（工商管理专业论文）风险—收益风险项目评价体系——HG创投案例.pdf

华中科技大学硕士学位论文 = = = = ；= = = = ；= = = = = ；= = ；= = ；= = = = = = = = = ：一 摘要 武汉h g 创投投资有限责任公司( 以下简称h g 创投) 作为九十年代末中国风险 投资风起云涌时诞生的中国典型中小型创业投资公司，带着自身的特点和局限性走过 了它两年多的经营历程。在外部环境和自身条件都很有限的情势下，它摸索着一套适 应自身实际情况的投资决策规则，但这套规则在业务不断开展，有限资源和扩大经营 的矛盾越来越突显的今天，已经显现出它的粗糙和弊端。审视过去，研究现状，改良 甚至改革目前这套投资决策规则势在必行，而其中项目评价体系作为投资决策规则中 最核心的部分更应当得到充分的重视。而项目评价体系正式本文试图讨论的重点。l 本文分析了h g 创投所处的宏观环境、微观环境和内部条件；简要介绍了目前业 内比较成熟的项目评价方法；并对比了h g 创投与这些评价体系之间的异同；在此基 础上，本文试图运用模糊评价的方法为其建立一套项目评价体系，“风险一收益评价 体系”，从风险和收益两个纬度进行评价；同时，为了使该评价体系更加容易为人理 解，本文还在风险收益评价体系基础上，结合经济技术预测和财务预测这种为大家 所熟悉的方法和语言，描述项目的可行性程度。 本文还结合h g 创投的项目之一“集群超级网络服务器及其支撑软件项目”，具 体应用了这套评价体系，并得出了该项目收益一般，风险较高的结论。该项目基本不 适合投资，与先期该项目已获得投资形成了对比。 最后，本文阐述了这套风险一收益评价体系的局限性，指出了h g 创投在应用这 套风险一收益评价体系方面应该注意的问题，应该搭建的平台等基础性工作。 关键词：风险投资、项目评价体系模糊评价 | 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a sat y p i c a ls m a l l - m e d i u ms i z ev e n t u r e c a p i t a lb o m i nt h e19 9 0 s v e n t u r ei n v e s t m e n t t i d eo fc h i n a ，h gv e n t u r e c a p i m l i st w oy e a ro l dw i t hi t so w nc h a r a c t e r i s t i c sa n d w e a k n e s s e s w i t hi t so w nl i m i t s ，i th a sb e e ne x p l o r i n gi t s d e c i s i o n - m a k i n gr u l e s ，w h i c h g r a d u a l l yf o r m sas y s t e m t h es y s t e ms e e m st ob ea d j u s t e db e c a u s eo fac o n t r a d i c t i o n b e t w e e nt h e s w e l l i n g i n v e s t m e n td e m a n da n dt h el i m i t e dr e s o u r c e s g e t s m u c hm o r e o u t s t a n d i n g s i n c er e f o r m i n go f t h i si n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n gs y s t e mi sb a d l yn e e d e d a n du n a v o i d a b l e ，t h ec o l eo ft h e s y s t e m ，ap r o j e c te v a l u a t i o nm o d e la s k sf o rag r e a t a t t e n t i o n ，w h i c hi sw h a t t h i sp a p e rf o c u s e so n t h i sp a p e rd e s c r i b e dt h em a c r u ，m i c r oa n di n t e r i o re n v i r o n m e n t sw h i c hh gv e n t u r e c a p i t a lh a s ，b r i e f l yi n t r o d u c e ss e v e r a lm a t u r ep r o j e c te v a l u a t i o nm e t h o d si nt h i sf i e l d ，a n d c o m p a r e st h e s em e t h o d sw i t ht h em o d a lp r e s e n t l yb e i n gu s e db yh g v e n t u r ec a p i t a l t h e r e f