（工商管理专业论文）债转股政策分析与深化国企改革.pdf

西南财经大学硕士研究生学位论文 内容提要 本文意图通过对债转股的政策分析和国有企业陷入债务困境的 根源的探讨来揭示债转股政策只有和深化国企改革结合起来，才能 更加发挥其积极作用，真正增强企业活力、提高企业效率，最终走 上良性发展的道路。对于如何深化国企改革本文着力强调了建设声 誉机制和产权重组的必要性和重要性。全文共分为五章，第一章是 债转股政策分析，力图揭示该政策的正面及负面效应。第二章是对 国有企业陷入债务困境的根源的分析，国企经营者和所有者的不当 经营决策行为是重要原因。第三章是对国有企业经营者的行为分析 并提出自己的改革建议。第四章是对国有企业所有者行为和产权重 组问题的探讨。最后一章意在说明改革的系统性和相关性。 第一章概要：债转股政策作为一种阶段性策略在现阶段具有积 极的正面效应，即利息负担的减轻有助于国有企业扭亏增盈，银行 不良资产比例的降低则有利于防范金融风险。但我们也应看到它带 来的负面影响，债转股弱化了企业的债务约束机制，可能成为本应 被市场所淘汰的低效率国有企业的“救命稻草”，从而导致社会资 源的进一步浪费。债转股措施的具体实施有很大的操作难度，被委 以重任的国有资产管理公司本身也存在治理结构问题，我国的资本 市场还很不完善，债转股能否达到预期目的还有许多不确定性。 第二章概要：我国国有企业陷入债务困境的重要原因是企业的 投资扩张超过了与自我积累相适应的合理水平，而大量投资的低效 率甚至无效率最终导致企业背上沉重的利息负担。 第三章概要：国有企业经营者没有合理的货币收益而极力追求 控制权收益，因而具有强烈的投资扩张冲动，由于缺乏有效的声誉 机制的监督制约，他们对投资失败、经营不善的后果只承担极其有 债转股政策分析与深化国企改革 限的责任甚至无责任，建立完善的声誉机制，发挥市场“看不见的 眼睛”的作用，对企业的经营发展至关重要。由于国有企业经营者 是短期搏弈，他相对缺乏为企业长期利益打算的动机。建立声誉机 制和长期搏弈都有赖于产权制度的改革。 第四章概要：国有企业的低效率可以看成是一种消极的外在性 导致的市场失灵，产权重组是一种有效的解决办法。我国国有经济 应“有所为，有所不为”，从竞争领域战略性退出，债转股应和战 略退出紧密结合起来。民营企业可以作为国有经济战略退出的接棒 人之一，应当重视并悉心培养，政策、资本市场都应给予民营经济 更大的空间，以塑造出大批极具实力的民营企业。国有经济的战略 退出应遵循“从小到大，先易后难”的方针，充分发挥资本市场的 作用，根据企业具体情况可以采取管理者收购、上市流通等方式， 国有股、法人股的流通是战略退出的重要步骤，应该采取市场化而 非行政主观化的方法逐步实现。开放式基金有助于国有资本的流通 及择机退出，应当成为资本市场的重要力量。但我们必须加强有关 法律建设，切实保护投资者，并有完善的声誉机制来规范基金的运 作。 第五章概要：国企改革的成功还有赖于金融体制改革和政府职 能改革，这是一项极其复杂的系统工程。 由于作者知识水平有限，错误疏漏之处在所难免，恳请各位学 者同仁批评指正。 关键词：债转股、声誉机制、重复搏弈、外生性、战略退出 i u z 7 辱u 薯 西南财经大学硕士研究生学位论文 a b s t r a c t t h i st h e m ei n t e n d st od i s c u s sh o wt or e g u l a r i z ea n dr e s t r i c ts t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sm a n a g e r s a n do w n e r s b e h a v ee f f e c t i v e l yb ym e a n s o fb u i l d i n gp e r f e c ts y s t e m ，w h i c hs h o u l db eh e l p f u lf o re n t e r p r i s e st o e n h a n c ee n e r g ya n dr a i s ee f f i c i e n c y t h et e x ti sd i v i d e di n t o f i v e c h a p t e r s ：t h ef i r s t i st h ea n a l y s i so fd e b t f o r e q u i t ys w a pp o l i c y t h e s e c o n di st h ea n a l y s i so ft h er o o to fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sf a l l i n gi n t o d e b tr a t t r a p t h et h i r di st oa n a l y z et h em a n a g e r s b e h a v i o r sa n db r i n g f o r w a r dr e l a t e dr e f o r ma d v i c e t h ef o u r t hi