（会计学专业论文）终极控制权对资本结构影响的理论和实证分析.pdf

目录 0 弓i 言l o 1 研究背景及意义l 0 2 研究思路及方法”2 o 2 1 研究思路2 o 2 2 研究方法3 0 3 论文主要内容及框架一3 1 国内外研究文献综述5 1 1国外研究文献综述5 1 1 1国外学者资本结构基本理论5 1 1 2国内学者资本结构研究8 1 2 终极控制权理论的研究综述”1o 1 2 1 国外学者关于终极控制权理论的研究10 1 2 2国内学者关于终极控制权理论的研究1 l 1 3 终极控制权对资本结构影响的研究综述”1 3 1 3 1国外学者的研究综述1 3 1 3 2 国内学者的研究综述1 3 2 终极控制权对资本结构影响的理论分析1 5 2 1终极控制权理论概述一l5 2 1 1 终极控制权的基本概念1 5 2 1 2 终极控制权的沿革1 6 2 1 3 终极控制权的经济学解释1 8 2 1 4 终极控制权在我国的产生背景2 0 2 2 我国上市公司终极控制权和资本结构的现状”2 2 2 2 1我国上市公司终极控制权现状2 3 2 2 2 我国上市公司资本结构现状2 4 2 3 终极控制权对资本结构的影响分析2 5 2 3 1终极控制人债务融资的动机分析2 5 2 3 2 终极控制人股权融资的动机分析2 6 2 3 3 终极控制权比例对资本结构的影响“2 6 2 3 4 终极控制人现金流权比例对资本结构的影响2 7 2 3 5 终极控制人性质对资本结构的影响2 7 3 终极控制权对资本结构影响的实证检验”2 9 3 1 变量设计2 9 3 1 1因变量的选取”2 9 3 1 2自变量的选取“2 9 3 1 3 控制变量的选取“3 0 3 2 样本的选取3 2 3 2 1 样本来源及筛选过程一3 2 3 2 2 样本描述”3 3 3 2 3 样本描述性统计3 4 3 3 终极控制权比例对资本结构影响的实证检验3 5 3 3 1回归模型的建立3 5 3 3 2 回归结果的分析”3 5 3 4 终极控制人现金流权比例对资本结构影响的实证检验3 6 3 4 1 回归模型的建立- 3 6 3 4 2 回归结果的分析3 7 3 5 终极控制人性质对资本结构影响的实证检验”3 8 3 5 1 回归模型的建立3 8 3 5 2 回归结果的分析3 9 4 研究结论与政策建议4 l 4 1 研究结论4 l 4 2 政策建议4 2 4 3 研究不足4 3 参考文献4 4 后记4 7 c o n t e n t s 0 p r e f a c e 。l 0 1t h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h l 0 2t h ec l u e sa n dm e t h o d so f r e s e a r c h 2 o 2 1 i 。h ec l u e so f r e s e a r c h 2 o 2 2t h em e t h o d so f r e s e a r c h 3 0 3t h em a i ni d e a sa n df r a m e w o r ko f 也e s i s 3 1 r e v i e wo fr e s e a r c h e sa th o m ea n da b r o a d 5 1 1r e v i e wo f r e s e a r c h e sa b r o a d 5 1 1 1r e s e a r c ho fa b r o a ds c h o l a r so nc a p i t a ls t r u c t u r e st h e o r y 5 1 1 2r e s e a r c ho fh o m es c h o l a r so nc a p i t a ls t r u c t u r e s 8 1 2r e v i e wo f r e s e a r c h e so nu l t i m a t ec o n t r o lr i g h tt h e o r y l o 1 2 1r e s e a r c ho fa b r o a ds c h o l a r so nu l t i m a t ec o n t r o lr i g h tt h e o r y 10 1 2 2r e s e a r c ho fh o m es c h o l a r so nu l t i m a t ec o n t r o lr i g h tt h e o r y 11 1 3r e v i e wo fr e s e a r c h e so n u l t i m a t ec o n t r o lr i g h ti n f l u e n c et o c a p i t a ls t r u c t u r e s 13 1 3 1r e v i e wo f r e s e a r c ho f a b r o a ds c h o l a r s 1 3 1+ 、 1 3 2r e v i e wo f r e s e a r c ho f h o m es c h o l a r s 1 3 2 t h et h e o r e t i c a la n a l y s i so fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ti n f l u e n c et o c a p i t a ls t r u c t u r e s 2 1u l t i m a t ec o n t r o lr i g h tt h e o r yo u t l i n e 1 5 2 1 1b a s i cc o n c e p to fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h t 。15 2 1 2e v o l u t i o no nu l t i m a t ec o n t r o lr i g h t ? 