（会计学专业论文）管理层收购：公司治理与会计问题研究.pdf

摘要 摘要 本文着眼于中外管理层收购( m b o ) 的历史与发展，简要分析了m b o 对 中国企业发展的重要意义。指出了中国m b o 发展中存在的有关公司治理及会计 问题，并试图找出相应的解决方案与对策。最后笔者建议国家有个部门尽快出台 相关法律法规，以使m b o 真正能够为我国企业的发展做出贡献。 本文共分七章： 第章是管理层收购概述。本章介绍了与m b o 有关的概念、管理层收购的 起源以及m b o 在世界兴起的原因和种类 第二章是管理层收购的理论与现实分析。阐明了m b o 产生的背景、作用及 其在西方发展的历史及现状。m b o 对降低委托代理成本，增强对管理者的激励， 并最终提高企业的经营绩效有着积极的作用。m b o 在中国的初步发展已显示了 它强大的生命力。 第三章分析了m b o 对我国公司治理的影响。公司治理的目标是实现股东利 益最大化，而我国大多数上市公司由于特殊的股权结构产生的治理问题偏离了这 一目标。本章首先对我国在公司治理方面存在的问题作一评述，然后就m b o 在 改善公司治理方面的作用进行考察和评价。 第四章探讨了m b o 中存在的会计与财务问题。从会计学界和会计实务工作 者的角度，笔者对基于管理层收购后的公司绩效影响、公司治理与人力资本产权 化以及m b o 筹资安排和现金流量结构等问题进行了分析和研究。 第五章对我国管理层收购的有关案例进行了讨论和分析。本章力图从对我国 有关m b o 案例进行分析入手，以发现管理层收购在我国的具体操作模式，并结合 理论分析揭示管理层收购目前存在的主要问题以及对我国企业改革的现实意义。 第六章是对我国管理层收购提出了若干建议。一是从防止国有资产流失出 发，提出应规范m b o 收购价格；二是建议进一步加强m b o 法制建设，将m b o 纳入法律框架中；三是提出要拓宽m b o 融资渠道，完善融资环境，为我国m b o 发展提供良好的资本运作环境；四是强调了要完善对m b o 运作过程的内外监管 机制，其中政府应发挥重要的作用。 第七章思考了我国m b o 发展前景。一方面国有股减持与退出、我国企业的 摘要 发展方向、职业经理人阶层的初步形成以及民营企业等的发展为我国管理层收购 提供了前提和条件；另一方面管理层收购对于完善我国公司治理结构、提高公 司的竞争能力以及促进国有企业改革提供了很好的契机，为我国改革开放、经济 发展提供了强劲的动力。 本文的结论是： 管理层收购是一门重要而复杂的艺术，需要我们每个市场参与者的共同努 力。从目前存在于市场中的各种变相m b o 可以看出，市场对于管理层收购存 在着强烈的愿望。有需求就有操作的空间，政府有关部门应完善对适用m b o 收 购主体的资格、资金来源的合法渠道、收购价格的形成机制等问题的规定，并加 强相关的信息披露和监管措施，这样才能形成有效的市场和有效的m b o 运作机 制，才能保证国企改革步上健康发展之路，也只有这样才能达到引进m b o 的目 的，否则m b o 又可能成为少数人掠夺社会财富的工具。 关键词：管理层收购；公司治理；会计问题 a b s t r a c t a b s t r a c t w h i l ef o c u s i n go nt h eh i s t o r ya n dd e v e l o p m e n to f “m a n a g e m e n tb u y o u t s ” ( h e r e i n a f t e rr e f e r r e dt oa sm b o ) i nc h i n am a df o r e i g nc o u n t r i e s ，t h i sd i s s e r t a t i o n a n a l y z e sc o n c i s e l yt h ei m p o r t a n c eo fm b ot oc h i n e s ee n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t s 。 w h i l ep o i n t i n go u tr e l a t e dc o m p a n yg o v e r n a n c ea n da c c o u n t i n gi s s u e s ，t h ea u t h o r i n t e n d st of i n do u t c o r r e s p o n d i n gs o l u t i o n s a n dm e a s u r e s ，a n d p r o p o s ec h i n a a u t h o r i t i e sp r o m u l g a t es o m es t a t u t e st or e g u l a t em b oa se a r l ya sp o s s i b l e t h i sd i s s e r t a t i o ni sc o m p o s e do fs e v e nc h a p t e r sa sb e l o w ： c h a p t e ro n ei sa b o u to u t l i n eo fm b o t h ea u