（企业管理专业论文）潍柴动力股份有限公司价值评估研究.pdf

沈阳理工大学硕士学位论文 摘要 本文以潍柴动力股份有限公司为研究对象，以财务分析理论和企业价值评估理 论为基础，把基础研究、数量分析结合在一起，对企业价值评估的折现现金流模 型的适用性进行了客观探讨。 本文以对潍柴动力股份有限公司的基本分析为出发点，重视企业的内在价值， 重视盈利能力和成长性的作用，分析了价值评估方法的应用前提和条件，分析包 括行业前景及竞争优势、财务状况、盈利能力及成长性和公司发展前景，基本涵 盖了上市公司投资价值分析的主要内容。本文以量化的表现形式对潍柴动力进行 了实证分析、预测。通过对潍柴动力历史财务报表的调整和对未来自由现金流量 的预测，折现率的确定等定量分析相结合，进行科学评估，最终确定了潍柴动力 的价值。 由于内在价值分析理论在投资活动中本身所具有的局限性，现实中，它只能 作为投资决策的参考内容之一，这往往是投资者难以掌握和运用的。对潍柴动力 进行内在价值评估的整个分析过程可以作为应用折现现金流估值法对企业进行价 值评估的一个参考。其估价过程对同类中国企业对自身价值进行客观评估有一定 的理论指导意义，同时对投资者进行投资决策时具有一定的借鉴意义。有助于管 理层在认识公司价值的基础上，提升公司价值。 关键词：价值评估，财务分析，折现率，实体现金流量 沈阳理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t b a s e do nf i n a n c i a l a n a l y s i st h e o r ya n de n t e r p r i s ev a l u ee v a l u a t i n gt h e o r y , r e g a r d i n gw e i c h a ip o w e r l t c o a st h er e s e a r c ho b j e c t ，t h i st h e s i sh o l d so nao b j e c t i v e d i s c u s sa b o u tt h ea p p l i c a b i l i t yo fd i s c o u n t e dc a s hf l o wm o d e lt oe v a l u a t et h ee n t e r p r i s e v a l u e 。u s i n ge s s e n t i a lr e s e a r c ha n dm e t r i ca n a l y s i sm e t h o d t h i st h e s i sb e g i n sw i t ht h ee s s e n t i a la n a l y s i so ft h ew e i c h a ip o w e rl t c o ，a t t a c h e s i m p o r t a n c et ot h ei n t e r n a lv a l u eo f t h ee n t e r p r i s ea n dt h ep r o f i t a b i l i t ya sw e l la sg r o w t h a tt h es a m et i m e ，w ea n a l y z et h ep r e m i s ea n dc o n d i t i o no fu s i n gt h ev a l u ee v a l u a t i o n m e t h o d m e a n w h i l e , w ea n a l y z et h ei n d u s t r yf o r e g r o u n d ，c o m p e t i t i o na d v a n t a g e ， f i n a n c i a lc o n d i t i o n , p r o f i t a b i l i t y , g r o w t ha n dt h ec o m p a n yf o r e g r o u n d , i n c l u d i n ga l m o s t a l lt h em a i nc o n t e n tt oa n a l y z et h el i s tc o m p a n yi n v e s t i n gv a h e t h i st h e s i st a k e sa d e m o n s t r a t i o na n a l y s i sa n df o r e c a s to nw e i c h a ip o w e rl t c o ，u s i n gt h eq u a n t i t a t i v e a n a l y s i sm e t h o d w ef i n a n c i a l l ya s c e r t a i nt h ee n t e r p r i s ev a l u eo fw e i c h a ip o w e rl t c o b ya d j u s t i n g t h eh i s t o r i c a lf i n a n c i a l r e p o r t , f o r e c a s t i n gf u t u r e f r e