（会计学专业论文）风险与资本结构选择.pdf

1 w 研 r i s ka n dt h ec h o i c eo ft h ec a p i t a ls t r u c t ur e b y c h e nj i n g r o n g b e ( g u i z h o uu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fm a n a g e m e n t i n a c c o u n t i n g i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rd a iz i l i o c t o b e r , 2 0 0 9 | l i l lll i l l lii ll l ll li il y 17 3 9 8 2 4 厶 p p 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在老师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体己经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 醐：年旧儿 学位论文版权使用授权书 篡糕端铉导师擗。铋伽醐：砷引明名日 。 ： ”x i ! z 一 ；，影叠”囊叠譬。： 擘戆i ：；：臻l 之童，势 。心- 夕 ， 硕士学位论文 摘要 资本结构理论直是财务学研究领域的热点，尽管西方学者对企业最佳资本 结构形成的因素作了许多理论阐述，从不同角度研究的结果却并不完全一致。本 文从风险的角度对资本结构进行了研究，首先引入风险的内涵与特征，分析了风 险与收益的均衡关系，为以后对资本结构的研究确定了理论框架。然后用数学方 法确定了同一企业在负债和不负债这两种情况下股东所承担的风险的函数关系， 同时将股东承担的风险分为经营风险和债务决策风险。通过对资本结构和债务决 策风险的关系研究发现，负债越高债务决策风险越大，并且债务决策风险是边际 递增的。在现金流相对确定的情况下，企业的风险水平也就大致确定了，这时企 业资本结构决策的参考依据是企业的经营风险，经营风险低企业就可以选择较高 的负债规模，反之，企业只能保持较低的负债水平。企业经营风险受行业竞争和 公司特征的影响，由此行业竞争和公司特征也就影响了企业的资本结构。接着从 实证的角度验证了行业之间资本结构存在显著差异，并且运用线性回归的方法得 出了公司特征因素对资本结构选择的影响模型。最后针对我国企业资本结构存在 的问题提出了优化企业资本结构的建议。 本文的研究表明：( 1 ) 资本结构影响了股东所承担的风险水平，并最终影响 股东要求的报酬率。( 2 ) 在保持风险和收益均衡的情况下，现实中的企业资本结 构选择受企业经营风险影响较大，而经营风险又决定于企业所处的行业和企业公 司特征。( 3 ) 不同行业之间资本结构存在显著差异，公司规模、有形资产比例、 国有股比例、国有股比例的平方、盈利能力、自由现金流与资产负债率等公司特 征因素对资本结构选择的影响显著。 关键词：风险；资本结构；风险与收益均衡；行业竞争；股东价值； 资本结构选择 j - 一 风险与资本结构选择 ab s t r a c t t h ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi sa l w a y sac e n t r a li s s u ei nt h ef i e l do ff i n a n c e t h e f o r e i g na c a d e m i c sh a v ee x p l o r e dt h ef o r m a t i o no ft h eb e s tc a p i t a ls t r u c t u r es u b s t a n t i a l l y , h o w e v e lf r o md i f f e r e n ta s p e c t s ，t h er e s u l t sa r en o te n t i r e l yc o n s i s t e n t t h i sp a p e r s t u d i e st h ec a p i t a ls t r u c t u r ef r o mt h ea s p e c to fr is k f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h e c o n t e n ta n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h er i s k ，a n a l y z e st h eb a l a n c e dr e l a t i o n s h i pb e t w e e nr i s k