（技术经济及管理专业论文）房地产产业投资基金运营研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 中国房地产业经过2 0 多年的发展，已经具备一定的规模，对国民经济的发展 和人们生活水平的提高都做出了重要的贡献。但是在房地产业的发展过程中也存 在着一些问题，其中较为突出的是：房地产金融体系还不完善，开发资金过分依 赖银行贷款。单一的资金渠道不仅阻碍了房地产业的健康发展，还给金融系统带 来了巨大的风险。因此，拓宽房地产业的融资渠道，建立完善的房地产金融体系， 对于房地产业的健康发展就具有重要的意义。房地产产业投资基金是完善的房地 产金融体系的组成部分。 房地产产业投资基金是一个系统工程，包含诸如法律体制、监管制度、运营 规则等各方面的内容。本文以房地产产业投资基金的运营为切入点，旨在为房地 产产业投资基金设计一套科学的运营方案，使房地产产业投资基金在实际的运营 过程中真正发挥出效率性投资的特色，提高房地产产业投资基金的盈利能力和抗 风险能力。 为此，本文以房地产产业投资基金的投资过程为线索，以房地产产业投资基 金运营过程中的实际问题为框架，首先运用定性和定量相结合的方法对房地产产 业投资基金的投资目标进行评价，接着研究了房地产产业投资基金所面i 临的系统 风险，并提出了风险管理和防范措施，还针对房地产产业投资基金效率性投资的 特点，应用新制度经济学中关于委托代理的理论，对房地产产业投资基金与其投 资目标之间的委托代理风险进行了分析，然后将研究角度转向房地产产业投资基 金内部，研究了对房地产产业投资基金管理人的激励约束问题和房地产产业投资 基金的收益和分配，最后研究了房地产产业投资基金的退出渠道。 除此之外，在论文的开头部分还对房地产产业投资基金进行了严格的定义， 并论述了房地产产业投资基金的发起、设立的内容和房地产产业投资基金的投资 过程和投资方向。 关键词：产业投资基金，房地产产业投资基金，价值评估，风险管理，退出机制 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t a f t e rm o r et h a n2 0y e a r sd e v e l o p m e n t ，c h i n e s er e a l e s t a t ei n d u s t r yh a sh a ds o m e s c a l ea n dm a d ei m p o r t a n tc o n t r i b u t et ot h ed e v e l o p m e n to fn a i l o n a le c o n o m i ca n d p r o g r e s so fp e o p l el i f e b u tt h e r ea r es o m ep r o b l e m si nt h ed e v e l o p m e n to ft h er e a l e s t a t ei n d u s t r y , t h em a i np r o b l e mi st h a tt h es y s t e mo ft h ef i n a n c eo ft h er e a le s t a t e i n d u s t r yi sn o ta d v a n c e m e n ta n dc a p i t a lo f r e a le s t a t ei n d u s t r yd e v e l o p m e n tc o m e sf r o m b a n km o s t l y t h es i n g u l a rc h a n n e lo fc a p i t a ln o to n l yh a n d i c a p st h ed e v e l o p m e n to ft h e r e a le s t a t ei n d u s t r yb u ta l s op u t st h ef i n a n c es y s t e mi nt r e m e n d o u sr i s k s o ，i ti s i m p o r t a n tt ot h ed e v e l o p m e n to ft h er e a l e s t a t ei n d u s t r yt h a t e x p a n d s t h ef i n a n c e c h a n n e lo ft h er e a le s t a t ei n d u s t r ya n db u i l d sa d v a n c e ds y s t e mo ff i n a n c eo ft h er e a l e s t a t ei n d u s t r y t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n di st h ep a r to ft h ea d v a n c e d s y s t e mo ff i n a n c eo ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n