（企业管理专业论文）房地产金融发展问题研究.pdf

i 摘 要 改革开放以来，我国房地产业从无到有，伴随着社会主义市场经济体制的确立，也 逐步发展起来。尤其是近几年，我国房地产业得到了长足发展。研究房地产行业的发展 现状并分析其中存在的问题，探索促进房地产行业健康发展的对策，充分发挥其对国民 经济的带动作用，确保我国经济持续、健康、快速增长，已经成为当前我国经济发展及 企业管理研究方面的重要课题之一。 我国对房地产行业的研究还处于起步阶段，存在着研究条件有限、课题研究不够系 统等问题。对照分析国内外房地产业的发展状况，通过对房地产行业进行系统考察，从 而提出解决问题的方案，是对我国房地产业进行研究的有效途径之一。 本文是从资源能否顺畅进入一个行业的角度对房地产行业进行研究的。 通过我国房 地产行业发展现状与美国房地产行业发展状况的比较研究， 为我国房地产业的健康发展 提出了有针对性的建议和对策。在诸多发展问题当中，房地产金融问题是最为突出也是 最为严重的。作为产业资本和金融资本的有效结合，房地产金融在发达国家和地区已开 展得十分普遍。经验表明，房地产行业的持续健康发展，主要是依托于房地产金融的高 效率。我国应该完善房地产投资信托、加速房地产证券化、积极创建房地产投资基金的 法律基础，大力发展房地产金融。 关键词：关键词：房地产； 房地产金融；投资信托；证券化；产业投资基金 ii abstract with the development of the socialist market economy system , the real estate industry of china has developed fully these years . it is playing an important role in chinas national economy now . studying the situation of real estate industry and exploring the problems of this field have become one of the main subjects in our countrys economy research . the research on real estate industry is at the primary period in china , there are still many problems such as the limitation of researching condition and the incompletion of system etc . so comparing the statement between china and other developed countries and presenting solutions by inspecting the real estate industry have become one of the useful study methods in real estate industry. this paper focuses on researching whether resources can enter an industry smoothly or not . through comparing the statement between china and america , some useful suggestions and measures are pointed out to the healthy development of our countrys real estate industry. among the problems in the real estate industry , the financial problem will be the most serious one . but as the combination of industrial capital and financial capital , the real estate finance is very common and very important in developed countries and regions . from their experiences , we can justify that the continual and healthy development of the real estate industry is closely to the real estate finance . in our country , the real estate investment trusts should be perfected, the real estate securitization