（会计学专业论文）转型经济中的上市公司高管层报酬激励契约研究.pdf

摘要 摘要 在现代公司制度下，企业所有权与控制权的分离，必然会产生管理者与股东、股东 与债权人之问的利益冲突，即财务代理问题。在我国经济转轨过程中，由于国有资本投 资主体的不确定性和企业的内源性融资，造成了严重的财务代理关系扭曲。主要表现在： 内部人控制、银行对国有企业债权软约束。解决财务代理问题的关键是建立有效的约束 与激励机制。 本文从两权分离引发的财务代理冲突及解决问题的策略入手，以激励问题的研究成 果回顾和近年来公开披露的会计信息为切入点对构建转型期间我国上市公司高管层的 报酬激励机制进行研究。文章共分为五部分：第一部分从经济转型时期两权分离形成的 财务代理冲突和解决问题的策略入手，引出上市公司高管层管理者激励问题。第二部分 介绍中外学者对管理者激励问题研究成果的回顾，从而归纳出管理着激励的的一些特 点。第一部分是中外上市公司高管报酬激励机制的对比，并找出不同市场结构背景下， 两类报酬激励制度安排的缺陷。第四部分是结合醣面的分析结果，讨论了我国上市公司 高管层报酬激励契约的构建。第五部分i 要讨论了与我国上市公司高管层报酬激励制度 安排相应的配套措旌。 笔者认为，上市公司高管报酬激励的制度安排，是随市场的发展而变化的，不应该 照办囝外模式。激励的内容、方式、方法都会随环境的变化而变化，言必欧、美模式， 谈必德、f 模式，大搞技术移植，轻则以辞害意，重则化橘为积。奉文的创新点在于： 通过中外上市公司报酬激励机制的对比，以及对我国上市公司高管报酬的现状的统计分 析，为我国在转型经济过程中对上市公司高管层报酬激励制度安排提出了建设性意见。 在上市公司高管层报酬契约增加对未履行偿债责任的惩罚条款，使得上市公司高管层的 最佳报酬激励结构的设计不仅仅考虑了股东的利益而且还要考虑到企业债权人利益，从 而可以在很大程度上约束管理者的行为。 关键词财务代理上市公司业绩管理者激励报酬 a b s t r a c t a b s t r a c t f i n a n c i a l a g e n c yp r o b l e m i sa l le v i t a b l e p h e n o m e n o n i nt h em o d e r nb u s i n e s s o r g a n i z a t i o ns y s t e mo w i n gt ot h es e g r e g a t i o no fc a p i t a lp r o v i d e ra n du s e ra sw e l la st h a to f o w n e r s h i pa n dc o n t r o lo fc o r p o r a t ea s s e t s i nt h ep r o c e s so fe c o n o m i c a lt r a n s i t i o no fo u r c o u n t r y , t h eu n c e r t a i n t yo fi n v e s t m e n te n t i t i e so fs t a t e o w n e dc a p i t a la n di n t e r n a l f i n a n c i n g r e s u l ti ns e v e r et w i s t i n go f p r i n c i p a la n da g e n tr e l a t i o n s h i pl e a di nt h ep r o b l e m so fi n t e r n a l c o n t r o lb ym a n a g e r sa n dd e b ts o f tr e s t r i c t i o n sf r o ms t a t e o w n e db a n k s m e a s u r e st os o l v et h ep r o b l e m so ff i n a n c i a la g e n c ym a i n l yi n c l u d es e t t i n gu pe f f e c t i v e s u p e r v i s ea n di n c e n t i v em e c h a n i s m s t h i sp a p e rm a i n l yf o c u s e so nt h ei n c e n t i v em e c h a n i s m s o fr e w a r dt ot h eu p p e rm a n a g e r si nt h el i s t e dc o m p a n i e si nt h e p r o c e s so fe c o n o m i c a l t r a n s i t i o no fo u rc o u n t r yf r o mt h ef i n a n c i a lc o n f l i c t s o w i n gt ot h es e g r e g a t i o no fc a p i t a l p r o v i d e ra n du s e ra n dt h em e