（会计学专业论文）省级电网公司资本结构优化研究.pdf

摘要 电力企业在国家实施打破垄断、厂网分开的电力体制改革后，省级电网公司作为 国家独资公司，由于存在国家投入不足，自身积累小的问题，建设资金严重不足， 因此，只有大量向外借款以解决建设资金不足的难题，但是，由于基本建设资本金制 度的约束，电网融资也面临窘境，导致目前电网企业资本结构失衡的现状。 本文在对资本结构和资本结构优化相关理论与方法的分析基础上，以某省电网公 司作为研究对象，对其资本结构现状以及形成原因进行研究，然后运用企业的收益稳 定增长率以预测企业未来现金流量，根据企业的价值最大化而决定企业未来的最优资 本结构。在得到理想状态下的静态最优资本结构的基础上，采用回归分析法分析了宏 观因素对资本结构的影响。本文研究得到：国民生产总值和通货膨胀率均与资产负债 率正相关，而贷款利率与资产负债率负相关。从而确定某省电网公司资本结构优化的 区间在6 3 一7 3 。 最后结合实证分析的结果对电网公司资本结构的优化提出了以下建议：( 1 ) 提高 主业资产经营效率，完善自我积累机制，加强资金管理，建立完善的资金管理结算系 统。( 2 ) 探索股权多元化，例如积极促进电网企业上市，吸收社会资本，运用信托 融资。( 3 ) 形成上网电价竞争机制，促进合理的输配电价机制尽早到位：( 4 ) 调整负 债结构。比如提高短期负债的使用效率，合理安排间接融资内部结构，实行电网资产 证券化，发展产业投资基金，充分利用债券融资。 关键词：省级电网；资本结构；实证分析；优化 a b s t r a c t a f t e rt h er e f o r mo ft h ee l e c t r i cp o w e ro r g a n i z a t i o nw h i c hi sa i ma tb r e a k i n gt h e m o n o p o l ya n ds e p a r a t i n gt h ep o w e rp l a n ta n de l e c t r i cn e t w o r kc o m p a n y , i nc o n s i d e r a t i o n o ft h ep r o b l e m so ft h en a t i o n a li n v e s t m e n ti n s u f f i c i e n c y , s m a l ls e l f - a c c u m u l a t e da n d i n s u f f i c i e n c yo ft h ec o n s t r u c t i o nf u n d s ，t h ep r o v i n c i a lp o w e rn e t w o r k 粥t h en a t i o n a ls o l e o w n e r s h i pc o m p a n y ，h a st ob o r r o wm a n yc o n s t r u c t i o nf u n d sf r o mo u t s i d e h o w e v e r , b e c a u s eo ft h ec a p i t a ls y s t e mr e s t r a i n t s ，e l e c t r i c a ln e t w o r kf i n a n c i n ga l s of a c e st h e p r e d i c a m e n t ，w h i c hc a u s e st h ep r e s e n tc a p i t a ls t r u c t u r et ob eu n b a l a n c e d b a s e do na n a l y z i n gt h ec o n n e c t e dt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ea n do p t i m a lc a p i t a l s t r u c t u r ea n dm e t h o d s ，t h i sa r t i c l es t u d i e so nt h ep r e s e n ts i t u a t i o n sa n dc a u s e so f p r o v i n c i a l p o w e rn e t w o r k sc a p i t a ls t r u c t u r ei nd e t a i l t h e ni tm a k e su s eo fs t a b l ee a r n i n gg r o w t hr a t e t of o r e c a s tc a s hf l o wa n dt h e nd e t e r m i n et h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ea c c o r d i n gt ot h e i n a x i m u mo fe n t e r p r i s ev a l u e o b t a i n i n gs t a t i c a l l yo p