st od i s c u s st h ep r o p e r t y r i g h to fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n dr e l a t e dr e f o r ms t e p s t h el a s ti st o e x p l a i nt h er e l a t i v i t yo f t h es t a t e o w n e de n t e r p r i s er e f o r m a tp r e s e n td e b t - - f o r ，- e q u i t y s w a pa sat e m p o r a r yp o l i c ya c t sa s p o s i t i v ee f f e c tf o ro u re c o n o m y ，w h i c hc a n n o t o n l yr e l e a s es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e sf r o mh e a v yi n t e r e s tb u r d e nb u ta l s or e d u c eb a da s s e t sr a t i o o fb a n k sa n db eh e l p f u lf o rd e f e n d i n gf i n a n c i a lr i s k b u tw es h o u l ds e e t h er e l a t e dn e g a t i v ee f f e c t ：o nt h eo n eh a n d ，i tw i l lw e a k e nt h ed e b t r e s t r i c t i o nt ot h e e n t e r p r i s e s a n d m a y b e s a v es o m es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sw h i c hs h o u l d b ew a s h e do u tb e c a u s e o fl o we f f i c i e n c y t h i sw i l ll c a dt of u r t h e rw a s t eo fs o c i a lw e a l 也o nt h eo t h e rh a n di t i sv e r yd i f f i c u l tt oe x e c u t es m o o t h l ya n dt h em o s ti m p o r t a n tr o l es t a t e - o w n e da s s e t sm a n a g e m e n te n t e r p r i s e st h e m s e l v e se x i s tf a t h e r i n g s t r u c t u r ep r o b l e m s f u r t h e r m o r e ，o u rc a p i t a lm a r k e ti ss t i l l f a ra w a y f r o mp e r f e c t t h e r e f o r e i ti sv e r yu n c e r t a i nt h a td e b t f o r e q u i t ys w a p c a na c h i e v et h ee x p e c t e dp u r p o s e t h em o s ti m p o r t a n tr e a s o nw h yo u rs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sf a l l i i 我国商业银行基层网点服务营销探析 i n t od e b tr a t t r a pi st h a tt h e i ri n v e s t m e n ts c a l ee x c e e d st h er e a s o n a b l e l e v e lt h a ts h o u l db ef i tf o rt h e i rs e l f - a c c u m u l a t i o n u n f o r t u n a t e l yl o t so f i n v e s t m e n t sa r el a c ko fe f f i c i e n c y ，w h i c hr e s u l t si nh e a v yi n t e r e s t b u r d e nf o re n t e r p r i s e s t h em a n a g e r so fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a v e n tr e a s o n a b l e m o n e yi n c o m