（工商管理专业论文）行为金融学的一个实证——个人投资者投资行为研究.pdf

0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 中文摘要 传统金融理论假定人是理性的，基于收益及其相应的概率做出投资决策，而行为 金融理论则将心理学和社会学的理论与金融学相结合，告诉我们投资者是如何行动 的。 本文着重研究了股票市场个人投资者的投资行为。按照在营业部开户时个人投资 者是否通过投资顾问的中介为标准，我们将个人投资者分为两类自然户和营销户 ( 后者通过投资顾问中介) 。研究采用了交易数据的实证研究和问卷调查相结合的研 究方法。通过分析某证券营业部自然户和营销户各9 3 个交易账户( 2 0 0 0 1 1 2 0 0 2 6 ) ， 了解两者基本交易特征同时，揭示了相互间的差异；并对处置效应加以检验，对两者 这方面的差异也进行了分析和探讨。此外，还对两者投资预期和投资理念等问题开展 了问卷调查。 研究发现，处置效应在个人投资者中普遍存在，营销户的处置倾向低于自然户， 但继大跌后，两者有趋同表现：营销户存在过度交易，过度交易对财富有负面的影响； 个人投资者对股市收益预期较高，奉行短线交易和主动投资理念。 关键词：行为金融学过度交易处置效应 0 0 m 0 7 2 杨伟军行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 a b s t r a c t t r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r y s u p p o s e st h a t h u m a nb e i n gi sr e a s o n a b l e ，a n dm a k e s i n v e s t m e n td e c i s i o no nb a s eo fy i e l d i n ga n di t sr e l a t i v ep r o b a b i l i t y b e h a v i o r a lf i n a n c i a l t h e o r yi n t e g r a t e st h ea c h i e v e m e n to fp s y c h o l o g ya n ds o c i o l o g yi n t ot h ef i n a n c i a lr e s e a r c h a n di n d i c a t e sh o w p e o p l e b e h a v ei nt h es e c u r i t ym a r k e t t h i sa r t i c l ei sf o c u so nt h er e s e a r c ho fi n d i v i d u a li n v e s t o r s i n v e s t i n gb e h a v i o ro nt h e s t o c km a r k e t ，w ed i v i d ei n d i v i d u a li n v e s t o r si n t ot w og r o u p s - - - o n ei si nt h em e d i u mo f b r o k e r sa n dt h eo t h e rn o t w eu s et h em e t h o d so fb o t hs u r v e ya n dt r a d i n gr e c o r d s e v i d e n c e r e s e a r c h b ya n a l y s i s o f9 3a c c o u n t s ( 2 0 0 2 11 _ 2 0 0 2 6 ) f o rb o t hg r o u p s r e s p e c t i v e l yi n ab r o k e r a g eh o u s e ，w eu n d e r s t a n dt h e i rt r a d i n gc h a r a c t e r s ，t e l lt h eb a s i c d i f f e r e n c eb e t w e e nt w og r o u p s ；a n dw ea l s ot e s tt h ed i s p o s i t i o ne f f e c t ，i n d i c a t er e l a t i v e d i f f e r e n c e i na d d i t i o n ，w et a k eaq u e s t i o n n a i r et os u r v e yt h ei n v e s t o r se x p e c t a n c e ， c o n f i d e n c ea n de t c t h i sr e s e a r c hf i n d st h a ti n d i v i d u a li n v e s t o r sd e m o n s t r a t eas i g n i f i c a n tp r e f e r e n c ef o r s e