（会计学专业论文）杠杆租赁的经济分析和风险管理研究.pdf

摘要 摘要 杠杆租赁是当今世界上常用的融资工具之一，它通过财务杠杆原理， 使出租人以较少的投资来组织一项高度资本集约型资产的长期融资租 赁。 我国自8 0 年代初期引入杠杆租赁以来，杠杆租赁以其独特的既融资 又融物的方式为我国利用外资，引进先进技术设备发挥了重要作用。但 是，杠杆租赁业在我国发展的并不理想。由于立法滞后、市场机制尚未 健全、宣传不够等种种原因导致我国杠杆租赁业的经营风险很大，突出 表现为租金拖欠。据统计，有的租赁公司的租金拖欠总额占该公司全部 债权的7 0 ，超出其注册资金的数十倍。这些都严重阻碍了我国杠杆租 赁业的健康发展。因此，研究我国杠杆租赁的经济形式及风险管理非常 重要，本文的研究对杠杆租赁方式的推广也具有很重要的现实意义。 本文从杠杆租赁的基本结构出发，对杠杆租赁过程中的风险问题以 及所带来的经济效益进行分析。本文的主要工作及创新点如下： 首先，从杠杆租赁的定义出发，分析了杠杆租赁的三个特性：杠杆 性、不可追索性、节税性。然后进一步研究出- 了杠杆租赁出租人、承租 人和贷款人三方的经济利益关系。 其次，概述美国三种杠杆租赁方式：c 0 p 租赁、泡菜租赁和能源供 应协议租赁并对三种方式进行分析；从目前我国开展杠杆租赁的情况来 分析进一步发展所面临的主要障碍，然后，对杠杆租赁进行经济分析。 通过对杠杆租赁基本元素、偿债基金等的分析，运用实例对出租人债务 余额和杠杆租赁净增值进行了研究。然后通过对杠杆租赁过程中风险问 题的研究，分析提出了相应的隔离和抵偿风险的工具，并且结合美国的 经验，明确指出了具体的改善意见。 论文最后研究得出杠杆租赁的一些基本的内在规律，为深入分析、 理解杠杆租赁这一融资工具提供了参考依据。 关键字：杠杆租赁融资租赁风险管理 北京交通大学硕士学位论文 a b s t r a c t k v e r a g e dl e a s e ，w h i c he n a b l e st h el e a s e r t of i n a n c ef o rh i g i lc a p i t a l d e m a n d i n gp r o j e c t ，i so n e0 f 1 ep o p u l 缸f i n 锄c i n gi i l s t n i m c n t sn o w a d a y si n m e w o r l d s i n c cl e v e m g e dk 船ei l l d u s t r yw 勰i m m d u c e di n0 u rc o u n t r yi nt l i e b eg i 凹j go f1 9 8 0 s nh 弱掣e a ie f f b nt 0o l l rc o u n t r yf o ru s i n gf o r e i g nf i l n d s a n da d v 柚c e dt e c h n i q u ea n de q u i p m t d u et om a n yr e a s 0 璐，t h e r e 缸eal o t 0 fr i s k st or u n n i n gi e v e m g e dl e a s ei no u rc o u n t r y t h e r c f o r e ，t h cs t u d y i n go n t l l el e v e 瑚嘻e dl e 鹤e 锄dr i s kp m b l e mi sv e r yi m p o n a n t t 1 l et l l e s i sa i i a l y z et l l er i s km a l l a 蹦n e n to fl e v e r a g e dl e a s i n ga l l ds t u d y0 且 t h ce i n o m i cp r o b l e mb 髂e do nt h ed e f i n i t i o no fk v e r a g c dl c 鹞e f o u o w i n g a i m em a i nw o r k sa n di n 玎o v a t i o n s ： f i r s l l y t h et h c s i sa i l a l y z et h r e em a t u r cl e v e m g c dl e a s i n gs t n l c t u r e s 柚d t h er e l a t i 蚰s 柚o n gm e m ； s e c o n d l y ，r c l a t e dw i t h i nt h eu sl e v e f a g e dl e a s e c o n t e x ta n dw i t h r c s p e dt ot h ed c v e l o p m e n to f c h i n e s el e v e r a g e dl e a s e ，t t i et h e s i