（工商管理专业论文）GMS公司巨额债务问题分析及对策研究.pdf

西北工业大学m b a 论立 摘要 经过二十多年的渐进改革，国有企业进入了实质性的改革阶段。与此同时，各 种深层次矛盾凸现，一系列错综复杂的问题摆在改革者面前，其中过度负债问题尤 为突出。它关系国有企业的生死存亡，影响社会主义市场经济体制的最终确定。国 有企业的债务问题能否合理解决对我国经济发展至关重要。g m s 公司是众多国有企 业的一家代表，本文为解决g m s 公司的巨额债务问题进行了多方面的研究和论证， 最终为g 瞒公司设计了一个得以摆脱债务的危机的方案，力求使硎s 公司走出困境 重获生机。同时为其他国有企业在债务问题的研究中提供一种参考。 本文采取具体抽象具体的研究思路，在分析大量文献资料的基础上， 以g m s 公司所面临的债务危机入手，指明公司现阶段的根本问题是企业资本结构不 合理债务负担过重，公司资产报酬率几近为零，公司经营举步维艰。将g 淞公司的 债务进行分类并按类型具体分析了其成因，重点分析了g m s 公司银行贷款的成因， 同时分析了g m s 公司本身所拥有的优势和面临的发展机会；引入资本结构理论，结 合g m s 公司的实际对原有的理论和模型进行了扩展和改造，归纳总结出适合于该公 司的应用模型。同时借鉴了国内外铁路企业的成功经验，综合国内解决企业负债问 题的方法，为解决g m s 公司的债务问题提出了具体思路，最后为g m s 公司设计了一 个可行的方案；增加资本金、实施债权转股权，重组为股份有限公司，上市融资， 同时改善经营管理，挖掘企业内部潜能，提高经济效益，随后回购公司股权，从而 彻底解决公司负债问题。此外，还为该企业实施所设计方案时提出了需要注意的方 面，以确保方案的可行。 关词：资本结构；融资；债转股；债务重组 西北丁业大学m b a 论文 a b s t r a c t a n 盯2 0y c 嬲r c f o l m ，s t a t e o w n o d 饥t e i p d s eh a s t 盯e das u b s t a l l t i a l i t y r e f o 砌i i i l gs t a g c m e a n w l l i l e ，t l l er e f o 册c ri sf h c i n gv a r i o u sb i gp r o b l 锄s ，e s p e c i a l l y t h co v e 蛐u c hd e b ti s s u e i tc o n c e m st l l es t a t e - o 咄de n t 唧r i l i f ca n dd e a t 也a i l d a l s o 糠b c t i n go l l rs o c i a l i s me c o n 俩cs y s t 锄t bs o l v e8 t a t e - o 、n e dc n t e r p r i s ed c b t p r o p c r l yi sv 奶rc r i l c i a lt op u s hc c o n o m i cd e v c l 叩m 饥t t h eg m sc o m p a n yi so n eo f m a n ys t a t e o 啪c d t e r p r i s e s ，狮dt h i sm 鹤i si sf o c u 8o nh a w t os o l v et 1 1 eh l g ed e b t o f ( 跏sc o r r i p a n y b u r d 胁e di na l lr c s p e c t s f i n a l l y ，i tg a v eap 1 缸t 0h e l pg m st og c t r i d co f i t s 耐s i s i ta l s 0g a v e 狮e x a m p l eo f h o wt os o l v ed e b tp m b l 锄t oo m c r s t a t e - 0 w n e de n t e i p r i s e sw h i c ha 聆i nm i d d l eo f d e b tc r i s i sa tn l es 锄e 胁e t l l i sp a p c rr e a r c h e dd e b ti s s u eb yl l s i i l gl h ec o n c r e t e - a b s 仃a c t c o n c r e t e r e s e 卸c hm e t h o d ns t a r t s 丘o ma i l a l y z i n g1 8 r g e 锄o 1 to fd o i 啪饥td a t a ，p o i n to u t t h a tl h em a i ni s s u eo fg m si sb u r d 锄e dt 0 0n n l c hd e b t ，w h i c hm a l 【e sc o i p o r a t e r e v 髓u en e a r l yt ob ez e r o na n a l y z 皤w h a tc a l l s et h ei l u g ed e b t