t h o d st os o l v et h ep r o b l e ma b o v e ， t h ep a p e ri l l u s t r a t e st h er e w a r di n c e n t i v ep r o b l e mo fu p p e rm a n a g e m e n tl e v e lo fl i s t e d c o m p a n i e st h r o u g hf i v ep a n s 1 1 h cf i r s t c h a p t e ri n d u c e st h ep r o b l e mo ft h em a n a g e m e n t i n c e n t i v ef r o mf i n a n c i a la g e n c yp r o b l e mo w i n gt ot h es e g r e g a t i o n o f c a p i t a lp r o v i d e ra n du s e e t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h er e s e a r c hd e v e l o p m e n to f m a n a g e m e n ti n c e n t i v e i tp o i n t s o u ts o m ec h a r a c t e r i s t i c so f m a n a g e m e n ti n c e n t i v e t h et h i r d c h a p t e rc o m p a r e st h e m a n a g e m e n tr e w a r di n c e n t i v em e c h a n i s mo fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yw i t ht h eo n e so f f o r e i g n c o u n t r i e sa n ds u m m a r i z e st h e a d v a n t a g e sp o i n t sa n dd i s a d v a n t a g ep o i n t so f m a n a g e m e n tr e w a r di n c e n t i v er e g u l a t i o ni nd i f f e r e n tm a r k e tb a c k g r o u n d t h ef o u r t hc h a p t e r e s t a b l i s h e st h eu p p e rm a n a g e m e n tr e w a r di n c e n t i v ec o n t r a c to ft h el i s t e dc o m p a n i e si no u r c o u n t r y t h ef i f t hc h a p t e rm a i n l yd i s c u s s e st h er e l a t i v em e a s u r e sr e g a r do ft h eu p p e r m a n a g e m e n tr e w a r di n c e n t i v ec o n t r a c to f t h el i s t e dc o m p a n i e s t h ep a p e rc r e m a t e ss o m es e c l i o l l s ：a c c o r d i n gt oc o m p a r i n gm a n a g e m e n tr e w a r di n c e n t i v e m e c h a n i s mo ft h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yw i t ht h eo n e so f f o r e i g nc o u n t r i e sa n dt h e s t a t i s t i c sr e s e a r c ha b o u tt h er e w a r do f t h eu p p e rm a n a g e m e n tl e v e li nt h el i s t e dc o m p a n i e s ， a b s t r a c t t h ep a p e rg i v e ss o m ea d v i c eo ne s t a b l i s h i n gt h eu p p e rl e v e lm a n a g e m e n tr e w a r di n c e n t i v e r e g u l a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e si nt h ec o u r s eo fe c o n o m i cr e f o r m t h ep a p e rd i s