（会计学专业论文）钢铁行业并购重组绩效研究.pdf

中文摘要 钢铁行业并购重组绩效研究 会计学专业硕士研究生牛俊霞 指导教师彭珏教授 摘要 并购重组已成为国内外企业进行产业结构调整、优化产品结构、提升企业核心竞争力的 重要手段。我国是一个钢铁大国，但不是一个钢铁强国。我国钢铁企业规模普遍偏小，集中 度偏低，并购重组已成为解决这些矛盾的首选之路。 但是并购重组活动的多样性和复杂性，并不是所有钢铁企业的并购重组都是成功的，尤 其是在金融危机的大背景下，兼之我国正处于经济体制转轨时期，资本市场还不完善，企业 并购重组受到各种因素和现实条件的制约。与此同时，由于研究样本的不同、并购分类方法 的不同，以及研究方法上的缺陷等原因，公司并购重组绩效优劣的研究也就成为国内外学者 探讨的热点，但至今并未能取得一致性结论。因此，分析当前背景下我国钢铁企业并购重组 绩效，具有十分重要的现实意义和理论价值。 本文首先同顾了以往的并购研究，然后深入分析了企业并购的动冈，并在此基础上系统 的阐述了企业并购重组与绩效的主要理论，并从国家颁布的会计规范和产业政策角度对我国 的钢铁企业并购重组绩效进行了深入的探讨，然后根据我国钢铁上市公司并购重组现状和所 处的现实背景，采用财务指标评价法( 会计研究法) ，对2 0 0 3 2 0 0 6 年间我国钢铁上市公司所 发生的并购重组事件进行了实证研究，选取了衡量公司经营业绩的1 3 个财务指标，利用冈子 分析法，构造了评价企业并购绩效的综合得分函数，并以此作为衡量钢铁上市公司并购绩效 的指标。通过实证分析，研究发现：我国钢铁企业并购重组后经营绩效并没有明显的改善， 甚至出现恶化的情况。造成这一结果既有并购整合效应的滞后，但更主要是国际金融危机对 全球钢铁业的冲击，导致原材料和燃料的价格不断攀升，以及政府的不适当干预，我国中介 机构的滞后和资本市场和融资渠道的不通畅，还有我国公司股权结构的不合理以及企业忽视 并购后的整合等原因造成的。 最后，本文针对影响我国钢铁上市公司并购重组绩效的相关因素，提出了金融危机下的 具体应对措施，建立公平的并购重组市场，加强对中介机构的建设，完善信息披露制度以及 资本市场和融资渠道，改善股权治理结构和强化并购后的整合管理等政策建议。 关键词：钢铁行业并购重组绩效 r e o r g a n i z a t i o no fi r o na n ds t e e li n d u s t r y t h e d e g r e eo fm a s t e ro fa c c o u n t i n g ：n i uj u n x i a s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rp e n gj u e a b s t r a c t m & ah a sb e c o m et h ei m p o r t a n tm e a n si ni n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n g ，o p t i m i z i n gp r o d u c tm i xa n d e n h a n c i n gc o r ec o m p e t i t i v e n e s so f d o m e s t i ca n df o r e i g ne n t e r p r i s e s c h i n ai sas t e e lb i gc o u n t r y , b u t n o tas t e e lp o w e r g e n e r a l l yb e c a u s eo ft h es m a l ls i z eo fc h i n a ss t e e le n t e 叩r i sa n dt h el o w c o n c e n t r a t i o n m & ah a sb e c o m et h ef i r s tc h o i c et or e s o l v et h e s ec o n t r a d i c t i o n s h o w e v e r , b e c a u s eo ft h ed i v e r s i t ya n dc o m p l e x i t y i nm & a a c t i v i t i e s ，n o ta l l i r o na n ds t e e l e n t e r p r i s e si nt h em e r g e rr e o r g a n i z a t i o n sa r es u c c e s s f u l e s p e c i a l l yi nt h ef i n a n c i a lc r i s i sb a c k g r o u n d ， a n di nt h ee c o n o m i cr e s t r u c t u r i n gp e r i o da n dt h ei m p e r f e c tc a p i t a lm a r k e t m & as u b j e c tt ov a r i o u s f a c t o r sa n