（工商管理专业论文）通讯行业上市公司资本结构优化的研究——以T公司为例.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 自从2 0 世纪5 0 年代著名的m m 理论诞生之后，资本结构理论就一直是学 术界研究的热点之一。企业的资本结构不仅影响企业的资本成本和企业价值， 还会影响企业的治理结构。 对融资规律进行充分认识，通过借鉴西方资本结构理论，确定和调整企业 的合理的资本结构具有十分重要的意义。行之有效的资本结构优化方法，对任 何企业都具有相当的借鉴意义。 本文在对资本结构理论分析的基础上，以t 公司为研究对象，通过对财务 报告的研究，并与同行业上市公司进行了资本结构的对比，找出了企业资本结 构所具有的特征，并对形成企业资本结构的内、外部因素进行了分析。在对资 本结构成因的基础上，本文研究了对资本结构优化的方法。在对企业的静态资 本结构点研究的基础上，结合行业上市公司平均资本结构，通过财务模型对不 同的资本结构和融资组合对企业的影响进行了量化分析，提出了企业的最优资 本结构区间为5 4 4 6 和6 2 1 2 之间，并在此基础上，对企业的资本结构优化 提出实施策略。 本文的贡献在于：一、提出了一个最优资本结构的研究思路，对资本结构 优化的研究不能仅仅从定性的角度进行研究，应该结合有效、可行的定量分析 方法，对企业的资本结构进行分析，在资本结构区间内确定合理的资本结构。 二、提出了企业资本结构的量化分析方案，通过财务模型的使用，对不同的资 本结构对企业的影响进行量化、直观地分析，给资本结构优化方案的衡量提供 依据。 本文的分析思路，不仅对t 公司的融资决策具有指导意义，对其他企业也 具有一定的借鉴价值。 关键词：融资结构资本结构优化通讯行业上市公司 v 上海大学硕士学位论文 i nt h e5 0 s ，a f t e rt h eb i r t ho f t h ef a m o u sm m t h e o r y , w h i c ha r g u e st h a tu n d e rt h e c o n d i t i o no fo p t i m a lc a p i t a lm a r k e t , t h ev a l u eo ft h ef i n ni su n r e l a t e dw i 廿it h e c a p i t a ls t r u c t u r e ，t h et h e o r yo ft h ec a p i t a ls 仃u c t l l ：r eh a sb e e nt h eh o ts p o to ft h e r e s e a r c h t h ec a p i t a ls 1 帆l d e 哦n o to n l yi n f l u e n c et h ec o s to ft h ec a p i t a la n dt h ev a l u e o ft h ef i r m , b u ta l s oi n f l u e n c et h eg o v e r n i n gs t r u c t u r eo ft h ef i r m h o wt ou s et h ew e s t e r nc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yt oh a v ea l la d e q u a t er e a l i z a t i o n o ft h er u l eo ft h ef i n a n c i n ga c t i v i t i e sa n dt oa d j u s tt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ef i r mt o ar e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r ei s 而t l lb i g i m p o r t a n c e a ne f f e c t i v ew a yo f o p t i m i z a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei si m p o r t a n tt oe v e r yf i r m t h i sa r t i c l eb a s e so nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e i tt a k e st h e tc o m p a n ya sr e s e a r c ho b j e c t b yr e s e a r c h i n gt h ef i n a n c i a lr e p o r ta n dc o m p a r i n g t h ec o m p a n y sc a p i t a ls 仃u c t i l i ew i 吐1t h ec