t i m a lm o d e lo nc o n d i t i o no fi d e a l s t a t e ，t h ew r i t e ru s e sar e g r e s s i o nm e t h o dt oa n a l y z et h ei n f l u e n c e so fm a c r of a c t o r so n c a p i t a ls t r u c t u r e g d pa n di n f l a t i o nr a t i oa r ep o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t hc a p i t a ls t r u c t u r e ， w h i l el o a ni n t e r e s tr a t ei sn e g a t i v e l yc o r r e l a t e dw i t ht h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h eo p t i m a l c a p i t a ls t r u c t u r eo fp r o v i n c i a ln e t w o r ki sp r e s e n t e d ，w h i c hi s6 3 一7 3 a tt h el a s tp a r t ，t h ew r i t e rg i v e ss o m es u g g e s t i o n so no p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e , a s f o u o w s ：( 1 ) i m p r o v eo p e r a t i o ne f f i c i e n c y o fm a i nw o r k , p e r f e c ts e l f - a c c u m u l a t e d m e e h a n i s m ；( 2 ) s t r e n g t h e nc a p i t a lm a n a g e m e n t ，b u i l dt h ep e r f e c tm a n a g e m e n ts y s t e mo f c a p i t a l ；( 3 ) e x p l o r ed i v e r s ee q u i t ys t r u c t u r e s ，s u c ha s ：p r o m o t es t a t eg r i de n t e r p r i s el i s t i n g ， a b s o r bs o c i a lc a p i t a l , u s et r u s tf i n a n c i n g ；( 4 ) f o r mm e c h a n i s me l e c t r i c i t yp r i c eb i d d i n g ， a c c e l e r a t er e a l i z i n gr e a s o n a b l et - dt a r i f fm e c h a n i s m ；( 5 ) a d j u s tl i a b i l i t ys t r u c t u r e f o r e x a m p l e ，i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fs h o r t - t e r md e b tu t i l i z a t i o n , r e a s o n a b l ya r r a n g ei n n e r s t r u c t u r eo fi n d i r e c tf i n a n c i n g ，c a r r yo u tp o w e rn e t w o r ke s t a t es e c u r i t i z a t i o n , d e v e l o p i n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d s ，m 3 k ef u l lu s eo fb o n df i n a n c i n g k e y w o r d s ：p r o v i n c i a lp o w e rn e t w o r k ： c a p i t a ls t r u c t u r e ；e m p i r i c a la n a l y s i s ； o p t i m i z a t i o n 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得 的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承 担。 