ea n dp u r s u et h ep o w e ri n c o m ea sp o s s i b l e a st h e yc a n t h e yh a v es t r o n gi m p u l s eo fi n v e s t m e n ta n de x p a n s i o n b u tt h e ya r e o n l yr e s p o n s i b l ef o rt h ep o o rl i m i t e dl i a b i l i t ya n de v e nn o t h i n gb e c a u s e t h el a c ko ft h ee f f e c t i v er e s t r i c t i n ga n dm o n i t o r i n go fr e p o r tm e c h a n i s m t ob u i l dp e r f e c tr e p o r tm e c h a n i s mi sv e r yv i t a lf o rt h em a n a g e m e n ta n d d e v e l o p m e n to fe n t e r p r i s e s f u r t h e r m o r e ，t h em a n a g e r so fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sa r es h o r to fe n o u g hm o t i v et od ot h eb u s i n e s s e sf o rt h el o n g t e r mb e n e f i to ft h ee n t e r p r i s e sb e c a u s et h e yt h e m s e l v e sa r et e m p o r a r y m a n a g e r sa n dt h e i rt e n u r ed e c i d e dn o to n l yb yh o wm u c ht h e ye a r nf o r t h ee n t e r p r i s e s t h ea b o v ec h a n g e sm u s tb ed o n eo nt h ec o n d i t i o n so f t h er e f o r mo fp r o p e r t yr i g h t t h el o we f f i c i e n c yo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e sc a n b et h o u g h to fa s ak i n do fm a r k e tf a i l u r ef o rt h en e g a t i v ee x t e r n a l i s m 。a k i n d o f e f f e c t i v es o l u t i o ni st or e g r o u pt h ep r o p e a yr i g h t 。o u r s t a t e o w n e d e c o n o m vs h o u l d ；d os o m e t h i n ga n dn o td os o m e t h i n g ”，s h o u l de x i t f r o m c o m p e t i t i v er e g i o n s t h e d e b t - f o r e q u i t ys w a p s h o u l d b e a c c o m p a n i e db yt h ee x i s t e n c eo f t h es t a t ef r o mt h ee n t e r p r i s e s p e o p l e 。 o w n e de n t e r p r i s e sa st h es u c c e s s o r st os t a t e o w n e de n t e r p r i s e ss h o u l d b ec a r e f u l l yt r e a t e da n db r o u g h tu p o u rp o l i c ya n dc a p i t a l m a r k e t s h o u l db em o r eo p e na n dg i v et h e mm o r er o o m t od e v e l o p s t a t e 。