di sas y s t e m sp r o j c o tt h a ti n c l u d e ss u c h c o n n o t a t i o n sa st h el a ws y s t e m s ，s u p e r v i s i o ns y s t e m sa n dp r a c t i c er u l e s t h i s d i s s e r t a t i o nc o n s i d e r st h eo p e r a t i o no ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n da st h e p o i n to fb e g i n n i n gt od e s i g nr e a s o n a b l eo p e r a t i o np l a n sf o rt h er e a le s t a t ei n d u s t r y i n v e s t m e n tf u n dt h a td e v e l o p st h ef e a t u r eo ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n t 如n da s e f f i c i e n c yi n v e s t m e n ti nt h ep r a c t i c er e a l l ya n di n c r e a s e st h ep a y o f fa n da n t i r i s ka b i l i t y o f t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d s o ，t h ed i s s e r t a t i o nr e g a r d si n v e s t m e n tp r o c e s so ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n t f u n da st h ec l u ea n df r a m e st h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n db yt h er e a lp r o b l e m s i nt h e o p e r a t i o n f i r s t l y , t h e d i s s e r t a t i o ne m p l o y sa q u a l i t a t i v ea n a l y s i s a n da q u a n t i t a t i v ea n a l y s i s t oe v a l u a t et h ei n v e s t e dc o m p a n yo rp r o j e c to ft h er e a l e s t a t e i n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d s e c o n d l y , t h ed i s s e r t a t i o na n a l y z e st h er i s k so f t h er e a le s t a t e i n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n da n dp u t sf o r w a r dt h ep o l i c yo fr i s k sm a n a g e m e n t t h i n k i n g t h er e a l e s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n da sa ne f f i c i e n c yi n v e s t m e n t ，t h ed i s s e r t a t i o n e m p l o y st h ep r i n c i p a l a g e n c yt h e o r yo fn e o i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c st oa n a l y z et h er i s k o f p r i n c i p a l a g e n c yb e t w e e nt h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n t 如n da n di t si n v e s t m e n t o b j e c t s t h i r s t y , t h er e s e a r c ha n g l ei st u r n e dw i t h i nt h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n t f u n dt oa n a l y z et h ep r o m p t