should be innovated and the law fundation of the real estate investment funds should be established actively and we should do our best to develope the real estate finance . key words : real estate ; finance of the real estate ; investment trusts; securitization ; industrys investment funds 房地产金融发展问题研究 1 导 论 导 论 我国经济正在进入一个较快增长的新阶段，经济发展的历史证明，房地产业在国民 经济中发挥着非常重要的作用。经验数据表明，房地产的投资乘数约为2倍，即房地产 业每增加1元投资，国内生产总值就会上升2元左右。房地产业既是国民经济中的基础性 行业，同时又拥有巨大的发展空间。密切关注、认真研究房地产行业的发展现状，分析 其发展所面临的问题，探索其健康发展的对策，趋利避害，充分发挥房地产业对国民经 济的带动作用,确保我国经济持续、健康、快速增长，已经成为当前我国理论经济研究 方面的重要课题之一。 我国早期的房地产发展研究由于受到实践水平的约束， 即房地产业发展水平较低的 影响，研究是零散的，没有形成系统的理论，大部分是对基础理论的阐述和解释。近年 来，由于房地产业在我国迅速发展，国内对它的研究也逐渐升温。但研究成果主要集中 在土地制度、房地产企业管理、房地产售后服务以及房地产产业化等单个的问题上。与 国外房地产业研究相比，我国的研究还处于起步阶段，借鉴国外房地产业研究的先进方 法，对照分析国内外房地产行业的发展状况，把房地产作为一个行业去研究，对房地产 行业进行系统的考察，分析其中存在的问题，提出解决问题的方案，是我国今后房地产 业研究的重点。 本文从行业资源整合的角度研究房地产行业的发展问题，分析其中存在问题的本 质，并通过与美国房地产业发展状况的比较研究，为我国房地产行业的健康发展提出了 有针对性的建议和对策。指出我国房地产业的健康、持续发展需要借鉴发达国家房地产 发展的成熟经验，要积极拓宽房地产企业的融资渠道，创新金融工具，降低资源进入壁 垒，发展房地产金融。 河北经贸大学硕士学位论文 2 第一章 我国房地产行业分析 第一节 我国房地产行业的发展历程 我国房地产行业的复苏和发展，是完全与社会主义市场经济的发展联系在一起的。 在非市场经济条件下，国有的房产、地产基本是通过划拨方式提供给使用者。改革开放 以来，伴随着社会主义市场经济体制的逐步确立，我国房地产业从无到有也逐步发展起 来。改革开放以后的近20年，我国房地产业的发展呈现出一定的规律性，基本上可以划 分成以下四个阶段。 一、1978年至1991年的起步阶段 在这个阶段， 随着经济改革在各行各业的逐步展开， 我国房地产业也逐步发展起来。 80年代初期,改革开放带来了国民经济的快速发展和社会财富的迅速增加， 农村及农村经 济实现跨越发展， 国有企业在短缺经济中购销两旺。 这种情况下,人们长期以来梦寐以求 的住房问题开始得到关注，机关、企事业单位开始兴建职工住宅，并以福利形式分配给 员工。这种住宅大多建于本单位周边的空闲土地上，虽然没有现在小区的规模和环境， 但总量是相当巨大的。这些房产至今仍然是城镇中等收入群体的主要居所。 二、1992年到1993年的过热阶段 1988年宪法和土地管理法修改之后，土地使用权可以有偿转让，使房地产作为商品 流通有了法律依据。1992年，邓小平同志发表南巡讲话和党的十四大的召开，以及中共 中央十四届三中全会通过的中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决 定 ，有力地推动了社会主义经济体制改革和社会主义市场经济的发展，使整个国民经 济呈现出快速增长的势头。在这样的大好形势下，以沿海大中城市为代表的房地产业在 我国迅速发展，房地产产品主要集中于写字楼、宾馆、酒店及别墅，其销售对象主要是 各类公司和旅游度假等社会需求。 同时外商对房地产业的投入也增加了房地产的投资来 源，大批房地产项目争相上马，房地产价格飞速上涨，呈现出过热趋势。而这一特殊的 高涨阶段由于盲目圈地、盲目开发、盲目投资、价格炒作，于1993年上半年落下帷幕。 三、1993年至1997年的调整阶段 这个阶段是从1993年下半年开始。 1993年下半年， 经济过热导致了很高的通货膨胀， 国家开始紧缩银根， 并进行适度从紧的宏观调控。 房地产业自然就成了本次调控的重点， 全国范围对房地产进行整治，限制房地产信贷。1996年，朱镕基同志指出，要控制楼、 房地产金融发展问题研究 3 堂、 馆、所的建设，把住宅培育成为国民经济新的增长点。从1995年开始，房地产业 的投资虽然还在增长，但速度已大大下降，1995年和1996年，房地产业的开发投资增长 率分别下降到23.3%和21.5%，1997年，房地产业开发投资增长率更是下降到1.93%。 