o w n e d e n t e r p r i s e s ，c h a n g es h o u l df o l l o w t h ep o l i c y ”f r o ml i t t l et ob i g ，f i r s t e a s vt h e nd i f f i c u l t a n dt h ef u n c t i o no fc a p i t a lm a r k e t b ee x e r t e dt ot h e u t m o s t w ec a nt a k et h em a t e r i a lw a ys u c ha sm b o ，c o m i n gi n t o t h e v 堕塑壁垒查兰簦主要垄兰兰竺堡圣一 一一 m a r k e ta c c o r d i n gt ot h em a t e r i a lc o n d i t i o n s o fd i f f e r e n te n t 。r p r l 8 。s s t a t e o w n e ds t o c k s m o b i l i z a t i o ni sv e r yi m p o r t a n tp r o c e s sa n d s h o u l d a d o d tm a r k e t l i z a t i o nw a yt oe x e c u t e o p e n 。f u n dw i l lp l a y i m p o n a n t r o l ei nt h ec a p i t a lm a r k e ta n db eh e l p f u lf o rt h em o b i l i z a t i o no f s t a t e - o w n e ds t o c k s b u tw em u s tr e i n f o r c et h eb u i l d i n go fr e l a t e d l a wa n d r e a l l yp r o t e c tt h e b e n e f i to fc o m m o ni n v e s t o r s t h ep e r f e c tr e p o r t m e c h a n i s mw i l la l s om o n i t o rt h ef u n d s r e a s o n a b l ea n dl e g a l 。u n n m g i naw o r d ，t h er e f o r mo fs t a t e o w n e de n t e r p r i s e s i sc o m p l l c a t e d s v s t e me n g i n e e r i n g a n dt h es u c c e s s i sc l o s e l y c o r m e c t e d w i t ht h e f i n a n c er e f o r ma n dg o v e r n m e n tf u n c t i o nr e f o r m i b e c a u s et h ew r i t e r ，sl e v e li sl i m i t e d ，t h em i s t a k e s 鼻r e d i f f i c u l tt o a v o i di nt h et e x t y o u r sa n yk i n d l y c r i t i c i s ma n dp o i n t i n go u tt h e m i s t a k e si sv e r ya p p r e c i a t e d k e yw 。r d ：d e b t f o r - e q u i t y s w a p ，r a p 。r t m e c h a n i s m ，p l a y c h e s sr e p e a t e d l y v 西南财经大学硕士学位论文 日u舌 债转股政策确实能解决企业的燃眉之急，但国有企业陷入债务困 境的根源是什么? 我们如何才能避免重蹈复辙? 本文试图运用重复搏 弈理论分析国企经营者的经营行为的内在激励机制，通过对声誉机制 的分析从而揭示其对企业经营的重要作用。国企的低效率、缺乏活力 是一种消极的外在性，产权重组是一种有效的解决办法。国有经济有 所为，有所不为是 朱总理在新一届政府工作报告中把进一步深化国企改革、增强企 业活力作为本届政府的工作重点，具体目标是“三年解困，五年扭 亏”。并于1 9 9 9 年正式推出“债转股”政策，以期化解我国国有商业 银行的金融风险、减轻国有大中型企业的债务负担，促进国有企业扭 亏脱困。近来国家专门成立了信达、华融、长城、东方四家金融资产 管理公司，将商业银行原有的不良信贷资产转为金融资产管理公司对 企业的股权，把原来银行与企业的债权债务关系转变为金融资产管理 公司与企业的持股与被持股，或控股与被控股的关系。“债转股”政 策出台，不少工商界人士和学者认为债转股是破解国企和银行双重 困局的好办法，即利息负担的减轻有助于国有企业扭亏增盈，银行不 良资产比例的降低则有利于防范金融风险，因此债转股是一石双鸟的 一步好棋。 这种看法显然过于乐观了。首先，就国有企业的扭亏增盈来说， 如果企业息税前收益的总量没有增加，那么由利息减少所带来的企业 利润上升就仅具有帐面意义，它丝毫改变不了企业无效经营的本质。 债转股政策分析与深化国企改革 举一个简单的例子，假定利息率为i 0 ，企业的息税前收益率为 2 ，那么在5 0 的资产负债率上，企业将有净的财务亏损。