dc o n s t r a i n t so fr e a l i t y a tt h es a m et i m e ，d u et ot h ed i f f e r e n c eo ft h es a m p l ec l a s s i f i c a t i o n ， a n dt h ed i f f e r e n ta c q u i s i t i o n s ，a n dt h ef l a w si nr e s e a r c hm e t h o d o l o g i c a la n do t h e rr e a s o n s ，t h es t u d y o fm & a p e r f o r m a n c ef i n d i n g sh a v en o tb e e na b l et oa c h i e v ec o n s i s t e n c ya n dt h es t u d ya l s ob e c o m e t h eh o ts p o t sa ss c h o l a r s t h e r e f o r e ，t h ea n a l y s i so fc h i n a si r o na n ds t e e lo fm & ap e r f o r m a n c ei n t h ec u r r e n tc o n t e x th a v eg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ea n dt h e o r e t i c a lv a l u e f i r s t l y , t h i sp a p e rr e v i e w st h es t u d yo nm & a ，a n a l y s e si t sm o t i v ed e e p l y o nt h i sb a s i s ，t h e p a p e rd e s c r i b e dt h ep r i n c i p a lt h e o r i e si nm & ap e r f o r m a n c e o nt h ep o i n to fa c c o u n t i n gs t a n d a r d s a n di n d u s t r i a lp o l i c i e si s s u e dv i e wo nt h ec h i n ai r o na n ds t e e lm & ap e r f o r m a n c ei n - d e p t h d i s c u s s i o n a c c o r d i n gt ot h ep r e s e n ts i t u a t i o no fm & a o fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a ，u s i n gf i n a n c i a l i n d i c a t o r se v a l u a t i o nm e t h o d ，o c c u r i n gf r o m2 0 0 3t o2 0 0 6a ss u b j e c ta r es e l e c t e d ，w eh a v ec h o s e1 3 f i n a n c i a li n d e x e sw h i c hc a ne v a l u a t et h ee n t e r p r i s e s p e r f o r m a n c e ，u s i n gt h em e t h o do ff a c t o ra n a l y s i s ， w ec o n s t r u c tag e n e r a lf u n c t i o nt h a tc o u l dw e i g ht h ee n t e r p r i s e s p e r f o r m a n c e u n d e rt h ee m p i r i c a l a n a l y s i s ，t h es t u d y f o u n do u tt h a to u rc o u n t r y ss t e e lb u s i n e s sp e r f o r m a n c ea f t e rm & ai s n t i m p r o v i n gs i g n i f i c a n t l ye v e nw o r s e t h em a i nc a u s e so ft h i sr e s u l ta r eb o t ht h el a ge f f e c to fm & a i n t e g r a t i o n t h a t ，a n dt h a tt h ei m p a c to ft h eg l o b a ls t e e li n d u s t r yi na ni n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i st h a