sc n v i s i o n e d p r o s p e c t i v ep r o b l e m sf a c i l l gt h ec h i n e s cl e v e m g c dl e 醛ei n d u s 时n e ni t a n a l y z e dt l l ei i s kp m b l e mi nl ：v e r a g e dl e a s ea n d “a l s 0a i l a i y z c dd i 疵f c n t r i s kt o o l s t h e np o s s i b l es o l u t i o n sf o ri m p l e m e n t i i l gl e v e m g c dl e a s ei nc h i n a a f es u g g e s t e d n i t d l y ，l h et i l e s i sa l s op m v i d e de c o n o m i ct o o l st om e a s u r et h ee x a d v a l u eo ft h el e v e r a g e dl e a s ef o rt h el e s s e rf o rab e t t e ru n d e r s t a n d i n go ft h e l e v e r a g c ds t m c t i l r e s 1 【e yw o r d s ：l c v e r a g c dl e a s e f i n 锄d a ll e a s er i s km a n a g e m e n t l 寨交通大学硕圭学谴论文 杠杆租赁和融资租赁的概念几乎同时引入中国。杠杆租赁是一种涉 足高技术、惫资本豹融资方式褥，中鞫豹租赁市场长期被g e ( 遵用电气) ， a i g ( a i i l e r i c a ni n t e r n a t i o n a lg r o l j p ，i n c ，美国圜际集团) 、波啻等外 国租赁业臣头所垄断。近期一些实力雄厚的中国金融机构也开始涉足， 但要在国内的基础设旖的建设领域推广使用杠杆租赁还有待时翻，并且 兵体在中国攉广的过程中，由于政策隈翻等原因也戳瑗了缀多风险问题， 如何在我国现有的基础上引进杠杆租赁，创造出符合中国国情的杠杆租 赁模式，围绕这个主题，本文详细对杠杆租赁进行缀济分析并对其风险 润趣进行研究，以期能对我国枉杼租赁业的发展做出嚣献。 作为国际工程界豹种成熟的融资模式，柽杼穰赁已广泛运麓子大 型项目的融资。其中包括基础设施项目、资源性开发项目、大型动产设 备的购置项冈，如飞机、轮船等，并且园经发展出套完整的操作体系。 随着b o t 、a b s 等融资模式在中国的相继开展，杠耗租赁引入中嚣其有现 实意义。它不仅促进我鼷融资租赁她的发展，还加速了我匿与圈际接 轨。研究杠杆租赁在中国的发展具有重大意义【”，恩体表现在以下方面： 第一，是调整产业结构的需要。杠杆租赁兼具融资融物双重功能， 可爱于大型鞠褰企业盘滔金业资产，结合设备更耘酾技术改造遂行资产 重组。同时，杠杆租赁可与多种投融盗方式包括风险投资柜结合，运用 于国家重点鼓励、扶持的基础产业和高新技术产业，将有利于国家调整 产业结构并促进这些行业的稳定发展。 第二，楚促进金融体制改革麴需要。桎抒租赁撵为一种特殊的傣鼹 形式，是市场金融制度组织结构中的个组成部分，杠杆租赁可推动金 融市场的多样化发展，将有利于改变我国企业长期对银行信贷过分依赖 的状况。其次，银行通过金融中介机构放款或投资也是国际资本流动的 重要形式。謇 杼租赁需要丈量豹债务资金的参与，作为有物权摆保豹融 资形式，杠杆租赁可成为锻行资金重要的投资对象。因此，发展以杠杆 租赁业务不仅不会减少现有银行的信贷业务，而且有利于改善圜肖银行 的信贷资产，使其朝真正的商业化进程迈进，以加速我国的金融体制改 革步伐。 第三，憝适应w t o 的需要。我国的融资租赁业走的是先对外开放， 后对内开放的发展道路。豳家出于利用外资的考虑对外资租赁公闭往往 2 枉秆租赁业发展概况 2 杠杆租赁业发展概况 2 。杠榉租赁概述 2 1 1 杠杆租赁的定义和特性 根据出租人在购置租赁资产时的投资比例，融资租赁可分为单一投 资者租赁和枉杆租赁两种类型1 4 j ： ( 1 ) 单一投资者稷赁。单一投资袁租赁是在一壤程赁交易巾，设备 购置成本酉分之百由出租人独资承担。这也是我们通常所熟悉的租赁基 本方式和传统做法。 ( 2 ) 杠聿于租赁( l e v e r a g e dl e a s e ) 。它是出租入利用财务杠杆原理， 以较少的投资来组织一顼离度资本集约型的长期资产租赁。杠杼租赁基 本上是融资减税租赁的一种形式，出租人只需投资购买价格2 0 舻q 0 的 资金，其余的大部分资盒以出租人的名义借贷获得，但出租人必须以物 权做抵押并将有关权益转让绘贷款入，这样出程人即可有所有权，享有 如同对所有物完全授资蠹臼同等税收待遇，著将一部分减税优惠以降低租 金的方式转让给承租人，从而使承租人可以获得比其他方式更低的融资 成本。