（会计学专业论文）高新技术企业融资：策略选择与制度创新.pdf

摘要 美国经济在进入上世纪9 0 年代后出现了1 0 年的繁荣，很大程度上归功于高 新技术产业的发展。1 9 9 3 至1 9 9 5 年美国g d p 增长的2 7 是由高新技术产业创造 出来的，1 9 9 6 年高新技术产业对美国g d p 增长的贡献进一步上升为3 3 。据一 些经济学家测算，美国、英国、日本和德国的技术进步对经济增长的贡献率几乎 超过6 0 ，而我国目前只有2 0 3 0 ，可见我国发展高新技术产业的潜力巨大。 在市场经济中，资金是企业运作的前提，稳定的融资渠道对企业的持续发展 至关重要。然而从目前情况看，我国的高新技术企业，尤其是高新技术中小企业， 由于各方面原因的存在使得其融资问题己成为制约其进一步发展的主要因素。因 此，加强对高新技术企业融资问题的研究意义重大。 本文从分析高新技术企业的发展及其融资特性入手，并从不确定性、信息不 对称、企业资产的性质及金融市场的条件四个方面分析了高新技术企业发展过程 中的融资障碍，并针对这些障碍，提出了解决思路：即从融资的微观主体一企业和 融资的宏观环境两方面着手。高新技术企业融资的策略选择应该结合高新技术企 业的成长阶段，在对各种融资方式进行分析的基础上，充分考虑各因素的影响， 从战略的角度进行企业融资行为的设计与选择，保证其融资行为的可行性、有效 性及长期性，从而有效地克服融资障碍。风险资本制度作为最能代表高新技术企 业融资的制度创新，在本文中是重点论述部分。风险资本通过一系列的制度安排 有效地解决了高新技术企业融资过程中的高风险以及风险资本家和企业家之间的 信息不对称问题，极大地促进了高新技术企业的发展。最后针对我国高新技术企 业目前的融资环境，认为我国高新技术企业融资体系的完善应以创业板为特征的 直接融资体系的完善与以信用担保体系为主的间接融资体系的完善相结合。 关键词 高新技术企业融资策略选择风险资本制度创新 a b s t r a c t i ts h o u l db eo w e dt ot h ed e v e l o p m e n to fh i g h & n e w t e c h n o l o g yi n d u s t r yt o a g r e a te x t e n tt h a t a m e r i c a n e c o n o m y t u r n e du pt e ny e a r s p r o s p e r i t i e sa f t e re n t e r i n gt h e n i n e t i e t he r ao f l a s tc e n t u r y , t h e r ew a st h e2 7 p e r c e n to f t h eg r o w t ho f g d p f r o m1 9 9 3 t o1 9 9 5c r e a t e db yh i g h & n e w t e c h n o l o g yi n d u s t r yi na m e r i c a n ，e v e nr i s i n gt o3 3 p e r c e n ti n 1 9 9 6i nt e r m so fs o m ee c o n o m i s t s t e s t i n g , t h er a t eo fc o n t r i b u t i o nt h a t t e c h n i c a lp r o g r e s st ot h ee c o n o m i cg r o w t hn e a r l ye x c e e d s6 0p e r c e n ti na m e r i c a n , b r i t i s h , j a p a na n dg e r m a n ，b u to n l ya b o u t2 0 3 0 f o r t h ep r e s e n ti no u rc o u n t r y s ot h ep o t e n t i a l i t yt h a td e v e l o p i n go u rc o u n t r y sh i g h & n e w t e c h n o l o g yi n d u s t r yi s g r e a t n e s s f u n di st h e p r e m i s e o f t h ee n t e r p r i s e s o p e r a t i n gi nm a r k e te c o n o m y i ti sh i g h l y i m p o r t a n t t oh a v eas t a b l ef i n a n c i n gd i t c hf o rt h ec o n t i n u e dd e v e l o p m e n to f e n t e r p r i s e s h o w e v e r ，t h ef i n a n c i n gp r o b l e m so fh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e se