l l i n gw i n n e r sa n dh o l d i n gl o s e r s ，w h i l et h eg r o u pi nt h em e d i u mo f b r o k e r ss h o w st h e r e l a t i v el o w e rt e n d e n c yi nc o m p a r i s o nw i t ht h eo t h e rg r o u p ；a l s ot h eo n ei nt h em e d i u m o f b r o k e r ss h o w st h eb e h a v i o ro fe x c e s s i v et r a d i n gw h i c h h u r t st h e i rp r o p e r t y ；a n di n d i v i d u a l i n v e s t o r sb e l i e v ea c t i v ei n v e s t m e n ta n de x p e c tm u c hh i g h e r t os t o c km a r k e t k e y w o r d s ：b e h a v i o r a l f i n a n c ee x c e s s i v et r a d i n g d i s p o s i t i o n e f f e c t 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 1 总论 传统金融学理论假定，人的行为是理性的，人们根据收益及其相应的概率作出投 资决策。而越来越多的证据表明传统金融学理论对很多金融现象并不能给予满意的解 释，如投资者的非理性行为、横截面的收益异常、股市的反转效应和惯性效应、c a p m 理论的现实性等。行为金融理论应运而生，作为对传统金融学的补充，以其人文色彩 正日益受到人们的认可和关注。行为金融学将心理学和决策科学与金融学和古典经济 学结合起来，尝试解释在金融市场中观察到的某些异常情形，研究投资者是怎样在判 断和认识方面犯系统性错误。它由心理学、社会学及金融学相互交叉结合而成。在研 究行为金融学的概念时，传统金融学还是中心：但心理学和社会学的引入是这一领域 快速发展的催化剂。本质上，行为金融学是从人的观点来解释金融学和投资学是什么， 为什么是这样和怎样形成的；是研究影响个人、集体和实体的投融资决策过程的心理 学、社会学因素。 行为金融学的发展可以追溯到2 0 世纪初心理学研究中的行为主义流派。b u r r e l l ( 1 9 5 1 ) 在投资研究实验方法的可能性一文中首次将行为方法和定量投资模型结 合起来研究，s l o v i c ( 1 9 7 2 ) 的人类判断的心理学研究对投资决策的意义被认为 是第一篇行为金融学的论文。1 9 7 9 年。k a h n e m a n 和t v e r s k y 提出了有别于效用理论 的前景理论，来解释风险情况下人们的选择行为；用更现实的行为假设取代主观预期 效用决策模型，对传统的预期效用理论提出了质疑，更为行为金融学奠定了重要的理 论基础。9 0 年代以来，行为金融学更是迅猛发展，对传统金融理论形成了巨大冲击。 s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 5 ) 将前景理论推广到投资决策，预见投资者将倾向于抛出赢 者而保留输者，即处置效应。国内外众多学者都对处置效应进行了研究，从不同参考 点的选取到不同证券市场的数据，在美国、日本、以色列和德国等地发现了处置效应， 证明了处置效应是极其普遍的存在于证券市场的一种现象。这同时也为前景理论提供 了坚实的依据，增强了它的可信度。o d e a n 等还研究了证券市场交易中的其它现象， 如过度交易等问题，讨论了过度交易与收益率之问的关系，并试图用自负( 或过度自 信) 等心理学理论来解释此类现象。此外，投资行为还具有其它的特征，如短线交易 还是中长线交易、投资理念和投资动机的差异等。不同的投资群体间可能存在不同的 投资行为。 自2 0 0 1 年以来，不少中国研究者也开展了这方面的研究，其数据大多采自1 9 9 8 年至2 0 0 0 年，研究对象以所有证券投资者为主，而本文选取了不同的时间段从 2 0 0 0 1 1 1 至2 0 0 2 6 2 8 止，并试图从不同的投资群体的角度来研究投资者行为，将个 人投资者区分为自然户和营销户两个群体。 0 0 m 0 7 2 杨伟军行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 证券营业部的个人投资者按照开户方式的不同，可以简单地分为两类自然 户和营销户，两者的区别在于后者是经由营业部的投资顾问的推介而进入营业部开 户。在营销户和投资顾问之间具有一定的经济关系，营销户的交易费用的一部分将作 为返佣给予投资顾问作为推荐的酬劳：作为一种回馈方式，通常会提供部分证券投资 建议，从而在一定程度上影响营销户的交易行为：而投资顾问和营销客j 、之间在证券 市场上形成一种新的关系。自然户相对比较独立，其决定何处开户由个人意愿决定， 其操作不受投资顾问的影响，是证券市场上最常见的一族。