（会计学专业论文）上市公司高派现、高转送与企业成长性的相关性研究.pdf

摘要 i i i ii ii ii ii lrr llii iiii y 2 114 0 2 0 股利分配政策是公司各利益相关者权衡收益再投资和回报投资者的一个主 要财务战略。相关研究表明，合理的股利分配政策有助于平衡公司股东的现有收 益和公司未来的可持续发展关系，有助于平衡公司大股东与中小股东及其他利益 相关方之间的利益，有助于规范和促进我国资本市场的健康发展。 从2 0 0 0 年以来，在证监会出台的一系列股利分配和融资政策的引导下，分 配现金股利的上市公司数占上市公司总数的比例大幅度上升，高派现现象日益显 现，尤其创业板上市公司自2 0 0 9 年开板上市以来，高派现公司数呈明显上升趋 势。伴随高派现行为，高转送行为也十分盛行，高转送公司数和转送股比例逐步 增加。上市公司高派现、高转送现象已成为当今证券市场关注和讨论的焦点。上 市公司高派现、高转送行为的动机是什么? 能持续多久? 对公司未来的成长会产 生怎样的影响? 本文从当前上市公司高派现、高转送行为入手，在以往理论和实 务研究的基础上，对我国上市公司高派现、高转送行为对公司成长性的影响进行 研究，以期为市场监管者和管理层等利益相关者制定合理的股利政策提供经验证 据。 本文主要研究内容分为五部分：第一部分为引言。主要介绍研究背景及意义、 国内外研究综述、研究思路和研究方法等。第二部分为高派现、高转送与企业成 长性的理论分析。该部分主要对相关研究对象的概念进行界定，并依据股利政策 的基本理论对高派现、高转送行为对公司成长性的相关性进行理论分析。第三部 分为高派现、高转送现状和影响分析。该部分主要对上市公司高派现、高转送的 总体情况和行业分布情况进行统计分析，并就“双高 行为对上市公司成长性的 影响进行分析。第四部分为高派现、高转送与企业成长性相关性的实证研究。本 部分选择2 0 0 9 - - 2 0 1 0 深交所创业板上市公司为研究对象，采用因子分析和多元 线性回归分析方法对高派现、高转送与公司成长性的相关性进行实证研究。第五 部分为结论和建议。 研究发现：我国创业板上市公司高派现、高转送现象突出，高派现、高转送 公司数逐年增长，部分公司存在异常高派现行为，对公司的成长性产生一定程度 上的负面影响；现金股利与企业成长性之间存在显著的正相关关系，但是，高额 派现与企业成长性的相关性低于未高额派现；股票股利与企业成长性之间存在正 相关关系，但是，高转送股票股利与企业成长性之间的正相关关系不显著，而且 上市公司转送股票股利比例越高，与企业成长性的相关性越不显著。 关键词：高派现；高转送；企业成长性：相关性 i i a b s t r a c t c o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c yi saf i n a n c i a ls t r a t e g yw h i c hs t a k e h o l d e r sw e i g ht h e r e i n v e s t m e n to fp r o f i t sa n dr e a s o n a b l er e t u l nt oi n v e s t o r s r e s e a r c hi n d i c a t e st h a t r e a s o n a b l ed i v i d e n dp o l i c yw i l lh e l pt h es h a r e h o l d e r sb a l a n c ec u r r e n ti n c o m ea n d s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t ；i ta l s ow i l lh e l pc o r p o r a t i o n sb a l a n c ei n t e r e s t sa m o n gm a j o r s h a r e h o l d e r , m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa n do t h e rs t a k e h o l d e r s ；a tl a s t ，i tc o n t r i b u t e st o r e g u l a t i n ga n dp r o m o t i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c km a r k e t t h ep e r c e n t a g eo fc a s hd i v i d e n dc o m p a n i e sh a si n c r e a s e ds u b s t a n t i a l l ys i n c e 2 0 0 0u n d e rt h eg u i d a n c eo fas e r i e so fd i v i d e n da n df i n a n c i n gp o l i c i e sl a u n c h e db y