杠杆租赁业务6 0 年代以后才习：始流行，租赁对象一般为大型长期 使用的设备，如飞机、集装箱、赣渣管道、海琏隧道工程、近海石浊钴 井平台、嫩星系统、宇航计划等。杠秆租赁是融资税赁的一种特殊形式， 出租人利用债务的杠杆达到为承租人融资与融物的目的。因而杠杆租赁 只是对出租人而言；对于承租人，杠杆租赁与一般的融资租赁完全相同。 桎朽租赁有三令特救：狂耪性、不霹造索性和节税性。 1 杠杆性 资本分为权益资本和债务资本。所谓融资在多数情况下考虑的是债 务资本的筹集，这不仅体现在融资租赁中，更集中体现在杠杆租赁中， 轻枉具有健羽债务融资放大权益资本收益能力匏传用。 杠杆租赁中，出租人般只提供租赁物成本的2 0 铲_ 4 ( ) 9 6 作为投益投 资，其余部分由作为贷款人的第三方提供债务融资。对于出租人而言， 它所能获得的收益通常来源于整个租赁物成本。对于作为承租人的资产 使用者焉言，透过桎秆稚赁获褥了资产的使用权帮收益权，实际上实现 了1 0 0 9 6 融资。 杠杆租赁是以租赁资产、租金收入作为担保借入资本，如债券、贷 5 靶寨交逶大学矮士学位论文 款等。从广义上说，杠杆就是吸引其他的资金来源，所以只要项目资金 不是来自投箍投资，就砸以蕤眩算在程柽嚣硐月嘲麓j 裂挪妻琴斜翟娶 崔型型羹：等龠琶竺。食剑劲囊；稽拍鬻韵俐赢j 制副研妇。剐鲫刚裂 并提鬻鹫型掣划雾烈掣盘：言葶商量蠹； 。工真相e 匕蔺 淆涤缮馐i 基噩妻辇二i 荤id 幡艟髫始谜翳动翡瑚蚰溺。蛹口型 醇臣菲埘矽型赁 风险问题的研究很少。 但是，在融资租赁交易中，任何一个环节出现问题都会有风险。更何况 融资租赁分很多种，截至目前还没有针对杠杆租赁这种方式的风险问题 研究，这构成了本文的第三个创新点。 “论文研究”本来就是一件困难的事情，特别是要在杠杆租赁这一 行业的研究方面有所建树更是难上加难，但是：是这种困难给了我做研 究的勇气和动力，促使我努力尝试开拓性的研究。如果本文的研究能够 为以后杠杆租赁的进一步推广和融资租赁行业的发展有所裨益的话，那 么我拟写这篇毕业论文的意义就 x 桎杆疆赁垃发展概提 产的最终所有者。由于租赁双方所得税率不同，或由于承租人自身没有 足够的收入用以吸纳资产所产生的折旧等原因，承税人愿意通过杠杆租 赁把与资产所有权相连的税收优惠出售给出租人，并获得较低的融资成 本作为回报。显然，承秘人通过降低了的租金所获得的经济利益要小于 作为资产所有考所得。可见，转i e 厥有权的实质是程赁所产生的整体经 济效益在承租入和出稚入之润的分配。以何种篦倒分享桎杆租赁所带来 的税收好处，取决于租赁交易的实际情况。 杠杆租赁有三个主要的参与者：( 1 ) 承租人。作为租赁资产的最终 使用者，享有资产产生的所有收益，并按租赁合同的规定向出租人支付 租金；( 2 ) 出租人。被视为资产的所有者，对资产通常享有法律权利以 及与所有权相联系的税收优惠；( 3 ) 贷款人。可以越证券公司或养老基 金等机构投资者或银行。通常由契约信托代表贷款人的利益雩亍使管理贷 款的职责，以便于租金的收取，又称为合同受托人。一般以租赁合同为 翅缥，向出租入提供裙囊予赞产侩僮6 0 髯_ 8 0 筠豹无遥索权贷款。 杠杆租赁的基本结构如图2 一l 。如图再吁示，我们知道，贷款入给出 租人占出租成本8 0 ，出租人出资占资产价值的2 0 ，向供应商购买资产， 向信托机构咨询，然后出税给承租人，每年收取租金，出租人是资产的 所有人，享有投资同等的节税效益，杠杆租赁过程中伴随着枉杆租赁的 交易佣金费用。1 5 】 北京交通大学硕士学位论文 图2 一】枉枉秘赁基本结构 资辩来源b e w s h e rm a r k陌i e i n ga 蛔s t r u c t u r i n gt e c h n i q u e s 5 2 1 。2 杠杆租赁豹经济利益分析 由上文可以看到杠杆租赁方式复杂，但为什么还要采用这种形式 昵? 原因在于杠杆租赁可以给交易各方，特别魁租赁双方以及贷款人带 来一般租赁所不能获得的特别利益，具有较强的竞争力。本节从飞机杠 杆租赁来说明各方的利益关系。1 6 j ( 一) 出租人方蕊： 碡h n z e n b o 吐u s c m s s 8 0 r d e r h a s 鼹a sa 砌f o f c o 驴咖e 秭船n c c u 丑i v e 巧姆w i e n ，u n 2 1 杠轷租赁业发展摄况 图2 2 泡菜租赁结构图 资料来源u sd e p a r t m e n to ft r a n s p o r t a t i o n ，i n n o v a t i v ef i n a n c i n g h a n d b o o k 2 2 。3 熊涿供应协议租赁 1 能源购买协议租赁的原理 能源供应协议租赁是基于l i l 0 结构在能源领域发展起来的又一种 杠杆租赁形式。l i l o 结构有别于出售豳租结构，它由租入租出两个租 赁过程梅成。