在证券市场中，自然户和 营销户是可能具有投资差异的两个群体。 由于2 0 0 2 年5 月后营业部交易费用收取标准的变革，投资者储金下调( 相对自 然户，营销户的佣金收取比例由于存在返佣而相对较高) ，各券商都开展了不同程度 的价格竞争和推出了各具特色的营销方案，对于营业部而言，较现实的问题是自然客 户是否会流失，营销客户是否会流失。了解自然户和营销户的投资行为无疑有助于客 户的维护和业务的发展，所以这一研究具有一定的现实意义。 本文采用了交易数据的实证研究和问卷调查相结合的研究方法，并通过营销户和 自然户之间的横向比较，揭示了两者在交易行为、投资预期等方面的异同，在了解基 本交易特征同时，揭示了相互间的差异；并对处置效应加以检验，对两者这方面的差 异进行了分析和探讨。 本文的构架如下，第二部分是行为金融理论回顾；第三部分通过交易数据的实证 研究对个人投资者的处置行为和是否存在过度交易加以验证；第四部分通过问卷调查 调查了投资者对股票市场的预期和信心，从交易行为角度对市场有效性加以检验，并 分析了营销客户和投资顾问之间的关系：第五部分结论，认为营销客户存在过度交易， 过度交易对财富有负面的影响，处置效应在个人投资者中普遍存在，营销客户的处置 倾向低于自然户，处置效应的差异在不同个人投资群或同一投资群体不同交易时段都 更多地集中于对亏损股票的处置态度有所不同上，投资顾问可能对营销客户过度交易 和对亏损股票的处置态度存在影响，个人投资者对股市收益预期较高，等等；第六部 分结合研究结论对营业部的营销工作提出了建议。 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 2 行为金融学基本理论回顾 在金融市场的投资过程中，投资者经常会遇到内心的冲突、情绪的过度反应和面 对不确定性的情形，这为金融学与心理学的融合提供了研究的平台。迄今为止，行为 金融学的基本理论主要涵盖四个方面，前景理论、自负学说、遗憾理论和金融认知不 协调学说。前景理论讨论了投资者面对风险情况下的行为选择，对传统的效用理论提 出了质疑，是行为金融理论的基础：自负学说认为人通常具有自负或过度自信的心理 并研究这种心理对金融领域投资行为产生的影响；遗憾理论用来评估个人对未来事件 或情形的预期及其相关行为联系；金融认知不协调阐明人们在碰到冲突的信念时的处 理对策。其它的相关理论还有心理帐户的理论，通常用于解释买卖交易盈亏的心理度 量过程。 2 1 前景理论 传统效用理论假定，人的行为是理性的，人们根据收益及相关预期概率作出投资 决策，并且人们是风险回避的。k a l m e m a n 和t v e r s k y 用实验证据对此进行了反驳， 提出了“s 一型”价值函数( 图2 1 ) 和前景理论。依据这一理论，当面临风险或不 确定性时，人们的行为似乎在最大化这个“s 一型”函数。这个“s 一型”函数类似 于( 但不完全等同于) 标准的效用函数。其具有三个特点，首先，它的定义基于赢利 和损失，而不是财富；其次，它在赢利定义域中是凸函数，在损失定义域中是凹函数； 价值 常是风险厌恶的。 j为了说明这点，让我们来考虑种投资选择。 l 选择1 ：确定利润5 0 0 0 元 l 选择2 ：8 0 可能性获得7 0 0 0 元，2 0 可能性 图2 1 ：价值函数 赢利 没有收益 问题：哪一种选择将给予你最大化利润的最佳 机会? 大多数投资者会选择第一种选择，因为它提供 了某种确定收益，多数人当面临财务收益时是风险 厌恶的。 又比如，有人与你采用抛硬币的方式赌博。如果是正面，你损失1 0 0 元a 如果是 反面，你至少得到多少才愿意参与赌博? 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 大多数人的回答是2 0 0 2 5 0 ：元。这表明人们对赢利和损失的重视程度是不对称的， 即是损失回避的。换言之，赢利带来的快乐和等量的损失带来的痛苦是不等的，后者 大于前者。人们在对待风险与收益，赢利和损失时的态度并不是理性的，而是带有情 绪因素的。所以，前景理论在描述人们在风险下的投资决策行为时更具有说服力。 将前景理论推广到投资决策，可以得到处置效应，即投资者将倾向于抛出赢者而 保留输者，因为赢者呈现给投资者的是赢利前景，投资者此时倾向于接受确定性的结 果；而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险赌博，持有输者更长 时间，持有赢者更短时间。 这个价值函数的关键在于参考点的设定，它被用来判定赢利和损失。在多数的情 形下，将现状作为参考点是最常见的。由价值函数，当一个人不能容忍它的损失时， 它可能接受( 在其它情况下他不会接受的) 赌博，即在股票交易中表现为继续持有， 被动等待回升。 例如，若投资者购买了某只股票，他认为这只股票的期望收益足以补偿它风险。 若该股涨了，他将采用购买价作为参考点，此时，股价处于价值函数凸的、风险厌恶 的部分。这只股票的期望收益可能仍能补偿它的风险，则会继续持有若投资者降低 收益预期，他可能会卖掉该股。若相反，这只股票贬值了，它的价格处于价值函数凹 的、风险寻求的部分，此时，即使它的期望收益降低到本来不该买的程度，投资者 仍将继续持有该股。