o r e ，f r o ma s p e c t so fr i s k sa n db e n e f i t s ，t h i sp a p e rp r o b e san e w p r o j e c te v a l u a t i o n m o d e l ，“砌s k b e n e f i tm o d e l ”，b a s e do nf u z z ye v a l u a t i o nm e t h o df o rh g v e n t u r ec a p i t a l i no r d e rt o h e l pt ou n d e r s t a n dt h i se v a l u a t i o nm o d e l ，t h i sp a p e ra p p l i e st h ew i d e l yu s e d f i n a n c i a lm e t h o dt oe x p l a i nt h i sm o d e la n df u r t h e rd e s c r i b e s f e a s i b i l i t yo f ap r o j e c t t h i sp a p e rc h o o s e sat y p i c a l p r o j e c t ，“c l u s t e rs u p e rs e v e r ”，w h i c hh g v e n t u r e c a p i t a l h a di n v e s t e di nt o p r b c t i c et h i sm o d e l i nt h ee n d ，t h i sp a p e rp o i n t so u tt h i sm o d e l sf l a w sa n dp r o b l e m sw h i c hh gv e n t u r e c a p i t a ln e e d t os o l v eb e f o r e a p p l y t h i s “r i s k b e n e f i tm o d e l ” k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t e v a l u a t i o ne v a l u a t i o nm o d e l f u z z ye v a l u a t i o n i i 华中科技大学硕士学位论文 1 1 风险投资概述 1 概述 风险投资是专业投资者做出的长期风险投资，这种投资不同于一般投资，其着眼 点并不在利息和红利，而是寄希望于资本最终所获得的丰厚的回报。风险投资作为发 展铺技术产业的催化剂，其价值在于适应高技术产业发展的技术经济规律的需求，创 造新型的商新技术企业。一般来说，一个典型的风险投资的运作过程可以分为以下六 个毛要阶段】：即建立风险投资基会和寻找投资机会；筹集风险资金以供投资； 识别和筛选有潜力的投资项目；评价、谈判和达成投资协议；风险投资家和刨 业家共同通力合作发展风险企业；策划、实施风险投资退出风险企业。 有组织进行的风险投资已有半个多世纪了，目前国际上风险投资活动主要集中在 美国、西欧和r 本等工业发达国家。美、英、法、德、日等五国的风险投资占到世界 风险投资市场份额的9 0 以上i l ，当然，有些国家所占的份额不大，但做得相当有特 色，也非常值得借鉴。 1 2 风险投资运作的四个关键要素 国际风险投资发展的成功经验表明，对于风险投资的运作而言，成功的关键在于 四个方面的要素| 1 5 l ：要有战略眼光的风险投资家；能够寻找到有发展潜力的创意 或技术，并且对它们有相当的敏感性；退出渠道畅通；法律制度的环境是否健全 和政策措施是否优惠。风险投资过程中，这几方面是相辅相成的，缺一不可。 1 ) 险投资家必须是融资的高手。其次，也必须是一位投资的战略家。 创业家紧甘j 着风险投资家的钱而风险投资家必须善于辨别真伪。既要运用评估技 术和自己的丰富经验对项目进行分析评估，是投资决策建立在科学的基础上；又要保 持冒险性和前瞻性，否则极有可能失去较好的投资机会。再次，风险投资家也是一位 管理专家。 2 ) 其有较大发展的创意和新技术的项日。 华中科技大学硕士学位论文 风险投资项目一般都源于创业家有发展潜力的创意或新技术，它是风险企业投资 价值的根基和原形。 3 ) 畅通的退出渠道。 风险投资并不追求与风险企业的长期合作，它从丌始考虑是否投资时，就已经在 为成功退出做准备。风险企业能否具有畅通的退出通道，如公开上市、被兼并收购或 股份回购等退出渠道，使其是否进行投资的关键因素之一，也是衡基风险投资能否取 得成功的重要标志。风险投资家必须考虑好一个明确畅通的退出通道，使投资资金能 够安全地从风险企业中撇出。 4 ) 法律制度环境和政策措施。 风险投资的大量行为是以契约形式进行的，因此风险投资必须受法律法规的保 护、制约和引导，其对经营环境中的法律法规有强烈的要求。在政策措施方面，政府 的税收政策应向风险投资的投资者倾斜，即鼓励投资者参与风险投资，政府依靠其对 个人投资所得的免税政策，来吸引越来越多的人愿意把资金投到风险投资领域上来， 这样就形成了群体行为，达到了规模化程度。 