t r e s u l t e di n p r i c e s o fr a wm a t e r i a l sa n df u e l s u p a n dt h e i n a p p r o p r i a t eg o v e r n m e n t i n t e r v e n t i o n b e s i d e sc h i n a si n t e r m e d i a r i e sl a gb e h i n da n dc a p i t a lm a r k e t sa n df i n a n c i n gs o u r c e sa r e n o tc l e a r t h e r ei st h eu n r e a s o n a b l es t r u c t u r eo fo u rc o m p a n y se q u i t ya n de n t e r p r i s e si g n o r et h e r e s u l ta f t e rt h ei n t e g r a t i o na n ds oo n f i n a l l y , t h i sp a p e rp r o v i d e dw i t hs o m er e l a t e ds u g g e s t i o n sa c c o r d i n gt or e l a t e dt h e o r i e so nt h e r e s e a r c ho fm & ap e r f o r m a n c eo nt h eb a s i so fa f f e c t i n gm & a r e s t r u c t u r i n go fc h i n a ss t e e lm a r k e t p e r f o r m a n c eo ft h er e l e v a n tf a c t o r s ，i n c l u d e de s t a b l i s h i n gf a i ri nm & am a r k e t ，s t r e n g t h e n i n gt h e i i i 两南大学硕十学位论文 i n t e r m e d i a r yi n s t i t u t i o n - b u i l d i n g ，i m p r o v i n gt h es y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e da n dt h ec a p i t a l m a r k e t sa n dt h ec h a 皿e lo ff i n a n c i n g ，i m p r o v i n gt h ee q u i t yo fg o v e n a n c es t r u c t u r ea n ds t r e n g t h e n i n g t h ee q u i t ya f t e rt h em e r g e ri n t e g r a t i o nm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：i r o na n ds t e e li n d u s t r ym e 玛e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) p e r f o r m a n c e i v 独创性声明 学位论文题目：鲴筮踅些羞败重组绫教珏究 本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了 特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁 在文中作了明确说明并表示衷心感谢。 学位论文作者：牛俊霞 签字日期：加矽年月2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院( 筹) 可以将学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：毕俊霞 签字日期：2 0 o 年歹月2 日 鼍 导师签名嘭参罗翌、 签字日期：0 2 年么月。之日 文献综述 文献综述 不论是国内还是国外，对上市公司并购重组绩效的研究文献数量众多，方法各异，且结 论也有所不同，但对钢铁行业的研究甚少。 1 国外的研究现状 m e e k s ( 1 9 7 7 ) 研究了英国1 9 6 4 1 9 7 2 年2 3 3 起兼并样本的结论是，收购公司的总资产收 益率在并购后呈递减趋势，于交易五年后达到最低点。他们同时也发现，有将近2 3 的收购 公司的业绩低于行业平均水平。总体来讲，并购使收购公司盈利水平轻度下降。 j e n s e n r u b a c k 旧1 ( 1 9 8 3 ) 通过对1 3 篇文献的总结综合，对1 9 8 3 年以前的企业并购的基 本结论是：企业并购使目标企业股东的平均收益率为3 0 ，敌意收购的平均收益率超过3 0 ；收购企业股东的平均收益为零，而敌意收购的平均收益则可达到4 ：企业并购并 没有降低资源利用率，两家企业的合并计算的收益增长了8 4 ，可见并购提高了收益。 