四、1998年开始到现在的回升和成长阶段 1998年国家实行住房制度改革，采取了一系列措施鼓励房地产业的发展，房地产业 进入了一个成长和发展的黄金时期。停止福利分房实行货币化住房补贴，彻底改变了人 们的住房消费观念，并有效拉动了社会需求。面对亚洲金融危机和世界经济增速趋缓的 形势，党中央、国务院清醒的认识了房地产长期低价运行，市场尚未开发的现实，及时 做出了扩大内需的战略决策，并把深化房改、启动居民住房消费、加快住宅建设作为扩 大内需的重要内容，刺激了住宅消费，带动了国民经济的持续快速发展。当年房地产行 业在金融业支持以及房改政策推出等多方面因素的影响下，销售量不断上升。继1998年 初国家取消了48项收费后，当年年底房价比年初下降了20%以上，销售量稳步增长。 据有关统计数据表明， 1998年以来， 综合考虑直接作用和间接作用， 房地产业对gdp 增长的贡献大约在每年1.5到2个百分点。从1998年到2003年，全国房地产投资占全社会 固定资产投资的同比增长值从6.1%一直上升到29.7%。 房地产增长速度远远高于gdp的增 长速度，拉动了国民经济的增长。 同时，由于房地产的快速增长，也带动了钢铁、建 材等一系列行业的增长。我国房地产业已经成为促进gdp增长和提供就业机会的重要行 业。某些特大城市，如上海，房地产业对经济的贡献率显著提高。上海房地产业增加值 占全市gdp的比重从1990年的0.5%上升至2001年的6.2%。 上海、北京、重庆等城市的房 地产业均已被当地政府列为其“十五”国民经济发展的支柱产业。 党的十六大提出了全面建设小康社会的宏伟目标，明确了我国经济、政治、文化建 设和改革的主要任务。胡锦涛总书记在随后的中央经济工作会议中指出：“住房、汽车、 电信、旅游、环保等行业发展很快，与提高人民生活水平和质量密切相关。这些领域市 场潜力大、产业关联度高，对促进结构调整、拉动经济增长具有重要作用。要完善政策， 促进其健康发展。” 在全面建设小康社会的过程中，应将房地产业立于服务、推动和实 现全面建设小康社会目标的高度，正确判断产业发展阶段，客观分析存在的问题，努力 保持产业持续健康发展，为全面建设小康社会做出贡献。住宅建设是全面建设小康社会 的持续推动力,今后几十年， 城镇人口的持续增长将不断创造新的住房需求， 将成为推动 总需求增长的重要因素。国际上的经验表明，住宅建设在进入总量稳定发展阶段之后， 由于单位面积住宅投资的增加，仍将保持相当长一段时期的住宅投资增长，继续发挥对 国民经济的推动作用。由于我国地区间发展不平衡，城乡发展不平衡，在相当长一段时 见附录:表 3.1 参见 叶嘉.对我国房地产业发展现状与入世影响的分析及对策d .对外经贸大学工商管理硕士学位论文, 2003 年 4 月,第 4-5 页. 河北经贸大学硕士学位论文 4 期内，住宅建设量的增长与质的提高将会长期并存，为实现2020年国内生产总值再翻两 番的目标做出贡献。 第二节 我国房地产行业发展现状 房地产业素有永远的朝阳产业之称，同时又是一切经济活动的基础和载体，国内外 经济增长的历史和理论反复证明，房地产业对于经济发展具有高度的敏感性和超前性。 经济高速增长的过程必然是以房地产的高速发展为前提和主要内容。 我国经济的高速增 长也带动了房地产业的高速增长。 此外， 房地产业还被确定为国民经济新的经济增长点， 国家正采取各种措施鼓励和支持房地产业的发展。 我国房地产业的发展主要呈现出以下 三个特点： 一、房地产行业投资额逐年上升 房地产行业在整个国民经济中属于基础性行业， 其健康发展可以支援和带动整个国 民经济的发展。 从房地产业的投资增长速度来看， 我国房地产行业的开发投资规模与全行业的发展 步调是一致的。1992 年至 1993 年是房地产开发投资的高峰时期，1994 年以后随着全行 业步入调整时期， 房地产业的开发投资呈现出增速减缓的态势， 1998 年房地产逐步走向 复苏后， 房地产业的开发投资增长率也走向回升。 2001年， 全国房地产开发完成额6245.5 亿元， 同比增长 25.3%。 至 2002 年前 9 月， 全国房地产业开发投资同比增长达到 29.4%。 从房地产业的投资额来看，我国房地产行业的投资额逐年增加，1993年到2003年， 我国房地产开发投资从1937.5亿元增长至10106.1亿元，10年间增长了4.2倍，平均每年 增长17.96%。尽管比同期全社会固定资产投资增长率低约1.5个百分点，但却远远超过 了同期gdp的增长速度。统计数据表明，1998年至2002年，房地产投资对经济增长的年 均贡献率约为15，年均直接拉动gdp增长约1.2个百分点。 这5年间，房地产行业年 均投资增长在20%左右，年均竣工面积增长也在20%左右。房地产业取得了长足发展，房 地产开发投资额占国内生产总值和全社会固定资产投资的比重逐年上升。 尤其是2003年, 我国建筑业全线飘红,房地产开发完成投资首次突破1万亿元，同比增长29.7%,高于同期 固定资产投资增幅（26.7%）的3个百分点。