t h o rc l a r i f i e sr e l e v a n td e f i n i t i o n s r e l a t i n gt om b o ，i n t r o d u c e st h es o u r c eo fm b o a n df i n a l l ys t u d i e sr e a s o nf o rm b o s p r e v a i l i n ga l la r o u n dt h ew o r l da n di t sm a j o rc a t e g o r i e s c h a p t e rt w od i s c u s s e st h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lp r o b l e m so fm b o t h e a u t h o ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d ，f u n c t i o n ，h i s t o r ya n dr e a l i t yo fm b oi nw e s t e r n c o u n t r i e s ，m b op l a y sa ne s s e n t i a lr o l ei n r e d u c i n ga g e n c yc o s t ，e n h a n c i n g i n s p i r a t i o n o f m a n a g e r ，a n df i n a l l yi m p r o v ee n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e t h e d e v e l o p m e n to f m b o i nc h i n ah a sa l r e a d yd e m o n s t r a t e di t sp o w e r f u lv i t a l i t y c h a p t e rt h r e ea n a l y z e st h ei n f l u e n c eo fm b o o nc o m p a n yg o v e m a n c ei nc h i n a a l t h o u g ht h eg o a lo fc o m p a n yg o v e r n a n c ei st om a x i m i z et h es t o c k h o l d e r s b e n e f i t s ， m o s to f p u b i cl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ad e v i a t et h i st a r g e td u et os p e c i a ls t o c k h o l d e r r i g h ts t r u c t u r e t h i sc h a p t e rf i r s t l yd e m o n s t r a t e ss o m ep r o b l e m si nr e s p e c to f c o m p a n yg o v e m a n c ei nc h i n at h e na n a l y z e sa n da p p r a i s e st h ee f f e c t so fm b o i nt h i s r e g a r d s c h a p t e rf o u re x p l o r e sm a i na c c o u n t i n ga n df i n a n c i n gi s s u e si nm b o i nv i e wo f a c c o u n t i n ga c a d e m i cc o m m u n i t ya n da c c o u n t a n t s ，s u c hi s s u e sa si n f l u e n c e so fm b o o nc o m p a n yp e r f o r m a n c e ，c o m p a n yg o v e r n a n c ea n dh u m a nr e s o u r c e s c a p i t a l i z e d ， f i n a n c i n ga r r a n g e m e n ta n dc a s hf l o ws t r u c t u r ea r ea n a l y z e da n dr e s e a r c h e d c h a p t e rf i v ed i s c u s s e sa n da n a l y z e ss o m ec a s e sc o n c e r n i n gm b o o nt h eb a s i s 垒! ! ! ! 