（企业管理专业论文）创业投资项目的集成评估决策研究.pdf

论文题目：创业投资项目的集成评估决策研究 专业：企业管理 硕士生：王华 指导教师：李永清 摘要 ( 签名) ( 签名) 随着2 l 世纪新经济的出现，新经济的主要载体是指那些具有高科技、高成长、高 风险的企业。同时，由于创业投资机构所投资的项目，都具有高科技、高成长、高风险 等特点。但是，由于创业项目本身所具有的特性，使得创业投资机构对创业项目评估决 策的正确性大大降低。基于以上原因，本人提出了创业投资项目的集成评估决策研究课 题，并对其进行了深入的研究。通过理论研究、市场调研研究以及实践研究，提出了区 分创业投资项目四个生命周期的五项指标( 销售收入增长率、市场占有增长率、科技成 果转化增长率、成本降低率、规模扩张率) ；构建了基于创业项目生命周期的评估决策 体系；并构建出了基于创业项目生命周期的集成评估决策模型。最后，在以上思想和理 论的指导下，选举了1 6 个有代表性的创业项目，并使用集成评估决策方法对其综合评 估，通过理论评估决策与实际结果相比较，验证了该评估决策理论的有效性和科学性。 关键词：种子期；导入期；成长期；集成评估决策模型 研究类型：应用研究 s u b j e c t ：t h ei n t e g r a t e da s s e s s m e n to ft h ed e c i s i o n m a “n go fv e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t s s p e c i a l t y ：b u s i n e s sm a n a g e m e n t n a m e：w a n gh u a i n s t r u c t o r ：l iy o n g q i n g a b s t r a c t ( s i g n a t u r e ) 丝缀竺 ( s i g n a t u r e ) w i t ht h ea r r i v a lo ft h en e we c o n o m yo ft h e21c e n t u r y , t h ec a r r i e r so ft h en e w e c o n o m y a r et h o s ee n t e r p r i s e s 、析t ht h eh i 曲t e c h n o l o g y , h i g h g o r w t ha n dh i 【g hr i s k a tt h es a m et i m e ， t h ec h a r a c t e r so ft h ep r o j e c t si n v e s t e db yt h ev e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n sa r et h o s ep r o j e c t s w i t hh i g ht e c h n o l o g y , h i 曲- g r o w t ha n dh i g hr i s k b u t ，o w i n gt ot h ec h a r a c t e r so ft h ev e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t s ，t h ev i t a l i t ya p p r a i s a lb yt h ev e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o n sa r es h a r p l yr e d u c e d b a s e do nt h e s e r e a s o n s ，t h i sp a p e rp r e s e n t e dt h es u b j e c to ft h ei n t e g r a t e d e v a l u a t e d d e c i s i o n - m a k i n ga n dr e s e a r c h e di td e e p l y b yw a yo ft h et h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，m a r k e t i n v e s t i g a t i o na n dp r a c t i c a lr e s e a r c h , f i v ei n d e x e sa b o u tt h ev e n t u r ec a p i t a ll i f ec y c l ew e r e o f f e r e d ( s a l e si n c o m eg r o w t hr a t e ，m a r k e to c c u p a t i o ng r o w t hr a t e ，s c i e n c ea n dt e c h n o l o g y a c h i e v e m e n tt r a n s f o r m a t i o n g r o w t hr a t e ，r a t e o fc o s tr e d u c t i o n , r a