16 2 1 3i n t e r p r e t a t i o ni ne c o n o m i c so f u l t i m a t ec o n t r o lr i g h t 18 2 1 4b a c k g r o u n do f u l t i m a t ec o n t r o lr i g h ti nc h i n a 2 0 2 2t h es i t u a t i o no fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ta n dc a p i t a ls t r u c t u r e s i nc l d n c s el i s t e dc o m p a n i e s 2 2 2 2 11 1 蟛s i t u a t i o no fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ti nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s 2 3 2 2 2t h es i t u a t i o no fc a p i t a ls t r u c t u r e si nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s 2 4 2 3t h ea n a l y s i so fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ti n f l u e n c et o c a p i t a ls t r u c t u r e s 2 5 2 3 1m o t i v a t i o na n a l y s i so f u l t i m a t ec o n t r o l l e rd c b tf i n a n c i n g ”2 5 2 3 2m o t i v a t i o na n a l y s i so f u l t i m a t ec o n t r o l l e re q u i t yf i n a n c i n g 2 6 2 3 3t h ei n f l u e n c eo f p r o p o r t i o no f u l t i m a t ec o n t r o lr i g h t t oc a p i t a ls t r u c t u r e s 2 6 l i l 2 3 41 1 1 ei n f l u e n c eo f p r o p o r t i o no f u l t i m a t ec o n t r o l l e r c a s h f l o wr i g h tt oc a p i t a ls t f u c t u i s 2 7 2 3 51 1 1 ei n f l u e n c eo f p r o p e r t i e so f u l t i m a t ec o n t r o l l e r t oc a p i t a ls t r u c t u r e s 2 7 3 t h ee m p i r i c a la n a l y s i so fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ti n f l u e n c et o c a p i t a ls t r u c t u r e s 2 9 3 1 i 。h ed e s i g n a t i o no f v a r i a b l e s 2 9 3 1 1t h es e l e c t i o no f d e p e n d e n tv a r i a b l e s ：2 9 3 1 2t h es e l e c t i o no fi n d e p e n d e n tv a r i a b l e s 2 9 3 1 3 i 。h es e l e c t i o no fc o n t r o l l i n gv a r i a b l e s ! 3 0 3 2t h es e l e c t i o no fs a m p l e s 3 2 3 2 1 i h es o u r c eo fs a m p l e sa n ds c r e e n i n gp r o c e s s 3 2 3 2 2 i 。h ed e s c r i p t i o no fs a m p l e s 3 3 3 2 3t h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c so fs a m p l e s 3 4 3 3n l ee m p i r i c a lt e s to fp r o p o r t i o no fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h t i n f l u e n c et oc a p i t a ls t r u c t u r e s 3 5 3 3 1 i 。h ee s t a b l i s ho nr e g r e s s i o nm o d e l 3 5 3 3 2t h ea n a l y s i so nr e g r e s s i o nr e s u l t s 3 5 3 4t h ee m p i r i c a lt e s to f p r o p o r t i o no f u l t i m a t ec o n t r o l l e r c a s h f l o wr i g h ti n f l u e n c et oc a p i t a ls t r u c t u r e s 3 6 3 4 1t h ee s t a b l i s ho nr e g r e s s i o nm o d e l 3 6 3 4 2t h ea n a l y s i so nr e g r e s s i o nr e s u l t s 3 7 3 51 1 圮e m p i r i c a lt e s to f p r o p e r t i e so f u l t i m a t ec o n t r o l