如果我 们将所有债务都转成股权，那么企业将有2 的税前利润，但是从经 济学的意义上看，这个企业仍然是亏损的，因为这2 0 , 0 的利润根本不 足以弥补股权资本的机会成本( 它显然要高于1 0 的利息率) 。归根 结底，对整个社会而言，企业存在的价值是以它的息税前收益来衡量 的，至于在总的息税前收益中，利息、税收、利润各占多少份额，只 是一个事后分配的问题。 其次，就防范金融风险而言，虽然资产管理公司按面值购买银行 的不良资产可以使银行摆脱不良资产的困扰，但是如果作为借款人的 国有企业的盈利能力没有提高，那么这一操作无非是把银行的亏损转 移到了资产管理公司，也就是说金融风险不过是挪了一个窝，最终仍 要由财政注资来加以解决。因此银行资产负债表改善这事实本身并 不能成为支持债转股以及成立资产管理公司的理由，由财政直接向银 行注资可以收到同样的效果。更确切地说，衡量种债务重组方式优 劣的标准，不在于能否通过这种方式改善银行资产质量，而在于为了 达到这种改善，最终要由财政支付多大的成本，以及在多大程度上避 免类似事情的重复发生。 第二节债转股的正面效应 虽然不能简单地将帐面上的企业“扭亏增盈”与银行资产负债表 的改善看作是支持债转股的理由，但是也不可否认，在当前经济背景 f ，实篪债转股政策可以收到一些积极的效果。首先，债转股对于缓 解我国当前的通货紧缩压力具有积极的影响。1 9 9 7 年底以来，我国经 济已陷入明显的通货紧缩状态。通货紧缩的可怕之处，在于它具有一 种自我强化机制：通货紧缩一方面使得企业的资产负债表恶化，信贷 价值下降，融资困难，从而减低企业的支出能力；另一方面又会引发 人们的通货紧缩预期，从而减弱人们的支出意愿；而支出能力和支出 西南财经大学硕士学位论文 愿望的下降又会导致通货紧缩的进一步加剧。如果任由上述自我强化 机制自发作用，中国经济势必陷入持续的低迷状态。政府显然已经认 识到这一问题，因而采取了降息、扩大基础设施投资等一系列扩张性 财政货币政策。但是这些措施并未触及通货紧缩自我强化机制中最关 键的一个链条：银行信贷在通货紧缩过程中的内生性减少。近几年 来，人们普遍抱怨银行“惜贷”，但是银行“惜贷”是有原因的：一 方面企业的信用风险随着企业净值( 资产减负债) 的下降而急剧上 升，另一方面银行的信贷扩张能力也随着不良资产比例的扩大而下 降。债转股虽然并不意味着资本成本的降低，但对于增加企业的信贷 可得性显然是大有裨益的。因为随着资产负债率的下降，企业的信贷 价值和融资能力将得到提升；另一方面，随着银行不良资产的剥离， 新资金的注入，银行的信贷扩张能力将得到增强。 其次，对于某些资不抵债的企业来说，债转股也许是比破产清算 或维持现状更合理的选择。破产清算作为一种使资源从无效用途转向 有效用途的机制，是一个有效率的经济制度中不可或缺的一个组成部 分。但是在我国当前的情况下，大面积的破产清算显然是不可取的： 首先，它会使经济陷入更严重的萎缩，进而影响到社会稳定；其次， 由于破产程序的不健全，在破产过程中可能会出现大量国有资产流 失；最后，破产清算它还有可能扼杀一些有生命力的企业，这些企业 可能只是由于经济周期的影响而出现亏损，或者只是处于暂时的流动 性不足，或者虽资不抵债，但继续经营价值仍高于清算价值。在破产 清算不可行的条件下，让资不抵债的企业在现有状况下继续运营同样 有严重问题。首先它有可能将一些本来有生命力的企业压垮。对于严 重资不抵债的企业，其息税前收益率必须大大高于利息率，才能保证 不出现财务亏损，这显然是一个过于苛刻的要求。更为重要的是，严 重资不抵债的企业容易出现两种道德风险：一是过度冒险。反正所有 者已经没有什么可失去了，拿着债权人的钱去赌博，何乐而不为? 二 由于企业已经深度负债，企业经营的成果，好也罢赖也罢，都将归债 权人所有( 即企业常抱怨的“给银行打工”) ，企业的所有者( 当然 1 债转股政策分析与深化国企改革 也包括经营者) 将没有任何积极性去改善企业的经营。债转股可以在 一定程度上避免上述缺陷，因此，对于某些特定的企业来说，债转股 可能是种比破产清算或维持现状更为合理的选择。 第三节债转股的负面效应 在看到债转股可以带来上述正面效应的同时，我们也应清醒地认 识到它可能带来的不利影响。 1 、债转股很可能成为本应被市场所淘汰的低效率国有企业的 “救命稻草”，从而导致社会资源的进一步浪费。事实上“债转股” 政策出台的信息一传出，一些国企便把它看作是项优惠政策，认为 债转股后，银行由企业的债权人变成了股东，不会再催债了，企业资 产负债率也降低了，企业的业绩自然就变好了。某些地方政府也认为 债转股后，企业就会开始盈利了。因为没有利息支出了，地方财政负 担也减轻了。于是乎主管债转股的国家经贸委一时门庭若市，地方首 长带着各自的困难大户纷纷赴京要名额，以为国家“开仓济粮”了， 生怕错过良机。其实，国家对“债转股”企业的选择附加了严格的条 件：其一，要产品品种适销对路，质量符合要求，有市场竞争力；其 二，工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求；其三，企 业管理水平较高，债权债务清楚，财务行为规范；其四，企业领导班 子强，董事长、总经理善于经营管理；其五，转换经营机制的方案符 合现代企业制度的要求。