t eo fs c a l e e x p a n s i o n ) ；c o n s t r u e dt h ee v a l u a t i o nd e c i s i o ns y s t e mb a s e do nt h ev e n t u r ec a p i t a ll i f ec y c l e a n dt h ei n t e g r a t i o ne v a l u a t i o nd e c i s i o nm o d e lb a s e do nt h ev e n t u r ec a p i t a ll i f ec y c l e f i n a l l y , d i r e c t e db yt h et h i n k i n ga n dt h e o r y , w es e l e c t e d16p r o j e c t s 埘t l lr e p r e s e n t a t i v e ，s c i e n t i f i c i t y a n dv a l i d i t yo ft h i se v a l u a t i o nd e c i s i o nt h e o r yw a sv e r i f i e dt h r o u g ht h ec o m p a r i s o nb e t w e e n t h et h e o r e t i c a la p p r a i s a la n dt h ep r a c t i c a lr e s u l t k e y w o r d s ：s e e dp e r i o d s t a r t - u pp e r i o de x p a n s i o np e r i o di n t e g r a t e d e v a l u a t e d d e c i s i o n m a k i n gm o d e l t h e s i s ：a p p l i c a t i o nr e s e a r c h 妻料技夫擎 学位论文独创性说明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作 及其取得研究成果。尽我所知，除了文中加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西安科 技大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：佯 日期：硎r 扩，汹 j 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期 间论文工作的知识产权单位属于西安科技大学。学校有权保留并向国家有关部 门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查阅和借阅。学校可以 将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时本人保证，毕业后结合学位 论文研究课题再撰写的文章一律注明作者单位为西安科技大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 艚教燧名：虏确 力叨占年，月7 0 日 1 绪论 1 1 选题的背景及研究意义 1 绪论 1 1 1 选题背景 面对2 1 世纪知识经济的挑战，高新技术领域已经成为世界各国竞争的焦点。因此， 大力发展高新技术产业从而带动整个经济的快速发展，已成为各国提升国家综合实力的 重要途径。然而，由于高新技术项目所固有的高风险、资金占用时间长以及高新技术企 业脆弱的风险承担能力等特点，使得传统的投融资方式无法在高新技术产业中有效地发 挥作用。但是，据国际投融资实践表明：创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 正是解决这一矛盾 的有效手段【1 1 。 创业投资是一个国家的企业家精神、技术进步和商业性投资运作综合作用的结果， 它客观上能够帮助高新技术企业迅速成长，因此被誉为“经济增长的发动机”u j 。美国的 创业投资从2 0 世纪4 0 年代开始，经历了5 0 年代的成型、6 0 年代的成长、7 0 年代的衰 退、8 0 年代的复苏和9 0 年代的高速发展阶段。美国的创业投资造就了一大批世界著 名的公司，如英特尔公司、苹果公司、微软公司、网景公司、雅虎公司和联邦快递公司 等。美国创业投资协会( n v c a ) 在2 0 0 4 年的一项对由创业投资支持而发展起来的5 0 0 家创业企业调查表明：2 0 0 0 年至2 0 0 3 年间，这些创业企业年销售收入增长率为3 8 ， 但同一时期，美国财富5 0 0 强公司的销售收入增长率仅为3 5 ；并且，创业企业 提供的就业机会每年以3 4 的速度增长，与此同时财富5 0 0 强公司每年则以4 的 速度在减少【j j 。但同时，创业投资项目的成功率是较小的，g i g l i e r a n o 的研究表明，只 有4 2 的创业资本取得1 5 以上的回报，而失败率却将近5 2 一j 。 我国对创业投资的探索开始于1 9 8 5 年成立的中国新技术创业投资公司。