（会计学专业论文）项目投资决策方法研究.pdf

项目投资决策方法研究 4 5 3 2 1 1 i 论文提要：项目投资决策是不确定条件下有预算约束的、多目标、多方案、多 项目的动态决策。不管是在现行的投资建设程序中还是在实际的投资决策活动 中，可行性研究部发挥着主导性的作用。可行性研究的结论也成为项目投资决策 的基本依据乃至最终依据。但是，从方法论上讲，可行性研究适用于判断单个项 目是否具备了投资建设的一些必要条件，只能完成项目投资决策过程中阶段性的 工作，不能适应预算约束下多目标、多项目组合决策的要求。目前采用的其他一 些扩展和补充方法，也不能从根本上解决可行性研究的遗留问题，满足复杂的项 目投资决策的整体需要。本文从项目投资和项目投资决策的特点出发，建立了具 有通用性的项目投资决策模型，借助于对项目投资决策过程中需要重点解决的问 题及其处理办法的分析，在项目可行性研究基础上，提出了相应的弹性三阶段决 策方法，对现行决策方法进行了改进，更好地适应了项目投资全方位决策和全过 程决策的实际需要。论文还通过案例检验了上述弹性三阶段决策方法的适用性以 及与现行主要项目投资决策方法相比较而言的科学性。1 关键词：项目投资、决策方法、可行性研究 a n a p p r o a c h t op r o j e c ti n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g a b s t r a c t p r o j e c t i n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g i sa d y n a m i cd e c i s i o n m a k i n g w i t h m u l t i o b j e c t i v e ，m u l t i s c h e m ea n dm u l t i p r o j e c tu n d e rc o n d i t i o n so fb u d g e tc o n s t r a i n a n d u n c e r t a i n t y i n w h a t e v e r p r e s e n t i n v e s t m e n ta n dc o n s t r u c t i o n p r o c e d u r e o r p r a c t i c a li n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n ga c t i o n s e a s i b i l 咖s t u d yp l a y sak e yr o l et h e c o n c l u s i o no fp r o j e c tf e a s i b i l i t ys t u d yb e c o m e st h eb a s i so re v e nt h ef i n a lt e s t i m o n y o fi n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g h o w e v e kf e a s i b i l i t ys t u d yi sa b l et oi u d g ew h e t h e r t h es i n g l ep r o j e c ts u i t st h en e c e s s a r yc o n d i t i o n so fi n v e s t m e n ta n dc o n s t r u c t i o n ，i tj u s t c o m p l e t e sp a r ti o b so fd e c i s i o n m a k i n ga n dc a nn o tf u l f i l lt h et a s ko fm u l t i o b j e c t i v e a n d m u l t i p r o j e c td e c i s i o n m a k i n g w i t h b u d g e t c o n s t r a i n s 0 t h e r p r e v a i l i n g a p p r o a c h e s ，w h i c h a r e s u p p l e m e n t s o f f e a s i b i l i t ys t u d y i n p r o j e c t i n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g ，c a r lh a r d l ys o l v er e s tq u e s t i o n sa n ds u i tt h ee n t i r er e q u i r e m e n t so f c o m p l i c a t ed e c i s i o n - m a k i n g s t a r t i n gf r o mc h a r a c t e r i s t i c so fp r