o m p a n i e si nt h es a m ei n d u s t r y , w ef i n dt h e p r o b l e m so f t h ec a p i t a ls 仃u c t u r e w ea l s om a d et h ea n a l y s i so ft h ed r i v i n gf a c t o r so f t h e s ep r o b l e m s o nt h i sb a s i s ，t h i sa r t i c l eg i v e st h em e t h o do ft h eo p t i m i z a t i o no ft h e c a p i t a l 咖c h l r c o nt h eb a s i so ft h er e s e a r c ho ft h ef i x e dc a p i t a ls t r u c t u r el e v e la n d t h ea v e r a g ec a p i t a ls 仃u c t i 玳l e v e lo ft h ei n d u s t r i a lc o m p a n y , w eu s ef i n a n c i a lm o d e l t od oaq u a n t i t a t i v e a n a l y s i so ft h ed i f f e r e n ti n f l u e n c eo ft h ed i f f e r e n tc a p i t a l s t r u c t u r ea n da r g u et h a tt h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r eo ft c o m p a n y i sf r o m5 4 4 6 t 06 2 12 o nt h eb a s i so ft h ec a p i t a ls t r u c t l l r er a n g e ，w eg i v et h es t r a t e g i e sf o r i m p l e m e n t i n gt h eo p t i m i z a t i o no ft h ec a p i t a ls t l l j c t u f e t h ef l a s h p o i n to ft h i s a r t i c l e ：1 b yg i v i n gaw a yo fr e s e a r c ho ft h ec a p i t a l s t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n , t h i sa r t i c l ea r g u e st h a tt h er e s e a r c ho ft h eo p t i m i z a t i o no ft h e c a p i t a ls t r u c t u r ec a n n o tb eb a s e do n l yo nt h eq u a l i t a t i v em e t h o d t h e r es h o u l db e q u a n t i t a t i v em e t h o d 2 b yg i v i n gaq u a n t i t a t i v em e t h o df o rt h ea n a l y s i so fc a p i t a l s t r u c t u r e ，w ec a nh a v eav i s u a lr e s e a r c ho f t h ei n f l u e n c eo f t h ec a p i t a ls 咖c t l l r e t h ea n a l y t i c a lp r o c e d u r eo ft h i sa r t i c l eh a sm e a n i n go fg u i d a n c en o to n l yt ot v l 上海大学硬士学位论文 c o m p a n y b u ta l s ot oo t h e rc o m p a n i e s k e y w o r d s ：f i n a n c i n gs t r u c t u r e ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；o p t i m i z a t i o n ；t e l e c o m ： l i s t e dc o m p a n y 上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：璐日葫：逊坛z 旷 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：鱼媪导师签名：缉 1 1 日期：印锣：幺：? 