（会计学专业论文）股利政策与盈余持续性关系的实证研究.pdf

内容摘要 “股利之谜”长期以来一直是学术界的热门话题。随着我国资本市场的日益完善，股 票越来越接近百姓的生活，股利政策也相应的成为大家关注的一大焦点。随着大家对股票 市场参与的深入，长期投资的心理慢慢超过了短期投机的心理投资者更加关心企业是否 是可持续发展的，是否有长远的投资价值股民想通过股利政策来了解公司的未来发展前 景，而公司也希望能通过较好的股利政策才传达公司的信息，希望找到一个好的股利政策 来吸引更多的投资者。 本文以2 0 0 2 年到2 0 0 7 年深市公司的数据为基础，对股利政策类型以及股利支付率与 盈余持续性的关系进行实证研究，得出如下结论： i 我国上市公司中派发了股利的公司其盈余持续性要强于未派发股利的公司其中， 派发了纯现金股利的公司在盈余整体及其各个组成部分上均表现出显著的持续性，而派发 纯股票股利的公司并没有表现出显著的盈余持续性，派发混合股利的公司的盈余持续性介 于两者之间。但是从盈余变动的角度来看，无论是发放哪类股利的公司，都没有表现出显 著的持续性。 2 考察现金股利支付率与公司盈余持续性的关系，我们发现，高派现公司和低派现公 司在盈余整体及其组成部分上均没有表现出显著的持续性。而中等派现公司在盈余整体及 其组成部分上均表现出显著的持续性从盈余变动的角度来看，只有中等派现公司在营业 利润的变动上表现出显著的持续性，其他均没有表现出显著的盈余持续性 针对如上结论，笔者认为，中等派现公司对于投资者来说是一个较好的选择，而公司 也应该积极研究怎样的一个派现比例对公司的未来发展最有利 本文的创新之处在于： 1 在建模过程中，针对中国资本市场的特殊性对模型进行了修正，单独对纯股票股利 进行了回归，消除了模型的多重共线性，使其更合理化 2 对股利支付率水平划分了高中低三类，测试处于不同水平的公司与盈余持续性的关 系，更具有针对性。 关键字：股利政策；股利支付率；盈余持续性 a b s t r a c t ”d i v i d e n dp u z z l e ”h a sb e e nah o ta c a d e m i ct o p i cf o ral o n gt i m e a sc h i n a sc a p i t a lm a r k e t s i m p r o v i n g ，t h es t o c kh a sb e e ng e e i n gc l o s e ra n dc l o s e ri n t ot h el i v e so fo r d i n a r yp e o p l e ， d i v i d e n dp o l i c ya c c o r d i n g l yb e c o m eam a j o rf o c u so fc o n c e r n w i t ht h ep a r t i c i p a t i o no f e v e r y o n eo nt h es t o c km a r k e t ，p e o p l ea c c e p tt h el o n g - t e r mi n v e s t m e n tt h a nt h es h o r t - t e r m s p e c u l a t i o n i n v e s t o r sa r em o r ea n dm o r ec o n c e r n e da b o u tt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to ft h e c o m p a n i e s ，w h e t h e rt h e r ei sal o n g - t e r mi n v e s t m e n tv a l u e s h a r e h o l d e r sw a n t t ou n d e r s t a n dt h e p r o s p e c t sf o rt h e f u t u r ed e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n yt h r o u g ht h ed i v i d e n dp o l i c ya n dt h e c o m p a n ya l s oh o p e st oc o n v e yi n f o r m a t i o nt h r o u g hi tt h e yh o p et of m dag o o dd i v i d e n dp o l i c yt o a t t r a c tm o r ei n v e s t o r s b a s e do nc h i n e s es t o c km a r k e tf r o m2 0 0 2t o2 0 0 7 ，w et e s tt h et y p eo fd i v i d e n dp o l i c ya n d d i v i d e n dp a y o u tr a t ea n dt h es u r p l u so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o n t i n u o u se m p i r