（工商管理专业论文）创业板设立的障碍分析.pdf

硕士论文创业板设立的障碍分析 j s 3 2 3 8 q 摘要 本文旨在探讨当前我国经济条件下设立创业板的障碍和时机选择。 本文首先介绍了创业板市场的概况，然后介绍了海# t - 仓l j 业板的成功典型和失 败案例，最后提出我国创业板的模式设计和政策取向，重点指出我国当前设立创 业板的主要障碍，诸如政策和制度环境不宽松，市场机制存在障碍，上市公司主体 存有缺陷，中介机构的服务有待提高，人才匮乏较突出，投资主体结构存在问题， 广大投资者认识存在误区，创业投资体系有待发展，资本市场结构存在障碍，硬件 设施不够先进等问题，并在此基础上对我国设立创业板前政府，欲上市企业及中 介券商等方方面面应作哪些准备及时机选择进行了分析，最后指出我国创业板的 设立还有待时日，至少也需一至两年。 关键词：创业板市场主板市场 坝士论上刨业饭设立的障碍分听 a b s t r a c t t h i sp a p e rs t u d i e st h ed r a w b a c ka n dt h eo c c a s i o no fs e t t i n gu pt h e g e n e r a t ee d i t i o nm a r k e t ( g e m ) i nt h eb a c k g r o u n do fo u rp r e s e n te c o n o m i c f i r s t l y ，t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h eg e n e r a ls i t u a t i o no ft h eg e m ，t h e n i ts h o w sas u c c e s s f u la n df a i l i n ge x a m p l eo ft h eo v e r s e a s e c o n db o a r d s a f t e rt h a ti t s u g g e s t st h ed e s i g n a n dt h ep o l i c yo fo u rg e m ，t h e ni t s p e c i a l l yp o i n t so u tt h em a i m yd r a w b a c ko ft h ee s t a b l i s h m e n to fo u rg e g a tp r e s e n t ，s u c ha st h ed r a w b a c ko fp o l i c ya n ds y s t e m ，m a r k e tm e c h a n is m ， t h ec o m p a n yw h i c hw i t lc o m ei n t ot h em a r k e t ，a g e n c yo r g a n i z a t i o n ，p e r s o n w i t ha b i l i t y ，t h em a i n b o d ys t r u c t u r eo fi n v e s t m e n t t h em i s u n d e r s t a n d o fi n v e s t e r s ，t h ei n v e s t m e n ts y s t e mo fc a r v i n go u t ，t h eo r g a n i z a t i o no f c a p i t a im a r k e t ，t h eh a r d w a r ee s t a b l i s h m e n ta n ds oo n a tl a s t ，i ta n a l y s e s t h ep r e p a r a t i o no fg o v e r n m e n t ，c o m p a n yw h j c hw i i i c o n ei n t ot h em a r k e t a n dv a r ya g e n c y ，t h e np o i n t so u tt h a ti tw i l lt a k ea tl e a s to f l eo rt w oy e a r s t oe s t a b l i s ht h eg e m k e y w o r d s ：g e n e r a t ee d i t i o nm a r k e tm a i nb o a r d 硕士论文 创业板设立的障碍分析 引言 作为新经济的推进器，创业板为许多国家的新经济企业提供了直接融资、资 本扩张的场所，既促进了其融资渠道的多元化，又催生了一大批著名的高科技公 司。随着我国金融体制的改革与重组，建立我国内陆创业板市场的呼声日益高涨， 但我国现阶段是否具备了设立创业板市场应有的宏观环境呢? 本文从创业板市场 规范化运作的角度出发，重点围绕目前设立创业板的种种障碍，从而提出了现阶 段设立创业板市场并非适宜的几点理由。 本文的基本研究思路为：在吸收传统理论和证券理论知识等优秀成果的基础 上，结合海外创业板的成功典型和失败案例，再联系我国证券市场客观实情，从而 为探索我国创业板设立的时机选择提供理论指引。 在第一章中，阐述了创业板市场的概况，分析了它的概念、特征、运作机制、 运作环境等相关内容。它是本文的理论基础。