上海大学硕士学位论文 1 1 选题背景 第一章绪论 资本结构理论是现代财务管理理论的核心理论之一。对现代企业，其生存、 发展都离不开资本的支持，资本被认为是企业最重要的资源之一。按企业资本 的不同来源，可分为两类：( 1 ) 一类是来自于企业的所有者权益的资金，即企 业通过自我积累所产生的资金，即内源融资，折旧融资与保留盈余，还有就是 通过发行股票所获得的资金，即股权融资。( 2 ) 一类是来源于企业的负债的资 金，可以是企业从金融机构贷款所得的资金，或来自于发行企业债券所获得的 资金等。资本结构是指资金各种长期资金来源中各成分的比例关系，通常指负 债和所有者权益两者的比例关系。资本结构是企业在筹措资金过程中做的相关 融资决策的依据。 自从2 0 世纪5 0 年代著名的m m 理论，即在完善的市场条件下企业市场价 值与资本结构无关，诞生之后，资本结构理论就一直是学术界的研究热点之一。 企业的资本结构不仅影响企业的资本成本和企业价值，资本结构还会影响企业 的治理结构。与此同时企业的行为和资本市场的运行关系到宏观经济的稳定和 增长。可以说，资本结构间接地通过企业影响着宏观经济的稳定和增长。 在西方，资本结构理论经过数十年发展，已经成为一个比较成熟的理论。 它为企业资本结构的分析提供了一定的理论依据。并且在企业的融资行为中， 资本结构理论也能起到了理论的指导性的作用。对企业来说，可以进行不同的 企业资本结构的选择。不同的企业资本结构在融资方式发行成本、所面临的风 险分担、收益的分配和债权人对企业以及企业经营的影响等方面存在着差异。 企业通过选择适当的融资方式，可以达到能够适应企业自身情况的有效资本结 构。但是，西方的资本结构理论是以完善的公司治理结构、充足而稳定的资金 来源作为前提条件。我们要认识到，我国现实情况与西方发达资本主义经济实 体的市场经济基础相比还有很大的差距。 在我国，我们所面临是计划经济向市场经济转型的过程。由于原有计划经 济体制的影响，企业体制改革尚需时日，企业产权划分还有比较严重的问题。 上海大学硕士学位论文 旧计划经济体制下的公司治理结构还存在很多问题。资本市场发展的时日尚短， 无法与发达国家相比。我国的这些现实情况，经济体制、制度、环境的差异， 使西方资本结构理论在我国企业的适用性与西方有所差异。 几十年来，经过相当快速的发展，我国的资本市场已具备相当规模。特别 是对我国改革开放后经济飞速发展起到了非常巨大的促进作用。资本市场发挥 了促进社会经济资源合理、有效配置的重要功能。这着重表现在企业可以根据 实际条件来确定融资金额和融资方式，比如企业发展和业务扩张的实际需要、 企业资本结构的情况、资本市场的状况、企业资金筹措能力等等。通过两类不 同的融资渠道的选择，内源融资( 留存收益和折旧融资) 和外源融资( 股权融 资和债务融资) ，进行资金筹措。这也使企业可以进行多元化融资方式的选择。 但是，就我国资本市场现状而言，我国和西方还存在很大不同。总体上我国上 市公司资产负债率水平较低，负债结构不合理，融资倾向上具有强烈的股权融 资偏好。 t 公司是一家通讯行业上市公司。作为一家上市公司，它有比较多融资方 式可选择，这也为多元化的融资策略提供了方便。企业如何选择资本结构? t 公司的财务现状如何? 资本结构对公司有何影响? 公司目前采用的资本结构是 否合理? 什么样的资本结构才是比较合理的? 如何才能达到合理化的资本结 构? 企业的融资行为一方面要满足自身发展的资本需求，另一方面要获得最优 的融资效益，这些方面值得进行深入研究。 1 2 研究内容 近些年来，我国学者对我国上市公司资本结构方面有大量的研究。这些宏 观性的上市公司资本结构总体的研究，给予我们中国上市公司资本结构的一个 总体的蓝图，使我们对上市公司普遍存在的股权融资偏好有了一个很好的认识。 资本结构理论作为一个指导性的财务管理核心理论，应在对公司运作实践的方 面起到重要的指导作用，但是由于企业内部、外部环境的复杂性，理论在实际 中应用的困难性，对资本结构理论在实践中的应用性和可操作性的研究比较少。 本文对资本结构理论进行了回顾，结合t 公司财务现状和行业上市公司资 2 上海大学硕士学位论文 本结构现状，对t 公司的资本特征和行业总体状况进行比较分析，对资本结构 的成因进行分析。结合对资本特征成因的分析，本文对如何优化t 公司的资本 结构进行研究。用定量分析模型确定最优资本结构，并对融资方案进行了设计， 提出实施的建议，为企业的决策者提供方案与建议。 1 3 基本思路 由于企业的所处环境的特殊性，对特定企业的资本结构的分析不仅要结合 资本结构研究理论，还要从微观上，从企业自身的经营状况，再结合行业上市 公司总体的资本结构的特点，对资本结构进行研究。 首先，本文对相关的资本结构理论进行了评述。然后，对t 公司的现状进 行介绍，对t 公司本身以及行业上市公司的资本结构特征进行了分析，对两者 进行比较、评述。再者，进行财务预测，针对最优资本结构进行量化分析，使 用财务定量分析模型确定最优资本结构，然后制定融资方案，并且对方案进行 比较和筛选，提出实施的建议。 本文共分为五章。 第一章绪论。