竺! o fm b oc a s ea n a l y s i s ，t h i sc h a p t e ri n t e n d st of i n de f f i c i e n to p e r a t i n gm o d e l s ，t o r e v e a lm a i np r o b l e m so f m b on o w a d a y sa n dp r a c t i c a lm e a n i n gt oc o r p o r a t i o nr e f o r m i nc h i n a c h a p t e rs i xp r o p o s e ss e v e r a lp o l i c ys u g g e s t i o n s a sf o l l o w s ：f i r s t l y ，r e g u l a t e p u r c h a s ep r i c eo fm b o f r o mt h ea n g l eo fp r e v e n t i n gs t a t e o w n e da s s e t sf r o ml o s i n g ； s e c o n d l y , f u r t h e rm b ol e g a ls y s t e mc o n s t r u c t i o n ；t h i r d l ne x p a n dm b of i n a n c i n g c h a n n e la n dp e r f e c tf i n a n c i n ge n v i r o n m e n t ；f i n a l l y , s t r e n g t h e ni r m e ra n do u t e r s u p e r v i s i o nm e c h a n i s m c h a p t e rs e v e nc o n s i d e r st h ef u t u r ed e v e l o p m e n to fm b o i nc h i n a o no n eh a n d ， t h er e d u c t i o na n dg e t - o u to fs t a t e o w n e ds t o c k s ，d e v e l o p m e n tt e n d e n c yo fc h i n a e n t e r p r i s e s ，p r e l i m i n a r yf o r m a t i o no fp r o f e s s i o n a lm a n a g e rc l a s s ，a n dc o n t i n u o u s d e v e l o p m e n to fp f i v m ee n t e r p r i s e sp r o v i d ep r e s u m p t i o na n dc o n d i t i o nf o rm b o i n c h i n a ；o nt h e o t h e rh a n d ，m b om a yo f f e rg o o dc h a n c e s t o p e r f e c tc o m p a n y g o v e r n a n c es t r u c t u r ei nc h i n a ，t oi m p r o v ec o m p a n yc o m p e t i t i v e n e s s a n de n h a n c e s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r m i nc o n c l u s i o n ：m b oi sa n i m p o r t a n ta n dc o m p l i c a t e da r t ，a n d i t s p r o p e r l y i m p l e m e n t a t i o nr e q u i r e st h ej o i n te f f o r t so fe v e r ym a r k e tp a r t i c i p a n t ，c u r r e n t l y , t h e r e a r ev a r i o u sk i n d so fm b oi np r a c t i c e ，w h i c hi n d i c a t e st h a tm a r k e th a ss t r o n gd e s i r e s f o rm b oi nc h i n a d e m a n dd e c i d e sf e a s i b i l i t y t h er e l a t e dg o v e r n m e n td e p a r t m e n t s h o u l dc o n s u m m a t et h er e g u l a t i o no fm b op u r c h a s eb o d yq u a l i f i c a t i o n ，o fl e g a l c h a n n e lo f f i n a n c i n g ，a n do f f o r m a t i o nm e c h a n i s mi nr e s p e c to f p u r c h a s ep r