流通股占有较大比 例，所以上市公司最重要的资产核心是非流通股。非流通股股东持有的股份原来没 有流动性这项权利，现在要获得它，并享受流通带来的收益( 市场差价收益、享受 业绩改善和财富收益) ，就需要给流通股股东以利益补偿。而通过支付成本来购买 流通权利是由市场赋予的，如果非流通股股东同意支付成本即具有流通权利，不同 意则没有。从非流通股没有流通权到具有流通权的定价行为，实际上是把溢价部分 还给了市场从法律上解释，这是一种合同契约的变更如果非流通股股东不想支 付对价，除非有证明能够保证这种合同契约的变更不会影响到对方，造成对其利益 的损害，因为股份流通一旦造成了损害就必须补偿，弥补其潜在的市场。 2 3 对价 对价是股权分置改革中国股市运用最多的一个词汇“对价”是股权分置改革 中的核心问题，在每个上市公司股权分置改革方案中，对价都是不可缺少的关键性 词语在对股权分置改革的研究主要集中在对价问题上，能否制定一个让市场与投 资者都认同的对价原则和对价补偿方案，是股权分置改革最终能否实现的成败关 键。 2 3 1 关于对价的理论思考 对价( c o n s i d e r a t i o n ) ，是英美法系的一个概念，按照1 8 7 5 年英国高等法院在 c u r r i ev m i s a 案的判决中所下的定义，所谓对价是指合同一方得到的某种权利、 利息，利润或其他利益，或是合同另一方克制自己不行使某项权利或遭受某项损失， 或由此而承担的某种责任。而牛津法律大辞典给对价所下的定义是：“对另一 方的许诺或行为作出的承诺，如给付、提供劳务或放弃权利”，它是合同成立的必 要条件。大陆法系中与之对应的概念是约因( c a u s e ) ，但应用范围略宽一些。在中 国的合同法中，没有对价和约因的概念，而是强调“双方自愿”，但“不能显失公 平”的原则。在我国司法实践中，根据当事人取得的权利有无代价，将合同分为有偿 合同和无偿合同。前者是一种交易关系，是双方财产的交换，是对等价值的交换，后 者不存在对等价值，不是财产的交换，是方向对方直接付出财产或劳务。在有偿交 8 华北电力大学硕士学位论文 易的情况下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或劳务而向对方支付 对价，对价是对等给付。 按照该定义，我们可以得到以下几点信息： l 、接受对价的前提是交易双方均。克制自己不行使某项权利或遭受某项损失， 或由此而承担某种责任”。在股权分置改革中，对流通股东是否会因消除股权分置 状况而遭受损失还存在一些争论，但如果方案获得通过，需要流通股东“克制自己 不行使”否决权则是一定的，因此，对价给付的前提没有问题。 2 、对价是相互的，在股权分置改革方案中，对价对流通股东来说是因遭受某 项损失或放弃某项权利而接受由非流通股股东给予的一些利益，对非流通股股东来 说是因其有所付出而得到流通股股东所给予的流通权。 3 、对价交易的标的是。某种权利、利息、利润或其他利益”之一。在股权分 置改革方案中，是流通权 对价是纯粹法律意义上的术语，在经济学领域我们有“价格”的说法与之对应。 任何价格都是谈判的结果，是。消费者剩余”与“生产者剩余”的再分配。对进行 股权分置改革的两类股东来说，合理的对价水平将是这样一个区阀： 解决股权分置给流通股东带来的损失对价解决股权分置给非流通股东带 来的收益。 2 3 2 股权分置改革对价模型简述 对价补偿是整个股权分置改革中最关键的部分，也是改革利益各方最为关注的 部分。目前在实务中依据理论基础使用的以下对价计算模型，包括超额市盈率模型、 企业总价值不变模型、流通市值不变模型。 2 3 2 1 超额市盈率模型 因为存在股权分置的制度安排，在公司首次发行股票时，以及股票上市后，流 通股东在认购股份时存在非流通股份不流通的预期，发行流通股时产生了与成熟市 场相比更高的溢价，因此股票发行市盈率倍数及上市后的市盈率倍数超出完全流通 市场的市盈率倍数。超额的部分可视为非流通股放弃上市权的代价，即为流通股东 的流通权。