简要介绍本文的选题背景、研究内容和基本思路。 第二章资本结构理论回顾。对相关的资本结构理论研究状况进行介绍。 第三章t 公司资本结构状况。对t 公司进行了简单的介绍，分析公司以及 行业的资本结构特征，并做出评价。 第四章t 公司资本结构优化的研究。对最优资本结构进行量化分析，制定 出融资方案，通过比较分析进行方案的决策，并对方案实施提出建议。 第五章结论。总结本文观点、创新点、不足，并提出建议。 本文框架如下图所示。 3 上海大学硕士学位论文 图1 - 1 论文框架图 4 上海大学硕士学位论文 2 1 基本概念 第二章资本结构理论回顾 资本结构是企业资本筹集方式的反映，是企业各种融资方式的组合与比例 关系，它反映了企业全部资产构成中权益资本和债务资本的比例。其定义分为 两类：广义的资本结构和狭义的资本结构。广义的资本结构指的是企业的全部 资本的构成、结构，包括短期资金和长期资金。狭义的资本结构指的只是长期 资金的结构。企业的资本结构反映了企业资本中不同出资人的构成比例，其也 是一个受复杂、多种因素影响的复杂的、动态的结构。 2 2 西方资本结构理论综述 资本结构理论研究方面，西方学者已经取得了非常多的研究成果。在诸多 学者所做的对资本结构理论的研究中，一直致力于回答几个核心问题：第一， 是否存在最优资本结构。第二，企业对资本结构的选择与企业的价值之间有什 么关系。第三，资本结构与控制权分配、收益分配之间有什么关系。第四，资 本结构与企业的市场行为之间有什么关系。下文将对西方资本结构理论作简要 回顾。 2 2 1 传统的资本结构理论 传统资本结构理论主要划分为三种：净收益理论、净营业收益理论和介于净 收益理论和净营业收益理论之间的传统理论。 2 2 1 1 净收益理论 在净收益理论中，负债融资被认为可以提高企业的财务杠杆，既而降低企 业的总资本成本，从而提高企业的市场价值。债务资本成本低于权益资本成本， 股权融资成本保持不变的情况下，负债增加，将降低企业的加权平均资本成本， 由此可提高企业的市场价值，由此，根据该理论当企业负债达到1 0 0 时，企 上海大学硕士学位论文 业的市场价值达到最大。在此时，综合资本成本是最低的，即等于债务资本成 本率，企业的价值会达到最大。 2 2 1 2 净经营收益理论 在净营业收益理论中，企业的加权平均资本成本被认为是固定不变的，无 论财务杠杆作如何变化，对企业的市场价值都是没有影响的。随着负债不断增 加，企业风险亦随之不断增加，既而股权融资成本上升，上升的幅度将抵消债 权融资所带来的成本下降。企业加权平均资金成本将始终抱持保持不变，无论 负债发生如何变化。由此得出，不存在使企业价值最大化的最优资本结构。普 通股股票的市场价值就等于企业的市场价值减去负债的市场价值。 2 2 1 3 传统理论 1 传统理论是介于净收益理论、净经营收益理论这两种极端理论之间的折中 的一种资本结构理论。在传统理论中，加权平均资本成本、债务资本成本和权 益资本成本被认为不是固定不变的，资本结构的变化会引起上述三种成本的变 化，资本成本不是一个常数，也不会沿着同一个方向变化，每个企业都存在最 优资本结构。在资本结构变化过程中，在没有达到最优资本结构点之前，权益 资本上升幅度小于负债融资所带来的好处，在最优资本结构点企业的边际债务 资本成本等于边际权益资本成本。然而，当财务杠杆的使用超过某一限度时， 加权平均资本成本就会加速上升，由增加负债所引起的财务风险会显著增加， 权益成本的增加幅度将超过负债所带来的好处，导致加权平均资本成本上升， 企业价值会随之下降。 2 2 2m m 理论 1 9 5 8 年美国著名经济学家、诺贝尔奖获得者莫迪格利安尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 提出m m 理论。m m 理论的产生标志着资本结构理论由传统 资本结构理论走向现代资本结构理论。由早期传统的资本结构理论( 净收入理 论、净经营收入理论和传统理论) 的经验判断性的理论基础转向严格的数学上 6 上海大学硕士学位论文 和统计上的推导与分析。 m m 理论经由严格的假设和严密的数学推导，阐述了企业资本结构和企业 价值之间的关系。资本结构理也由此成为一种严谨的、科学的理论，为现代资 本结构理论奠定了坚实基础。在其后的各种研究中，学者通过对m m 理论假设 逐渐放松，对m m 进行修正，产生了许多其他的现代资本结构理论，发展出了 权衡理论等分支。可以说，m m 理论是现代资本结构理论的基石，其在资本结 构理论史上具有划时代的意义，奠定了现代财务学中的主流地位。 1 9 5 8 年，在美国经济评论( a m e r i c a ne c o n o m yr e v i e w ) 上m o d i g l i a n i 和m i l l e r 发表了一篇名为资本成本、公司财务和投资理论( mc o s to f c a p i t a l c o r p o r a t ef i n a n c e , a n dt h e o r yo f i n v e s t m e n t ) 的论文，提出完善市场条件下，企 业资本结构与企业市场价值无关，无论企业对资本结构作何种选择将不会影响 企业的市场价值，即m o d i g l i a n i m i l l e r 理论，即大家所熟知的著名的m m 理论。 