租入( l e a s e i n 或者h e a d l e a s e ，氇b q 头程) 过程中，闺瘫投 资人是承租人，国外资产所有者为出租人；租出( l e a s e0 u t 或者 北京交通大学硕士学位论文 如水处理厂、电站、固体垃圾处理厂等。 2 3 我国开展杠杆租赁所面临的问题 杠杆租赁和融资租赁的概念几乎同时引入中国。自1 9 8 0 年中信公司 把杠杆租赁介绍给中国民航总局以来，杠杆租赁对我国民航事业的发展 一直起着至关重要的作用。从1 9 8 0 年我国首次采用外国投资减税杠杆租 赁的方式引进两架波音7 4 7 s p 飞机至2 0 0 0 年底，中国民航购租飞机约 7 3 8 架。其中，中国民航通过杠杆租赁引进波音7 4 7 4 0 0 ，7 7 7 ，7 6 7 、 空客a 3 0 0 ，a 3 2 l ，a 3 2 0 等喷气客机3 6 5 架，占总数的4 9 5 ，利用外资 总额达1 8 9 亿美元。 一直以来，杠杆租赁是国内航空公司通用的飞机采购方式。但是由 于我国开展杠杆租赁遇到很多问题，所以在国内的基础设施建设领域推 广使用杠杆租赁还有待时日，下面对我国开展杠杆租赁所面临的问题进 行分析。【1 l l 2 3 1 融资租赁的法律地位不明确 目前我国还没有一部系统完整的旨在保障租赁各方当事人合法权益 的租赁法。尽管在我国经济合同法和民法通则中有一些关 于租赁的规定，人民银行和外经贸部分别出台过金融租赁公司管理办 法和外商投资租赁公司审批管理暂行办法- 。但这些规定内容都非 常笼统，零散，不能适应现阶段融资租赁业创新发展的需求。 1 片面认识融资租赁 我国开展现代租赁业己有2 0 多年的历史，至今国家没有颁布专门的 租赁法规。国家始终没有在法律上为融资租赁正确定位，对租赁业在国 民经济中的地位也没有一个明确的界定。过去，一直把租赁狭隘地理解 为贸易。把租赁公司归为一般的贸易公司，而否认其金融机构的地位。 即使在使用中外合资租赁公司引进外资时，也仅片面强调了它的融资功 能，而忽视了融资租赁兼具融资融物的作用，割裂了它对于发展经济的 整体功效。 2 缺乏统一的宏观管理 由于认识上的模糊，我国的融资租赁立法的严重滞后，导致整个租 赁行业管理上的混乱。作为一个跨行业、跨部门的边缘性综合产业，我 国一直没有设立专门的租赁业务管理部门。目前我国的专业融资租赁公 1 8 杠杆租赁业发展概况 司分属外经贸部、人民银行和地方政府三方管辖：由中国入民银行批臻 的、属于非银行金融机构类的金融租赁公司，由对外贸易缝济合作部批 准的、具有准金融机构性质的中外合资租赁公司，以及由国内贸易局主 管豹、附属于制造厂商的、戳促进本企业产黯销售为目豹厂商类租赁公 司。各部门的政策待通往往不尽相同甚至相互抵触。从丽导致整个行渡 长期处于无法可依，无章可循的状态，不公平竞争，不规范经营行为泛 滥。f 1 2 】 3 。租赁公司主体资格豹合法性存在质疑 根据中国现行金融监管体制，所有经国务院认定的金融业务都只躲 由经过中国人民银行批准的金融机构开展。若_ 股工商企业从事金融渡 务，就会被相关法规界定为非法经营，其交易行为不受法棒保护。融资 租赁魄被界定为金融韭务，于是就产生了上述三种不同类型翟赁公司经 营租赁h 业务的主体资格是否合法的问题。 经中国人民银行批准的金融租赁公司，毫无疑问地具肖经营融资租 赁蔓2 务的合法主体赞格。中夕 合资租赁公司其有准金融机构性质。因为， 健们像为中莺实熬改革开放政策的特殊产物，毅中外合资豹一般工商企 业的资格由对外贸易经济合作部审批，虽然习；是金融机构，但却有从事 融资租赁业务的合法资格。 姆此地位相反的是附属于圜内生产厂家的厂商类租赁公司。这些租 赁公葡虽然充分意识到稷赁方式对其产品鼹销豹优越往，织帮没有经营 融资椒赁业务的合法主体资格。使其在与承租人的交易纠纷中，处在非 常不利的法律地位。在中美、中欧的w t o 双边协议中，都觎含了中国允 诲国外的厂商在中避运尾金融手段促镀产品的条款，融资租赁也包括奁 肉，这样中国的厂商在与雷外厂商的竞争中将受到更大静j 串击。 2 3 2 融资租簧业的税负不合理 租赁业务的最主要成本是资产的购置成本和财务费用，由此可见税 收对融资租赁尤其是杠杆租赁的重要影晌。我国涉及拄轷襁赁的税种主 要有所得税、营娩税和增值税。其中爱两者属于流转税。这些税负最终 都将作为租赁成本由承租人承担。税收中存在的问题主要为： 1 税负过重 将我晷翟赁嫂务主要税赋与匿黔遴孬 g 玻，不难发瑗我国程赁业瓣 北京交通大学硕士学位论文 扰融资租赁业的一个关键问题，除去政策上的因素，目前照待解决的问 题有：( 1 ) 融资租赁业与银行业的资金合作方式：( 2 ) 融资租赁业与产 业投资撬梅合作方式；( 3 ) 融资租赁业与务炎投资基金合锋方式；( 4 ) 融资程赁债权的话券化、租赁业与债市资金的合作方式。u 3 l 2 3 4 缺乏完善的信用制度 1 国民信用意识薄弱 我国歪处于经济转孰时矮，正常浆社会傣用关系秘僖瘸秩序尚未建 立起来，加上对租赁业认识的模糊和法制不健全等方面的原因，使承獠 企业主观上存在欠租不还的倾向。而且，由于汇率的变化和许多承租企 业普遍出现的经蘸困难的局面，客观上造成承租企业无力偿租。