s a n db e n e f i t s ，b u i l d i n gat h e o r e t i c a lf r a m e w o r kf o rt h ec a p i t a ls t r u c t u r e t h e n , b yu s i n g t h em a t h e m a t i c a lm e t h o d ，t h i sp a p e rd e t e r m i n e st h ef u n c t i o n a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e r i s k sb o r n eb yt h es h a r e h o l d e r su n d e rt h et w os i t u a t i o n sw i t hl i a b i l i t i e sa n dw i t h o u t l i a b i l i t i e sf o rt h es a m ee n t e r p r i s e a n dt h er i s kb o r nb yt h es h a r e h o l d e r sa r ed i v i d e di n t o t h eo p e r a t i n gr i s ka n dd e b t d e c i s i o n - m a k i n gr i s k b ys t u d y i n gt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dd e b t d e c i s i o n m a k i n gr i s k , t h i sp a p e rd i s c o v e rt h a t ：t h em o r e d e b t sa ne n t e r p r i s eh a s ，t h el a r g e ri st h ed e b t - d e c i s i o n - m a k i n gr i s k , a n dt h ed e b t d e c i s i o n m a k i n gr i s ki n c r e a s e sm a r g i n a l l ye v e r yy e a r w h e nt h er i s ko ft h ee n t e r p r i s ei s a p p r o x i m a t e l yd e t e r m i n e dw i t hd e c i d e dc a s hf l o w s ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sd e c i d e db y o p e r a t i n gr i s k t h el o w e rt h eo p e r a t i n gr i s ki s ，t h eh i g h e rl e v e lo fd e b tc o u l da n e n t e r p r i s eo w n a ne n t e r p r i s ec o u l do n l yo w nal o w e rl e v e lo fd e b t sc o n t r a r i l y t h e o p e r a t i n gr i s ki sa f f e c t e db yt h ec o m p e t i t i o no ft h ei n d u s t r ya n dt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h e e n t e r p r i s e ，t h u sb o t ho ft h e mi n f l u e n c et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e t h ep a p e r v a l i d a t e st h a t ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r e sa r e s i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n ta m o n gt h ed i f f e r e n t i n d u s t r i e st h r o u g he m p i r i c a ls t u d y t h e n ，u s i n gl i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h em o d e l h o wt h ec h a r a c t e