s p e c i a l l y s m a l la n dm e d i u ms i z e d e n t e r p r i s e s h a v eb e e nt h ec e n t r a lf a c t o r l i m i t i n g t h e i r d e v e l o p m e n t i no u rc o u n t r y t h e r e f o r e ，s t r e n g t h e n i n gr e s e a r c ht ot h e f i n a n c i n g p r o b l e mo fh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e sb e c o m e sas i g n i f i c a n tt a s kf o rt h e b u s i n e s s w o r l d ，p o l i c y - m a k i n g a n da c a d e m i cc i r c l e s f i r s t l y , t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y s e st h ed e v e l o p m e n ta n df i n a n c i n gp e c u l i a r i t yo f h i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s o nt h eb a s i so f t h i s ，t h ed i s s e r t a t i o ng e n e r a l i z e s t h ef a c t o r sl i m i t i n ga c c e s st oc a p i t a la sf o l l o w i n gf o u r a s p e c t s ：i n c e r t i t u d e ，a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ，t h en a t u r eo f a s s e t sa n df i n a n c i a lm a r k e tc o n d i t i o n st h e nt h ed i s s e r t a t i o n s u g g e s t st h a tt h es o l u t i o nt oh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s f i n a n c i n gd i f f i c u l t i e s l i e si nt h em i c r o c o s m i c s u b j e c t e n t e r p r i s e a n dt h e m a c r o s c o p i c e n v i r o n m e n to f f i n a n c i n g s e c o n d l y ，t h ed i s s e r t a t i o np r o b e st h a t t h ec h o i c eo ff i n a n c i a l s t r a t e g y o ft h e h i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e ss h o u l db eo nd e v i s i n ga n ds e l e c t i n gt h ef i n a n c i n g b e h a v i o r , i n t e g r a t i n gd e v e l o p i n gs t a g e s ，b a s i n go n t h ea n a l y s i st oa v a r i e t yo f f i n a n c i a l m e t h o d sa n df o l l y c o n s i d e r i n gr e l e v a n tf a c t o r s e f f e c t s t h ef i n a n c i a lt a c t i c sc o u l d a s s u r et h e f e a s i b i l i t y , a v a i l a b i l i t y , p r o t r a c t e dn a t u r eo f f i n a n c i a l b e h a v i o r s t h i r d l y , t h ed i s s e r t a t i o nd i s c u s s e st h e v e n t u r ec a p i t a la sr e p r e s e n t i n gt h ef i n a n c i a l s y s t e mi n n o v a t i o n o fh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e