w h i l e “p o i l l t so u t m a tg m ss m lh 船o p p o m l i l i t yd u et oi 乜o w na d v 锄t a g e s 1 1 1 i sm e s i sa l s ob 血挚o u t c 印“a l 咖c t i l r c l l l e o r ya l l d 百v 髂a m o d e l b 嬲c d o n t l l i s t l l e o r y t 0s o l v ed e b t p r o b l e m 如rg m s na i 岫e sa b r o a d 瑚n r o a de n t e 芏p r i s ee x p e r i e n c e 鹪r c f h e n c e 蛆dw i 血t h e m e l h o dr c s o m n gt h e t c r p r i s e1 i a b m t i e sp r o b l e m si nd o m e s t i ct om a l 【eal l s a b l ep l a n f o rg m s ：w 1 1 i c hi 8 静o r g a n i z i n gc o m p a n yr e s o l l r c e ，b o 玎o ws h e l l 印p e 躺i nm e m a d ( c tf l m 锄c i i l g i m p r o v ec o r p o r a t em a i l a g e m c n t ，d i g 咖gi n t e r r l a la b i l i 吼r e s o l v em e c o m p a n yl i a ：b i l i t i 髑p r o b l e mt h e r c b yc o m p l e t e l yf 眦h e rm o r e ，i ts h o w sw h i c hf e s p e c t s h o u l d b ep a ya n 训o nt ow h e nc o m p a n yc a r r i e 8o u td e s i 驴e dp l a l l k e yw b r d s ：f i i l ；m c i n g ；d e b t t o e q u i t ) ，s w a p ；d c b tr c - o r g a n i z e d i i 西北工业大学 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学馑期间论文工作的知识产权单位属于西北工业大学。学校有权保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电予版。本人允许论 文被查阅和借阅。学校可以：晦本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再撰写的 文章一律注明作者单位为西北工业大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：生之堡建蓝 彩年手月二争目 艚狮繇上鳍 彬3 月日 西北工业大学 学位论文原创性声明 秉承学校严谨的学风和优良的科学道德，本人郑熏声明：所呈交 的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究工作所取得的成果。尽 我所知，除文中已经注明引用的内容和致谢的地方外，本论文不包含 任河其他个人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，不包含本人 或他人已申请学位或其它用途使用过的成果。对本文的研究做出重要 贡献的个人和集体，均已在文中瞄明确方式标明。 本人学位论文与资料若有不实，愿意承担一切相关的法律责任。 学位论文作者签名 。 趋螋 年弓月上乒曰 西j e t 业大学m b a 论文 1 绪论 1 1 选题背景 1 1 1 公司基本情况介绍 八十年代初期以来，由于各地经济的快速发展，对铁路建设的需求越来越强烈。 为了充分调动地方政府积极性，加快铁路建设步伐，缓解我国铁路运输“瓶颈”矛 盾，广东省政府与铁道部合资组建了三茂铁路公司，共同建设三茂铁路，成为我国 第一家合资铁路。由于打破了国家独资修路的旧模式，引入了二元投资主体，从而 推动了我国铁路建设投资体制的重大改革。正是在这种背景下，g m s 公司成立了。 g m s 公司成立于1 9 8 8 年1 0 月，1 9 9 8 年经规范改制为有限责任公司，股权比例铁道 部占7 0 ，广东省占3 0 9 6 ，是一家自筹资金、自行建设、自主经营、自还本息、自 我发展的新型铁路运输企业。公司管辖京九南段、广梅汕，梅坎广东段三条路网的铁路 干线，里程共计为6 6 8 3 公里，公司总资产逾百亿元人民币，是全国资产总量最大和广东 省境内运营里程最长的一家合资铁路企业。现有职工1 2 0 0 0 多人，下分主业和多元两 种运营方式，主业主要包括车务、机务、工务、电务、客运、货运、车辆等7 个基 层站段。多元主要包括物业、工程、货代等十多个公司。