以上种 种颡索的影璃，使承程企韭度出现严重搀欠疆金魏藏况。 2 租赁信用未得到重视 过去很多租赁公司只关注租赁债权，相反对租赁物的价值安全并不 关注。融资租赁与信贷业务的根本区别就是它是以实物为载体的融资， 租赁信用是建立在租赁物件豹基础上豹。赍穰人据有租赁物的孱有权， 也即拥有了保障租赁公司租赁债权、防范融资风险最现实可靠的措施。 杠杆租赁的经济分析 3 杠杆租赁的经济分析 由以上对杠杆租赁的结构分析町知杠杆租赁覆盖了资产的大部分经 济寿命期，它是购置资产的一种方式，包括对残值的购买和对所有权为 代表的税收优惠的转移。尽管实际的杠杆租赁在操作上远为复杂，但从 经济学的角度束看，杠杆租赁的经济效益产生于以f 三个特性： ( 1 ) 杠杆租赁的参与三方：出租人、承租人、贷款人； ( 2 ) 无追索贷款i ( 3 ) 无追索贷款的杠杆比例在整个融资结构中占绝大部分。 以下本文将主要从出租人的角度对杠杆租赁中偿债基金的形成、债 务余额进行分析，最后分析杠杆租赁的净增值。 旨先本文对杠杆租赁的基拉元素作出假定。 3 1 杠杆租赁的基本元素分析 1 租期构成 虽然杠杆租赁有很多不同的使用形式，但它一般都可分为两个阶段： 基本租期和延展租期。基本租期也就是租赁资产法定提取折旧的年限， 出租人在这个阶段享有折旧扣减和利息扣减所带来的税收收益，回收投 资。延展期是资产折旧完毕后，在资产的使用寿命期内，承租人与出租 人的续约租赁。在这一期间，承租人仍然享有利息扣减带来的税收收益。 可见租期的长短取决于资产的性质、折旧、承租人的还款能力咀及 租赁各方的预期收益率。租期的安排在很大程度上决定着杠杆租赁的收 益。对出租人而言，租期越长，相应的折旧期越长，其税收庇护产生的 效益就越大。国际会计准则规定，出租人对资产计提折旧，而国内会计 准则规定承租人对资产计提折旧。本文折旧方法照国际会计准则规定进 行计算分析。 2 提前买断( e ”1 yb u y o u t ( p t i o n ，e b 0 ) 这是在杠杆租赁基本租期结束时，承租人选择结束该项租赁的权利。 若承租人选择行使该项权力，则它可以免除在剩余租期缴纳租金，获得 资产的所有权并享有与之相联系的税收扣减。因而提前买断表现为一个 固定的价格，当剩余租金和资产的市场公平价格在摹本租期结束日的净 现值超过提前买断价格，则承租人会选择行使提前买断的权利。可见e b o 主要为了增加杠杆租赁尤其足租期较长的结构的灵活性，租期相对较短 主要为了增加杠杆租赁尤其足租期较长的结构的灵活性，租期相对较短 枉秆租赁鹣经济分柝 额乖以一个逐年递减的分数计算每年的折旧额。其计算公式为： 折旧率= ( 拆l 珏年浆一没使用年限) 折i 丑年限x ( 折 珏年限+ 1 ) 2 卓l 0 0 9 6 折旧额= ( 固定资产原岱残位) x 挢旧率 3 2 杠杆租赁中偿债基金分析 对于所有投资而富，收益是一个关键的评价指标。杠杆租赁的收益 分拆是以税i | 芟为蘸提，以权益摄酬率( r e t u r no ne q u i t y ，鼢e ) 为基础。 它可以用内部收益率法( i n t e r n a t i o n a lr a t eo fr e t u r n ，i r r ) 或者外 部收益率法( e x t e r n a lr a t eo fr e t u r n ，e r r ) 计算。本文重点介绍偿 债基金的形成。 多数豹枉栝租赁交易中郝伴睫蕾偿馈基金豹发生。偿债基余表现为 一个反向的投资过程，即投资的回收过程，因而它也叫负投瓷余额。由 于杠杆的作用，出租人通过大量的税收收益很快补偿了在租赁初期的投 资8 ，当网收的投资超过了投资人的初始投资额时，就产生了偿债基金。 偿债熬金的存在只是暂对往的。杠秆租赁开始初期，鑫j 予折旧形或 的税收递延，使得出租人的租金收入超过还贷数与所得税支出的加和， 表现为正的现金流。在补偿了出租人的期初投资聪，这些现金流逐渐形 成了偿债熬金。同时，由于折旧的减! 梦和结束，出租人每期支付的递延 所得税和还贷数逐渐怒出了租金收入，表现为受的现金流，这一现金流 出逐渐抵消前期所形成的偿债基金，煎至租期结柬时为零。 表3 1 显示了偿债基金的形成过程。表中假设出租人贷敞总额为 5 0 0 0 万元，每年出租人摊除剩息影响外的税后现金流为已知，波酃收益 率为h 0 9 9 6 。 如表3 1 所示，第三年和第四年的投资余额转为正值，形成了偿债 基金。我们可以把偿债基金视为一个短期的投资行为，它不能像杠杆租 赁一样在熬个租期内获缮投资回掇。因而它的收兹率樱对较低，一般我 们可以用当前资本市场的短期贷款利率评价偿债：熊金的投资收益。 8 利用税务扣减一般可以偿还撒赁资产全部融资总额( 包括权益投资和债务融资) 的3 0 9 分一5 0 。 张极井项日融资1 9 9 8 j t 索交通大学硕士学位论文 表3 1偿债基金的形成 年末税嚣净资稠息 年金净傻偿债余额 产现金流 ( 2 = 4 术i r r )( 3 = l 一2 )( 4 = 4 + 3 ) ( 1 ) o一5 0 0 0 0 0o 。