1 3 我国风险投资现状 随着全球经济一体化进程的不断加快，以及我国加入w t o ，要适应世界经济的 发展，必须加快发展高新技术产业，而高新技术产业发展的关键是建立有效的风险投 资机制。中囡风险投资1 5 年的历史中的里程碑包括： 1 9 8 5 年中共中央在关于科技体制改革的决定中的明确指示：“对于变化迅速，风 险较大的高新技术开发工作，可以设立创业投资给予支持。” 同年9 月，中国第一家风险投资公司中国新技术创业投资公司( 中创) 成立， 初始资会l 千万美元。 1 9 9 8 年3 月，民建中央向九届全国人大第一次会一提出了关于加快我国风险投 资事业的提案：同年6 月，中国社科院赫中国人民银行等召开了“中国资本市场发 展战略论坛”研讨会，中国风险投资可以算作是正式起步。 到1 9 9 6 年，全国共计1 3 家专门从事高科技风险投资的机构，资金实力从几百力 华中科技大学硕士学位论文 元到几千力元不等。从投资主体和主管部门来看，这些机构可分为：地方政府出资 为t ，同时吸收企业法人参股的股份制风险投资机构。这类机构往往直接归地方政府 管理，| ! i l 模较大。政府科技主管部门，财政部门共同出资建立的风险投资机构。这 类机构大部分归科技行政部门管理。政府科技主管部门为投资主体出资建立的风险 投资机构。政府科技主管部门出资引导，主要吸收企业法人参股的股份制风险投资 机构。中外合资的风险投资机构。 1 9 9 9 年8 月，有关各方开始积极推动立法支持风险投资。风险投资法已列入 5 年立法计划，投资基金法起草小组也在运作之中，产业投资基金管理办法正 在拟订，科技进步法和高新技术丌发区法都将对支持风险投资有所涉及。9 9 年底，人大修改了公司法，允许高科技企业在深沪两地证交所设立的科技板块上市。 在1 9 9 9 年8 月中共中央、国务院关于加强技术创新，发展高新技术，实现产 业化的决定中就明确指出：“要培育有利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建 立风险投资机制，发展风险投资公司和风险投资基金。” 经过3 年多发展，中国风险投资已经进入初级阶段。在各方面的大力支持和推动 下，我国风险投予得到了比较成功的发展。据估计，中国目前有1 0 0 多家风险投资 公司，号称1 0 亿美元，8 0 时政府投入，民间参与较少。其中，真正投入项目的占 1 0 左右，约1 亿美元i 。 1 4 我国风险投资面临的机遇 目前丌展风险投资在宏观经济上正处于良好时机。中国的宏观经济正处于良好的 发展态势，保持今后经济快速增长有许多有利条件。中国加入w t o 将是我们在更大 范嘲内和更深程度上参与经济全球化进程，有利于进一步改善外资对中国经济的预 期，从而吸引更多的外资及外国的先进技术和管理进入中国。而资金与管理正是风险 投资的两个基本要素。 中国的高科技产业币进入加速发展阶段，因而目前国内开展以科技企业为投资对 象的风险投资将有利可图。市场对高附加值的高科技产品的需求显著增长。 t 川司的风险投资面临巨大的市场需求。中国的风险投资面临广阔的选择空问。中国现 3 华中科技大学硕士学位论文 自的科技体制下，对技术，1 ：发阶段的投资比较多，而且主要投资于商校和研究所等科 研单位，并产生了一些技术水平很高的科技成果。目前这些成果的转化率只有 2 0 一2 5 ，也就是说每年有2 万件的国家级科技成果供风险投资选择。 中国的风险投资市场规模巨大。国际上公认，一项科研成果的研究、中试、商品 化个阶段资金投入的比例为i ：1 0 ：1 0 0 ，而囤内的比例仪为1 ：0 5 ：1 0 0 ，严重缺 乏。p 试阶段的投入，仅清华一家，每年投入3 亿元用于科研，就需要3 0 亿资会才能 完成中试”“。所以，科研成果转化是一个规模很大的风险投资市场。 中国风险企业是一个大规模的投资市场。出于市场对高附加值的科技产品的需求 的增长，加上国家对高科技企业的政策支持，国内涌现了众多以科技创新为动力的科 技企业。 中国风险投资市场发展潜力巨大。风险投资的市场潜力取决于科技创新的能力， 科技创新的能力取决于人才。中国是世界上智力资源最丰富的国家，拥有雄厚的人才 优势。目前，中国归国留学人员已达l o 万人，中国科技的竞争力已经由第2 0 位提高 到第1 3 位。人才是技术创新的保证，人爿济济的中国为风险投资提供越来越大的市 场。 而中国私营经济的发展，造就了一批成熟的具有实力个人和企业家，这些成功者 不仪有精明的头脑、强烈的进取精神，而且富有创新精神和冒险精神，他们的存在使 风险投资的筹资成为可能。 1 5 我国风除投资面临的问囊 同前面所述的对于风险投资成功运作的四个关键要素比较而言，我国风险投资存 在着大量的问题，主要体现在： 政府资会比例过高，民问资金明显不足。 缺乏有效的产权流动机制，在国内没有= 板市场的情况下，风险资本退出的多渠 道：并购、出售的成熟市场尚未建立。 是以信贷或担保的方式搞风险投资。 相关法制建设滞后。风险投资的发展离不开四个机制，即风险资本的形成机制、 4 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = 一一一 风险资本的运作机制、风险投资和风险企业的结合机制，以及风险资本的退出机制。 在这四个机制中都需要法律来规范和保障。