h e a l y ，p a l e p u 和r u b a c k 协1 ( 1 9 9 2 ) 研究了美国1 9 7 9 - 1 9 8 4 年中期最大的5 0 起兼并案例， 发现目标公司经行业调整后的资产回报率有显著提高，带来了更高的经营现金流收益。同时 他们发现兼并后经营现金流量的提高与兼并公告时的股票超额收益强烈正相关，这表明兼并 后业绩改善的预期是宣告时股价重估的基础。 s c h w e r t h l ( 1 9 9 6 ) 研究了1 9 7 5 1 9 9 1 年1 8 1 4 个并购事件后，得出事件窗内目标公司股东 的累计超额收益高达3 5 ，而并购公司股东的累计超额收益与0 没有显著差异。 b r u n e r 崎1 ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 3 2 0 0 1 年的1 3 0 多篇经典文献进行汇总分析，得出以下结论：在 成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到1 0 - - 3 0 ；收购公司的收益并不明确，且有下降为负的趋势；目标公司与收购公司的综合收 益也不确定，即并购活动对社会福利的净影响并不明朗。 j a y a n tr k a l eo m e s hk i n i 和h a r l e ye r y a nj r 旧1 ( 2 0 0 0 ) 的研究结果为兼并双方的内 部人持股数与兼并所创造的财富存在负相关，而并购双方所获得财富却存在微弱正相关；如 果竞价者在并购前就在目标企业中持有一定的股份，那竞价方将获得相对丁目标企业更多的 财富；如果竞价方兼并的是一个大的多元化企业，并购双方的总财富将会增加并在两者之间 进行分配；而如果竟价方本身就是一个多元化的企业，那么竞价方的财富将会减少，目标企 业的财富将会增加，双方的总财富依然会增加。 h u a i c h u a nr u i ( 2 0 0 6 ) 认为并购仍然是一个扩大规模的可行的国际战略，产生了难以想 象的影响，并且叙述了钢铁企业之间的一个连带效应关系。 o l e k s a n d r m o v s h u k 哺1 ( 2 0 0 4 ) 认为并购是一个持续集中的合并运动，可以创造出国际竞争 力的钢铁企业集团，并探讨对企业效率低下的各种因素，并讨论了政策问题的主要结果。 2 国内的研究现状 邵军，王洁婷【9 1 ( 2 0 0 8 ) 基于中粮集团案例分析，得出并购从集团整体战略角度考虑，能 增加企业的绩效，最终有利于企业集团的发展。 张宇训( 2 0 0 7 ) 通过事件研究法和会计研究法对2 0 0 5 年我国证券市场沪、深两市5 8 7 个 西南大学硕十学位论文 并购公司7 5 2 起并购重组事件进行实证研究，指出在短期内，并购活动会小幅度地增加并购 企业的价值；而在长期内，并购公司的财务状况在并购当年有一定程度的下滑，但在并购第 二年财务状况有明显的改善。 王晓初，俞伟峰1 ( 2 0 0 7 ) 以a 股和h r 股上市公司为样本，采用事件分析法、p e a r s o n 相关分析和回归分析，对企业收购绩效与公司治理结构进行了实证研究，结果表明目前a 股 市场的收购活动对企业绩效的影响是负面的，而h r 股的收购对绩效的影响并不显著。 何宏清n 2 1 ( 2 0 0 4 ) 运用异常收益法、财务指标体系法这两种方法对2 0 0 0 年和2 0 0 1 年的并 购进行了分析与评价，发现收购方为民营企业的并购绩效高于收购方为国有企业的并购绩效； 牛市时并购重短期效果，熊市重长期效果；控股股权比例大小对绩效影响不明显。 李振国n 3 1 ( 2 0 0 7 ) 利用主成分分析法，选取上市并购公司的财务指标进行对比分析。利用 2 0 0 0 年上市公司兼并数据来对上市公司兼并绩效进行定量分析，并且对三年后的数据持续跟 踪，对并购绩效有一个连续的评价。得出资产收购类型和资产剥离类型对整体业绩的影响相 反，且并购事件对样本公司的整体业绩影响接近于0 。 刘哗n 钔( 2 0 0 7 ) 通过对2 0 0 2 年发生了并购事件的1 7 1 家上市公司进行实证分析得出以下 的结论：( 1 ) 我国上市公司并购活动就总体来讲没有产生应有的并购效应，半数左右的公司并 购后业绩没有得到显著提升；( 2 ) 相关并购对经营业绩产生正效应，非相关并购产生负效应， 这与目前国内外大部分研究的结论一致；( 3 ) 实施非关联并购的效果要好于关联并购，实施关 联并购的公司多数只取得短期效应，说明我国很多上市公司进行关联并购不是出丁对长期发 展战略的考虑，而是为了短期的经济利益或非经济需要：( 4 ) 流通股比重大的公司进行并购后 业绩下滑，国有股和法人股比重人的公司的并购行为提高了公司业绩，而且法人股比重大的 公司并购绩效好于国有股比重人的公司。 徐维兰，崔国平副( 2 0 0 8 ) 按事件研究法和财务指标评价法分别对2 0 0 2 年的并购事件进 行研究，发现财务指标评价法的研究表明并购企业总价值在并购后有所增加，从总体看，尤 其是并购当年和并购后的第一年上市公司业绩有所提高，但在随后年份里其业绩出现下滑； 事件研究法也同样说明累积超常收益显著不为零，说明了并购事件是有积极作用的，充分说 明发生控制权转移的公司股东的则富增加。 