i c a lr e s e a r c ht o d r a wt h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n s ： 1 c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e st h a td i s t r i b u t ed i v i d e n d sh a v em o r ep e r s i s t e n ts u r p l u st h a nt h e c o m p a n yt h a td on o td i s t r i b u t ed i v i d e n d s a m o n gt h e m ，t h ec o m p a n i e st h a td i s t r i b u t et h en e t c a s hd i v i d e n d ss h o wt h es i g n i f i c a n ts u s t a i n a b i l i t yi nt h eo v e r a l ls u r p l u sa n di t sv a r i o u s c o m p o n e n t s b u tt h ec o m p a n i e st h a t d i s t r i b u t et h ep u r es t o c kd i v i d e n d sd on o ts h o wt h e s i g n i f i c a n ts u r p l u so fc o n t i n u i t y t h ec o m p a n i e st h a td i s t r i b u t em i x e dc o m p a n yd i v i d e n d sa r e b e t w e e nt h e m b u tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc h a n g e si ne a r n i n g s ，b o t ht y p e sd on o ts h o w r e m a r k a b l ec o n t i n u i t y 2 s t u d i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er a t eo fc a s hd i v i d e n d sa n dt h es u s t a i n a b l ee a r n i n g s ， w ef i n dt h a tt h ec o m p a n i e st h a tp a yt o om u c ho rt o ol i t t l ec a s hd i v i d e n d sd on o th a v ea s i g n i f i c a n ts h o wo fc o n t i n u i t yi n t h ew h o l es u r p l u sa n di t sc o m p o n e n t s b u tc o m p a n i e st h a ts e n d m e d i u mc a s hd i v i d e n d sh a v es h o w nt h er e m a r k a b l ec o n t i n u i t yi nt h ew h o l es u r p l u sa n di t s c o m p o n e n t s ， a n df r o mt h ep e r s p e c d v eo fc h a n g e si ne a r n i n g s ，o n l yt h i sc o m p a n i e ss h o wt h e s i g n i f i c a n ts u r p l u so fc o n t i n u i t y f o rt h ea b o v ec o n c l u s i o n s ，t h ea u t h o rb e l i e v e st h a tt h ec o m p a n i e ss e n d i n gm e d i u mc a s h d i v i d e n d si sab e n e rc h o i c ef o rt h ei n v e s t o r s ，a n dt h ec o m p a n i e ss h o u l df m dw h a ti st h e a p p r o p r i a t er a t i of o rt h ed e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n i e s h t h ei n n o v a t i o no ft h i sp a p e r ： 1 i nt h em o d e l i n gp r o c e s s ，i nv i e wo ft h es p e c i f i c i t yo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，a