r i s t i co fa ne n t e r p r i s ei n f l u e n c et h ec h o i c e so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei s d e v e l o p e d l a s t l y ，t h ep a p e rp r o p o s e ss e v e r a lr e c o m m e n d a t i o n st oo p t i m i z et h ec a p i t a l s t r u c t u r eo fa ne n t e r p r i s e t h i sp a p e rs h o w st h a t ：( 1 ) c a p i t a ls t r u c t u r ea f f e c t st h el e v e lo fr i s kb o r n eb y s h a r e h o l d e r s ，a n dw o u l du l t i m a t e l ya f f e c t st h er e t u r n so ft h es h a r e h o l d e r s ( 2 ) u n d e ra b a l a n c e ds i t u a t i o nb e t w e e nt h er i s k sa n db e n e f i t s ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r ei sd e c i d e db y o p e r a t i n gr i s k ，a n dt h eo p e r a t i n gr i s ki sa f f e c t e db yt h ec o m p e t i t i o no ft h ei n d u s t r ya n d t h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ee n t e r p r i s e ( 3 ) t h ec a p i t a ls t r u c t u r e sa r es i g n i f i c a n t l yd i f f e r e n t a m o n gt h ed i f f e r e n ti n d u s t r i e s t h es i z eo ft h ee n t e r p r i s e ，t h ep r o p o r t i o no ft h et a n g i b l e a s s e t s ，t h ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds h a r e s ，t h es q u a r eo ft h ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e d s h a r e s ，f r e ec a s hf l o wa n dt h ea s s e t - l i a b i l i t yr a t i oe t c w o u l di n f l u e n c et h ec a p i t a l s t r u c t u r es i g n i f i c a n t l y k e yw o r d s ：r i s k ，t h ec a p i t a ls t r u c t u r e ；t h eb a l a n c eo fr i s k sa n db e n e f i t s ；i n d u s t r y c o m p e t i t i o n ；s h a r e h o l d e rv a l u e ；t h ec h o i c eo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e m 硕士学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t ，i i 】【 插图索引 附表索引i 第1 章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 国内外文献综述2 1 2 1 国外资本结构理论成果2 1 2 2 国内资本结构研究综述6 1 2 3 文献述评8 1 3 本文的研究思路及结构安排9 1 3 1 研究思路9 1 3 2 结构安排9 1 3 3 逻辑结构1 0 第2 章风险与资本结构选择研究的理论基础1 l 2 1 风险的概念及特征l l 2 2 风险与收益均衡1 2 2 2 1 风险与收益的一般关系1 2 2 2 2 市场组合资产的风险收益均衡一1 2 2 2 3 非市场组合资产的收益与风险均衡1 4 2 3 债务融资对企业风险水平的影响1 5 第3 章风险与资本结构选择的关系1 7 3 1 资本结构决策方法分析1 7 3 2 基于风险控制的资本结构决策方法1 8 3 2 1 有限风险补偿下的风险控制一1 8 3 2 2 负债程度对风险影响! 