c s r c ( c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ) ，t h ep h e n o m e n o no fh i g hc a s h d i v i d e n d sh a v eb e e nb e c o m i n gm o r ep r o m i n e n t i np a r t i c u l a r , t h en u m b e ro fl i s t e d c o m p a n i e sw i t hh i g hc a s hd i v i d e n d si sg r o w i n gs h a r p l ys i n c eg e m ( g r o w t h e n t e r p r i s e sm a r k e t ) h a sb e e nl a u n c h e ds i n c e2 0 0 9 a c c o m p a n i e dw i t hh i g hc a s h d i v i d e n da n dh i g ht r a n s f e r ( d o u b l eh i g h ) ，t h ep r o p o r t i o nh a si n c r e a s e dg r a d u a l l y t h e h i g hc a s hd i v i d e n d sa n dh i g ht r a n s f e rp h e n o m e n o no fl i s t e dc o m p a n i e sh a v eb e c o m e t h ef o c u so fa t t e n t i o na n dd i s c u s s i o ni nt h es e c u r i t i e sm a r k e t ti st h em o t i v eo f t h eh i g hc a s hd i v i d e n d sa n dh i g ht r a n s f e rb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e s ? h o w l o n gc a n t h e yl a s t ? w h a ti m p a c tw i l lt h e yh a v eo nt h ef u t u r eg r o w t ho fc o m p a n i e s ? b a s i n go n t h eb e h a v i o ro fh i l g hc a s hd i v i d e n d sa n dh i i g ht r a n s f e ri nl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i s d i s s e r t a t i o ns t u d i e so nh o wh i g hc a s hd i v i d e n d sa n dh i g ht r a n s f e r so fl i s t e dc o m p a n i e s i nc h i n ai n f l u e n c ee n t e r p r i s eg r o w t hi no r d e rt op r o v i d ee m p i r i c a le v i d e n c ef o rt h e s t a k e h o l d e r ss u c ha st h em a r k e tr e g u l a t o r sa n dm a n a g e r st o d e v e l o par e a s o n a b l e d i v i d e n dp o l i c yf r o mp r a c t i c a la n dt h e o r e t i c a lp e r s p e c t i v e s t h e r ea r ef i v ep a r t si nt h i sd i s s e r t a t i o n t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o nm a i n l y c o v e r i n gr e s e a r c hb a c k g r o u n d ，s i g n i f i c a n c e ，s t a t u s ，r o u t ea n dm e t h o d t h es e c o n dp a r t p r e s e n t s t h e o r e t i c a la n a l y s i so fh i g hc a s hd i v i d e n d s ，h i g ht r a n s f e ra n de n t e r p r i s e g r o w t h i nt h i sp a r t ，t h ec o n c e p t so fr e l e