u t h o rh a s a m e n d e do nm o d e l ，s e p a r a t eap u r es t o c kd i v i d e n dr e t u r na n de l i m i n a t et h em u l t i c o l l i n e a r i t yo f t h em o d e lt om a k ei tm o r er a t i o n a l i z a t i o n 2 o nt h el e v e lo fd i v i d e n dp a y o u tr a t i oh a sb e e nd i v i d e di n t ot h r e ec a t e g o r i e so fh i 曲， m e d i u ma n dl o w , t e s t i n ga td i f f e r e n tl e v e l so fc o n t i n u i t yw i t ht h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne a r n i n g s ， m o r ef o c u s e d k e y w o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y ；c a s hd i v i d e n dr a t e ；e a r n i n g sp e r s i s t e n c e i l i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：枉尚看签字日期：。哆年上月j 乒日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， 学位论文作者签名：垃渤考 导师签名：殇仄 签字日期：呷等孓月节目签字目期：二彳吁月形日 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 1 1 1 研究背景 第1 章引言和文献回顾 1 1 研究背景和意义 随着我国资本市场的日益完善，股利政策越来越成为大家关注的一大焦点。近年来， 股票市场异常火爆，几乎人人投身资本市场，股票越来越走进了人们的视线，进入到百姓 的生活。随着大家对股票市场参与的深入，长期投资的心理慢慢超过了短期投机的心理。 人们也越来越关心企业是否是可持续发展的，是否有长远的投资价值。公司的股利政策也 越来越多地被人们所关注。股民想通过股利政策来了解公司的未来发展前景，而公司也希 望能通过较好的股利政策才传达公司的信息，希望找到一个好的股利政策来吸引更多的投 资者。 首先我们来比较一下中西方的股利政策。首先在股权结构方面，西方上市公司股权结 构中，股权普遍分散，总体而言个人股占较大的比重。如美国上市公司中，个人股占5 3 5 ， 法人股占3 4 ，政府团体占1 2 5 。第一大股东的股权比例非常低，无论是通用汽车、埃 克森还是i b m ，没有哪个机构或集团可以持有公司股的2 0 。虽然股权的分散导致外部股 东没有动力和能力直接参与到公司的控制和经理人的监管中去，但完善的法律体系保障了 股东的利益。在股利分配的形式上，西方上市公司股利支付形式主要是派发现金。出于现 金股利分配方式使股东获得直接的现金收益，西方上市公司将其作为股利分配的主要形 式。例如：美国股利分配方式主要是派发现金，采用股票股利及股票回购等方式的比例较 低。与西方上市公司比较，我国上市公司股利支付形式主要呈现三个特点： 一是分配股利的公司数量近年来虽有所增加，但总体来说仍然较少。从1 9 9 8 年以来， 分配股利公司的数量总体来说不多，最高才达到了6 5 1 7 ，这说明仍然有为数不少的一 部分公司不进行股利分配。二是派现公司在分配股利的公司中所占比率仍然较低，但整体 呈上升趋势。特别是2 0 0 4 年，可以说是掀起了一场派现的风潮。三是股利支付水平尽管 有所提高，但仍普遍较低。相比较西方国家，特别是英美法系国家的高额派现，我国现金 股利的支付水平整体来说仍然处于较低的水平，平均分红占公司净利润不到5 0 。 四是 超能力派现现象日益严重。近年来，“恶性分红”现象比较严重，部分上市公司的现金分 红预案超出了公司的承受能力：每股派现大于每股收益的公司近年来一直呈现上升趋势， 面每股经营现金流量小于零的公司进行分红的现象也有了急剧增加。这是一种与上述我国 上市公司股利分配现状完全相悖的极端现象，亦应引起人们的重视。 2 0 0 6 年新的会计准则颁布，上市公司2 0 0 7 年已采用新的准则来编制报表，准则的一 些变化使得公司的盈余有了相应的变化，反映到资本市场上，我们也要来检验一下对于前 人的一些研究是否会出现变化。 1 1 2 研究意义 股利政策作为上市公司财务管理政策之一，一直是国内外财务管理的研究热点。公司 也一直在寻找，采用什么样股利政策，确定一个什么标准的股利支付率能更好向公众传递 有用信息。当前我国股利发放形式包括现金股利，股票股利，混合股利，较为普遍的是现 金股利。股利政策的关键问题是确定分配和留存的比例，这不仅影响到股东的财富，而且 会影响企业在资本市场上的形象及企业的股票价格，更会影响到企业的长短期利益。因此， 合理的股利政策对企业和股东来讲都是非常重要的。 