l e r i n f l u e n c et oc a p i t a ls t r u c t u r e s 38 3 5 1t h ee s t a b l i s ho nr e g r e s s i o nm o d e l 3 8 3 5 2t h ea n a l y s i so nr e g r e s s i o nr e s u l t s 3 9 4 c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n s 4 1 4 1c o n c l u s i o n s 41 4 2s u g g e s t i o n s 4 2 4 3d i s a d v a n t a g e s ”4 3 r e f e r e n c e s z l j 4 p o s t s c r i p t 4 7 i v 摘要 1 9 9 9 年，l a p o r t a 提出了终极控制权概念，使公司治理的逻辑起点发生了根本 性的变化。与此同时，纵观国内，由于证券市场起步较晚，保护中小股东利益的 法律机制尚不健全，加之约束大股东行为的市场机制尚未建立，终极控制权和终 极控制人现象极为普遍。从而产生同股不同权、小股有大权的现象，进而导致“隧 道挖掘效应 ，转移上市公司资产，损害中小股东的利益。按照“控股股东必然影 响财务决策 的思路，终极控制权对财务决策的重要影响力必然会体现在资本结 构决策中。那么，它又是如何影响的? 因此，本文通过对上市公司公告披露的信息 追溯其终极控制权，进而研究终极控制权对资本结构的影响。这一研究对于切实 保护中小股东利益，完善公司治理机制，促进上市公司长远健康发展，具有深远 的学术价值和现实意义。 本文以控制权真空、负债的自由现金流限制、破产威胁、政府干预等理论为 基础，对终极控制权与资本结构之间的关系进行了理论分析，得出了以下结论：1 ) 由于“控制权真空 的存在，终极控制人有动机利用股权的非稀释效应采取股权 融资的方式，以避免负债融资所带来的自由现金流限制效应和破产威胁效应。2 ) 当终极控制人现金流权较高时，终极控制人与中小股东的利益趋于一致。由于成： 本因素的作用，终极控制人会主动规避破产威胁，从而选择较低的资产负债率。3 ) 对于国有性质的上市公司，其债权人大多为国有四大商业银行。从性质上讲，国 有性质的上市公司和国有上市银行其控股股东都是中央或地方国资委，他们都同 属于国家。其资金借贷关系仅仅是一种虚拟的债权债务关系，缺乏有效的法律规 范和约束。加之，政府干预的影响使得债务的破产威胁效应的发挥受到了很大的 限制。然而，民营性质的上市公司却截然相反，企业与债权人之间是一种真实的债 权债务关系，且受到法律制度的规范和仲裁。加之，政府不会干预因债务危机而 引发的民企破产。因此，终极控制权归国家所有的企业其资产负债率比终极控制 权归民营所有的企业要高。 本文以沪深两市上市公司2 0 0 7 2 0 0 9 年数据为基础，采用线性回归等统计方法 对理论分析进行了检验，得出以下结果：1 ) 终极控制权比例与资本结构显著负相 关。2 ) 终极控制人现金流权比例与资本结构显著负相关。3 ) 终极控制人性质与 资本结构显著正相关，即终极控制权归国家所有的企业其资产负债率比终极控制 权归民营所有的企业要高。在此基础上，本文提出了完善资本市场法律规范、完 善上市公司信息披露机制、提高商业银行对贷款企业的监督能力等政策建议。 正文共分为五个部分，具体结构如下：第一部分为引言，主要介绍了研究背 景与意义，研究方法与思路以及本文的基本框架：第二部分为国内外研究文献综 述，分别回顾了国内外关于资本结构理论、终极控制权理论及其对资本结构影响 的理论及实证研究；第三部分为理论分析与研究假设，主要从终极控制权比例、 终极控制人现金流权比例、终极控制人性质三个方面分析终极控制权对资本结构 的影响，并提出理论假设；第四部分为实证分析。这一部分对理论部分所提出的 假设分别进行了检验，包括样本选取与数据来源、变量定义与描述、以及利用样 本数据进行描述性统计与多元线性回归分析所得到的研究结果；最后一个部分为 研究结论。这一部分是在上文理论与实证分析的基础上总结提炼出本文的结论， 提出相关建议并指出本文的不足。 关键词：终极控制权现金流权资本结构 2 a b s t r a c t i n19 9 9 ，l ap o r t ap r o p o s e dan e wc o n c e p t i o n o fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h ：t c a u s e l o g i c a ls t a r t i n gp o mo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo c c u r r e da f u n d a m e n t a lc h a n g e i nc h i n a , d u et ot h el a t eb e g i n n i n go fs e c u r i t ym a r k e t , a n dt h el a w so np r o t e c t i n gm i n o r s h a r e h o l d e r s ，i n t e r e s t sh a v en o tp e r f e c t , a d dt ot h em a r k e t i n gm e c h a n i s mo nc o n s t r a i n t l a r g es h a r e h o l d e r s ，b e h a v i o r sh a sn o ts e tu p ，l e a dt ot h ep h e n o m e n o no fu l t i m a t ec o n t r o l r i g h ta n du l t i m a t ec o n t r o l l e rv e r yc o l n l n o n a n dc a u s ce q u a ls t o c k sb u td i v i d e n dr i g h t s ， s m a l ls t o c k sb