作者签名：秽缉易 日期：粥年j ，月韬日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签名：钴嘲参 日期：口孑年r 月弼日 导师签名：f i 了之- 月日期：口y 年y 月z 日 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 电力工业是国家基础行业，关系到国民经济命脉，联系着千家万户。随着2 0 0 2 年1 2 月2 9 日1 1 家电力企业集团挂牌成立，2 0 0 3 年1 1 月五家区域电网有限责任公 司全部挂牌，我国电力体制改革就基本完成了厂网分开的产业重组，市场化改革迈出 了关键的一步。这次新一轮电力体制改革打破了国家电力公司独立垄断电力市场的格 局，重组了发电和电网企业，引入了竞争机制。初步建立起竞争、开放的区域电力市 场，奠定了我国电力工业竞争发展的新格局。尽管电网公司因其自然属性保持了一定 的垄断地位，但是由于市场经济体制改革的不断深化，电网企业所面临的发展环境也 随之发生巨大变化，过去单一的融资模式已远远不能满足电网建设与运营所产生的巨 大资金需求。 投融资体制规范了政府投资行为，逐步厘清政府与企业的职能，同时也使电网公 司的投融资环境发生了巨大的变化。在旧有的投融资体制下，电网企业进行投资的主 要资金来源是政策性贷款和国有商业银行贷款，其中国有银行贷款带有浓厚的行政色 彩，一般情况下是政府已经指定了银行和贷款利率，在筹措建设资金时基本不要考虑 融资成本和企业财务风险问题，而且存在严重的预算软约束现象。在新的投融资体制 下，按照“谁投资、谁决策、谁收益、谁承担风险”的原则，政府的投资职能将逐步规 范，而且随着我国金融体制改革的深化，商业银行的贷款也将越来越规范，因此，电 网公司必须充分考虑在新的投融资体制下融资渠道的开拓与选择问题。 省级电力公司是电力工业经营输配电业务的电网企业。由于电网经营企业承担着 电力普遍服务的责任和成本，电价受到地方和国家物价部门双重管制，很难依据规则 来运作，如农业生产用电和贫困县农业排灌用电实行优惠电价政策，平均水平比售电 平均单价低4 0 左右，无论今后与市场接轨到何种程度，电价都不可能随着市场波 动而浮动，都不可能获得超额垄断利润。而随着“厂网分开，竞价上网 推行，把竞 争引入电力企业，发电企业竞价上网，对电网企业而言，不仅失去了“以厂养网 的 利润来源，而且业务趋向单一，成为主要从事电力购销，负责电力交易和调度，投资 建设和经营输配电网的实体。面对电厂的上网电价和国家核定的销售电价双重压力的 影响，电网企业盈利能力较低，公司净资产收益率只在2 左右，低于中央企业净资 产收益率9 的平均水平，低于同期银行贷款利率，达不到资本市场投资回报的最低 要求，公司主营业务盈利能力十分脆弱，电力产品销售利润不够消化财务费用，这种 利润水平与其公司发展规模是极不匹配的。大规模的城乡电网改造，又使电网企业背 上还本付息的沉重负担。 电网公司必须在现有政策条件和市场环境下，立足自身实际，建立一套合理的 融资规划，积极开拓多种融资渠道，确立合理的资本结构，使降低财务风险与优化企 业财务资源的双重目标达到均衡。 1 1 2 研究意义 如何解决电网巨额建设资金的匮乏问题，使电网企业真正实现国家电网公司提出 的“电网坚强、资产优良、服务优质、业绩优秀 的“一强三优 目标，关系到国家 对电力体制改革的进一步推进、电网企业强化管理等一系列问题，本文在构建最优资 本结构模型的基础上，分析影响资本结构的宏观因素，对电网公司如何实现资本结构 优化提出了路径，使企业既能充分利用财务杠杆负债经营，又能将债务控制在合理的 范围内，降低财务风险，实现省级电网公司资本结构的优化目标。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外资本结构研究现状 资本结构理论史主要分为两个阶段：前一个阶段为旧资本结构理论时期，后一个 阶段为新资本结构理论时期。旧资本结构理论又分为两个阶段：传统资本结构理论和 现代资本结构理论。现代资本结构理论形成于整个5 0 年代，跨越到7 0 年代后期，它 以m m 理论为中心，形成的权衡理论。到了7 0 年代后期，旧资本结构理论逐渐被新 资本结构理论所取代。新资本结构理论以信息不对称为核心，主要包括四大主流学派： 即代理成本说、控制权理论、激励信号模型和财务契约论。 1 2 1 1 西方资本结构理论的早期发展 1 无公司税删模型 美国学者莫迪莱尼( m o d i l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) ( 一般简称m m ) 对企业资本结 构和企业价值的关系先后提出了无公司税m m 模型和公司税m m 模型。无公司税m m 理论认为，以一系列严格假设为基础，通过套利机制的作用，公司不可能因资本机构 的不同而改变其总价值或综合资本成本。在没有公司或个人所得税的情况下，m m 提 出了三个命题： 命题( 1 ) 企业的价值可用一个适用于其风险等级的固定比率k ，对期望收益e b i t 进行资本化来确定，即： v = e b i t k( 1 1 ) 公式( 1 1 ) 中，y 为企业价值；e b i t 为息税前利润；k 为某一处于既定经营风 险等级中的无负债企业的期望收益率。该公司表明，任何企业的价值都在无负税时不 2 受财务杠杆的影响，企业的价值独立于企业的资本结构。m m 认为，在一个完善的市 场上，投资者的套利行为总会使负债企业与无负债企业的总价值趋于相等。 