这样，与已经上涨的股票相比，投资者关于这只下跌股票的期望 预期必须进一步降低才能使他出售。如果投资者同时拥有两只股票，一涨一跌，在 他面临流动性需求时。他更可能卖出上涨的股票。 事实上，决策过程中除了购买价格，还存在多个参考点，时间的推移、财富的变 化、股价的波动等都会影响参考点的设定。对于参考点设定的相关理论还有“心理帐 户”f 详见2 5 ) 。 2 2 自负 在投资行为和心理学领域，人们常常谈到自负( 或过度自信) 和它可能带来的影 响。自负学说认为人通常有高估自己技能和预期成功的倾向。m a h a j o n ( 1 9 9 2 ) 将自 负定义为一种过高估计一系列事件发生概率的行为。在投资行为中，投资者存在内在 的忘记和不能从失败中接受教训的本性，而不能从过去的投资决策中吸取教训会进一 步加深自负的困境，导致交易中错误的重复，并进而影响投资表现。 在投资行为中，自负可以表现为对投资技巧和个人能力过于自负而过度交易。不 同的性别，自负的程度有所不同，相比女性，男性在投资行为中更有自负倾向和过度 交易。自负也表现为固执个人的观点而不随现实而变动。 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 2 。3 金融认知不协调 金融认知不协调是另一个让人关注的话题。m o r t o n ( 1 9 9 3 ) 提出，当人们碰到冲 突的信念时常常感到内生的紧张和焦虑。作为个人，我们试图通过两种方式之一来降 低内心的冲突，其一，我们改变过去的评估、感觉和建议；其二，尝试去证明我们的 选择是正确的、理性的。该理论可以应用于股票时常上试图理性化其矛盾行为的投资 者或交易商，使得他们能够自然地遵循个人的价值和观点。如投资者倾向选择继续持 有亏损的股票，通过这样的行动，他们没有承认他们自己犯了投资决策错误。在共同 基金业中也存在类似的现象，人们发现资金流进业绩领先的基金的速度快于流出业绩 不佳的基金。有时基于某种现实的考虑我们也会改变自己的投资类型或信念。如人们 不再用常规的财务分析方法来评估n s d q 市场网络股的价值等等。 2 4 遗憾理论 遗憾理论用于个人评估其对未来时间或情形的预期反应。b e l l ( 1 9 8 2 ) 将遗憾描 述为将一件给定的事件的结果或状态与将要选择的状态进行比较所产生的情绪。如 t h a l e r , k a h n e m a n 和t v e r s k y 等都指出过投资者不愿实现亏损是由于心理上会后悔抛 出的股票表现会好于新近买入者，或者抛出后表现反而好起来了。卖出亏损的股票会 引致遗憾，而抛出赢利的股票会沾沾自喜，投资者都倾向于追求快感和回避遗憾：相 比之下，遗憾等不快具有更强的情绪冲击力。此外，投资者热衷于购买本周热门股， 这可能与从众心理有关，当想到大量投资者在同一投资上遭受损失时，投资者可能降 低其情绪反应和感觉。 2 5 其它的行为学理论 其它的心理学理论还包括心理帐户理论和有关自制能力在交易行为中的作用 心理帐户理论是由t h a l e r 于1 9 8 4 年提出，用于解释投资者投资决策时参考点设 定的理论。该理论简明而易于接受。它认为投资者在购买不同的股票时，已经在心理 上为它们设立了不同的帐户，帐户与帐户之间互不关联，单独核算。投资者一般不轻 易调整参考点。当买入一只新股票时，一个新的心理帐户随之打开。最顺理成章的参 考点是购买价格，然后围绕着价格波动，心理帐户一直在动态调整之中。抛出股票通 常意味着该心理帐户的关闭。不少研究者发现投资者关闭一个损失的帐户会遇到情绪 上的困扰。有趣的是，t h a l e r 提出了这样的一种现象，即当人们因听人建议而换掉原 先建议买入的股票时，某种程度的忠诚建立了，而在心理帐户上则表现为未关闭旧帐 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研毙 户而打开了一个新帐户。 g l i c k 在职业交易员身上发现，人们普遍接受了“止损”的观念，而“止损”是 否有效地体现在交易行为上，则还受制于个人的自制力。在短线交易者中，流传着这 样一说，股市投资常见病是“小的赢利、大的损失”，而“止损”在一定程度上能控 制损失，从而会缓解处置效应。而从另一角度来看，对短线交易者而言，快速实现赢 利本身，也在自豪地证明，自己选择对了。 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 3 个人投资者投资行为研究之实证砑乡孑 营销客户和自然客户是证券营业部的两个个人投资群体。了解这部分客户的交易 情况，便于及时发现问题，更好地为这部分客户提供服务。在本章，我们采用分层抽 样和随机抽样相结合的方法，抽取了自然户和营销户各9 3 例，通过交易数据 ( 2 0 0 0 1l 一2 0 0 2 6 ) 的分析，比较了两者的交易频率、资本净收益率等指标，并检验 了处置效应。具体抽样方法和结果如下。 3 1 样本的选取 营业部交易数据来自于某综合类券商的某上海营业部，包括2 0 0 0 年1 1 月1 日起 至2 0 0 2 年6 月2 8 日止共2 0 个月的交易记录。该营业部共有活动帐户8 9 2 4 个( 不包 括机构户或资金额高于5 百万的客户) ，其中营销户占1 1 7 。