1 9 3 3 有限风险补偿下的资本结构选择2 0 3 4 影响资本结构选择的经营风险因素2 l 3 4 1 行业竞争与资本结构选择一2 l 3 4 2 公司特征与资本结构选择2 3 第4 章风险对资本结构选择影响的实证研究2 6 i v 风险与资本结构选择 4 1 研究设计2 6 4 1 1 样本选择及数据来源2 6 4 1 2 研究变量2 6 4 1 3 模型设计2 9 4 2 实证过程2 9 4 2 1 资本结构的行业描述性统计一2 9 4 2 2 资本结构的行业差异分析3l 4 2 3 变量之间的p e a r s o n 相关性检验3 2 4 2 4 回归分析3 3 4 2 5 实证结果3 5 第5 章上市公司资本结构存在的问题及对策3 6 5 1 上市公司资本结构选择的目标3 6 5 2 上市公司资本结构存在的问题3 6 5 2 1 部分行业资本结构不合理一3 6 5 2 2 国有股对资本结构的影响大一3 7 5 2 3 负债的税盾功能运用不足一3 7 5 3 资本结构优化的政策建议3 8 5 3 1 改善融资环境3 8 5 3 2 形成多元化持股结构3 8 5 3 3 重视行业风险特征3 8 5 3 4 合理控制股东风险水平3 9 结论4 0 参考文献= 4 2 致 谢4 5 v ， 硕士学位论文 插图索引 图1 1 本文逻辑结构图1 0 图2 1 资本市场线1 3 图2 2 证券市场线1 5 图3 1 负债与风险水平的关系2 0 v 1 风险与资本结构选择 附表索引 表2 1b 公司市场价值的资产负债表1 6 表3 1 行业的收益风险特征与资本结构2 3 表3 2 风险因素对资本结构选择影响的假设2 5 表4 1 变量定义2 8 表4 2 各行业的资本结构描述性统计2 9 表4 3 各行业资本结构的两两比较检验结果3 l 表4 4 变量之间的p e a r s o n 相关分析3 2 表4 5 方差分析表3 3 表4 6 风险的影响因素与资本结构的回归结果一3 3 表4 7 风险的影响因素与资本结构的回归结果二3 4 一 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第l 章绪论 自公司财务学从微观经济理论中分离以来，公司财务学成为一门独立的研究 学科，对资本结构的研究贯穿于整个公司财务理论发展过程。公司的发展离不开 生产要素的投入，资金是各种生产要素的货币表现形式，生产要素的投入必然导 致大量现金的流出，资金来源的多元化引入了生产成本外的另一个成本概念，这 就是我们在资本结构中考虑的资金成本。 资本结构反映的是权益融资和债权融资的比例关系，负债融资能否增加企业 的价值在学术界讨论己久。1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在理想的分析前提下以套 利为投资者的行为基础，运用马歇尔市场均衡方法提出了在没有税收和交易成本 的资本市场中资本结构与企业价值无关，也就是融资方式并不影响企业的市场价 值，这就是著名的m m 理论。后来他们又将公司所得税引入资本结构分析当中， 根据负债的节税效应得出了公司的最优资本结构是1 0 0 的研究结论。但现实中权 益融资却长盛不衰，而且债务负担也一度成为企业发展的障碍，甚至还导致许多 著名企业的破产。后来学者扩大了m m 定理的假设范围提出了多种确定最优资本 结构的理论依据，但多数是用发展的经济学理论来解释现实财务问题，理论上缺 乏一致性，并且最终也未能得出一致的结论。影响资本结构的因素很多，有环境 因素，有行业因素，也有公司特征因素，不少学者对这些因素用实证研究工具通 过回归分析把它们之间的关系模型化，但这些因素为什么影响资本结构，究竟什 么是影响资本结构的最根本的因素在己有的研究中尚未得到很明确的解释。 我国经济体制的改革的推进和资本市场的发展和完善，客观上要求将资本结 构理论和实践进行深化。企业所有者在筹资决策中考虑的除了债务融资的节税作 用外还要重视由债务融资带来的总风险的增加。现金净流量和股东价值是成正比 的，而股东承担的风险水平却与股东价值成反向变动的。使用债务工具而非权益 工具可能会增加所有者的期望收益，然而它的代价却是未来现金净流量的离散性 增加。债务融资是否真能增加股东的价值仅从负债的节税效应这一方面下结论， 笔者质疑这种结论的科学性。从风险和收益两方面来分析债务融资对企业价值的 影响符合哲学的一分为二原则，能够更加科学地解释我国上市公司资本结构选择 的问题，预测未来结果，理性地指导企业的财务决策行为，更好地发挥财务管理 在现代企业管理机制中的重要作用。 