在无所得税条件下，m m 定理存在着下两个基本命题。 命题1 认为，企业的价值与其所采取的资本结构无关，企业的价值取决于 预期收益水平按照与其风险等级相适应的报酬率进行的资本化。 屹：圪：一x ， ( 式2 - 1 ) 其中，v u 为无负债企业的价值，v l 为有负债企业的价值，牙为期望收益 水平，r 为与风险水平相适应的报酬率。期望收益水平为企业的息税前收益 ( e b i t ) ，r 在有负债企业为加权资本成本，在无负债企业为权益资本成本。由 命题可以看出，r 的高低是由企业的风险等级所决定。也就是说，如果风险等 级相同，无论有无负债，r 是相等的，对上述两种企业，加权资本成本等于权 益资本成本。企业的市场价值与资本结构无关。 命题2 认为，有负债企业的股票收益率，即企业的权益资本成本等于同处 同一风险水平上的无负债企业的权益资本成本加上财务风险的风险溢价。风险 溢价取决于负债与权益的比率及权益资本化率与利率的差价。 r 三r w 省c c + ( 专二) ( 锄c c r b ) ( 式2 - 2 ) 7 上海大学硕士学位论文 其中，r s 为有负债企业的权益资本成本；r b 为借款利率；f w a c c 为有负债企 业的加权平均资本成本，由命题l 可知其等于无负债企业的权益资本成本；b 为有负债企业的债权市值，s l 为由负债企业的股票市值，百b 即为负债与权益 的比率。因此，由此命题可知，负债比率的上升，妻随之上升，r s 也随之上升， 也就是说随着负债率的增长，企业的权益资本成本也随之增加。 从以上两个命题可以看出，负债增加带来的利益将被随之增加的权益资本 成本所抵消，因此，企业负债的增加并不影响企业的资本成本，由此可以得出： 企业资本结构的改变不会影响企业的价值，企业资本结构与企业市场价值无关。 m m 定理的假设条件只能在理论上存在，缺乏现实中的复杂因素，难以满 足现实的条件，使其有效性被限制。m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 9 6 3 年对无所得税 m m 模型进行了修正，放宽了无税收假设，将公司所得税引入m m 模型。 修正后的m m 理论提出两个命题： 命题1 认为，对无负债企业来说企业的价值等于公司税后期望收益按权益 资本报酬率的资本化。 k ，：x ( 1 - t c ) ( 式2 - 3 ) 其中，r u l 为权益资本报酬率，t c 为公司所得税率。 对有负债企业来说，其市场价值为同风险等级的无负债企业的市场价值加 上负债企业的税盾利益。 圪= + b ( 式2 4 ) 其中，b t c 为税盾所带来的利益，t c 为公司所得税率，b 为企业负债总额。 由于b t c ) 0 ，因此v l ) v u ，在存在公司所得税的条件下，有负债企业的 市场价值大于无负债企业的市场价值。随着负债水平的上升，企业的市场价值 随之上升，企业的最优资本结构为负债水平达到1 0 0 时，企业的市场价值达 到最大。 命题2 认为，类似无修正时的m m 理论，有负债企业的股票收益率，即企 上海大学硕士学位论文 业的权益资本成本等于相同风险等级下的无负债企业的权益资本成本加上财务 风险的风险溢价。 d r s = r v l + ( ) ( 卜) ( 乜- r a ) ( 式2 - 5 ) ) 工 由于( 1 - t c ) 9 4 5 7 2增减6 9 5 2 l 长期借款 1 ，1 0 3 8 4 l ，6 7 9 2 4增减 5 7 5 3 9 商业信用 4 ，6 5 7 2 0 7 ，6 2 7 5 2 增减 2 ，9 7 0 。3 2 股权融资2 ，7 5 0 2 76 ，4 6 9 1 8增减总计3 ，7 18 9 1 股本 5 5 6 0 89 5 9 5 2 增减 4 0 3 4 4 资本公积 2 ，1 9 4 1 9 5 ，5 0 9 6 6 增减 3 , 3 1 5 4 7 内源融资 l ，8 9 6 8 15 , 6 5 4 3 7 增减总计 3 7 5 7 5 6 盈余公积4 7 6 2 3 l ，3 3 1 0 5 增减8 5 4 8 2 未分配利润1 , 0 5 0 2 32 ，7 6 7 61 增减 1 , 7 1 7 3 8 固定资产折旧 3 7 0 3 5 1 , 5 5 5 7 1 增减 1 ，18 5 3 6 表3 3 为t 公司资本结构2 0 0 2 年至2 0 0 6 年期间的变化。自2 0 0 2 至2 0 0 6 年的5 年期间，t 公司的债务融资额由2 0 0 2 年的6 0 1 1 亿元上升至2 0 0 6 年的 1 0 2 5 2 亿元，上升4 2 4 0 亿元。股权融资由2 0 0 2 年的2 7 5 0 亿元上升至2 0 0 6 年的6 4 4 9 亿元，上升3 7 1 8 亿元。内源融资由2 0 0 2 年的1 8 9 6 亿元上升至2 0 0 6 年的5 6 5 4 亿元，上升3 7 5 7 亿元。