本次抽样采用分层抽 样和随机数抽样方法相结合，将客户分为两群自然户和营销户，再分别随机抽取 自然户和营销户各9 3 户，共计自然户买卖股票交易记录总数3 7 8 4 条( 我们研究的样 本不包括基金等其它证券) ，营销户股票交易记录1 1 2 8 1 条。每条交易记录包括日期、 交易类别、买卖标志、股票代码、合同号、成交数量、成交价格、成交金额、本次股 票余额、佣金、印花税、过户费、清算金额和资金金额。出于保密考虑，资金帐号等 能暴露投资者身份的字段一律加以处理。 辅助数据库来自于分析家证券分析软件。 3 2 个人投资者基本交易数据 为了了解抽样群体的基本客户资料和一般交易情况，我们分别对资产总额、交易 次数、成交金额等做了统计。在交易次数统计中，当日单个股票的多次买入或卖出记 为一次。 对抽样的自然户和营销户截止于2 0 0 0 年1 0 月底的资产总额的统计结果如表3 1 。 由此可以看出，营销户的资产总额明显高于自然户。原因可熊有两个，其一，资金额 高的客户有较高的理财需求：其二，投资顾问倾向于发展资金额大的客户。 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 表3 1 ；个人投资者股票帐户资产总额分布 | 资金总额( 万) = 2 = 5 = 1 0 - - 2 0 ， = 5 0 l 自然户( ) 1 2 62 9 22 7 12 7 1o4 2 i 营销户( ) 6 51 3 02 3 91 7 42 611 3 0 对分层群体的买卖次数的统计结果如表3 2 所示。由表中数据可以清楚地发现营 销客户的交易量和交易次数明显高于自然客户，更具有短线交易倾向：总资产周转率 也显示了这点，自然户的年均总资产周转率为2 8 6 ，而营销客户则为5 - 3 7 。还有一个 现象是，自然户的买进次数远高于卖出次数，而两者相应的成交金额反而相差不大， 这可能在交易中表现为分批相对小额买进和蕈次卖出，而且有只买而不主动卖的被动 持股现象。营销户基本上两者持平，也表现出买的时候小心、金额小，卖掉时单次金 额大的现象。如果将一个股票的买入视为开立一个心理帐户，雨卖出为关闭一个心理 帐户的话，“开”的状态是一个持续的状态，而“关”的状态则表现为零或全的特征。 要么全部保留，要么全部抛出。这可能同“关”之前有较长时阀的犹豫和惜售心理有 关，同时也预示买股票和抛股票在心理决策机制上的不同。 表3 2 ：自然户和营销户交易特征基本统计 平均总资产= ( 2 0 0 0 1 0 底资产总额+ 2 0 0 2 ，6 底资产总额心 年资产周转率= ( 总买入金额+ 总卖出金额) ，平均总资产+ 1 2 2 0 总之，交易数据显示，虽然营销户仅占1 1 7 ，但具有资金量大、交易活跃的特 征，作为一个投资群体，应引起更多的关注。 3 3 处置效应的检验 处置效应的理论基础是前景理论，有别于效用理论认为人们基于收益及其相 应的概率来进行投资决策，并假设人们是风险厌恶的。前景理论指出人们对待赢利和 0 0 m 0 7 2 扬镩军 亍为垒融学鲍个实证个 投蜜者投疑行为疆竞 亏损辩悫度是不两配：额商予实现确定性酌赢铡，而在损失面前颓瀚于赌博，郎在赢 利面前怒风险回避的，面对亏损的时候又是风险的追寻者。前景理论简明易于接受， 自诞生感受到很多入的认闷，但它也存在缺陷r i ) 这个结论是从缎实验中推导出柬 的，面滩来源于真实的证券交爨。s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 5 ) 将静爨理论推广到投 资决繁，鞭凳授褒者凌强越予懿窭纛者两绦馁徐嚣，鼹处置藏盛。 除了前景理论，处爱效禽还存在其它的幸亍为金融理论依摇。心瑷张户理论被弼来 讨论参考点的设定，人们还嗣遗憾理论来解释牧瓷者保留亏损般票愁出于避免卖出该 股后其反而有高于预期的表王风时产生后悔的心理。 有研究者指出，处置效成中也存在一些台理性圜素，它可能与投资者采取反向策 略寿关。受黢玲上涨后，投爨喾可能会降 毳黢馀邂一步涨的蓣期，蕊售窭股票；当 黢价下黢悉，授资者可能预颓黢价反转豹可懿拣增趣蔼继续持有黢巢。如罴该赣在未 来实现了，亏损股票未来收豁的确优于现在赢利股票，则证明投资者是理性的：若相 反，而投涤者仍坚持自我的潘法，则其合理性 敷得推敲。 处嚣效应被证实是极其蒋遍地存在于证券市场的一种现象。 3 。3 1 经验臻究 授行为金融学领域，国内外学者都利用各自所掌握的资料库对投资者处置效应 进行检骏，取得了较大进展。主要的方法分为两淡，一个是利用交易记录( 客户的或 证券市场的) ：另一个则是采用了市场调查的形式，具体又可以分为实验法和问卷法。 s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 5 较莩遗提出了这一蕊盍，毽以经验数攒是依据，认为 羧票枣璐投瓷者不愿意撼爨亏损戆羧票，实餮攒灸，丽在赢巅嚣蔻又鞭羯予抉速卖出， 实现确定的利润，即处置散鹰并赋予其行为愈融学的解释。l a k o n i s h o k 和s m i d t ( 1 9 8 6 ) 发现在过去5 、“、2 3 和3 5 个月n y s e 和a m e x 市场上熊商的股票具有更 高的成交凝。