根据中 国创业风险投资发展研究报告2 0 0 6 ) ) 可知o l ：( 1 ) 截止2 0 0 5 年底，中国创业风险投资 机构累计投资3 9 1 6 项，其中高新技术投资项目达2 4 5 3 项，约占累计投资总数的6 3 ， 累计投资额达到3 2 6 1 亿元，其中累计向高新技术企业投资达1 4 9 1 亿元，约占总投资 额的4 6 ；( 2 ) 截止2 0 0 5 年底，从创业风险投资金额的行业分布来看，半导体行业、 传统制造业、新能源高节能技术、生物科技、i t 服务业是创业风险投资最为集中的五个 行业，投资集中度为4 8 7 ，比2 0 0 4 年的4 5 7 略有提升，但与2 0 0 3 年的5 6 3 相比， 还有较大差距。这种趋势表明，这些年来，我国创业风险投资的行业分布进入相对稳定 的阶段，这其中的原因除了行业自身属性的客观需求之外，还与我国经济政策和全球化 等因素有关。但是，不同的发展阶段所表现出来的特点有所不同：种子阶段的项目数量 西安科技大学硕士学位论文 和投资金额一直保持稳定的状态，这表明创业风险投资在支持科技成果转化和初创企业 发展方面的基础性作用依然显著；导入阶段所吸引的创业风险投资逐年上升；成长期、 成熟前期阶段则相反，表现为明显的下降趋势，但投资额逐年增加。总体而言，创业风 险投资各阶段的分布符合创业风险投资发展的一般规律；( 3 ) 从总体上看，2 0 0 5 年创业 风险投资项目的退出效果与2 0 0 4 年基本相同。在可统计的9 3 份样本中，5 8 1 的退出 项目处于亏损状态，这与2 0 0 4 年基本相同，在赢利项目中，投资净收益率在1 0 0 以上 的项目所占的比率最大，高达1 8 3 ；而投资净收益率在1 5 糊0 的项目所站的比率 急剧下降，仅为5 4 。同时，不同行业的退出效果差异依然很大，这表明行业的收益 与风险存在高度的对称性。 1 1 2 研究意义 创业投资项目的集成评估决策不是一个简单的数据处理过程，而是一项包括信息收 集、方案策划、利润预测、数据处理和可行性分析等为一体的系统工程【o j 。因此，本 文的研究意义有： ( 1 ) 利用创业投资项目的集成评估决策方法，创业投资机构可以择优确定并选择 具有高成长性的创业投资项目。 ( 2 ) 通过对创业投资项目的集成评估决策，有利于创业投资机构更好地了解创业 项目的优势与劣势。因而，创业投资机构可以采取有针对性的措旌，以最大程度挖掘创 业项目的价值。 ( 3 ) 通过对创业投资项目的集成评估决策，有利于创业投资机构更好地管理创业 投资项目。 ( 4 ) 本文为创业投资项目的综合评估决策，建立了一套比较系统的评估决策指标 体系，并构建了集成评估决策模型。 1 2 国内外研究动态和发展综述 1 2 1 国外研究动态和发展综述 美国创业投资家和金融界的专家将创业投资项目的评估决策问题研究集中于两个 方面：一是创业投资家利用何种标准来评估一个投资项目的投资潜力，即项目评估指标 的问题；二是创业投资家利用何种模型来对投资方案进行决策优选，即项目评估决策模 型的问题v j 。 ( 1 ) v a n c eh f r i e d 和r o b e r td h i s r i c h z ( 19 9 5 ) 在 a na n a l y s i so fc o m p e n s a t i o ni n 也eu s v e n t u r ec a p i t a lp a r t n e r s h i p ”一文中，通过格式问卷调查了创业投资家评估投资潜 力时所采用的评价标准，并对各标准的重要性进行打分，得出1 5 个“基本评估标准”， 2 1 绪论 分为战略思想、管理能力和收益三个方面：其中，战略思想包括成长潜力、经营思想、 竞争力、资本需求的合理性；管理能力包括个人的正直、经历、控制风险的能力、勤奋、 灵活性、经营观念、团队结构等；收益包括投资回收期、收益率、绝对收益。此外，他 们还通过建立一个决策程序模型，描述从寻找项目到最终做出决策的六步流程p j 。 ( 2 ) z a c h a r a k l s 和a n d r e wl o u i s ( 19 9 6 ) 在 v e n t u r ec a p i t a lc o n t r a c t i n gu n d e ra s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n 一文中，得出的研究结果表明：创业投资家对其自身如何决策无太严格的模 式，实际决策程序与其想象的决策程序有显著差别；信息的数量和类型会极大的影响评 估决策的准确性p j 。 ( 3 ) b y g r a v e ( 2 0 0 2 ) 在“v e 加鹏c a p i t a l ，h i g hr e t u r n sa n dr i s k ye x p e c t a t i o n 一文中认为： 评价创业企业是否具有较高的发展潜力，管理团队的素质是普遍适用的指标，而对于市 场、技术及财务等指标，则应结合企业所属产业及产业的生命周期，选择不同的评价目 标。实际上，创业投资家希望首先投资于具有良好发展前景的产业，然后再挑选合格的 管理人员来满足企业发展的需要【l u j 。 ( 4 ) b e l e y ( 2 0 0 5 ) 在 v e n t u r ec a p i t a l i s t s a s s e s s m e n to f n e wv e n n 鹏s u r v i v a l ”一文 中，将高新技术项目评估决策指标分为六类：技术、资金、设计、支持体系、外部因素 和成本与进度，从而为创业投资项目的评估决策建立了一个比较完善的指标体系。 ( 5 ) t y e b j e e 和b r u n o ( 19 8 4 ) 在am o d e lo f v e n t u r ec a p i t a l i s ta c t i v i 矿一文中，就 9 0 家风险投资机构的跟踪采访中，提出了一套较为完整的评估风险企业框架，分析了影 响投资决策的主要因素【l 引，并在这些决策的主要因素基础上，得出了风险投资决策模型。 t y e b j e e 和b r u n o 的模型创造性地从预期收益和可遇见的风险两个方面来评价创业企业 的成长性( 预期收益包括市场吸引力和产品差异度；预期风险包括管理能力和环境适应 性) ，这既符合传统的企业价值分析方法，又考虑到了创业企业高风险的特征。由于所 建立的指标体系简洁易懂，并且基本概括了影响创业企业成败的主要因素，因此具有很 高的实用价值。 ( 6 ) m i c h e l a n ( 2 0 0 5 ) 在 v e n t u r ec a p i t a la tt h ec r o s s r o a d s ”一文中，提出了新创业 投资摸板评估决策技术( n v t ) l d j , 依米丘朗( m i c h e l a n ) 的观点：创业投资评估决策 失败的一个重要原因就是我们没有把“例外问题”和“重复问题”分开，“重复问题”就是指 那些经常导致创业投资失败的因素，如果我们能够通过模型将其“重复因素”过滤掉，剩 下的“例外问题”就会容易处理的多，这正是米丘朗的评价模型所要解决的问题。米丘朗 从新创企业可能失败的原因分析着手进行研究，从中总结出了六项可能导致新创企业失 败的“重复问题”：即创新失败、价值创造失败、无法持续运营、无法维持稀少性、无法 阻挡价值掠夺、无法维持灵活性。进而，米丘朗将这六个方面的因素归结为两个相互独 立的方面，即是否赢利与可否持久? 米丘朗教授还将六个方面的失败原因进行了进一步 的分析，又将其细分为1 5 个因素，从而得出了一个对创业投资项目进行筛选的基本框 3 西安科技大学硕士学位论文 架。米丘朗还提出了动态评价创业企业的思想，即在评价时不仅考虑创业企业当前的状 态，而且还考虑创业企业经过努力，能够达到的理想状态。 1 2 2 国内研究动态和发展综述 我国关于创业投资项目评估决策的研究可以分为两个时期：第一个时期是从8 0 年 代初期到9 0 年代中期，主要的研究侧重于对创业企业和创业投资家的研究。当时的研 究范围非常狭窄，并没有把创业投资作为金融投资业来研究，更没有重视它的咨询服务 性质。第二个时期是从9 0 年代后期开始，更准确地说是创业投资成为我国政协1 9 9 8 年 第一号提案后，国内相关创业投资项目的评估决策研究才开始出现，主要的代表性研究 成果有： ( 1 ) 谈毅、冯宗宪( 1 9 9 9 ) 在“高新技术产业风险投资的期权特征与经济评价”一 文中，通过引入美式期权定价模型，构建了一种投资时机选择模型，并证明了传统的 n p v 评价方法低估了投资项目的价值，也就是投资的可延迟性所产生的价值，从而为将 期权理论运用在创业投资决策中提供了一种全新的思路珥j 。 ( 2 ) 陈永庆、王浣尘( 2 0 0 1 ) 在“期权理念在风险投资决策中的应用”一文中，通 过在风险投资的评估决策中引入欧式期权定价模型，并通过实证研究，验证了其模型的 有效性【1 5 1 。 ( 3 ) 劳剑东、李湛( 2 0 0 1 ) 在“非对称信息下的创业投资决策”一文中，从创业企 业家的角度，应用信号传递模型，解释了创业投资市场上的逆向选择问题，分析了分离、 混同与准分离均衡，并进行了比较o j ，从而为创业投资决策提供了比较科学的评估方法。 ( 4 ) 范柏乃、沈荣芳、陈德棉( 2 0 0 1 ) 在“中国风险企业成长性评价指标体系研究” 一文中，通过参照以往风险企业成长性评价研究的结果，设计了测量问卷，并对中国3 0 家风险投资公司和6 0 家风险企业进行了问卷测量，在信度和效度分析的基础上，对测 量获得的数据做了因素分析，得出了中国风险企业成长性分层递阶评价指标体系。其第 一层评价指标为人力资本和产品与市场，其中人力资本包括管理层素质和员工素质两个 子因素，产品与市场包括产品技术特性和市场营销能力两个子因素【l 川。 ( 5 ) 隆远勇( 2 0 0 2 ) 在其硕士论文“中国创业投资项目评价模型研究”中【l 驯，在对 前人的模型综合评价的基础上，首次运用迈克尔波特的企业竞争优势分析框架建立了一 个新的“创业投资项目竞争优势评价模型”，从产业吸引力和企业竞争优势两个方面对创 业企业的成长性进行评价，从而将对创业企业的评价与对成长中和成熟企业的评价沟通 起来。为了准确地评价企业的竞争优势，将创业投资项目分成了8 种类型，针对不同类 型的项目提出了不同的评价指标体系。并将这些不同类型的指标纳入了一个统一的评价 模型之中，提出了进行综合分析评价的思路和方法。 ( 6 ) 唐炎钊( 2 0 0 3 ) 在“我国高科技风险投资综合评估指标体系设计中，通过借 4 1 绪论 鉴国内外风险投资评估的理论和实践，从我国风险投资的实际情况出发，系统、全面地 构建了我国高科技产业风险投资综合评估的指标体系框架。