公司自1 9 9 2 年开始边建 边营，至1 9 9 6 年两线全面运营，承担了京九铁路干线分流的任务，缓解了京广线 的运输压力，成为南北交通的大动脉，对国家交通运输的布局和满足广大人民群众 的生活需要起到了重要作用。 公司自1 9 8 8 年成立以来，大概经历了4 个发展阶段：一是广梅汕铁路和京九 铁路定南段至龙川段建设为标志的铁路“两线”建设时期；二是从全面建设、边建 边营转变为“两线”正式运营时期：三是京九铁路定南段至东莞东段技改、梅坎铁 路广东段建设、京九铁路定南段至东莞东段复线改造和达标线建设为标志的路网完 善和扩充时期；四是全面改制后公司运营阶段。 随着国家经济不断发展，公司同样得到了进一步发展和壮大，从1 9 9 2 年边建 边营至1 9 9 6 年5 年运输收入只有8 5 7 亿元，1 9 9 7 年当年达至9 3 亿元，2 0 0 3 年 西北工业大学m b a 论文 达到1 8 9 7 亿元，到2 0 0 4 年已突破2 0 亿元。现公司总资产已达1 5 0 多亿元。近年 来，随着国家对国有企业改革力度地加深，公司响应铁路的改革要求，在内部也推 行了纵深程度不同的改革，2 0 0 4 年将学校推向市场，2 0 0 5 年将医院分流出去，精 减了主体，使企业得以轻装上阵，获得了更好的发展趋势。 1 1 2 公司面临的困难和问题 广梅汕公司自1 9 9 8 年改制以来资产负债率一直维持在5 5 5 8 的水平， 2 0 0 5 年末公司总资产1 5 3 亿元，所有者权益6 7 亿元，占总资产的4 5 ，总负债 8 6 亿元，资产负债率为5 6 ，远高于全国铁路行业的平均资产负债率2 6 6 4 的 水平。2 0 0 5 年公司全年收入总计2 2 6 亿元，实现税后净利1 0 1 1 万元。总资产报 酬率是o 0 7 ，净资产收益率是o 1 5 。按照国际惯例，企业资产负债率的标准 应控制在4 0 一5 0 之间，尤其是对一个投资周期长，投资回收慢，利润率低的 行业来讲，5 6 的资产负债率的确过高，导致了公司经营和财务风险都很高，给 公司带来了沉重的压力。同时因铁路行业是国家基础设施企业，具有很重的政府 调控特点，在生产经营和资本经营等方面又受到限制。 在广梅汕公司8 6 亿元的负债中绝大部分是银行借款，其中对银行的长期借 款是6 0 亿元，对银行的短期借款是1 5 亿元。从1 9 9 7 年至2 0 0 5 年因银行借款而 支付的利息为2 9 2 亿元，其中2 0 0 5 年的借款利息为2 8 6 亿元，企业的融资成本 过高。目前公司银行长短期贷款余额7 5 亿元，即使每年挤出2 个亿元作为还贷 基金，也需要3 0 多年的时间才能偿还全部债务。何况按照公司目前经营情况来 看依靠公司增运增收，增加经营积累来还贷几乎不可行。公司的利润率太低，公 司的运营收入增加，而相应的运营成本同样不可控增长。每年公司归还银行借款 利息后，利润所剩无几，还是一个近似亏损和只能付息不能还本的局面，同时公 司每年还需要置换或续贷的贷款平均在1 0 亿元以上，以保证资金链条正常运转。 在这种情况下公司只能借新债还旧债，拆东墙补西墙，以维持企业的正常经营， 根本谈不上发展后劲，公司经营存在重大隐患。一旦融资链条断裂，公司发生偿 债危机的局面即现，企业就有面临破产的可能。 因公司的融资成本过高，公司除了能按时归还银行平均年利率为4 6 5 贷款 利息外，其投资回报率接近为零。也就是说公司除了取得了一定的社会效益外， 2 西北工业大学m b a 论立 纯粹是在为银行打工，对于投资者来说没有任何经济回报，这不符合企业的定义， 也不符合社会主义市场经济原则。这种状况必定要予以改变，这是经济发展的必 然趋势。 1 1 3 国内外有关企业内部资本结构优化问题的研究 西方经济学界关于资本结构形成了若干理论，从传统的资本结构理论发展到现 代资本结构理论。1 9 5 2 年，美国财务管理学家大卫杜兰特( d d u r 8 n d ) 的研究 成果是早期资本结构理论的正式开端之一。他把早期的资本结构理论划分为三种类 型：净利理论、营业净利理论和传统理论。净利理论认为当企业负债为1 0 0 ，公 司资金成本最低，此时资本结构最佳；营业净利理论认为公司不存在最优资金结构； 传统理论认为企业存在最佳资本结构，并在最佳资本结构点上，负债的实际成本率 与权益资本的边际成本率相同。而现代资本结构理论包括删理论、权衡理论、非 对称信息与资本结构理论。随着资本结构理论的发展，一般来说衡量一个企业资本 结构最优的标准主要包括企业价值最大化、综合资金成本最低，财务风险最小化等 该如何优化企业资本结构，现在实务界提出的观点大至包括以下几点：l 、当 企业负债比率过高时，可通债转股等方式将部分负债转为自有资本，而当企业自有 资本过多时，可通过减资并同时增加相应负债来优化资本结构。2 、企业可通过追 加自有资本投资、银行贷款、发行债券、融资租赁、配股、增发股票等方式增资以 优化资本结构并以此为企业进一步发展提供资金。3 、以减少资产总额的方式来优 化企业的资本结构。当企业负债比率较大时可通过收回债券、提前还款、利用留存 收益偿债等方式优化资本结构；当企业自有资本过多时，可通过股票回购减少企业 股本、减少注册资金等方式减资以优化企业的资本结构。 正是在以上的理论和观点的引导下，本文就如何解决伽s 公司的问题设计了具 体方案。 1 。