c u s s e st h e d e s i g no ft h ei n c e n t i v ec o n t r a c tt om a n a g e r si oa d dt h et e r mo fp r o t e c t i n gt h ei n t e r e s to f c r e d i t o r sa sw e l l k e yw o r d s f i n a n c i a la g e n c ya c h i e v e m e n to f l i m e dc o m p a n i e s m a n a g e m e n ti n c e n t i v ec o n t r a c t r e w a r d 1 1 河北大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导f 进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得河北大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研 究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 作者签名： 学位论文使用授权声明 本人完全了解i i 此大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校自权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电了版，允许论文被查阅 和借阅。学校可以公靠论文的仝部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他 复制手段保存论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年月f 解密后适用本授权声明。 2 、不保密囱。 ( 请在以上相应方格内打“4 ”) 作者签名：窑= i 建二 导师签名：丝塑五 日期：础年月丝日 日期：渺月阜日 引言 引言 2 0 世纪9 0 年代，我国最大的特色就在于处于一个转型经济过程之中，在这个过程 中，我国上市公司得到了迅猛发展，数量的增长平均每年达7 9 2 1 ，对中国经济的影响 越来越大，股票总市值占当年g d p 的比重从1 9 9 2 年的4 ，上升为2 0 0 2 年的4 0 ， 目前这一指标已达到了5 0 阻上，而且还有进一步增长的趋势。 然而在转型经济过程中，由于国有投资主体的不确定性和企业的内源性融资，造成 了我国上市公司财务代理关系严重扭曲，激励机制受损。主要表现在：控制权主体的缺 位，资本市场的不完善使得管理层利用产权上的超弱控制，形成事实上的内部人控制； 国有银行和国有企业还远未成为真正独立自主的市场主体，银企关系存在严重扭曲，银 行对固有企业的债权软约束。这些使得管理层利用自身的信息优势，利用掌握公司的控 制权和经营杖来谋取私利，造成高管层与大股东合谋侵害其他投资者的利益从而使得 对上市公r d 高管层的报酬激励的制度安排成为了一个现实而紧迫的问题。 奉文拟从两权分离引发的财务代理冲突和解决策略入手，对在转型经济过程中我 酎j | j 公词高管层的报酬激励机制进行研究。 管理学硕士学位论文 第1 章转型经济中上市公司的财务代理冲突及解决策略 在现代公司制度下，由于资金提供者与使用者以及企业所有权与控制权的分离，必 然会产生管理者与股东、股东与债权人之间的利益冲突，即财务代理问题。 1 1 两权分离所引发的财务代理冲突 代理理论认为，由丁信息不对称和道德风险的存在，经营者不仅有自己的利益，而 且追求的就是自己的利益，如在职消费，优裕的生活，经理帝国等：他们的利益与所有 者的利益通常不相一致。例如，股东要求实现股权价值最大化，而经营者却往往追求销 售收入或企业规模虽大化。在这种情mf ，要将经营者的目标统- n 所有者的目标上去， 就必须对经营者进行激励和监督。”。上市公司职业经理阶层通过将大量成本投入在经 营管理能力上使其人力资本具有专用性。这样，他们就会面对个弹性较低的需求市场。 公司中的代理人既受到市场竞争的压力，又面临下级经营管理人员追求“晋刀”而形成 的威胁，而且退出市场的成本又是极其高昂的。存这样种境况f ，作为代理人的一方 由丁投入了专用资本， 一h 委托方终【 契约，代理人就r 叮能蒙受较大的损失。因此，代 理人的资本专用性与代理 r b 场的存在会，使职位的取得及其稳定性成为代理人的一项 重要代理收益，这也是对代理人进行搬励的基础和酊提。 在我国经济转轨过程中，山于固有资本投资主体的小确定性和企业的内源性融资， 造成了严重的财务代理关系扭曲。 1 1 1 企业的内部人控制问题 内部人控制( i n s i d e r sc o n t r 0 1 ) 足“两权分离”的产物。内部人控制分为“法 律内部人控制”和“事实上的内部人控制”前者是企业内部人通过持有企业的股权而掌 握对企业的控制；后者是内部人并不持有企业的股份，并不是企业法律上的所有者，而 仅仅是依靠其特殊的地位而拥有对企业的实际控制枞。 