（工商管理专业论文）经营者股权激励探讨及方案设计.pdf

独创性简明 本人声明所里交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成采。镭我所知，除了文中特另柏醵标注和致谢的地方 外，论文中不包含其蚀人已经发表或撰写过的研究残暴，也不怠含为 获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与 我一丽工作酌隅志对本研究所傲的任掰贡献稳毫在论文中佟了孵确的 说明并装示谢焱。 签名： 蠢期：多扩年，其雳目 关乎论文使灞授投的说稿 本学位论文作者完金了船鼹子科技大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的簸印件和磁盘， 允许论文被查鬻耪偌蠢。本入授毂电予辩菝大攀哥葭褥学位论文静垒 部或部分内容编入有关数据库避行检索，可以采用影印、缩印域扫描 等复制学段保存、汇编学位论文。 ( 缳密豹举整论文在勰寒落应遵守魏麓定) 签名导师签名 基裳： 甜年f 篾莎e 1 经营者股权激励探讨及方案设计 摘要 经营者激励问题一直是企业界极度关心和重视的问题，特别是我国 企业从计划经济向市场经济转轨的过程中，由于经营者激励机制的匮乏 造成了许多反常现象的发生。本文通过经营者“落马”的三个案件引入 经营者的激励问题，通过对经营者激励问题的理论分析和对西方国家经 营者激励实践的探讨，寻求对经营者的一种长期激励方式股权激励。 本文对股票期权的形式、实施的条件以及价值分析等进行了探讨，提出 了中国实施经营者股票期权制度的现实意义；对我国股票期权激励的实 践及相关问题进行了探讨，并提出了在我国现实条件下可操作的股票期 权实施方案。 本文的创新之处有两点：一是通过对上市公司经营者持股的实证分 析，提出了“在我国现有条件下，经营者持股不是真正意义上的股权激 励”的新观点。二是与以往的修改现行相关法律作为股票期权计划的实 施前提的设计方案不同，本文着重提出了在现行体制和法律条件下的股 权激励设计方案，希望能对现实操作提供一定的借鉴。 关键词控制权长期激励股票期权行权 d e s i g na n da p p r o a c ht ot h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o ni n c e n t i v e a b s t r a c t t h ee x e c u t i v ei n c e n t i v eh a sb e e nap r o b l e mt h a tc a t c h e st h ea t t e n t i o na n de y e so ft h e e n t e r p r i s e sm o s t ，e s p e c i a l l yd u r i n gt h ec h i n e s ee n t e r p r i s e s c h a n g i n gp r o c e s sf r o mt h e p l a n n e de c o n o m yt ot h em a r k e te c o n o m y t h el a c ko ft h ei n c e n t i v em e c h a n i s m c a u s e sl o t s o fa b n o r m a l i t i e s t h i sa r t i c l eb r i n g su pt h ep r o b l e mo fe x e c u t i v ei n c e n t i v eb yt h r e ec a s e s o nf a i l u r eo ft h r e ee x e c u t i v e s t h r o u g hs o m et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dd i s c u s s i o no f ft h e w e s t e r np l a c t i c eo ft h ee x e c u t i v ei n c e n t i v e ，i te x p l o r e st h el o n g t e r mi n c e n t i v e ，t h e e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( e s o ) i tp r o b e si n t ot h ef o r m ，c o n d i t i o na n dt h ev a l u ea n a l y s i so f f s t o c ko p t i o n ，a n dp u t sf m w a r d st h ep r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo fe s oi nc h i n ai td i s c u s s e s p r a c t i c ea n ds o m ep r o b l e m so fs t o c ko p t i o ni nc h i n a ，a n dr a i s e st h ep r a c t i c a lp l a no fs t o c k o p t i o ni nc h i n au n d e rc h i n a sp r e s e n tc o n d i t i o n t h e r ea r et w op o i n t so fi n n o v a t i o no ft h i sa r t i c l e ：o n ei st op u tf o l 。