o j e c ti n v e s t m e n ta n d d e c i s i o n m a k i n g t h i sp a p e r b u i l d s a g e n e r a l m o d e lo f p r o j e c t i n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n g a n ds e t su pa l le l a s t i ct h r e e - s t a g ed e c i s i o n m a k i n gm e t h o do nt h e b a s i so ff e a s i b i l i t yt os o l v et h em o d e ia n ds a r i s f yt h et o t a ld i m e n s i o n sa n dt o t a i p r o c e d u r er e q u i r e m e n t so fp r a c t i c a lp r o j e c ti n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g i na d d i t i o n t h i s9 a p e rp r o v e st h ee f f e c t n e n e s sa n dc o r r e c t n e s so f t h i st h r e e s t a g ed e c i s i o n - m a k i n g m e t h o d c o m p a r e d w i t l lp r e s e n to t h e rm e t h o d s b yw a y o fc a s es t u d y k e yw o r d s ：p r o j e c ti n v e s t m e n t ，d e c i s i o n m a k i n gm e t h o d ，a n df e a s i b i l i t ys t u d y i i 一、引言 投资是经济增长的基本推动力，是人类生存和发展不可或缺的基本经济活 动。它可以直接从需求角度拉动经济的增长，更重要的是它从供给角度增加了资 本资产，推动了社会经济的发展，对于调整经济结构、改善生产力布局、促进技 术进步、提高生活水平有着重要的意义。 据统计，近年来，全球投资率一般保持在2 0 3 0 之间。在1 9 9 6 年，全世界 国内生产总值( g d p ) 之和为2 9 1 8 5 2 亿美元，世界投资率为2 2 2 1 ，由此估 算全球投资规模已达到6 4 7 9 1 亿美元。在中国，1 9 9 8 年投资总额为2 8 4 0 6 亿元 人民币，占当年g d p 的3 5 8 【；蛇】，而全部施工项目的计划总投资为9 0 4 4 9 亿元 o ”j 。可见，现代的投资活动已达到了惊人的规模。 宏大的投资活动总是要落实到一项又一项的投资行为上，项目投资就是投资 活动的微观化和具体化。在1 9 9 8 年，我国纳入统计口径( 项目投资5 0 万元人民 币以上) 的在建基本建设项目就已达9 9 6 6 5 个，更新改造项目达5 1 0 5 4 个i 。 证是这些为数众多的项目投资组成了壮观的投资活动，凝结着各个投资主体对未 来的期望，肩负着创造新的社会财富的重任。 然而，并不是所有的投资活动都能达到预期的目的，项目投资失败的案例比 比皆是，造成了惨重损失，历尽艰辛积累起来的财富化为乌有，不少投资者因此 而破产，不少企业因此而倒闭。例如，二十世纪九十年代初曾经在中国名噪一时 的巨人集团今天已悄无声息。许多人包括巨人集团创始人在分析“巨人”轰然倒 下的原因时都认为，投资失策特别是兴建巨人大厦的失败是主要的原因。沉痛的 教训让许多人感慨：投资失误就是最大的失误! 成败一瞬间，投资回报的诱惑特别是投资失败的代价向人们揭示了科学决策 的重要性。投资决策的好坏是决定项目成败的关键。长期以来，人们一直在不断 地总结经验、不断地寻找更为完善的决策方法。 项目投资决策方法的发展经历了从静态决策到动态决策、从确定性决策到不 确定性决策、从单一决策到综合决策的历程。在长期的理论研究和实践过程中， 项目投资逐渐形成了一套独特的决策方法这就是今天已成为项目投资决策基 本工具的可行性研究( f e a s i b i l i t ys t u d y ) 。可行性研究是在项目投资决策前对拟议项 目进行全面技术经济论证的科学方法。其中，联合国工业发展组织( t a n i d o ) 为可行性研究在全世界范围内的推广应用作出了巨大贡献。该组织于1 9 7 8 年和 1 9 8 0 年分别出版的工业可行性研究手册、工业项目评价手册建立了项目 可行性研究的主要内容和基本方法，推动可行性研究和项目投资决策走向了标准 化。在联合国机构的帮助下，可行性研究也在中国得到了普遍的运用，可行性研 究的结论也已成为我国项目投资决策的基本依据。在1 9 8 1 年国务院颁布的技 术引进和设备进口工作暂行条例中就正式提出，“所有技术引进和设备进1 ：2 1 项 目编制可行性研究报告”。