（会计学专业论文）股权分置改革对上市公司绩效影响的研究.pdf

摘要 股权分置改革前我国上市公司的股权结构不合理，国有股一股独大，股 权缺乏流动性，严重影响了我国上市公司的股权结构优化，制约了上市公司 的有效成长，困扰了我国证券市场健康发展。2 0 0 5 年4 月，中国证监会宣布 正式启动解决股权分置问题的试点工作，股权分置改革是中国建立证券市场 以来“最重大的制度改革 ，为上市公司完善治理结构、改善经营管理带来了 新的推动力，为资本市场的健康稳定发展提供了新的机遇。时至今日，已近 五年，股改后公司绩效有无改善，股改与公司绩效有着怎样的相关关系，都 为本文提供了研究主题。 本文主要分为六个部分，第一部分介绍了研究背景、研究意义、研究内 容和方法以及本文的创新点。第二部分首先对国内外关于股权结构对公司绩 效影响的研究文献进行综述，通过分析其优点和不足，为本文的研究提供一 些思路；其次介绍了本文研究的理论基础，包括两权分离理论和委托代理理 论。第三部分介绍了股权分置的概念、股权分置成因和弊端、股权分置改革 的目标和进程，为本文的研究提供了详细的背景资料。第四部分从理论上分 析了股权分置改革对公司绩效的影响。股权分置改革改变了上市公司的股权 结构，股权结构通过公司治理机制这一中间环节影响公司绩效。股权结构是 决定公司治理的基础，而公司治理效率的高低最终会表现在公司绩效上，公 司治理的主要作用就是通过优化结构、降低成本等措施来提高效率，进而提 升公司绩效。第五部分是本文的核心，以我国股改试点第一批和第二批上市 公司作为研究样本，选取2 0 0 4 2 0 0 8 年五年数据，利用统计分析软件中的多 元回归方法研究股权分置改革对上市公司绩效的影响。研究发现：股权分置 改革促进了上市公司绩效的提高；股改前流通股比例与公司治理绩效负相关， 股改后流通股比例与公司治理绩效正相关；股改前第一大股东持股比例对公 司绩效的影响不显著，股改后第一大股东持股比例与公司绩效负相关。第六 部分利用实证分析的研究结果，结合目前我国上市公司的现状，提出了提高 我国上市公司绩效的相关政策性建议。 关键词：股权分置改革，股权结构，公司治理机制，公司绩效 a b s t r a c t t h e r ew e r es e v e r a lp r o b l e m so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb e f o r es p l i ts h a r e s t r u c t u r es u c ha s ，t h eu n r e a s o n a b l ee q u i t ys t r u c t u r e ，t h ec o n t r o lo fs t a t e o w n e d s h a r e sa n dn o n - t r a d e a b l ee q u i t i e s t h e s ep r o b l e m ss e r i o u s l ya f f e c t e dt h ee q u i t y s t r u c t u r e o p t i m i z a t i o na n dl i m i t e d t h ee f f e c t i v e g r o w t h o fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s a n dt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e tw a s t r o u b l e d i na p r i l 2 0 0 5 ，t h ec h i n e s es e c u r i t i e ss u p e r v i s o r ya s s o c i a t i o na n n o u n c e dt h a tt h ep i l o t w o r k ，w h i c hi n t e n d e dt os o l v et h es p l i ts h a r es t r u c t u r eq u e s t i o n ，o f f i c i a l l ys t a r t e d t h e s p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mi st h em o s ts i g n i f i c a n tr e f o r mi nc h i n e s es h a r e s m a r k e ts i n c ei t se s t a b l i s h m e n t b e c a u s ei tb r i n g sn e wi m p e t u st oi m p r o v et h e g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dt h em a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s i ta l s op r o v i d e s n e wo p p o r t u n i t i e sf o rt h eh