那么是否股利类型的不同，股利支付率的不同会反映企业不同的盈余持续性呢? 股民 是否可以依据企业的股利政策来判断企业的经营成果以及未来的发展方向呢? 本文将通 过实证研究，让数字说话，来探讨一下是否股利政策与企业的盈余持续性存在相关性，为 公司采用什么样的股利政策提供参考，为股民进行投资提出意见。 1 2 1 国外相关研究 1 2 文献回顾 将股利政策与会计盈余联系在一起的是股利信号理论。该理论认为，由于存在信息的 不对称，公司内部管理层比外部投资者更了解企业的当期盈利和未来的增长潜力。当管理 层对公司未来前景看好时，他们可能不仅仅是对外宣布盈利信息，还会通过发放或提高股 利来证实此消息，股利政策也就成为管理层传递公司未来盈利能力的一种信号。经过这样 的信号传递，外部股东和投资者就可以更为合理对公司股票定价，促进公司价值的回归。 一般地，只有在管理层认为未来盈利发生永久性变动时才会对股利政策做出相应的改变， 股利变动与公司未来持久盈利变动正相关。 l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 被认为是对股利信号理论进行实证研究的启蒙人。他对美国6 0 0 家 上市公司财务经理进行问卷调查的基础，结果发现上市公司，特别是有一定规模的公司， 2 一般其目标股利支付率水平会保持在一个稳定的水平上，有其长期性。当公司收益暂时性 变动时，不会改变其股利政策，只有确定这种变动是一种长期现象才能引起股利变动，公 司才会修正股利支付率。公司的管理层相当重视股利水平的变化，他们不会轻易削减股利， 而且公司股利政策体现了管理层对未来前景的看法，最佳的股利政策为平稳化股利政策。 l i n t n e r 在该研究中还提出了被称之为“部分调整模型”的现金股利模型，其中，股利变 动由前一年的股利水平和当前的盈余所确定，这种股利的变动是对既定目标股利支付水平 作部分的调整。 m m ( 1 9 6 1 ) 提出“股利无关论 的同时也承认，当市场不是完美的时候，公司通常 不愿意减少股利的支付水平，以避免投资者产生公司经营不善的看法；只有当公司在预期 未来企业的盈利将“持续 增长时，才会增加股利。股利支付水平的改变可以将公司管理 当局对未来盈利的预期传递给投资者，而投资者也可以理解股利的变动是管理者对未来盈 利预期改变的反应。因此，m m 认为股价之所以随股利的变动而变动，是投资者接受股利 增减的信息后对公司价值重新评价的结果。 p e t t i t ( 1 9 7 2 ) 给出了股利分配变化可以为市场提供关于公司长期现金流信息的理由。 一方面，由于害怕竞争者获得有关信息从而损害自己的竞争地位，或者害怕自己的预期没 有得到实现，或者由于有关准则和法规的限制，管理者能够发布的公共信息的种类在一定 程度上受到了限制。另一方面，财务报表上的信息，如净利润，会受一些随机因素的影响 而偏离其长期的、正常的水平，而市场可能无法正确认识这些随机的因素。基于以上原因， 公司的管理者必须把股利分配政策作为向市场传递他们对公司盈利能力估计的一种手段。 b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 借鉴信息经济学的信号模型创建了第一个股利信号模型。把股 利分配的信息含量假说和信号传递理论结合起来。他们认为如果一家公司拥有有利可图的 投资项目，那么这家公司就愿意支付更高的股利，以把自己和其他公司区别开来。此时对 于经营业绩较差的公司来讲，强迫自己传递这种信息，其代价是相当昂贵的，因为它们必 须为支付现金股利而筹集外部资金，从而承担额外的成本，而当市场意识到被它愚弄了的 时候，企业股票的价格就会发生巨幅下挫。因此，当公司管理者拥有公司现有投资或者投 资机会的内部信息，而如果这些投资或投资机会能够对公司未来现金流产生积极的影响， 那么这些内部信息对于管理者来说就是有价值的，他们会采取尽管“昂贵 但是可置信的 方式向市场传递这些内部信息，这种方式就是股利分配。这表明，公司股利分配的信息含 量，事实上是公司管理层有意识的行为。 a h a r o n y 和s w a r y ( 1 9 8 0 ) 挑选了盈余公告与股利公告相隔至少1 1 天的样本，发现了 未预期股利变化与未预期股价变化正相关，同时发现市场对股利宣告的反应比对盈余宣告 的反应显著。他们认为股利和盈余数字对管理层而言，是可以用来传达公司未来发展信息 的重要工具，但由于大部分的股利宣告可以相机抉择，而盈余宣告则不能，因此改变股利 的宣告被投资者认为是一种较为真实的管理层预期的信息。 m i l l e r 和r o c k ( 1 9 8 5 ) 建立了一个股利信号传递的两阶段模型。他们认为在信息不 对称条件下，虽然业绩差的公司和业绩好的公司都可以通过提高股利来取悦市场，但业绩 差的公司是以牺牲有价值的投资机会为代价的。在长时期下，理性的投资者会从中吸取经 验，并利用过去的经验形成关于企业未来行为的预期，企业虽然可以暂时愚弄市场，但不 可能长期欺骗市场，市场最终会对绩差公司的这种投机行为进行惩罚，而管理层在选择股 利政策时也会考虑到市场的反应。因此，股利信号传递的两阶段模型表明绩差公司在伪装 高盈利、支付高股利时的代价是昂贵的，而绩优公司则可以利用非预期的高股利，将自己 与绩差公司相区别。 如果股利政策向市场传递了未来盈利的信息，那么依据股利对盈余的预测就应当比在 没有股利信息的情况下准确，股利的变动应当伴随着盈利的同方向变动。