1 9 8 3 年，国家计委发布关于建设项目进行可行性 研究的试行管理办法，提供了官方标准性质的项目可行性研究报告的编制程序 和编制内容。国家计委和建设部于1 9 9 3 年修订、编制了第二版建设项目经济 评价方法与参数。建设项目经济评价是可行性研究的重要内容。建设项目经 、注1 ：引自国际统计年鉴1 9 9 9 ) ，中国统计出版社1 9 9 9 版。 、注2 ：引自中国统计年鉴- 1 9 9 9 ) ，中国统计出版社1 9 9 9 版。 、注3 、注4 ：引自( 中国固定资产投资统计年鉴- 1 9 9 9 ) ，中国统计出版社1 9 9 9 版。 济评价方法在项目投资中的地位如同财务通则、会计准则在财务与会计 工作中的地位一样，它的颁布，实际上建立了我国以经济、财务评价为核心的标 准项目投资决策方法。在实际工作中，人们还采取了许多办法来尽力拓展可行性 研究的应用空间，例如，对于方案比较和多项目决策，人们提出了“差额投资比 较法”和“排队法”，这些补充和扩展方法也逐步成为可行性研究的组成部分， 从而使可行性研究更为完善，可行性研究在项目投资决策中的地位也更为突出。 然而，人们对项目投资决策方法的研究并不是已经到了登峰造极、穷尽真理 的地步。仔细解剖，我们可以发现可行性研究只适宜于判断单个的拟议项目是否 具备了投资建设的一些必要条件，它并不能从方法论上解决项目投资决策中可能 遇到的许多实际问题。其中，尤为重要的是，它难以着眼于投资决策全过程的需 要，面对一些复杂的投资决策通常无法直接给出入们所迫切需要的最终结论。例 如，对于大型企业特别是企业集团来说，经常同时面临很多个拟议项目，如果这 些项目都已经通过了可行性研究，那么摆在投资分析和决策者面前的将会是一道 让人头痛的难题。以现有的经济实力，到底选哪个、哪几个项目进行投资在承担 一定风险的同时能够获得最大化的利润昵? 如果少搞项目，担心缺乏竞争能力， 失去发展机会；想要多上项目，又怕投资规模过大，很可能后续资金跟不上，导 致投资失败。造成这种困境的根本原因就在于这种在一定资源或直接的预算约束 下选择投资项目组合的问题，本身就不是可行性研究所能直接解答的。需要进一 步指出的是，这类问题目前常用的解决办法是“排队法”，即根据项目优劣队列， 依次选取拟开发项目，直到选取新的项目总投资将超过预算约束为止。其实，这 种方法很可能导致非最优解或者错误的结论。其它一些常用的项目投资决策方 法，如“决策树法”，大多也只能解决“多中选一”的决策问题，对于这种预算 约束下的投资项目组合问题即“多中选多”的决策问题也无能为力。一言蔽之， 现行的一些决策方法，只能解决项目投资决策中某个方面、某个环节、某个阶段 的问题，因而不是着眼于项目投资决策多方位和全过程的整体性投资决策方法。 可见，现行以项目是否可行为标准依据的投资决策方法已难以适应复杂的项 目投资决策的需要，在可行性研究的基础上寻求改进的整体性项目投资决策方法 具有重要的理论和现实意义。 其实，现行的多种投资决策方法已经能够有效地解决项目投资决策中的许多 有针对性的局部问题，缺乏的是如何将它们综合运用的研究。人们对可行性研究 的扩展和补充表明这项工作实际上已经丌始，而其他学科领域的些研究成果也 为项目投资决策的方法的进一步完善提供了有效的工具。例如，数学领域的“0 一l 觇划”就可以应用于项目投资的多目标决策。t o p s i s ( t e c h n i q u eo f o r d e r p r e f e r e n c eb ys i m i l a r i t y t oi d e a l s o l u t i o n ) 和层次分析法- ( a n a l y t i ch i e r a r c h y p r o c e s s ) 也可以用于投资决策中的多目标问题。证券投资组合理论和资本资产定 价模型提出，用投资收益率的方差或均方差衡量风险的大小，以投资组合作为降 低风险的一种手段。这些理论也为投资者在风险与投资收益之间的选择提供了思 路。因此，在可行性研究基础上，研究更为完善的项目投资决策方法已经具备了 一定的条件。 财务与会计工具在项目投资决策中得到了广泛而深入的运用，财务与会计分 析的结论也是投资决策的主要依据。例如，作为可行性研究组成部分的项目财务 评价就需要编制大量财务报表，计算大量财务指标，借以分析拟议项目在财务上 的可行性。但是，财务与会计分析方法在项目投资决策中的应用不同于一般所做 的企业财务分析，而是一种技巧性很强的专业应用。单就财务分析来看，项目投 资决策中的财务分析就具有很强的特殊性。第一，项目投资决策中的财务分析是 一种虚拟分析。站在投资决策时点来看，项目的投资建设和建成后的生产经营部 是未来的事情。即使对同一个项目而言，如果提出了多种建设实施方案，那么， 这个项目就会有多套财务报表、多套财务数据，也就拥有多套财务分析的结论。 因此，项目投资决策中的财务分析不仅是建立在预测基础之上的，也是随着拟议 项目和设想方案的不同而变化的。第二，项目投资决策中的财务分析是一种专业 分析。项目投资决策中财务分析的专业性集中体现在两个方面。首先是财务报表 编制的独特性。例如，为衡量项目的盈利能力，就需要编制全部资金的现金流量 表和自有资金的现金流量表，这种根据资金来源性质不同而编制不同现金流量表 的做法在一般的企业财务报表编制中是难以想象的。