（会计学专业论文）项目投资价值分析创新方法研究.pdf

内容摘要 内容摘要 随着人类社会由工业经济时代迈进知识经济时代，企业所面临的环境日益复杂化，世 界性经济竞争空前剧烈。其中的重要特征之一即不确定性。正所谓“计划没有变化快”， 便是由于事件的发展很难事前预料，不确定冈素太多，而使企业对未来市场发展方向难蛆 准确把握，企业的管理者们常为此寝食难安，应对不暇，因而认为应该想方设法避免不确 定性。这种认识，不能认为是正确的。事实上，不确定性不仅与损失相联系，同时还与获 利相联系。企业往往夸大了它所带来的反面效应而忽略了其正面效应。应该看到，如果企 业能够恰到好处地运用不确定性，就可以一方面规避不利效应，另一方面获得潜在机遇。 在项目投资价值分析领域，不确定性所扮演的就是一把“双刃剑”角色，而本文所进 行的项目投资价值分析创新方法的研究起点也在于此，甚至是更多地着眼于其正面效应， 强调不确定性将创造价值，为企业战略的实现与价值的提升奠定客观基础。 本文以传统的项目投资价值分析方法一现金流量折现法为研究基础，采用规范研究 方法，并结台案例分析，综合运用归纳、演绎、推理和比较等手段，研究以下主题：投资 项目价值分析方法创新的缘起与分析、价值分析框架的建构、战略实现各方面与价值分析 之间的关系，得出以下论点并作了充分论证： 一、项目投资是现金流量与期权的投资组合： 二、 实物期权分析理念有助于形成对项目投资价值的完全认识，期权价值不可忽略； 三、 项目投资价值的实物期权分析法与传统的现金流量折现法融为一体使之提高到一 个新的水平； 四、项目投资价值的完全认识将人大增强企业实现其战略定位的能力。 文章结构安排如f ： 第一章作为论文的开局，目的有二：一是论题的提出，二是论题研究范同的界定。第 一节至第三节分别从环境要求创新、方法沿革与国内外相关论著观点分类，提出了本文的 研究论题，即对项目投资价值分析方法的研究。第四节则是出于为使论述更加有的放矢， 而不将企业整体估价、金融资产估价、代理问题可能导致的对项目投资价值分析的影响列 入本文研究范围所作的简要说明。 第二章和第三章是本文的重点章节，它们从理论的层面由不同的角度论证上述的前三 个论点，而第四章和第五章则是从应用的层面进行论证。 具体地看，第二章从不确定性对项目价值的影响入手，强调现金流量折现法由于忽略 了项目的经营柔性与战略价值，同时在现有框架下也无法对它们进行价值计量，因而有必 要对该传统方法进行反思，并力图寻找到一种更能准确反映项目价值的价值分析方法。第 三章则是从项目投资的期权性质切入，得到项目投资价值的一般构成，进而得到“项目投 资是现金流量与期权的投资组合”的论点。在树立了实物期权分析的理念之后，本章采用 i l 项目投资价值分析创新方法研究 比较方法，分别对实物期权与金融期权、实物期权价值分析法与现金流量折现法进行了较 为深入的比较分析，并得到一些有益的观点。在此基础七，第五节对层次不同的三种实物 期权分析框架进行分析，而后综台它们各自的精髓，结合作者自身的认识，建立了较为完 全的项目投资价值的实物期权分析框架。 第四章先是对实物期权的各种估价方法进行介绍，并以二项式模型为阐述重点，进而 对各种经营期权的估价、各种方法的应用进行了具体示例。第五章研究了成长期权、战略 期权、投资的不可逆性对项目投资价值的影响、行权时间等，并以电信3g 牌照与金矿价 值估计为案例进行分析。这两章可以看为是第二章与第三章所建立的观点在应用层面上的 深化。 第六章是在前面五章论述所确定下来的项目投资价值须采用实物期权分析方法的基础 上，将视野扩展到企业战略实现的各个方面与项目投资价值分析之间的关系上，经过论证 得到了以上的第四个论点。 总的来看，论文的第二章至第五章体现了对传统现金流量折现法的辩证认识，从深度 上牢固树立了项目投资价值的实物期权分析观念；第六章作为结束在广度上从其他重要方 面论证了实物期权分析法有助于形成对项目投资价值的全面认识和企业战略的实现。 本文的主要贡献是：较全面深刻地论述了在不确定环境下，项目投资价值分析方法创 新演进的深层次原因：将项目投资价值组成上的变化提升、抽象为对项目投资性质的新颖 理解：针对项目投资价值分析方法本身及其与战略实现诸方面关系，提出了一些独到的见 解。 关键词：项目投资价值实物期权分析经营柔性战略价值 现金流量折现法净现值 a b s t f a c t a b s t r a c t a st h ew o dm o v j n gf r o mt h ei n d u s t r ye c o n o m i e sa g e st o w a r d st h ek n o w i e d g e b a s e de c o n o m y a g e s a l le n t e r p r j s e sa r ef a c et o南c ew i t hm o r ec o m p l e xe n v i r o n m e n ta n dm o r ei n t e n s e c o m p e m i o no n eo f1 1 1 ei m p o r t a n tc h a f a c t c r j s t i c si sn a m e l yu n c e n a i n l y s o c a l l e d ”p 】a na l w a y s c a nn o tc a t c hu pw i t l lc h a n g e “m e a n st h a tt o om u c hu n c e r t a i n t ya n dt o oh a r dt oa 】1 t i c i p a t em a k e e n t e r p s e sb en o ta b l et om a n a g ef u t u r ed i r e c t i o ne a s i 】ya n dd i r e c t o r s 】1 a v en op e a c e 。