sb yf a rv e n t u r ec a p i t a l e f f i c i e n t l ys o l v e sr i s k sa n dt h ep r o b l e mo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nb e t w e e nh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e sa n dt h ev e n t u r ec a p i t a l i s t si nt h ec o u r s eo ff i n a n c i n g t h r o u g h as e r i e so fi n s t i t u t i o n a l a r r a n g e m e m s ，e 烈r e m e l yp r o m o t i n gh i g h & n e w t e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t f i n a l l y , t h ed i s s e r t a t i o np o i n t so u t t h ec o n c e p t sf o rc o n s u m m a t i o no f h i g h & n e w t e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s f i n a n c i n gs y s t e mi no u rc o u n t r y t h ec o n s u m m a t i o nm a i n l y i n c l u d e st h ef o l l o w i n gt w op a r t s ：t h ed i r e c tf i n a n c i n gs y s t e mc h a r a c t e r i s t i c a l l yb yt h e s e c o n db o a r dm a r k c ta n dt h ei n d i r e c tf i n a n c i n gs y s t e mp r i n c i p a l l yb yc r e d i tw a r r a m y s y s t e m k e yw o r d s lh i g h & n e wt e c h n o l o g ye n t e r p r i s e s t h ec h o i c eo f f i n a n c i n gs t r a t e g y v e n t u r ec a p i t a l s y s t e m i n n o v a t i o n p 0 ，1 基本缘起与约定 引言 2 0 0 2 年11 月起我参加了导师主持的湖南省社科规划办立项课题高新技术企 业投融资模式研究( 批准号：0 2 z c l 6 ) 的研究，在研究过程中对高新技术企业的 融资及相关问题产生了浓厚的兴趣，从而对高新技术企业的融资问题有了更深入 的认识。本篇论文就是对所研究内容的一个系统总结。 随着世界高新技术的迅猛发展和全球经济一体化趋势的日益加强，高新技术 及其产业的发展已经成为推动社会经济全面发展的主要动力和衡量一国综合国力 的重要标志。中国要融入世界科技经济一体化的潮流中，就必须大力发展高新技 术产业。 在市场经济中，资金是企业运作的前提，稳定的融资渠道对企业的持续发展 至关重要。然而从目前情况看，我国高新技术企业，尤其是高新技术中小企业， 在发展中正遇到诸多难题，这些难题正成为其难以逾越的发展障碍。其中融资障 碍是制约高新技术中小企业进一步发展的主要因素。对于高新技术中小企业而言， 由于企业发展的技术风险、财务风险、市场风险和管理风险，以及在企业规模、 资金实力和信用担保等方面与大企业相比存在较大差距，资金提供方对企业发展 前途难以把握，以致于高新技术中小企业难以从普通融资渠道获得资金。另一方 面，我国高新技术中小企业大多数属于民营性质，长期以来一些部门对中小企业 特别是民营中小企业采取歧视性政策，在融资方面表现为，高新技术中小企业的 贷款条件通常较大企业要严格得多，一些民营中小高新技术企业甚至没资格获得 金融机构的贷款。而且由于我国的资本市场不发达，存在严重的信息不对称问题， 使得我国高新技术中小企业的融资渠道更加狭窄。因此，怎样有效地消除这些融 资障碍，是本文研究的目的。 本文的研究对象主要是高新技术中小企业，对于一些军工高科技，如航空航 天技术，由于是处于国家控制之下的，并不参与市场竞争，因此并不在本文所研 究的高新技术企业融资问题的范围之内，在此特做出约定。 0 2 研究思路与框架 本文从事物的特征入手，找出差异，遵从提出问题、分析问题、解决问题的 研究思路。 高新技术企业的创立、生存和发展与任何其他企业一样，都必须以一定量资 金的投入为前提，而且在企业发展的每一个阶段，都离不开资金的支持。由于不 同性质的企业其资金运动有着不同的特征，对资金的需求也有着不同的特点，所 以企业自身的特性决定了企业取得资金方式的不同以及难易程度的差异。