其次是财务指标应用的独特 性。例如反映项目盈利能力的财务指标如财务内部收益率、净现值率等在般的 企业财务分析中是很少用到的。而象综合反映收益与风险状况的指标如变异系数 ( 变异系数衡量单位收益所承担的风险) 在一般的企业财务分析中几乎是不可能 涉及到的。第三，项目投资决策中的财务分析是一种综合分析。项目投资决策中 的财务分析不仅仅要做单方面财务状况的分析，而要做包括盈利能力、债务清偿 能力、外汇平衡能力、风险抵御能力在内的全方位财务状况分析，更重要的是要 将多个财务指标、多项财务分析结论同时综合运用于对项目财务状况的判断和比 较、选择。第四，项目投资决策中的财务分析是一种反馈分析。在项目投资中做 财务分析，如果发现某个项目的某个方案的某些财务指标不能令人满意，这就意 味着对原设想方案的修改，直到提出的新方案能令人满意为止或者实在找不出更 好的方案而被迫放弃拟议项目为止。放在最后决策阶段的各项目的各个方案都是 经过反复改进的，不仅各项财务指标都达到了投资者的基本要求，而且对特定项 目的特定方案来讲，某项财务指标的优化就意味着其他财务指标的劣化，即达到 了经济学中i 咱累托最优的境界。项目投资决策中财务分析的反馈性，使得常用的 一些财务分析方法在决策前期就已经得到了比较充分的运用，也正是这一特性， 使得一些人产生了还没有到真正的“决战”阶段财务分析的功能就已经发挥到“山 穷水尽”地步的感觉。第五，项目投资决策中的财务分析是一种决策分析。在这 咀，财务分析是为投资决策服务的。既然是决策，首先就面临如何最大程度地实 现决策目标的问题。将财务分析方法融于既定目标的最优化之中，这种要求在通 常的财务分析中是很少见的。其次，既然是决策，就必然涉及比较、选择的问题。 对同一项目的不同方案进行比较，一个方案这几项财务指标好些但另一些财务指 标又可能比其它方案差，综合比较哪一个更好呢? 这种“冲突”情况下的财务分 析也是不多见的。而多个项目的选择更为复杂，哪几个项目放在一起是最好的? 用什么财务指标作为评价标准? 这种需要合理设立全新的“财务指标”的财务分 析将是罕见的。最后，决策问题通常都附加有约束条件。在投资决策中一般包含 资金的预算约束。这种预算约束下的财务分析也超越了常规企业财务分析的范 围。作为会计专业的论文，选择项目投资决策方法这一研究方向，是力图填补整 体性项目投资决策方法研究空白的一种尝试，也是财务与会计分析工具综合运用 和深度运用的一种尝试，是跨学科综合研究的一次尝试。 论文是对项目投资决策领域的方法论研究。作为会计专业论文，本身也存在 一个如何研究的方法论问题，即如何创造性地将财务与会计知识运用于投资决策 方法研究中去的问题。作为会计专业人士，研究投资决策的方法，一个很自然的 思路就是走研究选用什么财务指标例如是利润率还是财务内部收益率或者净现 值率作为投资评价与比较、决策的标准更为合理的路线。然而这类工作在投资领 域往往是简单的也很可能是无效劳动。首先，类似的研究在投资领域已经做得比 较深入了，再做重复劳动是没有必要的。其次，这种研究本质上是关于投资决策 模型选择什么财务指标作为最优化决策目标的研究，只是关于如何建立投资决策 模型的研究，也只是简单的单目标决策研究，因而也不是当前所真正需要的整体 性项目投资决策方法的研究。第三，投资决策所采用的方法取决于决策的性质， 因此，关于把什么财务指标作为投资评价和比较、决策的标准更为合理的研究通 常是不具有普遍的实用价值的。 在罗森著财政学中曾用一个案例来具体阐述项目投资决策时以净现值作 为评价标准相对于内部收益率评价标准的合理性i ”。我们就利用这个案例说明 这种单纯讨论投资评价标准的研究方法存在的局陷。该案例给出的决策条件是： 项目x 的投资额为1 0 0 美元，一年后可产生1 1 0 美元的收益，它的内部收益率 为1 0 。另一个项目y 在今天支出i 0 0 0 美元，在一年后可收入1 0 8 0 美元，其 内部收益率为8 ，企业可以按6 的利率自由借出与借入资金。书中分析到， 若以内部收益率为标准，x 显然优于y 。但是企业在项目x 上只挣得4 美元( 1 0 美元减去6 美元的利息成本) ，而它可以在y 上挣得2 0 美元( 8 0 美元减去6 0 美 元的利息成本) 。书中指出，与内部收益率的结论相反，企业应该选择项目y ， 因为它能提供更高的利润。书中继续分析说，x 的现值为：1 0 0 + 1 1 0 1 0 6 = 3 7 7 ， 而y 的现值是：一1 0 0 0 + 1 0 8 0 1 0 6 = 1 8 8 7 。现值准则会说，项目y 是应该更好的， 这与应该得出的结论相符。该书得出的结论是：“如果项目在规模上是不同的， 则内部收益率会给出差的指导。与此相反，现值规则即便在项目规模不同时，也 会给出正确答案。”可以看出，这是一个很有代表性的关于投资决策为评价标准 的讨论。需要指出的是，内部收益率与净现值的计算都应该跟投资资金的筹集与 运用方案相吻合。罗森是按全部投资资会均为自有资金计算内部收益率的，其实 这罩应该按全部投资资金为借款计算，因为讨论中已假定投资者可以自由借入或 借出资金。