v a n tr e s e a r c hs u b j e c t sa r ec l a s s i f i e da n dt h e i m p a c tm e c h a n i s m so fh i g hc a s hd i v i d e n d sa n dh i g hf o r w a r d i n go ne n t e r p r i s eg r o w t h a r ea n a l y z e db a s e do nt h ef u n d a m e n t a lt h e o r yo fd i v i d e n dp o l i c y t h et h i r dp a r t d i s c u s s e sc u r r e n ts i t u a t i o no fh i g hc a s hd i v i d e n d sa n dh i g ht r a n s f e r , a n dt h e i ri m p a c t o ne n t e r p r i s eg r o w t h t h eo v e r a l ls i t u a t i o no f h i g hc a s hd i v i d e n d sa n dh i g ht r a n s f e ri n l i s t e dc o m p a n i e sa n di n d u s t r yd i s t r i b u t i o na r ea n a l y z e ds t a t i s t i c a l l y t h ei n f l u e n c eo f t h e “d o u b l eh i g h ”b e h a v i o ro nt h eg r o w t hi sd i s c u s s e d i nt h ef o u r t hp a r t ，e m p i r i c a l r e s e a r c ho u t c o m eo nt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e ne n t e r p r i s eg r o w t ha n d d o u b l eh i g h ”i s g i v e n b a s e do nt h es a m p l eo fg e ml i s tc o m p a n i e si ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ei n 2 0 0 9a n d2 010 ，f a c t o ra n a l y s i sm e t h o da n dm u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i sm e t h o d a r ea d o p t e dt oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo f “d o u b l eh i g h ”o nt h ee n t e r p r i s eg r o w t h t h e c o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n si sp r e s e n t e di nt h el a s tp a r t t h er e s e a r c hr e s u l t sa l ea sf o l l o w s ：i t so b v i o u sf o rh i g hc a s hd i v i d e n d sa n d h i g h t r a n s f e rb e h a v i o r so fg e ml i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h en u m b e ro f “d o u b l eh i g h c o m p a n i e sh a sb e e ng r o w i n gy e a rb yy e a r a b n o r m a lh i g hc a s hd i v i d e n d sb e h a v i o r e x i s t si ns o m ec o m p a n i e sw h i c hp r o d u c e sn e g a t i v ei m p a c to nt h ec o r p o r a t eg r o w t h p a r t l y ；t h e r ea r es i g n i f i c a n t l yp o s i t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e nc a s hd i v i d e n d sa n d c o r p o r a t eg r o w t h ，b u tt