本文从 分析高新技术企业的发展及融资特性入手，从不确定性、信息不对称、企业资产 的性质及相关金融市场的条件四个方面分析了高新技术企业发展过程中的融资障 碍，并针对这些障碍，提出了解决思路：即从融资的微观主体一企业和融资的宏观 环境两方面。由于风险投资的制度创新有效地解决了高新技术企业的融资问题， 从而极大地促进了企业的发展，因此在本文中是重点论述部分；最后对完善我国 高新技术企业发展的相关融资体系提出了几点构想。 本文的研究框架由以下内容构成： 首先是引言部分，介绍了本文的研究背景、研究意义和思路。 第一章分析了高新技术企业的融资特性及融资障碍。通过对高新技术企业成 长的特点分析，找到其融资难的根源所在，为解决高新技术企业融资难的问题提 供了全新的思路：从微观主体高新技术企业融资的策略选择和企业融资宏观环境 的制度创新两方面着手。 第二章从企业自身的角度探讨了高新技术企业怎样通过融资的策略选择来消 除其融资障碍。在对企业融资相关理论进行梳理和研究的基础上，认为高新技术 企业融资的策略选择应在对各种融资方式进行分析的基础上，根据企业不同发展 阶段的融资需求和风险特点，充分考虑影响企业融资决策的微观和宏观因素，充 分利用其独特的智力资源优势，根据金融市场的相关条件来实旌有效的融资策略。 第三章论述了风险投资的制度创新怎样有效地消除了离新技术企业的融资障 碍，从而对高新技术企业的发展具有重要意义。首先界定了风险投资的内涵；其 次，从风险资本的相关制度安排上来具体说明风险资本是怎样有效地解决了高新 技术企业融资过程中的高风险及风险资本家和企业家之间的信息不对称问题；最 后考察了我国风险投资的发展，并对所存在的问题提出了几点对策。 第四章针对我国高新技术企业的融资现状，对完善我国高新技术企业的融资 体系提出了几点建议，总体上从微观融资方式的创新和宏观融资环境的改善来完 善高新技术企业的融资体系；具体是完善以创业板市场为特征的直接融资体系和 以信用担保体系为主的间接融资体系。 结论部分，主要对前面的论述作了简明扼要的总结性结论，并提出论文不足 2 和有待完善之处。 0 3 研究意义与创新 本文从分析高新技术企业的融资特性入手，抓住了高新技术企业融资难的根 本所在，并针对这些障碍，从微观主体一高新技术企业融资的策略选择、风险投资 的制度创新以及融资环境的改善来解决融资障碍，对解决我国高新技术企业特别 是中小民营企业的融资难问题有一定的适用价值。 本人在前人研究的基础上提出了自己的几点看法。 ( 1 ) 从不确定性、信息不对称、企业资产的性质以及金融市场的相关条件四 方面深入分析了高新技术企业的融资障碍，在任何情况下，这些因素都会限制企 业利用资本的能力。 ( 2 ) 高新技术企业应根据其成长规律及融资特性来制定融资策略。其融资的 策略选择应在对各种融资方式进行分析的基础上，根据企业不同发展阶段的融资 需求和风险特点，充分考虑影响企业融资决策的相关因素，充分利用其独特的智 力资源优势，根据金融市场的相关条件来实施有效的融资策略。具体是从阶段性 融资策略、信用融资策略和联合融资策略三方面来阐述的。 ( 3 ) 企业融资实际上包含两方面的含义：一是指资金的融入，另一方面是指 资金的融出。风险资本制度在其诞生的半个世纪里之所以能取得成功，就是因为 它的制度创新有效地解决了高新技术企业融资过程中的高风险及风险资本家和企 业家之间的信息不对称问题。本文详细分析了风险资本的一系列制度安排是怎样 来克服对高新技术企业投资过程中的风险和信息障碍，从而达到资本供求双方利 益的共赢。 第一章高新技术企业融资特性与融资障碍分析 1 1 高新技术企业及其特征 1 1 1 对高新技术企业的界定 研究高新技术企业的融资问题，首先必须明确什么是高新技术企业。由于对 高新技术企业的理解，各个国家和地区组织都有不同的定义和分类1 2 】，因此，很难 对高新技术企业有一个准确的定义。本文对高新技术企业的界定并不求精确，而 是为了从对高新技术企业的大致了解中，更好地掌握其融资特性，对所研究的高 新技术企业的融资问题是一个起点和基础。 发达国家和一些国际性组织对高新技术企业的界定，其方法和标准是在国际 标准产业分类法、产业统计的基础上，采用了两个指标，即：研究与开发费用占 企业销售额的比重。( 称为研发强度) ；研究与开发科技人员占职工总人数的比重。 根据这两个指标的组合或其中一个指标来界定高新技术企业。目前国际上较为流 行的做法，即对一国而言，r d 强度高于国内制造业平均值l 倍以上的产业可以界 定为本国的高新技术产业。1 9 9 4 年，经合组织根据r & d 费用所分为的三种类型， 即总r & d 费用、直接r & d 费用和间接r & d 费用，相应使用总的r & d 强度、直接r & d 和间接r d 强度三个指标，对不同行业的高新技术产业进行了界定，其标准见表 1 1 【3 】。 表1l高新技术产业的界定单位： 产业总的r & d 强度直接r & d 强度间接r & d 强度 一、高新技术产业 1 、计算机及仪器制造业 1 4 3 9儿8 825 l 2 、电子及通讯制造业 1 02 590 212 3 3 、医药品制造业 8 7 57 8 20 9 3 一由赢括丰占米仓仲 1 、电力机械制造业 462 9 8l0 8 2 、汽车制造业39 02 9 01 0 0 3 、化工制造业 31 225 lo 6 l 4 、非电力机械制造业 2 6 6l7 908 6 。