陈娟6 ( 2 0 0 7 ) 采用事件研究法和参数检验法，以2 0 0 4 2 0 0 5 年中国上市公司中发生的3 0 2 起并购交易进行实证研究，对不同并购主体、不同并购类型和不同并购行业进行了实证分析。 实证研究结果表明，在( - 3 0 ，3 0 ) 的事件期内全部样本获得了显著的累计超额收益，并购事件 的发生总的来说提高了公司绩效。这说明我国经济中存在着效率提高、经营协同效应、财务 协同效应以及多样化经营等大量的价值创造源泉。 蒋艳 ( 2 0 0 7 ) 采用会计指标法检验我国汽车产业上市公司并购绩效，选取了1 9 9 6 2 0 0 4 年发生并购行为的汽车行业上市公司进行了样本分析，发现并购行为对于汽车产业上市公司 的绩效影响没有那么理想，更多表现的是下降。 张艳，李书锋n 引( 2 0 0 4 ) 选择1 9 9 9 年发生资产重组事项的上市公司作为样木，利用1 9 9 6 年至2 0 0 2 年的财务数据，运用d f a 方法，对我国a 股上市公司资产重组的绩效进行了实证研 究，发现资产重组总体上能够带来公司绩效的提高，在各种重组类型中资产剥离或所拥有股 权的出售的重组效果最好。 2 文献综述 毕克龙“剀( 2 0 0 7 ) 运用财务指标研究法，辅以因子分析法构建评价企业绩效的综合得分模 型，实证分析了在2 0 0 4 年实施并购的5 1 家我国上市公司样本，对上市公司并购前后的经营 业绩变化进行分析；同时运用事件研究法对同一样本上市公司在首次并购公告日前后的市场 反应进行分析。结果表明：从总体上，我国上市公司通过并购没有改善公司的经营业绩；在 并购过程中自愿披露战略性信息的上市公司并购绩效比没有披露战略性信息的上市公司要 好；不同类犁的并购绩效显现出筹异性，横向并购业绩改善比较明显，市场反应也相对平稳； 纵向并购绩效先升后降，在二级市场也不被看好；混合并购财务绩效呈现下降趋势，但在二 级市场上获得超额收益；非关联方并购财务业绩优于关联方并购，二级市场上关联方并购市 场反而优于非关联方并购。 钢铁行业的并购在我国兴起的时间很短，学术界对钢铁行业并购的研究基本上属于空白。 研究主要集中在讨论并购的模式是否适合今后的发展规划。在少量几篇钢铁行业并购的文献 中，主要侧重于对钢铁行业的并购模式、并购重组的现状、存在问题、并购原因或动机等的 介绍与分析上，较少涉及关于并购重组绩效的实证研究。 王东杰幢训( 2 0 0 8 ) 对近年来国内钢铁行业横向并购的频繁发生，分析了其经济原因，但并 没有从实证研究上证明其并购前后的绩效是否发生了变化。 陈可，程帆埋( 2 0 0 7 ) 概述了钢铁行业重组的背景，对目前已经形成的钢铁行业重组模式 以及理论构想的模式进行了介绍和研究，并对中国钢铁行业并购遇到的障碍进行分析，同时 提出可行的解决办法。 于凯，杨婷【2 副等( 2 0 0 6 ) 概述了我国钢铁行业目前发展状况，对近期钢铁行业重组态势进 行了简要分析，结合我国钢铁行业购重组特点，提出了我国“十一五”期间钢铁行业并购重 组建议。 肖祥飞幢3 1 ( 2 0 0 8 ) 概述了我国钢铁企业并购重组的现状，以及存在的问题，并提出相关的 政策和建议。 万茂军心们( 2 0 0 4 ) 分析了我国钢铁行业实施并购重组的必要性，揭示了钢铁行业实施并购 重组存在的主要障碍，并提出了相应的对策。 李拥军，高学东幢别( 2 0 0 6 ) 概述了中国钢铁企业进行兼并重组的必要性，需要的良好的经 济环境要求作保证，以培育企业核心竞争力为目标。 邬向东幢6 1 ( 2 0 0 7 ) 分析了国内和国际钢铁市场并购重组面临的情况，重点说明了国内钢铁 行业的并购重组的现状及问题，以及一些有益的启示和未来的出路。 陶魄心引( 2 0 0 8 ) 分析了中国钢铁业发展的特点及存在的问题，研究了国外钢铁业发展的规 律，揭示出钢铁行业重组并购是解决现有问题的核心；借鉴国外发展经验，通过重组并购， 解决钢铁业发展中的矛盾，提高行业的集中度，使中国由钢铁大国成为真正的钢铁强国。 通过以上对国内外研究现状的分析可以看出，国内外学者对并购绩效的研究得出了许多 有益的结论。从现有研究情况来看，我国学者己经对上市公司的并购行为进行了大量的探索。 然而，由于研究样本选择上的差异、并购分类方法不同，以及研究方法上的缺陷等原因，并 未能取得一致性结论。以往对钢铁行业并购的研究不多，即使有也是描述多、介绍多、实证 少，并购对钢铁产业的发展是促进还是阻碍，从实证来看不得而知。所以本文以钢铁行业并 购为研究对象，对钢铁行业上市公司绩效进行实证研究，探讨我国钢铁企业并购的有效途径。 3 第1 章导论 ! ! = ! ! ! ! = = ! i i ii i = ；二i i ! = ! ! ! 苎! = ! 苎 第1 章导论 1 1 研究背景及问题的提出 1 1 1 研究背景 迄今为止，世界上已经发生过四次比较大的钢铁并购浪潮。钢铁业并购重组的第一次浪 潮确立了美国钢铁夫国的地位。它发生于2 0 世纪初，造就了世界上第一个钢铁集团美国 钢铁公司的成立，而且使美国钢铁业盛世绵延了7 0 年。