u th a v eb i gp o w e r , w h i c hl e dt ot h e ”t u n n e l i n ge f f e c t t r a n s f e ro f a s s e t so fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dd a m a g et h ei n t e r e s t so fm i n o rs h a r e h o l d e r s i n a c c o r d a n c ew i lt h et h o u g h tt h a tc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si n e v i t a b l ya f f e c tt h ef i n a n c i a l d e c i s i o n - m a k i n g ，u l t i m a t e c o n t r o lr i g h th a v ea n i m p o r t a n ti m p a c t o nf i n a n c i a l d e c i s i o n - m a k i n g ，w h i c hr e f l e c to nc a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o n - m a k i n g a n dh o wd o e si t i n f l u e n c ei t ? t h e r e f o r e ，t h i sa r t i c l eh o p et ot r a c et h e i ru l t i m a t ec o n t r o lr i g h tf r o mt h e i n f o r m a t i o no fl i s t e dc o m p a n ya n n o u n c e m e n t s ，f u r t h e rs t u d yt h ei n f l u e n c et ot h ec a p i t a l s t r u c t u r e t h e r ei sn od o u b tt h a ti tc a ne f f e c t i v e l yp r o t e c tt h ei n t e r e s t so fm i n o r s h a r e h o l d e r s ，i m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m , a n dp r o m o t el o n g - t e r m h e a l t h yd e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s ，、) v i 也f a r - r e a c h i n ga c a d e m i cv a l u e a n d p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e i nt h i sp a p e r , c o n t r o lr i g h tv a c u u m 、f r e ec a s hf l o wr e s t r i c t i o n s 、t h r e a to f b a n k r u p t c yt h e o r i e sh a db e e nu s e dt oa n a l y z et h ei m p a c to fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h tt o c a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dc o n c l u s i o n sh a db e e nr e a c h e da sf o l l o w s ：( 1 ) b e c a u s et h ee x i s t i n g o fc o n t r o lr i g h tv a c u u m ，u l t i m a t ec o n t r o l l e rp r i o rt ou s et h en o n - d i l u t i o ne f f e c to fe q u i t y ， a n da v o i df r e ec a s hf l o wr e s t r i c t i o n se f f e c ta n dt h et h r e a to fb a n k r u p t c ye f f e c to a u s c db y d e b tf i n a n c i n g ( 2 ) 、) | ，r h e l lu l t i m a t ec o n t r o l l e rh a v em o r ec a s hf l o wr i g h t ，t h e i ri n t e r e s t c o n s i s t e n tw i t hm i n o rs h a r e h o l d e r s a st h er o l eo fc o s tf a c t o r s ，a n du l t i m a t ec o n t r o lw i l l t a k et h ei n i t i a t i v et oc i r c u m v e n tt h et h r e a to fb a n k r u p t c y ，a n dc h o o s eal o w e rd e b t r a t i o ( 3 ) a st h eu l t i m a t ec o n t r o lo fs t a t e - o w n e dl i s t e dc o m p a n y ，i t sm o s t l yc r e d i t o r sa r e s t a t e - o w n e db i gf o u rc o