研究与开发费用占企业销售额的比重称为研发( r d ) 强度，它表示产品和技术变化的加速程度及产业的技 术含量 4 我国对高新技术企业的认定是通过划分高新技术的范围来确定的。根据我国 在1 9 9 1 年原国家科委公布了国家高新技术产业开发区高新技术企业认定的条件 和办法对高新技术的界定进行较为详细的规定，各地政府也根据自己区域的实 际情况制定了相应的高新技术企业认定办法。综合我国政府部门对高新技术企业 的认定标准，得出对高新技术企业的具体评价模型：【l 】 g = i a t 其中：g 为企业条件满足度；i = ( 1 ，1 ，l ，八，1 ) lx 7 ，是一个单位向量：a i ( 1 ， 2 ， 八， 7 ) ，是一个衡量指标指示性向量； r1 第i 个衡量指标达到或超过临界值 。= j( i = 1 2 3 ，7 ) 。 o0 第i 个衡量指标未达到临界值 各衡量指标及其临界值如下表所示： 表l2高新技术企业的衡量指标及其临界值 衡量指标临界值 取值 企业负责人专职的科技人员是l 否0 注册资本1 0 万元以上 1 l l 0 在具体评价一个高新技术企业时，就看企业条件满足度是否等于7 ，g 等于7 的为高新技术企业，低于7 的则不是高新技术企业。 总的来说，高新技术企业具有三个基本的共同点：是高新技术企业是人才 和技术密集型企业，企业中从事研究与开发( r e e d ) 的科研人员比例很高；二是高 新技术企业具有高份额的研发投入，这种投入对企业的成功是至关重要的；三是 高新技术企业能充分利用科学技术的最新发展，具体表现在企业产品、服务和生 产工艺的创新、改进等方面。 本文的研究对象主要是高新技术中小企业，对于一些军工高科技，如航空航 天技术，由于是处于国家控制之下的，并不参与市场竞争，因此并不在本文所研 究的高新技术企业融资问题的范围之内。 1 1 2 高新技术企业的特征 高新技术企业是建立在高新技术产业基础之上的企、阮因此这类企业具有高 新技术的所有特征。总起来看，高新技术企业的特征主要表现在以下几个方面： 1 1 21 高投入、高成长、高效益 与传统企业相比，高新技术企业对自然资源的依赖程度低，但对资金投入量 的依赖程度高。从创新企业的崛起到形成一定的产业规模，都是以大量的资金投 入为先导，因此高新技术企业的特征首先表现为资金需求量大。就整个高新技术 产业所应用的高技术而言，往往涉及多个学科领域，对设备、原材料的要求更高， 技术更新速度更快，使得企业设备更新和折旧的速度加快，因而更需要大量的资 金。 高新技术企业的高成长是指其发展具有跳跃性。高新技术企业发展的基本原 理是建立在最新的科学技术的基础上，基本上不受传统行业发展水平的制约，从 一般意义上讲，具有跳跃性的特点。成功的高新技术企业，其资产、销售收入、 净利润等可在1 0 年，甚至5 年的时间内增长几十倍、上百倍，如微软、思科、苹 果等企业。 高新技术企业的高效益是指成功的高新技术企业具有极高的回报率。一旦高 新技术研发成功，必将带来显著的社会效益和经济效益，特别是当某企业具有某 种独占技术时，市场的旺盛需求和技术的垄断会带来相当高的垄断利润，这是传 统企业所无法比拟的。 1 1 2 2 高风险 由于大多数高新技术具有明显的超前特点，这种超前和技术上的不成熟会带 来较多的不确定性；同时由于高新技术的研发是和经济、市场紧密联系在一起的， 在激烈的市场竞争中开发适销对路的产品本身就具有明显的风险性。高新技术企 业融资的高风险主要来自以下几个方面： ( 1 ) 技术及产品风险。指在产品研究和开发过程中由于技术失败而引致的损 失。一般来说，高科技产品的技术含量较高，往往处于技术创新的前沿阵地，不 像成熟产品那样有现成的设备、生产工艺可供利用，技术创新失败的可能性较大， 即使有了较为成功的技术创新，能否将此转化为实际生产工艺也是个问题。这种 风险主要涉及产品及技术的独特性、进入该产品领域的障碍、专利的保护、产品 的寿命等因素。 ( 2 ) 市场风险。这是指高技术产品的可行性与市场不匹配而引起的风险。大 6 量的事实证明，市场风险是导致高新技术中小企业发展中断乃至失败的关键因素。 高新技术产品由于其“不连续创新”的特点，在面对激烈的市场竞争时往往难以 保证自己的竞争优势，难以确定所占的市场份额。同时，新产品的问世将改变消 费者的偏好和生产者转变函数，而这一转变函数能否实现及其所需的时间都是难 以预料的，使得人们无法准确确定产品的市场接受能力和接受时间。 ( 3 ) 财务风险。即对技术创新的前期投资是否有保证，这些投资能否按期收 回并取得令人满意的收益。以上三种风险是相辅相成的，其中技术风险是基本风 险，市场风险是主要风险，而财务风险则是前两者的综合结果。由于这些风险的 客观存在，使得不少对高科技产业的投资以失败告终，从而也造成了高新技术企 业的融资障碍 4 1 。 1 1 23 知识产权类的资产所占的比例越来越大 随着科学技术的进步，高新技术企业中科技含量的增加，知识产权在高新技 术企业中所处的地位日益重要，在企业总资产中所占的比例也越来越大。从企业 资产形态的性质考察可将资产分为有形资产和无形资产，而衡量一家高新技术企 业的价值及其发展前景主要看该企业资产中技术含量的高低。