然而相关的经验 证据却是不一致的。 w a t t s ( 1 9 7 3 ) 首先检验了当前股利的内容是否可用来预测未来盈余，他以1 9 4 6 - 1 9 6 7 年共3 1 0 家上市公司作为研究样本，检验未来的收益是否能被现在和过去的股利和收益解 释。实证结果发现，在控制了收益之后，尽管系数为正，但股利对未来收益并无显著的解 释力。 g o n e d e s ( 1 9 7 8 ) 的研究也发现当期的股利在预测未来收益方面的作用微乎其微。h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 8 8 ) 以首次发放股利和停发股利两类公司为样本进行了研究，结果发现这些 事件发生日附近的超额回报与后来的盈利变动正相关。他们将这一结果解释为是如下观点 的证据，即投资者将股利政策的极端变动当成是管理者对未来盈利变动的预测。 b e n a r t z i 等( 1 9 9 7 ) 发现，非首次和非停发的股利变动是与之前的盈利变动方向是一 致的，没有证据表明这些股利变动是和后来的盈利变动方向一致。他们的研究显示，那些 经历了一段盈利增长期后的股利增长公司要比那些股利未发生变动的公司更不可能出现 未来盈利下降的情形。 l i p s o n 等( 1 9 9 8 ) 将新发行股票的公司分为两组：宣告股利的公司和不宣告股利的公 司，结果发现宣告股利的公司后续业绩显著好于那些未宣告股利的公司。d e a n g e l o 等 ( 1 9 9 2 ) 发现伴随着股利削减的亏损更持久，而没有伴随股利削减的亏损则更可能发生反 转。k o r m e n d i 等( 1 9 9 6 ) 对一个小样本公司进行了长时间序列的盈利和股利数据的检验， 结果发现那些可能有着持久盈利变动的公司也倾向于变动股利。 n i s s i m 和z i v ( 2 0 0 1 ) 则认为先前的研究方法存在衡量误差和遗漏变量的问题，利用 修正的模型他们发现了股利变动与随后两年的盈利变动均是正相关的。在进一步的研究 中，他们还考察了股利变动与以未来盈余和未来超常盈余所表示的未来盈利能力的关系。 结果发现，股利变动在其他市场信息和会计数据之外提供了有关随后年度盈利能力的信 息：股利的增加与随后四年以盈余和非正常盈余表示的盈利能力正相关，而股利减少与未 来盈利不相关。 s k i n n e r ( 2 0 0 5 ) 则考察了是否发放现金股利与盈余持续性的关系。他以盈余持续性 作为盈余质量的代理变量研究了股利政策与盈余质量的关系，结果发现，支付现金股利的 公司所报告的盈余在未来期间更为持续，而这一效果对大额股利支付率的公司、大型公司 以及支付大额股利支付率的大公司更为明显。 但就股利降低而言，许多研究发现股利减少却跟随着盈利的反弹，这一现象与传统的 股利信号传递理论是相冲突的。h e a l y 和p a l e p u ( 1 9 8 8 ) 较早注意到这个令人迷惑的现象， 他们发现企业在盈利反弹前停发股利，尤其是伴随着股利的降低市场有一个负向的反应。 b e n a r t z i 等( 1 9 9 7 ) 试图发现股利变动与随后企业盈利之间的正相关关系，但其研究结论 则认为“我们所发现的唯一有预测力的结论是股利削减可靠地显示了未来盈利的增长”。 另外，d e a n g e l o 等( 1 9 9 2 ) ，g r u l l o n 等( 2 0 0 6 ) 也发现了类似的结论。j e n s e n 和m i l l e r ( 2 0 0 5 ) 的研究证据提供了一种解释，即股利的减少应被视为是企业缩减开支的信号，而 不是表示管理层对于未来盈利的悲观。具体而言，伴随着股利的减少，企业会裁减雇员， 并以一个远大于其竞争对手的比例降低资本性支出。这一节约成本的措施在随后的年度里 产生了一个相对的盈利反弹，而股利宣告期的回报仍然是负的。研究的结果显示，这个对 于股利减少的负的市场反应是由于缩减开支活动而导致的竞争地位的丧失。 1 2 2 国内相关研究 借鉴国外相关研究的成果，我国学者就股利政策与盈余关系也进行了一些研究，但取 得的研究成果相对较少，而且在结论上存在较大差异。 陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) 的实证结果表明。三类股利均能产生超额收益具有信 号传递效应。但现金股利效应的显著性水平及超额收益低于混合股利和股票股利。在考虑 交易成本后现金股利信号传递效应所带来的超额收益几乎消失。 李常青( 2 0 0 1 ) 针对1 9 9 5 - 1 9 9 7 年度上市公司的股利分配进行了研究，通过列联表 检验和回归分析，发现我国上市公司的股利变化与公司未来年度盈利变化不相关。 魏刚( 2 0 0 1 ) 利用信息经济学的信号传递模型研究了我国上市公司股利政策所传递的 信号，结果表明，总体上我国上市公司在决定股利政策时考虑了持久盈利，股利政策可以 作为一个信号，向投资者传递公司持久盈利的信息。此外，他还发现股利的增加意味着当 期及未来盈利的增长，股利的减少意味着未来盈利的减少，但股利类型的不同，传递的信 息也存在着一些差异。 俞乔和程莹( 2 0 0 1 ) 研究结果表明无论是首利公告还是一般的分红公告公告日当天 及公告日后一天的估价都出现了显著的超额收益在具体的分红方案中市场对送股或混 合股利的分红政策有较强的正向反应而对单纯现金红利则极不敏感且首次红利公告效 应与一般的红利公告的效应区别不大派现作为首次分红方式并不受市场欢迎。