设计思路为补偿流通股股东在公司发行时的额外付出，即对历史的补偿， 超额溢价发行部分全部补偿流通股股东。在这种思路下，对于超额市盈率有两种算 法： 1 、未来法 超额市盈率= 股权分置状态下的市盈率改革后公司股票合理市盈率，我们称之 9 华北电力大学硕士学位论文 为。未来法”具体计算方法： 对价总价值= ( 改革前流通股股价一改革后公司股票合理市盈率x 每股收益) x 改 革前流通股股份数 对价总价值所对应的股数= 对价总价值( 改革后公司股票市盈率每股收益) 该模型存在以下两个问题： 第一，按照此思路，改革前流通股东持股价格是确定应付对价率的关键因素， 理论上可以参考改革日前3 0 天加权平均价格，但实际操作中往往很难如此理想化， 有关键话语权的流通股东的持股成本很可能成为决定此变量的重要因素。 第二，股权分置改革后合理的市盈率( 市净率) 的确定、每股收益的预测均存 在较大的主观性。 2 、前溯法 超额市盈率= 发行时超额市盈率= i p 0 市盈率一全流通市场发行市盈率。具体 算法： 对价总价值= 发行时超额市盈率发行时每股税后利润改革前流通股股份数上 市以来转增送般比例 对价总价值对应的股数= 对价总价值改革前流通股股价( 或股票发行价) 2 3 2 2 总市值不变模型 股权分置改革试点方案的实旌不应使股权分置改革实施前后两类股东持有股 份的理论市场价值总额减少，特别是要保证流通股股东持有股份的市场价值在方案 实施后不会减少，即股权分置改革前公司市值总额等于股权分置改革后公司市值总 额在上述总市值不变的前提下，以对价支付前非流通股东所得或流通股东所失作 为衡量流通权的标准。为了保持流通股股东的市值不受损失，非流通股股东支付其 差价。 对价依据：股权分置改革前公司市值总额等于股权分置改革后公司市值总额， 则公式为： 非流通股股数x 每股净资产价值+ 流通股股数x 交易均价= 方案实施后的理论 市场价格x 公司股份总数 流通权的价值= 非流通股获得流通权后的价值一非流通股的价值= 非流通股股数 ( 方案实施后的理论市场价格一每股净资产价值) 支付股份的数量= 流通权的价值方案实施后的理论市场价格 该模型也有以下不足；净资产价值难以科学定价：对市净率小于l 的公司不适 合，除非在计算净资产价值时进行折价；因为理论市场价格不是对股权分置改革后 合理市价的理性预期，因此不能保证流通股东利益在股权分置改革后不遭受损失； 1 0 华北电力大学硕士学位论文 股权分置改革不能提高公司价值，但股东价值总额是否也不变，还存在许多争论。 2 3 2 3 流通市值不变模型 假设流通股由于非流通股不上市而产生溢价，非流通股则由于不上市产生了折 价，且折价和溢价绝对额相当，因此全流通前后的公司价值不变流通市值不变， 指首先参考国内外同类上市公司的估值水平或者按照某一估值方法，给出公司在全 流通下的合理股价，流通股股东有可能由于非流通股的流通市值受损，为了保证流 通市值在股改前后不变，计算出全流通前后非流通股东的股权价值之间的差额，以 此差额作为非流通股获得流通权的对价 对价依据：首先假设r 为非流通股东为获得流通权向流通股东支付的股份数量， 流通股股东的持殷成本为p ，股改后股价为q 。为保护流通股股东利益不受损失，则 r 至少满足下式要求：p = q x ( 1 + r ) 其中方案实施后的股价主要通过参考成熟市 场可比公司来确定。即首先确定方案实旌后市盈率倍数，再通过市盈率= 每股价格 每股收益这个公式来倒推出来 2 3 3 对价理论的实旋基础 市场化手段解决股权分置已经得以明确，因此参与各方的利益均得到维护是解 决股权分置问题的基础前提条件，非流通股股东和流通股股东可实现价值增值是其 愿意进行股权分置改革的基础。郾方案实旌后公司可实现价值大于方案实施前公司 可实现价值( 市值) 。只有这样，股权分置方案才有可能通过对价的支付使增值部 分在流通股股东和非流通股股东之闯进行分配，实现双赢；否则，股权分置改革方 案不可能实现双赢，股权分置改革方案的实施，至少使一方存在利益流失。 