2 选题的目的及意义 g m s 公司作为一种合资经营的铁路企业，其组建本意是国有铁路寻找另一种经 营方式的一种尝试，是国有铁路推行改革，谋求更好发展的产物。因一些历史、客 3 两北t 业人学m b a 论文 观的原因造成目前合资铁路资本结构不合理、资产负债率过高、资金成本过高、投 资回报率过低、经营的财务风险过大，资金渠道来源单一等一系列问题。 如果不能有效地解决g m s 公司目前负债过重的问题，这样对企业本身，对贷款 给企业的银行，企业的债权人和企业的职工都会造成很大的危害。本着理论与实际 相结合的原则，本文在对g m s 公司负债情况进行系统地分析，在分析资本结构与融 资决策理论的基础上，结合广梅汕铁路有限责任公司当前负债的现状与成因，同时 借鉴其他国内外铁路企业筹措资金降低负债的成功经验，并结合我国当前国情，为 广梅汕公司提供一个减少巨额负债，使企业轻装上阵具有竞争活力的方案。 g m s 公司作为广东省最大的合资铁路企业，它所面临的过度负债问题具有一定 的代表性，本文的意义在于通过这一方案，使g m s 公司降低资产负债率，摆脱无法 清偿到期债务的破产风险，跻身国内资本市场，并为中国合资铁路运输企业改革和 转换经营机制探索一条切实可行的道路，同时对改善我国企业的资本结构和实现融 资渠道多样化，改善资本配置方式和提高整个社会资源配置效率，更具有重要的理 论意义和现实价值。 1 。3 研究的思路、结构框架及研究方法 1 3 1 论文的研究思路 通过对g m s 公司债务现状的研究和分析，分析其债务的分类、成因以及过度 债务的危害，并借鉴西方有关债务的研究理论，参考国内外铁路企业摆脱巨额负 债的成功案例，结合本国的实际国情和铁路企业的行业特征，为g 淞公司制定一 套能合理解决公司巨额债务问题，使企业重获生机的方案 1 3 2 论文的研究方法 1 、综合系统的研究方法。综合应用运用m b a 中所学到的科学管理知识、财务 战略管理、公司治理结构等知识从系统整体结构出发，分析g m s 公司所处的环境及 其债务问题的严峻性。即把企业内部作为一个独立的又开放的有机整体，既分析企 业内部诸因素的相互关系也分析外部环境的相互联系。避免用单纯静态的观点分析 4 西北1 = 业人学m b a 论文 问题，使其与动态分析相结合。 2 、实证分析的方法。通过对g m s 公司实际情况进一步的调查和了解，分析其 面临问题的深层原因，提出解决方法。 3 、比较分析的方法。首先是各种理论之间的比较，其次是实践中各类债务问 题解决方式的比较，在模式的运用中又根据实际情况对各种操作工具进行选择。 4 、调查、整理、归纳的方法。通过对行业环境和宏观经济环境各项数据的收 集整理，掌握较全面的信息，了解到成本提高盈利水平也是解决问题的有效方法之 一，分析为何国外地铁官办亏损，进行经营方式和债务分离的改革措施后扭亏为盈 7 。 5 、定性和定量分析相结合的方法。避免仅有文字说明，一定要有数据证 明，但也不是数据的堆砌，要说明其经济意义 1 3 3 论文的结构及框架 全文分为五章节： 第一章为绪论。对研究主题背景、研究方法以及本文的结构安排作了介绍，其 目的主要在于为后面的迸一步研究傲铺垫。 第二章为相关理论综述，本章大致分为三部分。第一部分阐述西方国家研究企 业资本结构问题的理论成果，第二部分阐述我国实务界有关如何优化资本结构，降 低企业负债的方法策略，第三部分为国内外铁路企业摆脱债务问题的成功经验。 第三章是g m s 公司现状分析，本章分为三部分第一部分是对g m s 公司的财务 状况进行了全面分析，利用资产负债表、利润表和现金流量表的数据分析说明了 g m s 公司过度负债的问题；第二部分是将g m s 公司的负债进行分类再按类别逐一分 析其形成原因，重点分析了与借款相关的负债形成原因，最后分析了过度负债的危 害；第三部分是g m s 公司所处行业特征分析，分析了g m s 公司所在行业的格局，与 其他交通运输行业的优势所在，以及g m s 公司所面临的发展机遇。 第四章根据g m s 公司负债的分类分别提出其解决对策，着重提出g m s 公司巨额 银行借款的对策，指出要解决g m s 公司的负债问题，就是要解决其巨额银行借款问 两北- 业人学m b a 论文 题。并在这些对策的基础上为g m s 公司设计了解决问题的方案。这是一个组合方案， 由以下方面构成：l 、国家增加资本金的注入以增加资产、减少负债；2 、挖掘企业 内部潜力，盘活企业闲置资产，提高企业盈利能力；3 、实施债权转股权，由金融 管理公司持股；4 、对企业进行重组，剥离公司优质资产，借壳上市；5 、利用上市 公司所筹集的资金和企业内部积累回购金融管理公司所持股权。 第五章为结论。本文为g m s 公司设计的方案，只是一个经理论验证的设想，在 这个方案实施过程中还有些前提条件，它需要得到国家政策支持，也需要国家进一 步深化企业管理体制的变革，进一步完善中国的资本市场。论文框架图如下： 图l l 论文基本框架 6 西北t 业大学m b a 论文 2 、理论综述 资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) ，是指企业取得的长期资本的各项来源组合及 相互关系“】。企业的长期资本来源一般包括所有者权益和长期负债，因此资本结构 主要是指这两者的组合和相互关系。