m m e r c i a lb a n k s i np r o p e r t i e s ，t h e i rc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a r et h ec e n t r a lo rl o c a ls a s a c ，t h e yb e l o n gt ot h es t a t e s ot h el e n d i n go fc a p i t a l b e t w e e nt h e mi so n l yav i l t u a lr e l a t i o n s h i p ，a n dl a c ko fn o r m sa n dc o n s t r a i n t s f u r t h e r , d u et ot h ei m p a c to fg o v e r n m e n ti n t e r v e n t i o n ，t h et h r e a to fb a n k r u p t c ye f f e c to fd e b t p l a y e db yl o t so fr e s t r i c t i o n s h o w e v e r t h ep r i v a t e l i s t e dc o m p a n i e si no p p o s i t e d i r e c t i o n s ，t h el e n d i n go fc a p i t a lb e t w e e ne n t e r p r i s ea n dt h ec r e d i t o r i sar e a l 3 r e l a t i o n s h i p ，a n dn o r m sa n da r b i t r a t i o nb yt h el e g a ls y s t e m i na d d i t i o n , t h eg o v e r n m e n t w i l ln o ti n t e r v e n ei np r i v a t ee n t e r p r i s e sf o rd e b t - i n d u c e db a n k r u p t c y a sar e s u l t , t h e u l t i m a t ec o n t r o lo fs t a t e - o w n e dl i s t e d c o m p a n yh a s ah i g h e rd e b tr a t i ot h a n p d v a t e - o w n e d m e a n w h i l e ，b a s e do nt h ed a t af r o mt h e2 0 0 7 2 0 0 9a n n u a lr e p o r t so fc o m p a n i e s l i s t e di ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g em a r k e t s ，t h i s p a p e rt e s t e dt h e t h e o r e t i c a la n a l y s i sb yu s i n gl i n e a rr e g r e s s i o nm e t h o d , a n dc a m et oac o n c l u s i o na s f o l l o w s ：( 1 ) u l t i m a t ec o n t r o lr i g h th a sas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ei m p a c to nc a p i t a l s t r u c t u r e ( 2 ) u l t i m a t ec o n t r o l l e rc a s hf l o wr i g h th a sas i g n i f i c a n t l yn e g a t i v ei m p a c to n c a p i t a ls t r u c t u r e ( 3 ) t h ep r o p e r t i e so fu l t i m a t ec o n t r o l l e rh a sas i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e i m p a c to nc a p i t a ls t r u c t u r e i tm e a n st h a tt h eu l t i m a t ec o n t r o lo fs t a t e - o w n e dl i s t e d c o m p a n yh a sah i g h e rd e b tr a t i ot h a np r i v a t e o w n e d o nt h i sf o u n d a t i o n , t h i sp a p e r p r o p o s e ds o m ep r o p o s a l s ，s u c ha si m p r o v i n gr e g u l a t i o n so fc a p i t a lm a r k e t s ，i m p r o v i n g m e c h a n i s mo ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo nl i s t e dc o m p a n i e sa n ds oo n - t h i sp a p e rw a sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ，e a c hp a r ti sa sf o l l o w s ：c h a p t e r1i st h e i n 竹o d u c t i o n , s u m m a r i z i n gt h ep u r p o s