w a l 。dt h ei d e ao f “u n d e r t h ep r e s e n tc o i l d i t i o n ，e s oi sn o tt h er e a li n c e n t i v eo fs t o c ko p t i o n ；t h es e c o n di st h a ti t d i f f e r sf r o mt h ep a s ts t o c ko p t i o n ，w h i c hw a sb a s e do i lt h ep r e s e n tl a w s ，a n df o c u s e so nt h e s t o c ko p t i o ni n c e n t i v ep l a no nt h er e s e n ts y s t e m ，l a w sa n dr e g u l a t i o n s ni sh o p e dt h i s m t i c l ec a np r o v i d eac e r t a i nr e f e r e n c et ot h ep r a c t i c a lo p e r a t i o n k e yw o r d s ：c o n t r o lr i g h t s ，l o n g t e r n li n c e n t i v e ，s t o c ko p t i o n ，e x e r c i s e 1 引言 长期以来，企业经营者的薪酬和企业的业绩脱离，经营者利益得不到保障，并由 此加剧了“委托一代理”矛盾，损害股东利益，企业最终缺乏发展的内在动力。中国 企业经营者的激励和约束机制一直是广为关注的热点话题。尽管政府为此出台了工效 挂钩制、承包制、重奖制、年薪制等一系列方案，但由于政策环境、经济环境、社会 文化和企业内部条件等诸多因素的影响，国有企业经营者的激励和约束机制问题始终 投有得到有效的解决，许多国有企业在市场经济环境中仍然维持着传统体制框架下形 成的分配制度和经营方式。事实上，在现代竞争日趋激烈的市场经济中，其他各类企 业在对经营者的激励和约束方面也存在着机制缺陷，并日益成为企业持续发展的“瓶 颈”。 纵观西方企业近3d 年的发展，股权激励是最富成效的激励制度之一，并对企业 的快速发展和国民经济的持续增长产生了显著的推动作用。 为了建立现代企业制度，提高企业核心竞争力，国内理论界和企业界对股权激 励和约束机制已经进行了许多十分有意的探索，例如员工持股、风险抵押、技术入股、 管理干股等等，不一而足。然而，这些探索往往因为环境的限制而不能大范围地推广， 甚至连应有的效果也不能充分发挥。 本文探讨了股权激励这一长期激励制度将从体制和机制上解决股东和高级管理 人员之间的“委托一代理”矛盾和长期存在于国有企业中的产权虚置、“5 9 岁现象”、 吸引优秀人才等事关企业长治久安的根本问题。 1 1 现象阐述 1 1 1 长江动力集团 于志安作为长江动力集团董事长曾是一个传奇式的人物。早在8 0 年代初，他就 因大刀阔斧敢于改革而闻名全国。短短几年时间，他便把濒于倒闭的武汉汽轮发电机 厂由全行业亏损大户改造成全行业赢利大户。在他领导下组建的长江动力集团公司， 1 0 年内利税增长1 0 0 多倍，跻身于全国“5 0 0 强”。经济学家们称之为超常规发展。 可是，1 9 9 5 年4 月，作为长江动力集团公司董事长兼总经理的于志安却突然失踪了， 事后才知道他已出逃菲律宾。此时，人们发现，长江动力集团2 0 0 多家企业绝大部分 是亏损的，负债达8 0 0 0 万元。更为严重的是，长江动力集团与1 9 9 2 年在菲律宾注册 的电力子公司，在建设之初就是以于志安个人名义注册的，即已是于志安个人的财产 了。而触发于志安失踪的一个直接事件是，他汇往某外国的一笔几百万美元的资金由 于用途不明而被我政府有关部门获知并开始对他进行调查。因此，于志安通过各种途 径化公为私的资产数目是多少就不得而知了。 从“长动”集团的实际情况看，于志安独揽董事长、总经理、党委书记等三项大 权于一身，自然可以为所欲为。他是上级政府授权经营国有资产的受托人，具有出资 代理者和经营者的双重身份，集所有权和经营权与一身。国有资产管理部门对长江动 力集团公司董事会实行国有资产授权经营的有关文件显示，出资人的代表机关对被授 权的经营者并没有保持按照国外大公司制度中照例具有的有效监控。被授权人只有在 产权转让和对外投资超过公司注册资本5 0 时，才需要“向授权方报告”。 据称，于志安出国总是独来独往，连翻译也不带。他去了哪个国家，做了什么事， 签了什么合同，谁也不知道。因此，他所在的企业以“无上级企业”著称。一般企业 每年受到几次例行的财税检查，可是于志安硬是不让查帐，也没有人敢查他的帐。