f1 1 1 n dd a y a n dn i g h t f o r t h j sr e a s o ne n t e r p r i s e su s u a l l yc o n s i d e rt h a tu n c e r t a i n t ys h o u 】db ek e p ta w a yb ya 1 1 m e a n s ，r e l a t eu n c e r t a i n t yt o 】o s sd i r e c t 】ya n dr e c o g n i z ei tl a t e n t 】yt h r e a t e nt h er e a l i z a t i o no f b u s i n e s ss t r a t e g ya n dt h em a x i m u mo f 蜀r mv a l u ea l la b o v er e 门e c t so n l yo n ea s p e c to ft h ee f 琵c t s o fu n c e r t a j n t y ，ad o u b l eb i a d es w o r d i nf a c t ，u n c e r t a i n l yn o to n i yr e l a t e sw i t hl o s sb u tw i t hg a i n e n t e r pr i s e su s u a l l ye x a g g e r a t et h ep a s s i v ee f 诧c tb r o u 曲tf r o mu n c e r t a j n t ya n dn e g l e c ti t sp o s i t i v e e f f e c t i nf a c t ，i fm a k i n gf u u s eo fu n c e r t a j n t y ，e n t e r p r i s e sc a na v o i dd i s a d v a n t a g e o u se f f e c t so n e h a n d ，a n dg r a s pp o s s i b l eo p p o r t u n i t yo nt h eo t h e r h a n d l nt h ei n v e s t m e n tv a 】u a t i o nr e a l m ，u n c e r t a j n i yp l a ya s ad o u b l eb l a d es w o r dm l e ，w h i c hi st h e o u t s e to ft h l sd i s s e r t a t i o n t h i sp a p e r ，m a y b es o m e w h a tf o c u s e so ni t sa d v a n t a g e o u se f f e c t s ， e m p h a s i z e st h a tu n c e r t a i n t yc r e a l e sv a 】u ea n de s t a b l i s h e sf o u n d a “o nt or e a l i z ei t sb u s i n e s s s t r a t e g ya n dt om a x i m i z e 矗r mv a 】u e t 1 1 i sp a p e rb a s e so nt h el r a d i t i o n a li n v e s t m e n tv a l u a t i o nt e c h n i q u e ，t h a ti sd i s c o u 兀t e dc a s h 们o w m e t h o d ，a d o p t st h en o r m a t i v e r e s e a r c hm e t h o d ，c o m b i n e sc a s ee x a m p l ea 1 1 a l y s i s ，s y n t h e s i z e s i n d u c t i o n ，d e d u c t i o n ，r e a s o n i n ga n dc o m p a r em e a n s s t u d yt o p j