ec a s hf l o w , a s c e r t a i n i n gt h ed i s c o u n tr a t i o ，a n dr e v e a l i n gt h ee v a l u a t i o nr e s u l t b e c a u s eo ft h ei n h e r e n tl i m i t a t i o no ni n v e s t i n g , i nr e a l i t y , i n t e r n a lt h e o r e t i cv a l u e a n a l y s i sc o u l do n l yb eu s e da so n e r e f e r e n c eo ni n v e s t i n g , a n di t sh a r df o ri n v e s t o r st o m a s t e ra n db $ e t h ew h o l ea n a l y s i sp r o c e s so fh o l d i n go nv a l u ee v a l u a t i o na b o u t w e i c h a ip o w e rl t c o c o u l db er e g a r d e da sar e f e r e n c eo fh o l d i n go nv a l u ee v a l u a t i o n a b o u te n t e r p r i s e t h e r ei ss o m et h e o r e t i ci n s t r u c t i o n a lm e a n i n gf o rt h ec o n g e n e r c h i n e s ee n t e r p r i s e st oe v a l u a t et h ei n t e r n a lv a l u eb yd i s c o u n t e dc a s hf l o we v a l u a t i n g m e t h o d i na d d i t i o n ，t h e r ei ss o m er e f e r e n c em e a n i n gf o rt h ei n v e s t o r st om a k ei n v e s t i n g d e c i s i o n i t so fi m p o r t a n ts i g n i f i c a n c ef o rt h ea d m i n i s t r a t o rt oa d v a n c ee n t e r p r i s ev a l u e o nc o s n i z i n gt h ee n t e r p r i s ev a l u e k e y w o r d s ：v a l u ee v a l u a t i n g ；f i n a n c i a la n a l y s i s ；d i s c o u n tr a t i o ；e n t i t yc a s hf l o w 沈阳理工大学 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由作者本 人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在文中指出， 并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要 贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：惫志。i 吉 e t期 ：曲矿彦年弓月f 够e t 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解沈阳理工大学有关保留、使用学位论文 的规定，即：沈阳理工大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学 位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权沈阳理工 大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可 以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：匙誊浩 日 期：j 啪五l 第1 章绪论 1 1 选题的背景和意义 第1 章绪论 1 1 1 选题的背景 近年来，资本市场发展迅速，国有企业被陆续推向市场，企业上市、并购等 活动越来越频繁，企业的生存环境发生了巨大变化，竞争压力不断加强。价值评 估的投资理念得到更大的重视。 价值评估是通过对行业现状及其演化、公司经营状况、财务状况、竞争地位 和发展前景的系统分析评价企业的内在价值。企业的价值，绝对不是简单的各项 由公允评估的资产价值和负债的代数和。决定企业价值大小的因素相当多，其中 最基本的是企业利用自身资产去获取利润能力的大小。所以，企业价值评估不是 对各项资产的评估，而是一种对企业资产综合体的整体性、动态的价值评估。企 业的价值评估在企业经营决策中极为重要，“价值最大化是公司经营的根本目标， 价值增值是公司财务管理的主线。