由 此可见，出资者的监督是多么苍白无力，简直形同虚设。尽管于志安的行为明显是犯 罪，但可悲的是谁也拿不出他犯罪的证据。 1 1 2 红塔集团 1 9 9 9 新春伊始，1 月9 日，全国第一交税大户、国营企业的佼佼者、中国“烟草 大王”、原红塔集团董事长、总裁褚时建家破人亡了：女儿自杀、夫人身陷囹儿子远 在他乡，自己也被判处无期徒刑、剥夺政治权利终身。发生这一幕人生悲剧都是因为 他在6 7 岁临近退休之际，企图私吞1 1 0 万美元，并拥有约6 0 0 万元来源不明的巨额 财产。 报道，玉溪烟厂是1 9 5 8 年建成的一个小烟厂，效益一直不好。1 9 7 9 年褚时建出 任厂长后，烟厂发展很快，在不到2 0 年，就由一个几千万资产的中小企业，发展成 利税7 0 亿、亚洲第一的烟草集团，仅红塔山品牌就高达3 3 2 亿元。 褚时建几乎获过所有重要的企业家奖，曾是公认的一流企业家，国内企业家中很 少有人贡献超过他。此时，由于他知道自己即将退休，已不满足3 0 0 0 元的工资收入， 向公款伸出贪欲之手。人们称这种现象为“5 9 岁现象”。 1 1 3 “东锅”股票案 1 9 9 9 年6 月原“东锅”股份公司董事长江仲生、原东方锅炉( 集团) 股份有限 公司副董事长兼总经理马一中、原东方锅炉( 集团) 股份有限公司董事长何允明和原 东方锅炉( 集团) 股份有限公司副董事长兼副总经理程兆峰等四人在“东锅”改制过 程中，通过不正当手段利用职务之便将国有企业独家发起并控股的东锅公司未发行完 的股票私自拿出高价抛售，仅仅归还本金，而将巨额差价占为己有，分别侵吞2 2 2 万元、2 2 5 万元、2 4 1 万元2 1 8 万元，构成贪污罪。江仲生、马一中被判处死刑，缓 期二年执行，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产：判处何允明、程兆峰无期 徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。这一事件在企业界引起极大的震 动。 1 2 经营者激励问题 这几年我们企业家的浮沉，尤其是哪些失足落水的企业家，他们几十年如一日地 为企事业工作，但由于私心膨胀一失误而成“千古恨”，总觉得不是滋味。对此现状， 管理专家成思危在中外管理杂志1 9 9 9 年度年会上曾意味深长地说道：“出名的企 业家、成功的企业家、作出突出贡献的企业家，由于违法而受审判刑，总感到十分惋 惜、痛心”；“它引发我们思考，引出许多反思”：“要建立激励企业家的机制”。这些 企业家身上反映的问题表面上看是利用职权，以权谋私的可耻行为但深入思考这些 事件实质反映的是经营者的激励问题。经营者为企业的贡献往往是千万级的、上亿级 的，而他们得到物质回报相对所作出的贡献是少得可怜的，尤其是国有企业的经营者 们。 改革开放十几年来，放权让利、承包经营等改革措施已大大提高了对国有企业经 营者的激励，取得了一定的效果，但对照现代企业制度的内在要求，结合上面的讨论， 我国国有企业针对经营者的激励机制存在严重的缺陷和不足。 1 国有企业经营者的非独立性。长期以来，国有企业经营者一直被认为是国家干 部，不被认为是具有独立利益的单独阶层，因而也不存在针对经营者的激励机制。至 于干部的奖惩、激励与任免是由党委及党的组织部门控制，衡量干部的标准一般是基 于党的利益，而不全是经营绩效。最近几年的改革使这种状况有所改进，逐渐开始以 经营绩效来衡量评价经理，并设计了众多考核指标，但由于信息的非对称性的大量存 在，降低了考核指标的作用。至于经营者的任命方式，尽管今天已有了董事会任命、 投标中标任命、职代会选举任命等其它多种形式，但上级主管部门的任命仍是国有企 业经营者最重要的任命方式。据中国企业家调查系统19 9 4 年对27 5 6 名企业厂长 ( 经理) 的调查，国有企业的厂长( 经理) 由上级主管部门任命的比例高达8 6 0 。 2 不完善的市场体系和竞争机制。首先，我国尚未形成一个完善的经营者代理市 场( 经理市场) ，优胜劣汰机制对经营者来说不起多大作用，企业对经营者的淘汰仅 仅意味着他不得不离开商界而进入政界，“今天是厂长，明天是处长”，这对一些人来 说也许并不是一件坏事；其次，我们更不存在公司接管对经营者形成的压力，即使是 股份公司，由于以国有股为主，也不象西方发达国家那样时常变更公司控制权。 3 多层次的代理关系。由于国家所有是全民所有的表现形式，国有企业的真正所 有者为全民，而中央政府、地方各级政府和企业经营者都属代理者，只是代理层次不 同而已。如果说作为第一级代理的中央政府可以代表全民所有者利益，那么作为第二、 第三等级代理的各级地方政府都是有着自己利益的独立主体，他们将终因激励机 制不足而削弱维护所有者剩余索取权的动力。在这种委托代理关系中，合谋机制 将取代约束机制，将会出现下游各级代理人“合谋”对付中央政府的现象。同时，多 层次代理关系造成了信息传递的迟缓和失真，尤其是各级代理人具有虚报信息和隐藏 信息的动机时，获得完全真实的信息就更加困难。因此，在多层代理体系下的企业， 终极所有者几乎不可能对企业经营者的行为产生影响，起不到应有的监督激励作用， 政府也很难建立起针对经营者的有效的激励机制，从而导致对国有企业经营者的激励 严重不足。下一章将专门分析现代企业的委托一代理关系。