i n g sa n dr e s t r i c t i o n so ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n t f u n dm a n a g e r sa n dt h ei n c o m e sa n dd i s t r i b u t eo ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n t f i m d f i n a l l y , t h ed i s s e r t a t i o na n a l y z e st h ee x i tc h a r m e l so ft h er e a l e s t a t ei n d u s t r y i i 重庆人学硕士学位论文 英文摘要 i n v e s t m e n tf u n dm a i n l y , m o r e o v e r ，t h ed i s s e r t a t i o nd e f i n e st h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n dp r e c i s e l y a n dd i s c u s s e st h ec o n t e n t so fs e tu pt h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n da n dt h e p r o c e s sa n dd i r e c t i o no fi n v e s t m e n to ft h er e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n di nt h e b e g i n n i n g k e yw o r d s ：i n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d ，r e a le s t a t ei n d u s t r yi n v e s t m e n tf u n d ，v a l u e e v a l u a t e d ，r i s km a n a g e m e n t ，e x i tm e c h a n i s m i i i 重庆火学硕士学位论文0 绪论 0 绪论 o 1 选题的意义和目的 长期以来，中国房地产业发展一直面临资金短缺问题。从房地产开发方面的 资金需求现状来看，中国房地产开发企业除了自有资金外，主要依靠银行贷款维 持房地产的简单再生产和扩大再生产。目前，来源于银行的资金往往占到房地产 开发资金的7 0 以上，甚至达到9 0 。 根据国家经贸委公布的2 0 0 2 年前三季度房地产投资情况数据，房地产开发资 金主要来源于民间资本。数据显示，从资金来源看，国内贷款1 3 7 2 8 亿元，i 与资 金来源的2 3 1 ；自筹资金1 8 2 7 3 亿元，占3 0 8 ；其它资金2 7 3 1 6 亿元，占4 6 t ： 其中定金及预收款2 2 9 4 9 亿元，占资金来源的3 8 6 。而所谓自筹资金中又有3 0 一4 0 来自于开发商流动贷款。“” 因此，只有大约1 8 的资金来自于房地产开发企业的自有资金，( 来自安邦咨 询的一项研究报告显示，中国房地产企业在进行开发的时候，平均只有 l5 一2 0 的自有资金；而在杭州，1 9 9 9 年至2 0 0 2 年4 年间，房地产开发企业的 自筹资金占比分别为：1 3 3 3 、1 1 6 1 、1 5 4 和1 8 3 ) ，大约1 2 的资金来自于 银行对于房地产开发企业的流动资金贷款，银行对房地产开发项目直接贷款大约 占到2 3 ，通过收取购房者定金及预收款和建筑公司垫款的比例为4 3 ，而来自于 其它渠道，诸如上市、发行债券、引进外资等所占的比例仅有2 。 根据这样的估算，中国房地产开发企业的资金来源有1 8 来自自有资金，2 来自其它渠道，剩下的8 0 ( 包括土地储备贷款、房地产开发贷款、流动资金贷款、 消费者按揭贷款、建筑企业贷款等) 都来自银行贷款。而这只是中国房地产 数据来源：中国统计年鉴( 2 0 0 2 年) 图o 1 中国房地产开发企业资金来源 f i 9 0 1t h eo r i e n t a t i o no f t , h em o n e y o ft h ec h i n e s er e a le s t a t ec o m p a n y 企业的平均估计，很多中小房地产企业运作的自有资金往往仅占到总资金需求的 重庆大学硕士学位论文 约1 0 ，甚至5 。 这种单一的房地产资金供给渠道和方式是中国房地产金融的特点，也是中固 房地产金融现存问题的集中体现，无论是效率问题，还是风险问题，其根源往往 与这一特点密切相关。这一问题实质上是资金来源单一性和融通效率低下产生的 胍险在银行体系中的表现，房地产资金供给8 0 以上来源于银行本身说明风险的高 度集中。面对新一轮房地产行业发展，银行仍将面临相同的问题，面临承载行业 发展所不得不积累的风险；这种趋势已经从银行资产组合的变化逐步显现出来。 