实现公司价值增值是经理入的主要任务。企业 的各项经营决策是否可行，必须看这一决策是否有利于增加企业价值n 3 。然而，企 业价值评估中两个重要的因素企业获利能力和即将面临的风险状况与水平高低受 多种因素的制约，评估实务中，确实没有什么成功的先例可以把它们的影响准确 量化。但在价值评估时，可通过找出衡量这些因素的标准对企业价值的影响进行 修正。 1 1 2 选题的意义 首先，价值评估是确定企业价值，实现企业理财目标的基础。企业的管理者应 该持续不断的关注其企业的价值。只有管理者了解其所控制的企业的价值，他们 才能理性的评估各种经营战略。比如是通过收购或内部积累而扩张还是应该通过 关闭、剥离或者撤资而集中经营某个业务领域，防御恶意收购并感受到是否受到 前在竞争者的威胁。 其次，企业不但是所有者的企业，也是社会意义上的企业。企业的价值并不是 沈阳理工大学硕士学位论文 由企业所有者的人决定，而是源于企业的业绩，适应市场的能力、获利能力等企 业的内生素质。不过这种内生素质在很大程度上需要有关利益主体作出估计，这 种估计的结果正确与否，不仅仅影响企业本身，而且会通过企业的社会属性传导 到社会，如潜在投资者( 包括大多数的上市公司、投资公司、基金管理公司以及 管理者收购团队等) 选择投资机会，投资银行对目标公司及对收购接管战略的评 价，咨询公司或会计师事务所在参与职工持股计划和破产清算活动中所进行的股 价行为，证券商对原始股的定价，证券分析师寻找被低估价值的股票，信用分析 师了解贷款风险等等，这些重要的财务活动的基本原则都是对公司价值的评估。 再次，企业家致使企业自身的投资战略、财务管理战略以及风险管理战略的重 要影响因素。如公司的兼并和收购行为，公司选择股票回购的最佳时机等。 上述几个方面，都需要我们找到科学合理的评估方法，对企业的整体价值进 行评估。为此我们以潍柴动力集团( 以下简称“潍柴动力 ) 为例，运用国际 先进的现金流量折现法( d c f ) ，对企业整体价值进行评估。该研究工作具有以下 意义。 ( 1 ) 对现金流量折现法的实践运用进行了系统研究，有助于该方法在我国的 推广运用，提高我国企业价值评估的水平。 ( 2 ) 有助于判断该公司的股票投资价值。 ( 3 ) 我们的研究对潍柴动力管理层实施价值管理，实现公司价值最大化的经 营目标，也有一定的参考价值。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 姗定理提出后的2 0 年时间里，西方财务学者大多循着鼢的思路围绕资本 结构与企业价值的关系进行了批判性的研究，但鲜有学者摆脱删设定的框架。目 前比较流行的研究理论有嘲： ( 1 ) 马尔基尔( c f m i l k i e r ) 在1 9 6 3 年给出了自由现金流量的评估模型，该 模型以资本预算方法作为基础，建立对增长模式四种假设情况下的评估公式，阐 明了如何才能实现企业增值的目标。公式受到了早期的杜邦投资与财务计划分析 法的启发。模型中对使用所作的假设条件和对重要参数的定义方法均来自删模型 第l 章绪论 其重要特点就是建立和运用了一个价值创造分析框架。 ( 2 ) 乔尔斯特恩( j o e ls t e r n ) 分别于1 9 7 4 年和1 9 7 7 年用其两篇文章阐明了 姗的理论是如何为财务计划的分析方法提供基础的，他们的理论被认为为大多数 类型的基本财务政策的决策规划提供了基础框架。同时乔尔斯特恩建立了自己的 模型，该模型实际上是对删模型正确评估程序的进一步解释，模型中的数值计算 列出了两个含有乘数或利息系数的表型在财务计划的各方面所起到的重要作用。 ( 3 ) 阿尔弗雷德拉佩玻特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 在他的许多文章和其创造 股东价值( c r e a t i n gs h a r e h o l d e rv a l u e ) ( 1 9 8 6 ) 一书中，精心设计了一个可以 在计算机上使用的企业价值评估模型。该模型被广泛的介绍和使用，它最重要的 意义在于其论述了如何应用财务模型来制定战略计划和提高股东的收益嘲。 ( 4 ) 由麦肯锡公司汤姆科普兰、蒂姆科勒著的价值评估一书，是迄今 为止研究企业价值理论较为全面系统的著作。在该著作中，汤姆科普兰等人明确 提出了：企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观 点，并提出了企业市场价值的评估模型。即 企业价值= 罗c f ( 1 + r ) “ ( 卜1 ) 汤姆科普兰和蒂姆科勒还提出了价值驱动因素的观点。他们认为，关键的价 值驱动因素对企业价值影响很大，投资资本回报率、企业预期增长率是企业价值 的根本驱动因素，要提高企业的市场价值，必须增加现行投资资本的赢利水平， 增加新资本投资回报率，提高企业增长率。 1 2 2 国内文献综述 上世纪8 0 年代末、9 0 年代初，国内一批从事国有资产管理的专家和学者开始 从西方引进资产评估理论与方法，、翻译出版了部分评估专著，原国家国有资产管 理局所属的中国资产评估协会，还专门翻译出版了在国际评估界影响较大的( 国际 评估准则( i n t e r n a t i o n a lv a l u a t i o ns t a n d a r d si v s ) 和美国专业评估执业 统一准则( u n i f o r ms t a n d a r d so fp r o f e s s i o n a la p p r a i s a lp r a c t i c eu s p a p ) 。 