幸运的是这并不改变原文的结论，因为当全部投资资金均按借款筹集 时，项目x 、y 的内部收益率分别为4 0 o 与2 ，仍是前者高些，这样仍然可以得 出采用净现值标准比内部收益率更为合理的结论。那么，该书的结论是否具有普 遍意义呢? 是不是投资决策时就应该用净现值而不是内部收益率作为判别标准 呢? 回答是否定的。因为罗森是在两个项目的投资规模不同而且项目不能重复实 施的前提下得出这一结论的。我们可以用同一个例子来说明条件稍一改变结论就 会截然相反。首先，我们仍按全部投资资金为自有资金计算。项目x 意味着1 0 0 美元得到3 7 7 元净现值的利润( 净现值率为3 7 7 ) ，而y 花1 0 0 0 美元才得到 1 8 8 7 美元的净现值利润( 净现值率1 8 8 7 ) ，如果项目是可以重复建设的话， 那么企业按照x 建设l o 个同样的项目，那么同样花1 0 0 0 美元就可以得到3 7 7 美元的净现值利润了，这就是说此时以内部收益率为评判标准相对于净现值更合 理了。再用这个例子，案例中假定企业可以按6 的利率自由借出与借入资金， 给出这个假设条件的本意可能是为了得出一个有说服力的6 的贴现率以计算净 现值，但这就意味着企业不存在资金的预算约束，企业就可以无限制地通过借款 搞无数个项目，那么只要x 方案或y 方案的内部收益率或净现值都大于零，企 业就可以实现无穷大的利润，再比较两种方案的优劣就毫无意义了，换句话说内 部收益率准则与净现值准则孰优孰劣的比较也就没有价值了。 、注l ：参见罗森，财政学( 中译本) ，中国人民大学出版杜，2 0 0 0 年版。 妒 由此可见，选取什么样的财务指标作为评判标准更为合理完全取决于投资决 策的性质。更进一步讲，合理投资决策方法的选择也取决于投资决策的性质。投 资决策的性质又是通过决策模型的形式表现出来的。一套完整的项目投资决策方 法从根本上讲就是关于如何建立决策模型、如何求解决策模型的方法。因此，作 为会计专业论文研究项目投资决策方法就必须紧扣“决策”这个主题，领会一般 的会计与财务分析跟决策分析的差异，把会计专业知识贯穿运用于决策模型的建 立与求解的过程中去，也只有这样我们的会计财务分析才能对投资这种经济活动 产生更多实质性的影响，才能真正更多地体现会计与财务分析的作用。 为此，论文的研究将以对项目投资决策性质的分析为出发点来展开。论文将 对以下问题进行研究和论述： i 项目投资决策的性质。分析项目投资决策是确定性决策还是不确定性决 策，是单目标决策还是多目标决策，是无预算约束决策还是有预算约束决策，是 单个项目的决策还是多个项目的投资组合决策，建立一般性的项目投资决策模 型。 i i 对现行以可行性研究为基础的项目投资决策方法进行分析和评述。分折 现行投资决策方法的基本思路，讨论其适用范围，研究其在比较复杂的项目投资 决策应用中的缺陷。 m ，对项目投资中的风险和多目标等问题进行专题研究。包括风险的测量和 控制风险的方法，多目标问题、项目组合决策问题的解决方法及其在项目投资决 策中的运用，为求解上述模型作准备。 i v 提出一种项目投资决策方法以求解上述项目投资决策模型。这种决策方 法力求简单同时又能满足项目投资决策的实际需要。 v 通过案例检验所提出的决策方法的实用性和有效性。 论文研究的目标和成果是要提出一套整体性项目投资决策方法，这种方法能 够较好的解决现行投资决策方法在实际应用中的遗留问题，以适应当前比较复杂 的项目投资决策的需要。 - 二、项目投资决策的特点及其决策模型 ( - - ) 、对项目概念的认识和项目范围的界定 辨析项目、项目投资、项目投资决策这三个基础概念，分析项目、项目投资、 项目投资决策的特征是我们讨论项目投资决策方法的基础。对项目、项目投资、 项日投资决策的概念和特征没有比较深刻的认识，我们就无法把握项目投资决策 的性质、建立投资决策模型、提出模型求解的方法。 项目是一个被广泛使用的词汇，存不同领域、不同时间和不同场合，项日可 以有不同的含义。 一般所称的项目就是指投资项目或称建设项目，即固定资产投资项目的简 称。在张仲敏等主编的投资经济学中把投资项目叙述为：“在一个总体设计 或初步设计范围内，由一个或几个工程项目组成，在经济上实行统一核算，在行 政匕实行统一管理的建设单位。”【注1 1应该说，这是一个在国内被普遍接受的定 义。当然，可以看出这一定义也带有一定的行政规章的痕迹。高德敏在投资项 策划与资本运作一书中，把他所要讨论的投资项目理解为：“泛指一切以盈 利为目的，按照一个总体设计进行运作( 包括施工、经营) 的各项工程所组成的， 扫：财务会计上实行相对独立核算的建设经营单位。”【往2 1 可以看出，高德敏所说 的项日从投资目的来看已不包括公益性项目，但从项目实施过程来看又不仅局限 j j 固定资产投资而包括了如文艺演出之类的投资支出，从项目的实施运作主体来 看也不需要另外的独立法人来承担，现有其他组织乃至个人都不仅可以作为投资 ：体而且可以成为项目的运作主体。不过，我们仍然可以看出高德敏所使用的投 资项目概念还是遵从了习惯的投资项目概念的最基本的一些特征，例如，项目的 次性和整体性，项目的独立性特别是经济财务核算和管理上的相对独立性。 在另外的一些场合下，人们又对项目的概念特别是其外延进行了更多的扩 腱，这些扩展进一步从字面上明确了项目的一些重要特征。 