在经济转轨过程中由于国有上市公司的控制主体缺位、我国国有资产的剩余控制权 和剩余索取权不统一，我国资本市场不完善等原因使得我国上市公司存在的“内部人控 和剩余索取权不统一，我国资本市场不完善等原因使得我国上市公司存在的“内部人控 第1 章转犁经济中上市公司的财务代理冲突及解决策略 制”问题尤其突出4 。何凌“( 1 9 9 8 ) 对我国上市公司的内部人控制进行了实证分析，分 析结论是：上市公司的内部人控制度与股权的集中度高度相关，并且随着股权的集中， 内部人控制度呈现出增大的趋势；国有股( 包括国家股和国有法人股) 在公司中所占比例 越大，公司内部人控制就越强。陈信元等，2 0 0 2 对上交所的上市公司的全部股本的分析 表明国家股占4 4 ，流通股占3 1 ，而负债融资仅占两市上市公司全部资产的1 8 ，显然 国有股处于绝对优势。内部人控制现象是导致目前上市公司的高管层作为“内部人”侵 蚀“外部人”的合法权利“1 。 应该承认“内部人控制”的存在可以保证企业自主权，有利于经营者才能的充分发 挥。对于我国上市公司来说，关键在于如何和合理地激励和约束高管层的行为。因此内 部人控制不一定都是坏事，关键在于存在相应的制衡机制，对高管层进行激励与约束。 1 1 2 银行对国有企业债权软约束 在企业筹资活动中，由丁利用债券筹资的成本较低且可以产生“杠杆效应”的负债 占有越来越重要的地位。而且债务契约可以使道德风险在某些特定条件下j 会发生，并 使得对管理者的监督成本大为降低。但是在处于由汁划经济体制向市场经济体制的转轨 时期国有银行和罔有企业还远未成为真正独立自主的市场主体，银企关系存在严重扭 曲。一方面，国有企业资本结构恶化，债台高筑，负债累累，不良资产存量巨人，难以 为继：全部国有企业账面资产负债率为6 5 左右。如果剔除无效资产，则高达7 5 以上： 另一方面，幽有银行不良债权巨增，间转不畅，信用膨胀压力不断加剧，难以支持：2 0 0 2 年3 月，中国人民银行前行长戴相龙在中国发展高层论坛上宣布，到2 0 0 1 年底为止， 中国国有商业银行的不良贷款率为2 5 3 7 ，照此推算四大国有商业银行的不良贷款 大约为2 3 j 亿。 在国有制的产权框架内，国有企业和国有银行都很难形成真正独立的产权主体，实 际上还是同属一家( 国家) 。因此，它们之间不存在真正的债权债务关系，而是一种虚拟 的债权债务关系。实质上是同一所有者“自己借自己的钱”、“自己欠自己的债”，很 难真正形成严格按期还本付息的信用准则或金融秩序，也难以建立真正规范化的信用关 系( 陈拥军，2 0 0 3 ) ，从而造成银行信贷资金对国有企业的软约束“1 。 。何凌：“上市公司治理结构的实证分析”，经济研究1 9 9 8 ( 5 ) 。 资料来源：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 1 ) ，中国证监会编著，上海证券报社图书出版中心代理总 发行，2 0 0 2 。 “ - 3 管理学硕十学位论文 所以在管理者报酬契约增加对其未履行偿债责任的惩罚条款，可以在很大程度上约 束管理者的行为。从这一角度看，即使惩罚条款并不具有企业经营者最优积极性的效果， 也足以保证使管理者有动力采取有效措施确保债权人利益，这在我国现阶段具有特殊意 义。 1 2 经济转轨过程中解决财务代理冲突的策略 西方发达国家的相关的理论和实证研究，为我国在经济转轨过程中解决财务代理问 题提供了解决问题的思路。 1 2 1 同步发挥资本市场和银行机构对企业的监督控制作用 由于我国资本市场发育程度低，市场主体行为不规范，市场信号也不真实，资本市 场难以起到正确评价经理人员业绩和公司价值的作用，再加上国有产权转让的障碍，在 企业中持有很大股权的国家所有者难以用产权退出机制来保证所有者利益不受侵害等 原因，使得近期内我国股票市场还不大可能在提高法人治理效率方面起重大作用。因此， 应在大力发展资本市场、完善资本市场功能的同时，强化银行的监控职能，充分发挥银 行在法人治理中的积极作用。 1 2 2 明确国有资产主体的出资人身份，强化其监督职能 对国有公司或国有控股公司而言，委托人( 国家) 与股权代表人预期效用函数往往 小一致，委托人预期效用最大化目标不能使股权代表人产生埘管理者进行约束的内在动 力，造成股权代表人对代理人的控制约束变得苍白无力。凶此，必须健全国有资产的约 束机制，进一步强化其监督职能。 1 2 ，3 内部治理结构的完善 詹森的代理理论认为，公司治理结构的设计和不断完善的主要目标是不断降低代理 成本。完善的公司治理结构有助于防止公司内部人采取有利于自己而损害剩余所取利益 的行为“1 。我国国有公司是以公有制为基础，董事、监事及经理、职工都是内部人，他 们可能合谋损害全体股东，主要是国有大股东的利益。因此，强化公司治理结构的内部 制衡在我国国有公司中有着特殊意义。我们认为，鉴于我国董事会的作用十分有限，可 以借鉴美国的做法，强化董事会的约束职能。 1 2 4 对上市公司高管层报酬激励机制的设计 适当的激励机制确实可以有效地消除或缓解股东与管理者的利益冲突，降低由此而 4 第1 章转型经济中上市公司的财务代理冲突及解决策略 引发的代理成本。对于上市公司高管层而言，激励制度的实质不在于收入水甲的高低， 而在于其参与剩余分配权的程度，这也是上市公司高管层激励的决定因素，并且，上市 公司两权分离的程度较高，激励性报酬消除或缓解所有者与经营者之间的利益差异和降 低监督代理成本方面的作用就越发重要。”