命题( 2 ) 负债企业的权益资本等于同一经营风险等级中某一无负债企业的权益 成本加上根据无负债企业的权益成本和负债成本之差以及财务杠杆来确定的风险补 偿，即 k s l = b + ( 如一畅) x ( d e ) ( 1 2 ) 式中： k s h 负债企业的权益成本； k s m ：无负债企业的权益成本； 尉：负债成本； d ：负债价值； e ，权益价值。 根据命题( 2 ) ，可推导负债企业的综合资本成本等于无负债企业的资本成本，这 和命题( 1 ) 的结论相同。也就是说，在同一经营风险等级下，无论负债比率多大， 其综合资本成本是不变的。 命题( 3 ) 企业只应投资于那些收益率大于和等于k s m 的项目。 无公司税的m m 理论是建立在一系列的假设基础之上的，即公司的经营风险相 同，也就是风险等级相同；所有投资对于每家公司未来产生的息税前利润以及利润相 同；投资人在资本市场中举债时不必支付交易成本；个人和公司一样，都可以发行无 风险债券来融资，因而债务利率为无风险利率；公司是一家零增长的公司。这些假设 条件是非常严格的，然而，实际上，企业的债务利息可以税前扣除，股息都要在税后 支付，为此，m m 引入了所得税来分析资本结构和企业价值的关系。 2 公司税模型 公司税m m 理论提出了与无公司税m m 理论相对的三个命题。 命题( 1 ) 在存在公司税的条件下，负债企业的价值聆等于相同经营风险等级的 无负债企业的价值v m 加上公司负债额d 乘以适用公司税率r 之和。 k = 匕+ t x d ( 1 3 ) 公式( 1 3 ) 表明，引入公司税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值， 当边际税率不变时，负债越多，该差异越大。显然，负债趋向1 0 0 ，公司价值趋向 于最大。 命题( 2 ) 负债企业的权益成本等于相同经营风险等级的无负债企业的权益成本 加上无负债企业的权益成本与负债成本之差及负债率和公司税率决定的风险报酬： k a = 乙+ ( 玉0 一 乙) ( 1 一z ) ( 1 4 ) 公式( 1 4 ) 表明，由于负债利息的抵税效应，使负债企业的权益成本上升的幅 度低于无税时的上升幅度，从而使用低成本的负债降低企业的综合资本成本，提高企 业的总价值。 命题( 3 ) 企业应投资于收益率大与或等于综合资本成本的项目。该命题表明， 企业的综合资本成本将随着不断扩大的财务杠杆而减少，同时，提高的税率也将吸引 企业扩大财务杠杆。而增加的企业价值将全部扩大原有股东的收益，债权人的地位不 发生任何变化。 1 2 1 2 权衡理论 权衡理论形成于2 0 世纪7 0 年代，是企业资本结构理论在7 0 年代发展的重要成 果。权衡理论中的“权衡”乃相对于净收益理论、净经营收益理论、m m 定理而言。 m m 定理只考虑了负债带来的节税利益，却忽略了负债带来的风险和额外费用。权衡 理论认为制约企业无限追求节税优惠或负债的最大值的关键因素是由债务上升而形 成的企业风险和费用。企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加， 随之提高的风险和各种费用增加了企业的额外成本，从而降低其市场价值。权衡理论 放松了m m 理论关于无破产风险的假设，引入了破产成本、财务危机成本和代理成 本。权衡理论的发展又划分为前期权衡理论和后期权衡理论两个阶段。 前期权衡理论是针对m m 理论的假设条件提出的，基于纯粹的税盾效应和破产 成本相互权衡上的。主要进行负债的预期边际税收利益与负债的预期边际成本之间的 权衡，由于其在时间上处于m i l l e r 均衡模型前，所以看不到个人所得税影响。作为前 期权衡理论的重要代表人物，斯科特( s c o t o 的研究得如下结论：公司最佳资本结构是 对税盾效应和企业破产概率上升所导致的各种相关成本上升进行均衡的结果n 1 。权衡 理论中所涉及的破产成本可分为直接成本和间接成本两类。破产清算过程中存货的贬 值、设备和建筑物的损耗。间接破产成本则指经理层由于企业破产而采取的有利自己 却有损企业的短期行为；供应商和客户因发现企业企业陷入财务困境表现出的逃避行 为以及企业由于陷入财务困境而导致融资困境，再度融资时所支付的高融资成本。 前期权衡理论在m m 理论的基础上又进一步。就研究方法而言，前期权衡理论 引入均衡的概念，使资本结构具有了最优解；就应用性而言，前期权衡理论进一步放 宽了m m 理论中无财务困境成本的假设，探讨了在破产成本存在的条件下，股东、 债权人之间的关系变化及其对企业市场价值的影响， 这种研究更贴近现实。 后期权衡理论的重要贡献是将早期权衡理论中的破产成本进一步拓展，引入了代 理理论的研究成果和非负债税盾等内容。该理论认为债务融资的结果提升了财务杠 杆，增加了财务困境成本，抑制了企业债务融资的冲动，破产概率上升给企业带来了 代理成本，这也是抑制企业债务融资的重要原因。财务困境成本和代理成本的存在， 一方面，使企业市场价值下降，另一方面，当债权人将财务困境成本和代理成本作为 影响其预期收入的重要因素，造成债务融资成本上升。这两方面的约束力使企业为追 求企业税盾效应而提高财务杠杆的欲望受到压抑。