e a l t h ya n ds t a b l ed e v e l o p m e n tf o rc a p i t a lm a r k e t t i l l n o w a d a y s ，t h er e f o r mh a sa l r e a d yw o r k e da l m o s tf i v ey e a r s w h e t h e rt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c eh a sb e e ni m p r o v e da n dt h er e l a t i o nb e t w e e nt h er e f o r ma n dt h e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c eb o t hh a v ep r o v i d e dt h er e s e a r c hs u b j e c t sf o rt h i sa r t i c l e t h i sa r t i c l ec a nb ed i v i d e di n t os i xs e c t i o n s t h ef i r s ts e c t i o nb r i e f l yi n t r o d u c e st h e r e s e a r c hb a c k g r o u n d ，r e s e a r c hi d e a s ，r e s e a r c hc o n t e n t s ，r e s e a r c hm e t h o d s ，a n d r e s e a r c hi n n o v a t i o n s i nt h es e c o n ds e c t i o n ，r e v i e w so nr e s e a r c hl i t e r a t u r e s ，w h i c h a r ea b o u tt h ei n f l u e n c e so fs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea t h o m ea n da b r o a d ，i st a k e nf i r s t l y a n di tp r o v i d e ss o m ei d e a sf o rt h es t u d yo ft h i s a r t i c l et h r o u g ha n a l y s i s a d v a n t a g e sa n dw e a k n e s s e so ft h o s el i t e r a t u r e s t h e t h e o r e t i c a lb a s i so ft h i ss t u d y , i n c l u d i n gt h es e p a r a t i o no fo w n e r s h i pt h e o r ya n dt h e p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y , a r ea l s od e s c r i b e di nt h i sp a r t i nt h et h i r ds e c t i o n ，t h e d e t a i lb a c k g r o u n do fs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai s d e s c r i b e d i tc o n t a i n st h ec o n c e p to fs p l i ts h a r es t r u c t u r e ，t h eo r i g i na n dd e f e c to f s p l i ts h a r es t r u c t u r e ，t h ed e s t i n a t i o na n dt h ep r o c e s so ft h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r m t h ef o u r t hs e c t i o nh a sa n a l y s e dh o wt h er e f o r mi m p a c t st h ep e r f o r m a n c e o fl i s t e dc o m p a n yt h e o r e t i c a l l y t h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mc h a n g e dt h e n e q u i t ys t r u c t u r e so fl i s t e dc o m p a n i e s t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mi sa b r i d g eb e t w e e nt h ee q u i t ys t