h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc a s hd i v i d e n d sa n dc o r p o r a t eg r o w t hi n h i g hc a s hd i v i d e n d sc o m p a n i e si sl e s st h a nt h a ti nc o m p a n i e sw h i c hd o n th a v eh i g h c a s hd i v i d e n d sb e h a v i o r ；t h ec o r r e l a t i o nb e t w e e nm o c kd i v i d e n d sa n dc o r p o r a t e g r o w t hi sp o s i t i v eb u ti n s i g n i f i c a n t ，f u r t h e re v i d e n c es h o w st h a tt h eh i g h e rp r o p o r t i o n t r a n s f e r r e ds h a r e si nl i s t e dc o m p a n i e s ，t h el e s ss i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n k e yw o r d s ：h i g hc a s hd i v i d e n d s ；h i g ht r a n s f e r ；e n t e r p r i s eg r o w t h ；c o r r e l a t i o n i v 表格目录 表3 12 0 0 9 2 0 1 0 年派现公司统计表2 0 表3 22 0 0 9 2 0 1 0 高派现情况统计表2 l 表3 32 0 0 9 2 0 1 0 年每股经营现金流量为负的高派现公司列表2 1 表3 - 42 0 0 9 2 0 1 0 年转送股公司统计表2 3 表3 52 0 0 9 年高派现、高转送行业分布统计表2 4 表3 62 0 1 0 年高派现、高转送行业分布情况统计表2 4 表3 72 0 1 0 年高派现占派现公司行业分布情况统计表2 5 表3 82 0 1 0 年高转送占转送股公司行业分布情况统计表2 5 表4 1企业成长性评价指标体系2 9 表4 2 变量表3 0 表4 3k m o 和b a t t l e r s 的检验3 1 表4 4 提取公因子的解释的总方差3 2 表4 5 旋转后的因子负荷矩阵3 3 表4 6 各公因子得分系数矩阵3 4 表4 7 创业板上市公司企业成长性描述性统计3 5 表4 8 高派现样本公司各变量之间的相关系数表3 6 表4 - 9 未高派现样本公司各变量之间的相关系数表3 6 表4 1 0 高转送样本公司各变量之间的相关系数表3 7 表4 1 1未高转送样本公司各变量之间的相关系数表3 8 表4 1 2 高派现公司成长性与现金股利的回归结果3 9 表4 1 3 未高派现公司成长性与现金股利回归结果3 9 表4 1 4 高转送公司成长性与股票股利回归结果4 l 表4 1 5 未高转送公司成长性与股票股利回归结果4 l i i 插图目录 图1 - 1 论文研究框架图1 0 图2 1深交所2 0 0 0 年以来a 股高派现公司比例1 2 i l l 第一章引言 第一章引言 一、研究背景及意义 ( 一) 研究背景 股利政策是现代公司三大财务决策之一，一直是学术界研究和讨论的焦点， 它也是公司各利益相关者权衡收益再投资与合理回报投资者的一种分配政策。股 利政策的核心问题是以何种形式分配、向谁分配、分配多少，股利分配取向是否 会影响公司股票的价值，是否会影响公司的可持续发展。相关研究表明，正确合 理的股利政策有助于平衡公司股东的现在收益和公司自身未来的可持续发展，有 助于公司大股东与中小股东及其他利益相关方之间的利益平衡，有助于规范我国 股票市场，促使其健康发展。 我国股票市场自成立以来快速发展，上市公司数量越来越多，规模越来越大， 成为上市公司筹集资金的重要渠道之一。但是和西方较成熟的股票市场相比，我 国的股票市场起步较晚，尚存在一些问题，相关的法律法规尚不健全、不完善， 大股东侵占中小股东利益，从股票市场上场圈钱现象屡见不鲜。基于保护中小股 东利益的角度，社会各界及相关的专家和学者越来越关注我国上市公司的股利分 配问题。但是一直以来，关于我国上市公司股利分配政策的制定和实施上存在一 定的盲目性和随意性。我国的股利分配方式不仅有派发现金股利和转送股票，还 有派发现金股利并送股、转增股本并送股、派发现金股利与转送股票并存等多种 方式。 我国上市公司一直以吝啬分红著称，2 0 0 0 年以前，上市公司派发现金股利 的比例偏低。据中国证券报统计资料显示，1 9 9 3 年我国上市公司采取送股 分配形式较多，送股比例高达3 6 ，1 9 9 4 年和1 9 9 5 年上市公司以派发现金股利 形式为主，派现公司比例分别为4 0 和3 6 ，此后的1 9 9 6 至1 9 9 9 四年期间上 市公司大多数都不分配股利，未分配股利上市公司所占的比例分别高达3 5 ， 5 4 ，5 9 和6 2 【0 1 1 。 