全国房地产开发投资约占当年国内生产总值 的8.7%，约占当年全社会固定资产投资的18.3%， 是建国以来的最高比重，为拉动经 济增长做出了巨大贡献。 二、房地产需求全面稳定增长 参见 对我国房地产市场存在问题的分析 载于中国国土资源报,2003 年 5 月 14 日. 见附录表 1.1 房地产金融发展问题研究 5 近几年来，国民经济的持续增长和国家扩大内需启动消费等政策的引导，使我国房 地产行业进入了新的增长周期，房地产需求也随之全面兴旺。对于住宅与房地产的需求 主要表现在以下两个方面。 （一）人们改善住房条件的需要 随着城乡居民收入持续快速增长，购房能力的进一步上升，住房基本需求和改善型 住房需求就会上升，成为房地产需求主流。根据国家信息中心预测，2005年我国城镇居 民人均可支配收入会达到10460元，比2004年增长7.5%。随着人民群众收入的增加和消 费观念的更新，更多的人会把钱花在改善居住条件上，2003年，从房地产竣工和销售情 况来看， 商品房销售持续增长。 全国商品房竣工面积39509.7万平方米， 同比增长21.50%， 商品房销售面积达32247.24万平方米，同比增长29.10%。 住房成为消费热点，房价上 涨较快，在一定程度上拉动了内需，也推动了房地产住宅行业的发展。另据国外经验表 明，当人均gdp（国内生产总值）达到3000美元，或者人均住房建筑面积在30平方米以 下时，就属于住房建设较快速度发展时期。2003年，我国人均gdp为1090美元， 2003 年底，全国（除港澳台）城镇人均住宅建筑面积为23.67平方米。 表明我国的住宅市场 需求是十分巨大的。 （二）房地产对经济发展的杠杆作用 住宅建设对国民经济发展具有重要的拉动作用。 据世界银行和建设部有关测算结果 表明，每投入100元的住房建设资金，可以创造相关产业170-220元的需求，每销售100 元的住宅，便可带动130-150元的其他产品的销售。 住宅建设因此成为国民经济发展 的调节器。政府加快住宅建设常常带来经济发展和生活水平提高的双重功效。 同时，中国加入wto也促进房地产投资和消费需求的较大增长。更多外资公司的进 驻，国外零售业、咨询等各类中介服务业的进入，都将增加对房地产的需求。另一方面， 随着汽车进口关税的大幅降低，汽车拥有量的迅速增加，城市郊区的住宅和其他房地产 需求增加也将更加明显。 三、房价上涨较快 近几年， 中国的房价呈现稳步上升的趋势， 全国商品房销售平均价格为2319元/平方 米。自1998年以来，每年的商品房销售额增长率都高于房地产投资增长率、销售面积增 长率，也高于竣工面积增长率。 在一些地区房价可谓是猛涨，许多楼盘的价格已从 2000年的2000元左右涨到5000-6000元，出了一种明显单边市现象，许多新楼盘尚未开 见附录表 1.3 数据来源:国家统计局局长:2003 年我国人均 达 1090 美元.载于 2004 年 01 月 20 日 数据来源： 2003 年城镇房屋概况统计公报 参见美国加州房地产业发展的启示.载于国研网.2005 年 4 月 12 日 见附录:表 1.2、表 1.3 河北经贸大学硕士学位论文 6 盘，房子已基本售完。以浙江宁波的房价为例：从1999年开始呈现小幅上涨，至2000年， 楼市保持持续增长， 商品房房价从当年1月的2498元/平方米， 升到年底的2729元/平方米； 2001年，宁波房地产市场步入了加速飞涨期，平均房价达2867元/平方米，比上年同期上 涨11.77%。2002年房地产市场则由于拆迁项目启动、拆迁赔偿标准的提高，房地产需求 表现强劲，房价一发不可收，越涨越快，平均房价高达3543元/平方米 ，比上年同期上 涨了23.56%。 第三节 我国房地产业未来发展空间分析 尽管部分城市房地产市场出现虚热、空置率上升的现象，但是，中国房地产业的发 展前景还是非常广阔的。 城市进行旧城改造， 加上城市化进程中大量农村人口进入城镇， 大量的城市拆迁居民和农村进城人口，都需要解决居住问题。而且，城镇居民的居住水 平也在不断提高，二次置业者在大量增加。因此，从总量上来说，我国居民的住房需求 潜力还很大，住宅市场供应远远不足。同时，18号文件（即国务院关于促进房地产市 场持续健康发展的通知 ）对全国房地产市场做了肯定的总体评价，要求保持其健康快 速发展。 从市场潜力来看，目前我国城镇人均住房面积虽比改革开放前提高了许多，但与一 些发达国家和中等国家相比，还相差几倍。我国房地产市场潜力十分巨大，并且我国目 前的人均收入、房价比为5倍左右，正处于世界公认的3-8倍的中等水平，住房消费正符 合目前中国大多数人的消费水平和消费需求， 成为当前乃至今后相当长一段时期内的消 费热点，房地产市场将会保持相当长时间的旺盛期。具体来说，我国房地产业未来发展 空间的大小主要表现在以下几个方面： 一、从市场需求上分析 市场是宏观调控的依据，是指导房地产行业发展的方向。2001年年底，我国城镇居 民的人均住房建筑面积只有20平方米，而国际经验表明，在人均住房面积达到30平方米 之前，住房消费会保持较旺盛的需求。