这次的并购重组运动起步较早，但是 持续时间较长，一直延续到第二次世界大战结束后。第二次的并购重组浪潮奠定了日本钢铁 大国地位，到了2 0 世纪7 0 年代初，新日铁通过并购重组，首度跃居成为世界头号钢厂，宣 告了日本钢铁业黄金时代的来临。日本占据世界首位钢铁大国的宝座近3 0 年，直到1 9 9 6 年 被中国超过。钢铁业并购重组的第三次浪潮始于9 0 年代中期，欧洲显现了钢铁强势地位，中 国则在产量上确立了钢铁大国地位。2 0 世纪9 0 年代末至今，中国钢铁业的迅猛发展，其钢 铁总量己超过全球的1 3 ，成为了名副其实的世界第一产钢大国。前三次的并购浪潮分别确 立了美国、日本和欧洲的钢铁强势地位，那么进入2 l 世纪后发生的第四次世界钢铁行业的并 购重组则愈演愈烈。经过1 0 多年的并购重组发展起来的世界排名第一的钢铁公司米塔尔公司 与排名第二的阿赛洛公司，2 0 0 6 年6 月正式合并宣告了一个年产量1 2 7 亿吨，约占t h = 界钢 铁行业1 1 0 份额的钢铁集团横空出世，钢铁业的并购重组义进入了一个新的高潮。 钢铁企业的并购重组是世界钢铁1 = 业发展的一大趋势，也是钢铁t 业结构调整的中心环 节。钢铁行业己经进入了由超强、超大企业集团主宰钢铁业发展的时代。与其它国家的钢铁 企业相比，尤其是与世界发达国家相比，我国钢铁企业规模偏小，集中度偏低，需要进一步 扩大钢铁企业规模。而钢铁企业的发展壮大一般有两种途径：一是通过企业内部自身资本的 积累，实现渐进式的成长，但是这种方式往往要通过很久的时间才能实现；二是通过企业并 购重组，迅速扩大企业规模，实现跳跃式发展。这种方式已经成为各国扩大产业规模，提高 行业集中度的主要方式，并且西方国家的实践已证明此方式是确实可行的。 我国钢铁产业集中度低，意味着具有技术经济实力的大企业偏少，中小企业偏多。从国 际经验和钢铁工业的生产实践来看，钢铁生产企业的最低经济规模为3 0 0 5 0 0 万吨，而在 我国产量低于3 0 0 万吨的钢企数量占全国钢企数量的近一半。粗钢产量在1 0 0 0 万吨以上的钢 企规模才是较为经济合理的规模，而我国仅有9 家钢企的产量达到1 0 0 0 万吨以上。我国绝大 多数钢铁企业的生产规模尚未达到国际钢铁产业规模经济的临界点，钢铁企业大部分处于规 模经济之下，使企业缺乏竞争优势。在同上下游企业进行商业谈判时会造成相当严重的影响， 如在铁矿石原料进口价格的谈判中难以形成合力而明显处于被动的局面，致使铁矿石的进口 价格不断攀升。铁矿石的采购议价能力不强，导致资源、能源等问题压力过大，这些问题将 严重影响我国钢铁行业的持续健康发展和国际竞争力的提高。 随着经济全球化和中国经济的发展，并购重组成为企业发展壮人的重要方式之一。就钢 铁行业来说，并购重组有利于我国形成一个个较大的钢铁企业集团或跨国公司，便于与世界 其他国家竞争。 5 两南大学硕十学伊论文 1 1 2 研究问题的提出 钢铁工业是我国改革开放以来发展最快的行业之一，同时也是我国国民经济体系中最重 要的支柱产业之一。近年来，国内钢铁行业的并购重组在政府的指导下取得一定的进展，已 经形成了几家比较大的钢铁集团。 但是我国钢铁行业的集中度仍较低，规模偏小。在2 0 0 5 年欧盟1 5 国前7 家企业的钢产 量，已占欧盟钢总产量8 7 4 6 ；韩国前2 家企业的钢产量占韩国钢总产量7 9 8 ；美国前 3 家企业的钢产量，占全美国钢产量的6 1 0 9 ；日本前4 家企业集团钢产量占日本钢产量的 7 4 2 9 。我国钢铁业经过多年发展，2 0 0 8 年粗钢产量达到5 亿多吨，占全球总产量的3 8 2 ，连续1 3 年保持世界第一，其总量也超过了除中国外世界五大钢铁强国之和。但是，根据 工信部统计数据，在钢铁产量迅猛增长的同时，我国钢铁行业的产业集中度却不增反降，全国 现有粗钢生产企业5 0 0 多家，平均规模不足1 0 0 万吨。国际上流行以c r i o 指标对行业集中度 进行评定。据中国钢铁工业协会统计，2 0 0 8 年规模达到5 0 0 万吨以上的企业只有2 2 家，这 2 2 家大型钢铁企业的钢产量也仅占中国总产量的5 8 7 8 ，其中产量在1 0 0 0 万吨以上的企业 仅9 家，占中国总产量的4 0 6 7 ，前1 0 家钢产量才占全国总产量( c r i o ) 的4 2 6 3 。产 业集中度低，粗钢生产企业平均规模不足1 0 0 万吨，排名前5 位的企业钢产量仅占全国总产 量的2 8 5 。我国要扩大钢铁企业的规模，靠企业自身的发展是非常困难的，因此成功的并 购重组对于钢铁企业的发展壮大就显得十分重要。尤其是在国际竞争日趋激烈的情况下，如 何把握机遇，在钢铁并购浪潮中占稳脚跟，打造出具有核心竞争力的大型钢铁企业集团成为 中国钢铁行业发展的首要课题之一。 国内学者对于并购绩效的实证研究得出了许多有益的结论。从现有研究情况来看，我国 学者己经对上市公司的并购行为进行了大量的探索。然而，由于研究样本不同、并购分类方 法不同，以及研究方法上的缺陷等原因，并未能取得一致性结论。对钢铁行业并购的研究并 不多，即使有也是描述多、介绍多、实证少，并购重组对钢铁产业的发展是促进还是阻碍， 从实证来看不得而知。所以本文以钢铁行业为研究对象，对钢铁行业上市公司的并购重组绩 效进行实证研究，探讨我国钢铁企业并购重组的有效途径。 