初期以介绍西方不动产和一般评估理论与方法为主，随着国外逐步重视企业价值 评估方法研究，9 0 年代后期也开始注重企业价值评估方法的引进与研究。但到目 前为止，国内企业价值评估乃至资产评估理论与方法研究水平，与国外相比仍然 ， 沈阳理工大学硕士学位论文 存在一定的差距。 国内具有代表性的企业价值评估方法研究专著是王少豪教授的高新技术企业 价值评估( 该书获2 0 0 2 年度全国优秀著作奖) ，该书以评估方法的应用研究为主， 在借鉴国外企业价值评估成熟经验的基础上，结合高新技术企业特点的研究，并 经过作者多年评估实践的验证，重点评述、介绍了目前国际上常用的现金流量折 现法、相对估价法和期权定价法，并详细分析了三种方法在我国高新技术企业评 估中的应用特点及其利弊。 傅依、张平所著的公司价值评估与证券投资分析一书涉及了公司价值理论、 公司价值评估原理和公司价值评估的应用。较详细地分析了公司价值评估在我国 的重要性和挑战性、证券市场发展中企业价值评估存在的问题和发展趋势，借鉴 了国外价值评估模式的思路，建立了从企业经营战略分析、会计分析、财务分析、 前景预测到具体的企业价值评估方法的框架。 李麟、李骇博士所著的企业价值评估与价值增长，从理论上总结了企业价 值评估的各种方法，并对评估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分析， 以企业价值最大化为核心将价值评估与企业价值的增长结合在一起，评估要素直 接体现在价值增长的企业经营战略和增加途径上。 国内公开发表的关于企业价值评估方法的学术论文集中在中国资产评估和 几所重点大学的学报上，论文的数量并不是很多。刘玉平、刘丽松等人认为成本 法本身的固有缺陷直接制约了该方法在企业价值评估上的应用，应抛弃成本法而 采用收益法，逐步推广使用收益法。苏晓东、薛野等人重点研究了收益法的应用 问题，集中分析收益法在企业价值评估中的适用性与局限性，企业预期收益的确 定方法与统计预测技术的应用，风险收益率确定中的累加法、资本资产定价模型、 加权平均资本成本的计算、贝塔系数估计等。 严绍兵、曹忠等人探讨了市场法在企业价值评估中的应用问题，提出对非上市 公司通过对可比企业与市场交易数据的比较估算企业价值，对我国股票市场上市 盈率的可靠性提出了质疑，通过对证券市场的研究提出了市场法应用的修正思路。 以王少豪为代表的几位学者将期权定价方法作为一种新的资产评估方法，重点应 用在高新技术企业和网络企业价值评估上，对那些未来预期有盈利可能的企业中 存在的机会价值进行评估。 第1 章绪论 2 0 0 0 年开始，北京中和、中联、中锋、中商等较大型评估机构，着手收益法、 市场法在我国企业价值评估中的应用研究与开发，对收益法中的资本资产定价模 型、贝塔系数测算，对市场法中的参照物企业的确定、评估系数的选取进行了小 规模的实证研究。深圳市、北京市的部分证券公司出于对证券市场数据库的深度 商业开发，也开始进行部分评估系数的测算研究。但由于我国证券市场发育相对 不成熟，直接应用各种评估系数的测算结果有一定的评估风险，所以，目前仍没 有一家公司正式公布测算办法与测算结果，一般只应用于评估机构自身从事的评 估项目中。 1 3 研究的理论依据 1 3 1 货币的时间价值 解释为什么货币具有时间价值，即为什么存在利息，是一件很不容易回答的 问题。有很多学说阐述这一问题。最有名的学说，是庞巴维克的时差利息率。庞 巴维克认为现在的物品的价值通常高于未来的同一类和同一数量的物品的价值， 其间产生一个差额，利息就是来弥补整个价值差额的。货币时间价值是指资金经 历一定时期投资和再投资所增加的价值诩。因为任何资金使用者把资金投入生产经 营用以购买生产资料与劳动力相结合以后，都会生产新的产品，创造新的价值， 带来利润，实现增值。周转使用的时间越长，所获得的利润越多，实现的增值额 越大。所以资金时间价值的实质，是资金周转使用后的增值额。如果资金是资金 使用者从资金所有者那里借来的，则资金所有者要分享一部分资金的增值额。资 金的时间价值的大小通常以利息率表示，其实质是社会资金利润率。各种形式的 利息率( 存贷款利率、股息率、债券利率) 的水平，就是根据社会资金利润率确定 的。但是，一般的利息率除了包括资金时间价值因素以外，还要包括风险价值和 通货膨胀因素。所以作为资金时间价值的表现形态的利息率，应以社会平均资金 利润率为基础，而又不应高于这种资金利润率。资金时间价值是经济活动中的一 个重要概念，也是资金使用中必须认真考虑的一个标准阳1 。 1 3 2 资本资产定价模型 资本资产定价模型是由经济学家威廉夏普( 1 l i l l i a as h a r p e ) 、约翰林特纳 ( j o h nl i n t n e r ) 在6 0 年代提出的。自那时起，直对财务界产生重要的影响，该 沈阳理工大学硕士学位论文 模型假设非系统性风险可通过多元化投资分散掉，不发挥作用，只有系统性风险 发挥作用。他们经研究证明，如果投资者具有相同的预期并理想地按均值一方差 准则持有有效的投资组合，那么在不存在市场摩擦的情况下，所有投资财富构成 的投资组合，或叫市场投资组合，其本身就是一个均值一方差有效的投资组合。 