虽然内源融资有大幅上升，但是从数据中可 见，外源融资仍大大高于内源融资( 2 0 0 2 年t 公司资本结构中外源融资额为 8 7 6 l 亿元，而内源融资额为1 8 9 6 亿元。2 0 0 6 年t 公司资本结构中外源融资 额为1 6 7 2 1 亿元，而内源融资额为5 6 5 4 亿元。) 其中，金融机构融资与股权融 资相比较，股权融资额为主要资本来源，要高于金融机构融资和内源融资，表 现出股权融资偏好。 从资产负债表来看，截止2 0 0 6 年，企业有1 0 1 3 的资产来源于短期借款 和长期借款，有2 4 9 6 的资产来源于股本和资本公积。流动负债增量为4 5 2 1 亿元，而金融机构融资增量仅为1 2 7 0 亿元，流动负债的增加主要是由企业经 营规模扩大所造成应付项目的增加所形成。资产负债率由2 0 0 2 年的6 3 7 8 下 降至2 0 0 6 年的5 6 6 3 源自于资产规模的迅速膨胀。权益资本( 通过股东权益 估计) 的增长值( 6 4 0 2 亿元) 仍远高于借入资本( 通过短期借款和长期负债之 和估计，去除流动负债中的非借入资金增长部分) 的增长量( 2 9 3 8 亿元) ，差 额达3 4 6 4 亿元。短期借款( 短期负债增长6 9 5 亿元) 并非流动负债( 流动负 上海大学硕士学位论文 债增长4 5 2 l 亿元) 增长的主要原因，更不是负债总额增长( 负债总额增长6 7 “ 亿元) 的主要原因，t 公司的资本结构显示出股权融资偏好。 3 3 2 2 与行业平均资本结构的比较分析 由于行业指标的指导性原则，通过对行业上市公司资本结构的研究，可以 了解同行业企业的经营状况。在融资方案的决策方面，可以得到有效的指导。 虽然行业均值往往不是最优的，也无法作为企业的最优资本结构，但它代表了 行业内企业的动向，在决定企业的最优资本结构的时候，参照行业平均，判断 其偏离行业平均程度，得到比较好的方案，也可以判断较差的方案。 2 7 上海大学硕士学位论文 表3 - 42 0 0 6 年度行业资本结构( 单位：百万元人民币) 流动负债合计负债合计负债及股东权益总计负债结构资产负债率 长江通信 5 5 9 6 55 5 9 9 5 1 , 6 2 5 4 6 9 9 9 5 3 4 4 5 烽火通信 l ，6 9 1 6 91 ，7 8 4 2 0 4 2 12 2 9 9 4 8 2 4 2 3 6 四创电子1 5 7 4 41 5 7 9 44 7 0 0 69 9 6 8 3 3 6 0 中创信测 1 2 2 4 01 5 9 8 54 2 4 1 47 6 5 7 3 7 6 9 中天科技 1 ，1 0 9 9 51 ，2 0 4 8 41 , 9 3 4 9 6 9 2 1 2 6 2 2 7 亨通光电5 8 9 5 1 5 8 9 5 1 1 , 7 0 2 5 2 1 0 0 0 0 3 4 6 3 宝胜股份8 9 4 2 08 9 4 2 0 1 , 5 8 1 9 9 1 0 0 0 0 5 6 5 2 深桑达a 6 9 2 1 9 6 9 2 ，1 91 , 3 7 5 ，6 1 l o o 0 0 5 0 3 2 t 公司 11 ，1 7 2 0 2 1 4 ，6 7 6 1 42 5 ，9 16 9 4 7 6 1 2 5 6 6 3 闽福发a 5 3 4 5 45 4 6 6 5 1 , 0 3 0 9 2 9 7 7 9 5 3 0 3 领先科技 1 6 3 5 91 8 9 6 83 l o 6 68 6 2 5 6 1 0 6 世纪光华1 6 5 6 71 7 2 5 1 3 8 4 5 5 9 6 0 4 4 4 8 6 数源科技 l ，1 2 7 1 1l ，1 9 3 ，2 91 , 7 7 2 ，2 5 9 4 4 5 6 7 3 3 国能集团 1 2 8 5 01 2 8 。5 04 4 6 0 31 0 0 0 0 2 8 8 l 永鼎光缆 1 , 8 5 5 9 1 1 ，9 8 6 2 53 , 0 7 6 4 0 9 3 4 4 6 4 5 6 中国卫星8 1 2 6 38 2 9 6 8 1 ，2 4 7 3 9 9 7 9 4 6 6 5 1 宏图高科 2 ，8 4 9 9 1 2 ，8 8 5 9 74 ，1 6 5 0 6 9 8 7 5 6 9 2 9 波导股份 1 , 9 6 6 5 5 2 ，0 1 1 1 2 3 , 4 0 2 7 0 9 7 7 8 5 9 1 0 飞乐股份9 4 8 5 99 6 4 4 3 2 , 3 2 2 4 1 9 8 3 6 4 1 5 3 兆维科技 3 4 0 4 73 5 2 6 75 4 6 5 99 6 5 4 6 4 5 2 上海邮通 7 8 2 5 07 8 2 5 0 1 , 6 0 1 5 8 1 0 0 o o 4 8 8 6 中电广通 8 2 6 0 58 3 5 0 8 1 , 4 1 2 3 4 9 8 9 2 5 9 1 3 南京熊猫 1 ，3 4 6 4 31 ，3 8 1 4 3 2 ，7 6 6 9 4 9 7 4 7 4 9 9 3 东方通信 2 ，2 4 9 8 42 ，2 8 7 7 44 ，6 5 6 0 1 9 8 3 4 4 9 1 4 大恒科技1 3 4 9 3 3 1 ，3 6 4 6 82 ，5 4 6 。