e ，b a c k g r o u n d , m e t h o d o l o g ya n dt h ef r a m eo ft h i s p a p e r c h a p t e r2i sc o n s i s t e do ft h ec o n c e p t sa n dr e l a t i v et h e o r i e so fd i v e r s i f i c a t i o n , a s w e l la st h ed o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r er e v i e w c h a p t e r3a n a l y z e st h e o r e t i c a l l yt h e i m p a c to fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h tt oc a p i t a ls t r u c t u r e ，a n dp u t sf o r w a r dt h er e s e a r c h h y p o t h e s i s c h a p t e r4a n a l y z e se m p i r i c a l l yt h ei m p a c to fu l t i m a t ec o n t r o lr i g h tt oc a p i t a l s t r u c t u r e ，a n dt e s t st h er e s e a r c hh y p o t h e s i sp u tf o r w a r di nc h a p t e r3 憾i n gm e t h o d sa s d e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n dm u l t i v a r i a t el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s c h a p t e r5s u m su pt h e c o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r , b r i n g su pr e l e v a n tp o l i c y - r e l a t e ds u g g e s t i o n s ，a n df i n a l l y p o i n t so u tt h ei n a d e q u a t e n e s s k e yw o r d s ：u l t i m a t ec o n t r o lr i g h t c a s hf l o wr i g h t c a p i t a ls t r u c t u r e 4 0 引言 o 引言 o 1 研究背景及意义 在现代公司的公司治理研究领域中，多数理论都是基于1 9 3 2 年b e f l e 和m e a n s 在其经典著作现代公司和私有产权中首次提出的所有权和控制权高度分散的 假设。在他们看来，股权大部分集中在小股东手中，而控制权则由经理人掌握。 因此在此后很长一段时间里，公司治理问题的逻辑起点被定义为股东和经营者之 间的代理问题，同时这一股权分散假说也奠定了此后几十年的主流财务理论的研 究基石。直至2 0 世纪八十年代，财务界的主流学者们主要研究的都是由所有权和 控制权分离所形成的代理关系，并提出了一系列诸如委托代理理论等的著名论断。 然而，1 9 8 0 年以后，s h l e i f e r 和v i s h n y 等学者通过实证研究发现在世界上大部分 国家和地区都存在股权集中的情况，甚至在股权高度分散的美国都存在着不同程 度的股权集中现象，这时人们开始质疑股权分散假说的普遍性。随后l ap o r t a ( 1 9 9 9 ) 等人对全世界2 7 个发达经济体中最大的2 0 家上市公司进行了股权结构 的研究，也得出了和b e r l e & m e a n s 完全相反的结论。同时他们还提出了终极控制 权和终极控制人的概念，即认为在世界上大多数的公司中普遍存在通过金字塔式 控股结构或者交叉持股的方式，以较少的现金流权取得公司终极控制权的终极控 制人，也正是由于现金流权。和控制权的分离强化了终极控制人通过关联交易和 债务担保等方式转移企业经济资源的动机，从而侵占中小股东的财富，并产生诸 如道德风险、逆向选择等的代理成本问题。 。 在我国，由于证券市场起步较晚，保护中小股东利益的法律机制尚不健全， 加之约束大股东行为的市场机制尚未建立，终极控制权和终极控制人现象也是普 遍存在的。其产生的负面效应也是我国证券市场许多违规行为的本质作用因素， 诸如格林柯尔、南方证券、济南轻骑等事件。在这些“问题上市公司一中，都存 在大股东以关联交易、债务担保等形式侵占中小股东利益的现象。与此同时，在 我国证券市场上还存在另一个很普遍的现象，有许多集团通过资产剥离、重组的 方式，让旗下拥有优良资产的子公司上市，然后将其作为母公司的“蓄金池 一 把在资本市场上筹集到的资金为母公司所用。更为忧心的是，由于我国股权结构 的特殊性，使得这一利益输送现象在国有集团有愈演愈烈的趋势。2 0 0 4 年，刘峰、 魏明海等人以五粮液集团为案例，对大股东的利益输送行为进行了研究并对大股 东行为的外部约束条件进行了分析。研究结果表明，在当前制度背景下大股东面 临的外部约束极为有限，同时市场监管部门往往偏向于保护代表国有资产的大股 。股权控制链条的最终控制者通过直接和间接持有公司股份而对公司拥有的实际控制权 上市公司股东通过付出现金流而取得的权利即持股比例 通过行使法定权力或施加影响而对董事会及其多数成员的决定权 1 终极控制权对资本结构影响的理论和实证分析 东的利益。究其原因主要是终极控制人的现金流权与控制权发生了偏离，产生同 股不同权、小股有大权的现象，进而导致转移上市公司资产的“隧道挖掘效应 。 许多国内外研究表明，控股股东利用其对上市公司的控制权决定上市公司的 财务决策，而资本结构决策作为最典型的财务决策，其与控股股东之间的密切关 系已得到了充分的证明。此时公司治理因素已纳入资