f e r r i s ，h a u g e n 和m a k h i j a ( 1 9 8 8 ) 通过分析美国3 0 只股票，发现股票 现在的皴交量与前段时间该救股份裹( 低) 手现在价格时的累积成交量东平存在受 ( i e ) 鞠关，敲瑟歇舅一怒菠验证了楚妥效应。 o d e a n ( 1 9 9 8 ，b a r b e r 和o d e a n1 9 9 9 ) 国通过对美国某折扣公司从1 9 8 7 年到1 9 9 3 年间1 0 0 0 0 个帐户的交易记录分析来研究处置效应。他提出了一个度濑处置效应的指 标，表明荧国证券市场上存程持亏售赢的现象而且不能用减少交易成本和反转预期 等理经戳素来解释。缝还发现，出于避税考虑，荧国投资者在1 2 月爨如的亏损股票 较多，巯嚣效痊在1 2 月份较不骥显。 处鼹效应还在日本、芬兰、德国和啦色剿等地发现。 赵学军和王永宏( 2 0 0 1 ) 对中国股市的处斌效应进行了实证分析，认为中国投 资者蘑倾向于卖出赢利股鬃和保留亏损股票，处鬻效应较国外更严麓。还有学者从投 m 0 7 2 梅伟举 行鸯袅融学豹一个实证中人投囊者投寰行为研究 资援摸热菠对投资群体如以分类，发现个入投资者和机构投资者都液现出处置效应， 而个人投赘者处置效应的倾向更强烈。“上 芷联合研究计划”第三期之九( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 8 至2 0 0 0 的3 年的交弱记录为研究对象，对基于六种参考价格的处置效应加以 检验，分测是最近买入价格、最近买入清算价格、买进交易的平均成交价格、买进交 易弱平均瀵算夔揍、窥繇鸯交易煞平筠残交绘穰翳渍冀稔疆，部获键了类钕弱结论， 证实照援效应的存在。匏们还依投资者翘模的不同将其分为三个群体，分别为小予 5 0 万的投资者，5 0 1 0 0 0 万的投资者和大于1 0 0 0 万的。结论是小投瓷者更倾向于短 线交易，处置效应也更明撼。 3 3 2 研究动机 鑫2 0 0 t 年以来，苓少中嗣研究者也瑟袋了逸方蕊熬簪 究，冀数据大多采自t 9 9 8 至2 0 0 0 年，主要针对整个投资群，而本文选取了不同的时间段从2 0 0 0 1 1 ，1 至 2 0 0 2 6 2 8 止，并试图从不同的投资群体的凫躞涞验证这一结论，将个人投资者区分 为自然户和营销户两个群体。本研究的交易数据所选取的时间段正处于证券市场走势 向下数拜重馁，这氇秀我识爨铰了一个楹会寒蕊察程走势是下踺投资袭瓣交易嚣炎，及 其辩处撩效应豹影响。 3 3 3 研究方法 我们使用卖出赢者和输懑+ 的频率来反映舆贸的买卖情形。因为出予股价呈波段运 镗，怼涨时默：当上涨教拜重经，投资翥殷票缝合审蠢更多戆赢翻股鬃，燹l 卖出更多赢 翻驻鬃，蕊在下跌静对续，缎票组舍串有雯多亏矮豹黢票，戴卖氆亏镄匏段票靛梳率 更高。所以，单单计算卖出的赢利或亏损的股票数并不能反映如实魇映投资者的交易 情况。 通过时间顺序扫描每个帐户的交易记录，我们构造了买入日期和价格已知的股票 组合。睦l 予我们褥到的交易数壤是“流水”数攒，掰班我们所分析鲍肇令投资者持有 豹器蘩廷是箕整个缝合豹一帮分。投资者持舂懿在2 0 0 0 年ll 秀戳藏嚣入豹羧票蠹予 买入价格未知。不在本研究之内。 若浆日某帐户发生卖出交易，则我们比较爨出价与某个假定的熬准价格，如平均 成本等，来判断赢亏；同时，该帐户的其余帐户鼹么处于帐面赢利，疆么处于帐面亏 损。如聚该黢票鲍当目的焱低价离子乎均成本，则属予帐面赢摹l ：蕃该股票的当目的 最毫徐鞠矮低徐鹭低子平稳躐本，羹| l 强嚣亏掇；装平均残本分予该殷隳豹萋强熬最鑫 价和最低价之间，则不计入擞亏数目。如果当翻没有发生卖出交易，则不计算该日盈 亏。 加总所有投资者或满怒菜种特征的帐户的所有交易日或某一段时i 、日j 的实现赢利 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 数目、票面赢利数目、实现亏损数目和票面亏损数目，分别根据f 式计算： “赢利实现比例( p g r ) ”= 实现赢利数目，( 实现赢利数目+ 票面赢利数目) “亏损实现比例( p l r ) ”= 实现亏损数目( 实现亏损数目+ 票面亏损数目) 如果赢利实现比例大于亏损实现比例的话，则表明投资者更愿意卖出赢者。 如果考虑交易成本，帐面赢利的条件是基准价格乘以1 + 单向交易成本扣除比例自 高于当日最高价( 由于时间正好跨越不同交易费用的调整阶段，会根据时问做出相应 的调整) ，帐面亏损的条件是基准价格低于当日最低价乘以k 1 单向交易成本扣除比 例日。在本文中，均采用了经交易成本调整的价格，原因在于中国股市上短线交易较 为普遍尤其在本次采样的营销客户中更是这样，而在短线交易中，由于持有时间较 短，对赢利期望一般较低，交易费用的考虑在心理帐户盈亏计算中会占据较重要的地 位。此外，本文的价格调整中忽略了股利的影响，因为其数量一般较少，对整体的结 果影响不会很大。 3 3 4 结果显示 处置效应的检验是投资者售赢持亏的处置倾向和参考点选择的联合检验。常见的 参考点有最近买入价格、首次买入价格、最高买入价格、平均价格以及相应的清算价 格( 即计入交易成本的价格) 。中国学者曾分别对这些参考价格进行了处置效应的检 验，结果基本一致，都发现了处置效应，所以价格的设定对处置效应的结论影响不大。 以下的计算中我们使用的是平均清算价格。 