风险与资本结构选择 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外资本结构理论成果 1 2 1 1 古典资本结构理论 1 9 5 8 年以前的资本结构理论没有一个统一的理论基础和分析框架，还没有纳 入主流经济学的研究范畴，故将这一阶段资本结构的研究成果称为古典资本结构 理论。美国经济学家d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 在企业债务和权益成本计量方法的发展和 问题中将当时的资本结构研究成果划分为净收益理论( n e ti n c o m ea p p r o a c h ) 、 净营业收益理论( n e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) 和传统的折中理论( t r a d i t i o n a l t h e o r y ) 三种类型。 w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) 认为，企业利用负债融资提高企业的财务杠杆比率，可以在 不增加普通股股东风险的同时降低企业加权平均资本成本率，从而提高企业的价 值。由此可以推出企业的负债融资比例越大，综合资金成本越低且逐渐接近债务 资本成本，企业价值越大。当资本结构达到1 0 0 时，公司的资本结构达到最佳， 企业应该最大限度地利用资本结构降低综合资金成本以实现企业价值最大化。后 来将这一理论称之为净收益理论( n e ti n c o m ea p p r o a c h ) 。 d o d d 和g r a h a m ( 1 9 4 0 ) 对w i l l i a m s 的说法提出了质疑，他认为企业增加成 本较低的债务资本会加大股东的风险，在普通股股东风险增加的同时他们所要求 的收益率也会提高，从而增加了权益资本成本，所以企业的综合资本成本不会因 为债务资本的增加而发生变动，企业的价值会保持不变。后来学者将其称为净营 业收益理论( n e to p e r a t i n gi n c o m ea p p r o a c h ) 。净营业收益理论把负债的成本分为 两个部分：一部分是以利息率为代表的显成本；另一部分是因负债增加而使自有 资本风险增加的隐成本。得出了最优资本结构不存在的结论。 d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 提出了传统的折中理论( t r a d i t i o n a lt h e o r y ) 。传统折中理论 是介于净收益理论和净营业收益之间的折中理论。该理论认为企业增加负债尽管 会导致权益资本成本的增加，但只要企业在适当的负债水平内就不会完全抵消债 务成本降低带来的好处，综合资本成本就会降低，企业价值也会增加。但企业负 债一旦超出了适当的负债水平企业不但会逐渐失去负债带来的资本成本降低的好 处，而且权益资本成本的上升不再能被债务成本的下降所抵消，综合资本成本反 而会由降低转为上升。由下降转为上升的转折点就是综合资本成本最低点，在这 一点上资本结构达到最优。 以上三种理论形成了资本结构理论的雏形，考虑了资本结构对资本成本和企 业价值的双重影响，为以后的资本结构研究提供了思路，也为后来的资本结构理 论研究奠定了一定基础。但是由于这三种理论都是建立在经验判断的基础上，没 2 硕士学位论文 有统一的理论根据，在理论界未能得到普遍认可。 1 2 1 2 经典资本结构理论 1 9 5 8 年6 月m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美国经济评论上发表了资本结构、 公司理财与投资理论一文，从此开创了企业资本结构的现代研究时代。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 从理性最优行为和完全市场竞争的假设出发，建立了 第一个具有行为基础的正式的资本结构理论模型。从m m 模型提出三个重要的命 题：任何企业的市场价值与资本结构无关，企业的价值是按照与其风险等级相适 应的资本化率将其收益进行贴现得到的；股票每股的预期收益率等于与处于同一 风险程度的纯权益流量相适应的资本化率加上与其财务风险相联系的溢价；在任 何情况下，企业投资决策的临界收益率是纯权益流量资本化率，只有当预期收益 率大于临界收益率时，企业才会选择投资新项目，这是完全不受为投资提供融资 的方式影响的i 6 。 m m 理论是在严格的假设条件下得出的，为了解释其与现实之间的矛盾， m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 对m m 定理进行了修正，提出了在有企业所得税情况 下的m m 定理。并提出两个命题：负债企业的市场价值等于无负债企业的市场价 值加上节税现金流的现值；负债企业的权益成本，等于相同风险等级的无负债企 业股权成本，再加上无负债企业的股权成本与负债成本之差以及由负债总额和企 业所得税率所决定的风险报酬【4 l 。 