o o0 + o o 一5 0 0 0 0 0 l3 o o o7 8 4 5 02 2 9 5 5 02 7 0 4 5 0 22 5 0 0 o o3 8 1 0 62 1 1 8 9 45 8 5 5 6 32 0 0 0 0 08 2 5l1 9 1 7 4 91 3 3 1 9 3 4一l o o o 0 01 8 7 + 6 78 1 2 3 35 1 9 。6 0 51 2 5 0 o o一7 3 2 1一n 7 6 7 96 5 7 1 9 67 5 0 o o9 2 6 06 5 7 4 0o 0 0 i r r1 4 0 9 3 3 杠杼稚赁租金秘馈务支付计划 1 租金支付计划 如今的杠杆租赁市场是个高度竞争的市场。承租人一般采用租金 现值来衡量税赁成本并决定授标。目前出租入一般都使用线性计算程序 优纯组合桎栝租赁的程期、租金班及还贷计划，戳求达翻最，l 、的租金现 值。最优的租赁安排应实现最小的租盒现值，并满足法令法规对于杠杆 租赁的限制条件。 杠抒租赁中豹变量为每期的租金和还款额。承租入不行使e b o ，其 成本为整个辍期肉豹租金总额，当它行使该权利时，其成本相液为买叛 前的租金总和加上e b o 价格。另外，出租人还需输入有关于杠杆租赁的 各项限制条件。例如，出租人要求该交易的税后收赫必须达到7 ，日家 法律法规对予枉拇租赁的各项规定。 2 还贷计蟠 提高杠杆租赁净资产收益率的方法之一是延长还贷期限，但这一提 高杠杆比率的做法将促使反向现金流的增加，即增大偿债基金的规模。 由于偿矮基金的狡益率为拳或者较小，骝焉将导致栏杆翟赁的收益率降 低。 杠杆租赁中有两种方法防止反向的现金流的增加即减少偿债辇金的 规模。一种显而易见的方法是增加承襁人的租金，但租金收入的墩加意 j 京交通大学殒士学位论文 首先假设如下： ( 1 ) 全部资产的购鼍成本为v ，v = l o o o o ，出租人豹出资占2 0 ； ( 2 ) 假设杠秆租赁的租期为1 5 年，租金已知，如下表所示； ( 3 ) 假定资产的折旧年限为7 年，采用年数总和法计提折旧，资产 的残值率为2 0 ： ( 4 ) 出租入支纣豹交易费瑶受零； ( 5 ) 所得税率3 3 ，利率为银行长期贷款利率6 ； ( 6 ) 假设杠杆租赁中的偿债藻盒沩零。 按照国际会计准则规定，折旧出出租人计提，本文按照出租人计提 舞l 鑫来计算债务余颧髂瑷值，对予拆璇率，雩l 入妇权乎均资本成本 ( w e i 曲t e da v e r a g ec o s to fc a p i t a l ，w a c c ) 进行估算。 删c c ：墨尺，+ 旦r 。式卜1 y y 注： r r _ 权益预期报酬率5 r d _ _ f 责务预期报酬率： e 权益： 耻叫责务； v 资产总值 r e 为杠杆租赁出租人的平均收葫率6 ”，r 。为目前长期贷款利率6 ， e v 为杠枵租赁权益投资比例2 0 ，d v 为债务融资比例8 0 。代入上式 得程杼稚赁中瓣礴矗e c = 6 。靼现除段的拆瑗率为6 。 出租人现金流量分析 资产的购置流出成本 折旧产生的税收抵拍 乖j 惑产生的税收抵籀 资产的残值 每期的租金收入 v 水2 0 t d j “j v 、 r j 1 0 根据f r a n z 霄a n z e n b o c ku sc r o s sb o r ( i e rl e a 8 e 8a sat 0 0 lf o rc o r p o r a t ef i n a n c eu n i v e r s i t y w i e nz o o l ，杠杆租赁的平均刚报率在4 暂一8 之间，本文取杠杆褴赁的中间值 北京交通大学硕士学位论文 3 杠杆租赁租赁一购买分析 租赁净增值( n a l ) 代表租赁相对于购买的净现金流的累积值。在租 赁方式下，公司不必支付资产购买成本，即期初现金支出，还可以节省 一定的经营费用，但必须支付税后租金，同时。公司损失了购买方式下 可获得的利息节税，折旧节税以及期末的资产残值。因此，租赁净增值 ( n a l ) 综合反映了租赁带来的费用节省和产生的净机会成本。 由此，杠杆租赁的净增值可表示为： 肥心；y + 争唑一专唑一号旦。一警旦一l 白( 1 + 一) 角( 1 + 屯) 向( 1 + 屯) 盘o + 工4 ) ( 1 + 鸭) “ 式3 _ 一2 进一步计算杠杆净增值如表3 4 所示： 杠杆租赁n a i ，计算表3 一- 4 n a l 计算值大于零，表明采取租赁可以带来经济效益。通过n a l 的 计算，还可以看出： ( 1 ) 折旧期越短，资产成本回收得越快。对于出租人而言，杠杆租 赁收益随着折旧年限的增加而增加； ( 2 ) 由杠杆租赁的净增值计算可知，利息与折旧扣减对于n a l 的影 响相似。利率与承租人的收益成反比，说明当贷款利率的上升，承租人 放弃利息扣减的税收损失随之上升。由于杠杆租赁中承租人失去利益恰 为出租人得到的利益，因而利率因素对于出租人的作用相反。偿债计划 杠杆租赁的经济分析 的安排也会影响利息的偿付。