我国有关风险投资的立法早于1 9 8 5 年就 已经着手，十几年的风险投资在法律上的建设依然只停留在一个概念的阶段，始终缺 乏可具操作性的法律细则。 风险投资人、风险投资企业对风险投资的内涵缺乏深刻的认识。 缺少专业优秀的风险投资队伍。我们的风险投资队伍缺乏项目评估与决策能力， 也缺乏项目驾驭和管理的能力。 中介服务机构服务匮乏 ”。风险投资对中介机构提供服务的的专业性、全面性、 缜密性和独立性有很高的要求。 1 6 中国风险投资公司的项目评价体系如何面对机遇和问题 中国风险投资目前的主流是资金规模较小、运作时| 日j 不长的中小型风险投资机 构，并主要以公司形式存在。我国风险投资面临的机遇和问题更为集中地反映在中国 一i 叫、型风险投资公司的运作当中，对于投资决策中最为重要的环节“项目评价”，影 响最大的问题包括；年轻的风险投资队伍对风险投资的内涵缺乏深刻的认识，不能 准确把握项目的前景。投资环境、退出环境均不成熟。中介机构稚嫩，不能提供 专业的评估服务。 本文的目的就是要在当前的这种环境下，探求适合中国中小投资公司的项目评价 体系，使得即使是没有专业优秀的风险投资人员、所处环境不健全、中介机构服务不 到位的情况下，仍然能够把握项目的全景、较为客观、准确地反映项目的实质，为投 资决策提供切实的依据。 本文提出的项目评价体系的主要思想是将多个专家的项目评价结论采用线性拟 合的方法加以综合，以因素分析为主评价项目，建立针对中国中小风险投资公司，尤 其是武汉h g 刨投投资有限责任公司( 以下简称h g 创投) 的比较科学的项目评价体 系。该模型更把握了风险投资的重要特征高风险与高回报的共生性，从项目的风 险和收益两方面进行评价，本文称之为“风险一收益评价体系”。 该体系分为三部分：风险一收益评价体系项目评价委员会，风险一收益评价指标 华中科技大学硕士学位论文 体系和风险收益评价体系的评价方法。本文对三个部分分别进行了讨论。 以下就以h g 创投为例探讨典型的中国中小风险投资公司的项目评价体系如何面 g , p t 国风险投资的具体环境，将投资决策进行得更加客观、科学。 6 华中科技大学硕士学位论文 2 1 h g 创投微观环境 2 h g 创投环境分析 h g 创投所处的东湖开发区作为首批国际及高新技术产业玎发区之一，是仪次于 北京、上海的第三大智力密集区，高校云集，这种独特的区位优势，加之政府政策和 资金的引导，特别是“武汉中国光谷”的建设，吸引了湖北省的风险投资机构大多 设址东湖丌发区内。目前，湖北省风险投资的部分配套机构已经设立，其中最具代表 性的由武汉东湖开发区投融资服务中心、“武汉中国光谷”技术产权交易所、湖北省 创业投资同业公会等机构。表1 1 为湖北省主要风险投资公司( 基金) 基本情况一览 表i 。 表2 i 湖北省主要风险投资公司( 基金) 基本情况一览表 创立注册公司 序号名称投资者投资方向 时间 资本所在地 武汉东湖 1 9 9 9 1 2 1 3 亿元 武汉国资经营公司、光电子信息、生物东湖开发 创新科技东湖开发区发展总公医药、新材料、环区 l 投资有限司、武汉华汉投资管保及先进制造技术 公司理公司、省科技厅多 家法人 武汉开元 2 0 0 0 5 3 亿元武汉国际信投公司、电子及信息技术、武汉市江 科技创业武汉经济技术开发光电机一体化技汉区 2 投资有限、武汉国资经营公术、生物技术、新 公司司等9 家法人材料、新能源 武汉h g 刨 2 0 0 0 9 0 6 亿元z z 科技大产业集团、生物技术、新材料、东湖开发 业投资有g g 股份有限公司、电子及信息技术 区 3 限责任公东湖开发区总公司甾 司7 家法人 中国宝安 2 0 0 0 5 0 8 亿元中国宝安集团、香港信息技术、生物技东湖开发 集团创新恒风国际投资有限公术、新材料技术、 区 科技圊股司等多家法人光电子技术、纳米 4 份有限公技术 司风险投 资基金 尤其应当指出的是，h g 创投是一家有着强烈高校背景的企业。这所知名的高校， 科研力量雄厚，其高校产业在国内也有一席之地。 7 华中科技大学硕士学位论文 2 2 h g 创投内部条件 2 2 1 h g 创投基本情况 h g 创投2 0 0 0 年9 月1 1 只成立，注册资本6 0 0 0 万元人民币，公司股权结构如下 表2 2 武汉h g 创业投资有限责任公司股权结构 序号股东 山资额( 万元)d i 总资本的 l 武汉z z 产业集团有限公司 1 0 0 01 6 6 7 2 a a 证券有限责任公司 1 0 0 01 6 6 7 3武汉b b 股份有限公司1 0 0 01 6 6 7 4 湖北c c 电力发展股份有限公司 1 0 0 01 6 6 7 5d d 科技产业股份有限公司1 0 0 01 6 6 7 6武汉e e 国有控股集团有限公司5 0 08 3 2 5 7 武汉f f 科技园发展有限公司 5 0 08 3 2 5 合计 6 0 0 01 0 0 0 0 h g 创投的经营范围包括：对高新技术产品和企业的投资；投资咨询服务、企业 管理咨询服务。公司被武汉市东湖新技术丌发区管委会认定为高新技术企业，享受相 关优惠政策。 h g 创投的经营策略包括；投资精品项目，为长远发展打基础；用好储备资金， 为现实生存作贡献；资本运作、高科技项目同时并举，两手抓，两手都要硬。 