假设一家上市公司的股权结构如表l 所示，前一交易日收盘价为5 元股，每股 净资产为2 元，股权分置改革方案为非流通股股东向流通股股东每1 0 股送x 股，方案 实施后的股票价格为y ，则只有当y 在3 元以上时公司股权分置改革方案才能使公司 价值大于方案实施前，流通股股东和非流通股股东才有可能实现双赢。 1 1 华北电力大学硕士学位论文 表2 - 1 ：方案实施前后对比 方案实施前 方案实施后 项目 可实现 股数 股数可实现价值( 市值) 价值 流通股 1 0 0 0 05 0 0 0 01 0 0 0 0 x ( 1 + x 1 0 )1 0 0 0 0 x ( 1 + x 1 0 ) x y 3 0 0 0 0 1 0 0 0 0 e 3 0 0 0 0 1 0 0 0 0 非流通股 2 0 0 0 04 0 0 0 0 ( i + x 1 0 )( i + x 1 0 ) y 合计3 0 0 0 0 9 0 0 0 03 0 0 0 03 0 0 0 0 y 我们可以经过简单的计算得出；如果y = 3 元时，则x = 6 7 ，才能保证方案实施 后，非流通股股东和流通股股东可实现价值与方案实施前相同，如果x 6 7 ，流通股股东在方案实 施后的可实现价值大于方案实施前，非流通股股东在方案实施后的可实现价值小于 方案实施前；如果y ；4 元，财1 0 x ) i2 5 就能保证菲流通股股东和流通股股东都能 实现增值；如果y = 4 5 v , l ，则2 1 x 0 9 就能保证非流通股股东和流通股股东实 现双赢。 从上面的分析可以看到，当y 越接近5 元( 方案实施前的价格。假设方案实施后 短期内y 不超过5 元) 时，公司可实现价值增值越大，即对价支付空问越大。 2 3 4 支付对价的理论依据 支付对价的原员1 j 应当是股权分置改革完成后非流通股股东和流通股股东均不 发生损失，特别是流通股股东不发生损失。对价支付可以采取股票或现金形式，也 可以采取双方共同认可的其他形式。 非流通股股东向流通股股东支付的对价实际上是一种成本，一种为取得非流通 股的流通权而付出的成本。非流通股股东向流通股股东支付对价的理由是：假设股 权分置改革不改变上市公司的总市值，那么，改革后股票实现全流通后的价格必定 低予改革前的流通股股价，但又高于改革前的非流通股股价。如果流通股股东和非 流通股股东的持股数量保持不变，原流通股的流通市值必然下降，而原非流通股的 市值必然上升，且流通股股东流通市值下降的金额等于非流通股股东市值上升的金 额，这必然造成财富的转移。换言之，股权分置问题解决前后，流通股股东和非流通 股股东持有公司股票的价值必然发生变化，解决股权分置问题前，流通股价格由于 非流通股股东持有股份不流通的承诺，股票价格往往高于公司的基本价值，股权分 置问题解决后，流通股的价格向下回落，给流通股股东造成一定的损失。非流通股股 华北电力大学硕士学位论文 东所持股份在股权分置问题解决前由于不能流通，其价格往往只能依据每股净资产 来估价，变成流通股后，必然因市场化定价而获得收益。为协调流通股股东和非流通 股股东两者的利益，非流通股股东必须支付一定的对价，作为取得流通权的代价。 上市公司在股票发行时，非流通股不流通是招股说明书中的一个条款，也是发 行上市公司向社会公众所作的一个承诺，流通股股东基于这一承诺才愿意以相对较 高的成本购买上市公司的流通股股票在股权分割的市场条件下，流通股股票的价 格会受到流通股股东对非流通股股东所持股份不流通的预期的影响。这种流通股股 东对于非流通股股东所持股份不流通的心理预期，被称为流通股的流通权价值。推 进股权分置改革，客观上将打破流通股股东的稳定预期，影响流通股股东的利益因 此，非流通股股东从保护流通股股东的利益出发，提出支付相当于流通股股东流通 权价值的对价方式取得流通权 非流通股股东应该向流通股股东支付对价的依据之一是：上市公司在进行首次 公开发行时，非流通股股东的股权按照帐面价值入账，而流通股股东却是“溢价” 购买的，二者取得同一股份的成本不局但是股票首次公开发行时出现溢价是国际 资本市场的惯倒，这种溢价被认为是公司创始股东无形资产的体现。