1 2 1 3 资本结构的均衡理论 现代资本结构理论以m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的m m 为中心，后来沿着两条主线 发展。一条是讨论税收差异对资本结构的影响，在此基础上形成m i l l e r 模型。另 一条重点研究破产成本对资本结构选择的影响，并延伸到破产成本里面去了，以 b a x t e r 、s t i g l i t z 、a l t m a n 和w a r n e r 等的研究成果为主。这两条主线最后都归结到 r o b i c h e k 、m y e r s 、s c o t t 、k r a u s 和l i t z e n b e r g e r 等人所倡导的前期权衡理论。r o b i c h e k 和m y e r s ( 1 9 6 6 ) 提出在有税的不完美市场中企业存在一个最优的资产负债比率。 k r a u s 和l i t z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 认为最优资本结构的决定既要考虑税收因素又要考 虑破产影响，杠杆公司的市场价值等于无杠杆公司的市场价值加上公司所得税税 率乘以公司债务的市场价值，减去公司税率乘以破产成本的现值。b r e n n a n 和 s c h w a r t z ( 1 9 7 8 ) 认为：在交易成本为零的情况下，不停地债务融资并不停地归还 债务是企业的最优选择，这种方式可以在享受税收利益的同时避免破产成本。s c o t t ( 1 9 7 6 ) 提出了一个关于公司价值的多期限模型，引入了破产成本，并得出了公 司存在唯一的最优资本结构的结论。但是这一理论却遭到m i l l e r 的强烈批评。 风险与资本结构选择 m i l l e r ( 1 9 7 6 ) 考虑到由于个人所得税的存在，投资者实际得到的收益总是少 于企业税后分配的收益。由此，m i l l e r 将个人所得税因素加入m m 理论中提出了 m i l l e r 模型。m i l l e r 认为，如果忽略所有税率m i l l e r 就回到最初的m m 定理：如果 考虑企业所得税而忽视个人所得税m i l l e r 模型就回到修正的m m 定理；如果股权 和债权收益的个人所得税税率相等m i l l e r 模型还是回到修正的m m 定理；如果负 债的减税效应被股票个人所得税所抵消，资本结构对公司价值无任何影响，还是 回到了最初无税的m m 定理；如果股权收益的个人所得税率低于债券收益的个人 所得税率就会少于节税收入。 在遭到m i l l e r 的批评后，m a s u l i s 和k i m 又将权衡理论迸一步拓展，研究成果 后来被我们称为后权衡理论。后权衡理论认为：企业最优资本结构的确定就是负 债融资的税收利益和破产成本之间的均衡( b r a d l e y ，j a r r e l l ，k i m ，1 9 8 4 ) 。 m a s u l i s ( 1 9 8 3 ) 在估计了债务股权替换和重新资本化这两种不包括资产结构变化而 只涉及负债水平变化对公司价值的影响，得出了资本结构变化所导致的财富在证 券等级之间的转移与关于公司价值的财务杠杆的信息效果与资本结构的变化正相 关的结论。k i m ( 1 9 7 8 ) 检验了公司遵循资本资产定价模型服从随机破产成本和公 司所得税时的债务容量和最优资本结构，得出最大化公司价值将会寻找最优资本 结构而不是简单地最大化借款的结论。s c h n a b e l ( 1 9 8 4 ) 从现金流的角度将因破产 引起的利息税盾损失引入到修正后的m m 理论模型中，得出公司最优的资本结构 是债权和股权的混合而不是完全的债务融资。 1 2 1 4 基于信息不对称的资本结构理论 随着信息经济学的发展和后来学者对资本结构研究的逐渐深入，以j e n s e n 、 m y e r s 、r o s s 、l e l a n d 、h a r r i s 、h a r t 等学者为代表，将m m 理论的假设范围进一 步放大，把信息不对称引入资本结构研究领域将资本结构的研究视角从“外部因素” 转向“内部因素”，把资本结构理论的权衡难题转化为结构和制度设计问题。引入信 息不对称后，资本结构理论研究向信号传递理论和委托代理理论两个方向发展。 信号传递理论是扩大完全信息这一假设的早期阶段。l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 从企业投资者和管理者之间关于企业投资项目预期收益的信息不对称这一假设出 发，认为企业收益服从随机现行分布，管理者了解其收益的真实分布，而投资者 不了解，拥有优质投资项目的经营管理者可通过增加负债，提高负债比率的方式 向外部投资者传递其投资项目为优良的信号。