住宅市场新增供求落差继续拉大，供不应求现象 仍在加剧。并且，房地产业已从过去的非市场化、半市场化走向完全的市场化，从而使 房地产扭曲的市场需求得以回归，随着住房制度改革的推进和各项政策逐步到位，个人 购房者的愿望将会逐渐转化为有效需求，更多的居民将会通过市场方式获得住房。 以广州为例，我们就可以看出房地产市场的需求量是巨大的。据广州市房管局发布 的数据显示，虽然近几年以来广州人均住房面积不断提升，住房条件不断改善，但截止 2002年底，广州人均居住面积仅为15.6平方米。而据建设部发布的2002年城镇房屋概况 统计公报显示，到2002年底，城镇住宅自（私）有率达72%以上，全国城镇人均住宅建 房地产金融发展问题研究 7 筑面积达22.97平方米， 其中东部地区24.42平方米,中部地区20.59平方米， 西部地区22.29 平方米。全国各省浙江城镇人均住宅建筑面积最大，达到30.33平方米，其次为福建、上 海、北京等地。以此计算，广州要达到浙江城镇人均水平，每人还需增加住房面积近15 平方米，现在广州大约拥有700万常住居民， 这就说明广州至少需要增加住房面积高 达亿平方米。 二、从全面达到小康社会、城镇化发展要求上分析 在未来十几年内，代表社会经济发展水平的城市化进程将有较大的提高，目前我国 城市化水平为30%，城镇人口3.7亿。预计2020年城市化水平达到45%，全国人口14亿， 城镇人口增至6.3亿；预计2050年城市化水平达到60%，全国人口16亿，全国城镇人口增 至9.6亿。21世纪前20年城镇人口增加2.6亿，按人均居住面积10平方米，即建筑面积20 平方米计算，共需为新增人口建设住房52亿平方米，平均每年需建设住房2.6亿平方米。 后30年城镇人口增加3.3亿，仍按人均建筑面积20平方米计算，共需为新增人口建设住 房66亿平方米，平均每年需建设住宅2.2亿平方米。 中国城市化正进入加速发展阶段，对商住楼产生很大的需求。例如浙江省近年来房 地产投资之所以保持较高的增长，与其城市化进程的提升密切相关。根据上海总体规划 要求，上海郊区在“十五”期间的城市化率要达到60%。 此外，上海和北京等城市40% 的新房为外来人口所购。随着国民经济的持续增长和人民生活水平的不断提高，城镇化 进程加快，城镇规模不断扩大，城镇人口加速增长，必然加大对住宅的需求。可见城市 房地产市场的潜力是非常大的。 三、从人均国民生产总值与住房消费的关系上分析 国外许多城市的实例表明，人均国民生产总值达到1000美元左右，住房建设与消费 会加速增长，并成为国民经济的增长点。我国目前人均国民生产总值为8000元左右，约 合1000美元，可以说，我国目前正进入或即将进入这一阶段。上海、广州、北京等中心 城市的人均国民生产总值已经超过或接近3000美元左右。但是，这些中心城市的人均住 房面积还相当低，如上海人均住房面积约为13平方米，而人口密度和上海相近的东京、 纽约人均住房面积已达到35平方米。 这些数据就充分说明我国房地产需求量在未来一段 时间内是巨大的。 四、从住房折旧拆除重建上分析 随着城市化进程的加快和城市改造力度的加大， 我国城市房屋拆迁进入快速发展阶 参见 赵卓文. 2004 年广州房地产市场发展预测. 满堂红地产网, 2004,4,7. 参见 包宗华 21 世纪上半叶住房发展预测 载于中国建设报第 101 期 参见 李荣 上海房地产业发展空间大 载于解放日报2000 年 12 月 5 日 河北经贸大学硕士学位论文 8 段。2000年以来，北京市拆迁总量为738.7万平方米，为24.9万户居民改善了住房条件； 上海市10年累计拆除危旧房3800万平方米，近百万户、250万居民通过旧城改造大大改 善了居住条件。 2002年全国城市房屋拆迁总量超过了1.2亿平方米， 接近当年房屋竣工面 积的20%。2003年，各地特别是经济发达地区房屋拆迁规模不断扩大，继续呈快速增长 趋势。据不完全统计，部分省份2003年1-6月的拆迁面积已超过2002年全年的拆迁总面 积；除个别省外，其余各省2003年1-6月的拆迁面积均在2002年全年拆迁面积的2/3以上。 目前我国城镇存量住房有60多亿平方米，按50年折旧计算，并适当减掉有些住房到 期未能拆除的因素，预计每年需拆除重建1亿平方米。以上海为例，“十五”期间上海旧 区改造也将形成一个新的稳定的市场。上海市商品住宅消费量约有1/3由拆迁带动，1/3 由居民换购住房（以旧换新）带动。“十五”期间上海市每年将拆除200万平方米二级以 下旧区，高标准完成若干街区的改造。 中国住房制度改革的进一步加快，人民收入水平的日益提高，使得住房已成为人民 消费的首要目标。21世纪的前50年，我国住宅建设的投资额和住房消费仍将持续发展， 继续成为国民经济的增长点和消费热点。 房地产金融发展问题研究 9 第二章 美国房地产行业分析 本章通过对美国房地产市场的发展历程、发展现状进行分析研究，认为美国房地产 市场之所以发展的比较成熟，就是因为美国房地产市场与资本市场之间的联系比较密 切，市场资源能够有效利用起来，房地产金融工具运用的成熟，使资源能够顺畅的进入 房地产行业。 