美国的约翰宾认为“项目是要在一定时间、在预算规定范围内，达到预定 质量水平的一项一次性任务”。美国官方项目管理协会( t h eo f f i c i a lp r o j e c t m a n a g e m e n t i n s t i t u t eu s a ) 在项目管理知识体系( p r o j e c t b o d yo f k n o w l e d g e ) 史献中称“项目是可以按照明确的起点和目标进行监督的任务。现实中多数项目 l i 标的完成都有明确的资源约束”。美国教材项目管理一一种计划、进度规划 干控制的系统方法( p r o j e c tm a n a g e m e n t - - as y s t e m sa p p r o a c ht op l a r m i n g s c h e d u l i n g ，a n dc o n t r o l l i n g1 对项目的界定是“项目可以被视为具有以下特征的 任何系列活动或任务：有一个明确的目标及详细的目标规定：有确定的起点和终 点；有资金限定( 如可能) ；需要资源( 如货币、人、设备) ”。英国的项目管 理著作高级项目管理一一种结构研究思路f a d v a n c e dp r o j e c tm a n a g e m e n t - - a s t r u c t u r e d a p p r o a c h ) 在回顾了对项目认识的三个阶段后把现代的项目概念陈述 为“项具体的任务，有起点和终点；有明确的目标，通常包括时间、成本、绩 效目标：具有相当的规模、价值和复杂性及严格的时间约束；涉及不同集团、部 、注1 ：见张仲敏、任淮秀主编投资经济学，中国人民大学出版社，1 9 9 2 年版。 、注2 ：见高德敏著投资项目策划与资本运作，云南人民出版社，1 9 9 8 年版。 门、组织单位和公司之间的有机结合。”【“1 可以看出，这些定义主要是通过阐 述项目特征并侧重于从管理角度来界定项目的含义的。 在国内，一些学者也对投资特别是投资管理领域内广义的项目概念进行了描 述。郎荣粲概括为：项目是指一项复杂的、具有相当规模和价值的、有明确目标 的一次性任务或工作。郎荣粲还含蓄地表达了“投资项目”就是从资金角度考察 的项目的观点【注“。在投资项目决策与业务管理全书中，编著者认为，“项目 是作为系统的被管理对象的单次性任务，是单次性活动的一种组织管理模式。” 编著者认为，一项单次性任务成为一个项目具有一定的主观性，同时它之所以能 成为项目又有其客观的因素。“一般说来，具有下列特点的单次性任务应作为项 目来组织管理：1 需要投入的资金或其他资源较大。其中包括投入的劳动力较多， n , i i j 精力较大或物质设备较多。2 任务成果的价值影响较大。其中包括经济效益 较大或对社会地位或信誉影响较大。3 对时间或质量的约束性条件规定得很严。 其中包括需要在正常时间限制之内赶进度完成的任务和超过一般质量标准要求 的特定任务。4 由重要部门或权威人物指定的具有典型意义的任务。5 任务比较 复杂涉及面广泛，需要有较强专业性力量或多方面人员与要素的配合。6 某项 单次性任务的各种要素之间存在某种紧密联系，只有互相有机配合起来才能确保 绩效。陋3 】 世界银行也多次对项目的含义进行了界定，不过由于世界银行这一机构的特 殊性质，它对项目概念的界定并不象专业从事项目研究和教学的人士叙述得那样 严谨和深刻。其中，在世界银行于1 9 8 6 年出版的农业项目的经济分析一书 中所阐述的一种观点却值得借鉴。该书指出，“有时，人们所关心的是他们还没 有个关于什么是项目的经典定义。这是没有必要的；在实践中，定义会自 行形成。在项目分析方面，还有许多重要的问题有待我们去解决，这比给项目下 个定义重要得多”。【洼4 1 我们再简单回顾一下人类项目管理实践的发展历程对于更好地理解项目的 含义是有所裨益的。在国内外古代历史上就有许多关于某项土木工程委派专人和 号职机构负责工程建设的记载。例如，战国时期李冰父子所主持的都江堰的修建 等。而古代皇宫、陵墓等的修建更是普遍的委派官员临时负责，例如明朝的蒯祥 受命修建今天十三陵中的长陵，清朝的梁久负责修建今天故宫里的太和殿等。这 种管理方式也成为今天项目管理的雏形。一些土木工程采取这种专人、临时负责 的管理方式的很重要原因有两条，一是在于这些工程建设规模宏大，需要的人力、 物力、财力众多，二是这些工程建设是一次性的，所需管理人员也是临时性的。 随着管理科学的发展，这种一次性任务的特殊管理模式也逐步完善并得到了更广 泛的运用。象美国的原子弹工程也就采取了这种项目管理的模式并取得了成功。 在中国，从原来的基本建设项目到现在的固定资产投资项目也采用了多种管理形 式，如建设单位制度、联合指挥部制度、业主负责制、法人投资制度等等。从这 些实践经历可以看出，一个土木工程到更广泛一次性任务之所以被作为项目来运 作，不仅在于这个土木工程( 任务) 实施到完成的投资领域内的一次性任务，它 具有如下特征： 1 整体一陛和单件性： 、注1 、注3 、注4 ：参见张仲敏等主编投资项目决策与业务管理全书，新华出版社 1 9 9 6 年版。 、注2 ：郎荣粲、马钧著投资项目管理学，中国经济出版社，1 9 9 7 年敝。 