1 上市公司高管层激励性报酬制度的设计，也 是经营者激励机制的核心问题。本文主要是从这方面进行分析研究的。 管理学硕士学位论文 第2 章国内外学者有关管理者激励问题的研究回顾 管理者激励问题，一真是国内外学者关注的焦点，国外学者在这方面的研究起步 较早，取得了一定的研究成果，对管理者激励又一定的实践指导意义。国内学者在这方 面的研究起步较晚但也在理论研究和实证研究方面取得初步的研究成果。 2 1 国外学者对管理者激励问题的研究成果 2 1 1 理论研究成果回顾 1 9 3 2 年，美国学者贝利和米恩斯( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 3 2 ) 系统揭示了现代股份公 司中“所有权”与“控制权”分离问题。他们在现代公司与私有财产一书中，对美 国2 0 0 家最大的非金融公司进行了分析，发现在这些大公司中，已有4 4 9 6 是由未掌握公司 股权的经理人控制。并由此得出结论：现代公司已经发生了所有权与控制权的分离，公 司实际已由职_ k 经理组成的“控制者集团”所控制。贝利和米恩期认为，伴随经济集中 导致的企业规模扩大，以及股份的不断分散化，几乎看不到强有力的股份所有者，出现 了“经营者支配”的状况，即被贝利和米恩斯称之为“经理革命”的公司权力结构。】9 6 3 年，美国学者勒纳( l e r n e r ，1 9 6 3 ) 对美国最大的2 0 0 家非金融公司的控制权状况也进 行了分析，表明经营者控制的资产比重已从1 9 3 2 年的5 8 上升到1 9 6 2 年的8 5 ，从而认为 贝利和米恩斯所说的企业控制权转移过程在6 0 年代已基本完成。 1 9 7 6 年，詹森和麦克林在其“企业理论：管理行为、代理成本和所有权控制”一 义中提出了财务代理问题。目前，对该问题的研究主要包括财务契约学派和企业治理结 构学派。 企业治理结构学派主要探讨股东与管理者之间的利益冲突所引发的代理成本问题， 如：哈里斯和拉维夫( h a r r i sa n dr a v i v ，1 9 8 9 ) 花了很大力气用静态和动态两个模型试 图说明，管理者在通常情况下是不会从股东的最大利益出发的，因此他们必须被监督， 而债务正是这样一种惩戒的工具。斯图茨( s t u l z ，1 9 8 5 ) 则从管理者对投票权控制的角度 来分析股东与管理者的利益冲突。在哈里斯和拉维夫以及斯图茨的模型里，管理者必须 要通过购买股票才能获得控股权，但是由于个人财富有限，借贷能力又受限制，这就使 得要想在大型企业里控制大部分的股权相当困难，因此，在其他条件相同的情况下，企 6 第2 章国内外有关管理者激励问题的研究回顾 业资本结构里的债务或者诸如优先股和认股权证这类没有投票权的融资工具越多，管理 者的控制权力就越大。 财务契约学派的霍肯和西贝特认为，对代理问题的解决方法或许可以看成是对一揽 子金融契约的设计，目的在于向市场保证作为部分所有者的管理者所面临的收益和成本 分布接近与其作为唯一所有者的分布。霍肯和西贝特发表了一系列论文，探讨了如何通 过契约设计解决代理问题。其主要的结论是：由于在职消费所引起的代理问题可以通过 可转换债券或包括外部人权益和经理股票选择权在内的契约设计来解决。然而，这些财 务契约是以产生风险激励为代价来减轻在职消费问题的。而经理股票选择权则产生了对 经理人员选择高风险项目的激励。 此外，管理学家威廉d 格雷夫认为经理分享到岔l k 所有权可以作为其实现分享决 策收益和承担决策风险的关键。 我们认为，虽然财务契约学派和治理结构学派均有其合理性，但由于其研究范围的 局限，其结论未免偏颇。企业治理结构学派强调债务在治理结构中的作用。对债权作用 的研究可以使我们认识到债权以及与债权伴随的破产机制( 包括清算和重组两种形式) 在企业的治理结构中特别是在管理者激励契约中所能够起到的重要而独特的作用，但 是，债权人小论是在风险承担方面还是在企业战略方面，与企业的权益索取者( 股东) 有截然不同的目标和关心点。债权人并不会无私地维护股东的利益。高额举债会迫使管 理者将注意力集中在短期收益的业绩上，使得他们很难对有吸引力的投资项目做出快速 反应“。 利用复杂财务契约可以在一定程度上缓解两权分离所产生的财务代理问题，但是由 于信息不对称，管理者利用复杂财务契约向市场传递的信息可能不被外部投资者完全接 受，从而限制了利用复杂财务契约解决代理问题的程度。所以，我们的观点是，复杂财 务契约只能在一定程度上缓解财务代理问题，但远不能消除这一问题。 因此，解决或缓解财务代理问题，应根据代理问题产生的原因、企业所处的经济环 境采取不同的方式解决代理问题。我们认为，有许多机制可以缓解或消除财务代理冲突， 降低财务代理成本。这些机制可分为两大类，一类是内部约激励机制，另一类是外部控 制机制。 布莱尔著，张荣刚泽所有权与控制中国社会科学出版社，1 9 9 9 年8 月版第3 5 页。 7 一 管理学硕十学位论文 1 1 2 实证研究成果回顾 就管理层激励方面最早进行实证分析的是迈克尔詹森与凯文墨菲( 1 9 9 0 ) ，他 们的研究以1 9 7 4 年至1 9 8 6 年间公布在福布斯杂志上的被调查的2 2 1 3 名管理人员 作为样本。詹森和墨非用报酬一绩效敏感程度( b ) 。