1 2 研究意义和研究目的 1 2 1 研究意义 1 2 1 1 选题的理论意义 中国企业要参与国际竞争，与英美等发达国家相比，这些国家经过1 0 0 多年的并购历程， 已经形成了一套与其经济制度、经济发展水平相适应的企业并购理论与模式，而我国在理论 研究和实际操作等方面，还尚有许多问题值得探索。因此，加强企业并购理论的研究，就显 得迫切重要。本文从经济学和管理学理论出发，归纳并购重组动因理论，总结我国上市公司 并购动机，为分析我国上市公司并购绩效提供理论依据。本文以钢铁行业上市公司并购前后 各年度经营绩效的财务指标为依据，运用因子分析法将多个财务指标进行综合，通过绩效综 合得分模型，计算综合得分来分析并购所产生的效应。从而将并购重组理论与我国企业并购 实践有机结合，进一步丰富国内的并购绩效理论与实证研究。 6 第1 章导论 1 2 1 2 选题的现实意义 ( 1 ) 面对国际竞争的需要 国际钢铁行业通过全球范围内大规模的并购重组来建立大型钢铁集团，世界钢铁产业集 中度不断提高的趋势越发明显，如2 0 0 6 年米塔尔成功兼并阿塞洛成为全球过亿吨的超级钢铁 企业后，2 0 0 7 年印度塔塔钢铁公司完成了对欧洲第二大钢铁企业克鲁斯的收购兼并工作，使 其从全球粗钢产量排名的第5 2 位上升到第5 位。在国际竞争中，国内企业遭受到的渗透与冲 击也越来越强烈。面对国际钢铁产业集中度不断提升的竞争压力，我国钢铁企业也加快了并 购重组的步伐。一系列钢铁集团的先后挂牌成立，对加快我国钢铁产业结构调整的步伐，发 挥了重大作用。 ( 2 ) 产品结构调整的内在要求 单纯从钢的产量上讲，我国是世界第一，但我国钢铁产品的技术附加值并不高，钢铁产 业的产值也较低，所以我国只能是钢铁大国，还算不上是钢铁强国。目前，国产钢材的品种 结构并不合理，钢铁业存在着高端产品产能不足与低端产品产能过剩并存的问题。进口的钢 材主要是冷轧薄板、涂层板、电工钢等高端产品，说明高端产品自给率不足，不能满足国内 市场需求，仍需要依靠进口补充。但以线材、螺纹钢为代表的长材产品即技术附加值低的低 端产品，则明显产能过剩。 ( 3 ) 市场经济有效运作的需要 优胜劣汰是市场经济的必然规律。淘汰落后的企业有两个重要方式：一是破产，另一个就 是通过并购重组的方式使企业的控制权从失败的管理者转移剑成功的管理者手中，这能有效 地实现资源的优化配置。在我国特殊的社会制度下，让一个企业破产可能成本巨大，因为政 府有时还需承担一些额外的社会责任，比如。卜岗人员的安置等。所以并购重组就成为我国市 场经济优胜劣汰的重要手段。 1 2 2 研究目的 随着我国加入w t 0 ，企业日益与国际接轨，并购在我国也步入了高潮时期，尤其是钢铁 行业，且有愈演愈烈之势。实践也证明，我国证券市场上的上市公司并购重组交易大量发生， 并逐年增加，涉及资本的金额也越来越大，但同时一些研究也表明，公司并购重组的绩效并 非如预期那样美好，并购失败的概率远远高于人们的预期。也就是说有相关的研究数据表明 并非所有的企业并购都能够或已实现了并购的初衷，这些都让我们不得不认真思考。 我国的企业并购正如火如茶地进行着，带来的经济效益与社会效益都是举足轻重的，但 是，盲目追随也是市场经济所忌讳的。基于前人对企业并购的分析研究，对企业并购行为进 行肯定的同时也提出了许多的疑问。因此，本文的研究目的就在于通过分析我国钢铁行业上 市公司的经营财务指标，得出我国钢铁业上市公司并购绩效的现状，使钢铁企业能够更加理 性地认识并购行为，并进一步分析影响我国钢铁业并购绩效不甚理想的因素，提出提高钢铁 企业并购绩效的政策建议，促进钢铁企业能通过合理的并购行为发展壮大，进而推动我国市 场经济更加快速地向前发展。 1 3 研究方法和论文框架 7 两南大学硕十学位论文 1 3 1 研究方法 ( 1 ) 规范研究与实证研究相结合 规范研究和实证研究是现代经济理论研究中广泛运用的两种方法。规范研究是研究经济 活动“应该是什么”和研究经济问题“应该是怎样解决的”，是对经济活动进行评价，注重对 经济行为的价值判断，侧重于定性分析；实证研究主要研究经济现象“是什么”以及社会经 济问题“实际上是如何解决的”，是通过对经济运行的解释，给出存在的客观事实及其原冈， 注重对经济过程的客观描述，侧重于定量分析。规范研究与实证研究互为前提，规范研究为 实证研究提供坚实的理论基础，实证研究支持规范研究。 ( 2 ) 归纳分析法 归纳分析法就是通过观察客观事实，把这些事实加以分类，然后考察它们之间的因果关 系，从而得出结论。本文在分析了我国钢铁行业并购前后绩效变化情况后，提出的政策建议 就使用了此种办法。 ( 3 ) 文献研究法 文献研究法是本文采用的比较重要的一种方法。在研究过程中，通过对该题目相关文献 资料的大量检索研究，从而把握住该领域的研究前沿。 ( 4 ) 比较分析法 本文通过对美国，i a s b 对并购重组的会计准则与我国并购重组会计准则的比较分析，得 出不同的会计规范对上市公司并购绩效的影响是不同的。比较分析法也是本文比较重要的一 种分析方法。 1 3 2 论文框架 本文旨在通过理论与实证两方面的研究，比较我国钢铁行业在并购重组前与并购重组后 绩效的变化，用数据说明并购重组行为对绩效的影响，借予为钢铁企业通过合理的并购重组 而发展壮大提供一定的参考，提高钢铁企业并购重组的绩效。