第一节 美国房地产行业的发展历程 在美国，房地产行业一直是人们创造和积累财富的重要手段。从古至今，房地产投 资所创造的财富远高于其他任何类型的投资。 而房地产资产的增值主要是通过物业不断 升值来实现的。 1776年，美国宣布独立，它的房地产市场发展历史已超过了200多年。在发展初期， 大部分业主所拥有的并非房产而是农场。美国国土幅源辽阔，土地面积与中国相近，但 人口稀少，从而导致了大量土地闲置。许多农场主免费从政府手中争取土地用以维持生 计。 1900年，75%左右的美国城市居民生活在租来的公寓里，而大量的房地产所有者主 要产生于在过去的100年特别是近60年里。 1945年至1946年间，大批参加二战的士兵回 到家乡组织家庭，人口数量大幅度增加，这个时期被称为“新生儿爆炸”时期。经济也取 得了迅猛发展。 经济的发展带动了人民生活水平的提高， 人们开始购置属于自己的房产。 经历了一个崎岖坎坷的开端之后， 美国的住宅建筑业最终还是以迅速的发展面对市 场挑战。借助政府的各种帮助，比如通过抵押筹措资金、新修公路和基础设施建设、政 府许可的分区规划等等，新增房屋供给达到了空前水平。1950年，新开工的住宅就超过 了150万套（其中大多数是独立的住宅） 。 二战后的半个世纪以来，美国房地产开发商在不同产品类型如写字楼、购物中心、 工业园区、饭店、住宅等方面的开发上，不断专业化。他们建立了规模更大而且更加有 效的组织，以应付通货膨胀和经济不景气等宏观经济环境带来的挑战。 房地产开发对于资本保持着稳定的需求，而居民同样也希望能够分享房地产开发的 利润。因此，多年来，两者的结合产生了房地产证券市场。这个市场能否健康运作取决 于房地产和证券市场的运行情况。 美国今天的房地产投资信托和房地产抵押投资渠道都 参见迈克.e 米勒斯等 编著房地产开发原理与程序,中信出版社,2003 年 9 月.p157. 河北经贸大学硕士学位论文 10 起源于19世纪。 房地产证券的重要性早在1929年就得到了承认，当年美国房地产管理委员会成立了 纽约房地产证券交易所。 交易所有500名成员， 他们在1930年的交易额达到了3.09亿美元。 1960年通过的房地产投资税收法案标志着可以组建房地产投资信托基金。每一个持 股者的纳税如同投资于合伙企业一样， 但是房地产投资信托有着有限责任以及其他属于 公司的特性。大部分新的房地产投资基金都是在1968-1973年间成立的，许多是抵押信 托而不是权益信托。他们经常在短期资金市场上大量举债，然后再往外提供长期贷款。 20世纪90年代房地产投资信托得到了突破性的发展，这次大部分是由权益信托而不 是像60年代那样由抵押债务信托组成。另外，美国还通过了一项法律使得退休金能够更 加容易的投资到这些证券上来。这些金融工具起先大部分都应用于住房领域，后来逐渐 扩展到商业房地产和投资领域。 第二节 美国房地产行业的发展现状 房地产业是美国经济赖以发展的三大支柱产业之一， 不仅在美国经济发展中处于举 足轻重的地位，而且还是获利颇丰的产业，是美国联邦政府财政收入的主要来源，尤其 是在各州政府财政收入中，房地产收入所占的比例高达70%以上。鉴于这种情况，不仅 美国政府大力发展房地产业，而且美国公民和外国侨民都热衷于在美国投资经营房地 产，美国房地产行业大致来说有以下几方面的特点： 一、美国房地产行业的发展与整体经济发展比较协调 美国房地产行业的发展与整体经济发展相协调， 这首先表现在美国房地产投资者的 风险意识强，投资决策科学，对房地产市场形势的把握比较准确。投资者在决定每一项 决策之前，往往要做大量的分析研究，从人口增长、就业情况、供求关系、投资机会等 等作大量的研究，有时研究时间跨度前后十年，对前十年的情况和后十年的预测都要仔 细研究，然后在研究的基础上，设计投资数学模型，进行模拟的资金流量检验。因此， 美国房地产行业虽然也有周期性波动，但涨跌幅度较小，很少像日本、香港那样的大起 大落。 房地产行业发展与经济发展的协调性还体现在对住宅购买力的分析方面。 由于美国 联邦国民抵押协会的按揭标准规定，确定个人购房按揭还款能力指标是“2836”，即借 款人每月的供款额一般不超过家庭月收入的28%，如果借款人还有其它债务（如供车 等） ，则供楼款加其它债务支出不能超过家庭月收入的36%，如果超过此限，那么就被 参见迈克.e 米勒斯等 编著房地产开发原理与程序,中信出版社,2003 年 9 月.p180-181. 房地产金融发展问题研究 11 认为是住房负担过重， 买房者应该另外选择较便宜的房子。 房地产开发商根据这个指标， 结合对民众收入的调查，对住宅价格进行定位，就可以较好的保证所建设的房屋与民众 购买力相协调。 二、房地产行业经营的规模化专业化程度高 现代社会的发展导致了社会化、专业化分工，美国房地产行业也体现了这一特色。 美国房地产行业分工明确，有专门的土地开发商、建设商、中介经纪商、保险商等机构。 