c sa r ea sb e l o w ：t h eo r i g i no ft h e c r e a t i v ev a l u a 百o na n a l y s i sm e t h o d ，t h ev a l u a l i o nf r a m e w o r kc o n s t r u c t i o na n dt h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nv a l u ea n a i y s i sa n da l lr e l a t e da s p e c t sw t hs t r a t e g yr e a l i z a t j o n t h ef 0 1 1 0 w i n gp o i n t sa r e 印p r o v e d ： f j r s t ，t h ep f o j e c ti n v e s t m e n tj sap o n f 0 j i oo f t h ec a s hn o wa n d 。p t i o n ； s e c o n d ，r e a lo p t i o na n a l y s i sp r i n c i p l e i sb e n e n c ia 1t ot h ef o r m a t i o nt ot h e c o m p l e t ev a l u e r e c o g n j t j o n ，o p t i o nv a l u em u s tn o tb eo m n e d ； t 1 1 i r d ，b o t ht r a d i i i o n a ld i s c o u n t e dc a s h 们o wm e t h o da n dr e a lo p t i o na n a l y s i sa r en e c e s s a r yt o a c q u i r ec o m p l e t ep r o j e c i n v e s t m e n tv a l u e ，a n dw i t he a c ho t h e rf o rc o m p l e m e n t ； f o u n h ，c o m p l e i ec o g n i t i o no fi n v e s t m e n tt h ev a l u ew i l | c o n s u m e d i ys t r e n 垂h e nt h ee n t e r p r i s e s a b i l j t yt or e a l i z ei t ss t r a t e g y s t r u c l u r eo f l h ed j s s e n a t j o ni sa r r a n g e da sb e j o w ： a sab e g i n n i n g ，t h e 矗r s tc h a p t e ra i m sa tat w o f 0 】dg o a l ：p u tf o n v a r dt h ei s s u et ob es t u d i e da n d v 项目投资价值分析创新方法研究 d e n n et h es c o p eo fs t u d yt h ef i r s tt h r e es e c “o n sb n gf o r t ht h ei s s u et h a ti st h ei n v e s t m e n t v a l u a t i o nm e t h o d s ，f r o mt | l r e ed i f 亿r e n ts i d e sr e s p e c t j v e l y ，w h i c hi n c l u d ee n v i r o n m e n ta s “n g f o ri n n o v a t i o n ，v a l u a t i o nm e t h o d se v o l u t i o na n di n - a n d o u tr e l a t e ds t a n d p o i n t s s e c t i o n4t h e n d e f i n e st h es c o p eo f t h i ss t u d ya n dk e e p sf r o mt h r e ej s s u e sf r o mt h i sp a p e r ，w h i c hi n c l u d ew h o l e e n t e r p r i s ee v a l u a t i o n ，n n a n c i a la s s e tp r i c i n ga n da g e n c ym a n e r t h en e x tt w oc h a p t e r sa r ek e y p a r t so ft h i ss t u d y a n di np r i n c i p i ed e m o n s t r a t et h ea b o