为了引导股票市场的健康发展，2 0 0 0 年底，中国证监会在出台的上市公司 再融资政策中明确规定：上市公司在申请配股或者发行新股增发时必须满足近三 上市公司高派现、高转送与企业成长性的相关性研究 年现金分红的条件【0 2 1 。紧接着，2 0 0 1 年3 月1 5 日中国证监会又出台了关于我国 上市公司发行新股的相关规定，其中要求上市公司在申请增发新股或者配股时， 必须满足公司最近3 个会计年度经中国注册会计师审核后的加权平均净资产收 益率不得低于6 等条件( 光明日报，2 0 0 1 ) 。2 0 0 1 年5 月中国证监会又发布 了关于我国上市公司新股发行审核工作的相关规定，要求新股发行审核委员会在 审核上市公司新股发行的申请时，应当关注公司自上市以来最近三年历年的现金 股利分配情况，特别要关注现金股利占可分配利润的比例和董事会关于公司不分 配所陈述的原因和理由【0 3 】。在中国证监会相关政策的引导下，开始派发现金股 利，派现公司数占上市公司总数的比例大幅度上升。与此同时，发生高派现行为 的上市公司数也呈明显上升趋势，高派现行为日益突出。 为了进一步加强对我国上市公司派发现金股利的监管，2 0 0 8 年l o 月，中国 证监会又发布了一些规范上市公司现金股利分配比例的若干规定，将我国上市公 司再融资相关条件中三年累计派发现金股利比例的下限从2 0 上调到3 0 。这 一政策的颁布直接推动我国上市公司“高额分红派现”。截止到2 0 1 0 年4 月3 0 日，对外披露2 0 0 9 年年报的上市公司共有1 8 3 7 家，其中9 0 的上市公司都实现 了盈利，与2 0 0 8 年相比净利润增长了2 5 。伴随着2 0 0 9 年公司业绩的大幅度提 升，我国上市公司派发现金股利的水平也大幅上升，高额派发现金股利、高比例 送股和高比例转增股是2 0 0 9 年上市公司利润分配的三大特征。张裕a 以每1 0 股派发1 2 元的高额现金股利分配成为2 0 0 9 年上市公司中的“现金分红王”，国 阳新能推出的每1 0 股转1 5 股并派发3 8 元的股利分配方案，成为上市公司转增 股首屈一指的“分红大礼包”，同时苏宁电器、大洋电器等几十家上市公司的现 金分红，更使得其董事长个人就获得超过千万元的“现金分红大礼包 。 我国上市公司高派现、高转送行为的动机是什么? 高派现、高转送行为能持 续多久? 高派现、高转送对公司未来的成长会产生怎样的影响? 本文拟从当前上 市公司高派现、高转送行为入手，在以往理论和实务研究的基础上，对我国上市 公司高派现高转送行为对公司成长性的影响进行研究，以期为市场监管者、投资 者和管理层等利益相关各方提供相关方面的经验证据。 ( 二) 研究意义 资料来源：h t t p ：w w g m w c n o l g m r b 2 0 0 1 0 3 2 9 g b 0 3 5 e 1 8 7 3 5 5 e o 5 e g m a 4 2 1 0 h t m 2 第一章引言 l 、理论意义 ( 1 ) 本文的研究可以拓展我国股利政策理论的研究范围。我国学者关于股 利政策的研究起步较晚，从1 9 9 5 年以后才有相关文献出现，目前我国上市公司 股利政策理论和实证的研究还处于探索阶段。2 0 0 2 年以后的研究主要集中在高 派现、超能力派现行为的动机、影响因素、市场反应及其对公司业绩的影响等方 面，而对上市公司高派现、高转送与公司成长性相关性的理论和实证研究相对较 少。本文的研究有助于完善股利政策理论体系，进一步推动股利政策理论发展。 ( 2 ) 本文的研究可以为我国股利政策的研究提供新的研究视角。本文在对 高派现、高转送行为进行描述统计的基础上，采用因子分析法计算成长性综合得 分，同时结合多元线性回归模型验证股利政策与上市公司成长性的相关性，为我 国股利政策的研究提供新的研究视角。 2 、实践意义 ( 1 ) 本文的研究可以为上市公司股利政策的制定提供实证依据。目前随着 市场的激烈竞争，公司各利益相关者不仅仅关心公司整体发展的现状，他们更加 关注公司未来发展前景、发展潜力以及公司的未来成长性。通过本文的研究，为 上市公司制定正确合理的股利政策提供经验证据，促进上市公司可持续发展有重 要的现实意义。 ( 2 ) 本文的研究可以促进我国资本市场的健康发展。目前，我国资本市场 还尚不成熟，上市公司股利政策的制定、实施和监管还存在一些问题，尤其这两 年不少上市公司不顾公司利益盲目派现，出现高派现、高转送甚至超能力派现现 象，给股票市场的发展带来了一些阻碍。本文的研究，对上市公司正确认识我国 股利政策的现状，推进监管机构对上市公司现金股利分配的监管，促进证券市场 的健康发展具有重要意义。 二、国内外研究综述 ( 一) 国外文献综述 1 、股利政策相关研究 1 9 5 6 年，哈佛大学l i n i e r 教授首次提出了股利分配的理论模型，从此拉开 了关于公司股利政策研究的序幕洲。1 9 6 1 年m i l l e r 等提出了“股利无关论，他 们撰写的股利政策、增长和股票价格文的发表，标志着公司股利政策理论 上市公司高派现、高转送与企业成长性的相关性研究 研究进入了一个全新的时代【0 5 】。 