其第一层评价指标为投资前 的可行性评估和风险企业成长性评估，其中投资前的可行性评估包括的评价因素有风险 投资环境、商业计划书、创业者和管理团队、高新技术项目、风险企业综合素质；风险 企业成长性评估包括的评价因素有市场机会评估、种子阶段评估、创业阶段评估、扩展 阶段评估、成熟阶段评估、风险投资退出阶段评估州。 ( 7 ) 米旭明( 2 0 0 3 ) 在其硕士论文“创业投资生命周期决策方法及应用”一文中l 二u j ， 以创业投资项目生命周期特性为出发点，研究了创业投资分阶段的项目评价方法和投资 定价方法，其中包括对传统的t y e b j e e 和b r u n o 创业投资评价指标体系的改造和可拓评 价方法的应用。其建立的基于企业生命周期( 种子期、导入期、成长期、成熟期) l z l j 的可拓评价模型不仅考虑了不同阶段风险差异对评价的影响，而且通过可拓评价方法的 使用，充分地挖掘了项目的未来成长性所带来的价值，从而可以对创业投资项目进行合 理的动态评价。该研究提出了可供创业投资家和创业企业家在制定和参与投资时参考的 建议，对于投资双方都有一定的可操作性。 ( 8 ) 田增润、司春林( 2 0 0 4 ) 在“中美创业企业价值评估方法的比较与分析”一文 中，通过对各种创业企业价值评估方法进行理论分析，指出了各种评估方法的局限，并 对实践中美国与中国创业投资家所使用的创业企业价值的评估方法进行了比较分析，通 过案例进行对比，指出了美国创业投资家的拇指法则评估方法具有的优点m 卅。 ( 9 ) 赵刚、叶德平( 2 0 0 4 ) 在“种子期风险企业的风险评估及案例分析”一文中指 出：对于种子期的风险企业来说，其各方面的数据都不完善，所以对种子期的风险企业 评估时显得比较困难。但是通过对企业该阶段的特点和任务分析可得出以下四个一级评 估指标：企业家的特征；风险企业产品指标；投资的各项指标；企业所处行业。通过专 家评估小组打分，虽然评估小组给出的分数是一种主观概率值，但这种主观概率值不是 通过随心所欲和主观臆断而得出的，而是借助大量相关的历史资料和现有状态资料所 得。最终得到一个总的加权值，并通过比较加权值的大小来评估该企业弘川。 ( 1 0 ) 郭江明( 2 0 0 4 ) 在“谈谈风险投资对象的综合评估”一文中指出，对于一个成 功的风险投资家来讲，对投资对象的正确评估是风险投资成功的关键和基础。其综合评 估的一级评估指标为赢利性和持久性：其中赢利性指标包括创新性、价值、长期性三个 二级指标；持久性指标包括稀缺性、对抗性、灵活性三个二级指标。同时，他认为只有 通过对投资对象进行定性与定量相结合的综合评估，并在此基础上决定是否投资，才能 使风险投资更加科学化弘引。 ( 1 1 ) 陈红艳、吴凤平( 2 0 0 4 ) 在“风险投资项目的加性加权评价模型”文中，在 构建风险投资项目评估决策指标体系的基础上，运用加性加权法和层次分析法，建立了 收益与风险加性加权评价模型，并结合实例，分析了该模型在风险投资项目选择中的应 5 西安科技大学硕士学位论文 用【2 5 1 。 ( 1 2 ) 叶德平、景俊海( 2 0 0 4 ) 在 a h p 法在风险投资项目综合评价中的应用”一文 中，通过建立风险投资项目评价指标体系，运用a h p 法将风险投资项目的风险评估和 效益评估统一于一个模型中，实现了对风险投资项目的综合评价；通过实证分析论证了 该模型为决策者提供了一种有效的、具有可操作性的综合评价和决策的工具；阐述了模 型在实际应用中的扩展问题，并相应地提出了有效的解决办法m o 。 ( 1 3 ) 郑君君、刘玮、孙世龙( 2 0 0 5 ) 在“关于风险投资项目风险综合评价方法的 研究”一文中，通过对影响风险投资项目的风险因素进行分析，提出了一个针对风险投 资项目的系统风险评价指标体系，并在此基础上运用层次分析法建立了相应的评价模 型。通过实证分析，文中所提出的指标体系反映了风险投资的特性，并验证了所给出的 风险识别与评估方法的简单实用性。 ( 1 4 ) 贺灵、单泪源( 2 0 0 5 ) 在“风险投资项目模糊综合评价模型及应用研究”一文 中，通过对国内外有关风险投资项目评价广泛研究的基础上，结合我国实际情况，建立 有关风险评价的多层次评价指标体系，运用层次分析法和模糊数学理论进行指标权重确 定，提供了一种基于模糊综合评价模型的定量化与定性化相结合的方法。最后运用建立 的模型进行实证分析，验证了模型的正确性，为风险投资机构的投资评估决策工作提供 了一定的决策依据弘引。 ( 1 5 ) 李国妤、叶燕( 2 0 0 6 ) 在“基于高新技术企业生命周期的风险投资评估指标 分析”一文中，通过系统分析风险投资理论，高新技术企业生命周期理论，以及对国内 外高新技术产业化的风险投资评价系统进行深入分析与研究的基础上，针对风险投资不 同阶段具有不同风险的特征，提出了风险投资分阶段评价的思想，并建立了相应的评价 指标体系弘刈。 ( 1 6 ) 徐菱涓、刘宁晖( 2 0 0 6 ) 在“多因素模糊综合评判模型在风险投资项目评估 中的运用研究”一文中认为，由于风险投资项目评估是风险投资运作过程中的关键环节， 同时，影响风险投资项目评估的因素具有许多不确定性。因此，在该文中作者尝试运用 多因素模糊综合评判方法，通过风险投资的项目评估模型的建立，以期达到对风险投资 项目作出较为合理的评估p u j 。 