v en r s t t l r e es t a n d p o i n t sf b md i f f e r e n ta n g l e s a n dc h a p t e r4a 1 1 d5d e m o n s t r a t ef r o mt h ea p p l i e dl e v e l s p e c i 矗c i y c h a p 把r2b e g i n sw i t ht h ei m p a c to fu n c e r t a i n t yo np r o j e c tv a l u e ，e m p h a s i z e st h a td c f m e t h o ds h o u l db ec o m p 】e m e n t e da n di t sn e c e s s a r yt on n dar e n e w e dt e c h n i q u ew h i c hr e n e c t s p r o j e c tv a l u em o r ee x a c t l y c h a p t e r3d i s c u s s e st h eo p t i o nc h a r a c t e ro fp r o j e c tl n v e s h n e n t ，s t u d i e s t b eg e n e r a lc o m p o n e n t so fp r o j e c tv a l u e ，a n de l i c i t st h ef o l i o w i n gs t a n d p o i n t s ，t h a ti s 删p c f 加v p s 肋p ”f 括口p d 删白? f 。o ，c 珊厅，d w 埘埘叩，f 。 a 矗e re s t a b l i s h i n g t h er e a lo p t i o na n a i y s i s c o n c e p t ，t h i sc h a p t e ra d o p t sc o m p a r i s o nm e a n sa n dg e t ss o m eb e n e 矗c i a lp o i n t s ，r e s p e c t i v e j yt o d j s c u s st h es i m 订a r j t i e sa n dd j 髓r e n c e sb e t 、v e e nr e a lo p t j o na n d 矗n a n c i a lo p t i o n ，r e a l0 p t i o n a n a l ”i sm e t h o da n dd i s c 叫n t e dc a s h 矗o wm e t h o d b a s e do na l la b o v e ，s e c t i o n5 锄a l y z e st h r e e d i 位r e n tk i n d s0 f r e a lo p t i o na n a l y s i sf f 砌e w o r k ，s y n t h e s i z e st h e l re s s e n c ea f l dn n a l l ye s t a b l i s h e s am o r ec o m p l e t er e a lo p t i o nv a l u ea n a l y s i sf r a m e w o r kf o fp r o j e c tv a l u a t i o n c h a p t e r4d i s c u s s e sa n de l a b o r a t e ss o m ek i n d so fe v a l u a t i o nm e t h o d s ，f o c u s e so nt h eb i n o m j a i m o d e i sa n dg i v e ss o m eo p e r a t i n go p t i o nv a 】u ea n a l y s i se x a m p 】e s c h a p t e r5s t u d i e s 掣o 、v t ho p “o n ， s t r a t e g yo p t i o n ，i r e v e f s j b i l i t yo fi n v e s t m e n t e f f e “so nv a l u a t j o na n dt 1 1 et i m i n go fi n v e s t ，a n d a n a l y z e st h et e l e c o m m u n i c a t i o n3 gl i c e n s ea n dg o l dm i n ev a l u ee s t i m a t i o n t h e s et w oc h a p t e r s c a nb ec o n s i d e r e da ss 恤1 d p o j n t sd e e p e n i n go nt