这种高度集中的风险如果不能得到很好地控制，将加大整个金融体系的系统 风险，最终产生多米诺骨牌效应，形成金融危机。因此，必须在理解系统风险和 金融危机动因的基础上，找到化解风险累积的制度安排。 因此，中国房地产金融存在的问题可以归结为制度缺陷，这种缺陷主要表现 为单一的资金供给渠道、不完备的房地产金融体系、低下的资金融通效率、高度 集中的系统风险；缺陷的存在是导致房地产业问题的重要因素，很大程度上制约 了房地产业的长期健康发展。 为了解决上述的问题，应该通过引进市场信用机制，以改变目前房地产金融 体制的单一性，提高中国房地产金融体系的完备性，降低房地产金融的系统风险， 这是解决中国房地产金融制度问题并进而推动中国房地产业发展的必经之路。 房地产产业投资基金作为一种全新的房地产业信用方式，不仅能够解决中国 房地产企业开发资金主要依靠银行贷款的单一局面，形成多渠道的开发资金来源， 降低整个金融系统的系统风险，还能为社会闲散资金提供全新的出口，使其分享 由我国城市化进程推动的房地产业高度发展所带来的高收益，提高整个社会的资 金融通效率。 房地产产业投资基金还是一种新的信用制度，虽然近年来，有大量的文章对 其进行研究，但是大部分都集中在房地产产业投资基金的设立问题上，对于房地 产产业投资基金的具体运作讨论的较少。雨这样一种新的制度安排有没有必要性、 有没有效率、有没有吸引力，关键还是看它能不能带来新的收益。房地产产业投 资基金的收益产生于对基金进行的科学管理基础之上。因此，研究房地产产业投 资基金的运营过程，提高房地产产业投资基金的运营效率，对于更好地推广房地 产产业投资基金，确实地发挥房地产产业投资基金的积极作用具有重要的意义。 o 2 研究的内容 本文除了对房地产产业投资基金的制度性安排进行说明外，把重点放在以下 几个方面： ( 1 ) 房地产产业投资基金在选择投资项目时，需要对项目进行科学、系统、 重庆大学硕士学位论文 深入地评价，本文研究了对房地产产业投资基金投资目标的定性和定量评价； ( 2 ) 房地产产业投资基金还面临着一系列的风险，如何防范房地产产业投资 基金运营过程中的风险也是本文的研究内容； ( 3 ) 以基金命名的这个新的信用制度必然具有基金的共性，因此，激励制度、 收益分配也包含在本文的研究范围之内； ( 4 ) 房地产产业投资基金是一种短期的效率性投资，这点和风险投资有相似 之处，因此，在研究房地产产业投资基金运营的过程中，不可避免地还包含房地 产产业投资基金的退出问题。 重庆大学硕士学位论文i 房地产产业投资基金概述 1 房地产产业投资基金概述 现实经济生活中的基金，可大致分为非投资基金和投资基金两种。非投资基 金是指通过国民收入分配与再分配所形成的具有专门用途的资金，如财政后备基 金、企业储蓄基金、社会保险基金等。这类基金一般都是为了专门的用途而从生 产性资金中分离出来逐步积累而成的。他们的存在不是为了获得投资收益，而是 为了满足一定的目的，有专门的用途。投资基金则具有集合众多投资者资金进行 投资的含义。根据其投资目的的不同，大致可分为两类，一类是指为公益事业的 某些目的所设立或募集起来的一大笔货币资金；另一类是指以追求高额稳定的投 资回报，以专家理财为手段，以共担风险共享收益为原则所设立和募集起来的一 大笔货币资金，即我们通常所说的投资基金。这种投资基金又可大致分为两类， 一类是将募集的货币资金投资于证券市场，以实现投资目的，称之为证券投资基 金：另一种是将募集而来的资金直接投资于产业，从产业的发展中实现投资目的， 称之为产业投资基金。本文所探讨的投资基金便特指投资于房地产业的这一类基 金。 1 1 国际产业投资基金制度的演进 1 1 1 概述 产业投资基金，也称“创业资本”、“创业投资基金”，已有很长的演变历史。 1 5 世纪，英国的远洋贸易不仅促成了与创办企业相联系的创业事业的萌芽， 也直接促成了创业资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 的出现，促进了财产经营制度的变革，即通 过企业组织的运作，资本所有者不再直接经营资产，而以委托投资方式获取资本 增值，并对资产承担有限责任这种财产经营制度的变革，为专门从事创业投资因 而属于金融资本范畴的创业资本，与属于产业资本范畴的创业企业家自有资本的 分化创造了制度条件。“1 1 9 世纪美国的西部开发热使得美国的创业投资得到了相当程度的发展，但主 要是投资者个人直接投资于创业项目。直到2 0 世纪4 0 年代末，随着美国经济由 军工产业向民用产业的转变，大量新兴中小企业的诞生才促成了组织化制度化的 创业投资基金的诞生。 根据创业管理专家z e n a sb l o c k 与i a nc m a c m i l l a n 在企业创业( c o r p o r a t e v e n t u r i n g ) 中的界定，所谓创业( v e n t u r e ) 特指通过产品创新和市场创新，创造新企 业的过程。但是在实践中创业的内涵已被拓展到再创业层面，即通过全新的创业 重庆大学硕十学位论文 1 房地产产、世投资基金概述 管理将陷入困境的老企业重新创造成适应产品创新和市场创新需要的新企业。