因此，许多国企并不符合这些条件。但对国 企和地方政府来说，“债转股”的确存在一种激励机制：在目前国企 改革诸招不灵的情况下，国企和各级地方政府很可能把“债转股”当 作缓解国企困难的压轴政策。从目标国企改革的的进展来看，众多国 企很可能是指望着债转股来甩掉大包袱，而企业改革却被忽略了，债 转股在操作难度上颇大，涉及到如何甄选企业，如何考察申请企业的 各项条件，包括企业竞争能力、管理水平、债权债务、经营者能力 等。不过，按惯例，这些条件都是可以被“操作”出来的。因此，如 西南财经大学硕士学位论文 果大多数国企带着“卸包袱”、“解套”的想法对待“债转股”，而 不是把与建立现代企业制度的机制联系起来，就是转了股，企业仍然 没有生命力。 2 、债转股弱化了企业的债务约束机制。首先，对于企业的经营 者而言，债务通常是比股权更硬的一种约束。在一个完善的市场经济 中，企业一旦资不抵债，就可能被推向破产，企业经营者也将被解 雇，从而丧失所有控制权收益。为避免这一可能，企业经营者将被迫 努力工作，从而使企业至少能保持其清偿能力。从这个意义上讲，债 务约束是有利于减少代理成本的。就国有企业而言，虽然众所周知， 债务软约束是一个十分突出的问题，但是相对于国家股权资本投入而 言，银行的债务约束还是比较硬的。银行虽然不能也不愿轻易将资不 抵债的企业推向破产，但是债台高筑的企业的行动在相当程度上还是 受到银行牵制的。为避免这种牵制，企业经营者存在着改善其经营的 激励。事实上，8 0 年代中期的“拨改贷”的初衷正是试图通过用相对 较硬的债务约束来代替过于软弱的股权约束，以增加企业改善业绩的 压力。然而，简单的债转股正好反过来了，是在用一种较软的约束来 代替相对较硬的约束。在国有企业还本付息的压力减轻的情况下，如 果新的所有者又不能有效介入，国有企业的管理势必更加懈怠。把 “债权”转变成“股权”后，如果所有者并不能对企业进行实质性的 干预或重组的话，那么债转股将无异于次“债务大赦”，这将使债 务的约束作用进一步弱化，从而使国有企业的道德风险问题更加突 出。不完全契约理论告诉我们，问题的事后处理方式会在很大程度上 影响参与者的事前行为。为了防止事前的非效率行为，有时甚至不得 不牺牲事后的效率。例如一个人犯罪之后，惩罚他实际上是事后非效 率的，因为惩罚不仅子事无补，而且要支付额外的惩罚成本。但是如 果一个人犯罪之后可以免于惩罚，那么任何人都可能去犯罪。因此惩 罚罪犯实际上是用事后的非效率来换取事前的效率( 制止犯罪) 。企 业经营也是一个道理。如果经营不善的企业不仅未得到应有的惩罚， 而且还能够得到额外的优待，那么谁还会有积极性去好好干呢? 谁还 s 债转股政策分析与深化国企改革 会有积极性去还银行钱呢? 果真如此，那么债务的任何约束作用都将 荡然无存。虽然政府一再强调债转股只此一次，下不为例，但是此例 一开，很难相信经营者会认为这种威胁是可信的。 3 、债转股企业选择标准在实际操作中处于两难境地。从表面上 看“债转股”企业的选择似乎不是个问题，因为国家已经规定了以上 五个条件，但仔细检查以上五个条件，可以发现，这样的企业正是银 行最愿意给予信贷支持的企业，银行拥有的这些企业的信贷资产未必 是不良资产，如果把这些资产剥离给金融资产管理公司，那么很难说 银行剩下的资产质量是提高了还是降低了? 风险是加大了还是化解 了? 而被银行视作不良资产的一部分企业，可能并不符合上述五个条 件。从理论上讲剥离那些质量最低的资产，至少是低于平均质量水平 的资产才能降低银行的风险。而如果真的把这些不良资产债权转为股 权，从社会资源配置的角度看，就意味着把大量资源配置于低效率的 那部分经济，这部分经济可能正是最应该被市场淘汰的，而那些最具 有活力的部分却得不到应有的资源。这种矛盾性无疑给实际操作增添 了很大的难度。 4 、资产管理公司恐难当重任。以资产管理公司方式解决坏债问 题起源于美国。8 0 年代末美国储贷机构( r & l ) 由于金融自由化过 快，纷纷进入许多高风险业务领域，投资失败，储贷机构不良债权剧 增，引发了9 0 年代初的“储贷危机”，为此，美国联邦存款保险公司 ( f d i c ) 设立了清理信托公司( r t c ) ，通过折价购买等手段接收 问题金融机构的不良资产，再通过投资银行的手段和利用发达的资本 市场对这引起资产进行清理、评估、分类、重组、折卖出售，成功地 解决了大规模不良资产的问题。债权转股权的政策仅把风险从银行集 中到了金融资产管理公司，本身并没有化解业已存在的风险。化解风 险的任务落到了四家资产管理公司。根据这些资产管理公司的业务范 围，对由债权转化过来的股权的持有是“阶段性持股”，这意味着这 些资产管理公司不同于其他控股公司或资产经营公司，它们最终需要 西南财经大学硕士学位论文 象国外那样通过综合运用出售、重组、证券化等各种手段退出这些股 权。而金融资产管理公司的成功有赖于资本市场的成熟与发展。不成 熟的资本市场使我国金融资产管理公司面临着一个重要问题，因为如 果作为不良债权回收站的资产管理公司一旦缺乏有效的渠道及时退出 股权，化解和释放风险，它们就难于形成一种持续不断地消化不良债 权的能力。另外资产管理公司本身可能缺乏足够的能力和动力对企业 进行实质性的干预和重组。作为金融机构，资产管理公司的长处并不 在于企业经营，所以很难对改善企业经营进行实质性的干预。