h e 印p l i e dl e v e l c h a p t e r6i sa no r g a i l i cp a no f t h i ss t u d y b a s e do nt h er e a lo p t i o nv a i u ea n a l y s i sc o n c e p t ，t h i sp a n j u m p s0 u to ft b ev a l u a t l o ni t s e i fa 1 1 de x t e n d st os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t 、v e e nt h es t r a t e g y r e a l i z a t i o na 1 1 dp r o j e c ti n v e s t r n e n tv a l u a t j o ni no r d e rt od e d u c et h ef o u n hp o j n to f t h i sp a p e r t h em a j o rc o n t r j b u t j o n so ft h i sd i s s e n a t i o nc o n c l u d e sa sb e l o w ：s t u d i e st h o r o u g h l yw i t ht h ed e e p c a u s eo fp r o j e c ti n v e s t m e n tv a l u a t i o nm c t h o de v o l u t i o n ；e s t a b l i s h e st 1 1 ea b s 缸a c t e dc o m p r e h e n s j o n o f 廿1 ec h a r a c t e r so fp r o j e c tj n v e s t i l l e n t ，t h a ti 3p r o j e c ti n v e s t m e n ti sap o r t f 0 1 j oo fc a s hn o wa n d o p t i o n s ；p u t sf o n v a r ds o m eo r j g i n a ls t a n d p o i n t sa i m i n ga tt h ev a i u a t i o nt e c h n i q u ej t s e l fa n do t h e r i s s u e s k e yw o r d s ：p r o j e c ti v e s t m e n tv a i u e o p e n t i n g ( m a n a g e r i a l ) f i e x i b i i n y d i s c o u t e dc a s h f i o wm e t h o d r e a lo p “o na n a l y s i s s t r a t e g j cv a l u e n e tp r e s e n tv a i u e 第一章绪论 第一章绪论 第一节引语：项目投资价值分析呼唤创新 在价值创造活动中，投资决策、融资决策和股利决策是企业面临的三个主要决策而 投资决策是其中最重要的环节。投资是将资本分配于在未来实现收益的项目中。由于未来 的收益具有不确定性投资项目必然具有风险。因此，对项目的价值分析应结合其预期同 报和风险( v a n h o m e ，】9 9 5 ) 。 传统的项目价值分析方法现金流量折现法( d c f ) 源于艾文费雪( i r v i n gf j s h e r ) 1 9 0 7 年倡导的债券估价方法。进入2 01 j = 纪5 0 年代，乔尔- 迪安的巨著资本预算的问 世对实务界产生了广泛深刻的影响，在以后相当长的时期内，企业在对各长期投资项目的 价值进行评价时，都惯常采用以现金流量为基础，考虑货币的时间价值，计算出各项目 “折现的现金流量”，并以此作为评价和选优的依据，从而使资金在各项目上的分配和投 放建立在较为客观且可比的基础上。现金流量折现法常用的评价指标包括净现值f n p v ) ， 内含报酬率( i r r ) 等。依据净现值评价标准和内含报酬率评价标准，一般而论，若 n p v o ，或i r r 要求的最低报酬率，项目在经济上可行：若n p v x 时，空头头寸内在价值等于一m “ ( s ，一x ，o ) ，当st x 时，内在价值等于m i n ( x st ，o ) ，而收益等于收取的期权 保证金再加上期权的内在价值，即分别为：一( st x p ) 或p 。欧式卖权多头头寸的价 值为m a x ( x st ，o ) ，而相应的空头头寸的价值为一m a x ( x st ，0 ) 或m i n ( st x ，0 ) 。重要的是，我们可以从中看出在期权买卖中投资者与卖出者互成镜像，这是 一个零和博弈，一方的收益只建立在另一方损必的基础上。 项目投资价值分析创新方法研究 二、期权价值的构成 期权价值可以分为两个组成：时间价值和内在价值。