高新技术企业对厂 房、设备等有形资产的需求已居于次要的位置，而专有技术、商业秘密、商誉、 软件等知识产权类的无形资产对高新技术企业起着决定性的作用，它们在企业中 所占的比重也越来越大。 1 2 高新技术企业的成长阶段及融资特性 1 2 1 高新技术企业的成长阶段 高新技术企业与传统企业不同，其所研制和生产的产品或者其所处的行业未 必已经发展成熟。高新技术企业不像传统企业一样投资一条生产线去生产一种技 术已经成熟、市场前景完全明朗的产品。因此，高新技术企业以及高新技术产品 一般要经历一个发展过程，即存在一个生命周期。我们可以把产品的生命周期划 分为研究开发阶段、创业阶段、成长阶段、扩展阶段、成熟阶段。每一个阶段在 企业规模、资金需求量及类型、市场开拓以及企业成长等方面都有明显的不同。 下面对高新技术企业的各个成长阶段特点进行探讨。 第一阶段：研究开发阶段。在该阶段，企业尚未建立，产品的发明者或创业 者需要投入相当的资金进行开发研究，以验证其创意的可行性。开发研究是运用 基础研究和应用研究的成果，为开发新产品、新工艺、新设备进行研究工作，其 7 成果是样品、样机，同时形成完整的工业生产方案。在该阶段，产品发明者或创 业者所需的资金数额不大，其目的在于使创意构想商品化，通常这类资金也称为 研究开发费用( 简称研发费用) 。通常来说，高新技术企业在创办前最需要此类资 金，但由于“种子”技术或创意处于起步设计阶段，尚未经过市场检验，加之高 新技术的发展更新速度很快，产品生命周期较短，从而增加了开发的风险，能否 成功具有很大的不确定性。 第二阶段：创业阶段。一旦产品开发成功，创业家为了实现产品的经济价值， 开始着手成立企业并进行试生产。在该阶段，资金需求量较大，主要用于购买生 产设备、产品开发以及销售等，但由于企业规模较小，没有固定资产或资金作为 贷款的抵押和担保，能否获得足够的资金占领市场存在较大的不确定性，大部分 企业在此阶段失败，因此投资风险也是最高的。据统计，创新企业的科研、中试 和生产所需要的资金之比大致为1 ：1 0 ：1 0 0 。在美国，1 9 8 1 年到1 9 8 5 年，平均每个 新兴高技术企业在其创业的最初5 年之内，大约需要2 0 0 万到1 0 0 0 万美元的启动 资金，l o 年后，这个数据增长了一倍【5 】。 第三阶段：成长阶段。由于产品已经进入市场，其潜力也开始体现出来，但 是由于高新技术的不确定性强，企业销售收入、现金流量极不稳定，资金需求量 仍很大，需要注入较多的资金以求发展。传统的融资机构仍持观望态度，这时的 资金来源主要是风险资本。 第四阶段：扩展阶段。在这阶段的早期，产品虽然已经上市，企业开始逐 渐有了经营业绩，但市场开拓的费用增长加快，企业仍然没有达到盈亏临界点。 为进一步开发产品和加强营销能力，则需要更多的资金维持企业运转。由于企业 距离股票上市还太远，若能从金融机构融资，则需要创业家个人或他人的各种形 式的担保，因此从传统商业银行贷款仍有一定的难度。在该阶段的后期，企业已 经达到盈亏平衡点，此时的资金需求量仍很大，但融资风险己相对降低。 第五阶段：成熟阶段。此时高新技术企业的发展已经有了坚实的基础，产品 有了一定的市场占有率和知名度，企业的资金状况也有了较大的改善。但为了进 一步扩大生产，保持市场竞争力，企业的资金需求仍很大，不过由于此时企业的 市场风险和财务风险相对降低，使得企业的融资环境得到了改善，获得银行贷款 变得容易，而上市融资也成了一种可行的方式。因而，企业在成熟阶段的融资能 力较强。 1 2 。2 高新技术企业的融资特性 从以上对高新技术企业的发展及特点分析可以看出，高新技术企业的发展是 一一个动态的技术经济系统，具有其内在的技术经济特性，这些技术特性规定了高 新技术企业融资行为的特性，具体表现在以下几方面： ( 1 ) 现金流和现金。高新技术企业的潜在投资者在最初考虑安排贷款时，主 要不是考虑项目出资人的资信，而是考虑项目建成后的净现金流和项目本身的资 产能否形成充分的还款能力，它更多的考虑是项目或者公司的未来。 ( 2 ) 时间和时机。有利于高新技术企业的融资方式对时间的维度很敏感。在 创业融资中，关键的融资行为时间常常较短，较紧凑，这些行为的最佳时机变化 较快，融资行为从低谷到高峰，再从高峰回到低谷的震荡幅度也较大，变化不稳 定。 ( 3 ) 资本市场的信息非均衡。超过9 5 的私人创业企业融资市场不完善，因 为他们往往不易进入，没有组织并且不易被观察，外部投资者很难掌握其真实的 信息，存在严重的信息非均衡。在这种情况下，诸如资本资产定价模型之类的通 行财务理论和模型所具有的所有突出特点和假设并不适用。 ( 4 ) 风险一收益关系。虽然高风险一高回报和低风险一低回报关系非常适用 于高效、成熟和相对完善的资本市场，但创业型融资常常出现相反的情况，这条 规律不太适用。技术创新者在创业时往往倾向于内部融资，而许多运用极端杠杆 融资方式的融资买断可能比许多创业企业的风险更大i l 】。 1 3 高新技术企业的融资障碍分析 各种因素的存在可能会限制那些最具盈利潜力和竞争力的企业利用资本的能 力。我们通过本章上一节对高新技术企业的融资特性分析，看到高新技术企业比 一般企业更难筹集发展所需的资金。因此，我们将企业融资时面临的障碍归结为 四个关键因素：不确定性、信息不对称、企业资产的性质以及金融和产品市场的 相关条件。