r u c t u r ea n dt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h ee q u i t y s t r u c t u r ei sf o u n d a t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，m e a n w h i l et h ee f f i c i e n c yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ew i l lu l t i m a t e l yb er e f l e c t e do nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h em a i nf u n c t i o no fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei st oi m p r o v ee f f i c i e n c ya n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c et h r o u g ho p t i m i z i n gt h es t r u c t u r e ，r e d u c i n gc o s t sa n dt a k i n go t h e r m e a s u r e s a st h ec o r eo ft h i sa r t i c l e ，s e c t i o nf i v et a k e se m p i r i c a ls t u d yo nt h e i n f l u e n c i n gf a c t o r so fs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mo nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rc h o o s e sc o m p a n i e sf r o mt h ef i r s ta n ds e c o n db a t c ho f t r i a lc o m p a n i e sa ss a m p l e s ，c h o o s i n gt h ef i v e - y e a r sd a t af r o m2 0 0 4t o2 0 0 8a n d u s i n gs t a t i s t i c a ls o f t w a r ei nt h em u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o nm e t h o d t h es t u d y f i n d st h a tt h e s p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r mi m p r o v e st h el i s t e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e b e f o r et h er e f o r m ，t h ep r o p o r t i o no ft r a d e a b l es h a r e sh a v en e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea n dt h eh o l d i n gp r o p o r t i o no ft h ef i r s tb i g s h a r e h o l d e rd o e sn o th a v eas i g n i f i c a n ti m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e a f t e rt h e r e f o r m ，t h ep r o p o r t i o no ft r a d e a b l es h a r e sh a v ep o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ea n dt h eh o l d i n gp r o p o r t i o no ft h ef i r s tb i gs h a r e h o l d e rh a v en e g a t i v e c o r r e l a t i o nw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t a k i n ga d v a n t a g eo fe m p i r i c a lr e s e a r c h f i n d i n g s ，t h es i x t hs e c t i o np u t s f o r w a r dr e l a t e dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st