在研究中，我们发现处置效应在个人投资者普遍存在，自然户处置效应更明显； 处置效应的差异在单个投资群体的不同时段和不同投资群体之间都主要集中于对亏 损股票的处置上：以上证指数2 0 0 1 7 月大跌前后为分水岭，前期营销户p g r f p l r 明 显低于自然户，后期两者有趋同表现。 1 个人投资者普遍存在处置效应 基于清算价格，我们分别计算了2 0 0 0 1 1 1 至2 0 0 2 6 2 8 期间自然p f t j 营销户p g r 和p l r 的统计量( 表3 3 ) 。 通过对9 3 例自然户和营销户p g r 、p l r 和p g r p l r 的比较发现，两者均表现 出明显的处置效应倾向，尤以自然户更高。表中数据还表明，赢利实现比例接近5 0 ， 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融掌的一个实证个人投资者投资行为研究 即当股票升值的时候，两个赢利的股票中就有一个会被卖出：比值p g r p l r 均大于 2 ，预示涨的股票比跌的股票有高于l 倍多的可能性被售出。 如果投资者频繁地实现小额赢利，不太频繁地实现大额赢利的现象，那么尽管依 照交易次数来看，呈现出持亏售赢的现象，而从交易会额角度，则不是这样，为此， 我们还计算了基于交易金额的p g r 和p l r ，发现基于交易金额的p g r 同样显著大于 基于交易金额的p l r ，并呈同上类似的结果。 赵学军和王永宏( 2 0 0 1 ) 和“上证联合研究计划第三期之九”( 2 0 0 1 ) 的研究都 证实了处置效应在中国投资者中是存在的。 赵学军和王永宏( 2 0 0 1 ) 对北京地区1 9 9 9 1 1 1 9 至2 0 0 0 t 2 2 5 的投资者的处置效 应的研究是基于经利率调整的平均成本，他们的p g r 为0 3 1 7 ，p l r 为0 1 6 4 ，p g r p l r 为2 。0 3 2 ，较本次发现为低。赢利比例的实现低是否也同时间段的选取有关，本次研 究的大部分时间段正处于证券市场向下行的时候，而且一段接一段的下跌，证券市场 的财富效应明显降低，情绪低落，对股票上涨和赢利实现的渴望无形中可能都高于 1 9 9 8 2 0 0 0 年期间，这可以从经验上得到解释。“上证联合研究计划第三期之九” ( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 8 年至2 0 0 0 年的3 年的交易记录为研究对象对基于六种参考价格的 处置效应加以检验，分别是最近买入价格、最近买入清算价格、买进交易的平均成交 价格、买进交易的平均清算价格、和所有交易的平均成交价格的清算价格都有类似的 结论。其中基于所有交易的平均成交价格的清算价格的p g w p l r 依投资者规模的不 同分别为：小于5 0 万的投资者是3 4 0 ，5 0 1 0 0 0 万的投资者是2 7 7 ，大于1 0 0 0 万的 为1 8 1 。本次研究从投资规模上接近于小于5 0 万的投资者。略微遗憾的是其细节上 的p g r 和p l r 的数值我们无从得到而加以比较。从数值上而言，结论的差异可能源 于采样的不同、数据选取的时间段不同、参考点的选取以及数据处理的细节不同有关。 o d e a n ( 1 9 9 8 ) a d 将帐户分为两群，1 0 交易频繁的和其余9 0 交易不频繁的，其 中前者的交易量占据整个交易量的5 7 。这虽然与本次分群有一些差异，但依然可以 加以借鉴。他发现交易频繁的一群的p g r 、p l r 和p g r p l r 分别是0 1 1 9 、0 0 7 9 、 1 5 l ，而其余9 0 交易不频繁的p g r 、p l r 和p g r p l r 分别是o 4 5 2 、o 2 9 6 、1 5 3 。 其p g r p l r 的比值较为相似，显示了交易不频繁的和交易频繁的有类似的抛出赢利 股票和持有亏损股票的倾向性，和本次研究发现结果不同。这似乎表明不同市场的投 资者具有不同的投资行为，交易频率和风险意识是区分交易群体的两个并不完全重叠 的变量。 2 处置效应的差异主要表现于对亏损股票的处置上 分析整个取样时间阶段，我们发现从2 0 0 0 年1 1 月至2 0 0 2 年6 月底共计2 0 个月， 可以区分为3 个阶段，2 0 0 0 年1 1 月至2 0 0 1 年5 月，依然流连于牛势氛围，大盘处 于高位盘旋；2 0 0 1 年6 月至2 0 0 1 年1 1 月第一段跌市完成一个周期运行；2 0 0 1 年1 2 月至2 0 0 2 年6 月大盘在低位完成震荡。考察三个不同阶段，处置效应表现一些差异， 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 同时也折射到对待风险和收益的变化。表3 4 记录了分阶段的p g r p l r 统计量。 表中数据显示，在不同的三个阶段，两者的p g r 均保持在0 4 0 5 的区间内震荡， 即两者赢利实现比例相似，而p l r 差异较大，即对亏损股票的处置存在较大差异。 而且在不同时段，自然户的p l r 均显著低于营销户。表明前者对亏损股票有更强的 惜售心理。