在公司发起人 股票经过锁定期后可以流通的前提下，股票首次发行市盈率为十几至二十几倍为投 资者所普遍接受中国a 股市场首次公开发行的市盈率长期以来特别是近几年一直 保持在二十倍左右，并不比国际资本市场的一般水平高因此，以此作为非流通股 转为流通股时向流通股股东支付对价的基础并不十分坚实，或者说难以成立。 非流通股股东应该向流通股股东支付对价的依据之二是：上市公司在进行首次 公开发行时向流通股股东传递了虚假信息，导致流通股股东以不合理的高价购买了 新股但如果事实果真如此。则是公司上市时公司的非流通股股东和相关中介机构 对流通股股东的欺诈，需要追究的是他们的犯罪行为及其对流通股股东的赔偿，而 不是非流通股获取流通权向流通股股东支付对价。 非流通股股东应该向流通股股东支付对价的依据之三是：从投资者购买股票到 股改这一段时间，流通股的价格下跌，流通股股东的投资遭受了损失，非流通股在 取得流通权时应该弥补流通股股东的这一损失。但是，公司由于经营不善等原因导 致股价下跌是所有股东必须承担的投资风险，显然不应该由非流通股股东单独承 担。 非流通股股东应该向流通股股东支付对价的依据之四，也是股权分置改革启动 以来最广为人们接受的“流动性溢价”之说。但该论说的提出者和坚持者似乎也没 能够很明确地指出“流动性溢价”具体是什么，以及为何非流通股股东应该就“流 动性溢价”向流通股股东支付股改对价。一般而言，证券市场上的流动性是指投资 者能够根据自己的意愿，按照现行市场价格将手中的证券变现的能力。如果证券持 有者可以在很短的时间内，按照可预测的价格，以很低的成本将证券售出，则该证 1 3 华北电力大学硕士学位论文 券有较高的流动性。反之，证券的流动性就较低。显然，这种流动性可以给证券持 有者带来一定的利益，因此也就具有一定的价值。研究表明，同一公司发行的具有 同样权利、同样未来现金流的股票，流通股因为具有流动性所以比非流通股有更高 的价值当非流通股的锁定期满。获得了流动性，这一折价也就消失了。问题在于， 如果流动性给流通股东带来的利益仅仅是其在需要现金时可以按照市场价格变现， 那么，非流通股东并不需要、也不应该为获得流动性而向流通股支付所谓对价。因 为在正常情况下，非流通股转为流通股、获得流动性并不会损害股票正常的流动性， 反而有可能提高其流动性。因为可流通股票数量增加了，这样，同样数量的一笔殷 票交易占可流通股票总数的比例降低，从而对股票市场价格的影响减小，使股票市 场价格更加稳定。所以，随着可流通股票数量的增加，股票的流动性得到改善。不 过，除了正常的变现功能外，流动性还能够为证券持有者带来另外一个好处，就是 将股票卖给出价更高的投资者获利 2 3 5 对价水平与流通股股东利益的关系 股权分置改革基本原则的核心是4 切实保护投资者特剐是公众投资者的合法权 益”。证监会所发布的关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知中，对 非流通股股东在其股份获得流通权后上市交易的时间和卖出数量作了明确规定，符 合“匡丸条”关于保护公众投资者的合法权益的要求。那么，在实施般权分置改革 过程中，如何判断试点公司推出的对价方案是否对投资者有利昵? 下面以支付股票 对价不增加公司总股本为假设前提进行分析。若对价不影响总股本的变动，对价的 实施仅仅在非流通股股东和流通股股东之问转移一定股数，流通股和非流通股同时 增减。这时，支付对价的多少，将出现以下三种结果： 第一，非流通股股东向流通股股东支付对价的股数正好处在流通股和非流通股 增减的平衡点上，改革后流通股的市值不变，非流通股的市值也没有发生变化。此时， 对价纯粹成了一种纯技术性调整手段，对价的支付不会引起任何市值的变动。在实 施“除权”之前，流通股股东获得了对价，但在“除权”之后，实际上流通股股东向 非流通股股东支付了流通权，两者的交易完全是对等的等价交换，收支相抵。在这种 情况下，流通股股东既没有得到额外补偿，也没有遭受任何损失。 第二，非流通股股东向流通股股东支付对价的股数超过了流通股和非流通股增 减的平衡点，流通股市值增加，非流通股市值减少，且流通股市值增加的数额等 于非流通股市值减少的数额。