从市场异 常交易量的角度看，红利公告对市场交易量的影响方向与市场价格的波动方向一致但它 对前者的影响更为持续与显著。 孔小文、于笑坤( 2 0 0 3 ) 从股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公 司股利政策信号传递效应。在分析股利宣告的市场反应时采用累计超额收益率的方法，在 分析股利的信息内涵时采用独立样本t 检验的统计方法，按照分配与不分配、分配现金股 利、股票股利和混合股利进行分组，检验股利政策与当期收益以及未来收益之间的关系。 结果发现，在我国股市中存在股利的信号传递效应，不同股利政策会引起不同的市场反应， 分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司，但不同的股利类型对未 来盈利的预期没有差别，这表明我国上市公司在股利政策选择上存在随意性，没有通过不 同的股利政策传递公司未来前景的信息。 原红旗( 2 0 0 4 ) 发现我国上市公司的股利变动主要依据于当期收益的变化，股利的变 动不能反映未来收益变化的信息，股利在中国没有信息功能。 彭爱群、孔玉生( 2 0 0 6 ) 以沪市2 0 0 3 年的纯派现公司和不分配公司为研究样本，对 是否分配现金股利、不同支付水平的现金股利以及股利的增加或减少等事件的市场效应进 行实证研究，检验现金股利政策信写传递作用在我国的有效性。结果发现，市场对现金股 利宣告没有反映，现金股利政策不能有效地发挥信号传递作用。 李卓( 2 0 0 7 ) 从盈余变动角度考察的盈余持续性。结果显示，一般盈利公司的净利润 变动表现出均值回归的特征，当期盈余的变动与未来盈余变动负相关。就派发股利的公司 而言，只有派发纯现金股利公司的当期盈余变动表现出显著的增量盈余持续性。但从营业 利润变动的回归结果来看，派发二类股利政策的公司均表现出显著的增量盈余持续性，反 映出派发股利的公司比未派发股利的公司在营业利润的增长上更为持久。 第2 章股利政策及盈余持续性关系的理论研究 2 1 i 股利理论 2 1 股利政策相关理论 关于股利与股票市价间的关系，存在着不同的观点，并形成了不同的股利理论。股利 理论主要包括股利无关论、股利相关论、所得税差异理论及代理理论。 股利无关论( o k 称m m 理论) 认为，在一定的假设条件限定下，股利政策不会对公司 的价值或股票的价格产生任何影响。一个公司的股票价格完全由公司的投资决策的获利能 力和风险组合决定，而与公司的利润分配政策无关。该理论是建立在完全市场理论之上的， 假定条件包括：( 1 ) 市场具有强式效率；( 2 ) 不存在任何公司或个人所得税：( 3 ) 不 存在任何筹资费用( 包括发行费用和各种交易费用) ；( 4 ) 公司的投资决策与股利决策 彼此独立( 公司的股利政策不影响投资决策) 。 股利相关理论认为，企业的股利政策会影响到股票价格。主要观点包括以下两种： 一是股利重要论( 又称“在手之鸟”理论) 。股利重要论认为，用留存收益再投资给 投资者带来的收益具有较大的不确定性，并且投资的风险随着时间的推移会进一步增大， 因此，投资者更喜欢现金股利，而不愿意将收益留存在公司内部，而去承担未来的投资风 险。 二是信号传递理论。信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利 政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而会影响公司的股价。一般来讲，预期 未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利支付水平，把自己同预期盈利能力差 的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是 反映公司预期获利能力的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付水平， 那么投资者就可能对公司未来的获利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。另外，如果公 司的股利支付水平在过去一个较长的时期内相对稳定，而现在却有所变动，投资者将会把 这种现象看做管理当局将改变公司未来收益率的信号，股票市价将会对股利的变动做车反 映。 所得税差异理论认为，由于普遍存在的税率的差异及纳税时间的差异，资本利得收入 比股利收入更有助于实现收益最大化目标，企业应当采用低股利政策。由于认为股利收入 r 和资本利得收入是不同类型的收入，所以在很多国家，对它们征收得所得税的税率不同。 一般的，对资本利得收入征收的税率低于对股利收入征收的税率。另外，即使不考虑税率 差异因素的影响，股利收入纳税和资本利得收入纳税的时间上也是存在差异的。相对于股 利收入的纳税来说，投资者对资本利得收入的纳税时间选择更具有弹性。因此，在其他条 件不变的情况下，投资者更偏好资本利得收入而不是股利收入。 代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间的代理冲突，股利政策是协调 股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。