因此，从这些中国企业家 失足现象的背后挖掘出问题的实质一经营者的激励问题，从中找出问题的解决方案， 力求从制度设计上解决经营者的激励问题对中国企业来说就具有很深的现实意义。 2 经营者激励问题的理论分析 既然经营者激励问题成为现代企业发展的动力问题，所以有必要对经营者的激励 问题进行理论分析，从而更好地寻求解决问题的方案。 2 1 国有企业经营者“落马”分析 “5 9 岁现象”曾一度成为人们的v i 头禅，一些国有企业企业家也成为人们关注 的焦点。表面上看来，产生这种现象的原因是企业家腐化变质，退休前利用职权大捞 一把。实质上这是由现阶段国有企业企业家激励机制和控制机制的特点决定的。 2 1 1 控制权成为企业家的激励约束因素 现代企业所有权和控制权的分离，使得古典意义的企业家的职能发生了分解，产 生了职业企业家阶层。而职业企业家和企业所有者目标和利益的不一致，以及他们的 信息不对称，导致了企业家激励约束问题的产生。建立职业企业家的激励约束机i t i 0 ， 是保证现代企业组织在享有企业家职能分工而产生的高效率的同时，避免职业企业家 和企业所有者的目标利益不一致而产生损失的必然要求。从企业家激励约束问题的本 意看，企业家的报酬无疑是最直接的影响因素，但实质上在我国的现实经济中企业家 的控制权对企业家激励约束更具有根本的决定意义。一般意义的控制权是指当一个信 号被显示时，决定选择什么行动的权威。按照产权理论，企业的契约性控制权可分为 特定控制权和剩余控制权，特定控制权是指那种能在事前通过契约加以明确确定的控 制权权力，即在契约中能够明确规定的契约方在什么情况下具体如何使用的权力；剩 余控制权则是指那种事前没有在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终 契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权力。在古典企业或者说所有者经营的企业 中，拥有剩余控制权的所有者同时拥有特定经营控制权。但在现代企业中，尤其是公 开招股公司中，特定控制权则通过契约授权给了职业企业家，这种特定控制权就是高 层经理人员的经营控制权，包括1 7 1 常的生产、销售、雇佣等权力。而剩余控制权则由 所有者的代表董事会拥有，如任命和解雇总经理、重大投资、合并和拍卖等战略性的 决策权。也就是说，规范的公开招股公司中，存在一个契约控制权的授权过程。 下面来看控制权缘何成为企业家的激励约束因素，控制权机制是如何对企业家发 生激励约束作用的。如同报酬作为企业家的激励因素是由于报酚i 可以作为企业家努力 和贡献的回报一样，把控制权作为企业家的激励约束因素，就是把企业控制权是否授 予、授予后控制权的制约程度作为对企业家努力程度和贡献大小的相应回报。当然， 控制权机制的激励有效性和激励约束强度取决于企业家的贡献和他所获得的控制权 之间的对称性。在这里，控制权同报意味着以“继续工作权”或“更大的继续工作权” 作为对企业家努力工作的回报，而“以工作权或更大的工作权回报工作”之所以能作 为一种激励机制，是由于掌握经营控制权可以满足企业家三方面的需要：一是在一 定程度上满足了企业家施展才能、体现其“企业家精神”的自我实现的需要；二是 满足控制他人、感觉自己处于负责地位的权力需要；三是使得企业家具有职位特权 享受“在职消费”，给企业家带来正规报酬激励以外的物质利益满足。既然“控制权 回报”能满足人的需要，那么它就可以作为一种激励机制。而且，控制权的激励力量 大小取决于控制权所带来的满足程度如何，而这些满足程度是受剩余控制权对特定控 制权的制约程度影响的。企业家经营控制权的制约主要来自两方面，一方面是企业组 织内部所有者通过法人治理结构对企业家实施监督；另一方面是来自经理市场的约束 和其他企业对本企业的接管、兼并或重组的资本市场行为。如果企业家只拥有特定控 制权，那么这些约束仅仅会使企业家按所有者要求的行为去做，其努力程度只限于不 断送其职业生涯。但如果允许企业家拥有部分剩余索取权，其行使经营控制权受到的 约束会逐渐减弱，也就相当于其权力日益增大，权力需要和“职位消费”需要日益得 到更高满足，控制权激励作用日益增大。发展到极端，就与完全集剩余索取权和控制 权于一身的古典企业家无异，权力的激励达到最大化。这种剩余控制权和特定控制权 之间的作用关系就构成了现代公司企业家控制权机制的作用机理。 2 1 2 国有企业企业家控制权机制 我国国有企业不是在契约基础上形成的，没有最初的企业契约，“剩余权”也就 无法界定。同样，国有企业中也就无法界定特定控制权和剩余控制权。但是，国有企 业正常运转应存在相应的控制权，表现为排他性使用企业资产、对企业的生产经营活 动进行管理决策的权力。在传统计划经济体制下，企业的实际控制权完全掌握在企业 主管部门手中，并由此形成层级的行政管理体制。也就是说，企业控制权是行政权力 的一部分，企业控制权的授予、监督约束是靠干部管理体制保证的。在传统的公有制 社会中，不存在私人财产及其收益使用权，所以控制权激励是根本激励。国有企业的 领导人具有行政级别、优秀的国有企业领导人被提拔为更高级的行政领导是“控制权 回报”的典型表现。“控制权回报”的激励规则不是以企业效率目标为考核标准，更 多的是以政治、公平目标为导向。