j e n s e n 等( 1 9 7 6 ) 研究了管理层行为与公司代理成本之间的关系，通过研究 发现股利分配政策有助于减缓公司管理者与股东之间的代理冲突，同时也有助于 缓解股东与债权人之间的矛盾冲突1 0 6 。企业通过发放现金股利的形式来减少管 理者对公司现金流的控制，从而防止管理层为了自身利益进行无效的投资决策， 进而减少公司的投资损失，同时也减少公司所有者的代理成本。 e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 通过研究公司相关债务条款约定对公司发放现金股利的 影响发现，当公司的负债比率较高时，公司的债务限制条款相对较为严格，公司 发放的现金股利比例较低；反之当公司的负债比率较低时，公司具有相对宽松的 债务限制条款，此时公司的还款压力较小，公司发放的现金比率较高。公司资本 结构以及债务合约的变动都会影响公司股利分配政策的制定，这与有效契约理论 的预期结果相吻合【0 7 】。 s h l e i f e r 等( 1 9 9 7 ) 研究发现，大股东和中小股东等其他利益相关者的利益 追求并不完全相同，所以大股东可能凭借自己对公司的控制权和决策权为自己谋 取福利和利益，例如，可以通过隧道挖掘、关联交易等各种方式向自己输送利益。 尤其当大股东对公司拥有控制权时，大股东就会有更加强烈的动机对公司的各种 经营管理决策和分配制度施加影响【0 8 】。 l ap o r t a 等人( 2 0 0 0 ) 用3 3 个国家的数据，在代理理论和股东利益保护有 效结合的基础上，分析股利分配问题，实证检验了股东利益保护和股利分配政策 的关系，研究结果表明股利支付是公司对股东权力进行法律保护的结果，在对股 东利益保护高的国家或者地区更容易发生派发高现金股利的现象【0 9 1 。 b a k e r 和w i g g l e r ( 2 0 0 4 a ，2 0 0 4 b ) 通过研究美国上市公司的股利分配政策， 发现投资者需求对上市公司的股票价格产生一定的影响，而管理层对由于股价变 化产生的资本溢价对上市公司的影响能理性的作出反应，同时将制定相应的股利 分配政策迎合投资者的需求，进而提升上市公司的市场价值【1 0 1 1 】。 c h a t t y 和s a e n z ( 2 0 0 5 ) 通过研究税负的减少对上市公司分红比例的影响发现， 减税以后上市公司的分红比例增加，现金分红总额在颁布减税方案后的一年内增 加约2 0 。他们同时还发现上市公司高管持股越多，现金分红增加越多，大股东 持股比例越高，现金分红比例变化反应越快。 4 第一章引言 d e t a n g l e 等人( 2 0 0 6 ) 通过实证研究美国1 9 7 3 年至2 0 0 2 年期间上市公司的 样本数据发现，相对于公司投资者的投入资本来说，支付现金股利的上市公司其 盈余较多，留存公司的盈余也较多，相反不支付现金股利的上市公司的盈余较少 【1 2 】 o s a e n z 和c h e r t y ( 2 0 0 7 ) 将现有公司分为两大类，一类是资金富裕型公司， 另一类是资金约束型公司，他们在假设公司股东追求公司价值最大化的前提下， 得出结论：前一类公司的股利政策与股利税无关；而对后一类上市公司而言，从 长期考虑减少股利税会增加上市公司的股利分配，在短期内税负的减少对股利分 配不产生影响。 2 、高派现、高转送与公司成长性的相关性研究 关于上市公司高股利分配与公司未来的成长机会，国外也做了一些相关研 究。 b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 通过研究认为，高股利分配政策会损害广大投资者的相关 利益，而低股利分配政策则会相应的抬高公司股价，增加上市公司的市场价值， 进而促使公司股东财富最大化【1 3 j 。 b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 通过研究发现上市公司的成长机会越多，公司越会向 广大股东分配较高的股利，借以向广大的投资者传达上市公司业绩好、发展前景 好等信息1 4 】。与其研究结果相反，w e s t o n 等( 1 9 8 7 ) 通过研究发现，当上市公 司未来的成长发展机会越多时，为了进一步扩大公司规模，购置设备等资产所需 的资金可能越多，因此公司可能需要留存足够的资金以满足公司未来发展的资金 需求，基于此上市公司可能更倾向于向股东派发较少的现金股利，为公司未来发 展留足资金。m a i l g r a m 等( 1 9 9 2 ) 通过分析也认为公司未来的成长机会越多， 公司可用于支配的现金流就越少，公司可能就会选择少发放或者不发放现金股 利，从而减少公司未来发展因资金不足而产生的融资成本。 s m i t h 等人( 1 9 9 2 ) 根据前人的相关研究提出了信号传递假说，他们认为公 司的成长机会高，但是因为市场上存在信息不对称现象，公司的管理者可能有更 强的动机分配现金股利，借此传达上市公司业绩好等好的消息【1 5 1 。 