为简化计算，本例假设杠杆租赁中的偿债 基金为0 ，即每期税后租金收入都用二于二偿还贷款。事实上，杠杆租赁的 还贷计划中往往包含了预先付款和延期付款的形式，因而偿债基金的产 生不可避免。在1 5 年的租期内，出租人完全可能实现偿债基金的再投资， 取得甚至高于贷款利率的投资回报率，抵销部分的利息支出，所以作为 贷款成本的利息对于n a l 的 俳渥饣馗獬凶馊恕鵏i l o 原理，蜀f j 些謦矿 覃1 引别刚驯彤整慧礓i 辫 i 目li i ；i ；l ；型缮理裂任但； ：瑟增冈j削矗薹型蓑鬯堑婴iuf鲶磋婴z丌裂皇i鲁辐褥钍强掌 与所得税率反 向相关。对于折旧和利息，所得税的折扣因子为o 3 3 x i b 焱交通大学颈士学位论文 4 杠杆租赁的风险管理研究 杠杆租赁豹运用形式随租赁对象、因别状提、缀济环境不圆有很大 的区别。因丽杠杆租赁的合同条款需要仅针对具体融资项目情况，尽可 能降低杠杆租赁融资结构所面临的风险，从而使融资参与各方在该结构 中所获得的综合收益最大化。由于我国迄今为止尚未开展自己的杠杆租 赁( 所有豹飞橇租赁均使用酒际枉杼程赞条款) ，本文仅限于就国际桎抒 租赁对不同风险因素控制手段进行探讨，获得一些有益于我国发展杠秆 租赁的经验借鉴。1 1 4 j 4 1 影晌械杆租赁的风险因素分析 与其饱顼隧敲资方式所蘑临的风险类似，杠杆租鬟在实捷过程审所 遇到的风险可分为系统风险和： 系统风险。系统风险主要受宏观环境因 素影响，超出投资者的控制范围，与国别相关的税收风险、法律变更风 险以及与金融市场环境相联系豹利率风险、汇率风险都属于这种不可控 风险；菲系统风险一般可黻通过重缍穰赁内部结构、调整投融资战珞等 手段加以化解并消除，是投资者可以自行控制和管理的，信用风险、完 工风险、经蘸风险等就属于这种可控制风险。 与此同时，杠杆租赁的风险又具有特殊性。对出租方来说，风险就 是影晌租金年露租赁资产按时豳毅的制约爨索；霹承秘方来说，风险就是 影响租赁资产正常使用的制约因素，因而杠杆租赁的风险具有“双塑性”， 即对出租方是风险，对承秘方也是风险：只是租赁双方各自承受的风险 度量不同。 4 1 1 与税l l 雯相关的风险分析 东道国政府可能对租赁项目的产品征收较高的税收，或者取消租赁 资产应有的减免税待遇，蜜行有选择性的税收政：蒗，如调整所得税、印 花税、契约税等。这将对杠杆租赁的经济强度产生鬓大影酶。 如前文所述，杠杆租赁是一种节税型租赁。大多数国家对资产投资 都采取鼓励的税收政策，阁而作为项目的发起人或资产的购置者，承租 人往往能够擎受新置资产的税收优惠或税务减免。借助杠杆租赁，出租 入在顼封1 l 謦期以较低的融资成本获褥发展豹急震资金，投资人剽获得了 以租赁资产为担保的安全的投资渠道。遴过巧妙的合同组织，杠杆租赁 充分发挥了租赁资产的税收优势，从而使项目各：疗获得较好的收益。 l b 京交运大学碾士学位论文 4 。1 2 与金融相关的风险研究 金融风验主要是攒由于顼嚣投资入不能控制的金融市场的可能交化 而对杠杆穗赁产生的负磷影响一与杠杆租赁密切相笑的是汇率和利率。 由于杠杆租赁是1 0 0 的融资方式，汇率利率的波动对于承租人的融资 成本异常敏感。汇率利率的变动将直接或间接的造成项目贬值，收益 损失，从箍降低了承租入酶租金支撵能力也郄偿馈缝力。所戬分析利率 风险和汇率风险对杠杆鞭赁的影响。【l q l 利率风险 市场利率的高低将直接影响桎杆租赁的融资成本。如果杠杆租赁使 溺的是浮动稠率融资，帮采孺鹰业银 子贷款，或发笮子浮动利率盼绥券， 一旦市场利率上升，项目成本就会相臆攀升，借款人将承担利率上扬的 风险。如果杠杆租赁使用固定利率融资，如采用辫老基金或保险基金等 机构投资者的资金来源，或发行固定刹率的债券，一旦市场利率下降， 便会造成机会成本的掇裔。出租人可以同承租人订立与市场利率楣挂钩 的浮动收箍率的租约来规避风险，但固定租金的租约并不会为补偿出租 人利率风险的损失而提高租金。 对于e 租赁蔼言，漆场利率与c o p 债券豹发彳亍利率密切捐关，它 直接影响了融资成本。出于c 债券是以出租入的名义发行，馈券发行 后，市场利率的涨落将影响到出租人的收益。若市场利率下降，则固定 收益率的租约将有利于出租人若上升，则出租人的收益将由于通胀的 关系有新下降。这个风簸可由出租人自己承担，也霹 x 杠杼租赁豹风除管理研究 价的资产遭受损失的风险。由于杠杆租赁的债务资金数额较为庞大，大 都虫多家银行组露提供贷款或通过海外的债券枣场融资。尽管多数的筹 资渠道能够提供多样性的币种选择，但大多是美元、日元等国际上通用 项目的服务对象主要为国内震户，其营运收益也圭要是本国货币收入， 但租金的支付仍需使用贷款币种。由此产生了汇率差异也即汇率风险。 行贷款和债券兑付均为分期偿付。因此各还款时点均存在着汇率风险， 可以说汇率菇验贯穿了枉耪租赁的整个过程。4 1 3 ，与资产相关的风险研究 1残值风险残谯风险( r e s i d u a lv a l u e r i s k ) 指在租赁资产陈旧过时，或在通货彩涨薅麓，租赁资产豁实际盈弱能力下降，导致承租方收盏减少，租 会支付来源受阻。