同时，单个群体内的数据也显示了类似的结论，即处置效应的差异在不同 时段更多的体现在对亏损股票的态度和处置上，而不是对赢利股票的处置上。 保持活跃的交易量是一个证券营业部活力的象征。广大的自然客户的交易额普遍 较低，如果能带动这部分客户的交易积极性无疑有助于证券市场的活跃。那么，有没 有办法呢? 从两类投资群体对股票处置的差异，我们可以发现，两者对赢利股票的处 置频率相似，而对亏损股票的态度存在分歧，自然户更不愿意面对亏损，这减少了资 金周转的可能，从源头上降低了交易的发生频率。如果能帮助他们改变对风险的认识， 从被动接受风险到主动控制风险，无疑有助于市场的活跃。 3 营销户的和自然户的p g r p l r 在经历大跌后有趋同表现 p g r p l r 数据( 图3 1 ，图3 2 ) 显示以上证指数2 0 0 1 年7 月前后为分水岭，营 销户的和自然户的p g r p l r 均具有不同的表现，以营销户的表现前后差异更大。前 期，营销户表现为在相对低位保持平稳地震荡，自然户处于略商水平；而后期，两者 有趋同趋势；两者均显示在后期波动加大。结合上证指数走势，发现指数剧烈下行与 p g r p l r 的波动加剧有关。 营销户表现出后期p g r p l r 显著高于前期，说明随指数下行，持亏售赢倾向加 剧：自然户也表现出在经历了7 月前后剧烈的跌势之后的惜售心理，p g r p l r 的值 在后期有上升趋势，但不如营销户明显。结合营销户前期交易频繁现象，其投资行为 中可能具有过度自信的成分，在现实市场的教育下，表现出某种回归。这也说明前期 股票收益的表现会影响未来的操作，如果前期是亏损的，则会惜售心理会加重。这一 旦坠竺! 兰墅堑主 堑塑全墅兰些二尘窒堡= 二尘塑堡耋丝窒! ! 垄型茎 点，在不同的场合用不同的方式获得了证实。a n d r e a so e h l e r 和k l a u sh e i l m a n n ( 2 0 0 2 ) 发现如果前期是亏损的，则惜售心理加重。b a r b e r i s ，h u a n g 和s a n t o s ( 2 0 0 1 ) 根据所 构建的模型，也曾指出投资者的风险厌恶程度取决于其前期投资表现。 7 0 0 6 o o 5 o o 4 0 0 3 0 0 2 o o 1 o o o o o f 二二p g r p l r ( 占i 一二= 赫p 丽萄 l 一- - - 一一 一 荦千i 爱i 爱i 亍亍毛i 星i g i + 昌ig i 亭手亭荦争窖i 翠甲甲 圭童互星圭皇室姜暮耋皇i 至童皇童皇至至重皇罟墨芷墨导主二三三昌吕星害戛夏星基量三 图3 1 ：月p g r p l r l = 上证坦鏊j 坌坌型_ 一h 一h 一一h 一一nn nn n 9 审oo oo ooo o oooooo ooo o i iiii ii l ii i ii iiiiiii 9 ohhch 一uc 口h hc o 里日盟a 日3j jouo 日； z 口h 山= 苫 ozoh 也寰宣 图3 2 ：上证指数走势 o d e a n ( 1 9 9 8 ) 还对投资者售赢持亏的合理成分进行了检验，分别计算了抛出的 赢利股票和未抛出的亏损股票在其后8 4 天、2 5 2 天和5 0 4 天的相对于指数的表现， 认为赢利股票未来的整体收益情况要好于未抛出的亏损股票。即处置效应在其检验的 时间段内，在其所处的特定的市场是不合理的。“上证联合研究计划第三期之九”为 了检验投资者卖出股票的决策是否具有理性因素，分别计算了卖盈、卖亏、帐盈和帐 亏股票的后续1 0 、2 0 、3 0 、6 0 个交易日的收益情况，统计结果显示后续收益率表现 最好的是帐亏股票，次好的是卖亏股票，帐亏股票的收益率高于卖亏股票的收益率， 0 0 m 0 7 2 杨伟军 行为金融学的一个实证个人投资者投资行为研究 因此持有帐亏股票是合理的。表现最差的是帐盈股票，帐盈股票的收益率低于卖盈 股票的收益率，持有卖盈股票是不合理的。由此，中国市场投资者的处置效应的合理 性得到了部分的理性的解释。这种倾向是和投资者预期股价相对反转而实行反向投资 策略是一致的。这从另一个角度表明，不同市场有不同的特点。本次研究未对其进行 类似的分析，在此引用相关市场的例证作为补充。 3 4 营销客户存在过度交易的实证 什么称之为过度交易? 事实上，至今还没有很明确的定义。广义而言，交易过于 频繁，单次投入过大资金于某一证券而超过个人承受能力的行为均可以称为过度交 易。透支交易、杠杆交易均是其表现形式。通常会伴随一定的心理表现，如焦虑、过 度地担忧。导致过度交易的动机是多种的，有利益上的动机，例如，在华尔街，经纪 人通过促使客户过度买卖股票等而收取佣金；也存在过度自信的可能，投资者对个人 操作技巧过于高估而导致频繁操作等。过度交易作为证券市场的一种现象，也引起了 不少关注。从定量角度来说，人们通常将过度交易与收益率联系起来，如果交易频繁， 而相应的带来了财富的损失，则意味着交易中存在为交易而交易的不合理的成分，即 交易过度了。 3 4 1 理论和研究回顾 人们通常用自负来解释过度交易，认为过于自信个人的交易技巧而又不善于在交 易中汲取失败的教训易导致过度交易的发生。 b a r b e r 和o d e a n ( 2 0 0 0 ) 分析了1 9 9 l 一1 9 9 6 某折扣经纪公