土地开发商负责土地开发；地块划分商负责地块的规划设计；中介经纪负责市场销售策 划；保险机构负担灾害风险、抵押信用风险、产权保险风险；抵押服务则负责抵押贷款 的后续管理。由于分工细，每一个市场参与者都对本行有丰富的经验和知识，而且实力 雄厚，往往都是跨洲、甚至跨国的集团公司。例如：美国最大的写字楼投资者之一“写 字楼投资信托基金公司”就拥有287幢写字楼，总面积760万平方米，分布在26个州。 三、房地产贷款结构以消费市场为主 美国房地产抵押贷款以消费市场为主，主要是为个人买房提供资金。据1998年上半 年统计，个人购房按揭贷款总额占房地产全部抵押贷款总额的76%，如果加上多户型住 宅，则比例高达82.4%。其他贷款包括开发贷款、建设贷款、商业楼贷款、农场贷款等 加起来一共才占17.6%。这种贷款结构的理由很简单：只有购房者买得起，开发的商品 房才能卖出去。商品房卖得出去，房地产开发商有了资金，就等于支持了开发商。相反， 如果把钱贷给开发商，购房者没有资金支持，只能是房越建越多，积压越来越多，结果 也只能是房地产公司经营困难，金融机构的烂账坏账越来越多，最后危及金融市场的安 全。 另外， 贷款流向开发市场的结果也可能会使没有资金实力的房地产开发公司通过 “玩 空手道”进入房地产市场，影响房地产市场的稳定。实践证明，美国的这种贷款结构是 非常合理的，这也是抵押贷款证券化的基石。 四、美国住房金融一级市场发达、二级市场完备 美国住宅金融的一级市场具有丰富的资金来源，一级市场是直接发放贷款的市场， 由储蓄贷款协会、商业银行、互助储蓄银行、抵押银行等构成。储蓄贷款协会大多是地 方所有的私营机构， 吸收个人存款，然后发放长期贷款，主要用于房屋 建造、购买、 修缮。商业银行除了直接向消费者发放住房信贷外，还向有关的经销商购买抵押贷款票 据。人寿保险公司向房地产公司提供贷款，把它作为一种投资形式，以适应经济条件的 变化，从而更好的调节所持有的有价证券的价值。政府支持机构的贷款主要满足消费信 贷短缺的农村和小城市退伍军人的要求。抵押银行通过向商业银行借款来发放贷款，其 借贷的利息差为仓储利润，用来维持其放贷服务。 参见 苏珊娜伍利. 美国房地产市场现状评析j .中国农业银行武汉管理干部学院学报,1994,(05).p55-56. 河北经贸大学硕士学位论文 12 美国住宅金融的二级市场很完备。二级市场是出售抵押贷款的市场，主要由抵押贷 款的保险机构和从事二级抵押市场交易的机构组成。 二级市场的运作使一级市场有了长 期稳定的资金来源。现在，全美国的二级市场主要是由政府全国抵押协会、联邦全国抵 押协会和联邦住宅贷款抵押公司这三家机构所垄断： 联邦全国抵押协会主要是依照严格条件购买联邦住房管理局和退伍军人管理局提 供的贷款，也担负着为传递证券按期支付本息提供担保的职责。 政府全国抵押协会不购买抵押贷款，而是发行以抵押贷款为担保的长期证券，提供 担保的机构主要是联邦住房管理局和退伍军人管理局。 联邦住宅贷款抵押公司主要从储贷协会、储蓄银行、抵押银行等购买抵押贷款，然 后将贷款通过抵押参与证的办法再次转让出售， 联邦住宅贷款抵押公司负责及时向投 资者转付收到的抵押贷款的利息和本金。 第三节 房地产金融促进了美国房地产行业的发展 一、房地产金融的内涵及发展房地产金融的必要性 房地产金融是指在房地产开发、流通和消费中，通过货币流通和信用渠道进行的筹 资、融资和相关金融服务的一系列金融活动的总称。 世界各国经济发展的经验表明，作为产业资本和金融资本的有效结合，房地产金融 在发达国家和地区开展的十分普遍。房地产业与其他产业一样，是从生产、流通、分配 到消费的整个完整的再生产过程，也是系统的价值运动过程，每时每刻都离不开资金运 动。由于房地产业具有生产周期长、占用资金量大、回报率高和风险大的特征，就更离 不开金融业的支持和配合。因此， 房地产业的发展与金融业有着不可分割的密切关系。 也可以说，没有房地产金融，就没有房地产业。两者的关系，是一种相互依存，互为条 件，相互支持，互相促进和共同发展的关系。从房地产与金融业发展的关系，我们就可 以看出房地产金融在房地产行业发展中起着非常重要的作用。 （一）房地产资金运动和金融机构关系密切 房地产资金运动的固定性和增值性，决定了它和金融机构的密切关系。因为房地产 具有固定性和增殖性的特点，尤其是地产，购买地产就是没有再投入，也会随着时间的 推移而增值，并有永久不变的特点。所以，金融机构乐于贷款或投资在房地产上。金融 资金的运动方式有两种：贷款和投资。由于房地产具有固定性，所以由房地产作为贷款 的抵押， 金融机构贷款的安全性就有了很大的保障； 另外， 房地产还具有较强的增值性。 参见 黄福来 走进美国房地产业 载于中外房地产导报1999， （16）. 房地产金融发展问题研究 13 在一般情况下，它的增值率要高于货币的贬值率，因此，金融机构对房地产的投资就不 会太担心资金的贬值。由以上两点可以看出，金融业是乐于投资房地产的，也乐于购置 房地产。把资产由货币形态转变为物质形态，借以使自己的货币资产得到保值和增值。 