因此，根据后期权衡理论，企业市 4 场价值可用下述公司表达： 形= 圪+ 尸琊一p 珊一尸形d c ( 1 5 ) 上式中，p v f d 为财务困境成本现值，p v d c 为代理成本现值。公式( 1 5 ) 的前 提条件，除了破产风险外，还有代理成本。因此，企业市场价值在实现最大化的过程 中，具有更多的约束条件，企业最佳资本结构应是在负债价值最大化和债务上升带来 的财务危机及代理成本之间选择最适点。 应该说，权衡理论在解释最佳资本结构方面， 具有先前的相关理论所没有的作 用，权衡理论是经典资本结构理论发展过程中的最高境界。然而，权衡理论长期以来 一直局限在破产成本( 或财务困境成本) 和税盾效应等外部因素对企业资本成本和企 业价值的影响，始终没有将内部因素引入资本结构的决定机制中。2 0 世纪7 0 年代末， 经济学研究方法得到了重大突破，信息不对称理论和方法引入资本结构的研究之中， 开始重视企业内部因素对企业资本成本和企业价值的影响。为此，资本结构理论进入 了新资本结构理论时代。 1 2 1 3 新资本结构理论 近些年来经济学者通过松弛m m 理论中最后一个未放松的假设，既关于充分信 息的假设，致力于不完全信息下的企业资本结构理论研究。这些理论试图通过信息不 对称理论中的“信号 、“动机、“激励”等概念，从企业内部因素来展开对资本结构 的分析，将资本结构中的平衡问题转化为结构或制度设计问题，为资本结构研究开辟 了新的研究方向。这一时期被称为财务学术成果的黄金时代。 1 代理成本说 代理成本说是新资本结构理论的一个主要代表，它通过引入代理成本这个概念 来分析公司最优资本结构的决定。j e n s e n 和m e c l d i n 提出了资本结构的代理成本说。 他们认为，债权融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于“所有者愿意 承担的总代理成本 ，包括债务发行和新股发行的代理成本嘲。 若企业的管理者不是企业的完全的所有者，一方面，他努力工作时，可能承担全 部成本而仅获少部分利益；另一方面，当他追求额外消费时，可能得到全部利益而承 担小部分成本。这样，管理者便会追求额外的消费而不努力工作，从而产生代理成本， 使企业价值下降。所以在管理者就是企业的全部所有者的情况下( 即管理者持有企业 的全部股票) ，发行新股时，可以减少代理成本。 但由于所有者自身资源的限制，为了获得潜在的有利可图的投资机会，企业会发 行债务筹资。同样地，债权人和企业所有者及管理者之间有着不可避免的利益冲突， 也就产生代理成本。这样，所有者必须在债务的代理成本和股票的代理成本之间进行 权衡，以使其所承担的总代理成本最小，这时的债务比率就是最优资本结构。 2 信号一激励模型 s t e p h e nr o s e 是新资本结构理论的一份先驱，他提出了资本市场信息不对称理论 的若干重要观点，建立了一个企业管理者的报酬激励模型叫。 他认为企业管理人员拥有企业的“内幕消息 ，而外部投资者不了解，他们在企 业的预期收益方面存在着信息不对称。由于公司的价值直接决定了管理者的报酬水 平，管理者会通过负债增加企业的收益。负债的增加相当于向外界传递了企业资本结 构变化的信息，会提高证券市场中企业证券的价格，使企业价值提高。这样，在投资 水平一定的情况下，投资者可以根据企业负债率传递的信号做出投资决定。另一方面， 负债率的上升将增加企业破产的风险，企业一旦破产，管理就将遭受损失，因而企业 的管理者将在自身效用最大化的基础上确定企业的负债率即资本结构。 3 控制权理论 h a r r i s & r a v i v , s t u l z , i s r a e l 等经济学家在信息不对称的情况下，分别从不同的角 度，对资本结构与公司控制权竞争的关系进行了研究，认为对资本结构的选择不仅影 响企业剩余收益的分配，而且也规定着企业控制权的分配，从而影响企业的价值。在 这类文献中，在位的经营者通过被假定既能从其股份，又能从其控制权本身获得收益。 在位者可以通过改变自己所持有股票的比例( 所需资金来源于发行债券) ，操纵或影 响企业控制权竞争者的股权收购行为。在位者股份越大，竞争者必须从外部股东那里 得到的股份比例也越大，因而他必须支付得越多，相应地，接管成功的概率也越小。 由于在位者及竞争者的能力不同，企业的价值取决于股权收购的结果，而这种结果反 过来又由在位者的所有权份额所决定。由于在位者的股份是由企业的资本结构间接决 定的。因此，这种控制权之争也成为一种资本结构理论。控制权理论不同于其他资本 结构理论的一个显著特点，就是把公司资本结构与公司治理结构相联系，分析资本结 构是如何通过公司治理结构来影响企业价值的。在结论上，a g h i o n & b o l t o n 认为，资 本结构的选择也就是控制权在不同证券持有者之间的分配，最优负债比率是当企业破 产时其控制权能够顺利从股东转移给债权人的负债比率。这是由企业家与外部投资者 的目标差异所决定的h 1 。s t u l z 的模型认为接管发生概率与目标企业负债水平负相关， 接管水平与企业负债水平正相关啼1 。i s r e a l 认为，企业最优负债水平是衡量接管中因 负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果1 。 4 财务契约论 财务契约论延续了代理成本说的研究，认为财务契约可以降低股东和债权人之 间利益冲突所产生的代理成本。