随 着创业概念由最初的创造新企业扩展到创造新企业和老企业再创业，投资基金的 投资对象也由最初的新兴中小企业扩展到参与老企业的并购与重组，尤其是到2 0 世纪8 0 年代美国出现了专门投资于重整老企业的企业重组基金( t u r na r o u n d f u n d ) 。在新加坡等国家和地区还出现了专门投资于基础设施创业项目的基础设施 投资基金。 1 1 2 美国模式 美国模式的特点 在美国，产业投资基金主要是以创业投资基金形式出现。1 9 4 6 年，世界上第 一个创业投资公司美国研究发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c h d e v e l o p m e n tc o r p ) 成立。从此创业投资开始走向专业化和制度化，其创造性贡献在于三个方面： 是把巨额资本用于直接投资，二是为中小企业提供长期资本和专家管理服务，三 是开创了合伙制的先河。目前，美国有6 0 0 多家专业的创业投资管理公司，管理 着超过5 0 0 亿美元的创业投资基金，是当今世界创业投资业最为发达的国家。美 国的创业投资基金业经过半个多世纪的发展，形成了一套比较规范科学的运作机 制。美国模式的主要特点在于：第一，多由私人创业投资公司筹集以民间资本的 形式出现，运营资金来源始终保持多元化的特色。第二，创业投资的行业分布集 中于新兴产业。第三，创业投资主要集中于企业的成长阶段和扩充阶段。第四， 创业投资与资本市场联系密切。第五，创业资本的投入方式多以可转换优先股 ( c o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k ) 和可转换债券( c o n v e r t i b l eb o n d ) 为主。”“”“2 美国模式的经验借鉴 首先，注重为中小创业企业提供资本支持和经营管理服务的双重职能定位的 理念。随着创业投资业的发展，美国的创业投资家越来越重视为所投资的企业提 供优质的增值服务。其次，政府扶持的方式必须与创业资本运作的内在需求相适 应，s b i c 计划6 0 一8 0 年代失败和9 0 年代的复兴表明，政府的支持要与中小企业长 期权益资本需求的本质相一致，同时针对创业投资的长期资本支持性质制订出相 应的税收政策。第三，创业投资业的持续发展有赖于开辟多元投资退出通道，事 实上没有以纽约证券交易所n a s d a q 全国市场及小型市场、各类场外市场等多层次 资本市场，就难以形成i p 0 1 的阶梯式上升局面，没有多层次资本市场的发展，以 及在此基础上发展起来的垃圾债券市场的活跃出售方式所必须借重的企业收购活 动，也难以发展。因为收购活动本身也有赖于资本市场的支持，对于那些非战略 性收购者而言，还存在一个如何依托资本市场实现自身退出的问题。最后，在政 企业第一次向社会公众公开发行股票，被称为首次公开发行股票( i p 0 ) 。 重庆大学硕士学位论文1 房地产产业投资基金搋述 策取向上政府为创业资本运作创造相对宽松的市场选择空间，使得创业投资基金 一方面适应国家重点扶持小企业的政策取向，另一方面适应产业升级和企业新老 交替的周期性变化。 11 3 西欧模式 创业投资”。 2 0 世纪8 0 年代创业投资在欧洲* 起，在近2 0 年时间里发展较快，已成为仅 次于北美的世界第二大创业投资区。英国的创业投资基金业是全欧洲规模最大和 历史最悠久的，其年度投资额占整个欧洲的5 0 ，在全球的影响仅次于美国。西欧 模式的产业投资基金具有以下几个显著的特点：第一，欧洲创业资本的投资领域 主要集中在企业扩张期和管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) ，两者约占9 0 ，而 种子期和创建阶段的投资不足6 。第二，银行是欧洲创业资本的主要供给者，外 国资本也占有重要地位。第三，欧洲创业资本实行在严格自律基础上的有效监管。 西欧模式的借鉴意义( 以英国为例) 首先，通过改革金融与税制鼓励创业投资主体的多元化发展。英国创业投资 基金在组织形态上比起美国而言更具有灵活多样性，这得益于撤切尔夫人的保守 党政府除了运用税收优惠政策鼓励创业投资外，还通过金融制度改革为创业投资 事业发展创造宽松的金融环境。英国创业投资基金在组织形态上主要有四种：一 是公开上市交易的投资信托基金，二是独立的创业投资基金，三是守门人，四是 从属性创业投资基金与半从属性创业投资基金。其次，资金来源的多渠道与跨国 界。由于英国运用税收优惠政策鼓励创业投资，外资纷纷投资于英国境内的创、比 基金，1 9 9 3 到1 9 9 5 各年度外资占创业基金总资产的比例分别达4 1 、4 5 、4 3 ， 到1 9 9 8 年甚至达到7 3 ，尤其是人寿保险基金对英国创业投资基金的投资9 0 以 上来自海外。第三，适应英国经济发展和投资国际化需要而逐步调整的投资组合。 与美国不同的是，英国的经济发展首先面临一个如何调整庞大的存量资产问题， 创业投资基金配合英国的经济结构调整通过m b 0 和m b i 对英国经济发展做出了重 要贡献。而随着新兴产业的发展和创业投资业的逐步成熟，创业投资基金投资于 扩张期和创业早期的比例逐年加大。 1 1 4 捷克模式 捷克模式的特点 私有化投资基金是捷克私有化过程中最重要的一项制度创新，其目的是解决 大众私有化之后因股权高度分散而必然出现的治理真空( g o v e r n a n c ev a c u u m ) 。