这样的心态和资金运动的实践既促进了房地产业的发展，又促进了金融业的发展，并逐 步形成专业的房地产金融。 （二）房地产业和金融业的相互促进、共同发展 房地产业和金融业的相互促进和共同发展的结果， 不仅导致了相对独立的房地产金 融系统的形成，也促进了房地产金融市场的发育。在当今各国，由于房地产业和房地产 金融业的久胜不衰，业已成立了大量的、类型不同的房地产金融组织。在印度、德国等 国家，都设有大量的住宅银行。尤其是美国，全国已设有房地产抵押银行和房地产抵押 协会大约6000余家， 不少国家还成立了住房金融性质的信用社和房地产抵押市场，实 际上也就是房地产金融市场。 二、美国运用比较成熟的房地产金融工具 国际上运用比较成熟的房地产金融工具有房地产投资信托、 房地产产业投资基金以 及房地产资产证券化。这些金融工具的成熟运用都体现了资源组织的高效率。下面以美 国对这些金融工具的运用为例，分别对其做一介绍。 （一一）房地产投资信托房地产投资信托 1、房地产投资信托的定义 美国全国房地产投资信托联合会对房地产投资信托下的定义是： 房地产投资信托是 一种筹集众多投资者的资金用于取得各种收益性房地产或向收益性房地产提供融资的 公司或商业信托机构。 我国国内对房地产投资信托的普遍认识是： 房地产投资信托是由房地产投资信托基 金公司通过对外发行受益凭证，向社会大众或投资机构募集资金，然后将募集的资金交 给托管银行托管，并委托专业房地产管理公司投资于房地产项目，所获净利润（扣除管 理费用和买卖佣金等）归受益凭证持有人所有的一种投资模式。 总之，房地产投资信托就是募集大众或投资机构的资金，然后把这些资金投资于房 地产项目， 通过房地产投资信托能够使那些小额投资者分享到原来只有少数富人或大的 投资机构才能获得的房地产收益。 2、美国房地产投资信托的状况 在美国房地产投资信托的运行模式中， 投资者通过购买房地产投资信托受益凭证的 方式进行投资，由投资银行参与其活动。另外，投资者可随之通过证券交易所进行受益 黄福来. 走进美国房地产业j.中外房地产导报,1999,(16). 河北经贸大学硕士学位论文 14 凭证的转让。美国的房地产投资信托都是封闭式的，可以在二级市场流通。这样的房地 产投资信托有两个非常重要的特点：一是只能投资于房地产；二是其估价容易，资产价 值不用每月清算，而开放式基金的资产价值则需每月清算。 到目前为止，美国大多数的房地产投资信托基金是由某个组织或某个机构发起的。 这些基金的发起人可以自己管理基金，也可以从组织之外聘请基金经理进行基金日常业 务管理。房地产投资信托基金的发起人，包括房地产公司、商业银行、独立经纪人、联 营公司、 人寿保险公司等。 现在， 大多数房地产投资信托转而由房地产公司发起并管理， 实际上这也体现了房地产投资信托发展的必然趋势。因为房地产公司相比银行、信托等 机构拥有房地产经营和管理的专业人才优势。 今天，美国所有的房地产投资信托几乎都以权益拥有的方式被资本化了，成为资产 型信托。如果房地产投资信托是某个公司，它将发行普通股，有时也会发行优先股。如 果不是公司形式，则通常发行受益凭证。对于完全靠股东权益筹建起来的房地产投资信 托，其投资资本来源于出售股票的收入。有时，房地产投资信托也会同时发行不同的股 票，以满足不同投资者的需要，如同时发行资本收益股和收入收益股。投资者购买资本 收益股可享受资本增值带来的收益，购买收入收益股则可从公司的营业净收入中获益。 美国房地产投资信托实际上就是房地产上市公司， 其经营范围仅限于房地产的交易 和经营管理，其组织结构是完整的公司制度，融资方式为股权融资，从不承诺偿还本金 的期限，投资者只能从二级市场退出，因而可以说近90%的房地产投资信托更像是房地 产公司，直接拥有物业所有权。美国房地产上市公司既是证券发行人，也是资金的实际 使用人。 3、房地产投资信托的特点及优势 房地产投资信托作为有价证券和房地产资产结合的产物， 呈现出和普通房地产投资 及其他证券投资不同的特征。 首先，房地产是资金密集型行业，具有投资周期长，投资规模大的特点，一般的小 投资者根本无法参与。而房地产投资信托使大额的房地产投资变成了小额的证券投资， 几乎所有的投资者都能够参与房地产投资，从而大大扩大了房地产投资的队伍，实现了 房地产投资的大众化， 使那些小额投资者能够分享到原来只有少数富有的人及大的投资 机构才能获得的房地产收益。 其次，一方面，在不丧失房地产产权的情况下，房地产投资信托通过证券化机制把 房地产权益进行细分化并转化成有价证券。利用证券的流通性，将房地产这一长期资产 同市场的短期资产联系起来，把价值很大的房地产资产细分化、流动化，增强资产的流 动性和抗风险性。相比直接购买房地产具有更强的变现能力；另一方面，通过证券市场 的公开交易使得房地产价值的市场认同价格得以体现，从而实现了房地产价格的公开 化。 房地产金融发展问题研究 15 再次，房地产投资信托的投资模式是对现存房地产的获取和经营。它依靠房地产专 业人事的专业化经营和通过对不同地区的投资组合进行风险分散， 从而能克服委托人或 受