另一方 面，资产管理公司本身也存在着严重的治理结构问题。其中最关键的 原因在于，很难对资产管理公司的业绩进行准确的评价。要想准确评 价资产管理公司的业绩，首先必须对已产生的不良债权的真实损失有 一个客观的估计。但是要做到这一点是相当困难的。即便在贷款二级 市场相当发达的美国，人们对处理8 0 年代储贷协会危机所需成本的估 计也曾有相当大的分歧。在我国，贷款二级市场基本不存在，再加上 大多数不良贷款是无抵押贷款，因而要对损失进行估计是非常困难 的。没有对已发生损失的准确估计，资产管理公司的业绩评价就失去 了依据，对资产管理公司的激励和约束也就无从谈起。由以上分析可 见，债转股虽然解一时之燃眉之急，但并不能从根本上解决国有企业 低效率、缺乏活力的问题。即使企业能“放下包袱、轻装前进”，但 病因未除，隔不了多久难免又旧病复发。因此我认为债转股政策只有 和进一步深化国企改革结合起来才能起到更加积极的作用。 在认识到债转股政策取得积极效应的同时，我们更应考虑如何进 行更深层次的企业改革来防范类似事情的再度发生。下面我试图从国 有企业陷入债务困境的根源分析入手，探讨国有企业的深化改革以及 如何和债转股政策有机结合的问题。 债转股政策分析与深化国企改革 第二章国有企业债务困境的根源 在许多关于国有企业困境的讨论中，利息成本过重往往被认为是 国有企业亏损严重的最突出的原因，而高负债的根源，则被认为是8 0 年代中期开始全面推行的“拨改贷”政策。这种看法是站不住脚的。 这种观点隐含地假定股权资本比债务资本更便宜。但是经济学意义的 成本是指机会成本，而不光是付现成本。债务资本的机会成本是利 息，股权资本的机会成本则是所有者将资本投资到风险相当的其他项 目上能够得到的预期回报。所有者的回报虽然不像利息那样是一种硬 性的支付义务，但也是实实在在存在的，而且由于所有者承担的风险 比债权人大，股权资本的成本平均来说总是要高于利率的。换句话 说，债务资本是最便宜的，连利息都难以承受的企业，其收益自然更 无法弥补股权资本的机会成本，因此换成股权融资后将更没有存在的 理由。反过来，只要企业的盈利能力足够高，即使百分之百依靠债务 融资的企业，也可以通过自我积累使负债率不断降下来。中国的国有 企业尤其没有理由抱怨利息负担重，因为相对于中国的资金供求状况 而言，国有企业的贷款利率并未达到均衡利率的水平。事实上，在改 革开放的不少年份，中国的实际利率实际上是负的，获得一笔贷款就 相当于获得一笔补贴。这是大多数民营企业可望而不可及的好事。因 此国有企业负债率的不断上升，只能从其自身找原因。 第一节国有企业负债率上升的直接原因 一般而言，企业负债率上升不外乎有两种可能：一是企业有净的 财务亏损，也就是企业的息税前收益不足以支付利息费用，这样随着 利息拖欠额的增加，企业的负债率也便越来越高；二是企业虽然有正 的财务利润，并且在扣除所得税及股息( 或利润上缴) 之后还有一些 剩余，即保留盈余，但是保留盈余与企业新增投资的比例低于企业先 前的自有资本比例。换言之，企业的投资扩张超过了与自我积累相适 r 西南财经大学硕士学位论文 应的合理水平。 就国有企业而言，虽然作为个整体，国有企业仍有正的财务利 润，但是其利润与投资规模已经越来越不相称。以国有工业企业为 例，从1 9 8 5 年至1 9 9 7 年，国有工业企业的利润总额为8 3 2 7 7 亿元，仅 相当于其同期内固定资产投资的2 4 。而且利润与固定资产投资之 比，呈现出急剧下降的势头。至i j l 9 9 6 年$ 1 1 1 9 9 7 年，该比值己由8 0 年代 中期的8 0 左右下降到不足1 0 ( 见表1 ) 。这意味着即使企业所得 税为零，而且不向国家上缴任何利润，国有工业企业也有9 0 以上的 固定资产投资要依赖于外部资金。这与欧美发达国家企业资金来源的 绝大部分依靠内部积累形成了鲜明的对比。在这种情况下，国有企业 负债率不断上升也就在所难免了。 表l ：国有工业企业的利润和固定资产投资 利润与固定资产投资 年份利润总额 固定资产投资 之比 1 9 8 57 3 8 29 1 3 6 50 8 l 】9 8 66 8 9 9 1 1 5 9 。8 2 o 5 9 1 9 8 77 8 71 4 0 7 。1 50 5 6 1 9 8 88 9 1 91 7 2 6 5 30 5 2 1 9 8 97 4 3】5 9 7 0 10 4 7 1 9 9 0 3 8 8 11 8 0 9 8 80 2 i 1 9 9 l4 0 2 22 1 1 3 - 2 1o 1 9 1 9 9 25 3 5 12 7 5 9 4 70 1 9 1 9 9 38 1 7 - 33 5 7 1 5 7 0 2 3 1 9 9 4 8 2 9 3 9 3 3 0 6 0 2 1 1 9 9 56 6 5 64 5 2 6 20 】5 1 9 9 64 1 2 64 8 8 4 7 3o 0 8 1 9 9 74 2 7 84 9 5 8 1 o 0 9 合计8 3 2 7 7 3 5 3 6 0 3 8o 2 4 债转股政策分析与深化国企改革 资料来源：根据中国统计年鉴各期数据计算。 造成上述现象的原因有两个，一方面是国有企业的盈利能力太 差，另一方面则是国有企业在效益低下的同时，仍有很强的投资扩张 能力。