s m i t h 和w a r n e r 的论财务契约：债券契约分析 ( 1 9 7 9 ) 中认识到，企业发行债券时，一方面，债务可以缓解企业管理者和所有者资 金的压力，获得额外的利益，而风险债务的存在又会带来代理成本，从而存在一个最 优资本结构；另一方面，如果签订带有限制性条款的债务契约，会降低代理成本，企 业价值会提高，因而引入有成本的财务契约后存在一个最优债务契约，这个最优债务 契约下的资本结构就是最优资本结构。沿着这个思路，后来财务学家们设计了可转换 6 条款、可赎回条款和优先债务条款等一系列复杂的财务契约来解决代理成本问题订1 。 1 2 1 4 国外学者的对资本结构影响因素的实证分析研究 大规模地从实证的角度研究公司资本结构的决定因素是在2 0 世纪8 0 年代，以 t i t m a n 和w e s s e l s 为代表的众多学者从实证的角度研究了究竟哪些因素是决定上市公 司资本结构的相关因素。t i t m a n 和w e s s e l s 的研究指出，可能影响资本结构的企业特 征方面的因素主要有：获利能力、规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾、变异 性陋1 。m a y e r 用总量现金流数据分析了资本市场为主导型融资模式的英美体系国家和 以银行为主导型融资模式德日国家之间的资本结构的差别嘲。h a r i s 和r a v i v 对来自 美国公司的许多经验研究进行了总结：“杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长 性和规模的增加而增加，随着变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和独特性的 增加而减少n 们。r a j a h 和z i n g a l e s 在研究了制度差异对g - 7 国家( 美国、英国、加 拿大、德国、法国、意大利和日本) 等资本结构的影响之后，对影响资本结构的内生 因素用不同国家的数据进行了横截面回归分析，其结果表明：( 1 ) 有形资产比率在七 国都比杠杆比率正相关；( 2 ) 成长性与杠杆比率在七国均成负相关；( 3 ) 除德国外， 规模与杠杆比率在各国成正相关；( 4 ) 除德国外，获利能力与杠杆比率在各国均成负 相关n 。总体研究结果表明，影响资本结构决定的基本因素在各国大致相同。 1 2 2 国内资本结构理论研究的现状 结合我国企业的实际，国内学者对我国企业资本结构状况、形成原因、优化标准 以及优化对策进行了探讨。 ( 1 ) 我国企业资本结构现状分析，主要立足于国有企业及上市公司。对上市公 司而言，资本结构的突出特点是“偏好股权融资，股权高度集中，国有股一股独大。 股权融资受到偏好。施东晖认为上市公司资本结构的特点主要表现为：资产负债率水 平偏低；负债结构不合理，流动负债水平偏高；长期资金来源以配股融资为主n 引。孙 强、王忠提出股权结构不合理，国有股所占比重较大n 引。李悦则提出非流通股比重较 大n 制。 ( 2 ) 我国企业资本结构形成的影响因素分析。对上市公司资本机构影响因素的 分析主要采用了定量分析法。从财务角度对影响资本结构的因素进行分析，并结合国 外、港台的研究成果大致将影响因素归结为：获利能力、企业规模、资产担保价值、 成长性、非负债税盾、所有者与经营者的态度、行业竞争程度、资本市场等。由于参 考体系、样本、统计研究方法的不一致，所得结论也不尽相同：沈根祥、朱平芳采用 多元统计分析中的主成分分析法，用主成分得分对企业负债比进行多元回归分析，得 出企业财务杠杆与获利能力、抵押价值正相关，而成长性、非负债税盾负相关n 鄹；陆 正飞、辛宇认为不同行业的资本结构有着明显的差异，企业规模、成长性、资产担保 价值对资本结构影响显著口6 j 。 7 ( 3 ) 资本结构优化标准研究。目前主要有三种观点：坚持资产负债率为5 0 为最优；加权资本成本最低，企业价值最大化；资本收益最大化。第一种观点简 单将资本结构化界定为资产负债率5 0 是没有科学根据的，其忽略了资本收益率与 资本结构的弹性n 7 1 。杨淑娥就认为“资本与债务的关系，不可能固定在某一比例上， 资本结构是一个动态概念 ，“不可能建立最佳资本结构，资本机构实际上是确定一个 范围n 踟 。但戴文标、任熙真认为“企业市场价值最大化不能成为企业资本结构优化 的标准，企业资本结构优化与企业利润最大化和投资者里最大相统一为标准n 町。张 宣庆则给出了优化的四原则：经营方向决定资本结构调整原则、长远发展与提高资本 收益率原则、防范风险原则、弹性原则啪，。 ( 4 ) 资本结构优化措施。胡锦华针对上市公司股权过度集中，提出应分散股权， 同时加快机构投资者的培育，并逐步解决国有股和法人股的上市流通乜。斯惠文主张 适度控制股本规模扩张，适时进行股本缩容口羽。施东晖提出发展债券市场，严格配股 审批制度，完善公司治理结构等。钱建豪认为按照融资综合成本最小化的原则，结合 国情科学合理选择融资方式，注重内部融资，在外部融资中债权融资优先嘲1 。 ( 5 ) 考虑企业可持续增长的资本结构研究。油晓峰、王志芳在拓展财务可持续 增长模型的基础上，将财务可持续增长与资本结构研究联系起来，既拓展了可持续增 长的分析领域，也使资本结构优化研究拓展到基于企业财务可持续增长视角幽3 。