按 照私有化方案设计者的意图，在私有化之后企业的治理结构中投资基金应当作为 大股东行使职能，投资基金能否有效地履行这一职能显然取决于它有没有这样的 动因和能力。由于大部分基金都是由银行下属的投资公司管理的，银行从自己设 重庆犬学颐士学位论文l 房地产产业投资基金概迎 策取向上政府为创业资本运作创造相对宽松的市场选择空问，使得创业投资耩金 方面适应国家重点扶持小企业的政策取向，另一方面适应产业升级和企业新老 交替的周期性变化。 11 3 西欧模式 创业投资“。 2 0 世纪8 0 年代创业投资在欧洲* 起，在近2 0 年时间里发展较快，已成为仅 次于北美的世界第二大创业投资区。英国的创业投资基金业是全欧洲规模最大和 历史最悠久的，其年度投资额占整个欧洲的8 0 ，在全球的影响仅次于美国= 西欧 模式的产业投资基金具有以下几个显著的特点：第一，欧洲创业资本的投资领域 j 三要集中在企业扩张期和管理层收购( m a n a g e m e r t tb u y - o u t s ) ，两者约占9 0 ，而 种子期和创建阶段的投资不足6 。第二，银行是欧洲创业资本的主要供给者，外 国资本也占有重要地位。第三，欧洲创业资本实行庄严格自律基础上的有效监管。 西欧模式的借鉴意义( 阱英国为例) 首先，通过改革金融与税制鼓励创业投资主体的多元化发展。英国创业投资 基金在组织形态上比起美国而言更具有灵活多样性，远得益于撤切尔夫人的保守 党政府除了运用税收优惠政策鼓励创业投资外，还通过金融制度改革为创业投资 事业发展创造宽松的金融环境。英国创业投资基金在组织形态上主要有四种：一 是公开上市交易的投资信托基金，二是独立的刨业投资基金，三是守门人，四是 从属性创业投资基金与半从属性创业投资基金。其次，资金来源的多渠道与跨国 界。由于英陶运用税收优惠政策鼓励创业投资，外资纷纷投资于英国境内的创业 基金，1 9 9 3 到1 9 9 5 各年度外资占创、i k 基金总资产的比例分别达4 1 s 、4 5 、 3 ， 到1 9 9 8 年甚至达到7 3 ，尤其是人寿保险基金对英国创业投资基金的投资9 0 。6 以 e 来自海外。第三，适应英国经济发展和投资国际化需要而逐步调整的投资组合。 与美国不同的是，英国的经济发展首先面临一个如何调整庞大的存量资产问题， 创业投资基金配合英国的经济结构调整通过m o 和m b i 对英国经济发展做出了重 要贡献。而随着新兴产业的发展和创业投资业的逐步成熟，创业投资基金投资于 扩张期和创业早期的比例逐年加大。 1 ，1 4 捷克模式 捷克模式的特点 私有化投资基金是捷克私有化过程中最重要的一项制度创新，其目的是解决 大众私有化之后酬股权高度分散而必然出现的治理真空( g o v e r n a n c ev a c u u m ) 。按 照私有化方案设计者的意图，在私有化之后企业的治理结构中投资基金应当作为 大股东行使职能，投资基金能否有效地履行这职能显然取决于它有没有这样的 动冈和能力。由于大部分基金都是由银行下属的投资公司管理的，银行从自己设 动园和能力。由于人部分基金都是由银行下属的投资公司管理的，银行从自己设 重庆大学硕士学位论文1 房地产产业投资基金搋述 策取向上政府为创业资本运作创造相对宽松的市场选择空间，使得创业投资基金 一方面适应国家重点扶持小企业的政策取向，另一方面适应产业升级和企业新老 交替的周期性变化。 11 3 西欧模式 创业投资”。 2 0 世纪8 0 年代创业投资在欧洲* 起，在近2 0 年时间里发展较快，已成为仅 次于北美的世界第二大创业投资区。英国的创业投资基金业是全欧洲规模最大和 历史最悠久的，其年度投资额占整个欧洲的5 0 ，在全球的影响仅次于美国。西欧 模式的产业投资基金具有以下几个显著的特点：第一，欧洲创业资本的投资领域 主要集中在企业扩张期和管理层收购( m a n a g e m e n tb u y - o u t s ) ，两者约占9 0 ，而 种子期和创建阶段的投资不足6 。第二，银行是欧洲创业资本的主要供给者，外 国资本也占有重要地位。第三，欧洲创业资本实行在严格自律基础上的有效监管。 西欧模式的借鉴意义( 以英国为例) 首先，通过改革金融与税制鼓励创业投资主体的多元化发展。英国创业投资 基金在组织形态上比起美国而言更具有灵活多样性，这得益于撤切尔夫人的保守 党政府除了运用税收优惠政策鼓励创业投资外，还通过金融制度改革为创业投资 事业发展创造宽松的金融环境。英国创业投资基金在组织形态上主要有四种：一 是公开上市交易的投资信托基金，二是独立的创业投资基金，三是守门人，四是 从属性创业投资基金与半从属性创业投资基金。其次，资金来源的多渠道与跨国 界。由于英国运用税收优惠政策鼓励创业投资，外资纷纷投资于英国境内的创、比 基金，1 9 9 3 到1 9 9 5 各年度外资占创业基金总资产的比例分别达4 1 、4 5 、4 3 ， 到1 9 9 8 年甚至达到7 3 ，尤其是人寿保险基金对英国创业投资基金的投资9 0 以 上来自海外。第三，适应英国经济发展和投资国际化需要而逐步调整的投资组合。 与美国不同的是，英国的经济发展首先面临一个如何调整庞大的存量资产问题， 创业投资基金配合英国的经济结构调整通过m b 0 和m b i 对英国经济发展做出了重 要贡献。