这可以通过f 图1 加以反映，以股 票买权为例： 期权价值 总价值 i 时耐值 f 到期目的价值 1 或内在价值 、 平值 股票价格 图中呈4 5 0 的斜线可以看作是买权价格的下限一一买权的最小经济价值。当股票价格 超过执行价格时，买权就具有一定的价值，即斜线下面的区域，我们称这样的买权为实值 买权。如果股票价格等于执行价格甚至更低，买权在到期日的价值就是零，我们称前者为 平值买权，后者为虚值买权。 在到期日之前，期权具有超出基本内在价值的价值，也就是图中所标示的时间价值， 而内在价值与时间价值之和才等于到期前买权的总价值。时间价值随着期权执行价格变动 的方式如图示。需要注意的是当买权处于平值状态时，它的时间价值晟大。股票价格不论 在哪个方向上偏离股票价格，时间价值都将下降。 应当注意的是，我们从图中可以明显地看出买权的价值随着股票价格的上升而增加， 当股票价格等于或低于执行价格时，期权无内在价值但还是有一些价值的，那就是时间价 值，它反映的是在到期日之前股票价格存在着上涨到执行价格以上的可能性。 我们还注意到，当股票价位较低时买权的时间价值较小，这是因为此时买权获利机会 少，而遭受权利金完全损失的可能性却较大；当股票价格与执行价格相同时，买权的时闻 价值最大，因为此时买权获利或受损的不确定性最大；当股票价位较高时，买权作为资本 工具等方面和股票越来越相象，因而在买权的内在价值之上再支付更多的权利金的理由越 来越少了，同时股票价格进一步上涨的可能性也就降低了。 由于期权的内在价值是可以确定的，因而如何对期权进行定价就成为主要是如何对期 权的时间价值进行定价的问题了。 1 参阅f a 盯e l l 。jlj la n dr e i n h a 吐wj1 9 9 7p o n f o 】i om a “a g e m e n t ：n l e o r ya n da p 叫c a t i o n ，2 “e d j t j o n ， m c g r a w h j l lc o m p a n i e si n c ，齐寅峰等译，机械工业出版社，2 0 0 0 年，p 3 3 2 第三章项目投资价值的实物期权分析理念 9 兰、影响期权时间价值的因素分析 我们已经知道，叉权和卖权的多头到期内在价值分别为：m “( s 。一x ，0 ) 与m “ ( x st ，o ) 。再者，蝴权的价格包括其| j = 】在价值和时间价值两部分。因此任何可以影 响期权时间价值的冈素，也必然会影响期权的价格。以下假定：市场中没有交易费用，所 有交易利润具有相同的税率，市场参与者可以按固定的无风险利率借入和贷出资金，此外 冈他f f j 随时准各利用套利机会故还假定市场上不存在套利机会。1 概括地说，影响期权时间价值的冈素可以分为以下三类： 与标的资产相关的因素：标的资产的当前价值、标的资产价值变化的方差和标的资产 支付的红利； 与期权台约相关的因素：期权的执行价格和距离期权到期目的时间； 与金融市场相关的因素：主要是期权有效期内的无风险利率。 对股票期权而言，影响其价格的主要因素如f 2 ： l 、股票当前的市场价格，以8 表示： 2 、交割价格，以x 表示： 3 、到期期限，以下表示( 以现在时间为o ) ： 4 、股票价格的波动，以v 表示： 5 、无风险利率，以r 表示： 6 、期权有效期内预计发放的红利，以d 或d 表示。 在其他因素不变的情况下，某一个因素对期权价格的定性影响如下： 股票当前的市场价格从期权内在价值的公式不难看出，股票市价的上涨有利 于买权内在价值的上升，但不利于卖权内在价值上升，因而将引起买权价格上升和卖权价 格下降。相反，股票市价的下降有利于卖权内在价值上升，但不利于买权内在价值上升， 因而将引起卖权价格上升和买权价格下降。 交割价格同上，从艄权内在价值的公式中可以看出，交割价格的上升有利卖 权内在价值上升，但不利于买权内在价值上升因而将引起卖权价格上升和买权价格下 降。相反，交割价格的f 降有利于买权内在价值上升，但不利于卖权内在价值上升，因而 将引起买权价格上升和卖权价格下降。 到期期限欧式期权总在到期日交割，无论期限长短，欧式期权的内在价值也只 取决于到期闩股票市价与交割价格的对比状况，而美式期权却可以利用到期目前的好机 会。所以，到期期限越长，美式期权( 包括买权和卖权) 可利用的机会越多，时间价值越 大，故价格越高；反之，期限越短，价格就越低。则欧式明权( 买权和卖权) 受到期期限 的影响不是很明显，因为期限长的期权并不一定会比期限短的好。 股票价格的波动期权作为一种选择权，为持有人避免了价格不利变动的风险， 而同时又保有了价格有利变动的好处。所以，持有人非但不怕价格波动，甚至是希望价格 参阅j o h nch u l l 著t 张陶伟译，1 9 9 7 年-期权、期货和衍生证券，华夏出版社，口1 6 3 。 2 关于各因素与期权价值的定量关系，见第四章对于期权定价公式的阐述。 2 0 项目投资价值分析创新方法研究 波动，因为价格波动得越剧烈、越频繁，期权持有人越有可能从中得到好处。所以，股票 价格波动有利于期权内在价值上升，因而将引起期权价格上升。荚式期权和欧式期权概不 例外。 无风险利率无利率并不直接影响期权价格。