来衡量经理人员的报酬与企业绩效 之间的相关关系。实证分析发现，经理人员的报酬与企业绩效的相关性并不显著，股东 财富每年增加1 0 0 0 美元，企业家的与报酬相关的财富相应地平均增加3 2 5 美元，其中 大公司的企业家增加0 8 5 美元，小公司企业经理增加8 0 5 美元。”罗森( 1 9 9 2 ) 关于企 业家报酬的实证分析的结论是：一些独立的研究和样本证明，经理的报酬对股票收益率 的弹性在0 1 0 1 5 之间；企业家的报酬与企业业绩之间的联系非常脆弱，企业家的报 酬对企业业绩激励强度很弱。 林伯特和拉克尔( 1 9 9 3 ) 在公司业绩及首席执行官报酬一书中认为：首先，对 一个大型公司，由于规模效应，可以预期报酬同业绩之间的关系不大；其次，使管理人 员承担过低的风险下限是很困难的，至少对于大公司是这样，冈为当管理人员的报酬同 业绩高度相关时，公司价值即使是轻微的降低都将给他们带来巨大的损失，从而导致对 风险项目过分规避。因此，如果风险l ? 限被限制了，这意味着报酬同业绩联系不大；最 后，是机制( 如经理市场，接管市场) 而非激励契约将经理同股东的利益结合起来，而这 些将减少报酬和公司价值变动高度相：_ x = 的需要。格瑞弗格里斯特在高层管理人员的 报酬风险在哪罩一文中认为很多企 t k , p ，无论企业经营如何，首席执行官报酬受到的 影响非常小，甚至根本不受影响。出现这些情况的原因主要有：许多首席执行官有巨 额的基本工资，基本工资是首席执行官全部报酬中的一部分。许多企业的短期激励计 划中，获得奖金的业绩标准非常低。大多数高层管理人员的奖金计划太容易受人控制。 然而霍尔和利伯曼( 1 9 9 8 ) 利用美国上百家公众持股的最大商业公司最近1 5 年的数 据，得出企业家报酬与企业业绩强相关的结论。固霍尔和利伯曼认为，这个结论与迈克 尔詹森和凯文墨菲的结论之所以不同，是由于1 9 8 0 年以后企业家所持股票期权的 数量增加的结果。 一 。所谓报酬一一绩效敏感程度是指股东财富每变化一美元所引起的总经理财富变化的美元数。并且 认为，b 越大，总经理与股东的利益联系越密切，报酬的激励效果越好。 h a l l b r a i na n dl i e b m a n ，j e f f e r y ，a r ec e o sr e a l l yp a i dl i k eb u r e a u c r a t s ? ，q u a r t e r l yj o u r n a lo f e c o n o m i c s ，a u g u s t1 9 9 8 第2 草 幽内外有关管理者激励问题的研冗叫颇 2 2 国内学者对管理者激励问题的研究成果 改革开放以来，国有企业进行了一系列的改革。中国国有企业的一系列改革措施， 实际上是在把相当一部分控制权下放给企业的同时，也将部分剩余索取权由国家转移到 企业内部成员，特别是经理人员。但是，改革过中报酬契约无论是承包合同还是后来的 年薪制都存在一些缺陷性，使企业存在短期行为，造成国有资产大量流失，而企业效率 没有得到根本提高。9 1 随着企业改革的深入，现代企业制度的逐步建立和完善，国内理 论界和实务界日益对企业高层经理人员激励机制倍加关注。 2 2 1 理论探讨现状 从国内研究状况上来看，于立教授针对人们对企业家和职业经理人定义的混淆和误 解，分析了二者问的主要区别及相关问题。经济学家魏杰提出企业是各种，七产要素的 所有者依据一定合约关系而组成的经营主体，而经理人与出资人在目标上的不一致以及 信息不对称，导致他们之间的利益冲突和矛盾；因此，企业对职业经理人来说既要强调 和使用应有的激励机制，又要强调约束机制。他认为对职业经理的约束应从内部约束( 公 司章程约束、合同约束、组织机构约束、偏好约束、激励约束) + f i e f 部约束( 法律约束、 打场约束、团体约束、道德约束、媒体约束) 上考虑，对经理人激励研究不多，对企业 为什么要从内部和外部束约束经理人的问题设计的很少4 。 张维迎教授认为职业经理在经济学上就是企业代理人，在企业不断延伸的委托一一 代理关系中，如何控制代理人的行为成为关键问题。通过激励手段，使经理人分享产权 是使经理人不背叛老板和企业的重要手段。而对经理人的职业道德，他认为根源在于制 度，要解决企业内部控制则必须设计好企业的多重结构( 组织结构、财务审计制度、劳 动合同、可替岗位等) 。”o 3 徐传澹提出企业家形象的理想模式论证了我国国有企业改革的关键是建立有效的 企业家行为激励和约束机制。对建立我国企业家行为激励、约束与监督机制的模式、内 容进行了探讨。”但在文中没有从委托代理关系分析经理行为存在道德风险和逆向选择 的深层原因。另外黄慧群、闰伟、李新春等学者对国有企业经理的行为和存在的问题也 。转引：费有虎，“国企业绩与管理人员报酬关系的实证分析以沪深两市上市公司为样本”，浙江大 学硕士论文，2 0 0 0 3 ( 6 ) 。 。转引：费有虎，“国企业绩与管理人员报酬关系的实证分折以沪深两市上市公司为样本”，浙江大 学硕士论文，2 0 0 0 3 ( 6 ) 。 9 管理学硕士学位论文 提出了一些看法和建议。”。” 总之，中国在2 0 多年的改革开放中，大部分政策主要着重于对一般员工的奖惩， 注重对企业的放权让利，在对管理者激励方面也取得了一定的理论成果。 