随着计划经济体制向市场经济的过渡，屈从于效率 目标的要求，政府主管部门逐渐将生产经营控制权交给企业厂长经理，只保留对企业 厂长经理的任命权。按理说，政府作为国有企业的所有者应该具有对职业企业家的任 免权，但这种权力的行使没有纳入到企业组织的内部，不是通过法人治理结构来实现 的，政府任免企业家也不是基于市场竞争的优胜劣汰，实质上这种任免是一种行政权 力，被称之为“控制权行政配置”。 然而，在以现代企业制度为目标的国有企业的渐进式改革推进过程中，由于真正 行使国有企业所有者权力和承担所有者责任的主体难以明确，有效的公司治理结构也 就无法建立。同时，国有企业企业家的控制权的监督约束也不可能存在，“内部人控 制”问题就产生了。“内部人控制”使企业家有绝对的经营自主权，产生了巨大的激 励力量，提高了企业的效率。但它缺乏对企业家控制权的必要的约束，企业家的行为 会偏离所有者利益最大化的要求，国有资产流失问题严重。这是由于所有者缺位，没 有形成诸如规范的法人治理结构之类的对企业家的控制权进行动态调整的决策机制。 而且市场体系不完善，不存在经理市场，也不存在资本市场对企业家行为的有效竞争 约束，企业家偏离所有者利益最大化的行为得不到有效的监督制约。 2 1 3 “59 岁现象”产生的原因 通过上述分析可知，由于我国的企业特别是国有企业缺乏行之有效的企业家激励 机制，使得控制权机制的激励作用超常放大，而经营者更多的依赖控制权机制来获得 激励。企业家控制权机制是以“继续工作权”或“更大的继续工作权”作为对企业家 “努力工作”的回报，而“控制权回报”可以满足人们的多种需要，给企业家带来正 规报酬激励以外的物质利益满足等。但在国有企业中，由于“内部人控制”问题，企 业家控制权几乎很少受到约束，“控制权回报”给企业家的满足是巨大的和全面的。 这种满足是和控制权完全绑在一起的，只要拥有控制权，就拥有一切：相应地，一旦 失去控制权，多种满足顷刻都化为乌有，退休前后企业家满足程度的巨大反差使得企 业家在失去控制权之前铤而走险，大量侵吞国有资产，正验证了“有权不用，过期作 废”。这个问题之所以在我国如此突出，而在市场经济国家的现代公司制企业中并不 突出，是因为我国有统一的企业家退休年龄，没有规范的法人治理结构，企业家收人 普遍偏低等。这些使企业家失去控制权前后的巨大利益反差，造成企业家心理的不平 衡，促成了“59 岁现象”的普遍产生。而合理有效的企业家激励机制与控制权机制 的最大区别就在于企业家的长期利益不会因为权利的移交而受损，所以，建立有效的 企业家激励机制，使经营者个人目标与企业发展目标尽可能的趋于一致是从根本上杜 绝“5 9 岁现象”的有效手段。 2 2 经营者激励问题的理论分析 委托代理关系是现代企业中所有者和经营者之间的必然关系，只有对这种关 系有深刻的理解和客观的分析，找出经营者的效用函数，才能从根本上建立行之有效 的经营者激励约束机制，防范经营者的道德风险。 2 2 1 现代企业的委托一代理关系 现代企业，特别是大企业中，经理阶层成为企业的实际经营者已经是十分普遍的 现象。委托代理理论的产生很大程度上起因于这种所有权与经营权相分离所带来 的对企业效率的影响。 现代企业的所有权往往是分散的，这是所有者不能自己经营企业的基本原因。股 份公司的股东众多，如果都参与决策，结果或者是公司决策不可能形成，或者形成过 程旷日持久，股东之间协商、谈判的成本太高，他们只能选举董事会作为其代表。另 一方面，现代企业规模日益扩大，生产活动更趋复杂，这就需要经营者有大量的专门 知识和专门技能，而这些专门知识和技能未必是所有者所具备的，结果股东们只能雇 佣专职的经理人员经营企业，这是所有权与经营权分离的另一个原因。这样，企业所 有者与经营者之问即形成了一种委托代理关系。 这种委托代理关系很自然地引出了一个问题：经营者实际作出的决策是否符 合企业利润最大化的目标? 对这种关系引起的代理问题的认识最早可以追溯到亚当斯密，他在国富论 中对支薪经理人员能否从股东利益为决策的出发点深表怀疑。他说，“在钱财的处 理上，合股公司的董事为他人尽力，而私人台伙的合伙人，则纯是为自己打算。所以， 要想合股公司的董事们监视钱财用途，像私人合伙的合伙人那样用意周到，那是很难 做到的。疏忽和浪费，常为合股公司业务经营者多少难免的弊窦。” 委托代理关系难以保证经营者对所有者目标的认同，首先是由于信息的非对 称性。经营者了解企业的实际经营状况，从生产、销售、财务、直到市场竞争、消费 要求等等，所有者了解的只是一些重大决策及财务报表所反映的经营成绩，而仅仅根 据这种信息是根本不可能判断经营者的决策是否以企业利润最大化为目标的。 委托代理关系难以保证经营者对所有者目标认同的另一个基本因素是不确 定性。经营者并不能通过选择自己的努力水平而完全控制利润的水平，利润受到多种 经营者不能控制的因素的影响和干扰，不能准确无误地向所有者指明经营者实际选择 的努力水平，股东也就无法以利润水平为充分证据来证明经营者的努力水平。在信息 非对称性和不确定性存在的情况下，如果所有者想了解企业的所有状况，对经营者进 行严格的监督，由此而产生的费用之高使这种愿望无法实现。监督当然是可能的，也 是必然的，但是要严格到能够做出对经营者目标的准确无误的判断是不可能的，除非 所有者自己经营企业。 从上面的分析可以看出，要实现企业高层管理者对企业所有者的目标它可以 作为企业组织者的目标的认同是一件十分困难的事情。