上述国内外研究动态和发展趋势表明： 第一、指标体系的问题：( 1 ) 指标体系的适当性：指标体系主要站在创业企业的 角度所做的评价，而没有从创业投资公司的角度来考虑问题；指标体系大多数都没有 考虑到投资项目所在地的微观环境和宏观环境；( 2 ) 指标体系的简单性：对于如此复杂 而又如此重要的创业投资项目评估决策工作，试图使用一套单一的、普遍适用的指标体 系来进行有效的评估决策工作是困难的，甚至是不科学的。 第二、模型分析方法的适当性：以上模型的指标权重受主观因素的影响很大，从而 6 1 绪论 大大降低了指标的精确性。 基于以上原因，本人试图建立一套基于创业投资项目生命周期的评估决策指标体系 和集成评估决策模型，以解决上述指标体系和模型分析方法中存在的问题。 1 3 研究方案和研究路径 1 3 1 研究方案 本文采用了理论研究和实证研究相结合：相关性研究与历史比较研究相结合；统计 调查研究与实地研究相结合等研究方法。 本文的研究内容如下： 第一章：绪论。包括选题的背景及研究意义、国内外研究动态和发展综述、研究方 案和研究路径。 第二章：创业投资项目概述和综合评估决策理论综述。包括创业投资的概念与特点、 创业投资的运作流程分析、创业投资项目的生命周期分析、综合评估决策方法理论综述。 第三章：基于创业投资项目生命周期的评估决策指标体系。包括种子期的评估决策 指标体系、导入期的评估决策指标体系、成长期的评估决策指标体系、成熟前期的评估 决策指标体系、基于创业项目生命周期的评估决策指标体系分析。 第四章：基于创业投资项目生命周期的集成评估决策模型。包括集成评估决策模型 的思想和原理、集成评估决策模型的步骤、集成评估决策模型的优点、集成评估决策模 型中隶属度的确定方法。 第五章：创业投资项目集成评估决策模型的实证分析。包括种子期创业投资项目的 集成评估决策实证分析、导入期创业投资项目的集成评估决策实证分析、成长期创业投 资项目的集成评估决策实证分析、成熟前期创业投资项目的集成评估决策实证分析。 第六章：结论。 1 3 2 研究路径 本课题的研究路径如图1 1 所示。 7 西安科技大学硕士学位论文 图1 1 研究思路 8 2 创业投资项目概述和理论综述 2 创业投资项目概述和理论综述 2 1 创业投资的概念与特点 2 1 1 风险投资的概念 根据美国全美风险投资协会的定义：风险投资是指由职业金融家投入到新兴的、迅 速发展的、具有巨大竞争潜力企业中的一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险投 资是把资本投向蕴藏着巨大失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高 新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程；从运作方式来看， 风险投资是指通过专业人才经营管理下的投资中介机构，向具有特殊潜力的高新技术企 业投入风险资本的过程。由此，我们可以认为：风险投资是一种通过协调风险投资家、 技术专家、投资者之间的相互关系，从而达到利益共享、风险共担的投资方式。在中国， 风险投资具有广义与狭义之分：广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投 资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。 2 1 2 创业投资的概念 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指向具有高增长潜力的未上市企业( 广义的创业投资 包括处于重新创建过程中的企业) 进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资 企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟( 或再创业成功) 后，通过股权转让等方 式实现资本增值收益的资本运营方式【j 。创业投资的目的不是为了获得企业的所有权， 也不是为了经营企业，而是通过投资和提供增值服务，将创业企业做大，再通过首次公 开上市( i p o ) 、购并或其他股权转让方式退出，以获得投资回报。故创业投资的回报不 同于一般股权投资的股息，也不同于债权投资的利息回报，而是建立在被投资企业增值 基础上，并通过投资变现获取增值。 2 1 3 创业投资的特点 与创业投资的本质内涵相对应，创业投资与风险投资的区别主要是： ( 1 ) 创业投资是以股权方式投资于具有高增长潜力的未上市创业企业，从而建立 起适应创业内在需要的“风险共担、收益共享”的机制。 ( 2 ) 创业投资积极参与所投资企业的创业过程，一方面弥补所投资企业在创业管 理经验上的不足；另一方面是主动控制创业投资的高风险。 ( 3 ) 创业投资并不经营具体的产品，而是以整个创业企业作为经营的对象，即通 9 西安科技大学硕士学位论文 过支持“创建企业”，并在适当时机转让所持股权，来获得资本增值收益【j z 。 2 2 创业投资的运作流程分析 2 2 1 创业投资的运作流程 创业投资的运作流程实质上就是“与创业相联系的资本经营过程”。