在任何时候，这四个因素都决定着一个企业所面临的融资选择，然而， 随着企业的逐渐发展，这些因素会发生迅速的出乎意料的变化。在任何情况下， 企业动态调整的能力都是其保持融资的竞争性优势的一个重要源泉。下面从这四 个方面来分析高新技术企业发展过程中的融资障碍【6 l 。 第一个因素，即不确定性。 不确定性是用来衡量一个企业或一个项目所有可能结果的分布。潜在结果越 分散，不确定性就越大f _ “。根据前面对高新技术企业的特性分析，我们可以知道它 们总是同很大程度的不确定性联系在一起。高新技术企业由于采用的技术发展具 有超前性和复杂性，因而技术发展具有不确定性；由于其产品消费者的不确定性， 从而造成产品市场发展的不确定性；同时高新技术企业由于宏观经济环境的约束 或微观经济主体行为的失当，也具有自身经营管理的不确定性。而且，企业竞争 对手的反应也是不确定的。 正是因为这些大量不确定性因素的存在，使得对高新技术企业的投资具有较 大的风险，而作为金融资本的所有者或代理人始终必须把金融资本的安全性置于 首要的地位。因此，一方面投资者不愿意将资本投入需要很长时间才可能有投资 回报的高新技术项目( 因为风险运行的规律是风险的大小与时间成正比) 。而另一 方面高新技术企业发展的特点又恰恰是：只有投入长期资本，高新技术的产业化 才能有实质性进展；同时项目前景不一定就是阳光灿烂，这使得投资者与创业者 很难达成交易。从表层看谈判不能达成一致的往往是资本所有者不愿出资，而其 深层次的原因实际上在于资本所有者无法确定自己的风险函数使自己在风险与收 益对称的原则下做出投资决策【8 】。 第二个因素，即信息不对称。 根据信息经济学理论，当市场的一方无法观察到另一方的行动，或无法获知 另一方的完全信息时，就出现了“信息不对称”的情况。不完全信息或不对称信 息条件下都会发生逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风险( m o r a lh a z a r d ) 。在金融市 场上，作为资金供给方的投资者或债权人与资金需求方的信息状况是典型的不对 称分布。在投、融资过程中，投资方与融资方之间存在着信息不对称性，尽管投 融资双方并非经济利益完全冲突，但各方几乎都有保留私人信息的动机。相对而 言，资金需求方总拥有一些不为外部的资金供给方所知的、有关企业内部经营活 动的信息，从而使之在投融资博弈中处于信息优势地位。 这种由于信息不对称导致的逆向选择和道德风险在高新技术中小企业的融资 过程中尤为突出。不过作为融资方的高新技术中小企业却明显处于信息优势地位。 由于创业者负责企业的日常经营管理活动，因此他比投资者、供应者或战略伙伴 更了解企业的前途。 信息不对称现象的存在导致了各种问题。例如，创业者可能会采取某些投资者 观察不到的有害行为，也可能会投资于某些为自己带来声誉而给投资者带来损失 的项目。信息不对称还可能导致选择问题，创业者可能会利用他们比投资者对项 目和他们自身能力更为了解的有利条件，投资者会发现很难区别有能力和无能力 的创业者。若有发展潜力的高新技术企业无法突出自己的融资优势，不能创造适 宜的融资条件去吸引投资方，不能充分把握其对策先行的时机向投资方传达有利 的融资条件以及令投资方为之动心的高额预期收益的信息，则会出现融资方信号 机制失误，从而无法赢得投资方的信任【9 j 。 第三个影响企业整体融资决策的因素是企业资产的性质。 从企业资产形态的性质考察可将资产分为有形资产和无形资产。现代企业的 资产结构正在逐渐发生变化，无形资产在企业总资产中所占的比例不断提高，这 一特征对高新技术企业来说更为突出，以高新技术为核心的无形资产如专利、专 有技术等成为影响高新技术企业生存和发展的重要生产要素。然而从融资的角度 来分析，无形资产比有形资产则有更多不利的影响，那些拥有有形资产的企业， 如机器设备、建筑物、土地或实物存货等，会发现融资较容易或融资条件较优惠。 因为当企业的价值源泉主要依赖于实物资产时，创业者卷款而逃就比较困难；但 如果企业最重要的资产都是无形资产的话，那么企业会发现从传统渠道融资将非 常困难，产生的这种影响正是由无形资产的特性所决定的。 ( 1 ) 价值的难以计量性。有形资产的价值不仅可以计量，而且计量的准确性 可以通过外形判断而掌握；而无形资产的价值评估目前仍然存在着诸多问题，评 估的结果是否准确难以把握，同时专有技术、研发能力、商誉等无形资产的价值 计量方法还不够成熟。因此就目前而言，企业在举债融资时，债权人由于考虑无 形资产价值的不确定性，一般不愿接受以无形资产作为担保物的贷款要求。所以， 有形资产的举债能力要高于无形资产。 ( 2 ) 风险性的差异。由于无形资产价值的不确定性，使得其具有风险性。当 企业经营环境发生变化时，无形资产的价值也将改变，特别是当企业发生财务危 机以至面临清算时，某些无形资产的价值必然随之贬值。因此，在债权人看来， 无形资产具有较大的风险性。所以，在无形资产的管理还不够完善的情况下，企 业资产的清算价值与无形资产所占比例是成反比的关系，以有形资产为主的企业 其破产成本较低，因为有形资产在破产时的价值损失有限；而拥有大量无形资产 的企业其破产成本较大，专有技术等无形资产在企业破产后难以转让卖出。 ( 3 ) 监督的不可观察性。