h g 创投的目标是：做真正的专业化的有特色的风险投资公司。 h g 创投的经营特色包括；投资种子期( 纳米中药、集群网络、半固态镁合金) 。 做一不做二( 只做业内第一，不做业内第二) 。全方位组合投资：公司所投项目 各阶段组合，包括种子期( 纳米中药、集群网络、半固态镁合金) ，成长期( 尊业纳 米、信息陶瓷) ，扩张期( 倍爱康、g g 电气) 和成熟期( h h 数控) 的投资组合：行 、世( i t 、b t 、n t ) 组合；资产形态( 股权、产权( 新药) 、固定资产、流动资产 法 人股) ) 组合；风险投资项目与传统投资项目的组合( 以风险投资项目为主) 。多路 径多出口退资( 技术交易、产权交易、收购、借壳、上市) 。为所投资企业提供专 r 华中科技大学硕士学位论文 业服务( 财务顾问、经理、董事、董事长) ：依靠专业人i = 做专业事( 精干高效队 伍、顾问) ：稳健经营、规范管理、阳光企业；丰富的项目源。 公司组织结构及构成：公司员工共计1 2 名，其中项目经理8 名；公司基层决策 机构山公司高管层和骨干员工构成；公司职员基本来源于其背景高校。 2 , 2 2 1 t ( 3 创投进行项目评价的优劣势分析 优势方面，总的来讲，h g 创投的宏观环境和微观环境为其进行风险投资运作提 供了丰富的项目源；一定的配套机构：政府的扶持；为其项目评价提供了可能的专家 库。同时，作为一个具有高校背景的风险投资公司，具有它自身独特的优势： 1 ) 丰富的项目源优势。h g 创投的背景高校科研沉淀雄厚，为其提供了丰富的项 目源，可以选择投资的范围较大。 2 ) 同风险企业合作的优势。h g 创投直接参与背景高校科研项目的风险投资，合 作双方比较了解，信息对称，有利于寻找优良项目，有利于项目的筛选、正确评估和 后期合作进行项目管理。 3 ) 一定的资金优势。具体地说，h g 创投的出资者都具有雄厚的实力。 劣势方面，h g 创投首先也不可避免地受到中国风险投资宏观环境的影响，如： 专、l k 优秀的风险投资队伍匮乏，民间资会明显不足，导致项目评价和投资决策受到的 监控不足；国内产权交易市场不发达，创业板市场延期，风险投资缺乏推出渠道，严 重的影响了公司对项目的评价与考核；相关法制建设滞后，一些投资行为因缺乏法律 依据而无法操作。同时，h g 创投特有的劣势包括： 1 ) 项目评价人才缺乏的劣势。缺乏具有风险投资家素质和富有远见的专门人才， 风险投资家应具有丰富的工程技术背景，还应具有金融投资实践和高新技术企业管理 实践的“通才”。h g 创投是由7 家法人投资组建成立的，具有浓厚的高校背景。公司 i 奇层管理人员和骨干项目经理主要出身z z 产业集团，这种单一组份的人员构成导致 公司对背景高校的项目和高科技项目具有较大的兴趣，并且偏好“种子期”的投资项 目，或者说对风险方面敏感性不强。同时，这一队伍在风险投资方面的经验几乎为零， 缺乏项目评估与决策能力，也缺乏项目驾驭和管理的能力。 2 ) 通过投资组合降低风险实现困难的劣势。h g 创投规模小，山于公司规模的制 9 华中科技大学硕士学位论文 约，无法进行投资组合来分散非系统风险，缺乏抗风险能力。 3 ) 资本来源单一的劣势。h g 创投的绝大多数资本来自z z 产业集团，对于公司 进行有效的投资有一定的制约作用。 4 ) 面临上级机构的压力的劣势。缺乏来自政府和上级主管部门实质有力支持， 政府虽然对风险投资公司的发展持积极念度，但缺乏有效的激励机制和明确的发展规 划，同时缺乏规范化的管理办法。同时上级主管部门的干预也较多。 1 0 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一： ： 3 h g 创投现行项目评价体系的特点 3 1 国际上比较成熟的风险投资项目评价模型 风险投资在国际上丌展了将近半个世纪，影响力最大的，成熟的项目评价体系主 要集中在以下几种： 1 ) 美国的第一个风险投资模型。 在定性阐述评价准则的基础上，t y e b j e e a n db r u n o ( 1 9 8 4 ) 最先运用问卷调查和因 素分析法得出了美国的风险项目评价模型1 3 6 l 。数据基础是通过电话调研的4 6 位风险 投资家和问卷调查的1 5 6 个风险投资公司，从中选出的9 0 个经审慎评估的风险投资 案例。他们请风险投资家根据案例对已选好的2 3 个准则评分，标准是4 分( 优秀) ， 3 分( 良好) ，2 分( 一般) ，1 分( 差) ；此外分别评出各个项目的总体预期收益和风 险。这样得到一组数据后，经因素分析和线性拟合，得出评估基本指标，划分为五个 范畴；并根据各范畴指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。 他们认为对预期收益影响最大的是市场吸引力，其次是产品的独特性；而管理能力和 环境威胁抵抗力对预期风险产影响；兑现能力对两者不产生影响。其评价指标：人 是第一位的，包括评估创业者或经营者的经历和背景，人格特点，经营团队的专长能 力和管理能力，经营团队的经营理念，经营团队对经营计划的掌握程度；市场前景 及市场规模；产品和技术的创新；财务计划和投资报酬；方案最优者入选。 2 ) 9 0 年代美国的评估标准和评估方式。 