因此，如何设计有效的激 励机制，使得企业经营者的目标更接近于企业所有者的目标，或许是一个永远需要求 解的难题。 2 2 2 经营者的效用函数 因委托代理关系而产生的代理问题是一种动力问题，解决这种问题的关键在 于首先要了解经营者追求什么? 他的效用函数里包含哪些变量? 然后委托人( 资本 所有者) 才能有针对性地满足代理人( 经营者) 对某些效用的需求，这是对代理人激励 的一个很重要的方面。经营者的效用函数通常包括以下三个方面： 1 货币收入。如商品的卖者追求高货币收入一样，经营者作为管理劳动的卖者， 也追求高货币收入。这种货币收入既可以是他的合法薪金，也可以是他贪污所得。货 币收入最大化在恰当的消费决策下便可导致效用最大化。 2 非货币物品。所谓非货币物品指的是那些通常不以货币来进行买卖，但和那些 能以货币买卖的物品一样可以给消费者带来效用的消费项目。例如被授予某种荣誉， 工作中能合得来的同事等。可以列入经营者效用函数的非货币物品包括：豪华的办公 室、漂亮的服务员、低效但合意的( 例如听话的) 职员、到风景胜地的公务旅游等等。 这些项日和货币收入一起构成了经营者劳动的收入( 正如住房和货币工资一起构成 我国城市职工的劳动收入一样) 。 提出经营者的效用函数包括非货币物品这一点的关键不仅在于明确经营者的效 用函数中一定有非货币物品，而且更重要的是货币物品与非货币物品的替代关系引起 了问题的复杂化。借用一个例子来说明这一点。假定某经理的货币收入与企业利润成 正比，而他除了追求货币收入以外，还追求一种非货币物品：统率更多的职员。如 图2 1 所示： 利 图2 - 1 某经理的效用函数图形 图中的u u 曲线反映了他对利润和职员人数的偏好次序，因为他的货币收入与 企业利润成正比，所以这条曲线反映的实质是在他的货币收入与企业利润的某一比例 的条件下他对货币收入和职员人数的偏好次序。图中的a a 曲线反映了，职员人数与 企业利润的关系，如果股东的利益是经营者所唯一关注的，那么职员人数就只是为了 0 寻求使利润增加，并在k 点达到均衡。但经营者对职员人数有正的偏好删u u 这 一无差异曲线就是相关的了。在图中，所获得的最好的经营状况在l 点。在这一点， 他在机会曲线a k l a 的制约下，效用函数达到最大。那么，l 与k 之间的纵距就 代表了经营者通过削弱企业原来的产权，将股东的财富转移给他的财富量。这一转移 量等于或小于股东执行报酬k 的成本。也就是说，为了达到个人效用最大化，经营 者宁肯使企业利润低于可以达到的最高水平以便统率更多的职员。 3 获得声誉。对经营者来说，声誉意味着未来的货币收入。经营者追求货币收人 最大化是一种跃期的行为，现期货币收入和声誉之间也是有替代关系的，因为好的声 誉可能使他获得较高的未来收入，差的声誉可能使他获得较低的未来收入。 经营者在出卖他的管理劳动时所力图换回的不只是现期货币收入，而是包括现期 收入与未来收入、货币物品与非货币物品的一个复杂的效用体系。换句话说，他的目 标是多元的而不是一元的。而且对每一个具体的代理人来说，其个人的效用函数又有 特殊的形式。对于资本所有者来说，要获得这些信息可以有多种渠道，如经营者明确 提出自己的各项要求，资本所有者观察经营者的行为加以判断其偏好，等等。 2 2 3 国有企业经营者的激励现状 代理问题在我国国有企业中同样存在，而且情况更加明显，由于产权结构设置不 合理和激励约束机制的不健全导致的代理问题更为严重。 国有企业从产权上讲，本质上属全体人民所有，具有高度社会性，因而客观上决 定国有企业的所有权只能由国家政府代表全体人民行使。但国家并非一个人格化代 表，国家必须委托特定自然人来经营国有企业，这样就不可避免产生国有企业所有权 的虚置情况。从而造成经营权的强化和所有权的弱化。企业经营者激励机制虽逐步建 立，如年薪制和经营者持股制，并在一定程度上发挥了作用，但有效的约束机制却未 能同时形成，从而造成了目前国有企业中权利和责任严重不对称的局面。另外，随着 近些年来国企改革的不断展开，收益权和控制权逐渐分化。法律上不掌握控制权的具 有很大收益权，而掌握控制权的却只有有限的收益权。这就是我国国有企业中代理问 题的现状。 改革开放以来，国企改革的基本思路在实质上一直是在如何建立有效的激励机制 上作文章，无论是以政企分开为导向的承包制，还是以高层激励为主的年薪制和经营 者持股制，都是这一思路的体现。但迄今为止，我国国企中，尚未建立良性运转的有 效的激励约束制度，导致国有企业委托代理关系内在动力机制的失灵。在这种情况下， 委托代理关系是否有效，取决于代理人本身的道德觉悟的高低。而事实上，代理人首 先是有限理性的经济人，很难做到“义在利先”，因而国有企业大量存在着前文分析 的“59 岁现象”以及“保持中游现象”、 “穷庙富方丈”等不正常现象。另外，激 励和约束机制的失灵，也导致了“在职消费”、“隐性收人”等畸形激励的发展。 近几年来，一部分国有企业进行股份制改革，并建立了一套自己的经营者激励制 度，如年薪制、经营者持股制等，但没有收到应有的效果。为什么呢? 首先，我们来 看一下年薪制。年薪制是以年度为计算单位决定经营者工资薪金的制度，包括基本薪 金收入和风险收入两部分：基本收入部分，主要是根据当地平均生活水平确定的， 用于保障企业经营者基本生活需要的报酬。风险收入，是根据一定的企业效益指标， 对经营者的年度经营成果进行评价后，确定的经营者报酬。