o i m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，c o m b i n e dw i t ht h es t a t u sq u oo fc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s k e yw o r d s ：s p l i ts h a r e s t r u c t u r er e f o r m ，e q u i t ys t r u c t u r e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e m e c h a n i s m ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i l l 兰州理工大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究 所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包 含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出 重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：日期：力咖年 石月罗日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允 许论文被查阅和借阅。本人授权兰州理工大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本 学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众 提供信息服务。 作者签名： 导师签名： 獬悫 霹杰剖 日期：知肋年 日期：力咖年 日日 罗 9 月月 d 厂p 第1 章绪论 1 1 研究背景 第1 章绪论 在中国资本市场发展初期，上市公司的一部分股份上市流通，一部分股 份暂不上市流通。这一状况为中国所独有，最初被称为“股权分割”或“股 权分裂，“股权分置 最早由中国证监会主席尚福林在2 0 0 4 年出席一次证券 研讨会中提出，以后“股权分置就一直被沿用下来。在股权分置时期，我 国上市公司从股份制改造到募集资金上市的程序是：拟发行企业经资产评估 后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市 后则分为可流通部分( 即公众股) 和不可流通部分( 国家股或法人股) 。而通 过配股、送股等孳生的股份，仍然根据其原始股份是否可流通划分为非流通 股和流通股。其中，流通股可以在沪深交易所公开竞价交易流通，而非流通 股只能通过协议或要约的形式转让。因为流通性的差别，两者之间形成“同 股不同权、不同价 。 随着时间的推移，股权分置的制度性弊端日益显现，导致我国上市公司 的股权结构状况不合理，国有股一股独大，股权缺乏流动性，严重影响了我 国上市公司的股权结构优化，制约了上市公司的有效成长，成为制约我国资 本市场发展的根本性问题，各方要求对此进行改革的呼声日益高涨。2 0 0 5 年 4 月2 9 日，经国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革 试点有关问题的通知，标志着股权分置改革试点工作正式启动。2 0 0 5 年9 月 4 日，中国证监会在总结股权分置改革试点经验的基础上，正式发布了上市 公司股权分置改革管理办法，股权分置改革进入全面推行阶段。截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，已有1 1 2 4 家公司完成股权分置改革，股权分置改革取得了决 定性胜利。2 0 0 8 年4 月2 0 日，为规范上市公司解除限售存量股份的转让行为， 证监会发布了上市公司解除限售存量股份转让指导意见。我国股市将从 2 0 0 8 年5 月开始，也就是股权分置改革开始的第三年起逐步进入全流通时代。 股权分置改革作为一项重大的基础性制度变革，为上市公司完善治理结 构、改善经营管理带来了新的推动力，为资本市场的健康稳定发展提供了新 的机遇。股权分置本身有各种弊端，改革的目的也正是为了解决这些弊端。 然而，股权分置是过去若干年支撑我国资本市场运行的制度平台，当这个制 第1 章绪论 度平台被一个“全流通”的市场所取代，股权分置改革的效果究竟如何，尚 需实践的检验。 本文所关注的问题是，从2 0 0 5 年到2 0 0 8 年底，股权分置改革已经经历 了5 年，其长期效果已经显现，股权分置改革实践是否改变了我国上市公司 的股权结构? 上市公司的治理机制是否有所改进? 上市公司绩效是否有所提 高? 进一步，如果上市公司的治理机制和绩效在股权分置改革后得到了改善， 那么股权分置改革影响上市公司治理机制及绩效的作用机理如何? 股权分置 改革引起的股权结构变化是否对公司绩效产生影响，具体表现在股权结构的 什么方面变化对公司绩效产生影响，它们之间存在怎样的相关关系? 今后在 完善上市公司治理机制、提升公司绩效方面还有那些地方需要改进? 对于这 些问题，不仅需要从理论上给出解答，而且需要通过实证数据进行验证。