7 2 由此而产生的项目管理上的独立性，尤其是经济财务核算上的相对独立 性： 3 有明确的起点和终点： 4 有明确的目标，包括了与收益、质量、时效等有关的全部要求； 5 该任务的完成本身需要有一定的资源投入，这些资源投入可以在市场条 件下用货币资金进行价值衡量： 6 实施该任务的经济主体也是在一定的资源约束下进行活动的，这些资源 约束同样可以进行价值的量化。 由此可见，一般所称的固定资产投资项目也包含在内。因此，本文所要研究 的投资决策方法，不仅适用于一般的固定资产投资项目，也适用于具有上述特征 的广义的投资项目。 ( 二) 、 项目投资的特点 广义的投资是指为了得到回报而购买一种资产畔”。在中国，一般把投资的 概念叙述为：经济主体为了获取未来的利益( 如收益) 而投入一定的资源( 如货 币) 并转化为资产的经济活动。通常，在经济学中所说的投资是指实物投资或称 直接投资。 项目投资不外乎投入项目所需资金( 资源) 以实现预期的项目目标一这里的 项目目标代表了投资者想获取的利益。结合前文对项目概念的界定和项目特征的 分析，我们认为，项目投资至少应该包括以下的一些特点： 1 项目投资对投资主体的隶属性。项目投资是具体投资者的具体投资行为， 是针对具体项目的资源投入。投资主体的性质从根本上决定了投资行为、投资方 式和投资目标。项目要实现的目标就是投资者的目标。认识这一点尤其对非公益 性项目的投资决策很有价值，例如可以避免在项目决策时到底以财务评价结论为 最终决策依据还是以国民经济评价结论为依据的无谓争论。 2 项目投资的周期性。项目有明确的起点和终点，从狭义角度这一时段就 是项目的实施期。从广义的角度，一个项目从提出到实施再到预计其发挥作用的 结束也要经历一个时期，这就是项目的发展周期。通常可以分为投资前期、投资 实施期、投资回收( 使用) 期三个阶段。其中，根据我国基本建设和固定资产投 资工作的习惯，投资实施期又被称为建设期，投资回收期被称为生产期。处于这 三个发展阶段的项目习惯上分别称为拟议项目、在建( 施工) 项目、建成投产项 目。投资决策属于投资前期的工作。在我国，以固定资产投资( 基本建设) 为背 景，根据项目发展周期和项目投资各项工作的时序，提出了投资建设程序的概念， 这对于项目投资的科学决策有着重要的价值。 3 项目投资的方案互斥性。项目是一次性任务，为完成这一任务可能有多 种操作方案，但是在真正实施时，只能选择一种方案。项目投资的方案互斥性在 固定资产投资中更为明显。例如，建一栋大楼，可能会提出建3 0 层、5 0 层两种 方案，但最终只能选其中的一种。 4 项目投资的独立性。各个项目是相互独立的，一个项目是否被投资实施， 除资源约束外，并不妨碍其它项目的存在与实施，换句话说，多个项目在资源约 束范围内是可以同时投资的，而不象同一项目的各方案那样相互排斥。值得注意 、注1 ：斯蒂格利茨著经济学( 中译本) ，中国人民大学出版社，1 9 9 7 年版。 的是，这里的独立性仅仅是针对同个投资者能否同时投资于多个项目而言的， 并不是指项目在建成后的经营过程中不相互影响。 5 项目投资的整体性。项目是一个整体，其中可能包含多项具体工作，就象 一个工厂可能有多个车间一样。各项具体工作可以被看作是“子项目”，但不能 单独发挥作用实现所要求的全部目标，不能成为项目。因此，在项目投资中不应 该有相互依存项目的说法的，如果拟议的项目中需要结合在一起才能达到投资建 没目标即存在相互依存的特征，那么这些“项目”应该合并为一个项目来对待。 值得注意的是，这里仍就针对能否一次性完成既定的投资目标而言的，并不是说 它们在建设和经营中不相互影响。 6 项目投资的单件性。每个项目都有自己独立的目标，在投资实施时，每 个项目也都是各自进行的。如果拟议的项目中存在有单独目标的工作，它可以被 独立完成，具有前文所讨论的项目的基本特征，那么该工作内容应该被划分出来， 作为项目单独处理。一些大型工程常会有分期工程的情况，这时候需要看各分期 工程是否有独立的目标，可否独立实施，从而考虑是作为整体项目的一部分看待， 还是作为一个完整的项目来看待。 7 项目投资的有限可分性。通常，项目投资尤其是固定资产投资不象证券 投资那样具有可分性。证券投资可以根据购买证券数量的多少比较随意的调整投 资额。但一个项目是一个整体，需要多大的一次性投入不能随便分割，否则就不 能实现投资目标。就象组装一辆汽车一样，差两个轮子，汽车就跑不起来。当然， 在股份制情况下，一个项目的所需的总投资可以由多个投资者共同承担。此时， 该项目的总投资额对某一个特定投资者来说是有可能分割的，“投资额”就是其 出资额。 8 项目投资机会成本与闲置成本的对立性。项目投资资金( 货币化的资源 投入) 不用于该投资项目而投资于其它用途所能取得的收益( 通常指最大收益) 就是该项目投资资金的机会成本。在项目投资决策中，机会成本通常是作为不对 拟议项目进行投资时的潜在收益来看待的。一些人过分地强调机会成本在项目投 资决策中的运用，这是不了解实际投资活动的表现。首先，机会成本如何计算呢? 其次，与机会成本相对立，我们还可以提出一个闲置成本的概念，它是指不予投 资而等待其它投资机会造成资金闲置的损失。可以想象，如果找不到合适的投资 机会，资金的机会成本体现的那里呢? 