本文主要内容如下： 首先，导论阐述了本文的研究背景和研究的问题，讨论研究的意义、研究目的和研究方 法等。 第二部分是对并购重组的理论分析，先概括了并购重组的概念、方式、目的以及实质， 分析并购重组的动因，然后运用经济学和管理学理论来分析并购重组与绩效的关系，为下面 各章所需要的概念和基本理论做出陈述。 第三部分是企业并购重组的会计规范及其产业政策对绩效的影响分析，为后面的实证研 究提供政策基础。 第四部分的实证研究是本文的研究重点，通过前面的理论分析，确定衡量并购重组绩效 的具体模型，并对该模型进行解释说明，通过收集我国钢铁行业上市公司并购前后几年的财 务数据，运用已经设计好的模型进行数据处理，最后对比分析并购重组前后的绩效变化情况， 对并购重组行为进行分析评价。 最后一部分在前一部分的实证研究及分析的基础上，得出钢铁业上市公司并购重组绩效 不甚理想的原因，并提出相关的政策及建议。 8 第1 章导论 1 4 本文可能存在的创新及不足 1 4 1 本文可能存在的创新 现有的研究对并购重组发生的政策背景关注很少，本文力图从会计规范和钢铁产业政策 两个方面来分析并购重组发生的政策背景。选择近年来并购重组呼声越来越高的钢铁行业作 为研究对象，具有一定的代表性。 1 4 2 论文不足之处 首先，由于我国钢铁行业上市公司数目较少，发生并购重组的钢铁业上市公司更是数目 有限，导致样本数量只有几十个。样本数量不足，可能导致研究结果的解释力度较弱，代表 性不强。同时由于满足条件的样本数量较少，没有对样本进行更细致的分类。 其次，在样本的选择方法上还有待于改善，由于不同上市公司的并购事件并不是在同一 年发生的，这个事实给样本的选择造成了很大的困难。 9 菊2 章并购重组与绩效的理论分析 第2 章并购重组与绩效的理论分析 2 1 并购与重组的概念及其内涵 2 1 1 并购与重组的概念 2 1 1 1 并购的概念 并购在不同的语言和法律环境下有着不同的解释。 并购，又被称为“购并”，是合并兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，缩写 为“m & a ”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 兼并在大美百科全二f 5 ( e n c y c l o p e d i aa m e r i c a n ) 中对其的界定是“兼并在法律上是 指两个或两个以上的企业组织合为一个企业组织，一个厂商继续存在，其他厂商丧失其独立 身份”n 训。新大不列颠百科全书对兼并的定义为“两家或更多的独立企业或公司合并成 一家企业，通常由一家占优势的企业吸收一家或更多的公司。一项兼并行为可通过以下方式 完成：用现金或证券购买其他公司的资产；购买其他公司的股票或股份；对其他公司的股东 发行新股，以换取所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债川1 4 1 。 根据上面的理解，兼并可以解释为两个或两个以上的企业合并为一个企业，通常是由一 家占优势的公司吸收一家或者多家公司，即处于优势地位的企业合并处于劣势的企业，而且 处于劣势的企业丧失其法人资格。 收购( a c q u i s i t i o n ) ，是指一家公司( 收购公司) 用现金、债券或股票等方式，购买另一 家公司( 目标公司) 的股票或资产，以获得该公司的全部资产或者某项资产的所有权，从而 取得对该公司控制权的行为，该公司的法人地位并不会因此而消失。收购可分为资产收购和 股份收购。资产收购是指收购公司购买目标公司部分或者全部资产的行为。股份收购按收购 公司在目标公司所占的股权比例分为控股收购和全面收购。控股收购是指收购公司购买目标 公司一定的股份从而成为目标公司最大的股东，从而控制该目标公司。全面收购是指收购公 司购买目标公司的全部股份使其成为收购公司的全资子公司，从而收购公司就获得了目标公 司的支配权。 2 1 1 2 重组的概念 重组是依照市场规律，对被重组企业原有既存的各类资源要素，运用经济、行政、法律 手段进行合理分拆，整合及内部优化组合的过程，将企业资产和组织重新组合和设置。企业 重组只是改变了资源要素在不同企业之间的分布，并不会增加社会资源要素的总量。但重组 绝不是简单的资产叠加，而是对资源的重新配置。所以，通过企业内部各种生产经营活动和 管理组织的重新组合以及通过从企业外部获得企业发展所需要的各种资源和专长，充分发挥 资源之间的互补性和规模效益，就能够提高资本运营的效率，优化资产结构，增强企业的核 心竞争力。 重组的内涵有广义和狭义之分。广义的重组包括业务重组、债务重组、资产重组、股权 重组、人员重组和管理制度重组。狭义企业重组是指企业的资产重组。它是企业重组的核心， 指对一定重组企业范围内的资产进行分拆、整合或优化组合的活动，一般有资产分立与资产 剥离两种形式。 西南大学硕十学位论文 通常，我们把处于收购方的公司称为并购公司，处于被收购的公司称为目标公司。 2 1 2 并购与重组的方式 并购与重组的方式是多种多样的，可以按照不同的标准进行分类。 根据并购企业与目标企业之间的业务联系可以分为横向并购，纵向并购和混合并购。横 向并购是指生产或销