本 文正是从学术界比较关注的问题( 股权结构和公司绩效的关系) 入手，研究 在中国特殊的股权结构下，股权分置改革对上市公司绩效的影响。 1 2 研究意义 1 2 1 理论意义 本文通过实证研究，可以揭示我国股权结构对公司绩效影响的核心因素， 能够科学检验上市公司股权结构合理性的理论和措施，丰富了现有理论。合 理的股权结构能够促进公司治理机制的完善，完善的公司治理机制才能保证 公司绩效优良，股权结构通过公司治理机制这一中间环节影响公司绩效，本 文结合我国的股权分置改革，对股权结构、公司治理机制、公司绩效三者关 系的理论研究进行了补充。本研究理论将完善股权分置改革与公司绩效理论， 丰富我国上市公司股权分置改革的研究，同时也对如何提高公司绩效提供了 理论依据。 1 2 2 现实意义 股权变动是一个动态的过程，改革作为一项长期战略，对公司绩效的影 响也是具有长期性的。我国的股权分置改革已经有一段时间，政策制度上也 逐步走向成熟。从2 0 0 5 年至今，股权分置改革已经经历了五年时间，其长期 作用效果已经显现，在这个时候来讨论股权分置改革对公司绩效影响的问题 时机己经较为成熟。本文以股权分置改革试点第一批和第二批上市公司作为 样本并利用其股改完成后三年的财务数据与股改前两年的财务数据作对比， 第1 章绪论 分析在股改完成后一个较长期间内其对公司绩效产生的影响，得出的结论更 具说服力和可信度。因此，本文研究对象是股权分置改革产生的长期效应， 探究在股改完成后比较长的一个时期内其对公司绩效产生的影响。研究结论 有助于为评价此次股权分置改革提供个客观真实的依据，同时也为有关政 策的制定者提供决策参考，以期制定出更多的配套制度，为完善中国证券市 场的运行机制，促进中国证券市场和上市公司的良好发展提供保障。 1 3 本文的研究内容与研究方法 1 3 1 研究内容 本文分为六部分，具体内容如下： 第1 章绪论 介绍股权分置改革对上市公司绩效影响的研究背景、意义、内容及方法， 以及本文的创新点。 第2 章文献综述及理论基础 介绍了国内外关于股权结构和公司绩效的文献综述，并重点介绍了股权 结构对公司绩效影响的理论基础，即权分离理论和委托代理理论。 第3 章股权分置及股权分置改革的相关问题 介绍股权分置的概念、成因和弊端，股权分置改革的目的及其进程。 第4 章股权分置改革对上市公司绩效影响的理论分析 股权结构通过公司治理机制这一中间环节影响公司绩效，本章详细分析 股权分置改革对股权结构的影响，股权结构对公司治理机制的影响，公司治 理机制对公司绩效的影响。 第5 章股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析 选取股改试点第一批和第二批上市公司2 0 0 4 - 2 0 0 8 年数据，以每股收益 ( e p s ) 作为衡量公司绩效的指标，对股改前( 2 0 0 4 、2 0 0 5 年) 和股改后( 2 0 0 6 、 2 0 0 7 、2 0 0 8 年) 的公司绩效进行比较，并利用回归分析模型研究第一大股东 持股比例、流通股比例与公司绩效之间的关系。 第6 章研究结论与展望 介绍本文实证研究的结论，提出相关政策性建议和本文的局限性。 第1 章绪论 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 规范分析法 本文对股权结构和公司绩效的关系进行了理论分析。 ( 2 ) 对比分析法 首先将股权分置改革前( 2 0 0 4 、2 0 0 5 年) 的公司绩效和股权结构与股权 分置改革后( 2 0 0 6 年、2 0 0 7 年、2 0 0 8 年) 的公司绩效和股权结构作一纵向对 比分析，说明股权分置改革后上市公司绩效确实发生了变化，然后利用股改 前后年报数据分别建立模型并进行对比分析，进而研究股改导致的股权构成 变化( 流通股比例的增加) 和股权集中度的变化( 第一大股东持股比例的降 低) 是否对公司绩效产生了显著的影响。 ( 3 ) 实证分析法 选取股权分置改革试点第一批和第二批上市公司2 0 0 4 2 0 0 8 五年来的数 据，选取每股收益为被解释变量，选取第一大股东持股比例、流通股比例为 解释变量，选取公司规模( 公司总资产的自然对数) 、资产负债率、独立董事 的比例作为控制变量建立回归模型，利用统计分析软件s p s s l 3 0 进行分析， 对股权分置改革对公司绩效的影响进行实证研究。 1 4 本文的创新点 本文主要有以下两个特点： ( 1 ) 本文是以公司治理机制作为中间纽带连接股权结构和公司绩效的。 股权分置改革改变了股权结构，股权结构变化对公司内部治理机制和外部治 理机制产生影响，公司治理机制变化又对公司绩效产生影响。本文对股权结 构、公司治理机制、公司绩效三者关系的理论研究进行了补充。 ( 2 ) 以前的文献选择的样本时间区间较短，对于股权分置改革带来的长 期影响研究也很少。本文选取试点第一批和第二批上市公司2 0 0 4 2 0 0 8 五年来 数据，研究股改的长期效应。实证研究引入独立董事比例作为控制变量检验 以公司治理机制为纽带连接股权结构和公司绩效理论的合理性。 - 4 - 第1 章绪论 1r i文献综述霹理论基础 股权分置及股权分置改革的相关问题 上 股权分置改革对上市公司绩效影响的理论分析 j r 股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析 1r 1 lj r上1 l上 样指 研模结 本标 究型论 选确假构及 择 定设 建分 提析 出 1r 研究结论与展望_ 图1 1 技术路线图 第2 章文献综述及理论基础 第2 章文献综述及理论基础 2 1 国内外研究文献综述 2 1 1 国外研究文献综述 股权分置是我国股市特有的现象，因此并没有国外学者直接研究股权分 置改革与公司绩效的关系。从理论上正式研究股权结构与公司绩效之间的关 系始于j e n s e n 和m e c k l i n g l l 】( 1 9 7 6 ) 。m i n t z b e r g l 2 】( 1 9 8 3 ) 提出所有权结构 有两个维度或两种度量方法股权构成和股权结构的集中程度以来，对股 权结构与公司绩效关系的理论和实证研究几乎都是沿着这两个方向进行的。 ( 1 ) 股权构成对公司绩效影响的研究 j e n s e n 和m e c k l i n g 将公司股东分为对企业管理决策有投票权的内部股 东和没有投票权的外部股东。沿着j e n s e n 和m e c k l i n g 的分析思路，许多学 者从理论和实证方面研究了股权在内部股东和外部股东、管理型股东和非管 理型股东之间的分布对公司价值的影响，形成了一系列关于股权结构影响公 司绩效的研究文献。这类文献着重研究了管理者所有权、机构投资者持股与 公司绩效的关系。 j e n s e n 和m e c k l i n g l l j ( 1 9 7 6 ) 将股东分成参与管理公司的内部股东和不 参与管理公司的外部股东。随着内部股权比例的增加，内部股东或管理者在 职消费和侵蚀外部股东利益的激励降低，他们之间的利益渐趋一致，这个结 论经常被称为利益趋同假说，这个假说表明，随着管理者持股比例增大，公 司绩效得到提高。 f a m a 和j e n s e n 3 】( 1 9 8 3 ) 强调内部所有权增加所带来的抵消成本，认为 管理者拥有公司的股票增加时，他们的股票权和影响力增大，可以从事非最 大化公司绩效的活动而不必担心自己的职位和薪水，此即管理者防御假说。 这个假说表明，公司绩效随着管理者所有权水平的提高而降低。 m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y 4 j ( 1 9 8 8 ) 发现随着管理者所有权水平的提高， 公司绩效首先增加而后降低，管理者所有权与公司绩效之间呈非单调关系。 结论被称为m o r c k 的合成假说。 第2 章文献综述及理论基础 s t u l z 5 】( 1 9 8 8 ) 从管理者所有权和敌意接管入手，建立了一个关于接管市 场与内部人持股水平的理论模型，说明敌意接管中支付给目标公司的并购价 格随着管理者持股比例的增加而提高，接管成功的概率却降低。管理者所有 权水平高时，不利于敌意接管发生，从而对公司绩效产生不利影响。这个假 说经常被称为s t u l t z 的综合理论。 在m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y 4 l ( 1 9 8 8 ) 的研究中，管理者所有权小于 5 和大于2 5 时，提高管理者所有权有利于提高公司绩效；管理者所有权在 5 2 5 之间时，提高管理者所有权不利于提高公司绩效。h o l d e r n e s s 和 s h e e h a n 6 1 ( 1 9 8 8 ) 的研究支持以上结论，h e r m a l i n 和w e i s b a c h f 7 j ( 1 9 9 1 ) ， c h o 8 】( 1 9 9 8 ) 的研究得到的转折点虽然不同，但都认为在管理者所有权处于 低水平和高水平时，利益趋同效应起主导作用，在中间水平上管理者防御效 应起主导作用，管理者所有权和公司绩效之间存在立方曲线关系。 另一类实证研究文献将管理者所有权分成两个区域研究管理者所有权与 公司绩效之间的曲线关系，试图找出两种效应发生作用的中间转折点，即公 司绩效达到最大值的管理者所有权比例。s t u l t z l 5 】( 1 9 8 8 ) 发现，公司绩效在 内部所有权低于5 0 的某一水平上达到最大值；在m c c o n n e l l 和s e r v a e s 州 ( 1 9 9 0 ) 的研究虽然得出的转折点不同，但都发现管理者所有权水平低时， 管理者激励效应起主导作用，当管理者持股达到一定比例时，防御效应起主 导作用，管理者所有权与公司绩效之间呈现倒u 型曲线关系。 p o u n d 1 0 】( 1 9 8 8 ) 提出机构投资者持股与公司绩效关系的三个假说，有效 监督假说，利益一致假说，战略同盟假说，发现管理者在代理权争夺中成功 的概率是机构投资者所有权的增函数，支持战略同盟假说。b r i c k l e y ，l e a s e 和 s m i t h 1 1 l ( 1 9 8 8 ) 发现机构投资者比其他投资者参与公司治理的积极性更大， 支持有效监督假说。m c c o n n e l l 和s e r v a e s 9 】( 1 9 9 0 ) 发现托宾q 和机构投资 者持股水平之间呈现显著的正相关关系，符合利益一致假说。 ( 2 ) 股权结构集中度对公司绩效影响的研究 股权集中度对公司绩效正影响 b e r l e 和m e a n s 1 2 j ( 1 9 3 2 ) 的“所有权与控制权分离”命题表明，管理者与 股东之间存在严重的利益冲突。沿着这个思路，后来的一系列研究表明，分 散的股权结构容易引起小股东监督管理者的“搭便车”问题，集中的所有权则有 利于提高公司绩效。 第2 章文献综述及理论基础 s h l e i f e r 和v i s h n y 1 3 】( 1 9 8 6 ) 用理论模型说明集中的所有权对公司绩效 有正影响，他们认为外部大股东减少了管理者机会主义，从而降低了管理者与 股东的直接代理冲突。 h i l l 和s n e l l l l 4 l ( 1 9 8 8 ) 的研究显示，股权结构通过战略选择影响企业价 值( 以盈利能力来度量) 。也就是说，股权集中鼓励创新( 与企业价值最大化 相联系的战略) 和阻止多元化( 与管理者利益相关的其它目标相联系的战略， 如规模) 。后来，他们又以生产率度量业绩，证明美国企业存在这种正的联系。 a g r a w a l 和m a n d e l k e r t l 5 】( 1 9 9 0 ) 提供的证据支持s h l e i f e r 和v i s h n y 提 出的假设，即大股东的存在导致对管理者更好的监督和企业更好的业绩，特 别是股权集中在机构投资者的情况下。 m c c o n n e l l 和s e n ，a e s 【9 】( 1 9 9 0 ) 通过研究也得出集中的所有权对公司绩 效有正影响的结论。 t h o m s e ns t e e n 和t o r b i np e d e r s e n 1 6 】( 1 9 9 8 ) 通过对欧洲1 2 国的4 3 5 家 最大样本公司的研究发现，在控制了行业、资本结构及国家效应等差异变量 之后，股权的集中度与股东财富、公司业绩之间存在正相关性。 股权集中度对公司绩效负影响 l e e c h 和l e a h y 1 7 l ( 1 9 9 1 ) 分析了所有权与控制权分离对英国企业价值 的含义。他们的研究结论显示了股权集中度与企业价值及利润率之间存在显 著负的联系。m u d a m b i 和n i c o s i a l l 8 l ( 1 9 9 8 ) 也证实了股权集中度与业绩之 间存在负的联系。 股权集中度与公司绩效的非线性关系 g e d a j l o v i c 和s h a p i r o 1 9 l ( 1 9 9 8 ) 研究证实，在美国与德国企业股权集中 度与利润率之间存在非线性关系。 2 1 2 国内研究文献综述 ( 1 ) 股权构成对公司绩效影响的研究 按照所有者性质从国有股、法人股、流通股、管理层持股四方面研究他 们和公司绩效的关系。 许小年【2 0 】( 1 9 9 7 ) 对沪深两市上市公司的经验研究结果表明，国有股比 例越高的公司，绩效越差；何浚【2 1 】( 1 9 9 8 ) 分析了上市公司的内部人控制问 题，其经验结果显示，国有股比例越大，公司的内部人控制越强；陈晓和江 第2 章文献综述及理论基础 东【2 2 】( 2 0 0 0 ) 研究显示，在竞争性较强的电子电器行业，国有股对公司经营 绩效有负面影响；刘国亮和王加胜【捌( 2 0 0 0 ) 以净资产收益率、总资产收益 率和每股收益为解释变量进行实证研究，得出了国有股比例与企业绩效呈负 相关的结论。于东智【2 4 】( 2 0 0 1 ) 则通过对国有股与净资产收益率进行相关性 分析，支持国有股比例与经营绩效正相关的观点。而高明华【2 5 】( 2 0 0 1 ) 、陈小 悦和徐晓东【2 6 】( 2 0 0 1 ) 、张红军【2 7 l ( 2 0 0 0 ) 和施东晖【2 8 1 ( 2 0 0 0 ) 则认为国有 股比例与公司绩效之间的关系不显著。朱武祥和宋勇【2 9 l ( 2 0 0 1 ) 研究结果表 明，家电行业的国家股比例对公司绩效缺乏影响力。 许小年【2 0 l ( 1 9 9 7 ) 认为，法人股比例越高的公司，绩效越好；周业安【3 0 】 ( 1 9 9 9 ) 检验得知，法人股与净资产收益率之间有显著的正相关关系；陈晓 和江东【2 2 l ( 2 0 0 0 ) 研究发现，法人股对公司绩效有正面影响；上海证券交易 所研究中心( 2 0 0 0 ) 研究报告和于东智【2 4 l ( 2 0 0 1 ) 认为，法人股比重与公司 绩效呈正相关关系；张红军【2 7 1 ( 2 0 0 0 ) 运用二次回归的方法发现，法人股比 例与公司绩效之间的关系为“u 字型，当法人股东持股比例大约为3 0 时， 托宾q 值最小；施东晖【2 8 】( 2 0 0 0 ) 指出，法人股比例与市净率和净资产收益 率之间存在着三次函数关系；刘国亮和王加胜【2 3 l ( 2 0 0 0 ) 研究表明，法人股 比例对公司绩效的影响虽不为负，但正的方面的影响不是很大；朱武祥和宋 勇1 2 9 】( 2 0 0 1 ) 经过分析研究发现，法人股比例与公司绩效的关系不是很显著。 周业安【3 0 l ( 1 9 9 9 ) 检验得知，流通a 股与净资产收益率之间显著正相关； 陈晓和江东【2 2 1 ( 2 0 0 0 ) 、刘国亮和王加胜1 2 3 】( 2 0 0 0 ) 研究发现，流通a 股对 公司绩效有正面影响；陈小悦和徐晓东1 2 6 1 ( 2 0 0 1 ) 认为，流通a 股比例与公 司绩效之间负相关；于东智1 2 4 1 ( 2 0 0 1 ) 考察流通a 股与净资产收益率的相关 关系认为：流通a 股与绩效负相关。