i c ea sw e l l ， a n ds h o u l ds t r e n g t h e nr e l e v a n ti n f o r m a t i o ne x p o s u r ea n ds u p e r v i s i o nm e t h o d s t h u s w ec a l lf o r me f f e c t i v em a r k e ts y s t e ma n de f f i c i e n tm b oo p e r a t i n gm e c h a n i s m ，e n s u r e h e a l t h yd e v e l o p m e n to f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sr e f o r m ，a n da c h i e v et h eg o a to f m b o ， o t h e r w i s em b oi sj u s to p e r a t e da sat o o lo fs o m ep e o p l e sp l u n d e ro ns o c i a lf o r t u n e k e y w o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t ；c o m p a n yg o v e m a n c e ；a c c o u n t i n gi s s u e s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人 在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标 明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ： 缝小公 狮多年a 月日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“”) 日期：删铜2 月日 日期：炒z 年一z 月日 第一章管理层收购概述 第一章管理层收购概述 自英国经济学家麦克莱特( m i k ew r i g h t ) 从1 9 8 0 年发现管理层收购 ( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称m b o ) 现象，并对该现象进行了比较规范的定义， 至今已经有2 0 余年了。经过数十年的实践，随着m b o 在中国的引入，引起了 学术界和实务界的广泛关注，成为大家探讨的一个热门话题。本章将对涉及m b o 的相关概念以及西方m b o 的发展进行比较系统的介绍。 第一节相关概念 一、并购与重组 ( 一) 并购的相关概念 企业并购是企业实现扩张和增长的一种方式，般以企业产权作为交易对 象，以现金、证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产权或者资产作 为实现方式，并以取得被并购企业的控制权作为目的的经济行为。企业并购实施 后，被并购企业有可能会丧失法人资格，或者被并购企业法人资格保留，但是其 控制权转移给并购方。 企业并购形式多样，诸如资产置换、资产重组、股权置换、股权转让、企业 合并、企业收购等，可以归为两大类并购活动，即兼并合并和控股收购。因此， 一般来说，企业并购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ，简称m & a ) 就是企业兼并合并和 控股收购的总称。被兼并、合并或者被收购的企业称为被并购方企业或者被并购 企业，也常称为目标公司( t a r g e tc o r p o r a t i o n ) ，实施兼并、合并或者收购的一方， 称为并购方企业，也常称为主并企业。 ( - - ) 重组及企业并购重组的目标 企业重组是指企业与企业之间或者企业内部为了更有效地利用资源，提高企 业的竞争实力和经济效益，而对企业资源和各项业务活动进行重新配置的过程。 通过不同法人主体的法人财产权、出资人所有权以及债权人债权进行符合资本最 大增值目的的相互调整与改变，对实业资本、金融资本、产权资本和无形资本的 管理层收购：公司治理与会计问题研究 重新组合。 企业并购重组的目标在于：通过资产的优化配置，使原有企业中的低效资产 获得较高盈利能力；通过重组企业的管理机构、财务结构，改变企业负债率过高、 经营效益差的现状，提高企业效率和盈利能力。 二、杠杆收购( l b o ) 杠杆收购( l b o ，即l e v e r a g e db u y o u t s ) ，是指收购方运用大量负债为收购 提供融资的收购，通常收购价格5 0 以上的资金来源于外部股权融资或借贷。从 金融学角度讲，l b o 是一种利用高负债融资、购买目标公司股份，以达到控制、 重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。 在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛的应用。