对资本结构的定义在西方财务金融界尚存在着 不同的认识。有人认为，资本结构就是融资结构，另一种观点认为，资本结构与融 资结构之间，虽有许多共同点，但却是两个不同的财务金融范畴。我们倾向后一种 看法。资本结构是长期资本项目之间的比例。主要包括长期负债、优先股和普通股 之间的权益，但不包括短期信用。它研究的重点放在股权资本与长期借入资本之间 的比例上，反应企业资本比的情况。就一个持续经营的企业来说，其资本结构又被 视做企业恒久资本来源的构成。另外，从分析企业资本偿付能力及企业财务风险程 度来看，研究资本结构更显重要。 2 1 西方国家资本结构理论的发展 西方经济学界关于资本结构形成了若干理论，归纳起来可分为早期资本结构理 论和现代资本结构理论。1 9 5 2 年，美国财务管理学家大卫杜兰特( d d u r a n d ) 的研究成果是早期资本结构理论的正式开端之一。他把早期的资本结构理论划分为 三种类型：净利理论、营业净利理论和传统理论。1 。 早期资本结构理论中，传统理论看起来比较符合实际，但它是建立在经验判断 的基础之上的，没有经过科学的数学推导和统计分析。直至莫迪格莱尼 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 1 9 5 8 年提出所谓“嘲”定理论。1 ，才使资本结构 理论的研究成为一种严格意义上的科学理论。 尽管其他学者也试图建立其他的理论体系，但迄今为止，最有影响力的研究仍 以“删”的理论框架为基础而加以延伸和扩展。删理论是在对营业净利理论作了 进一步发展的基础上提出的，它通过严格的数学推导，证明了在一定条件下，企业 的价值与它们所采取的融资方式无关，该理论又称为资本结构无关论( c a p i t a l s t r u c t u r ei r r e l e v a n c et h e o r y ) 。“删”理论主要有两模型：无公司税时的姒 模型和有公司税时的删模型。在无公司税的删模型中，删定理意味着低成本举 7 西北工业人学m b a 论文 债带来的利益正好被权益成本的上升所抵消。因此，在均衡有负债的企业的加权平 均资金成本会等于无负债企业的权益成本。删定理的结论是：在没有所得税且市 场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资金成本。姗理 论在逻辑上是合理的，但在实践中却受到挑战。1 9 6 3 年莫迪利亚尼和米勒把所得 税的影响引入到原来的分析中，建立了删的公司税模型“1 。在这个模型中，企业 对债务人所支付的利息计入了成本而免交公司所得税，而股息支出和税前净利要交 公司所得税，利息具有减税作用，从而使企业价值随着负债融资程度的提高而增加。 当企业负债率为l o o 时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因 此1 0 0 负债使企业价值最大的结论远离经济现实。现代西方资本结构理论中的权 衡模型在此基础上引入了破产风险，进一步完善了资本结构理论，使其更具有现实 意义，因而引起了各国的重视。 接着西方经济学家又将代理成本引入研究，出现了权衡理论。权衡理论。1 认为， 制约企业无限制的追求正的杠杆效应而不断提高负债率的因素是随企业债务增加 而不断上升的企业风险论。随着负债率的提高，会给企业带来额外成本，这种成本 具体表现为两种：代理成本( 指为了正确处理股东与经理之间。股东与债权人之间 的代理关系所发生的成本) 和破产成本。在这种理论中，运用负债企业的价值应按 下列公式确定： v l = e + d 一破产成本现值一预期的代理成本现值 e 表示权益资金的成本，d 表示公司全部负债的成本。公式右边前两项代表删 模型最初的思想，即负债多，由此带来的减税收益也越多，公司价值就越大。但考 虑了破产成本和代理成本后情形就不一样了，因为随着减税收益增加。这两种成本 的现值也会增加。当减税收益大于两种成本现值之和时，可以增加负债以趋近最优 资本结构，当减税收益小于两种资金成本之和时，运用负债的收益将小于其成本， 表明债务规模过大；当减税收益等于两种成本现值之和时，意味着确定了最佳资本 结构。最佳资本结构要在负债减税收益和破产成本之间进行权衡，因而称为权衡模 型。企业的最佳负债点仅仅是一个理论最佳点。在现实中很难找到这个最佳点。 有的也仅仅是一些经验值，如西方一般认为企业负债与权益资本的比率不应超过 l ：l 。 国内关于资本结构的研究也有不少。晏艳阳、陈共荣“1 从代理成本问题的角度 西北工业火学m b a 论立 来研究资本结构。胡援成”1 对我国国有企业的实际负债能力进行了研究，并导出一 定条件下较合理的负债率区间。郭鹏飞、孙培源论”3 研究得出中国上市公司存在最 优资本结构，行业是其重要影响因素之一。 2 2 资本结构理论下企业负债额度的确定 负债经营额度，就是企业利用负债经营，从而使企业价值最大化的最大阶度。 根据上述的资本结构理论，一个企业的资本结构一旦确定，其负债经营额度同时也 已确定。 衡量负债经营负度的大小，应体现企业的负债经营综合资金成本的高低 9 】。 负债经营的杠杆效应，其实质是由于负债利息在所得税前予以扣除，从而给企业 带来税额庇护利益，在不考虑其他情况下，应该是随负债额度的增加而使企业综 合资金成本下降；同时，由于负债增加，使企业财务风险增加，且随负债额度的 增加而增加。