0 7 9 8 8 8 5 3 6 0 合计3 4 4 3 6 8 0 3 8 ，6 3 1 1 07 0 ，9 3 1 9 6 8 9 1 4 5 4 4 6 表3 - 4 为行业上市公司负债结构与资产负债率的统计。通过加权平均方法 计得出行业平均资本结构、负债结构分别为5 4 4 6 和8 9 1 4 ，资产负债率普 遍不高，在负债选择方面较倾向于流动负债，由于流动负债多为由于应付账款 所形成的负债，一定程度上也反映了上文资金来源的统计特征，显示出股权融 资偏好。t 公司的资产负债率为5 6 6 3 ，处在行业中游，与行业平均5 4 4 6 相比，比较接近。负债结构为7 6 1 2 ，处在行业最低水平，行业均值为8 9 1 4 ， 相比之下t 公司负债结构中长期负债所占的比例较大。 2 8 上海大学硕士学位论文 3 3 2 3t 公司资本结构的评价 表3 5 为t 公司财务指标摘录。t 公司的流动比率( 2 0 0 2 年为1 4 3 ，2 0 0 6 年为1 8 3 ) 和速动比率( 2 0 0 2 年为0 9 1 ，2 0 0 6 年为1 5 9 ) 呈上升趋势，同时也 大大高于行业均值，显示出良好的偿债能力。虽然净资产收益率( 7 7 6 ) 高 于行业均值( 5 3 9 ) ，但是，近三年来净资产收益率呈下降趋势，同样总资产 周转率( 2 0 0 2 年为1 1 3 ，2 0 0 6 年为0 9 6 ) 、流动资产周转率( 2 0 0 2 年为1 3 l ， 2 0 0 6 年为1 1 9 ) 亦呈下降趋势，资产负债率相对2 0 0 2 年有所下降，在资产规 模增加的同时，却显示出资产运营效率不佳。 表3 - 5t 公司财务指标 2 0 0 6 年2 0 0 5 年2 0 0 4 年2 0 0 2 年行业均值 流动比率1 8 31 7 91 8 61 4 31 5 4 速动比率1 5 91 5 41 3 9o 9 l1 1 4 资产负债率 5 6 6 3 5 1 3 5 5 3 7 7 6 6 5 3 5 4 4 6 产权比率 1 3 71 1 01 2 22 0 71 2 9 有形净值债务率 1 3 9 1 1 2 1 2 42 1 41 3 3 已获利息倍数 5 4 66 2 05 9 74 3 34 3 4 股东权益率 4 1 2 0 4 6 4 9 4 4 o o 3 1 9 9 4 2 2 1 营业周期1 3 1 2 0 1 5 3 7 91 7 1 5 01 9 8 1 51 4 8 3 3 存货周转率5 7 43 8 92 9 82 4 54 8 1 应收帐款周转率 5 2 55 8 67 0 76 94 8 9 流动资产周转率 1 1 91 1 81 4 01 3 11 4 9 总资产周转率0 9 6 1 o l1 2 3 1 1 3 1 1 2 销售净利润 3 5 1 5 5 4 4 4 4 4 6 9 2 0 8 销售毛利润 3 4 1 3 3 5 3 7 3 6 6 9 3 6 9 2 1 7 1 0 资产净利率3 3 9 5 6 0 5 5 l 5 3 4 2 3 3 净资产收益率 7 7 6 1 2 3 8 1 4 1 9 1 6 1 5 5 3 9 主营业务成长性 6 7 5 4 9 4 4 1 5 4 4 5 6 6 另一方面，在行业上市公司中普遍存在着股权融资偏好，t 公司也不例外。 然而这种股权融资偏好却不符合西方资本结构理论。m m 理论认为负债具有税 盾效应，由于节税利益的存在，企业负债率越高，企业市场价值越大，然而t 公司的有息负债比例非常小，负债所带来的节税利益似乎没有m m 理论所阐述 2 9 上海大学硕士学位论文 的那种好处。优序融资理论认为，企业融资顺序应该是：内源融资，债务融资 和股权融资，而行业上市公司的资金来源却是债务融资、股权融资、内源融资， 外源融资的比例大大高于内源融资。相较于其他行业上市公司，t 公司的资金 来源为债务融资、内源融资、股权融资，依旧不符合优序融资理论。企业的资 本结构表现出不同于西方资本结构理论所阐述的资本结构的特征。 3 3 3 通讯行业上市公司资本结构的特点 通过对行业上市公司资本结构的统计，可以发现其存在以下统计特征： 一、企业的资金来源以外源融资为主。虽然上市公司享有多种的融资手段， 其中包括：内源融资、发行新股、配股、增发股票、发行公司债券和银行信贷。 但是，但从统计数据来看，上市公司资本结构中内、外源融资相比较，外源融 资占绝对优势，达总融资额的7 1 6 2 ，在对融资方式的选择方面，企业偏重于 运用外源融资作为企业的资金来源。 二、企业在融资方式的选择上存在股权融资偏好。优序融资理论认为，理 性的企业融资行为顺序应该是内源资金、借款，最后才是发行股票。但从行业 上市公司的统计结果来看，企业具有股权融资偏好。