最后，在现实的投资活动中风险因素是客 观存在的。一个业已存在的拟议项目的风险是可以评估的，但投资于未知用途的 风险怎么评估，闲置资金的风险怎么衡量，又怎么用于投资决策呢? 因此项目投 资决策时必须考虑机会成本与闲置成本的对立问题。 ( 三) 、项目投资决策的性质 在前两小节讨论的基础上，我们可以进一步归纳出项目投资决策的性质： 1 、项目投资决策是一个多目标决策。经济主体的投资目标是多元化的。很 显然，通常收益是投资者最为关心的，投资者可能会选择财务净现值或财务内部 收益率等反映盈利状况的指标作为决策目标。尽可能回避投资风险常常也是投资 者的愿望，因此象流动比率之类反映清偿能力的技术经济指标也可能成为决策目 标。投资者还可能有其它一些目标，如企业形象。因此，决策是一个多目标决策， 其中，某些目标还可能是难以量化的。对所提出的某些具体目标，投资者还可能 会提出自己的最低要求，如果某项具体目标实现程度太差，例如是收益率目标太 差，即使其余目标实现程度再高，投资者也可能放弃该项目，因为，正如机会成 本概念所表明的那样，项目投资者也有对其它行业进行投资的机会，因而投资者 也许有一个不低于全社会平均收益率的回报要求。 2 、项目投资决策是一个动态决策。基于项目投资的周期性，由于投资建设 与回收都需要经历一个较长的时期，决策者必须考虑项目建设在多个时点上的资 金需求，同时也必须考虑到资金的时间价值，利用复利和折现工具进行决策。在 多个项目时还要考虑到有的项目尚在投入阶段而有的已有产出可供再投资的问 题。 3 、项目投资决策也是一个不确定性决策。在决策时点上看，拟议项目真正 的投入和产出都发生在未来，项目的实际投入和最终产出都是不确定的，投资决 策实际上是根据对未来的预期作出判断的。因此，投资决策必须考虑风险因素并 找出相应的解决办法。 4 、项目投资决策是一个多项目的投资组合决策。首先，投资决策可能要考 虑多个备选的项目。其次，项目投资决策也是一个投资组合决策。投资者不是只 选择一个项目，也可以选择多个项目同时进行开发建设，这也是项目投资独立性 的表现。因此投资决策不仅是判断单个的项目是否可行，而且要在多个可行的项 目中选择最好的项目或者项目组合。 5 、项目投资决策又是一个多方案决策。一个项目可以有多种实施方案，但 在决策时最终只能选择一种最佳的投资建设和经营方案。这正是方案互斥性的体 现，与多个项目可以同时开发形成鲜明对比。 6 、项目投资决策是双重预算约束下的决策。站在项目的角度来看，如果投 入项目建设的资金、资源不能满足项目建设的需求，项目就不能按既定方案建成 并发挥效益。一个项目可以有多个投资者，每个投资者都可以用自有资金也可以 用投资者的对外借款向项目进行投资。不管投资者的资金来源如何，投资者向项 目注入的资金，对项目来说都是项目的自有资金。同时，项目本身也可以成为融 资主体，以项目对外借款的方式提供项目建设所需资金。一个拟议项目如何吸收 投资者的资金、如何对外借款，反映了项目的资金筹集方案。项目建设过程中， 用于土建工程、设备购置等各种用途的资金支出，反映了项目的资金使用方案。 如果项目的资金使用超过了资金筹集，项目就不可行，也就不能成为投资的对象。 因此，项目本身是有预算约束的。站在投资者角度来看，一个投资者投入到所有 项目的资金、资源不能超过该投资者拥有的或者能筹集到的全部资金资源。换句 话说，投资者的行为受到了他所能动用的资源总量的限制和约束。在市场经济条 件下，资源是可以用货币资金进行价值量化的。因此，可以简单地说，项目投资 决策中投资者是存在资金预算约束的，预算约束反映投资者可以动用的全部经济 资源。有时候，国内在对政府投资项目做可行性研究与项目评估时并没有考虑预 算约束问题，这是由体制因素造成的。而我们所要研究的投资决策方法应该能够 适应市场经济下现实存在的预算约束的要求。由此可见，项目能不能实施要考虑 项目的资金供求即项目自身的预算约束，投资者能不能向项目进行投资还要考虑 投资者自身的财务资金状况，考虑投资者自身的预算约束。因此，市场经济下的 项目投资决策存在双重预算约束。 7 、项目投资决策是存在投资额有限可分性下的投资决策。基于项目投资的 有限可分性，投资者通常难以随意的确定自己对某个项目的投资额，即使在股份 制情况下，投资合作协议的问题也将导致投资者的出资额不易更改。因此，在项 目投资中，投资者往往面临要么按既定额度投资于某个项目、要么就放弃该项目 d 的选择。结合项目投资的双重预算约束，我们可以看出，在项目投资中，区分项 目总投资、项目自有资金( = 全部股东投资者对项目的投资) 、项目对外借款以及 投资者的投资额、投资者自有资金、投资者对外借款这些概念的差别是至关重要 的。 8 、项目投资决策也是具有竞争与博弈性质的决策。项目投资、建设和营运 是在市场竞争的背景下进行的。现有流行的投资决策方法已经考虑到了项目竞争 的问题，例如，可行性研究中进行市场分析和财务经济指标测算时，就要求不仅 要考虑现有生产( 供应) 能力，也要考虑在建同类项目的生产能力及进出r l 因素。 但是，仅考虑到这些问题仍然是不够的。除与现有的同业生产经营者的博弈外， 投资者之间也存在着投与不投、早投还是晚投的博弈。如果在其他环节( 非经济 工作内容) 已考虑到发展变化因素，如技术进步的影响，