通常组织杠杆收购的投资 者有以下几类：一是战略投资人，如对并购业务有兴趣的机构投资者、由私人控 制的非上市公司或个人，他们收购一家公司往往是从公司的整体战略出发，为其 业务发展的总体布局服务：二是金融投资人( 包括风险投资人) ，如专业并购公 司以及专门从事并购业务的投资基金公司，他们收购公司的目的是为了通过整合 后卖出，从中获取差价收益；三是公司的管理层，他们利用借贷融资的手段，通 过收购其所在的公司来达到控制公司的目的，在这种情况下，当运用杠杆收购的 主体是目标公司的管理者或经理层时l b o 才演变成m b o 即管理者收购。杠杆 收购包括员工持股计划( e s o p ，e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ) 、管理者股票期 权e s o ，e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) 及管理层收购( m b o ) 。 三、管理层收购概念及特征 ( 一) m b o 的概念 管理层收购，源自英文“m a n a g e m e n tb u y o u t ”或“m a n a g e m e n tb u y o u t s ”，缩 写为m b o 。其中的“m a n a g e m e n t ”对应的中文含义为“公司的管理层”。1 9 8 0 年，m b o 由英国经济学家迈克莱特( m i k ew f i g h t ) 提出。作为一种新兴的公 司并购方式，m b o 的概念迄今仍无一个统一的界定。国内外学者看法各异，其 中比较有代表性的观点有以下几种： 。黄耀华，周奇凤中国企业管理层收购运作实务【m l 广东经济| 版社，2 0 0 3 p 7 1 。“t h 。p e o p l ew h oa r ei nc h a r g eo f an 丌n ，i n d u s t r y , e t c c o n s i d e r e da so n eb o d y ，朗文现代英汉双解词典【m 】 现代出版社，1 9 8 8p 8 4 5 2 第一章管理层收购概述 英国诺丁汉大学的管理层收购研究中一1 1 , 对管理层收购下的定义是：“一个实 体的所有权从其现在的所有者手中转移给新的所有者群体的交易，现任雇员是该 项交易中的一个重要因素。作为典型的形式，该商业组织的高级管理阶层将参与 到交易中，他们将通过成立一个新公司来购买该商业机构的股份或财产。管理阶 层将持有新公司的大部分权益股份或重要的少数权益股份，剩余的部分则由融资 机构持有。” 哥伦比亚大学法学教授路易斯鲁文斯坦( l o u i sl o w e n s t e i n ) 则将管理层 收购定义为“一种依法进行的、用现金或不可转换的高级证券购买一个公众公司 的全部营业和财产的合并或其他交易，在该合并或交易中，该公众公司前管理层 的成员将取得购买者相当部分的资产权益，并且购买者在购买之前，尚不是一个 经营性公司或经营性公司的子公司。 国内学者王巍、李曙光认为m b o 是指目标公司的管理者或者经理层利用借 贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产 结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为 。 另一位国内学者李盾对m b o 定义为“目标公司的管理者或经理层利用借贷 所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结 构，进而达到重组本公司目的，并获得预期收益的一种收购行为。” 以上国内外学者的各种定义从不同的角度对m b o 进行了阐释，侧重点各不 相同。可以说，m b o 的收购主体一般是目标公司的管理者、经理层或者包括核 心员工在内的经营团队；收购工具为利用私人借贷、信托计划、战略协购、风险 投资等各种金融形式所融得的资本：收购对象为目标公司的股权；收购目的在于 改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，实现所有权和经营权的有效结 合，从而达到重组公司各种资源，挖掘潜在管理效率空间，提升公司价值，从而 获得预期资本收益的一种收购行为。相应的，上市公司管理层收购即是指上市公 司的管理层利用自有资金或者外部融资来购买其所经营的上市公司的股份，一次 完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、 控制权结构的行为。 。任自力管理层收购m b o 的法律田境与出路i m 】法律出版社，2 0 0 5 p 4 。b r y a na g a r n e r , ah a n d b o o ko f b u s i n e s sl a wt e r m s ，( m i n n e s o t a ：w e s tg r o u p ，1 9 9 9 ) p 8 8 。王巍，李曙光m b o 管理层收购从经理到股东【m 】中国人民大学出版社，1 9 9 9p l3 。李盾管理层收购a b c m 对外经济贸易大学出版社，2 0 0 3p 4 3 管理层收购：公司治理与会计问题研究 从公司治理角度看，m b o 的出现是为了解决企业所有权和经营权分离产生 的内部激励机制问题，以降低企业所有者与经营者之问的委托代理成本，从而实 现公司治理结构的最优化。 ( - - ) m b o 的一般特征 m b o 是并购方式中一种比较高级的形式，是随着并购实践的不断深入而出 现的，并购实践不断发展也推动了并购理论的发展。并购理论的发展归纳起来主 要有人力资本理论和企业治理结构理论。从上述m b o 的概念叙述中我们可以发 现m b o 与其他的并购方式相比有着自己独特的特征： ( 1 ) m b o 的发起人或主要投资人是目标公司的经营和管理人员。他们往往 比外界更为了解目标公司的实际经营情况和所处的商业环境，并且有很强的经营 管理能力和有较强的运作资本能力。 ( 2 ) 收购主体通常会新设立一个公司，咀新公司为操作平台来收购目标公 司。通过m b o ，他们的身份也就由单纯的经营管理人员转变为企业所有者和经 营管理者的集合体。 ( 3 ) m b o 主要是通过借贷融资来完成的。由于目标公司是公众公司，要完 成收购所需的资金量非常大，管理层自身财力一般有限，因此公司管理层通常需 要依靠对外借贷融资进行收购，实现自己的目标。因此，要求目标公司的管理者 有较强的资本运营能力，以预期收益为基础向信托机构和权益所有人提供融资方 案。m b o 的财务结构由先偿债务、次级债务和股权三者构成。同时这种借贷具 有一定的融资风险性。 ( 4 ) m b o 的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空 间”的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构和业务的重组，来 达到节约代理成本、提高公司效率、获得巨大的现金流入和超额回报。 ( 5 ) 管理层收购一般是在投资银行的总体策划下完成的，是通过企业的资 本运作实现的。m b o 操作中不仅涉及到国家或企业所有者、管理层、员工等各 方面利益，而且涉及到企业定价、重组、融资、上市等资本运作事项，其中涉及 众多的财务、法律等问题，由于m b o 操作的复杂性，所以m b o 在国外都是在 投资银行的总体策划下完成的。 第一章管理层收购概述 第二节管理层收购的起源 一、m b o 产生的原因分析 m b o 是在传统并购理论的基础上发展起来的，传统意义上的并购是企业出 于发展战略的考虑，从所在行业或所在行业以外寻找目标企业，采取横向并购、 纵向并购或混合并购的方式，从而达到企业规模的扩张或多元化目标。 自2 0 世纪6 0 年代后期以来，传统的并购理论遇到了前所未有的挑战。实践 中，在美英等国较为活跃的并购市场上，只有很少的收购活动是成功的，其重要 的原因就在于只有为数很少的多元化混合企业拥有所需要的管理能力。由此可 见，管理资源对企业的发展起到越来越重要的作用，进一步讲企业家能力已经成 为制约企业发展的重要瓶颈。在并购后，企业管理资源来源有两个途径：一个由 并购公司输入，另一个是留用部分或全部管理人员。传统的并购方式在收购完成 后，被收购公司的管理者常常会被替代，对于新输入的管理者而言，了解和掌握 被并购公司的各种资源利用状况、充分挖掘企业竞争优势、整合企业各种资源以 达到协同效应，一般需要相当长的一段时间。此外，输入管理者的已经具备的管 理能力并不意味着在新的环境下就能得到很好的发挥。相比之下，企业原有的管 理人员则具有信息上的优势，他们非常清楚企业的内外部条件，能够熟练高效的 管理企业，从而在短期内达到并购目的。因此，并购企业为了争取在短期内争取 协同效应，就会留用被并购企业的部分管理人员。 企业要充分调动管理者的积极性、发挥管理能力以取得协同效应，就必须对 经营者进行有效激励。对经营者有短期激励和长期激励两种方式，而短期激励如 年薪制、奖金和福利等对经营者的激励作用并不明显，因而所有者需要通过股权 的方式对经营者进行中长期激励，这种激励方式使管理者集经营者与所有者于一 体，有效整合了所有者与经营者的企业目标问题。中长期激励主要有股票期权。和 直接转让公司股票。两种方法。 o 股票期权是管理层在未来一定时内以固定的价格购买原公司一定份额股票得权利，实质上是一种延期支 付股票交易费用的方式。管理者随着拥有股票数量的增多，逐渐成为公司的大股东，甚至控股股东，晟终 达到控制公司的目的。可见股票期权这种激励方式实际上是一种渐进式的管理层收购。 。直接转让股票意味着管理层即期支付股权交易而巨大的交易额往往超过了管理者的购买能力。因此 管理者往往会借助金融机构融资对原有企业股权实行收购。资本市场中各金融公司和中介机构以金融工具 配合管理层实现股权收购时，杠杆收购演变成了m b o 。 管理层收购：公司治理与会计问题研究 m b o 的产生背景是：( 1 ) 当企业发展到一定时期，企业发展进入了一个稳 定阶段，没有新的项目投资，表现为：营业收入稳定、现金流稳定、利润稳定、 股价稳定；( 2 ) 由于股价没有波幅或波幅很小，对管理层用股票或期权进行激励 的作用不大，而提高年薪又将使代理成本上升；( 3 ) 由于股价波幅减少，对股票 投资者而言，股票变成了债券投资、其投机价值下降因而有卖出的欲望；( 4 ) 管 理层认为，通过努力可降低成本，能提高利润率空间；在融资收购企业后，企业 产生的利润在支付融资利息后仍然有收益，而此收益远大于现在的年薪收入。在 这种情况下才诞生了m b o 收购方式。 二、m b o 的起源 一般认为，m b o 起源于2 0 世纪7 0 年代的英国。