这一风险主要通过租赁资产的残余价值表现和衡量。残值通常是指长期使用后的资产预汁处理出售时的价值，而在杠杆租赁中是指租约终了时处理资产残值的估计价值。前者是由国家法定的折旧年限所规定，而后者憝由租赁合弼所规定的租期矫决定的。校撵会计准则的规定，真实租赁的租期不寻低于租赁资产寿命期的80。因而事实上杠杆租赁中的残值风险也取决于资产的经济寿命期，同时也和租期内资产的使用维护保养状况密切相关。在柱释租赁的整个租期斑，租赁资产作为承租入按时支付租金豹抵押物，其所有权由出租人掌握。资产作为未偿付贷款的担保物，其价值应和所担保的债务数额相当。杠杆租赁的这一物权担保特性使褥杠杆租赁不要求承租人为贷款提供额外担保“，节约了担保费用，从露降低了融资成本。资产的残值不仅是杠秆租赁的债权担保，它与出租人的收益也密切相关(租约结束时租赁资产可以出售)。因而尽管一般杠杆租赁中的贷款对出飙人具有不可追索性，但作为杠杆租赁的权益投资者和资产所有者，出租入还是将崴接承担租赁资产的残值风除，并与债务参与者共11理论上杠杆租赁不需要额外搀保。但根据租赁的具体情况投融资方往往会要求出租人提供物权以外的额外担保。 柱杆租赁的风险管理研究 岛、维尔京、百幕大等。避税地对于杠杆租赁的意义在于：8 j ( 1 ) 避税。避税地顾名思义取其避税之意，避税地对在册的公司不 鬣税或税收缀少，从而使颈封公司实际上能合法避免在所缛税和营业税 上的双重征税。这对跨国投资的杠杆租赁尤其具有重耍意义。但避税功 能并e 是多数项嚣公司离岸注舷豹主要颞因。 ( 2 ) 法律环境宽松。这特性充分的保障了项目公司及其母公司也 即项目发起人的安全。它还能使项目公司避免一些国家的法律管制。如 在嚣本杠栉租赁中，日本谖券法要求发行 正券豹公司具有援定年数的从 业资历，个离岸注册的项目实体将习；受日本证券法的限制。 ( 3 ) 隔离风险。顼基发起人成立项封公词的一个主要耳豹是为了将 项瞄风险与其自身的经营隔离开来。避税地公司法的设置将在最大程度 一t 满足这需要。同时避税地多为政治中立地带，其经济法律环境能够 保持相对糠定。这对国鞲融资项目规避与国剜辐联系豹税 | 殳风险和法律 变更风险具有实际意义。 2 信托 信托播为了获取收益或其他嚣的，在信任的基础上，通过协议委亭， 拥有方委手毛另一方按要求代为经营，管理财产并处理有关经济事务。它 涉及赠与入( 信托人) 、受藏人和法定豺产持有入( 受托入) 三方。杠轷 租赁中，使用信托的主要作用在于； ( 1 ) 使资产的使用权和所有权彻底分离，隔离与资产所有权、经营 权相关豹其健风险。确保秘期内的掇租人对于资产所有权的安全性，同 时保证承租人正常享有资产的经营收益而不受来自租赁其他参与方的干 扰。 ( 2 ) 作为杠杆租赁各方的代理人行使职责。由于枉杆租赁规模庞大， 它的债务参与者往往有多家银行组成的银团担当，出租人也可能有多家 疆赁公看l 缍l 成。信耗机构侔为他们煞代理人将统一行使他铜豹职责，溃 除各方分歧，以便于管理。 ( 3 ) 信托作为金融机孛句的一种，在杠杆租赁中还起着重要豹金融功 能。如发行债券，保管项目资金流账户，结算租金，分配租赁收益等。 3 偿债基金 在c o p 租赁孛，为防范违约风险，一般要建立一个偿续基金( d e b t 攻读学位期间发表的论文、科磺项匿 攻读学位期间发表的论文、科研项目 1 杨朋艳，第一作者，中国海洋石油总公司发展战略研究，内蒙占科 技与经济，2 0 0 5 1 0 ； 2 。导师铁道部项目利用融资租赁手段实现铁路跨越式发展可行性研究 主要受责人，2 0 0 3 + 8 2 0 0 5 9 。 4 9 x 杠杆租赁的风险管理研究 表4 2 桎秆租赁审的风险管理 税收相金融相资产相信用褶 关风险关风险关风险关风险 风险避税地 隔离信托 工具偿债基 金 风险会融舔 抵偿尘工具 工具信用评 级系统 信用证 担保 瓷产置 换 4 3 ，我国发展枉枵租赁应对策略 通过本章对影响杠杆租赁的风险因素和管理：r 具的研究，跌及上一 章我国对融资租赁业问题的分析，参照国外融资租赁业的发展经验，建 议加快以下措施的实行： ( 一) 加强融资租赁立法： 作 根据国外融资租赁业的发展经验，在目前我国各种法规制度不健全 的情况下，融资租赁业追切需要制定一部权威性强、适应期长的租餐法 代替各秘层次较低的法规及内帮文件。藤赁泫豹主要内容应包括：租赁 的性质及经营原剩，租赁方式及监务内容，租赁资产范围，i 蚕家对租赁 业发展的政策要求，租赁业主管部门的职赍，租赁机构的设置条件及审 批程序，出租人及有关当事人的权利和义务，租金确定的计算原则，违 约处罚规定等。 由于杠栉租赁同时牵涉到其他金融相关领域，因而一个欣欣向荣的 融资租赁业还有待于加强其他行业立法的力度。如前文所述，我国现阶 段还瘟加快合同法、信托法、保险法、税法的修订工作，同时尽快出岔 合袄翩投资结槐、产业投资基金等有关方嚣的法律法援。 4 1 j b 京交通大学硕士学位论文 ( 二) 加强对融资飘货业豹宏蕊管理 1 成立象国性的统一的融资租赁筲理部门 融资租赁是以物为载体的融资活动，具有金融属性。按照我圈金融 归口管