通常而言，一个 完整的创业投资过程必然涉及五大环节，它们分别是： ( 1 ) 创业投资基金的募集与组织构架的建立； ( 2 ) 创业投资项目的评估决策( 又称项目筛选与尽职调查) ； ( 3 ) 创业项目的投资安排与价值评估； ( 4 ) 创业项目的监控与增值服务； ( 5 ) 创业项目的投资退出与收益分配p 川。 2 2 2 创业投资项目的评估决策方略 在完成组织架构的建立以及以适当的募集方式募集到一定规模的创业投资基金之 后，在创业投资项目评估决策这个环节上，所要解决的问题便是“创业资本向何处投”。 由于对创业投资而言，发现具有潜在价值的创业项目往往是创业投资成功的重要前提， 所以，在对创业项目进行初步筛选之后，展开进一步的尽职调查，这对于创业投资项目 的评估决策具有重要的作用。 创业投资项目的评估决策工作通常要经过受理投资申请书和筛选投资申请书、审查 商业计划书、约见并会谈创业项目的核心人员、尽职调查和确定投资项目等五个步骤。 ( 1 ) 对投资申请书进行初步筛选的方略。通常而言，一家创业投资基金在最初受 理创业投资项目时，项目业主由于往往是初次接触该创业投资基金，并不知道该基金是 否会对其产生兴趣。所以，项目业主一般只向创业投资基金提交一份简单的投资申请书 或是商业计划书的摘要，以免泄露过多的商业机密。但由于所递交的的各类投资申请书 或商业计划书摘要并不都符合该创业投资基金的投资政策；因此，在受理了各类投资申 请书或商业计划书摘要后，要做的事便是根据该基金的投资政策( 如基金的行业定位、 投资阶段定位、投资规模、投资项目所处的地理位置等) ，对投资申请书或商业计划书 摘要进行筛选，一方面是减少后续进行项目审查的工作量；另一方面是避免与创业项目 业主的不必要误解。由于对投资申请书或商业计划书摘要进行筛选并不涉及到对项目进 行实质性审查。因此，通常可以由创业投资基金秘书或助理在浏览创业项目投资申请书 或商业计划书摘要的基础上，迅速作出取舍。 ( 2 ) 审查商业计划书的方略。在浏览完各类投资申请书或商业计划书摘要并对其 进行筛选之后，由于还仅了解项目的一些直观情况，所以，创业投资基金经理通常不会 1 0 2 创业投资项目概述和理论综述 急于约见项目业主。为了谨慎起见，通常是先向项目业主索要商业计划书正文，并详细 审查商业计划书的有关内容，以便筛选出初步符合本基金投资要求的创业项目，并为下 一步约见并会谈创业者奠定基础。由于审查创业项目的商业计划书标志着项目评估决策 程序已经进入到实质性审查阶段，因此，通常需要创业投资基金经理亲自参与。 对商业计划书的审查，主要包括以下六个方面的内容： 商业计划书的完整性、一致性与企业基本情况。商业计划书的完整性是指，一份 完整的商业计划书应包括摘要、公司基本情况介绍、技术与产品、市场与营销、管理团 队与组织架构、财务分析与预测、风险提示等方面；商业计划书的一致性是指其内容是 否前后一致，尤其是商业计划书正文的内容与摘要的内容是否一致；商业计划书的基本 情况包括：企业所处的行业、创业阶段、资本需求量、地理位置以及企业名称、地址、 联系人及电话、企业发展的历史改革、企业发展的现状、企业发展的目标、战略、与策 略等。 企业所经营的产品或服务。要支撑一家企业快速成长，企业所经营的产品或服务 往往必须具有以下三项特征：第一、产品或服务必须能够创造出新市场，但又不能太超 前；第二、产品或服务的市场规模足够大，从而为企业具有高成长性奠定基础；第三、 产品或服务必须具有独占性，以便维持企业具有持续的高成长性。 企业的营销模式。由于无论怎么好的产品或服务，都需要采用合理的销售方式才 可能有效实现其价值，所以，在审查完企业的产品现状后，即可审查产品所依托的营销 模式。而对创业投资家来讲，创业企业的营销模式不仅应当包括产品的市场营销，而且 还应包括产品的生产流程和售后服务。所以，在审查创业企业的营销模式时，通常必须 审查以下四项内容，它们分别是：市场销售的客户取向、对竞争对手的分析与竞争策略、 市场营销战略、生产流程与售后服务。 企业的组织管理体系。由于再好的产品与营销模式都是靠“人”，而且是有组织的 “人”来完成的，所以，企业组织体系尤其是管理团队应当成为审查商业计划书的最为重 要的内容。其中的审查因素包括：对管理团队基本情况的审查、对企业组织体系的基本 了解、对企业分配与激励、约束机制等的了解。 企业的财务状况。如果说通过商业计划书、对企业的产品、营销模式和企业组织 管理体系等进行审查是了解一家创业企业是否具有持续的高成长性的关键，那么，企业 的财务状况等定量指标进行审查，则是前面定性审查的精确化。尽管有关财务状况的许 多指标都有待于在今后的尽职调查中去查实，但一份合格的商业计划书至少应当体现以 下有关财务状况的基本分析，他们分别是：企业目前的资产负债状况与股权比例、企业 最近3 年资产负债与股权变动情况、提供投资后的资产负债与股权比例、资金运用计划、 有关损益与现金流量的盈亏平衡分析、其他融资计划、利润预测与资产收益分析、投资 者回收现金的可能方式、时机与获利情形。 西安科技大学硕士学位论文 企业的风险因素。通常而言，一份好的商业计划书会提示创业过程中的一些风险 因素，并估计其发生的概率，以及应对策略。但由于创业者多半都是一些乐观主义者， 而且在融资过程中创业者多半会采取避重就轻的策略，因此，在审查商业计划书时，创 业投资经理一般会就以下方面进行充分评估，它们分别是：产品方面、营销模式方面、 企业组织管理体系、企业财务方面、经营环境等方面。 ( 3 ) 访谈创业项目核心人员的方略。由于创业项目核心人员的综合素质是决定一 个企业能否成功的关键，所以，最好的办法便是先访谈创业项目的核心人员。通过访谈 创业项目的核心人员，通常应当达到以下目的：一是面对面地考察创业项目核心人员的 综合素质；二是根据审查商业计划书的情况，核实创业项目的主要事项；三是顺便了解 创业者愿意接受何种投资方式和退出途径，创业投资者能以何种程度参与企业决策与监 控等。 通常而言，一位优秀的创业项目核心人员必须符合这十大标准中的绝大部分，它们 是：忠诚正直、致力于创建伟大的企业，而非仅为赚钱致富、敢于抓住稍纵即逝的商机， 但只承担有限风险、敏锐的判断能力和准确的预见能力、具有丰富的想象力，而又能务 实、信念坚定，但能根据新情况随时调整、具有坚定的自主意识，又能与人合作、精力 充沛，又能紧张而有序地工作、乐观豁达，坚忍不拔、敢于承担责任，又能激流勇退。 创业投资机构通常要求创业者对以下五大方面尽可能地定量化阐述，它们分别是： 第一、市场方面的问题，需要阐述的问题有：创业企业的产品或服务的市场潜力有多大、 以及创业者计算市场潜力的方法；第二、产品或服务方面的问题，需要阐述的问题有： 创业者的的产品或服务的最终用户是谁，影响客户对产品或服务满意度的因素是什么、 创业企业的产品或服务与其竞争对手的有何不同、消费者为什么将购买创业企业的产品 或服务、创业者的竞争者是谁、产品或服务的预期生命周期；第三、创业者面临的风险 和拥有的优势问题，需要阐述的问题有：创业者面临的主要风险是什么、创业者的比较 优势从何而来；第四、创业者的运作计划问题，需要阐述的问题有：创业者怎样去获得 客户、创业者有无哪些联盟或合作、创业公司计划怎样扩充人力资源、为什么该创业团 队是执行这个计划的最佳选择；第五、资金使用计划和退出机制的问题，需要阐述的问 题有：资金的使用计划、可能的退出方案。 ( 4 ) 做好尽职调查的方略。考察商业计划书和访谈创业项目核心人员是项目筛选 过程中的重要环节，但商业计划书是创业者自己撰写的，在访谈创业项目核心人员时， 创业投资家也主要是凭直觉了解创业项目核心人员的基本素质，并核实商业计划书中的 一些相关事项。但仅仅通过审查商业计划书和访谈创业项目核心人员来了解创业项目， 必然具有主观性、片面性和不够准确等不足直处。而展开“尽职调查”的目的，则是通过 各种客观资料以及通过广泛的“第三者”，以全面、客观、准确而深入地了解拟投资的创 业项目。因此，尽职调查与审查商业计划书以及访谈创业项目核心人员的最大区别，并 1 2 2 创业投资项目概述和理论综述 不主要体现在内容方面，而是尽职调查的主要目的是验证审查商业计划书和访谈创业项 目核心人员时所涉及的内容是否属实。为了做好尽职调查，通常必须从以下两个方面入 手： 一是尽可能地收集各类客观资料，其中的客观资料包括：收集市场上有关创业项 目所经营产品的信息，以验证创业项目所经营产品的真实市场空间及其市场占有率； 收集市场上有关创业项目生产流程与销售体系的信息，以验证其生产经营体系与市场销 售体系的可靠性；实地考察创业企业的组织架构和必要的人事档案，以验证其组织管 理体系是否真的适应生产经营需要，企业人力资源状况是否能够真的胜任创业的需要； 考察创业企业的既往史料和财务报表，验证商业计划书中关于创业企业财务状况的有 关表述是否客观，并通过相关数据推断企业未来财务状况的可靠性。 二是访谈掌握实情的第三者，其主要的工作有：访谈创业企业当前或潜在的客户， 以考察产品是否真的有销路? 其市场潜力有多大? 发展趋势如何? 客户对产品有哪些 意见或建议? 访谈原材料与设备供应商，以确信原材料与设备供应是否便捷并有保 障? 所提供的原材料与设备是否过时，或处于不利的竞争地位? 它们的价格走势如何变 化? 访谈创业公司的竞争对手，包括潜在的竞争对手；访谈创业公司以前的投资者 以及其他合作伙伴；访谈银行、会计事务所与律师事务所等中介服务机构以了解创业 企业的资信等情况。 ( 5 ) 确定拟投资项目的方略。在进行完周密的尽职调查之后，通常又可排除一大 半没有投资价值或是风险过高的项目。对剩下的有投资价值且风险也相对可控的项目， 即可通过最后的综合评价排序进行对比，将收益风险综合指标靠前的项目确定为拟投资 项目，并提交决策层评估决策p 叫。 因此，本论文的研究是立足于创业投资机构的决策层，并通过对具有高成长性的创 业项目而做的综合评估决策。 2 2 3 创业投资项目评估决策的特点 虽然创业投资项目的评估决策与传统的项目评估决策具有共性，但由于创业投资项 目的高风险、高收益、高成长性等特点，决定了创业投资机构对创业投资项目的评估决 策又具有与一般传统投资活动不同的特性，这主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 参照性。创业投资项目主要是以高科技知识为基础，具有独特性和先进性的 特点，项目的产品也多半是高科技产品。正因为如此，这些产品还远没有形成产业化， 也没有形成竞争性市场，从事这些产品开发的企业的行业界限也就很难清楚地划分，因 此对这些项目的评估决策，只能寻求最相近的行业为参照物。 ( 2 ) 预期性。创业投资机构决定投资与否，更多考虑的是投资项目的未来价值， 因而看重项目的价值评估。价值评估反映的是企业或项目的未来潜力和效益，目前国际 1 3 西安科技大学硕士学位论文 j 1 i