r o s s ( 1 9 7 7 ) 通过建立一个企业经 营管理者的报酬激励信号模型，研究了资本结构的信息传递作用。他认为对投资 者而言，负债市场均衡的结果就是，高负债比率的企业就是优质企业的信号，低 负债企业就是劣质企业的信号，投资者可以根据这种信号来作出自己的投资选择。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为，企业存在两种类型的利益冲突，债务融资 4 硕士学位论文 的增加可以增加经理人员持股比例，减少经理人员与股东利益冲突所造成的损失， 此外债务融资还减少了经理人员所控制的自由现金流，抑制了经理人员的在职消 费，也就是债务融资利益。另外，如果企业负债水平过高，股东可能会投资于高 风险项目，但当债权人预期到股东这一行为时股东将面临承担更高的债务融资成 本，这就是债务融资的代理成本。企业可以通过权衡债务融资利益和债务融资代 理成本来确定最优资本结构，随着债务融资的增加，负债融资利益会增加，而负 债融资的代理成本也会增加，企业的最优资本结构出现在边际债务融资利益和边 际代理融资成本相等的时例9 i 。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 建立了一个代理模型， 在这个模型中，债务是一种担保机制，负债融资具有缓和股东和经理人员之间的 冲突的激励作用，经理人员对负债融资具有的积极性i l 。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 认为经理人员与股东和债权人的利益冲突是经营决策的分歧。企业清算价值越高 或破产调查成本越低，其负债水平越高，市场价值也越高。反之，负债水平和市 场价值就越低。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 认为，未来拥有更好的投资机会的企业会更多地依 靠股权投资，未来投资机会较少的成熟企业更多的选择负债融资。因为虽然负债 可以减少经理人控制的自由现金流，但自由现金流的枯竭也会使企业错过有利可 图的投资项引1 2j 。 m y e r s 和m u j l u f ( 1 9 8 4 ) 在吸收权衡理论和信号传递理论的研究成果后，提出 企业一般采取的融资顺序是先内源融资，再债务融资，最后才是股权融资。m y e r s 和m u j l u f 与j e n s e n 和m e c k l i n g 不同的是，他们否认经理人有额外的津贴消费， 但强调经理人在对企业的资产质量和未来现金流上有比投资人更多的信息优势。 k r a s k e r ( 1 9 8 8 ) 证明了股权融资的规模越大，给外界传递的信息越糟糕。企业股 票的下跌幅度越大，支持了m y e r s 和m u j l u f 的观点。 1 2 1 5 资本结构的控制权理论 2 0 世纪8 0 年代以来世界范围内的公司并购活动愈演愈烈，部分学者开始探讨 公司控制权与资本结构的关系。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 研究了投票权的经理控制、负债与股权比例和并购市场 三者之间的关系，他们认为企业在任经理人员与其竞争对手的经营能力是不同的， 企业的价值取决于接管市场竞争的结构，而接管市场竞争又受到经理持股比例的 影响。经理人员持股增加，其控制权收益也会增大，导致控制权转移的概率减小， 公司价值下降，在任经理人员为了最大化自己的收益会通过权衡其持股收益与控 股损失来确定最优资本结构1 3 l 。 s t u l z ( 1 9 9 0 ) 改变了h a r r i s 和r a v i v 以经理人员收益最大化来确定最优资本结 构的研究出发点，以投资者的期望收益最大化为目标来确定资本结构。s t u l z 认为， 接管发生的概率与目标企业负债水平呈显著负相关关系，接管升水与企业负债水 风险与资本结构选择 平显著正相关i l 3 1 。 a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 从企业家和外部投资者目标函数不一致出发，考虑 了一个多期博弈，认为最优资本结构是当企业破产时其控制权能够顺利从股东转 移给债权人的负债水平的结论。 h a r t ( 1 9 9 5 ) 认为股权融资与债权融资的区别不仅仅是资本的回收方式和收益 分配不同，两者之间对企业的剩余控制权也不同，债权人只能在企业经营情况不 佳和资不抵债的时候才对企业具有控制权。而在契约不完全的现实情况下，企业 资本结构的选择问题就转化成为企业的控制权在不同的证券持有者之间的分配问 题”i 。 i s r a e l ( 1 9 9 1 ) 认为债券减少了由购方股东获得的收益，接管发生后，目标企 业股东的收益会因债券水平的增加而增加，最优资本结构是权衡应付给购方股东 的收益分享减少而造成接管概率的减少而决定的【4 j 。 