当无风险利率上升时，会带来两种 相反的趋势：一方面，股票价格的预期增 圭率有增加倾向；但另一方面，期权持有者收到 的未来现金流经折现的现值将减少。毫无疑问，它们都将使卖权的价值减少，即随着无风 险利率的上升，卖权的价格将下降。而对于买权来说，股价增长率的增加倾向将提高买权 的价格，而未来现金流的折现值的减少将倾向于降低买权的价格。可以证明对买权来说， 前者的影响将起主导作用。即无风险利率的上升将引起买权的价格上升。 预计发放的红利在剔除了其他因素的影响之后，股票在除息日后的价格将等于 除息日前的价格减去红利，即红利将降低股票价格。根据股票价格对期权价格的影响，股 票价格的降低将引起卖权价格上升和买权价格下降。因而，股票发放红利将引起卖权价格 上升和买权价格下降。 将以上各种因素对股票期权价格的影响归纳起来。可以得到下表： 注；“+ ”表示正相关，“”表示负相关，“? ”表示影响不确定。 第二节项目投资是现金流量与期权的投资组合 本节拟重点阐述项目投资的不对称性、期权性质与项目价值构成，从而得出本文的重 要观点：项目投资是现金流量与期权的投资组合，并以简例说明之。 一、项目投资的不对称性 在不确定性环境下，由于经营柔性的存在，项目投资在价值分布方面与相应权利义务 方面表现出不对称性，而在价值分布方面的不对称性影响到项目的完全价值，相应权利义 务方面的不对称性则是使项目投资具有期权性质的一种根本表现，并且最终影响到项目的 价值。 第三章 项目投资价值的实物期权分析理念 2 ( 一) 项目投资价值分布的不对称性 项目在进行过程中，管理人员会进行积极的项目管理。积极的项目管理将使项目获得 尽可能高的收益，控制项目损失，这样项目的价值分布就不再具对称性。这一点，在第二 章的第二节中已经用图进行过简要阐释。以f 以一个简例进行数字说明。 假设一个投资项目在需求的四种自然状态下，其可能的损益和概率分别是： 需求量较好：1 2 0 万、2 0 ； 需求餐一般：8 0 万、 3 5 ? 需求量较差：一l o o 万、 2 5 ： 需求量很差：一1 8 0 万、 2 0 。， 在传统的现金流量折现法下，我们通常以各状态下损益的加权平均数作为项目价值的 期望值，并以此来判断项目是否值得投资。在本例中，项目价值的期望值计算如下： e ( 项目价值) = 1 2 0 2 0 + 8 0 3 5 + ( 1 0 0 ) 2 5 + ( 一1 8 0 ) 2 0 ：2 4 + 2 8 2 5 3 6 9 万 ：3 5 十m a x ( 一1 0 0 ，0 ) 2 5 + m a x ( 一1 8 0 o ) 2 0 = 2 4 + 2 8 + 0 + o = 5 2 万 0 很明显，该项目由于价值期望值大丁零，故而在经济上是可行的。从而推翻了前面的结 论。 更重要的是，这个例子说明了，积极的项目管理会使项目价值的分布发生变化，即向 高收益一侧倾斜，从而导致项目投资价值分布的不对称。实际上，成功企业的经验表明， 科学而有效的管理就是最大程度地减小对企业价值增加的不利影响，同时也最大程度地把 握新的投资机会，尽最大可能提升企业的价值。 ( = ) 项目投资的权利与义务的不对称性 在大多数情况下，企业有进行投资取得资产的权利而非义务，也就是说项目投资对 企业来说类似期权。正是从这一点出发，我们得以撇开项目投资与金融期权之间众多差 异，而探寻到两者之间的类同，从而成功地将金融期权的一些理念和规则合理地应用到项 目投资当中来。有关项目投资的权利与义务不对称性的详细阐述见本节第二大点。 二、项目投资内含的期权性质 如果企业对某个项目具有投资或是不投资、现在投资或是未来投资等选择的权利，就 可以明显地看到，这种权利与股票期权在本质上是相同的：两者都是权利而非义务。我们 2 2 项目投资价值分析创新方法研究 已知：在满足假设的条件下，不考虑红利的发放，股票买权价值是以下五个变量的函数： 股价s ，执行价x ，到期时间t ，无风险报酬率r 和股票价格波动的标准差盯。 项目投资内含的期权特性也可照此描绘。以进行投资的权利为例，企业在购买、建造 生产性资产上都得有所花费，这种成本就相当于执行一项期权的执行价x ，建造或是取得 的资产价值就是股价s ，公司既不失去这种选择的机会又可以等待的时问长度即为到期时 间t ，用资产报酬的标准差仃来表示项目的风险，时问价值仍用无风险利率r 。下图反映 的便是股票买权与项目投资之间在期权性质方面的类同之处： 由以上分析可以看到，不确定环境中的项目投资除了会为企业带来一定量的现金流之 外，还具有类似子股票买权的期权性质，并且这种权利具有一定价值，是传统的现金流量 折现法所不涉及的。 三、项目投资的价值构成 明确了不确定环境中的项目投资内含期权，接下来围绕本文的主题价值分析，需 要确定项目投资的价值构成。这个问题可以分以f 两步进行，即先进行价值构成分析，再 进行价值组成公式的推演。 ( 一) 价值构成分析 1 、在基础资产价值恒定或不考虑其波动的情况下项目价值等于净现值 我们已知，如果到期时，市价高于执行价格那么买权就会被执行( 这种买权 称为实值买权) 。对于项目投资来说，根据净现值指标的判断标准，如果p v ( 期望 的净现金流量) 大于p v ( 资本支出) ，则该投资在经济上可行。