企业将债权资金投入有形资产，对于债权人来说这 种投资行为具有可观察性，从而有利于债权人了解并掌握投资过程及投资收益。 而若企业将资金投入无形资产，如新技术的研究开发，由于无形资产不具有实物 形态，较难以对此类投资进行观察和控制，这也是高新技术企业在发展初期难以 取得信贷融资的主要原因。在实际经济活动中，资产中以有形资产为主的企业往 往要比以无形资产为主的企业能更好地利用财务杠杆。 第四个影响因素是金融市场条件。 高新技术企业的发展具有极大的外部性，因此其融资活动也涉及企业界、金融 界等社会各个方面，金融市场的相关条件决定了企业融资的难易程度。在金融市 场不发达的情况下，仅仅通过传统渠道融资会加大企业的融资难度。 首先，从银行融资来看，就银行机构来说，其发放贷款的主要标准是信誉和偿 还能力。在高新技术企业的创业阶段，由于风险大，企业的信誉尚未建立，很难 从银行和其他的常规金融机构中获得贷款。即使企业建立了信誉，企业也没有任 何承担风险的能力。因为银行在从事放贷活动过程中，其价值标准是基于其资金 来源与负债结构的。银行负债主要来源于期限较短，流动性较强的居民与企业储 蓄存款，若其投资于高风险行业将与储户的利益相悖，而且这些负债结构构成货 币支付的主体部分，依托这种负债结构来支持长期性投资支出易导致支付危机。 其次，由于发行债券存在固定的收益率，而高新技术企业的创业阶段，存在 着技术与市场等多种不确定因素，债券很难得到投资者的认同，因此以这种方式 筹资几乎不可能成功。 最后是发行股票。证券市场的上市规则制约了高新技术中小企业的上市。根 据主板市场的上市规则，必须要连续盈利三年，并且达到一定规模( 5 0 0 0 万股本) 的公司方可在主板市场上市。这样一来，拥有先进技术并有良好发展前景的一些 高新技术企业因其自身商业模式等原因而无法实现盈利，从而便不可能在证券市 场上融资1 6 j 。 1 4 本章小结 越来越多的证据表明高新技术中小企业在技术进步中起着十分重要的作用， 但通过对高新技术企业技术创新的动态过程及其资金需求和供给特性的分析，我 们可以看出，在高新技术企业发展的关键阶段，由于创新风险的不确定性和新企 业风险承担能力的脆弱，往往导致资金需求的特殊性和供给障碍。 由于我国的金融市场欠发达，市场运作不规范，高新技术企业的融资障碍比 西方发达国家更为严重。从总体上来看，我国高新技术企业技术创新处于起步阶 段，中国每年的专利技术即科研成果由于资金短缺等因素的制约，其转化为产品 并形成规模经济效应的比例很低，高新技术中小企业融资难己成为制约我国高新 技术发展的瓶颈，这一问题不解决就会严重影响我国高新技术产业的发展。怎样 通过高新技术企业融资的策略选择与风险投资的制度创新来解决其融资障碍，这 就是本文研究的目的所在。 第二章高新技术企业融资的策略选择 企业融资是现代企业经营决策的一项重要内容。给定投资机会，企业可供选 择的融资方式主要有两个：股权融资和债务融资。资本结构的不同安排对企业市 场价值有直接影响。所谓最优资本结构，是在充分权衡融资成本和融资风险的情 况下，能使企业价值最大的资本结构【”】。在现代企业融资活动中，如何通过融资 方式的选择来实现企业市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务 理论和实践中人们十分关注的问题。对此，早期的资本结构理论，m m 定理及其 修正理论，梅耶斯的等级融资理论对此进行了多方面的探讨，形成了较为完整的 企业融资优序理论，将留存盈利和债务融资放在优先位置。 高新技术企业由于其不同的成长规律和融资特性，其融资的策略选择也应结 合高新技术企业的成长阶段，在对各种融资方式进行分析的基础上，充分考虑影 响企业融资决策的微观和宏观因素，充分利用其独特的智力资源优势，根据金融 市场的相关条件实施融资策略，从而有效地解决其融资障碍。 2 1 高新技术企业融资的理论基础 2 1 1 传统融资结构理论 早期融资结构理论的研究始于2 0 世纪5 0 年代初期。美国经济学家大卫杜兰 特( d u r a n d ，1 9 5 2 ) 1 l l 把当时对资本结构的见解划分为三种类型：净收益理论、 净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为，增加债务可 降低企业资本成本，增加企业价值，当债务为1 0 0 时，企业价值最大；净营业收 益理论假设负债的实际成本与权益的实际成本是相同的，增加负债的同时会增加 企业风险，因而，企业的总资本成本不受融资结构的影响，即融资优序与企业价 值无关；传统折衷理论认为，财务杠秆的利用会导致财务风险的增加，从而引起 债务资本成本与权益资本成本的提高，因此，企业确实存在一个可以使其市场价 值达到最大化的资本结构，这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。 早期的融资结构理论虽说是凭经验而非经过科学推导出来的，但它们都将债 务融资放在虽优先的位置上。 2 1 2 现代融资结构理论 对现代融资结构理论做出开创性贡献的是莫迪利亚尼和米勒( m o d i g l i a n i ， m i l l e r ，1 9 5 8 ) 1 1 2 。m - m 理论是在对净营业收益理论进一步发展的基础