而随着新兴产业的发展和创业投资业的逐步成熟，创业投资基金投资于 扩张期和创业早期的比例逐年加大。 1 1 4 捷克模式 捷克模式的特点 私有化投资基金是捷克私有化过程中最重要的一项制度创新，其目的是解决 大众私有化之后因股权高度分散而必然出现的治理真空( g o v e r n a n c ev a c u u m ) 。按 照私有化方案设计者的意图，在私有化之后企业的治理结构中投资基金应当作为 大股东行使职能，投资基金能否有效地履行这一职能显然取决于它有没有这样的 动因和能力。由于大部分基金都是由银行下属的投资公司管理的，银行从自己设 煎庆大学硕士学位论文房地产产业投资基金概述 立的投资基金可以获得两方面的利益，直接的利益是收取管理费，间接的利益是 利i j 投资基金在所投资企业的监事会和理事会席位掌握企业的内部信息促进信贷 业务。这种双重身份容易导致利益冲突( c o n f l i c to fi n t e r e s t ) ，如银行可能会以牺 牲股东利益为代价来实现自己作为债权人的利益。不过，从建立有效的公司治理 结构的角度看，银行和投资基金的特殊关系也有其积极的一面。从理论上讲可以 制约银行行为的是投资基金的所有者，此外投资基金之间的竞争和由此导致的购 并活动也可以成为对银行和投资公司的一个有效制约。从捷克的经历来看，大众 私有化之后公司治理问题是一个极其复杂的问题，私有化投资基金无疑是一项重 要的制度创新，但其效果仍有待时间检验。投资基金行使控制性股东的职能受制 于能力，能力问题不仅包括对企业现有管理层进行监督和约束，而且包括提供企 业重组所必需的资本，并选派真正具有企业家刁+ 能的人充实企业的管理层。捷克 的私有化投资基金本身只是所有权再分配的一种工具，在设计上没有向企业注入 新资本的职能，这也是其一个重大的内在弱点。投资基金面临的另一个艰巨任务 是向企业提供企业家资源，私有化之后投资基金作为主要股东必须选择具有企业 家才能的人充实企业的管理层，而在计划经济时代捷克的企业管理人员之所以得 到任命更多的是由于政治上的忠诚，很多人缺乏在市场竞争条件下的经营能力， 银行创设的大基金倾向于派自己的雇员到企业担任监事和理事，而非银行基金则 更倾向于聘请外部人员，但效果如何目前尚难定论。”“ 捷克模式的借鉴意义 从捷克的经历来看，大众私有化之后公司治理问题是一个极其复杂的问题。 通过建立私有化投资基金来解决这一问题，无疑是一项重要的制度创新，但其效 果如何，仍有待时间的检验。有的研究认为( e r n s t ，a 1 e x e e va n dm a t e r ) “1 ，发展 的趋势是大银行和外国公司分割现有企业的所有权。一方面，由于重组能力不足 等原因，一些投资基金已经打算把所持有的股份在适当时机出售给外国投资者， 另一方面，银行和投资基金的密切关系最终将使捷克银行的行为接近于德国式的 全能银行。显然，对大银行的控制权至关重要。如果对大银行的控制权最后也落 到外国投资者手中，可能就意味着大众私有化一定程度上的失败，因为这本来是 实行大众私有化试图避免的一种结局。 表面看来，捷克私有化的经历对中国的国有企业改革似乎没有什么借鉴意义。 因为我们明确拒绝私有化，但从更深层次来看情况并非如此，正如一些专家所提 出的，中国居民手中的大量现金和捷克居民手中的购股证在性质上没有多少区别， 捷克居民把购股证投入投资基金形成了对企业的股权，中国居民把现金投入银行 形成了对企业的债权，这其实是两种可以相互替代的融资和公司治理安排，重要 的是我国目前这种安排不具有可持续性，因为企业股权投资的短缺最终将要求越 重庆大学硕士学位论文1 房地产产业投资基金概述 来越多的居民储蓄转化为在企业的股权投资，如何通过投资基金，尤其是产业投 资基金将居民的储蓄转化为企业的股权，是今后一段时期内中国投融资体制改革 的一大难题。 1 2 国内外专家对产业投资基金的定义 产业投资基金有各种各样的定义，国内外的专家、学者对产业投资基金主要 有以下几种典型定义。 产业投资基金以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长型及 收益型投资基金，这类基金的主要目的是为了吸引对某种特定产业有兴趣的投资 者资金以扶持这些产业的发展( 欧阳卫民，1 9 9 7 ) 。 产业投资基金是一种借鉴市场经济发达国家创业投资基金的运作经验结合我 国具体实际，通过发行基金受益凭证将投资者的资金集中，主要对未上市公司进 行组合投资，投资收益按资分成，投资风险由投资者共担的投融资制度( 刘健钧， 1 9 9 8 ) 。 2 9 产业投资基金是一种通过发行基金券受益凭证，将不确定多数投资者的不等 额出资汇集成一定规模的信托资产，交由投资专家组成的专门机构，按照资产组 合原理进行投资，获得的收益由投资者按照出资比例分享的投资工具( 文玲， 1 9 9 8 ) 。e 3 0 产业投资基金是由特定机构、投资公司或信托公司为某一特定事业或区域的 建设和发展，专门设立要由专门机构一基金管理公司管理的一种基金( 曹尔阶， 1 9 9 8 ) 。 3 1 产业投资基金是一种借鉴西方发达市场经济国家规范的“创业投资基金”运 作形式，通过发行基金受益券，募集资金交由专家组成的投资管理机构运作，基 金资产分散投资于不同的实业项目，投资收益按出资比例分成的金融工具( 张力 军、张陆洋，1 9 9 9 ) 。”