年薪制在一定程度上把经 营者的收入与企业绩效紧密联系在一起，从而提高了经营者的工作积极性。但该制度 本身存在着不足之处：第一、在实际执行当中，往往基本薪金比例较大，而风险收入 比例较小，达不到对经营者激励的效果。第二、风险收入是以年度为单位的，造成经 营者为追求短期利益，而牺牲企业的长期发展。 关于经营者持股制的分析在后面第三章里专门讨论。 2 3 国外对经营者的激励分析 现代企业制度要解决的主要问题之一就是激励问题，即在制度上协调员工、经营 者、所有者之间的目标不一致和利益冲突，并最终解决企业发展的根本动力。长期以 来，激励结构性失衡和强度不足一直困扰着中国企业，也使得中国企业发展的根本动 力问题一直没有得到很好地解决。表现在激励形式上则是强调政治荣誉、地位提升， 轻视、忽视甚至否定经济激励。改革开放以后，物质激励方式开始被广泛采用，但总 体来说，在企业中普遍建立起科学、有效的激励方式还尚待时日。 激励问题在西方企业中同样存在，不同的是，经过二战后的理论创新和实践，他 们在激励机制设计和管理方面积累了很多经验，并取得了较好的效果。 2 3 1 西方国家关于企业激励的理论和经验 当代西方企业的激励机制是伴随着激励理论、企业理论的发展成熟起来的。早期 的激励理论主要研究个人的生理和心理需要，并从不同的角度分析激励的决定和影响 因素，但由于缺乏相当确凿的实证材料支持，因而经不起严密的推敲。马斯洛的需要 层次理论、麦格里特的x y 理论、赫兹伯格的激励一保健理论是早期激励理论的代表。 当代激励理论以研究和解释实践中存在的问题为目标，强调实证方法，并广泛用于实 践，其中，较为典型的e r g 理论、认知评价理论、期望理论等。上述理论主要从需 要、认同、目标、控制、公平、效率等角度讨论了激励问题。但由于各个理论受限于 各自讨论的角度和范围，较为缺乏系统思维，而且在应用上有很大局限性，因而各种 理论的整合显得尤为重要。激励整合理论以期望理论为主，融合了公平理论、强化理 论、认知评价理论和需要理论的观点，较为系统的论述了激励机制的原理。 当代激励理论和实践相结合，就出现了许多较为有效的激励方案，典型的有强调 参与式目标设置的目标管理( m a n a g e m e n tb yo b j e c t i v e s ，m b o ) 激励机制，强调员工 参与管理的员工持股制( e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ，e s o p ) ，基于绩效和工作时 间或资历的浮动工资方案( v a r i a b l e - p a yp r o g r a m s ) 如年薪制或期股制，以及取代岗位 工资的技能工资方案，允许员工从众多福利中选择适合其需要和情况的福利组合的灵 活福利方案等多种形式。可以说，自二战后，西方的企业激励机制变化及各种不同激 励制度方案的多样化是离不开激励理论的指导的，而且在实践中也取得较为良好的效 果。 现代企业理论的发展促进了企业激励机制的制度化。企业不是一个完备契约的有 机组合。一方面，由于企业最终产出品是不可分的，是共同努力的结果，每个成员的 个人贡献不可能精确地进行分解和观测，因此，不可能按照每个人的真实贡献去支配 报酬。这样，就导致了“团队生产”方式中搭便车的偷懒问题。另一方面，在现代企 业中，由于所有权、企业财产权和经营权的分离，企业内部广泛存在着委托一代理关 系。由于交易成本的存在，和约的不完全性，信息不充分以及股东和经营者的利益并 不完全一致，所有者和经营者之间存在着信息不对称性的问题，因此存在各种逆向选 择和道德风险，即代理人损害委托人利益的问题。同时，在企业中要准确地评价经营 者的业绩也是较为困难的。因此，如何在保障所有者( 股东) 利益的前提下，最大限 度的调动经营者的积极性是企业激励机制设计的核心。 经过几十年的理论创新和实践探索表明：剩余控制权和剩余索取权对等是最佳的 企业治理机制，能达到最优的激励绩效，是和效率最大化相对应的制度安排。西方企 业现实中的激励机制安排以年薪制、员工持股计划和股票期权为典型代表，即员工( 员 工的范围视具体而定) 可通过各种有效的途径，享有与其剩余控制权相适应的剩余索 取权。一般而言，西方企业的薪酬结构包括基本工资、利润分享和股权激励三个部分。 年薪制一般只适用于企业的经营者，员工持股计划从一开始就以普通员工为对象，股 票期权计划以高级管理者为对象。在过去的2 0 年问，西方企业的薪酬制度出现了一 些积极的变化，最明显的就是股票期权计划的盛行。 发展至今，股权激励已成为大多数西方企业最主要的对高级管理者的激励方式。 此外，股票期权计划将沉淀在企业内部难以充分发挥效益的资金重新推回市场。有些 自由现金流量充裕，但内部投资收益率不高的企业，可以通过实施股票期权计划将股 东手中的部分股份套现并投向外部市场，寻求更有利的投资机会，从而在一定程度上 提高了资金的使用效率。西方企业股票期权计划的成功使所有者意识到，经理持股计 划可以有效地激励经营者，股票期权制由此产生。 2 3 2 西方国家的股票期权激励的实践 股票期权制之所以在西方大中型企业中盛行，就在于它的实施可以产生一种利益 趋同效应，能有效地把代理人的利益与广大股东的长远利益结合起来，形成利益共同 体，从而有利于企业的稳定发展。 