因此，综合财务杠杆和财务风险，我们找出综合成本最低点，相对 应的负债额度，应该是合理的负债经营额度。如下图 负 债 综 合 成 本 o 最佳负债额度 图2 一i 财务风险、财务杠杆与负债综合成本关系示意图 从上面关系图中可知，企业最佳负债额度既不是o 也不是l 0 0 9 6 。企业需要一 定量的负债，但是超过最佳负债额度，企业的价值就不是最大了。在西方国家，一 般认为企业负债比率不应超过5 0 9 6 ，否则，说明企业借入资金多于主权性或权益资 金，将使企业潜在的投资人对其投资或债权的安全性产生疑虑而裹足不前，也使实 际债权人产生债权难以保障的危机感。因此，有不少人将这个比率( 5 0 ) 视为企 业是否过度负债的“标准线”。实际上，企业合理负债率的界定，往往依不同国家， 同一国家的不同经济发展阶段，同一国家的不同行业，同一行业的不同企业，同一 9 西北工业大学m b a 论立 企业的不同经营周期等而表现出明显的差别。从不同国家的资产负债率水平看，产 生差异的原因，除政治、经济、法律、社会文化等因素外，主要在于各国金融市场 的相对分离及各自运行规则不同，由此导致了企业的融资环境差别，以及企业资本 结构的显著不同。如何保证企业价值最大化，同时又保证企业经营的安全性，西方 国家通常采用最低加权平均资金成本法来确定： 其模型r o = 皿按警老产 其中，r 0 表示总资本成本率，r l 、r 2 分别是借入资本和自有资金成本率；x l 、 x 2 分别是借入资本总额和自有资本总额。运用数学方法，可以求出x l 与x 2 的比 例。但是本人认为，企业负债经营额度的确定要依据企业目标的不同层次来分别确 定。 首先，企业生存目标要求的最高负债经营限额一破产临界负债限额。即负债经 营极点额度应限于企业总资产净额内。企业一旦负债大于资产而到期偿还前又得不 到新的资金来源，则企业就陷入财务危机，虽然资不抵债不是企业破产的唯一标准， 但是由于企业财务危机，信誉扫地，已将企业逼上绝境，部分企业是借新债还旧债， 甚至不得不借高息贷款。这一点从近年来非银行金融机构的发展中可以得到证实， 其贷款数量从4 0 0 亿元上升到7 7 5 5 亿元，增长1 8 3 9 倍，其利率一般高于银行3 8 个百分点。可见，由于企业过度负债，其所得大部分用于支付利息，将企业迢 上绝境。 其次，企业发展目标，要求企业最低限度是不亏损一企业盈亏负债限额。不亏 损是企业得以生存的必要条件。因此合理的负债经营额度，应当基于企业获利能力 的最大承受水平之内。即能够用息税前利润抵补负债经营的利息。其确定模型应为： x l ；等 一 ￥l ：丑土 一 r 一匹f i ：竖2 1 】 一 r 其中e b i t 为息税前利润；r 为负债经营利息率；m 为产销量；p 为销售单 价；v 为单位变动成本；s 为销售额；为变动成本率。 l o 西北工业大学m b a 论文 再次，企业获利目标要求企业负债经营额度一期望应每股盈余额( 或权益 资本收益率) 负债额度。其测算公式应为： e p s = 世型铲蛆挫 其中：e p s 为期望股盈余；k 为投资总额；l 为预计利息前投资利润率；t 为所 得税税率；u 为优股股利支付额；n 为发行的普通股股数。 2 3 资本结构优化的策略及相关的概念 2 3 1 从微观看优化资本结构的方式 该如何优化企业资本结构，现在实务界提出的观点大致包括以下几点【1 0 】； ( 1 ) 存量优化。它是在不改变现有资产规模的情况下，对资本结构进行优化，当企 业负债比率过高时，可通债务重组等方式优化资本结构，而当企业自有资本过多 时，可通过减资并同时增加相应负债来优化资本结构。( 2 ) 增量优化。它通过追加 总资产的方式优化资本结构，具体操作是企业可通过追加自有资本投资、银行贷 款、发行债券、债转股、融资租赁、配股、增发股票等方式增资以优化资本结构 并以此为企业进一步发展提供资金。( 3 ) 减量优化。以减少资产总额的方式来优化 企业的资本结构。当企业负债比率较大时可通过收回债券、提前还款、利用留存 收益偿债等方式优化资本结构；当企业白有资本过多时，可通过股票回购减少企 业股本、减少注册资金等方式减资以优化企业的资本结构。 与优化企业资本结构措施相关的概念 1 、债转股 广义上讲，愤转股”是指债权人为了保全自己的债权收益，在债务人通过正 常手段难以保证债权人的原始债权和收益最终实现的前提下，主动将其债权转为 拥有股权并预期能够最大限度保全自身利益与资产的一种保全方法和途径。狭义 上讲，是指商业银行的贷款对象出现问题，可能导致商业银行对贷款对象拥有的 资产和收益无法实现，银行通过将其拥有的债权转换成股权，旨在恢复或一定程 度恢复盈利能力和财务状况，减少银行贷款损失的一种资产保全方式【l ” 西北工业人学m b a 论文 债转股是债务和解的一种方式，也是资产重新配置的一种方式或信用关系的 转化。债权转股权是金融资产管理公司作为投资主体，将商业银行原有的不良信 贷资产转为金融管理公司对企业的股权，以及国家开发银行对企业的股权，它不 是将企业的债务变为国家资本金( 即“贷改拨”) ，更不是将企业的债务一笔勾销， 而是由原来的债权债务关系，转变为金融资产管理公司和国家开发银行与实施债 权转股权企业之间的持股与被持股或控股与被控股的关系，由原来的还本付息转 变为按股分红。