美国v a n c eh f r i e da n dr o b e r td h i s r i c h z ( 1 9 9 4 1 两位教授联合做了有关调查。他 们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资家，采访其投 资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。实证 调研结果分两部分。首先得出1 5 个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收益 二二方面。评估准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的 合理性；管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观 念、管理能力、团队结构；收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。然后，根据 华中科技大学硕士学位论文 l 面三个方面建立起一个决策程序模型。除此之外，他们同时还总结出风险投资家在 评估过程中采取的多种评估手段。评估方式采用频度( ) ，其中* i 表3 - 19 0 年代美国评估方式雨j 频度 评估手段频度( ) 与管理队伍中所有人员面谈1 0 0 参观企业1 0 0 询问创业者的前商业合作者9 6 洵i 1 9 i j 业企业现有投资者9 6 询问当前用户9 3 询问潜在用户9 0 调查其竞争对手的市场价值8 6 与有关专家对产品性能进行非止式讨论 8 4 深入调研创业企业前阶段的财务报表 8 4 询问其竞争对手 7 l 询问与萁合作过的银行家 5 2 征求本公司其他风险投资家的意见 5 6 询问供应商 5 3 征求其他风险投资公司的意见 5 2 询问会计师 4 7 询问律师 4 4 进行深入的文献调研 4 0 利用正式的产品的技术评估 3 6 利刚正式的市场调研 3 l 3 ) 台湾地区的评估标准总结。 我国台湾地区的创业投资决策程序包括如下阶段：投资方案取得阶段，投资方案 筛选阶段，投资方案评估阶段，投资方案协议阶段。各阶段评估重点不同。评估准则 主要归纳为经营计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬等 五个方面的2 2 个重要准则。台湾地区创业投资案评估准则包括：经营计划书：明 显的竞争优势和投资利基、经营计划书的整体逻辑合理程度。经营机构：创业者或 经营者的经历和背景、创业家的人格特点、经营团体的专长能力和管理能力、经营团 1 2 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 体的经营理念。市场营销：市场规模、市场潜力、市场竞争优势和营销策略规划。 产品和技术：技术来源、技术人才与研发能力专利与知识产权、产品附加价值与独 特性、生产制造计划可行性与周边产业配套情况。财务计划和投资报酬：创业公司 的财务状况、创业公司的股东结构、创业公司财务计划的合理性、资金需求规划的合 理性和预期投资报酬率。 3 2 f i g 刨投现行的项目评价体系 3 2 1 h g 创投现行的项目评价方法概述 访渎 项r 洽谈 h ：联刚 甫送资料 f 乜计般系 项同库摊荐 撤刊资料 项目 窘 项目 接， 经理 撤总完成 检市 铲一- 屯 索场 查一调 a ，项报 盗喜 告l 新研 立项 超出 权限 的，提 交董 事会 决策 项h 扶耿项h 筛选项h 市矗 项l i 决策项h ￥旺踪 图3 - lh o 创投项目投资管理流程 f i g 创投现行的项目选择原则：项目符合国家产业、技术政策，技术含量高， 技术创新性强，项目水平处于国内领先。产品有较大的市场容量和较强的市场竞争 能力，有较好的经济效益和社会效益，并有望形成新兴产业。项目应体现技术密集 和智力密集的基本特征，具有创新性、高渗透性和辐射性，能够开拓新兴产业或有条 件进入国际市场或替代进口产品。项目在研究、开发、生产和经营过程中，必须符 合环境保护等有关法规、规章的规定。无知识产权纠纷。 h g 创投现行的项目投资管理流程：项目获取：作为专业投资公司，公司通过 访谈、互联网搜索等方式广泛获取项目。项甘筛选：项目经理接待项目后，主动与 总经理讨论项目的可行性，决定是否立项。对已经立项的项目，项目经理完成项 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一一： 日立项报告，进入项目审查阶段；对被回绝的项目，项目经理将材料归档或应项日 技术方的要求退还材料。项目审查：对于获准立项的项目，项目经理进行检索查新， 了解该项目技术背景和国内外发展现状。必要时，项目经理单独或邀请项目技术方一 起进行市场调研，详细了解该项目市场前景和国内外同行研发、生产状况。项目经理 就项目技术的可靠性、先进性、市场的容量、进入方式、市场占有率，建设与经营的 外部环境，项目承担主体的管理能力等方面进行深入调查，评价项目是否可行：并联 合其他投资机构共同协商，根据项目的投资规模、经济技术指标、投资回报率等情况， 设计出公司的项目投资策略、管理方式及退出方法的总体投资方案，完成项目可行 性研究报告。