超过对价平衡点的超额股数真正代表了非流通股股东 对流通股股东的补偿，使对价实施前后流通股股东收支相抵之后尚有盈余，获得 了从非流通股股东那里真正转移来的市值。在这种情况下，流通股股东得到了真正 意义上的补偿。 1 4 华北电力大学硕士学位论文 第三，非流通股股东向流通股股东支付对价的股数低于流通股和非流通股增减 的平衡点，引起流通股市值减少，非流通股市值增加，且非流通股市值增加的数 额等于流通股市值减少的数额。因对价的股数达不到平衡点，表明流通股的市值将 受到损害，低于对价平衡点的差额部分的市值被转移给了非流通股股东。在这种情 况下，流通股股东不但没有得到任何补偿，反而向非流通股股东输送了市值。 华北电力大学硕士学位论文 第三章我国2 0 0 5 年股权分置改革的情况 3 1 股权分置改革的启动 2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展 的若干意见，承认中国股市存在股权分置问题，明确提出“积极稳妥解决股权分 置问题”作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解决股权分 置问题正式被提上日程。 2 0 0 4 年2 月初，国务院颁布的“国九条”明确提出，。积极稳妥解决股权分置 问题”，“在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保 护投资者特别是公众投资者的合法权益”。“国九条”确定了解决股权分置问题的 目标和指导原则，其核心是。切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益” 2 0 0 5 年4 月2 9 日中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题 的通知 ，宣布启动股权分置改革试点工作5 月3 0 日，中国证监会和国资委联合 发布关于做好股权分置改革试点工作的意见，表明了管理层坚定推进股权分置 改革的决心。6 月1 7 日，国资委公布国务院国资委关于国有控股上市公司股权分 置改革的指导意见 ，要求国有股股东研究确定在所控股上市公司中的最低持股比 例和上市的具体要求，明确国有股流通不意味马上上市出售，以维护证券市场的稳 定。 2 0 0 5 年8 月2 3 日，中国证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部五部门联 合出台关于上市公司股权分置改革的指导意见，认为股权分置改革试点工作已 经顺利完成，总体上具备了转入积极稳妥推进的基础和条件。至此，股权分置改革 有了明确的方向。9 月4 日，中国证监会正式公布上市公司股权分置改革管理办法。 这部8 章5 5 条的文件完善了相关的程序规范，明确了全面推进改革的整体政策框架。 9 月6 n ，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合 发布上市公司股权分置改革业务操作指引，为改革全面铺开提供了操作指南。 9 月9 日，国资委公布关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通 知，为国有上市公司股权分置改革扫除了最后的政策阻碍。至此，股权分置改革 的各项配套政策法规已全部到位。 3 2 股权分置改革的政策导向 在改革进程中重点强调“市场的问题由市场来解决”，同时为了股权分置改革 华北电力大学硕士学位论文 的顺利进行，国家各部委纷纷出台相应的配套措施，为股权分置创造了有利的外部 条件 若干意见在确立了股权分置改革的总体要求是“尊重市场规律，有利于市 场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”后。着重对以下 几项进行改革。 首先。合理确定对价方案。二批试点结束以后，股改的焦点在于对价支付。 对此，通知第四条指出，“积极探索股权分置改革的多种实现形式，鼓励 将资产重组、解决控