由于股票期权方式比较好地解决了长期激励的问题，因此，采用这种方式的企业 迅速增加。目前，在美国5 0 0 家大企业中，有8 0 的企业选择了“股票期权”方式； 在美国全部上市公司中，有9 0 实行了“股票期权计划”。例如，美国i b m 公司在 9 0 年代初由于多种因素的影响，其经营状况不断恶化。m m 公司董事会打破常规， 选择了路易思郭士纳担任新一届董事长兼首席执行宫。m m 公司与郭士纳的聘用合 同中除了确定郭士纳的薪金外，还明确了第一年给郭士纳5 0 万股i b m 公司的股票期 权，第2 年再给2 2 5 万股股票期权，其购买价格为1 9 9 3 年i b m 公司股票的平均市 价，约每股5 0 美元。截止1 9 9 6 年底，郭士纳累计拥有的股票期权达7 7 万股，按1 9 9 6 年1 1 月2 2 日i b m 公司股票收盘价1 5 8 5 美元计算，郭士纳在任职不到4 年的时间内 所获得的股票期权将为他带来约8 0 0 0 万美元的纯收益。 为了使股票期权激励的效果更突出，有些企业规定经营者必须以高于市场价格的 价格购买一定数量的企业股票。例如，美国时代华纳公司规定，经营者必须以每股 1 5 0 美元的价格购买一定数量的股票，而当时市场价格只有1 18 美元。这样，只有在 企业股票的市场价格以上时，经营者才会有收益，否则将无利可获。这就形成了更强 的激励。 股票期权的实行，使长期报酬在经营者全部收入中所占的比例迅速提高，甚至成 为一些经营者主要的收入方式。根据对美国2 5 0 家富有成效的公司所作的调查，经营 者通过股票期权的方式所获得的收益，都超过他们通过薪金和奖金形式获得的收人。 在1 9 9 5 1 9 9 6 年，美国部分公司首席执行官的报酬统计如下： 表2 11 9 9 5 年美国首席执行官年收入 单位：千美元 工资及奖金长期报酬总收入 1 劳伦斯科斯( 绿树金融公司) 6 5 5 86 5 5 8 2 桑福德韦尔( 旅行者集团)5 6 0 74 4 2 3 34 9 8 4 0 3 小约瀚韦尔奇( 通用电气公司) 5 3 2 11 6 7 4 12 2 0 6 2 4 戈登宾德( 埃默根公司) 1 5 1 3 1 9 9 9 2 2 1 5 0 5 5 詹姆斯店纳德( d s c 通信) 5 5 9 51 3 5 8 8 1 9 1 8 3 6 凯西考埃尔( 美国自动机公司) 2 7 9 9】5 7 7 01 8 5 6 9 7 弗洛伊德英格利希( 按德鲁公司) 1 7 41 5 9 31 7 6 7 8 霍华德所罗门( 森林公司) 6 11 6 4 21 7 0 3 9 斯坦利高尔特( 固特异) 2 2 l1 4 3 41 6 5 5 l o 爱德华布伦南( 西尔斯罗巴克公司) 3 l o1 3 2 51 6 3 5 数据来源：弗雷德戴维著战略管理 表2 - 21 9 9 6 年美国部分公司首席执行官的报酬统计 单位：万美元 英特尔公司c e o亨氏公司c e o康柏公司c e o美国有线c e o 年度总报酬9 7 5 9 6 4 2 42 7 8 02 7 6 4 其中：长期报酬 9 4 5 96 1 5 02 3 5 52 7 4 4 长期报酬比例 9 7 9 6 8 5 9 9 数据来源：凡殳票期权理论与实务指南 从美国的实际情况来看，那些发展前景良好的企业或者风险较大的高技术企业， 长期报酬在经营者报酬的总额中所占的比例一般比较大。这反映了知识经济的一个重 要特征，即掌握专门知识的经营者在企业发展中起到了致关重要的作用，股票期权方 式充分体现出知识的作用和价值，因此，股票期权是符合知识经济要求的必然选择。 经营者股票期权激励分析 经营者股票期权的本质就是让拥有控制权的高级管理人员，能够拥有一定的剩余 索取权并承担相应的风险。从这个意义上讲，经理股票期权是适应现代企业制度要求， 对高级管理人员实行的行之有效的约束激励机制。 3 1 股票期权的概念 股票期权是企业资产所有者对经营者实行的一种长期激励的报酬制度。标准的股 票期权是指经营者享有在与企业资产所有者约定的期限内( 如3 - 5 年内) 以某一预先确 定的价格也就是股票的行权价格购买一定数量本企业股票的权力。所谓行权，是指行 使本企业股票期权的经营者，在约定期限内，按照预先确定的价格购买本公司股票的 过程。在行权以前，股票期权持有人没有任何现金收益；行权后，个人收益为行权价 与行权日市场价之差。一般股票期权不能在授予日后立即执行，这个间隔期间就是授 予期。该期限的长短，具体由股东大会决定。目前普遍流行的是”阶段授予法”，它规 定持有人期权的时间阶段和比例。 从运作层i 酊上看，股票期权仅仅是一种预期，并不需要企业“现金支付”。因此 是一种较为方便的激励方式，在美国还有一种现实的考虑：通过期权的安排，可以避 免税收上的麻烦。 可见，股票期权是公司给予高级管理人员的一种权利。持有这种权利的高级管理 人员可以在规定时期内以股票期权的行权价格( e x e r c i s ep r i c e ) 购买本公司股票，这 个购买的过程称为行权( e x e r c i s e ) 。在行权以前，股票期权持有人没有任何的现金收 益；行权过后个人收益为行权价与行权日市场价之间的差价。高级管理人员可以自 行决定在任何时间出售行权所得股票。 综上所述，所谓股票期权，实际上是一种选择权，即以