通常的资本资产定价模型( c a p m ) 方程，就是具有均值_ 方差有效的市场投资组合 的一个直接应用。夏普( s h a r p ) 与林特纳( l i n t n e r ) 推导出资本资产定价模型，是 在假定投资者可以以无风险利率借贷资金的情况下做出的。对这个c a p m 模型，资 产f 的期望收益率为： t = + e ( 0 一，；) 】 ( 卜2 ) 式中，吒无风险收益率； e ( ) 为整个市场证券组合的预期收益率； e ( 乇一，；) 为市场风险溢价； b 为权益系统风险。 在市场上不存在无风险资产的情况下，布莱克( b l a c k ) 导出了有关资本资产定 价模型( c a p m ) 一种更广义的方法，称为布莱克( b l a c k ) 方法。具体地说，对于资产 的期望收益率， 研b 】- 研】+ 尾( 研如卜研】) ( 1 - 3 ) 式中，r m 市场投资组合收益率； 尺d 朋市场投资组合相关联的零8 投资组合的收益率； r o m 投资组合被定义为是所有与市场投资组合不相关的投资组合中方差最小 的一个( 其他不相关的投资组合虽然也会具有相同的期望收益率但是却具有较大 的方差) 。由于实际的财富水平才是重要的，所以在布莱克模型中，收益率通常都 是经过通货膨胀调整后的收益率，因此也是根据实际收益率计算出来的。 布莱克资本资产定价模型的计量分析中将零b 组合收益率看作是一个不可观 测的量，这使得对该方法的分析要比对夏普一林特纳方法的分析变得更加复杂。 布莱克方法可以看作是对实际收益率市场模型检验的一种限定( 或约束) 。资本资 产定价模型的基本假设：假设资本市场是高度有效的，包括信息畅通、没有信息 第1 章绪论 成本、没有转换成本、没有税赋、在投资方面几乎没有限锚，没有投资者大到足 以能够影响证券的市场价值；同时假设投资者对个别证券的预期报酬率和风险存 在着一致性的看法m 1 。 1 3 3 自由现金流量 自由现金流是基于现金流量表分析探索公司价值评估的一种方法，目前对于 自由现金流的定义很不一致，代表性的有：美国哈福大学詹森( 1 9 8 6 ) 在美国经 济评论的自由现金流量的代理成本、公司财务与收购一文中提出来的，并 把“自由现金流量( f r e ec a s hf l o w ) 定义为“企业现金中超过用相关资本成本 进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金之后的那部分现金流量。同时美国 西北大学的拉巴波特教授( 1 9 8 6 ) 构建了贴现现金流价值评估模型，指出在扣除现 金流出后的税后现金流量净值被称之为公司自由现金流量，然后通过对未来自由 j 现金流量贴现得出目标公司价值。最新的观点有汤姆科普兰，蒂姆科勒( 1 9 9 8 ) 指出“自由现金流量等于公司的税后营业利润加上非现金支出，再减去营业流动 资金、物业、厂房与设备及其他资产方面的投资 。以及肯尼斯汉克尔、尤西李 凡特在现金流量与证券分析中提出“自由现金流量是一个非常直观的概念。 严格地讲，它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、长期股权 等类似资产所需投入外，企业能够拥有的额外现金流量。 在美国，一些财务咨询、 信用评级、投资银行等机构也常常用到这一概念，如标准普尔士这样计算自由现 金流量：自由现金流量等于税前利润加折旧减资本支出。另一种较为简便的方法 是自由现金流量就是经营活动现金净流量与资本支出之差m 。 1 3 4 加权平均资本成本模型 加权平均资本成本模型是测算企业价值评估中折现率的一种较为常用的方 法。该模型是以企业的所有者权益和长期负债所构成的投资成本，以及投资资本 所需求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率的一种数学模 型。用以对未来自由现金流量的贴现率必须反映与其现金流量的风险程度，具体 到企业估值，该贴现率即为包括股权成本和债权成本的加权平均资本成本。因为 投资者之所以以一定水平的要求回报率将钱投给风险既定的企业，其资本成本本 身就包含了对该企业未来风险的预期，因而w a c c 是最适合做贴现率的。加权平均 沈阳理工大学硕士学位论文 成本法公式可表示为： w a c c = ：k 形 一 f 置l 式中，黝c c 加权平均资本成本； k 第f 种资本来源的成本； 彬第f 种资本来源占全部资本的比重( 也称权重) ； ( 1 - 4 ) n 企业资本来源的个数。 普通股成本与股东的投资期望相联系，股东投资决策时考虑其投资的机会成 本，即指风险程度相近的其他投资机会中最高的报酬率，因此普通股成本的确定 带有主观性，这也是加权平均成本法确定折现率带有主观性的根源。 加权平均资本成本法是将企业多种长期资金的风险和收益结合起来确定折现 率的途径，国际上通常将资金成本视为投资项目的“最低收益率嘲。 第2 章企业价值评估概述 第2 章企业价值评估概述 2 1 企业价值评估的涵义 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业 ( 或企业内部一个经营单位、分支机构) 的公平市场价值并提供有关信息，以帮 助投资人和管理当局改善决策。 价值评估是一种经济“评估”方法，“评估一一词不同于“计算”评估是一种 定量分析但它并不是完全客观和科学的。