而许小年和王燕【3 1 1 ( 2 0 0 0 ) 、高明华【凋 ( 2 0 0 1 ) 、施东吲2 引( 2 0 0 0 ) 、朱武祥和宋勇【2 9 】( 2 0 0 1 ) 则认为，流通a 股比 例对公司绩效没有显著影响。 魏刚【3 2 j ( 2 0 0 0 ) 认为高层管理人员持股没有达到预期的激励效果，仅是 一种福利制度安排，高层管理人员持股与公司经营绩效之间不存在“区间效 应”。高明华【2 5 j ( 2 0 0 1 ) 分析管理层持股比例与净资产收益率以及每股盈余的 关系后认为，管理层持股比例与公司绩效基本不相关。 ( 2 ) 股权结构集中度对公司绩效影响的研究 孙永祥和黄祖辉【3 3 l ( 1 9 9 9 ) 的经验研究发现，随着第一大股东持股比例 第2 章文献综述及理论基础 的增加，托宾q 值先是上升，当第一大股东持股比例达到5 0 后，托宾q 值 开始下降。许小年和王燕【3 1 1 ( 2 0 0 0 ) 、张红军【2 7 l ( 2 0 0 0 ) 的研究认为股权集中 程度越高，公司绩效越好。但是施东晖【2 8 l ( 2 0 0 0 ) 的研究却表明：股权分散 型公司的盈利能力和市场表现都要好于股权集中型公司，既使在股权集中型 公司中剔除国有股控股公司，实证结果仍然表明，股权分散型公司的绩效要 优于法人控股型公司。刘国亮和王加胜【2 3 】( 2 0 0 0 ) 也认为股权的分散性与公 司绩效呈正相关。高明华【2 5 】( 2 0 0 1 ) 的研究认为，第一大股东持股比例与每 股收益之间存在微弱的正相关关系，但使用其他指标，如前三位股东的持股 比例和前五位股东的持股比例来度量股权集中程度，统计结果却无显著性。 另外，陈小悦和徐晓东【2 6 l ( 2 0 0 1 ) 的研究结论是：在非保护性行业，第一大 股东持股比例与公司绩效正相关。 ( 3 ) 股权分置改革对公司绩效影响研究综述 王智勇 3 4 ( 2 0 0 6 ) 对第一、第二批股权分置改革试点的4 5 家上市公司2 0 0 4 年和2 0 0 5 年的每股收益进行t 检验，得出结论是相比于股权分置改革前，上 市公司在股权分置改革之后每股收益有所提高。 丁守海【3 5 l ( 2 0 0 7 ) 采用面板数据模型。选取2 0 0 6 年4 月2 0 日前已实施 股改方案的6 0 2 家股票以及2 3 家尚未股改的指标股，样本期为2 0 0 5 年5 月 至2 0 0 6 年4 月。研究表明股权分置改革使上市公司价值普遍提高了1 6 以上， 并对盈利潜力表现出充分的敏感性，盈利潜力好的公司，价值提高幅度比最 差组高出近9 ，公司价值开始出现理性分化。 陈明贺1 3 6 j ( 2 0 0 7 ) 从第一、第二批股权分置改革试点4 6 家公司和全面股 改首批4 0 家公司中选取6 6 家公司作为股改样本，同时选取2 7 家至2 0 0 6 年7 月还未参加股改的公司作为对照组样本，采用2 0 0 5 年7 月和2 0 0 6 年7 月两 年的财务数据，以净资产收益率和每股收益作为公司业绩指标，实证表明股 权分置改革在一定程度上改变了国有股一股独大的局面，股票向全流通又前 进了一步，改善了公司治理的环境从而使得公司绩效提高，但是一年的股权 分置改革成效还不大明显。 胡珍全和唐军【3 7 】( 2 0 0 7 ) 从前两批试点股改公司中选取2 6 家为样本，采 用2 0 0 1 2 0 0 6 年的数据，选取r o e 、r o a 、c r o a 、c r o e 、c r o p ，5 个指 标反映公司经营绩效，对指标进行配对样本t 检验，研究表明除了净资产收 益率( r o e ) 在股改后不但没有上升反而下降外，其他指标都有显著提高， 第2 章文献综述及理论基础 说明股改有利于上市公司经营绩效的改善。 董梅生和查会琼【3 8 l ( 2 0 0 7 ) 通过对1 7 7 家股改公司股改前后绩效的分析 发现：每股净资产在股改前后不存在显著差异：每股收益、资产利润率、净 资产收益率均表现为股改后第一季度指标值显著高于股改前的指标值、股改 后第二和第三季度的指标值显著低于股改前的指标值、股改后第四季度的指 标值与股改前的指标值没有显著差异。 孙海燕1 3 9 】( 2 0 0 7 ) 选取截止到2 0 0 5 年1 2 月3 1 日沪深两市已实施股改的 1 5 0 家公司为样本，采用修正的琼斯模型计量可操控应计利润，得到结论：上 市公司在股权分置改革后绩效有所提高，但是股权分置改革的绩效效应是因 为盈余管理而不是公司治理优化后的结果。 郑春美、白宏磊和熊丹 4 0 l ( 2 0 0 7 ) 使用c c e r 上市公司数据库中第一批 全面股权分置改革的4 0 家上市公司2 0 0 4 2 0 0 6 年的财务数据作为样本，进行 回归研究，认为股权分置改革有利于改善公司绩效。 ； 李旭旦【4 l 】( 2 0 0 7 ) 从2 0 0 5 年1 2 月底以前己完成股权分置改革的公司中 选取2 3 4 家为样本，将这些公司2 0 0 6 年中期业绩与2 0 0 5 年中期业绩进行对 比，业绩指标选取