如，1 9 7 7 年英国记载的管 理层收购有1 3 起。1 9 8 0 年英国诺丁汉大学的麦克莱特教授在研究公司分立和 剥离时发现了一种现象，即相当一部分公司资产被卖给了管理层。当时，人们并 不知道如何称谓这一现象。在英国工商金融公司( i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a l f i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 随后主持的对此现象的学术讨论中，管理层收购的概念开 始被人们利用。1 9 8 6 年，莱特教授在英国诺丁汉大学成立了管理层收购研究中 心( c m b o r ) ，该中心建成了关于m b o 的庞大的数据库。2 0 年代8 0 年代， 美国出现了最初的管理层收购案例。之后，管理层收购在英美两国得到了深入发 展，并随后扩展到欧洲大陆和其他国家。到9 0 年代，在中东欧、俄罗斯等经济 转型国家，管理层收购也开始大量涌现，并在相关国家企业并购活动中占据了重 要位置。 第三节管理层收购在世界兴起的原因及其主要种类 管理层收购之所以引入注目，并能迅速在世界范围内兴起，是多种因素共同 作用的结果。产业本身对更高效率的追求、企业多元化的失败、公司法的变革、 风险资本市场的发展以及政府对解决前述问题的鼓励等都是促成管理层收购出 现并发展的因素。研究结果表明，早期的管理层收购主要集中在私有领域，另有 。注：截止2 0 0 5 年初，该数据库拥有英国和欧洲国家1 8 ，0 0 0 家公刮完整的m b o 数据。参见 h t t p ：w w w a s o ms j t ue d u c n p u b l i s l d v i e w n o d e j s p ? o i d = l 一2 3 l7 4 7 r2 0 0 6 0 6 0 8 。任自力管理层收购m b o 的法律困境与t 1 路 m l 法律 “版社，2 0 0 5 p 1 8 6 第一章管理层收购概述 部分案件发生在政府推动的国有企业民营化运动中。 一、m b o 在世界范围内兴起的原因 企业作为一种能够有效降低交易成本的组织形态，其有效运作得益于企业所 有权和经营管理权的分离。但企业所有人和管理者之间的利益趋向的不一致，决 定了两者之间利益冲突的必然性。当该冲突累积到一定程度时，企业内部所有权 和经营权的分离状态必然无法继续维系而注定要发生变更。管理层收购的出现与 兴起正是这种冲突与冲突缓解过程的一个反映。因此，企业所有权与经营管理权 分离状态下两者之间冲突的客观存在是管理层收购在世界范围内兴起的根本原 因。具体来说，管理层收购兴起的原因可以分为以下几种情形： ( 一) 国有企业民营化 国有企业民营化运动最初发生在英国。为了改变国有企业效率低下、浪费严 重、缺乏竞争力等问题，推动国有企业的民营化运动，将大批国有企业分拆出售 给管理者及雇员，由此出现了大量的m b o 。而后包括2 0 世纪9 0 年代的中东欧、 俄罗斯等经济转型国家在向市场经济过渡过程中，为了改变原来国有企业单一的 产权结构，引入市场化机制，推动国有企业经营机制的转变，而大规模出售国有 企业，原来企业职工和管理层成为购买国有企业的主要主体。 ( 二) 多元化企业集团整合收缩业务 2 0 世纪6 0 年代出现的全球第三次企业并购潮使西方许多企业出现了盲目扩 张、机构臃肿以及效率低下等不良后果。为改变企业多元化带来的不良后果，2 0 世纪8 0 年代，以美国为首，各国企业界开始了核心业务的回归或重新定位，或 者剥离边缘性业务，或者从某些特定行业完全推出，以集中发展核心业务，或者 改变经营思路，出售核心业务，转而重点发展新的业务领域。在此过程中，因企 业管理层相对于外部收购者具有明显的优势，成为剥离部分资产的成功收购者， 实践中，往往能够实现剥离业务业绩的显著改善。 ( 三) 管理层寻求分享企业经营利润 成为企业的老板，全力施展经营才能和管理报负，是管理人员的最大愿望。 管理层不满足于企业的雇员身份，而是希望通过收购企业成为企业的所有人，可 以使自己的才能和付出得到切实的回报。同时，2 0 世纪8 0 年代以来，欧美风险 资本的兴起和金融工具的多样化，则为管理层收购提供了有力的资本支持。 管理层收购：公司治理与会计问题研究 ( 四) 降低上市公司的经营成本、防御恶意收购 公司维持上市资格本身需要付出较高的成本，如信息披露规则一定程度上束 缚了管理层的才能，在公众股东对短期利润高回报要求的压力下，公司很难进行 长期规划。同时，股权的分散又容易使公司遭受来自外部的恶意收购。因此，有 些公司的管理层希望以购进公司股份的方式实现公司的下市，降低公司的运营成 本，放开手脚，实现公司的快速发展。之后，再以转售或重新上市方式来牟取高 额投资回报。在公司面临恶意收购时，由于管理层收购可以提供有效的保护性防 御，使企业顺利渡过难关，所以常被管理层用做抵御敌意收购的手段。 ( 五) 管理层希望拥有企业的潜在价值 由于市场中的信息不对称问题，企业的真实价值可能会被低估。当管理层对 企业的前景非常看好，认为其市场价值被低估时，管理层就会考虑通过收购的方 式来占有该潜在价值 。 