一方面它使用很多定量分析模型，具有 一定的客观性；另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定主观估计的性 质。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定的误差，不可能 绝对正确在进行评估时，由于认识和成本的限制，人们不可能获得完全的信息， 总要对未来做出某些假设，从而导致结论的不确定性。因此，即使评估进行的非 常认真，合理的误差也是不可避免的。 企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值的一个数字，还包括评估过程产生 的大量信息，例如，企业的价值是由哪些因素驱动的，销售净利率对企业价值的 影响有多大，提高投资资本报酬率对企业价值的影响有多大等，即使企业价值评 估值不很准确，这些中间信息也是很有意义的。因此，不要过分关注最终结果而 忽视评估过程中产生的其他信息。 价值评估提供的是有关“公平市场价值的信息，价值评估不否认市场的有效 性，但不承认市场的完整性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险 调整后受益，市场价值与其内在价值相等，价值评估没有实际意义，在这种情况 下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实 现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利 用市场的缺陷寻找被低估的资产。当评估价值与市场价值相差悬殊时必须十分慎 重，评估人必须令人信服的说明评估值比市场价格更好的原因。 企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会变化，价值评估依赖的企业 信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论有很强的 9 沈阳理工大学硕士学位论文 时效性叫。 2 2 企业价值评估的目的 企业价值评估是一项综合性的要素评估，是对企业整体经济价值进行判断、 估计的过程。随着中国经济体制改革的深入和现代公司制度的推行和我国资本市 场的不断发展，以公司并购、股权重组、资产重组、股票发行等经济交易行为的 迅速增加，企业价值评估的应用空间得到了极大的突破，在市场经济中的作用也 日益显现，具体体现在以下几个方面。 ( 1 ) 对企业投资者而言 通过企业价值评估，有利于投资者进行理性分析与投资决策，有利于降低投 资风险。随着中国证券市场的逐渐规范化，各种信号显示出价值型的投资理念。 对于投资者来说，通过对企业的价值评估，才能理性地认识到企业存在的风险与 其真实的价值，从而理性地做出投资决策，规避企业存在的较大风险，减少冲动 的行为所带来的不可挽回的损失。 ( 2 ) 对企业产权交易者而言 通过对企业价值的评估，有助于产权交易者对企业的前景与存在的风险有一 个清醒的认识，并作为交易价格的基础。只有充分分析了企业的价值状况之后， 才能准确地把握住交易机会，掌握交易主动权，尽可能地降低由此带来的风险。 ( 3 ) 对企业内部的经营管理者而言 对企业进行价值评估，有利于企业内部的经营管理层进行决策，以提高管理 效率。以开发企业潜在价值为主的的价值管理正在成为现代公司经营管理的新方 向。企业价值管理更加注重对公司整体获利能力的分析和评估，从而制定和实施 合适的经营发展计划以确保公司的经营决策，有利于增加股东的财富价值。在这 一趋势下，企业管理人员将不再满足于反映企业历史的财务数据，而是更多地运 用企业价值评估的信息展望公司未来，提高未来盈利能力。 ( 4 ) 对企业监管部门而言 对企业进行价值评估，有利于监管部门规范市场管理制度，建立有序和谐的 证券市场。证券市场是公司融资与投资者投资的重要平台，而监管部门的职能就 是确保该平台的良性运行，并对双方进行有效的管理与监督。管理层通过对申请 上市的公司进行价值评估，以评估的结果作为是否获得上市资格，并根据其风险 1 0 第2 章企业价值评估概述 程度与价值潜力的大小确定其上市融资规模。对己上市公司进行价值评估，以评 估的结果作为是否获得再融资( 包括增发和配股) 与是否被分流或者退出证券市场 的重要标准。监管部门通过这种积极有效的分流激励机制，既可以敦促上市公司 加强自身的经营管理，又可以降低证券市场的风险。对于投资者来说，降低了投 资风险，增加投资获利的机会，有利于增加他们进入证券市场的热情。只有投资 方与融资方共同关注着证券市场，才能使证券市场的融资渠道与投资渠道通畅， 从而保证证券市场有序而和谐地发展n 们。 2 3 企业价值评估模型 企业的价值是由产生现金流量的长期能力驱动的：企业现金流量的产生能力 又是由长期增长率和相对于资本成本的投入资本收益率所驱动的。经过对企业现 金流量的预测、评估、折现就可以估计公司的价值。其中难度最大的是预测过程， 预测的准确与否决定着价值判断的成败。可以说，大部分资产的价值是可以得到 合理评估的，而且相同的基本原理可适用于不同类型资产的评估，包括实体资产 和金融资产。 虽然不同资产的价值评估难易程度、内容及其可靠性会有所不同，但是核心 原理还是一样的，而且基于其核心的原理演变了许多的价值评估方法。在每一种 方法下，还可以做进一步的选择，以便确定最终的合理的价值。 