2 2 2 实证研究成果 在实证研究方面，中山大学王裙教授对转轨时期国企经理激励进行了研究，指出行 政组织作为强激励主体是导致国有企业经理出现短期行为的制度根源，并以实证数据验 证了这种假说，进而提出在企业组织与行政组织之间进行重新配置激励资源与权利的政 策建议。 张春霖( 1 9 9 5 ) 认为，研究国有企业的委托代理关系时要注意经理人员的风险偏好问 题，并指出让风险规避型的经理人员承担太大的风险会加大国有企业的代理成本。 郭元都( 1 9 9 5 ) 认为对经营者实行年薪制是一个大趋势，并通过分析实行年薪制的环 境和条件，指出了实施过程中可能遇到的问题。 魏刚( 2 0 0 0 ) 在高级管理层激励与上市公司经营绩效一文中，通过描述性统计和 回归分析，认为上市公司高级管理人员年货币收入偏低，报酬结构不合理，形式单一， 收入水平存在明显的行业差距。高级管理人员的年度报酬水平j 企业舰模存在显著的正 相关关系，与其所持股份存在负相天关系。“ 李增泉( 2 0 0 0 ) 则在激励机制与企业绩效一文中，通过回归模型，对样本总体依 据资产规模、行业、国家股份比例和公司所在区域进行r 分组检验，发现我图上市公司 经理人员的年度报酬与企业业绩并不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的 地区差异。”6 ”1 林长泉( 2 0 0 4 ) 实证研究发现公司总股本规模、资产负债比例和经营活动现金流量 的方差( 描述公司经营风险) 对股权集中度的决定具有显著的影响。股权集中度虽然与 公司整体业绩指标的相关性不显著，但与主营业务指标和经营活动现金流入显著正相 关；第一大股东为集团公司国有股绝对控制时与公司主营业务利润和经营活动现金流入 量显著负相关，但法人股性质与公司业绩的相关性却并不显著。在短期内，股权集中度 的变动( 提高) 、国有股减持与公司整体业绩的提高存在显著的相关性，但与主营业务 利润的改善不存在显著的关联性。这说明在短期内国有股减持所带来的好处是短暂的非 主营业务的增加。” 第2 章国内外有关管理者激励问题的研究h 颐 从上述研究结果来看，经理人员的报酬与企业绩效之间相关性不大。由于数据选取 的问题，并考虑股票期权，各研究结果就会有一些不同。 管理学硕士学位论文 第3 章中外上市公司高管层报酬激励制度比较 我国上市公司虽然起步较晚，但其大部分集国有企业精华于一身，目前其股票总市 值已达到g d p 的5 0 以上，对国民经济的影响日益增强，但从近几年上市公司公布的财 务报告中，却发现了另人堪忧的现象：“1 9 9 7 年亏损的上市公司群体开始形成，1 9 9 8 2 0 0 0 年亏损公司比重大幅度提高，资不抵债公司开始出现，”而到了2 0 0 2 ，2 0 0 3 年上市公 司业绩又出现了风回路转的局面：“一方面大面积扭亏，另一方面上市公司，从最初的 一毛不拔发展到今天几乎割肉剔骨回报投资者的巨额派现”。上市公司近年来 现金股利分配状况如下表： 表1公司历年现金股利分配情况单位：亿元 清华大学陈晓等考察了1 9 9 8 2 0 0 3 中国a 股上市亏损公司的扭亏行为，经实证研究 表明：关联交易、重组活动、财政补贴是亏损上市公司扭寸为盈的主要手段。2 0 0 1 年 1 2 月4 日，中国证监会出台的取消p t 制度规定：连续3 年亏损的公司将在第三年年报 公布的1 0 日内直接暂停上市，不在继续提供特别转让服务。这为我国上市公司创立了 新的可操作退出机制，从而给亏损上市公司提供了更为紧迫的扭亏时间表。这无疑道处 了近两年来上市公司迅速扭亏的真正原因。“”同时中山大学刘峰。等人对上市公司近 国而2 0 0 4 年用友软件( 6 0 0 0 5 8 8 ) 更创派现新高，上市8 个月就推出1 0 股派息6 元的高派息方案。 股市呈现了一派繁荣的景象。 刘峰和贺建刚在股权结构与大股东利益实现方式的选择一文中研究发现大股东持股比例与不同的 利益输送方式之间存在一定的关联，持股比例高的，倾向与以高派现、关联交易等方式实现利益输 送；持股比例低的倾向于以股权转让、担保和占用等方式实现利益输送。 - 1 2 第3 章r 卜外上1 1 j 公司高管层报酬激励制度比较 年来高派现进行的实i l f 研究表明：上市公司岛派现是实现大股东利益的合法有效手段。 上市公司股权集中度越高，大股东持股比例越大，则越倾向于采取大额派现的政策。大 股东的终极目的不是上市公司的高业绩、高成长而是上市公司的现金。也就是说，近两 年股市风回路转的上市公司大面积扭亏以及高业绩、高成长对其中小投资者来讲并不意 味着高回报。” 造成上述局面的主要原因是：公司治理结构普遍存在问题。2 0 0 2 年末，上交所全 部股本中：国家股占4 1 ，流通股合计只占3 1 ，短期借款和长期借款两项合计占沪、 深两市上市公司总资产的1 8 ，而个人流通股在沪、深两市实际投资额，仅占两市上市 公司总资产的1 5 。“1 因此，我们有理由相信对上市公司影响最大的莫过于国有投资者， 而个人投资者对上市公司重大的决策几乎没有影响力，因为他们太分散，而且股微言轻。 十多年来，大多数上市公司在建设方面，重融资，轻转制，企业和各级政府对筹资 一直有着不懈的冲动和兴奋，而对上市公司现代企业制度建设上有很多盲点。”