从盈利能力看，国有企业的低效益是一个人所共知的事实。表 2 是方晓霞( 1 9 9 9 ) 根据第三次全国工业普查资料计算的不同经济类 型独立核算工业企业的部分经济效益指标。从中我们可以看出，私营 企业及股份制企业在全部四项效益指标中均优于国有企业。集体企业 除全员劳动生产率低于国有企业( 这可能是由于其资本装备水平较低 造成的) 外，总资产报酬率、净资产报酬率及资金利税率均高于国有 企业。三资企业的总资产报酬率和资金利税率略低于国有企业( 这可 能和跨国公司的转移定价和三资企业的税收优惠有关) ，但是全员劳 动生产率约为国有企业的两倍，净资产收益率也比国有企业高出 8 12 。 表2 ：1 9 9 5 年不同类型独立核算工业企业经济效益比较 企业 全员劳动 总资产 净餐产资佥 类型 生产率( t l a )报酬率哪) 收益率( ) 弄q 税率) 国有企业 1 8 9 5 8 08 7 24 1 08 o l 集体企业 1 2 8 8 5 21 1 0 49 2 3 8 9 l 私营企业 2 5 7 1 3 7 1 8 5 l2 4 5 81 7 0 6 股份制企业 3 1 4 3 5 91 0 6 81 0 2 71 1 3 3 三资企业 3 6 1 5 4 68 2 27 4 37 4 8 资料来源：方晓霞，中国企业融资：制度变迁与行为分析， 第1 7 6 页。 在健全的市场经济条件下，低效益的企业将逐渐被逐出市场，但 中国当前的情况却不然。国有企业在效益低下的同时，投资的扩张仍 十分迅速。从表3 可以看出，从1 9 8 5 年至1 9 9 7 年，国有经济无论在固 定资产投资，还是在工业总产值、工业企业利润、以及城镇新增就业 人口中的比重都出现了显著的下降，但是在固定资产投资中所占比重 的下降速度要远远慢于其他指标。至1 9 9 7 年，国有经济在固定资产投 资中的比例仍高达5 0 以上。 l n 西南财经大学硕士学位论文 表3 ：国有经济在部分经济指标中的相对比重 固定资工业总城镇新增就 年份工业企业利润 产投资产值业人口 1 9 8 5 6 6 16 4 97 9 4 6 1 3 1 9 8 66 6 6 6 2 37 8 6 6 7 6 1 9 8 76 4 65 9 7 7 8 _ 3 6 2 4 1 9 8 86 3 55 6 8 7 5 5 8 - 3 1 9 8 96 3 75 6 17 4 35 9 2 1 9 9 06 6 15 4 66 9 36 0 5 1 9 9 l 6 6 45 6 26 2 64 7 5 1 9 9 26 8 1 5 l 。55 54 9 9 1 9 9 36 0 6 4 75 14 4 1 9 9 4 5 6 43 7 34 6 14 1 1 1 9 9 55 4 4 3 44 0 73 6 1 1 9 9 6 5 2 42 8 5 2 7 73 4 ：5 1 9 9 7 5 2 52 5 52 5 13 1 8 资料来源：中国统计年鉴各期。 国有企业投资超出自我积累的部分必然要通过所有者注资( 即财 政拨款) 或银行借款来进行弥补。从所有者注资这个渠道看，由于改 革开放以来，整个国民收入分配格局已经发生了根本性的变化，居民 取代政府成为整个社会的主要积累主体，政府本身则成为一个净赤字 单位。在这种情况下，政府显然没有能力为国有企业注入更多的股权 资本。所以出路只有两条，一条是将将国有企业改造成股份公司，通 过上市募集一部分民间资本；另一条则是银行贷款。按照第一种办 1 l 债转殷政策分析与深化国企改革 法，企业将不再是纯而又纯的国有企业，但为维持企业的国有性质， 国家和国家控制的法人实体仍控制了上市公司的大部分股份，这部分 股份不在市场上流通。受股票市场发育程度的制约，更多的企业只能 采取第二种办法。于是我们在现实中看到的就是这样一幅图景：作为 净赤字单位的国家通过支配银行贷款和居于小股东地位的居民的股权 投资，支配了绝大部分的投资；而作为积累主体的居民，则持有银行 存款及少量无实际控制权的股票。在这样一幅图景的背后，必然是企 业的高负债。 第二节不良债权、债务的形成 从简单的财务管理知识我们知道，一个企业有强烈的投资意愿并 非坏事，关键在于所投资项目的收益率是否大于所借债务的利息率， 如果投资回报率大于资本利率，那么即使没有自有资本而全部使用债 务资本也是合算的。果真如此那真是一石三鸟的好事：一方面企业盈 利，获得了资金自我积累，可以良性发展；另一方面银行本金利息都 有了保障，有利于银行的信贷扩张：最后从整个宏观经济而言，由于 投资的乘数效应，国民收入大大提高，劳动就业率随之上升，整个国 民经济进入良性循环。我想这也正是国家鼓励投资的初衷吧。但实际 情况怎么样呢? 随手拈来最近曝光的两个典型：河南中原制药厂建设 了十几年，投了十几个亿，至今还没生产出一片药，也算创造了一项 吉尼斯世界记录；山东淄博石化投资了近十亿元，投产之日即破产之 曰，成为国外业界的笑柄。 此等事例简直举不胜举，听说药业赚钱，几乎全国每个县都有上 制药厂的项目计划；听说浮法玻璃前景好，全国呼啦啦进口了一千多 条生产线；又听说v c d 要取代录像机，大江南北全是v c d 厂。没有 进行周密细致的市场调查，更没有对自身实力、拥有资源的正确估 计，