。 产业投资基金是指直接投资于产业，即主要对宋上市企业提供资本支持的集 合投资制度，它是一个与证券基金相对等的概念( 叶翔，1 9 9 8 ) 。“ 产业投资基金又称创业投资基金、风险投资基金，是一种以长期股权投资方 式投资于某一产业，特别是尚处于创业阶段的新兴企业，追求因企业成长而获得 长期资本收益为目标的一种投资基金( 姜皓天，1 9 9 8 ) 。“ 创业资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指投向不能从传统来源，诸如股票市场、银 行或与银行相似的单位( 如租赁公司或商业经纪人) 获得资本的工商企业的投资 ( 美国企业管理百科全书) 。“。 创业投资是由职业金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中 重庆大学硕士学位论文1 房地产产业投资基金概述 的一种权益资本( 美国全美创业投资协会) 。“1 创业投资是一种以专门的投资公司向具有巨大竞争潜力的成长型、扩张型或 重组型的未上市公司提供资金支持，并能辅之以管理参与的投资行为( 欧洲创业 投资协会) 。1 创业投资是以高科技和知识为基础向技术密集的创新产品或服务的投资 ( o e c d ) 。 3 比较各种关于产业投资基金的定义，可以看出它们的着眼点各有不同。如欧 阳卫民着重于产业的发展，刘健钧看重产业投资基金的制度特性，文玲把产业投 资基金定义为一种投资工具，曹尔阶关注产业投资基金的管理特性，叶翔关注产 业投资基金与证券投资基金的差别，姜皓天则借鉴风险投资的定义等。这些都不 足以概括房地产产业投资基金的特性，因此仍有必要从更全面的视野角度为房地 产产业投资基金做一个完整的界定。 1 3 房地产产业投资基金的界定与特征 1 3 1 房地产产业投资基金的界定 任何事物都是以其本质特征与其他事物相区别的，界定一个事物就是把握该 事物的本质特征。当我们试图对房地产产业投资基金进行界定时，各种不同的可 能性展现在我们眼前，对每一种可能性的深入分析都能使我们把握其本质的一个 方面。而每一种可能性都和房地产产业投资基金所处的时代大环境密切相关。只 有将它和房地产业在我国国民经济中地位相联系，才能理解其对国民经济发展的 重要意义i 只有将它和居民储蓄存款余额达到1 1 1 万亿的事实( ( ( 2 0 0 3 年国民经 济和社会发展统计公报) 相联系，才能理解其作为种投资工具的重要性：只有 将它和房地产企业的融资现状相联系，才能理解它作为一种新的融资制度的优越 性；只有将它和现阶段我国金融市场的的发展现状相联系，才能理解它对完善我 国金融体制的重要性。 根据上述的原则，综合各专家学者的观点，我们将房地产投资基金界定为： 房地产产业投资基金作为资金运作的一种制度，它借鉴西方发达市场经济国家规 范的创业投资基金的运作形式，按照共同投资、共担风险、共享收益的基本原则 和股份公司的某些原则，运用信托关系的机制，将不确定多数投资者的资金汇集 起来形成独立的信托资产，交由专门的投资机构按照资产组合的原理直接投资于 房地产业，并通过资本经营和提供增值服务，以实现资产的保值和增值的金融制 度。 1 3 2 房地产产业投资基金的特征 房地产产业投资基金是一种新的资金融通制度 9 重庆大学硕士学位论文1 房地产产业投资基金概述 金融市场就是将资金盈余者与资金短缺者通过信用关系而互相连接的机制。 传统上，将这种机制划分为两类，一类是直接融资，另类是间接融资。赢接融 资方式是指货币有余者和货币不足者直接发生的信用关系。双方可以直接协商或 在公开市场上由资金供给者直接购入债券或股票。通常的情况是由作为中间的经 纪人或证券商来安排这类交易。间接融资方式指贷者与借者之间的货币借贷通过 各种金融中介来进行，如商业银行、储蓄银行等。金融中介机构发行各种各样的 金融凭证，来融通贷者与借者之间的资金余缺。直接融资与间接融资都要通过中 介机构来实现资金的调节，但间接融资中的中介机构以自己的信用介入原资金余 缺双方之间的信用链条，使得资金余缺双方均与中介机构发生借贷关系；而赢接 融资中的中介机构只是促使资金余缺双方的信用关系成立，不以自身的信用关系 介入“”。具体的关系可以用图1 1 表示。 兰堂竺! 竺 l 图1 1 直接融资与间接融资的区别 f i g1 1t h ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ed i r e c tf i n a n c i n ga n dt h ei n d i r e c tf m a n c i n g 但当房地产产业投资基金产生以后，就产生了一种既不是直接融资方式又不 是间接融资方式的新的融资方式。房地产产业投资基金通过发行基金受益凭证， 将投资者的资金汇集在自己名下形成信托财产，尔后，以自己的名义采取直接融 资的方式将资金提供给资金需求者。这种融资方式，显然与直接融资方式有所区 别，因为它在直接融资之前，通过产业基金的管理机构将投资者的资金进行了集 中。而这种集中又不像证券公司那样仅仅只是促进资金余缺双方的交易，因为在 这里，资金的所有权发生了转移。这种融资方式也不同于间接融资方式