较多地派发现金股利至少具有以下几点好 处：( 1 ) 公司管理者将公司的盈利以股利的形式支付给投资者，则管理者自身可以支配 的“闲余现金流量 就相应减少了，这在一定程度上可以抑制公司管理者过度地扩大投资 或进行特权消费，从而保护外部投资者的利益。( 2 ) 较多的派发现金股利，减少了内部 融资，导致公司进入资本市场寻求外部融资，从而公司可以经常接受资本市场的有效监督， 这样便可以通过资本市场的监督减少代理成本。 2 1 2 股利政策影响因素与种类 1 股利政策的影响因素 ( 1 ) 法律因素。为了保护债权人和股东的利益，法律法规会就公司的收益分配作为 规定，公司的收益分配政策必须符合相关法律规范的要求。主要体现在资本保全约束，偿 债能力约束，资本积累约束，超额累计利润约束等几个方面。 资本保全约束是指，公司股利的发放不能侵蚀资本，即公司不能因为支付股利而引起 资本的减少。资本保全的目的在于防止企业任意减少资本结构中的所有者权益的比例，以 保护债权人的利益。 偿债能力约束，偿债能力是指企业按时偿还各种到期债务的能力，是企业确定收益分 配政策时要考虑的一个基本因素。现金股利是企业现金的支出，而大量的现金支出必然影 响公司的偿债能力。因此，公司在确定股利分配数量时，一定要考虑现金股利分配对公司 偿债能力的影响，保证在现金股利分配后公司仍能保持较强的偿债能力，以维护公司的信 誉和借贷能力，从而保证公司的正常资金周转。 资本积累约束，资本积累约束要求企业必须按照一定的比例和技术提取各种公积金， 股利只能从企业的可供分配收益中支付，企业当期的净利润按照规定提取各种公积金后和 过去累计的留存收益形成企业的可供分配收益，另外，在进行收益分配时，一般应当贯彻 无利不分的原则，即当企业出现年度亏损时，一般不进行利润分配。 超额累积利润约束，因为资本利得和股利收入的税率不一致，公司通过保留利润来提 高其股票价格，则可使股东避税。有些国家的法律禁止公司过度的积累盈余，如果一个公 司盈余的积累大大超过公司目前及未来投资的需要，则可看做是过度保留，将被加征额外 的税款。如美国相关法律规定，如果国内税务局能够查实企业是故意压低股利支付率以帮 助股东逃避缴纳个人所得税，就可对企业的累积盈余处以惩罚性的税率，我国目前对此尚 未做出规定。 ( 2 ) 公司因素。公司出于长期发展和短期经营的考虑，需要考虑现金流量，投资需 要，筹资能力，资产的流动性，盈利的稳定性，筹资成本，股利政策惯性等因素。 现金流量，公司资金的正常周转，是公司生产经营得以有序进行的必要条件，因此， 保证企业正常的经营活动对现金的需求是确定收益分配政策的最重要的限制因素，企业在 进行收益分配时，必须充分考虑企业的现金流量，而不仅仅是企业的净收益。由于会计规 范的要求和核算方法的选择，有一部分项目增加了企业的净收益，但并未增加企业可供支 配的现金流量，在确定收益分配政策时，企业应当充分考虑该方面的影响。 投资需求，企业的收益分配政策应当考虑未来投资需求的影响，如果一个公司有较多 的投资机会，那么，它适合采用低股利支付水平的分配政策，相反，如果一个公司的投资 机会少，那么就有可能倾向于采用较高支付水平。 筹资能力，企业收益分配政策受其筹资能力的限制，如果公司具有较强的筹资能力， 随时能筹集到所需资金，那么公司具有较强的股利支付能力。 资产的流动性，企业现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制。 较多地支付现金股利，会减少企业的现今持有量，使资产的流动性降低，而保持一定的资 产流动性是企业正常运转的基础和必备条件。如果一个公司的资产有较强的变现能力，现 金的来源充裕，则它的支付能力也比较强。 盈利的稳定性，企业的收益分配政策在很大程度上会受其盈利稳定性的影响。一般来 讲，一个公司的盈利越稳定，则其股利支付水平也就越高。 筹资成本，留存收益是企业内部筹资的一种重要方式，它同发行新股或举债相比，具 有成本低的优点。因此，很多企业在确定收益分配政策时，往往将企业的净收益作为首选 的筹资渠道，特别是在负债资金较多，资本结构欠佳的时期。 股利政策惯性，一般情况下，企业不宜经常改变其收益分配政策。企业在确定收益分 配政策时，应当充分考虑股利政策调整有可能带来的负面影响。如果企业历年采取的股利 政策具有一定的连续性和稳定性，那么重大的股利政策调整有可能对企业的声誉，股票价 格，负债能力，信用等多方面产生影响。另外，靠股利来生活和消费的股东不愿意投资于 股利波动频繁的股票。 企业收益分配政策的确定还会受到其他公司因素的影响。如上市公司所行业也会影响 到它的股利政策。一般的，朝阳行业一般处于调整成长期，甚至能以数倍于经济发展速度 的水平发展，因此就可能进行较高比例的股利支付，而夕阳产业则由于处在发展的衰退期， 会随着经济的高增长而萎缩，就难以进行高比例的分红。对公共事业来说，则往往有及时 充裕的现金来源，而且可选择的投资机会有限，所以发放现金股利的可能性较大。另外， 企业可能有意的多发股利使股价上升，使已发行的可转换债券尽快地实现转换，从而达到 调整资本结构的目的或达到兼并，反收购的目的等。 ( 3 ) 股东因素。股东在收入，控制权，税赋，风险及投资机会等方面的考虑也会对 企业的收益分配产生影响。 稳定的收入，有的股东依赖公司发放的现金股利维持生活，他们往往要求公司能够支 付稳定的股利，反对公司留存过多的收益。