组织相关领域专家进行评审，形成专家意见。专家意见包括：对项1 7 1 可行性研究报告的真实性、科学性、立项意见的评价；对项目可行性研究报告中技术 经济指标、技术路线的准确性、可行性的评价及修改意见：对项目投资预算的评价； 对项目实施、完成计划内容及完成标准的可行性评价；其他有关建议。 i - i g 创投现行的项1 7 1 决策方式：公司投资决策委员会在董事会授权范围内，履行 对项目的投资决策权力：超越董事会授权范围的，提交董事会决策。决策的内容包括： 是否投资、投资额度、投资方式、项1 7 1 完成标准及相关人员( 例如派出董事、监事或 其他参与经营者) 委派等。 h g 创投现行的项目投资的决策权限：公司股东会决定公司的投资计划，董事会 审定公司的投资计划，经理负责组织实施公司的投资方案。公司设立投资决策委员会。 投资决策委员会出总经理、副总经理、财务总监、总经理助理组成。投资决策委员会 为公司的常设机构，在总经理的领导下丌展项目投资决策工作。投资决策委员会审议 项目时，被审议项目的项目经理参与审议，必要时聘请社会上的有关专家参加。对于 公司董事会授权以内，出公司经营班子决策的风险投资，公司投资决策委员会有权决 定足否投资。经投资决策委员会三分之二( 含) 以上的委员同意，即可形成投资决议， 并报董事会备案。超过公司董事会授权的风险投资，经公司投资决策委员会三分之二 ( 含) 以上委员同意即形成重大项目投资建议书，报董事会审批。对于投资决策委员 会报送的重大项目投资建议书，经公司董事会三分之二( 含) 以上董事同意后，即形 成i f 式投资决议。对于最初投资金额不超过公司董事会授权的单个项目，因特殊原因 华中科技大学硕士学位论文 需要追加投资，如果合计投资规模超过公司董事会授权的，追加投资需要经过公司董 事会批准。 i - i g 创投现行的项目投资管理方式：项目投资管理实行项目经理负责制。 f i g 创投现行的项目经理的职责包括：根据公司投资范围和项目选择标准，寻 找风险投资项目。在大量对比、筛选的基础上，对拟定投资项目提出投资建议，报 公司投资决策委员会审批。负责本公司项目的组织、计划及实施，以保证项目目标 的成功实现。在项目实施过程中，保证项目的目标与企业的经营目标相一致，使项 目的实施以实现企业的战略目标为前提。对公司分配给项目的资源进行适当的管 理，保证在资源约束条件下所得资源能够被充分利用。与公司领导及时进行有效的 沟通，及时汇报项目的进展情况、成本与时问等资源的花费、项目实施可能的结果， 以及对将来可能发生的问题的预测。项目经理对项目的成功负有主要责任，为保证 项f j 按时、在预算内达到预期结果，应做到组织好、计划好、指导好和控制好。 3 2 2 h g 刨投现行的项目评价方法分析 h g 创投评价办法可以概括为几个步骤： 1 ) 项目粗筛。l o 位专业人员( 包括公司高层管理人员) ，从大量的投资机会中选 择一部分符合公司投资方向、投资规模的项目进行深入研究，其中只有极小部分被认 为是有投资价值的项目被选中进入下一步评价。 2 ) 项目调查。初步筛选后，由项目经理进行进一步调查，调查方式主要是与公 司管理人员、技术人员面谈；参观企业；询问当前用户和潜在用户：调查竞争对手： 与相关专家进行正式讨论；研究风险企业前阶段的财务报表；进行较正式的市场调研； 进行l f 式的产品的技术评估；征求其他风险投资公司的意见等。其中，涉及人的要素 的了解，公司高层管理人员也会大量参与。 3 ) 可行性研究。项目经理提出综合性的项目可行性报告。 4 ) 投资决策。公司基层决策机构( 公司投资决策委员会) 对可行性报告进行表 决，多数人同意投资，则表决通过；否则，放弃该项目。 5 ) 权限外决策。超出权限的项目投资，提交更高一层决策机构( 董事会) 进行 决策，其主要依据仍然是可行性报告。 华中科技大学硕士学位论文 3 3 t t g 创投现行的项目评价体系与国际较成熟模型的对比 国外风险投资项目评估的风格可以归纳为以下几点：评估过程的严格程序化， f “格按操作流程运作；兼顾评估的科学性和艺术性，一方面采取定量方法，依据客 观的数据资料和科学的实证分析进行评估，如对技术产品的评估；另一方面采用定性 方法，凭j x l 险投资家的丰宦经验进行判断，如对创业者的评估，此谓“艺术性”； 评估预测靠”第六感”；评估方式和标准来自实证和对成熟经验的总结。 h g 创投项目评价方法的特点在于：比较简单易行，操作起来比较省时省力， 成本较低。比较粗糙，缺乏有效的定量方法，不能够较好的综合项目经理和专家的 意见，使得调查结果不能有效的进行综合。公司管理层最后进行表决时，由于受制 于项目评价的结论，主观性较强；加之公司管理层人数较少，也非常可能导致决策的 盲日性。公司高层在很大程度上可以左右投资决策。 h g 创投现行的项目评价体系已经在该公司的经营中起到了重要的作用，同时也 造成了一些不良的影响。如，由于项目评价方法简单、主观，导致项目评价准确性较 差，f i 能为投资决策提供可靠的依据，直接影响了公司投资决策的质量；同时，由于 ：l ：作量小，参与最后决策的项目数量众多，间接导致了最终投资的项目众多，过快地 占用了资会；可以说，这样的项目评价方法使得h g 创投投资的项目的数量和质量都 没有得到控制。改良这种评价方法似乎势在必行。 