1 2 2 国内资本结构研究综述 1 2 2 1 资本结构与企业价值的相关性研究 陈小悦、杨晨( 1 9 9 5 ) 采用统计分析的方法对上海股市的收益与资本结构的 关系进行了研究，发现上海股市收益与负债权益比存在显著负相关关系，在股民 看来公司获得贷款的能力是一种企业绩优的信号。 肖作平( 2 0 0 4 ) 对上海证券交易所工业、商业、房地产业、公共事业和综合 类五大板块共计1 9 5 家样本公司进行了实证研究，结果发现上市公司价值与企业 资本结构显著负相关【l 。 晏艳阳( 2 0 0 4 ) 以所有上市公司为样本，发现回归系数无显著差异且模型的 拟合度不高，由此得出结论，企业资本总成本并不随资本结构的变化而变化，上 市公司的企业价值与资本结构中债务比重没有显著相关关系，增加或减少债务融 资对企业价值不产生影响m j 。 李锦望、张世强( 2 0 0 4 ) 通过对企业资本结构进行分析，得出我国家电行业 上市公司资本结构与企业价值存在负相关关系。 张玉明( 2 0 0 5 ) 通过实证得出处于中等负债水平的企业与处于低负债水平企 业存在显著差异，中等负债企业负债水平的企业价值高于低负债企业价值，负债 水平影响公司价值。 赵丽( 2 0 0 5 ) 对交通运输业和仓储业企业进行了实证分析，结果得出了交通 仓储业公司资本结构与企业价值负相关的结论。 刘鹏和欧阳令南( 2 0 0 8 ) 认为净资产收益率与资本结构之间的关系依赖于整 体宏观经济环境因素和公司特征变量，公司价值与资本结构之间不是绝对的正相 6 硕士学位论文 关或负相关。通过实证他们发现，当公司治理水平上升、增长机会加大、盈利能 力增强、行业竞争程度下降时，净资产收益率与资本结构之间的相关系数随之上 升【32 1 。 1 2 2 2 最优资本结构存在性研究 研究不同行业公司的资本结构是否具有显著差异可作为研究最优资本结构存 在与否的一种替代方法，如果不同行业公司的资本结构差异显著就说明最优资本 结构是存在的，反之则不存在最优资本结构。 郭鹏飞、孙培源( 2 0 0 3 ) 根据证监会上市公司行业分类指引研究了资本结构 的行业特征，结果证明了不同行业上市公司的资本结构差异显著，约9 5 的公司 间资本结构差异可由行业门类不同来解释，并且同一行业上市公司的资本结构具 有稳定型2 7 1 。 黄辉( 2 0 0 6 ) 认为，我国上市公司不同行业门类之间的资本结构具有显著差 异，这种差异却不是因为个别行业的异常值引起的，而是在行业门类之间普遍存 在的，制造业中不同次类之间差异也是显著的，但这种差异不具有普遍性。 何桂基、晏艳阳( 2 0 0 4 ) 认为我国上市公司不同行业门类之间的资本结构具 有显著差异，且这种差异不是由个别行业门类的异常值引起的，而是行业门类问 普遍存在的。且各行业门类的资本结构在变化趋势上差异甚微，整体上呈上升趋 势。同一行业的资本结构具有高度稳定性，而行业问差异也相对稳定性【删。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对上海证券交易所上市的2 2 1 家公司资本结构的主 要影响因素进行实证研究后发现，行业因素对企业资本结构的影响并不明显【3 引。 1 2 2 3 资本结构的影响因素 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 6 年沪市上市公司进行了研究，发现不同行业间 资本结构存在较大差异，因此把行业因素作为控制变量。结果发现机械及运输设 备业上市公司获利能力对资本结构有着显著影响( 负相关) 。企业规模、资产担保 价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。获利能力、企业规模、资产担 保价值、成长性等四个因素对企业长期负债比率的影响均不十分显著。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 5 1 9 9 7 年期间在上海证券交易所上市的2 2 l 家工业类公司为样本数据，对影响我国上市公司资本结构的主要因素的进行了实 证分析。结果发现企业规模和盈利能力两个因素对企业资本结构的选择的影响显 著，而公司权益、成长性和行业因素对企业资本结构则没有显著的作用【3 引。 肖作平、吴世农( 2 0 0 2 ) 采用多元分析，对1 9 9 6 年1 月1 日深市1 1 7 家金融 公司，采用多元分析的方法发现，股权结构是影响资本结构选择的重要因素，资产 7 风险与资本结构选择 担保价值、公司规模、财务困境成本与负债水平显著正相关，成长性、非债务税 盾、产生内部资源能力与负债水平呈负相关关系。 肖作平( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 5 年以前上市的非金融企业为样本采用资本存量模型研 究发现：交易成本是影响资本结构的一个重要因素；资产有形性、公司规模、独 特性与债务比率显著负相关；产生内部资源能