不论是股票买权还 是项目投资实现的全部价值都只是内在价值，即净现值：对于买权来说，是市价与执 行价格之差，对于项目来说，是未来净现金流量现值与资本支出现值之差。 反之，如果市价低于执行价格，那么买权就不被执行( 这种买权称为虚值买 权) 。对于项目投资，若p v ( 期望的净现金流量) 小于p v ( 资本支出) ，j j ! i j 该投资 在经济上不可行。由于不执行买权，故其内在价值为零；由于项目不可行，不发生投 资，故项目价值为零。 若用净现值率n p v 。( 对股票买权，n p v q = s p v ( x ) ；对于项目投资，n p v a = p v ( 期望的净现金流量) ，p v ( 资本支山) ) 来表示： 第三章 项目投资价值的实物期权分析理念 2 3 n p v 。大于1 ，股票买权是“实值买权”，应被执行；进行项目投资的买权廊当执 行： n p v 。小于1 ，股票买权是“虚值买权”，不应执行；进行项目投资的买权不应执 行。 由此可以看出，在不存在：下确定性的情况r ，传统的项目投资评价方法实际也可 以适用于对买权的评价，即，在股票朱来价格与项目未米现金流量都确定无疑时，我 们可以很容易依据股票未来价格与执行价格或n p v 。来判断是否应当行权，同样也很 容易依据项目未来现金流量与当前必须支付的成本的比较或n p v 。，从而得出是否进 行投资的结论。我们还注意到n p v 。这个指标用到了决定期权价值的五个变量中的四 个：s 、x 、r 和t ，而且n p v 。越大，买权和项目价值越高。由此我们得到r 图： n p v 。= p v ( 期望的净现金流量) s p v ( 资本支出)p v ( x ) 竺! ：! 竺! ! ：! ， 项目具有负的n p v 虚值买权 o 项目具有工e 的n p v 实值买权 2 、考虑基础资产价值波动的情况下项目价值等于净现值与期权价值之和 根据前面对影响期权时间价值的因素分析中，我们已经得知，股票报酬的波动性越 大，股票期权的价值越高，同样对于项目投资来说，基础资产的价格波动性越大，项目投 资买权的价值也越高。 在这里，用以反映项目基础资产价值波动陆的指标可以用基础资产价值的相对变化率 的波动( 即基础资产报酬的方差) 进行替代，这个替代指标用仃2 表示，用它与时间t 相 乘，就可以表示一段时问t 内项目报酬的累计方若，当然也可以用它的算术平方根；可= a 以来表示。 从下图可以看出，存在不确定性或风险的情况下，n p v 。指标仍然有效，而将累计方差 指标d 圻与净现值率n p v 。相结合，可以更准确地判断项目的价值： 项目投资价值分析创新方法研究 图 n p v 。 p v ( 期望的净现金流量) s p v ( 资本支出)p v ( x ) 虚值 1o 实值 低 累计方差 高选择权项目价值 由小增火 实际上，在基础资产的价值存在波动性的情况下，由于企业持有进行投资的选择权， 即企业在必须行权或是必须做出是否进行投资时，具有随机应变的能力和权利：在资本支 出与未来净现金流量现值之间，若是前者大，则放弃，因为买权的内在价值为负；若是后 者大，则投资，因为买权的内在价值为正。 从项目价值的构成来看，由于选择权的存在而使企业在该项目上有可能获得两种价 值：一为项目资产价值，它由资产产生的净现金流量现值表示，二为项目期权价值，它体 现为到时随机应变的能力。“投资机会可以看做是一系列现金流加上一个期权集合”。 ( = ) 价值构成公式的推演 由以上的价值构成分析，可知从更大范围上来说，项目价值由两部分组成：即内在价 值与期权价值。内在价值即不考虑价值波动性时的项目资产的净现值，期权价值是由于基 础资产价值波动性的存在而激活的期权价值。换句话说，选择权( 期权) 的存在提高了不 确定环境下内含期权的投资项目的价值，投资项目的价值用更准确的公式可以表示如下： 项目价啦一项目资产价值+ 项目期积价值 需要注意的是，项目价值的“期权价值”组成部分，不应将其单一地理解为企业是否 进行投资所具有的看涨期权的价值，实际上，它的构成广泛，内容包括管理层进行积极项 。参测t i m o t h yal u e h r m a n ，1 9 9 8 ，”i n v e s t m e n to p p o 九u n i t i e sa sr e a l0 p t i o n s ：g e t t i n gs t a n e do nt h en u m b e r s ” 朋rj u l a “g ，p p 5 1 - 6 7 第三章 项目投资价值的买物期权分析理念 2 5 目管理时所具有的各种选择权的价值有买权也可能有卖权，还包括由丁项目具有战略意 义所具备的选择权价值。 该公式的推导还可以从另外一个角度进行，即利用不确定环境r 项目价值分布的不对 称性。止如丁i g e o 峰i 5 所指出的那样：必须确认经营柔性，因为它创造了一些相互作用的 实物期权，而这可能会因其内在的不对称性而增值。这可以用下图加以示意： qr 、 u q ，7：)77： ，j 人 坟溢价 九- j ( 期颦值)净现值= 静态净现值 净现值 图1 没有经营柔性时的净现值的概率分布 图2 有经营柔性时的净现值的概率分布 圈1 表示：在没有经营柔性的情况下，净