国企为 向资本市场融资，而进行股份制改造上二市，但其固有的问题并没有因上市而消逝，许多 企业经过改制形成了“现代公司”，但足只是形似而神不俱，并没有形成上市公司的实 质内涵，企业经营效率的提高并未取得实质性的进展，尤其是未能形成有效的管理人员 激励机制。因而不能满足近几年来，h 公司急待突破发展瓶颈的迫切要求。“它山之 石，可以攻玉”，根据“跟n ：”原则，旧内理论界和实务界，很自然会把目光转向西方 发达国家，以期从其经过数百年发展历史的一臻完善的公司治理结构中学习对于建立上 市公司高层管理人员的激励机制丰富的实践经验，但是，近几年来的现实却是；一方面， 我们品尝着“化橘为枳”的苦果，方面，对西方近几年来上市公司高层管理人员屡屡 发生的违法、违规案什，尤其是安然、l u ：通、施乐等时时为媒体披露的财务作假、欺诈 中小投资者的案件瞠同结舌。这说明，我们度奉若圣经宝典的西方上市公司高层管理 人员的报酬激励机制仍然存在着许多隐患。 3 1 国外上市公司高管理层报酬激励制度现状分析 西方发达国家数百年来积累了对上市公司高层管理人员报酬激励机制的丰富经验， 虽然近年来出现了一些财务丑闻，但其日臻完善的公司治理结构和上市公司高管报酬激 励机制仍有值得借鉴之处。 管理学硕士学位论文 3 1 ，1 国外上市公司高管层的报酬结构 在西方发达国家，设计高级管理人员报酬方案的基本目标是为实现公司的发展战略 而吸引、留住、激励以管理者为代表的企业家队伍。设计管理者报酬契约遵循报酬与绩 效挂钩、委托人与代理人的利益兼顾、短期激励与长期激励相结合、固定收入与风险收 入相结合等原则。国外上市公司推崇“工资十福利+ 奖金+ 股票期权”的多元化报酬体系。 通过授予高层管理者股票期权实现“公司请客，市场卖单”既把高层管理人员的报酬和 公司的经营业绩捆绑在一起，实现了高层管理人员的价值，和股东的最大利益，又减轻 了公司的现金压力。国外高层管理人员的薪酬一般可分为四部分：即基本工资，福利， 奖金( 短期激励报酬) 和长期激励计划。 1 基本工资 基本工资在相对长的时期内是比较固定的，作为高层管理人员的基本保障，属于保 健因素，其激励作用是十分有限的。目前的趋势为基本t 资在总报酬中所占的比例越来 越低，1 9 6 5 年这个比例为6 4 ，目前这个比例以下降到1 0 左右，国外制定高层管理人 员基本工资足一般遵循着这样的原则：基本1 ：资不能商得让高层管理人员觉得努力不努 力都兀所谓，也不能低樗让高层管理人员感到自己没有得到应有的尊重，而是根据公司 的风险水平，发展阶段，配合其他的报酬手段使用。 2 福利 福利是指免费提供给高层管理人员的高级俱乐部会员资格以及定期体检，免费旅 游，转用交通工具等特权。2 l 世纪初，高层管理人员的福利占其总报酬中所占的比重平 均为8 ( 美国) 给高层管理人员提供的福利相对于高管人员的年薪来讲并不多，可是提 高了他们的满意程度，培养了他们对公司的忠诚，起到了较大的激励作用。 3 短期激励报酬 短期激励报酬建立在当年业绩的基础上，与当年的经营绩效挂钩。短期激励报酬通 常表现为年度奖金额。这种报酬在2 1 世纪初在美国高管报酬总额中占得比重为1 6 。， 在确定年度奖金额时，通常采用的方法是： ( 1 ) 按超额利润的一定百分比计算 该种方法是为管理者规定目标利润，超过目标利润部分，管理者可按规定比例提取 奖金。显然，超过目标利润的数额越大，管理者提取的奖金也就越多，如果经营效益好， 第3 章中外上市公叫高管层报酬激励制度比较 其奖金收入可能会大大超过工资收入。显然，这种指标是建立在账面价值的基础之上的， 它没有考虑企业资产价值随时间变化而发生的变化，也没有考虑所有者权益的机会成 本。在实践中，这种报酬的激励功能是有限的。因为这种做法赖以维系的基础为财务指 标，而这是可以为高层管理人员操纵的，因此，这种报酬方式很可能会导致高层管理人 员的利益近视”。3 ( 2 ) 按经济增加值“( e v a ) 的一定百分比计算 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 是企业在一定期间内使用一定量的资本所创造 的息税前利润( 即扣除利息和所得税之前的利润) 减去该项资本使用成本后的余额。计 算公式如下： e v a ，= e r c l 式中，e v a ，表示企业在第，期所创造的经济增加值；c 。表示在第l 期初使用的资本 净值( 包括负债和所有者权益) ；，表示单位资本的使用成本( 所有者权益成本和负债成 本的加权平均值) ；e ，表示企业在，期间所创造的息税前利澜。 采用该种方法的理山是：管理业绩应当以所使用的u f 盈利的公司净资产为基础，因 为公司长期债务与总资本的比例是由财务政策而不足m 管理人员决定的，这一比例不应 影响对经营业绩的评价。 在美国，公司管理者的年度报酬由工资( 年支付额固定) 和奖金( 每年支付额变动) 构成。年度激励计划的基本形式为利润分享和临界值( t h r e s h o l d ) 计划，年度奖金通常 以现金和股票的形式支付，已有9 0 以上的上市公司对其高层管理者实施了年度奖金计 m i l u n o v i c h 和t s u e j 于1 9 9 6 年对计算机行业一些公司所做的研究中得到了相似的结果：e v a 、r o e 与e p s 的r ，值分别为4 2 、2 9 、2 0 (