按照一般的标准，可以把价值评估的方法分成三种。第一，折现现金流量法， 依据预期的能产生的未来现金流量的现值来评估资产的价值：第二，相对比较法， 寻找确定目标评估资产的可比资产，根据某个或多个共同的变量，如收入、现金 流量、帐面价值或者销售收入等，通过可比较资产的价值来估计标的资产的价值； 第三，或有要求权法，这是通过期权定价模型的应用对具有期权特性的资产进行 价值评估的方法。 一般而言，从对价值评估结果准确与否的影响来看，与获得模型所需要的数 据相比，模型的选择经常更为重要。在一定情况下，模型是否合适将取决于待评 估的资产或者公司的各种特征。为了对价值评估有更清晰的概念和了解，以下对 上面所述三种价值评估方法进行介绍，同时一起介绍了经济利润评估模型和以资 产为基础的评估模型m 1 。 沈阳理工大学硕士学位论文 2 3 1 折现现金流量评估模型 折现现金流量法的方法基础是现值原理，即任何资产的价值都等于其未来期望 现金流量的现值： 企业价值2 t = li 若亨( 2 - 1 ) 式中：n 资产的收益年限： 第t 年的现金流量； r 反映现金流量风险的体现率。 现金流量的形式随着资产的不同而不同，有股票股息、债券的利率和面值、 实体项目的税后现金流量。贴现率反映被评估现金流量的风险，项目的风险高贴 现率就高，项目的风险低贴现率也就低。 折现现金流量又有两种做法：第一，对企业中的股票即权益进行价值评估，即 股权现金流量模型。其基础模型是股息折现模型股票的价值就是其预期股息的 现值；第二，对企业的全部资产进行价值评估，即实体现金流量模型。其中除了 权益还包括其他收益人( 如债权人，优先股票持股人) 的资产。 在实务中大多使用实体现金流量模型，主要原因是，股权成本受资本结构的影 响较大，估计起来比较复杂。下面我们着重介绍实体现金流量模型。 2 3 1 1 实体现金流量模型 实体现金流量是指流向企业的各种利益要求人的现金流量的总和。各种利益 要求人包括普通股股东、债权人和优先股股东n 幻。 实体现金流量= e b i t ( 1 - 税率) + 折旧一资本支出一营业流动资产变动( 2 - 2 ) 实体现金流量与股权自由现金流量的区别主要来自于与债务有关的现金流 量，利息支付、本金归还和新债发行以及其他非股权性权益要求权。企业价值减 去债务价值之后就是股权价值。 与股息折现模型和股权自由现金流量折现模型一样，根据对未来增长的假设 不同，实体现金流量模型有不同的变形。 a s w a t hd a m o d a r a n 教授在其编写的a p p i e d c o r p o r a t ef i n a n c e 一书中，把 实体现金流量模型分为三种稳定增长模式、两阶段增长模式、三阶段增长模 第2 章企业价值评估概述 式n 2 1 。 ( 1 ) 稳定增长模式 一 稳定增长模式的公司的现金流以固定的增长率增长，可以使用无限增长模型 的变化形式进行估价。 企业价值= f c f f l ( w a c c - z ) ( 2 - 3 ) 式中，船第一年公司预测现金流量； w a c c 加权平均资本成本； 晶公司的固定增长率。 稳定增长比较适合以下特征企业：一个与经济名义增长率相当或稍低的速度 增长的企业。使用该模型必须满足以下两个条件：第一、相对于经济的名义增长 率，企业的增长率必须是合理的。第二、一个稳定增长企业的资本支出不应显著 大于折旧。 ( 2 ) 两阶段增长模式 两阶段增长模型是自由现金流量贴现中最常用的模型，一般两阶段模型是 指公司在固定长度的高速增长阶段以后，进入永续的稳定增长阶段。；第一阶段是 高速增长阶段，增长率明显高于稳定增长阶段；第二阶段具有稳定增长的特征，1 ， 增长率比较低，正常的增长率。其中高速增长阶段又有不同的增长方式，可以分 为：以固定增长率增长，先高速增长后增长率逐渐降低、以不规则的增长率增长 等。 企业价值2 铷+ f 黝c f c f t 万+ 号鬻器型c 2 4 ， 式中，黝加权平均资本成本。 晶稳定状态的永续增长率。 两阶段增长模型适用于以下特征的公司：企业当前处于高速增长阶段，并预 测今后一段时期内保持这一高速增长率。在此之后，支持增长率的因素消失；企 业处于一个高速增长的行业，这个行业可能存在很高的进入壁垒，并预计这进 入壁垒在今后几年内能够继续阻止新的公司进入该行业。在这两种情况下，对企 业做两阶段增长假设相对比较合理。 沈阳理工大学硕士学位论文 ( 3 ) 三阶段增长模型 三阶段增长模型实际是两阶段增长模型的进一步细化。三阶段增长模型假设 公司的增长速度经历三个阶段：高速增长阶段、增长率的递减过渡阶段和一个永 续增长的稳定阶段。 三阶段增长模式相对于前面两种增长模式更灵活些，该模型适合于下列类型 的公司：公司当前正以超常的增长率增长，并预测在一段初始阶段内保持这一增 长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率逐渐降低，直至稳定增长阶 段的水平。 三阶段模型的使用条件如下： 第一，被评估公司的增长率应该与该模型假设的三个阶段增长特征相符。 第二，资本支出和折旧满足以下特点：在高速增长阶段资本支出明显超出折 旧；在过渡阶段，两者之间的差异逐步缩小；在稳定增长阶段，二者大致持平。 其实无论是哪种形式的现金流量增长模型，都是把公司的价值分为两个部分； 企业价值= 明确预测时期的现金流量现值+ 明确预测阶段以后的现金流量现值 ( 2 - 4 ) 上述等式中右面第二项就是企业的连续价值，它是明确的预测期后的现金流 量的价值。