债转股后，金融资产管理公司与开发银行实际上成为企业阶段性 持股的股东，依法行使股东的权利，参与公司重大事务的决策，但不干预企业的 日常生产经营活动，在企业经营情况好转后，最终还是要通过上市、转让或企业 回购等形式，把这笔资金收回。债转股后，作为股权拥有者的资产管理公司以股 东身份参与企业管理，对干企业来说，在减轻债务比例、减少利息负担的同时， 资本结构发生了重大变化。 2 、债务重组 企业重组是中国的经济体制改革进入到产权制度改革的相对高级阶段后才 演绎出来的一个全新的概念。一般意义的企业重组，是指为了更有效地创新企业 制度从而提高企业的运行效率和竞争力，对企业之间或单个企业的各类资源( 包 括资本、劳动、技术、自然资源、也包括企业本身) 进行分拆和整合的优化组合 过程( 1 2 1 。债务重组是指将企业的债务责任转移或减免等进行重组优化企业资本 结构，降低资产负债率，化解企业由于债务负担过重所带来的财务危机。主要的 形式有联合、兼并、股份合作等。其基本目的有两个方面：一是以资产重组为基 础进行债务的重新组合，从而与资产重组相辅相成完成企业重组；二是在资产重 组的基础上，为了减少企业的负债而采取的债务转移和债务资本化。通过债务重 组，企业原有的应该在某一时期偿还的债务就变成了企业的股权，或者转移到了 其它的法人实体，企业对债务的偿还责任没有了。因此，债务重组从企业内部来 看是一种资产与负债的转移，从企业外部来看是一种所有者权益的变化。由于是 通过资产负债结构的变化，对企业财产关系进行合理有效的组合、调节。企业债 务重组方式措施有【1 3 】：( 1 ) 可将企业中有发展前景的部分，划出主体部分资产 进行股份制改造，并保留原企业的法人资格。改组部分的国有股权由原企业法人 持有。即原企业法人成为新改组部分的唯一股东。这样，企业的债务可以逐步从 1 2 西北工业人学m b a 论文 国有法人的红利中归还，同时国家还应给予原企业各种优惠政策。( 2 ) 以龙头企 业为基础组建大的企业集团将这类企业作为集团中的一个子公司从而逐渐优化 其资本结构。( 3 ) 采用出租、出售的方式，将部分资产或经营权出租、出售给国 内外企业法人、自然人。所收入可用于还债。也可留给企业使用从而达到减债的 目的。优化资本结构使企业逐步走向健康发展的轨道。 3 、补充企业资本金，减少债务。指国家直接增加投资或采用所得税返还投 资的方式来减少企业债务，优化企业资本结构【】。这种方法应用在一些属于国 民经济基础的支柱产业，并承担了社会职能的企业身上。 4 、企业自我积累。强化企业自我积累机制度【1 5 】，用企业自己赚的钱维持其 简单再生产并防范经营风险，这是形成企业自我发展的良性循环、彻底根除过度 负债的根本途径。为此，企业应加强内部管理，向科学管理要效益，建立节约、 降耗、增效的生产经营机制，把节约能源、降低原材料消耗、搞好资源综合利用 作为企业内部管理工作的重心，使企业经济效益切实得到提高。在此基础上，健 全企业加速折旧重置投资机制，国有企业应严格按财务制度规定计提折旧，效益 好的企业允许、鼓励实行加速折旧以增加重置投资。鼓励企业为发展生产多提盈 余公积金，按公司法规定，国有企业在提取法定盈余公积金后，经董事会或 股东会决议，还可提取具有专门用途的任意盈余公积金用于再生产，促使企业靠 自我积累完成日常小型设备的更新和技术改造【16 1 。建立以留存收益增补企业资 本金制度，即企业将提取的盈余公积金控制在一定的限度，并结合企业增资的要 求，定期将超出部分转增资本金，实行国有资本的自我补充机制。 5 、国有股减持 国有股减持是指通过一定方式降低企业中的国有股比例以优化股权结构的 过程，既包括上市公司的国有股减持也包括非上市公司的国有股减持，它有利于 收缩国有经济规模，优化企业资本结构【1 7 】。 2 3 2 从宏观上看优化企业资本结构的对策 1 、发展资本市场、拓宽企业融资渠道和方式。通过发展和完善股票、债券 市场，建立债券交易市场等手段可以从根本上改变我国企业融资渠道方式单一的 西北工业大学m b a 论文 状况。 2 、发展产权交易市场，实现产权多元化“”。以“产权清晰、产权明确、政 企分开、管理科学”为特征的现代企业制度为基础继续深化国有企业改革的步 伐，改革传统的产权制度。除关系到国计民生的重点行业外都可以通过股份制改 造确立企业法人财产权，实行法人财产制。最终通过金融市场进行产权交易，真 正达到有效规避风险和合理配置资金的目的。 3 、加快落实宏观经济改革的配套措施。我国应尽快建立社会保障制度；加 快银行体制的改革；制定税收优化政策，规范各种税外收费；进一步推进现代企 业制度的建立和完善国有企业监督机构和考核指标体系：建立企业自我积累机制 增强企业自我积累的能力；健全相关的国家法律。以宏观经济措施保证国企改革 的深入进行，转换企业经营机制，形成合理的资本结构，从而标本兼治。 2 4 国内外企业解决债务问题的模式及启示 2 4 1 欧盟铁路通过“上下分离”解决债务问题的模式 二战以后，欧盟各国铁路多为国有国营，政府给予铁路补贴，同时干预铁路 经营；铁路承担很多公益性责任，同时依赖政府，亏损严重，债务沉重。