d i a n e 和b a r b e r r y ( 1 9 9 4 ) 使用g o r d o n 模型研究上市公司股利收益率与其未 来成长性的关系，研究发现在固定股利支付率的情况下，股东得到的报酬越稳定， 上市公司高派现、高转送与企业成长性的相关性研究 公司未来的成长性就越大，但是股东的股利收益率却越小。p o r t a l 等人( 2 0 0 0 ) 也认为公司未来的成长性越好，公司将拥有更多的投资机会，因此从长远考虑， 股东也就能接受较低的股利支付水平和较高的投资报酬率。 g u r g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 通过对德国1 9 9 2 1 9 9 5 年7 3 6 家上市公司的研究 发现，当上市公司增加现金股利时，管理层可以自由支配的自由现金流将减少， 但却提高了上市公司的市场价值。反之，当上市公司减少现金股利时，管理层可 以自由支配的现金流增加，管理层可能会为了自己的利益损害公司股东的相关利 益，进而损害公司未来的价值【l6 1 。 s k i n n e r ( 2 0 0 5 ) 用盈余持续性作为变量，研究上市公司现金股利政策与盈余 持续性之间的关系。研究发现发行现金股利的公司其盈余具有持续性，而且公司 规模越大，支付的股利数额越多，其盈余持续性越明显【1 7 1 。 ( 二) 国内文献综述 l 、股利政策相关研究 刘星等人( 1 9 9 7 ) 选取3 0 家沪市上市公司，采用灰色关联度法实证分析了 我国上市公司股利分配政策的影响因素，实证结果表明，影响上市公司现金股利 支付水平的主要因素包括：法人股持股比例、市盈率、行业平均股利支付水平、 每股净资产、净资产收益率和资产负债犁1 8 】。吕长江等( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 1 9 9 8 年 沪深两市3 7 2 家派发现金股利的上市公司为研究样本，采用因子分析和逐步回归 分析法，分析我国上市公司股利分配政策的影响因素。实证研究发现，当公司规 模越大、所有者权益比例越高时，上市公司发放现金股利水平越高；当国有股或 者法人股持股比例越低时，上市公司发放股票股利水平越高，而发放现金股利水 平越低【1 9 j 。 张水泉、韩德宗( 1 9 9 7 ) 是国内较早关于股利政策的市场反应研究，他们以 1 9 9 2 1 9 9 6 年3 5 0 家发放现金股利或股票股利或配股的上市公司为样本，采用累 计超额收益率法( c a r ) 对派发股利前后股票市场价格的变动进行了实证检验。 实证结果显示：在整个股票市场的考察期，公司现金股利的异常收益率最大，股 票股利次之，配股最小；而在多头股票市场，结果正好相反【2 0 1 。国内学者的观 点并非完全相同，俞乔等( 2 0 0 1 ) 以沪深两市所有上市公司为样本，从股利对股 票价格和交易量两个角度研究上市公司股利政策的市场反应。研究表明，无论是 6 第一章引言 首次发放股利还是一般发放股利，在发布分红报告的当天和后一天股票价格和交 易量都发生了明显变化，但是发放现金股利所引起的变化小于发放股票股利和其 他股利政策【2 l 】。 段培阳( 2 0 0 2 ) 通过实证分析我国上市公司高派现行为发现，上市公司高派 现行为中部分公司存在超能力派现行为，派发现金股利总额大于公司经营活动现 金流量净额【2 2 1 。袁天荣等( 2 0 0 4 ) 通过研究我国上市公司超能力派现行为发现， 上市公司超能力派现与公司股权集中程度正相关；与公司资产规模、上市时间、 资产收益率显著负相关。同时通过分析比较行业间超能力派现的差异发现，不同 行业超能力派现行为的影晌因素也不刚2 3 1 。 王化成等( 2 0 0 7 ) 采用l o g i s t i c 模型和多元线性回归分析法，从终极控制人 角度，分析大股东对我国上市公司股利分配方式和分配力度的影响。研究结果显 示大股东的三个特征即：大股东的性质、集团控制力度以及公司所有权与经营权 的分离程度对上市公司股利分配方式和分配力度产生显著的影响【2 4 1 。朱滔 ( 2 0 0 9 ) 研究表明：大股东为了获取利润，一般会选择占用企业资金或发放现金 股利等手段，当公司的现金流较充裕时，大股东可能倾向于选择派发高额现金股 利，通过其他方式占用企业资金相比较减少，反之大股东可能会选择占用企业资 金【2 5 】。 蒋东生( 2 0 1 0 ) 通过对用友软件案例分析研究发现，我国上市公司派发金额 较高的现金股利，主要是基于上市公司自身发展较好，业绩良好，资金充裕，并 不全是因为大股东掏空公司的行为，派发高额现金股利是我国上市公司回报投资 者的正常、合理行为【2 6 】。 2 、高派现、高转送与公司成长性相关性的研究 相对于国外证券市场较少的超能力派现现象，自2 0 0 0 年以来，我国股市派 现公司大幅度上升，现金股利高派现屡见不鲜，国内学者对此做了一定的研究。 陈信元等( 2 0 0 3 ) 通过对广东佛山照明1 9 9 3 2 0 0 1 连续9 年高派现行为进行 分析，研究发现，高派现对提高公司价值没有显著影响，究其原因主要是高派现 行为仅仅是控股股东将公司资金转为己用的一个工具，在决定现金股利的分配比 例时，大股东并没有考虑中小股东的利益【2 7 】。 