姜宝 强分析了可持续增长模型的应用，主张保持可持续增长率的基础上调整并优化企业的 资本结构3 。葛文雷，宗欢以企业价值的可持续增长的财务管理目标为分析起点，分 析了资本结构、投资决策与企业价值增长的互动作用隅1 。程仲鸣，郝继陶认为在实际 中应用可持续增长率模型估算增长率时，应充分考虑融资、财务风险、经营等方面对 企业的限制旧1 。 1 2 3 国内资本结构理论研究的趋势 ( 1 ) 分行业、分所有者、分时期研究企业资本结构，从中找出企业资本结构的 一般规律，为规范企业融资行为奠定理论基础。由于企业资本结构的决策受多种因素 的影响，不同的国家、不同的融资制度、不同的企业规模、不同的行业以及不同的企 业经营理念，其资本结构往往不同。因此，通过分析不同行业、不同所有制、不同时 期企业资本结构的特点，找出企业融资结构的规律也就成为企业资本结构研究的最新 发展趋势。 ( 2 ) 在非对称信息论中引入所得税和不对称信息程度变量，通过博弈方法定量 研究企业最优资本结构的决策。非对称信息论的引入，是企业资本结构理论的一个大 飞跃，但因为引入非对称信息以后个人行为发生了变化，问题就变得极其复杂，证明 技术的要求也更高。迄今为止，用非对称信息论解释企业资本结构的尝试还只是停留 在保留绝大部分m m 定理假设的基础上，并未触及所得税问题。因此，通过博弈论 8 的方法，将非对称信息论引入资本结构中，考虑所得税的影响，寻找企业最优资本结 构决策是该领域研究的主要趋势之一。 ( 3 ) 探讨企业资本结构与公司治理之间的关系，设计最优资本结构以提高公司 治理效率。由于企业资本结构的选择对企业治理结构效率具有重要的影响，因此，如 何设计最优资本结构来提高公司治理效率仍将是该理论研究的重点。虽然钱颖一的 “企业的治理结构改革和融资结构改革( 1 9 9 5 ) 、潘敏的“融资方式，金融契约与公 司治理机制”( 2 0 0 1 ) 、孙永祥的“所有权、融资结构与公司治理机制 ( 2 0 0 1 ) 等都 作了一些定性解释，但是，考虑公司治理效率的最优资本结构的定量决策模型需要进 一步探讨。 ( 4 ) 建立企业资本结构的预警机制。由于企业资本结构的决策错误可能会导致 企业经营管理的失败，因此，如果建立企业资本结构的预警机制，降低企业经营风险， 这也是我们今后研究的主要内容。 ( 5 ) 探讨竞争环境下企业融资决策与资本结构的管理准则和策略。随着我国产 品市场竞争加剧和金融系统市场化程度提高，企业融资决策和资本结构管理环境将显 著变化。如：企业资产预期收益和金融市场不确定性明显增加；银行逐步商业化，企 业将面临日益规范和严格的债务融资环境；证券市场的发展，可提供更多的收益风险 要求不同的融资工具，可增加企业融资选择余地；金融市场投资者与企业的信息不对 称性和对宏观经济及金融市场形势、公司发展前景预期和评价的差异性将随之增加 等。因此，探讨竞争环境下的企业融资决策与资本结构管理准则和策略，针对企业产 品市场结构和产品特征探讨企业营销、生产和财务之间的关系是企业资本结构的主要 内容。 1 3 研究的主要内容及思路 本文在充分研究国内外资本结构文献的基础上，首先介绍了资本结构及资本结 构优化理论，接着结合xx 省电网公司资本结构的现状以及成因，从理论上构建了静 态的资本结构最优模型，然后引入宏观因素变量分析电网公司资本结构的影响因素及 其影响作用，提出资本结构优化区间，最后提出优化企业资本结构的对策和建议。 本论文分为以下几个部分来介绍： 第1 章主要介绍论文的研究背景和意义，国内外研究的现状综述以及本文研究 的主要内容和创新点。 第2 章相关理论研究及方法。阐述了委托代理理论以及优序融资理论的主要观 点，对资本结构优化理论及方法进行系统的归纳和整理，为构建最优资本结构模型的 提供理论依据。 第3 章首先分析了xx 省电网公司资本结构现状主要为资产负债率高；负债结 构不合理；主营业务利润不足以支付银行借款利息，存在巨大缺口；股权结构单一； 9 短期偿债能力下降。造成这一状况的主要原因在于厂网分开后，电网企业经营风险与 财务风险加大，同时电网发展资金来源内贫外困，而目前的电价形成机制难以使电网 公司形成自身的积累，最后债券市场不发达，使企业失去了一个重要的长期债务资金 来源。 第4 章基于追求企业价值最大化的假设，建立静态的资本结构优化的增长率模 型。 第5 章将xx 省电网公司具体财务数据代入模型，得出目标静态最优资本结构。 其次，从理论上分析了企业资本结构的宏观影响因素并提出了相应的实证假设，再次 介绍了变量设计、样本选取，采用多元线形回归方法进行实证分析，以确定各影响因 素对资本结构影响作用的大小与方向，从而得出资本结构的优化区间。 第6 章根据前面的理论分析和实证研究结果提出优化省级电网公司资本结构的 对策和建议。 最后对本文的研究进行了总结，并指出本文的局限性，提出后续研究的建议。 1 4 研究方法 本文研究涉及经济学，统计学财务管理学等相关理论，主要采用以下几种方法， 具体如下： ( 1 ) 文献研究：对国内外资本结构相关文献和资料进行研究，充分吸收国内外 研究成果。 ( 2 ) 实证研究：在引用相关模型的基础上，对最优资本结构影响的宏观因素进 行实证分析，得出相关结论。 ( 3 ) 实例分析：通过对xx 省电力公司资本结构的特点以及存在问题的分析， 与最优资本结构的理想数据进行比较，最终提出相应的优化措施。 1 5 创新点 文章创新点主要表现在以下两点： ( 1 ) 试图建立静态的最优资本结构的模型，并对影响资本结构的宏观因素采用 多元线形回归的方法进行实证分析，得出资本结构优化的区间。 ( 2 ) 资本结构理论与具体行业的结合，以某省电网公司为样本，分析省级电网 公司的资本结构存在的问题，并根据实证分析的结果并提出相应的优化对策。 l o 第2 章理论基础和方法 2 1 企业契约理论委托代理理论 企业契约理论由c o a s e 首开理论研究的先河，之后由a l c h i a n , h a r o l dd e m s e t z , w i l l i a m s o n , m j e n s e n 和w m e c l d i n 等学者加以拓展。根据学者们研究的思路和遵循的 基本思想，可以将企业契约理论分为交易费用理论和委托代理理论两个分支。其中， 交易费用理论侧重于研究企业与市场的关系，委托一代理理论侧重于研究企业内部的 权利结构与代理关系。但他们都遵循企业是一系列契约联结这一共同的思想。这正是 在此意义上，二者都称为企业契约理论。本文的研究是基于委托代理理论展开。 a l c h i a n 和h a r o l dd e m s e t z 通过重新说明企业的意义和解释在怎样的环境下管理 资源的成本大于由市场配置资源的成本，形成团队生产理论。团队生产指的是，一种 产品是由若干个集团内部成员协同生产出来的，而且任何一个成员的行为都将影响其 他成员的生产率。由于最终产出是一个共同努力的结果，每一个成员的个人贡献不可 能精确的进行分解和观测，因此，不可能按照每个人的真实贡献去支付报酬，这就导 致一个偷懒问题，团队成员缺乏努力工作的积极性。为了减少这种行为，就必须让部 分成员专门监督其他成员的工作。为了提高监督的积极性，必须使他们能够占有剩余 权益。同时为了保证监督的有效性，监督又必须掌握修改合约条款及指挥其他成员的 权利，从而使监督者必须是团队固定投入的所有者，因为由非所有者监督投入品的使 用成本过高。a l c h i a n 和h a r o l dd e m s e t z 的团队生产力论将企业理论的研究引入企业 内部的权利安排方向，而且，他们更强调对行为的支配，而不是对财产的支配，从而 比交易费用理论更深入和现实随1 。 m j e n s e n 和w m e c l d i n 认为企业的团队生产理论只能解释与企业有关的个人行为 的- d , 部分，因而对于企业的解释并不完善。他们提出企业是一个存在个人相互抵触 的利益冲突的契约关系，从利益冲突这一角度出发，认为委托一代理关系就是一种契 约关系。在两权分离情况下，如果委托人和代理人都诛求效用最大化，那么代理人就 不总是根据委托人的利益采取行动的。一方面，当管理者尽了最大努力时，他可能承 担全部成本而仅获得一部分利润；另一方面，当他消费额外收益时，他则取得全部好 处却只承担- d , 部分成本。结果导致管理者热衷于追求额外消费，而不努力工作，这 就是道德风险。解决道德风险问题，m j e n s e n 和w m e c k l i n 提出：方法一是建立激励 机制，让代理人的利益与代理行为挂钩，从而代理人追求自身利益最大化的行为也保 证委托人利益的最大化；方法二是，委托人通过监督，确保代理人的行为符合委托人 的最大利益；方法三是，代理人可以向委托人保证，其不会实施有违委托人最大利益 的行为。同时，m d e n s e n 和l e m e c k l i n 从实证的角度研究了经营者与外部股权和债权 的关系，分析了外部股权的代理成本和外部债权的代理成本，提出了最优的所有者结 构理论。m d e n s e n 和i e m e c k l i n 的观点引导后人将企业理解为一组人力资本和物质资 本的、隐性的和显性的契约，从而为企业理论与契约理论的融合发展奠定了基础。 w i l l i a m s o n 和r o s e 等人的研究进一步形成标准的委托一代理理论。标准的委托 一代理理论，有以下两个基本假设：( 1 ) 委托人对产出没有( 直接) 贡献；( 2 ) 代理 人的行为不易被委托人观察到。在这两个假设下， 他们研究：委托人想使代理人按 照他的利益选择行为，但委托人不能直接观察到代理人选择了怎样的行为，他只能观 测到另外一些变量，这些变量是由代理人的行为及其他因素共同决定的，且由于存在 着代理人的个人利益，委托人利益与代理人利益之间存在冲突。委托人问题是如何根 据这些观测到的变量来奖惩代理人，以激励其采取有利于委托人的行为。委托一代理 理论的基本观点是：( 1 ) 在任何满足代理者参与约束及激励相容的约束下的，使委托 人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承担部分风险；( 2 ) 如果代理人是一 个风险中性者，那么可以使代理人承担完全风险，即使他成为统一剩余索取者拥有的 办法达到最优结果啪1 。 2 2 优序融资理论 优序融资理论国内也常翻译为啄食顺序理论。m y e r s 为了解释企业在实际投资中 所存在的不足或过度问题，提出了资本结构的优序融资理论。优序融资