另外，有些股东认为留存利润使公司股票价格 上升而获得资本利得具有较大的不确定性，取得实现的股利比较可靠，因此，这些股东也 会倾向于多分配股利。 控制权，收益分配政策也会受到现有股东对控制权要求的影响。以现有股东为基础组 成的董事会，在长期的经营中可能形成了一定的有效控制格局，他们往往会将股利政策作 为维持其控制地位的工具。当公司为有利可图的投资机会筹集所需资金，而外部又无适当 的筹资渠道可以利用时，为避免由于增发新股，可能会有新的股东加入公司中来，而打破 目前已经形成的控制格局，股东就会倾向于较低的股利支付水平，以便从内部的留存收益 中取得所需资金。 税赋，公司的股利政策会受股东对税赋因素考虑的影响。一般来讲，股利收入的税率 要高于资本利得的税率，很多股东会由于对税赋因素的考虑而偏好于低股利支付水平。因 此，低股利政策会使他们获得更多纳税上的好处。 投资机会，股东的外部投资机会也是公司制定分配政策必须考虑的一个因素。如果公 司将留存收益用于再投资的所得报酬低于股东个人单独将股利收入投资于其他投资机会 所得的报酬，则股东倾向于公司不应多留收益，而应多发股利给股东，因为这样做，将对 股东更为有利。 ( 4 ) 债务契约与通货膨胀。 债务契约，一般来讲，股利支付水平越高，留存收益越少，公司的破产风险加大，就 越有可能损害到债权人的利益。因此，为了保证自己的利益不受损害，债权人通常都会在 公司借款合同，债权契约，以及租赁合约中加入关于借款公司股利政策的条款，以限制公 司股利的发放。这些限制条款经常包括以下几个方面：一是未来的股利只能以签订合同之 后的收益来发放，即不能以过去的留存收益来发放股利；二是营运资金低于某一特定金额 是不能发放股利；三是将利润的一部分以偿债基金的形式留存下来；四是利息保障倍数低 于一定水平时不得发放股利。 通货膨胀，通货膨胀会带来货币购买水平下降，固定资产重置资金来源不足，此时， 企业往往不得不考虑留用一定的利润，以便弥补由于货币购买力水平下降而造成的固定资 产重罨资金缺口。因此，在通货膨胀时期，企业一般会采取偏紧的收益分配政策。 2 股利政策种类 发放股利政策是指在法律允许的范围内，企业是否发放股利、发放多少以及何时发放 的方针和政策。它有狭义和广义之分。在实际工作中，通常有下列几种股利发放政策可供 选择： 一是剩余股利政策。剩余股利政策是是指公司生产经营所获得的税后利润首先应较多 地考虑满足公司有利可图的投资项目的需要，即增加资本或公积金，只有当增加的资本额 达到预定的目标资本结构( 最佳资本结构) ，如果有剩余，则派发股利；如果没有剩余， 则不派发股利。 剩余股利政策的具体应用程序： 根据投资机会计划和加权平均的边际资本成本函数的交叉点确定最佳资本预算水平； 利用最优资本结构比例，预计确定企业投资项目的权益资金需要额：尽可能地使用留存收 益来满足投资所需的权益资本数额；留存收益在满足投资需要后尚有剩余时，则派发现金 股利。 这一股利政策的依据是姗股利无关理论，其优点是留存收益优先保证再投资的需要， 从而有助于降低再投资的资金成本，保持最佳的资本结构，实现企业价值的长期最大化。 其缺陷表现在：完全遵照执行剩余股利政策，将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平 的波动而波动。即使在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多寡呈反方向变动； 投资机会越多，股利越小；反之，投资机会越少，股利发放越多。而在投资机会维持不变 的情况下，则股利发放额将因公司每年盈利的波动而同方向波动。般适用于公司初创阶 段。 二是固定或稳定增长的股利政策。固定或稳定增长的股利政策是指公司将每年派发的 股利额固定在某一特定水平或是在此基础上维持某一固定比率逐年稳定增长。只有在确信 公司未来的盈利增长不会发生逆转时，才会宣布实施固定或稳定增长的股利政策。在固定 或稳定增长的股利政策下，首先应确定的是股利分配额，而且该分配额一般不随资金需求 的波动而波动。这种股利政策是基于股利相关论的信号传递理论，有利于公司在资本市场 上树立良好的形象，增强投资者的信心，进而有利于稳定公司股价。但这种股利政策与公 司盈利相脱离，在公司的发展过程中难免出现经营状况不好或短暂的困难时期，如果这时 仍执行固定或稳定增长的股利政策，必将侵蚀公司的留存收益，影响公司的后续发展，所 以，这种股利政策一般适用于经营比较稳定或正处于成长期的企业，且很难被长期采用。 三是固定股利支付率政策。固定股利支付率政策是公司确定固定的股利支付率，并长 期按此比率从净利润中支付股利的政策。 固定股利支付率政策的理论依据是“一鸟在手理论。固定股利支付率政策的优点： 使股利与企业盈余紧密结合，以体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则；保持股利与 利润间的一定比例关系，体现了风险投资与风险收益的对称。固定股利支付率政策的不足 之处表现为：公司财务压力较大。根据固定股利支付率政策，公司实现利润越多，派发股 利也就应当越多。而公司实现利润多只能说明公司盈利状况好，并不能表明公司的财务状 况就一定好。在此政策下，用现金分派股利是刚性的，这必然给公司带来相当的财务压力； 缺乏财务弹性。股利支付率是公司股利政策的主要内容，股利分配模式的选择、股利政策