为振兴 铁路，促进欧洲统一市场发展，欧盟于1 9 9 1 年通过4 4 0 号决议，要求各成员国 积极推进铁路改革，实施铁路资产、债务重组，其中一项重要的改革措施就是实 行“上下分离”，即将路网基础设施管理( 下部) 和客、货运输经营( 上部) 分 离开。 到目前为止，其主要成员国已基本完成“上下分离”。德国铁路组建了国家 独资的德铁控股公司，内有线路、货运、长途客运、地区客运、车站和服务等5 个全资子公司。英国铁路改组为1 个线路公司，2 5 个客运公司，1 个货运公司， 3 个机车车辆租赁公司，以及若干个线路和机车车辆修理公司。瑞典铁路成立了 国家铁路管理署( b v ) 和瑞典国家铁路公司( s t ) ，分别管理铁路基础设旅和承 担铁路客货运输经营业务。法国铁路也成立了路网公司，负责管理原国家铁路公 司的基础设施的资产。基本运作方式是线路公司拥有铁路线路等基础设施，并负 1 4 西北丁业大学m b a 论文 责其维修，改造和管理，向客、货运公司出租线路或出售列车运行线，并收取线 路使用费或租金。客、货运公司租用线路公司的线路或购买列车运行线，承担客 货运输业务，向线路公司和其他提供服务的单位支付费用。线路公司与客、货运 公司之间是市场交易关系。政府对铁路的宏观调控主要体现在制定政策、规划， 负责市场准入，保证公平竞争和监督运输安全方面，并通过一些专门设立的机构 实施这些职责。 为了使改组后的铁路运输企业能够自主经营，承担起自负盈亏责任，欧盟各 国都采取了一些重要措施，其中关键一条就是在企业重构时重组历史债务。欧盟 9 l 4 4 0 号决议要求：“成员国应当建立适当的机制，帮助削减铁路机构的债务，。 使其不影响铁路良好的财务管理并改善其财务状况”。法国铁路的长期债务，1 9 9 6 年末达到2 0 8 0 亿法郎，严重影响铁路企业的正常经营。为此，近年来法国政府 在实施上下分离的改革时，采取果断措施，将铁路基础设施的资产与相应的债务 即1 3 4 2 亿法郎，全部划入法国铁路网公司( r f f ) ，有效地减轻了法国国营铁路 公司( s n c f ) 的债务负担。瑞典政府在把瑞典国有铁路公司( s t ) 部分历史债 务转给瑞典国家铁路管理署( b v ) 的同时，还注销了8 亿克朗的账面资产，相应 减少了国家资本总额 2 4 2 加拿大国营铁道通过民营化和股份化实现减少债务的模式 加拿大国家铁路公司( c n ) 是于1 9 1 9 年由加拿大政府成立的公司，在经历了 长达7 6 年的国有企业身份后，于1 9 9 5 年经过充分的准备，实施了民营化改造并 成功上市。2 0 0 2 年营业里程为1 7 8 2 l1 ( i l l ，员工2 3 1 9 0 人，运营收入6 l 亿加元 1 3 2 】 c n 曾是加拿大最大的铁路公司，上市前是一家典型的国有企业。到2 0 世纪 9 0 年代初，公司面临严重的问题：1 、企业人员臃肿。按照行政管理人员人均吨 公里排名，c n 的业绩不到当时美国平均水平的1 3 ，全员劳动生产率不足美国 的6 0 9 ，劳动成本加福利支出占到总成本的4 5 。2 、债务负担沉重。1 9 9 3 年， c n 仍有2 3 亿加元的长期负债，营业比( 成本营业收入) 达到了9 7 。c n 己陷 入了严重的财政困境，成为政府沉重的包袱。3 、管理效率低下。上述问题使c n 成为当时北美最差的铁路公司和政府的个沉重包袱，对c n 进行民营化改造已 l s 西北工业大学m b a 论文 是大势所趋。 1 9 9 2 年到1 9 9 5 年间，c n 通过改革内部人事制度，裁减了冗员，精减了管理 层次，疏通了信息渠道：通过改革市场营销部门、转变营销理念和变革运输组织 模式，提高了服务质量和市场信誉：通过剥离非主营业务，精干了运输主体：通过 政府的支持，降低了负债率，使企业初步获得了资本市场的认可。为了帮助c n 顺利民营化，政府在立法和减少债务方面给予了支持，使c n 上市时有一个合适 的负债率，加拿大政府以极高的效率完成了c n 商业化法案，该法案1 9 9 5 年 5 月提交议会，同年7 月生效。在降低负债率方面，政府通过债转股豁免了9 亿 加元的长期债务，帮助c n 出售部分房地产和其它非核心业务获得5 亿加元。这 样，c n 的长期债务就减少了1 4 亿加元，使其负债率降到了4 0 以下。所有这些， 使c n 重新建立了公司的竞争优势，经营状况有了很大改善，1 9 9 5 年盈利达到了 2 4 5 亿加元，成为北美盈利幅度改善最大的铁路公司。 1 9 9 5 年1 1 月c n 以每股2 7 元的定价上市。c n 改革在短短的三年时间内，实 现了上市，并取得了极大的成功。c n 股票的出售不仅在规模和速度上创造了纪 录，而且最终证明是加拿大有史以来给予投资者最高回报的股票c n 。上市以来， 公司经营状况有了更为明显的好转，营业比由1 9 9 3 年的9 7 降低到2 0 0 0 年的 6 9 ，劳动生产率提高了5 0 ，运量增加了1 5 。股价上市后翻了两翻。1 9 9 9 年7 月，公司还用3 5 亿加元收购了原美国伊利诺斯中央铁路公司，并通过k c s 公司与墨西哥t f m 公司联合运营，成为唯一一家路网贯通北美东西、南北，与大 西洋太平洋和墨西哥湾相连的铁路公司。2 0 0 4 年，c n 又成功地收购了加拿大第 三大铁路公司一不列颠哥伦比亚铁路公司( b