6 华中科技大学硕士学位论文 4 针对h g 创投建立的风险收益评价体系 4 1 风险一收益评价体系构建的基本思想 h g 创投的投资偏好主要是种子期的风险项目，本章也主要是针对种子期的风险 项目设计项目评价体系。种子期的风险投资可以认为是观念型的风险投资，也就是指 对只是一个新概念、专利或专有技术的项目投资。 日前，对此类项目的决策问题可以说是一个难点，并没有非常科学的解决方法。 问题主要发生在，一方面项目还没有任何运作轨迹( 此时并没有现金流发生) ，所以， 能够提供给决策的信息非常少，一般只有一个商业计划书；另一方面决策模型中输入 参数的定量化比较困难。因此，即使决策模型本身做得非常精确，但是模型的输入参 数本身不能精确反映项目的具体特征，输出结果与实际之闻就会存在很大的偏差，有 时甚至可能导致错误。 所以，对种子期的风险项目的评价采用一种综合多个主观决策意见的方法可能会 得到较好的实际效果。 本节将在t y e b j 和b r u n o 两位教授以因素分析为主的研究基础上，采用线性拟 合的方法建立针对h g 创投比较科学的项目评价体系。在设计此评价体系时，以模糊 评价为核心，运用权重和概率相结合的方法对评价标准进行量化，并通过数学表达方 法表达出来，以期得到可操作性较强的风险企业评价模型。 该模型更把握了风险投资的重要特征高风险与高回报的共生性，从项目的 风险和收益两方面进行评价，本文称之为“风险一收益评价体系”。该体系分为三部 分： 第一部分：风险一收益评价体系项目评价委员会。 第二部分：风险一收益评价指标体系。 第三部分：风险一收益评价体系的评价方法。 1 7 华中科技大学硕士学位论文 4 2 风险一收益评价体系 4 2 1 风险一收益评价体系项目评价委员会 项目评价委员会是h g 创投风险一收益评价体系中对项目进行评价的主要机 构，其组成包括针对不同指标而邀请的不同领域的专家和h g 创投的项目经理、管 理层a 当然，由于部分专家对某些项目的各类指标都有较为深刻的认识，所以，并 i i 排除部分专家可以承担多类指标评价工作的可能性。关：f 项目评价委员会成员的 数量，这翠认为参与一般项目每大类指标评价的专家和内部人员共计不应少于十 人。 这艰需要特别指出的是，综合管理能力和企业发展能力指标的评价需要与创业 者或团队进行大量的接触，才能得出正确的判断。但这种接触的成本较高，不易操 作，所以这两类指标中涉及人的要素的评价通常由项目经理和公司的高层承担。 4 2 2 风险一收益评价体系评价指标体系 风险投资界对个风险项目需要评价的方面基本上有共同的认识，当然，每个投 资机构对不同指标的重视不同。在广泛探讨这些经常为风险投资机构使用的指标，风 险收益评价体系提出了一下评价指标，它包括六个大项，若干子项： 1 8 华中科技大学硕士学位论文 风 险 l 收 益 评 价 指 标 体 系 综合管理能力w 企业发展能力w 2 市场发展能力w 3 创业企业家晶质w 管理层素质”1 2 企业管理技能w 1 3 企业营销技能w 1 4 企业财务技能w 1 5 企业部门协调性w 1 6 企业追求目标w 2 企业战略规划w 2 2 企业创新能力w 2 3 企业经营理念w 2 4 持续竞争能力w 2 5 企业学习能力w 2 6 市场t 与有率w 3 市场规模w ，2 产品生命周期w ” 消费者需求程度w 3 4 产品创新度w 3 ， 产晶竞争力w 3 6 产晶利润率w 3 7 市场开拓渠道b 。 市场r ! i 有率增长w 3 9 产品创新度w 4 l 产晶独特性w 4 2 i产晶与技术w 4 技术先进性w 4 3 i 技术可靠性w 4 技术适用性w 4 5 知识产权情况w 4 6 生产能力w s 金融w 6 企业员【素质w 5 生产跛各与工艺w 5 2 生产标准化程度w ” 原材料供应w 5 4 预期投资报酬率w 6 财务计划合理性w 6 2 产权交易的难易w 6 3 退山的难易w i 鳘| 4 - 1风险一收益评价指标体系 1 9 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = ；= = = = ；。 = = = = = = = = = = = - 4 2 3 风险收益评价体系评价方法 风险一收益评价体系评价方法主要包括以下六个步骤： 1 ) 评价等级划分。 首先，将项目的收益分为5 个等级：收益方面包括：收益很差( a 1 ) ；收益较 差c a 2 ) ；收益一般( a 3 ) ；收益较强( a 4 ) ；收益极强( a 5 ) 。 将项目的风险分为5 个等级：高风险( b 1 ) ；风险较高( b 2 ) ：风险一般( b ，) ； 风险较低( b 4 ) ；风险很低( b s ) 。 项目评价委员会成员在对项目涉及的各指标和指标子项进行评价是需要考虑的 因素包括： 表4 - l企业风险一收益指标考虑因素 评价指标评价指标子项 评价等级考虑因素 有持续奋斗的禀赋，开拓精神，成功经验，信用，人格 e 业企业家品质 魅力等 管理层的职业道德，知识结构，工作经验，身体健康， 企业管理层素质 团队精神，创新意识 管理层的管理思想是够先进，是否熟悉各种管理工具和 综合管理能力企业管理技能 手段 营销理念，市场开拓能力，营销手段，营销计划是否合 企业营销技能 理