刘文军、赵亚娟( 2 0 0 5 ) 选取派现和股票股利作为自变量，将每股收益和资 7 上市公司高派现、高转送与企业成长性的相关性研究 产收益率作为因变量，建立多元回归模型实证分析上市公司派现、送股与公司未 来业绩之间的关系及其影响程度。结果显示，派现、送股和公司下一年的每股收 益成正比例，现金股利对公司下一年的业绩没有显著影响，而股票股利影响较强， 同时还发现送股比例低对公司未来业绩的增长就有一定的影响，而高比例送股对 上市公司的未来发展影响不明显，但是如果公司送股较多，公司未来的业绩可能 会不好，公司成长的持续性不稳定【2 8 】。 王曼舒、齐寅峰( 2 0 0 9 ) 运用案例分析法，从现金流和利润流两个角度分析 沧州明珠高派现现象，研究显示，尽管公司资金不足，仍然通过借款等融资渠道 来发放高股利，这对公司盈利持续性产生一定的影响，同时也影响公司未来健康 发展【2 9 】。与其研究结果不同的是，吕鸿雁等( 2 0 1 0 ) 通过对张裕a 连续高派现 现象进行分析发现，其高派现行为源于公司资金充足，并且公司未来投资机会不 多，同时公司高额分红也可以向市场传递公司目前发展稳定、业绩良好的信号， 这是一种理性的股利政策【3 0 】。 刘大进( 2 0 1 1 ) 针对创业板连续两年“高派现、高转送”的现象进行了分析， 通过实证研究其股利分配的动机和效应发现，理性的上市公司“双高”向市场传 递了公司高经营业绩、高成长性的信息；但是，对于那些没有业绩支撑的“双高” 现象和首次披露年报的上市公司“高转送”也向市场传递了炒作、宣传公司形象的 信号【3 l 】。 ( 三) 国内外研究评述 国外学者对股利政策和公司成长性的研究相对较早，研究成果较多，但研究 结论不一致。我国对股利政策的研究起步较晚，主要是在国外理论研究的基础上 结合我国实际进行研究。目前国内关于股利政策的研究主要集中在股利政策的动 机、市场反应、影响因素和对公司业绩的影响等方面，关于高派现、高转送与公 司成长性相关性的实证研究很少，本文在借鉴前人研究成果的基础上，通过定性 和定量分析，研究高派现、高转送对我国上市公司经营活动和成长性的影响，可 以拓展我国股利政策的研究范围，丰富股利政策理论。 三、研究思路与方法 ( 一) 研究思路 本文运用因子分析法和多元线性回归模型，选取2 0 0 9 年_ 2 0 1 0 年深交所创 8 第一章引言 业板上市公司为研究对象，对上市公司高派现、高转送行为与企业成长的相关性 进行统计分析和实证研究。其研究思路：第一步，在对以前相关文献进行综述的 基础上，对研究对象相关概念进行界定，重点对上市公司高派现、高转送行为对 其成长性的相关性进行理论分析；第二步，对创业板上市公司2 0 0 9 2 0 1 0 年发生 高派现、高转送行为的总体情况和行业分布情况进行统计分析；第三步，对上市 公司高派现、高转送行为与其成长的相关性进行实证检验；第四步，得出研究结 论，提出完善我国股利分配监管制度的政策建议。 ( - - ) 研究的主要内容和框架结构 本文主要研究内容分为五章，分别是： 第一章引言，主要介绍本文的研究背景及意义，国内外研究综述，并提出本 文的研究思路和方法。 第二章对高派现、高转送与企业成长性相关性进行理论分析。首先对相关研 究对象的概念进行界定；然后在阐述股利政策相关理论的基础上，分析高派现、 高转送对公司成长性的影响机理。 第三章对高派现、高转送现状描述和影响分析。首先对上市公司高派现、高 转送的总体情况和行业分布情况进行统计分析，然后分析“双高”行为对上市公司 经营活动的影响。 第四章对高派现、高转送与企业成长性的相关性进行实证研究。本章根据前 面的理论分析提出研究假设，选取样本和数据，设计变量，对高派现、高转送与 企业成长性的相关性进行因子分析和回归分析，并对研究结果进行解释和分析。 第五章结论和建议。总结研究结果，结合实证结果提出相关政策建议。 本文的主体部分研究框架如图1 1 所示： 9 上市公司高派现、高转送与企业成长性的相关性研究 7 、l l 高派现、高转送与企业成长性相关性实证研究 上上 结论与建议) 图1 0 l 论文研究框架图 ( 三) 研究方法 本文采用规范研究和实证研究相结合的方法。规范研究部分，从高派现、高 转送及企业成长性的概念、计量入手，运用归纳法对相关股利理论进行梳理，采 1 0 第一章引言 用比较法、逻辑推理法从理论上分析现金股利、股票股利对企业成长性的影响机 理。实证研究部分，以深市1 8 9 家创业板上市公司为研究样本，通过构建多元回 归模型，运用s p s s 等统计软件对相关变量进行因子分析、相关分析和回归分析， 检验上市公司高派现、高转送行为与其成长性的相关性，最后得出研究结论。 四、创新与特色 本文的创新与特色主要有以下两个方面： ( 一) 构建创业板上市公司成长性财务指标体系，运用因子分析法计算公司 成长性综合得分，同时结合多元线性回归模型验证股利政策与上市公司成长性的 相关性，为我国股利政策的研究提供新的研究视角。 ( 二) 以我国创业板上市公司为研究样本，选取最新数据，从高额派现与未 高额派现、高转送与未高转送两个方面比较验证上市公司高派现、高转送行为与 其成长性的相关性，同时依据实证结果提出相关政策建议，为规范我国创业板上 市公司股利分配行为提供了理论和实践价值。 上市公司高派现、