二、m b o 的主要种类 根据m b o 在世界范围内的发展，以收购对象为标准，管理层收购主要可以 分为以下四种 ： ( 一) 收购国有企业，以实现国有企业的民营化 国有企业固有的弊病导致其在世界范围内均呈现出普遍的低效率经营状态。 以英国为首的西欧国家在2 0 世纪七八十年代陆续开展的国有企业民营化改革为 管理层收购提供了大量的潜在机会。2 0 世纪9 0 年代东欧、俄罗斯等经济转型国 家管理层收购的来源则主要是国有企业民营化运动，相关国家大约2 3 的中小型 企业被原企业管理层、员工收购。国有企业民营化过程中的管理层收购主要有四 种情况：一是将国有企业整体出售；二是将国有企业整体分割，再分别出售。原 企业成为多个独立的私营公司；三是多种经营的集团企业出售其边缘业务，保留 核心业务；四是地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。 ( 二) 收购企业集团的子公司或分支机构 2 0 世纪8 0 年代后，企业多元化发展的失败和大企业病的出现促使一些多种 。恶意收购是指收购者在最初被目标公司或目标方的董事拒绝的情况下，主动收购该上市公司股票份额的 行为。参看李盾管理层收购a b c i m i 对外贸易大学出版社。2 0 0 3p 7 2 。s e e m a r ks t e r l i n g m i k e w r i g h t , m a n a g e m e n t b u y o u t sa n d t h e l a y , ；b l a c k w e l ll a w , 1 9 9 1 p 2 2 。李盾管理层收购a b c m 对外经济贸易大学出版社，2 0 0 3p 6 5 - - 6 6 。赵慧，杜新建管理层收购中外比较分研m 】企业管理出版社，2 0 0 4p 6 5 8 第一章管理层收购概述 经营的企业集团开始进行核心业务的重新定位和回归，表现为对其累赘的子公司 和分支机构的出售，从特定行业推出，或者将原附属业务定为核心业务。在出售 决策作出后，了解企业情况的管理层往往能够成为最有竞争力的购买者或是企业 更愿意的出售对象。 ( 三) 收购上市公司 此种方式下，管理层收购的目标公司是在证券交易所的上市公司。因收购完 成后，目标公司通常转为私人控股公司，股票停止上市交易，故此种管理层收购 又称为企业的“非市场化”或公众公司的“私有化”。 ( 四) 收购濒临破产或后继无人的企业 在企业面临破产或清算危机时，由原来的管理层买下企业，往往能够使企业 通过收购后的重组获得再生的机会。如在1 9 9 2 年英国经济处于衰退期时，有2 0 的管理层收购来源于破产企业。另外，当企业的创始人或所有人面临退休而没有 合适的继承人( 如家族性企业) 时，将企业的控制权转让给业主熟悉的管理层较 之于转让给第三人，更易于维系原有的经营状况。据统计，截止到1 9 9 4 年，欧 洲大陆因后继无人而实施管理层收购的企业占到全部管理层收购活动的2 4 ，此 类企业因而一度成为欧洲大陆管理层收购的最主要来源。 。广发证券股份公司课题组管理层收购融资体制的围际比较与借鉴【r 】上证联合研究计划第七期课题报 告( 2 0 0 3 年1 月) ，p 1 2 课题主持人：叶筻l j ，刘少波 9 管理层收购：公司治理与会计问题研究 第二章管理层收购的理论与现实分析 第一节西方管理层收购的发展 2 0 世纪6 0 年代，以美国为代表的西方股市非常活跃，到了7 0 年代，受经 济危机和其他因素的影响，这种泡沫性股市便迅速回落，相当一部分公司的股票 市值已经严重偏低与公司的实际价值，一些战略投资人和金融投资人看到了低成 本扩张和迅速增值的机会，于是掀起了一股杠杆收购的浪潮。此时，公司管理层 也加入进来，m b o 随着盛行。 一、m b o 在英国 英国作为管理层收购的起源地，也是管理层收购最活跃的地区之一。不同于 其他发达市场经济国家，英国m b o 的产生与发展的一个重要动因是国有企业的 私有化运动o 。自八十年代始，在撤切尔政府国营企业民营化的改革中，英国开 始积极实施企业收购。最初大多数国营企业以股票上市来实施民营化，并开始采 取把企业卖给管理人员的方式。同时，由于公司法的修改，使得管理层在进行企 业收购时可以利用该企业的资产作为抵押筹集收购资金，增加了m b o 的融资机 会，使得m b o 成为英国对国营部门进行私有化的最常见的方式。m b o 作为一 种便利的、可行的所有权转换的融资形式，在英国逐渐大行其道。1 9 8 9 年英国 m b o 交易额达到7 5 亿英镑。从1 9 7 9 年至1 9 9 0 年，管理层收购的数量稳步上升， 从2 0 起增长到6 0 4 起。之后，英国上市公司经过m b o 后转为非上市公司成为 一种有吸引力的投资选择，并使得资本市场更加活跃。1 9 9 0 一1 9 9 2 年英国管理 层收购的数量达到一个高峰，1 9 9 4 年，管理层收购的交易量占英国并购交易总 额的3 7 3 。从1 9 9 7 年起至2 0 0 5 年，应该的管理层收购一直保持在年6 0 0 起以 上，2 0 0 5 年的m b o 交易总值达2 1 3 亿英镑。 。任自力管理层收购m b o 的法律困境与出路法律 j 版社，2 0 0 5p 4 。s e e “a n n u lb u y - o t l tt r e n d s ”，h n p 肌w c m b o l o 叫i n d e x b l