在企业的外源融资中，发 行股票所得的资金远远高于从金融机构获得的资金，发行股票所获得的资金为 2 2 2 2 0 亿元，而短期借款和长期借款却分别只有9 0 2 8 亿元和2 0 1 6 亿元。 三、企业的资产负债率普遍偏低。行业上市公司平均资产负债率为5 4 4 6 ， 而g 7 国家的平均水平为6 5 6 0 ，相比之下行业上市公司资产负债率大大低于 发达国家水平，相比发达国家，我国企业较依赖于股东权益作为资金来源，一 定程度上也反映了企业的股权融资偏好。 四、企业的负债结构不合理。对行业上市公司的统计表明，企业流动负债 水平偏高，其负债结构存在不合理性。行业上市公司平均负债结构达到了 8 9 1 4 ，负债主要集中于流动负债，而作为企业一个重要的融资渠道的长期负 债所占的比重不到1 1 ，反映出企业对企业债券等长期融资方式缺乏兴趣。 3 0 上海大学硕士学位论文 3 3 4 通讯行业上市公司资本结构的特点分析 通过上文的分析，我们对通讯行业上市公司资本结构所存在的特点有了初 步认识，下文旨在探寻这些特点的成因。通讯行业上市公司资本结构有四个特 点：一、企业的资金来源以外源融资为主。二、企业在融资方式的选择上存在 股权融资偏好。三、企业的资产负债率普遍偏低。四、企业的负债结构不合理。 企业资本结构的影响因素可分为外部因素和内部因素，因此，我们将形成行业 上市公司资本结构特征的原因也归纳为两方面：外部原因和内部原因。外部原 因包括：融资成本、制度和政策环境。内部原因包括：企业的高风险性、缺乏 可供抵押资产。 3 3 4 1 融资成本原因 上文的分析指出上市公司的资本结构不符合优序融资理论，股权融资和商 业信用在企业的资本结构中占有很大的比重。探其原因，其中有深层次的制度 和政策背景，也有成本这种直接的动因。 股权融资的成本主要是股利，可以是现金也可以是股票，通过中国现阶段 上市公司的鼓励政策的实际情况可以发现，相当多的上市公司倾向于低比例分 红，甚至是常年不分红，股票的投资收益主要集中于股票溢价，现有市场的弱 有效和投资者的投资理性不足使股权融资成本变成了一种极低成本的软约束， 甚至可以看成是“零成本的免费资金。我国学者张岗、黄少安在中国上市 公司股权融资偏好分析一文中对上市公司股权融资成本按股票投资股利和股 权交易费用做了计算，得出了股权融资的单位成本仅为2 4 2 ，大大低于同期 借款利率。陆正飞在中国上市公司股权融资成本影响因素一文中使用了 g e b h a r d t ，l e e 和s w a m i n a t h a n 的净收益模型对我国上市公司的边际股权融资成 本进行了计算，得出其成本为4 1 8 。再看通讯行业上市公司，t 公司的资产 负债表表明，t 公司在2 0 0 6 年度的股利发放额为2 4 0 亿元，相对股权融资额 6 4 6 9 亿元，为其3 7 1 ，较接近4 ，相对6 左右的银行贷款利率而言较低。 对行业上市公司资产负债表的统计也表明，2 0 0 6 年度本行业上市公司分配股利 额为3 0 6 亿元人民币，相对股权融资总额2 2 2 2 0 亿元，比例为1 3 7 。 上海大学硕士学位论文 商业信用通过在商品交易中延期付款、预收货款等购销活动形成借贷关系， 商业信用一种企业通过直接信用的融资行为。相较于主权资金，债务融资成本 是一种硬约束，而与短期借款成本和长期负债成本相比，如商业信用之类的流 动负债成本要低得多，甚至是零，企业倾向于高流动负债的现象可解释为低融 资成本的负债对高融资成本的负债的替代，上文提到，行业上市公司流动负债 占负债总额的比例达8 9 1 4 ，在一定程度上有融资成本的原因。若企业的现金 流量不足，企业也会倾向于保持较高的流动负债。再看通讯行业上市公司，t 公司的现金流量表显示，其经营活动现金流入为2 31 3 6 亿元，其经营活动现金 流出为2 4 6 9 1 亿元，经营活动产生的现金流量净额为1 5 5 4 亿元。对行业上市 公司现金流量表的统计表明，经营活动现金流入总额为8 4 9 8 9 亿元，经营活动 现金流出总额为8 5 0 9 1 亿元，经营活动产生的现金流量净额为1 0 1 亿元。 上市公司拥有较多的融资渠道，而对各种融资方式的选择，其直接原因就 是不同融资渠道的融资成本，在这种背景下，企业对某些融资方式的偏好不能 不说其具有一定的理性。 3 3 4 2 制度和政策环境原因 直接融资和间接融资的选用，并不是单纯的由企业和市场所决定，对在一 个国家特定的宏观经济和经济发展水平环境下，融资状况很大程度上反映了政 府政策的取向。 在中国这样一个发展中国家，政府政策导向很大程度上决定了企业的融资 方式。我国的证券市场发展时期较短，但从期发展过程中可见明显的政策导向。 首先，我国的证券市场有浓重的历史背景色彩，在我国证券市场发展之初，其 目的是为了国有企业融资的需要，由于国有企业负债过高，其需要发行股票以 充实资本，降低资产负债率，这是“圈钱”的开端。其次，上市公司的融资门 槛逐渐降低。1 9 9 9 年发布的关于上市公司配股工作有关问题的通知，规定 “公司上市超过3 个完整会计年度的，最近3 个完整会计年度的净资产收益率 平均在1 0