高质量的连续价值估算对企业价值评估是非常重要的，因为连续价值 在企业价值中占有很大的比重，这里需要注意，所选择的预测期时间长度虽然很 重要，但不会影响企业价值，预测期的长短只会影响企业价值在明确预测期之后 的分部，即明确预测期之后的现金流现值在企业总价值中所占的比重n 习。 2 3 2 相对价值评估模型 所谓“相对比较法 ，就是依据可比较资产的价值确定估计标的资产的价值， 通过一些共同的变量，比如收入、现金流量、帐面价值或者税收来比较两个公司。 它的应用前提是该行业中的其它公司和该公司是可比较的，它们应该具有相似的 未来现金流量模式，以及相近的经营风险或财务风险，这些风险应当接近到使得 大致相同的贴现率可应用于所有的公司，而且这些公司在一般情况下存在着合理 的市场价格。 经常用来评估公司的比率有：行业平均市盈率，价格帐面价值比率，价格 销售收入比率，价格现金流量比率，价格股息比率，市场价值重置价值比率等。 第2 章企业价值评估概述 在评估一个公司的价值时，可以依据公司基本面或者依据可比公司情况来选择合 适的比率n 铂。 相对比较法的局限性是：第一，比率容易被滥用或被操纵。由于在风险和增长 率方面没有两家公司是完全相同的，所以对于可比公司的定义是主观的，一个有 偏见的评估师就可以通过选择一组可比公司来证实其对公司价值的偏见；第二， 如果比率包括了市场对这些公司的错误评价( 高估或低估) ，那么，使用这个公司 的比率就会发生错误，从而高估或低估了标的公司的价值。 2 。3 3 或有要求权价值评估模型 或有要求权或者期权是一种资产，是仅仅在特定情况下才发生的现金流量的资 产。当资产具备这两种特征时：第一，资产从其他资产中派生出其价值；第二， 资产的现金流量或有性地取决于特定事件的发生，那么这些资产被称作期权。如 果是买方期权，当标的资产的价格超过执行价格时有现金流量。如果是卖方期权， 当标的资产的价格低于执行价格时有现金流量。一项期权价值有六个变量决定： ， 标的资产的现行价值、现值的波动性、对标的资产支付的股息、期权的实施价格、 到期时间、无风险利率。经过2 0 多年的发展，形成了b l a c k - s c h o l e s 模型和二叉 数模型等评估期权价值的模型，而这些期权定价模型能够用于评价具备类似于期 权特征的资产n 研。 基于期权定价理论的或有要求权价值评估模型是应用于评估具有期权特征的 资产的评估方法，它有着广泛的应用，特别是在传统的折现现金流量方法和各种 常规方法难以发挥作用的领域。它的三种具体应用是：公司的股本将作为公司价 值的买方期权来评估：专利将作为相应产品的期权来评估，公司拥有的自然资源 也作为期权来评估。 它的局限性在于评估不交易资产的长期期权，这是因为对于波动性和股息分排 不变的假设难以成立。标的资产不交易，不能从金融市场中得到标的资产价值及 其波动性的数据而不得不采用估机制，这样就会产生很大的误差。 2 3 4 经济利润模型 经济利润模型是基于这样一个概念，企业的价值等于投入资本加上与每年创造 的价值的现值相等的溢价。经济利润衡量的是公司在某一期间所创造的价值，其 沈阳理工大学硕士学位论文 定义如下所示： 经济利润= 投入资本x ( 投入资本收益率一加权平均资本成本) ( 2 5 ) 经济利润模型比折现现金流量模型优越的一点是，经济利润模型是了解企业单 独任何一年绩效的有效工具n 们。正是如此，近年来在衡量企业管理者的绩效水平 方面，经济利润模型得到了越来越多的应用。 2 3 5 以资产为基础的评估模型 还有一种价值评估模型是以资产为基础的评估模型。在运用该模型进行价值 评估时有两条思路。一条思路是清理价值，根据它，如果资产在今日被清理，需 要考虑市场对于该资产所愿意支付的金额。另一条思路是重置成本，根据它，需 要估计重置或者替换企业目前的在位资产而将消耗的金额n 射。该模型一般应用于 持有可分离的和可交易的资产的成熟企业的评估。它的局限性是无法评估持有相 互联系的和无法交易的资产增长中的企业。 第3 章潍柴动力财务绩效分析 第3 章潍柴动力财务绩效分析 通过上一章对各种价值评估模型的介绍，我们对企业价值评估有了一定的了 解。这一章通过对潍柴动力所处的行业、公司状况及财务绩效进行分析，以对潍 柴动力概况有一个清晰的认识。 3 1 柴油机行业分析 一个行业的整体发展状况对行业内各个企业的发展有着重要的影响。我国柴 油机产业自2 0 世纪8 0 年代以来有了较快的发展，目前我国柴油机年产量达2 0 0 多万台，而且每年还以4 0 的速度在递增，其应用范围正从传统的重型汽车、工程 机械向大型客车、中型汽车、轻型汽车、m p g 、轿车等领域扩展。同时随着先进机 型和技术的引进、开发和利用，我国柴油机总体水平已达到了国外9 0 年代初的水 平。一些国外柴油机近几年开始采用的排放控制技术在少数国产柴油机上也有应 用。最新开发投产的柴油机产品尾气排放水平已达到欧洲号排放限值要求，少 数机型甚至可以达到欧洲i 号排放标准。经过几十年的发展，柴油机行业涌现出 了像潍柴、玉柴、上柴这样的知名企业n 钉。 3 1 1 柴油机行业优势分析 环保和节能是当今全球动力世界所面临的两大主题，用于重型汽车和工程机 械以及大型客车用的柴油发动机也不例外。比起其它类型的发动机，柴油发动机 动力性大、可靠性强，尤其是节能经济性优越，同等排量