在第二章运用比较研究的方法，借 签国外的成功典型和失败案例，对刨业板市场进行了案例分析。第三章提出我国 创业板的模式设计及政策取向，第四章重点分柝了目前设立创业板的种种障碍， 第五章指出方方面面在创立板设立前还需完成哪些准备工作，第六章提出了我国 创业板设立的时机选择。 本文研究的方法：第一为比较研究法。任何经济觋象都可以从多种角度来进 行考察，同时经济运行过程中既离不开当时的社会经济环境，又会对其产生巨大 的反作用。进行经济比较，就是通过对经济发展和组织结构的分类、比较和分析， 来探索经济运行和发展变化的规律性。本文通过主板市场和创业板市场、国外成 功典型与失败案例、国外经济环境与国内经济环境等多角度、多层次、系统性的 分析比较，从丽得出台口业板暂不宜推出这一结论。第二是理论研究与实际应用相 结合的方法。通过对创业板理论性的概述，再加上对各种实际案例的研究，再结合 自己五年来对证券市场的体会，从而得出本文结论。 本文的预期成果：本文重点围绕创业板市场的设立进行了多角度、多层次的 系统分析，从创业板的特征、功能，到海外创业板的案例分析，再到中国目前的障 碍分析及准备工作，最后提出创业板还需一至两年才宣设立这一结论，期望本文 能为各级部门进行决策时提供一定的理论支持。 堡主堡兰 型些堑堡塞堕堕壁坌堑一 1 创业板市场概论 本章主要阐述创业板市场的概论，详尽介绍了创业板市场的内涵，特征，与主 板市场的互动关系，其独特的运行机制，运作环境，风险及其防范，以及创业板市场 对中国金融界的影响等等，从理论角度研究了创业板的方方面面。 1 1 创业板市场的内涵 创业板的内涵重点包括色j b l l , 板的概念，其设立背景，创业板的特征及其与主板市场 的互动关系等 1 1 1 创业板市场的概念 二板市场( s e c o n db o a r d ) ，又称创业板市场，是指为中小高科技企业的发 展提供融资途径，并为风险投资提供退出渠道的_ 种新型的资金融通市场，其实 质与主旨是通过资本市场的制度创新，给“可产业化企业的成长性”进行种 “市场评估”。 创业板市场是为中小企业服务的市场，是为中小民营企业尤其是高科技企业 服务的市场。一句话：创业板市场以“增长潜力”定位主题，它是为新经济服务、 为新的高新技术发展服务、为寻求新的经济增长点服务的市场。 1 1 。2 创业板市场的设立背景 自改革开放以来，中国经济展现出前所未有的良好局面。其中证券市场的发 展对整个经济产生越来越大的影响已是不争的事实。以1 9 9 0 年1 2 月深沪两交易 所设立为标志，经过十余年的努力，我国资本市场已初具规模，上市公司逾千家， 上市公司总股本3 1 0 0 多亿股，股票市值赢达3 0 0 0 多亿元，跻身于全球十大证券市 场之列，许多方面走过了西方国家证券市场2 0 0 多年的发展历程。然而，现有市场 所隐含的缺陷也渐渐显露出来。比如难以捕捉新经济时代的良好机遇，未能充分 发挥资本市场在推动经济发展中的潜力等等。主要表现在： ( 1 ) 传统证券市场难以最充分地配置资源 传统证券市场设置了严格的上市条件。能达到这样条件的企业已具有了相当 雄厚的规模，绝大部分是传统产业甚至夕阳产业，其中一大批属于重复生产和重 复投资，有的企业生产越多，产品积压越多，公司效益每况愈下。 ( 2 ) 主板市场不能有效扶持新兴企业的成长 对宏观经济来说，要使经济长期处在一个稳定的增长状态之中，对新产业的 依赖性将会越来越大。如果一个经济社会没有特定的环境来促进中小企业的成长， 其经济增长的长期性就会受到影响。虽然我国股票市场流通市值己达1 5 0 0 0 亿元， 一级市场还有约4 0 0 0 亿元，场外的7 万亿元居民存款、3 万亿元的企业存款、保 险资金和社保基金等大量资金中有相当一部分也愿意进入市场，然而我国大量中 2 堡主堡奎型些望丝兰堕壁壁丝 小企业却由于规模小、成立时同短、正处于成长的前期阶段而不具备上市条件， 无法在主扳上市；而去海外创韭板上市又存在很多的限制，也不易操作因此很多 极有发展前景的中小企业、特聚是中小民营企业很难通过国有商业银行和证券市 场获取发展所需资金，嗷嗷待哺 一个国家的创新能力是影响一国国际竞争力的重要因素。而国家的创新能力 又以产业技术刨新能力为核心。当前我国商新技术产业发展面临“两低”、“三怪” 现象。“两低”是二我国每年取得3 万顾科研成果，但8 0 不能转化；我国现有 5 3 个国家级、5 8 个省级高额技术开发区，高新企业3 万家，急需庞大的资金支持， 然而国家、银行、企业、外资。民间资本都不能大量投资，致使高新技术产业发 展资金投入量低。“三怪”是：当前银行一一方面担负转轨企业大量贷款无力偿还的重 担，同时又承受居民储蓄的巨大利怠压力，从而陷入资金恶性循环的怪圈；我国每年有 近百亿美元规模的“资本外逃”：这个怪现象对我国经济产生了严重的负面影珥句；弦 国民间游资潜力巨大，然而居民的投资倾向茫然。造成这“两低“、“三怪“现象的 墁根本的原因就在于我国缺乏一个为中小企业提供融资渠道的资本市场，同时也缺乏 一个投资于这些中小企业爵9 风险资本实现增值和循环的退出途径。而产_ 业的技术霞u 新 活动必须要有持续不断的商业回报的粼激才能形成生生不息的戗新过程函斑扶客观 上需要建立专门为中小企业提供融资服务的创业板市场。 那么为什么新经济的成长需要创业板市场的推动呢? 这主要是因为：第一， 铷业板市场能够提供比商业银行和主板市场更加灵活、方便而有效的融资安排。 第二，创业叛市场以其独特的激励机制加速了企业由初创到成熟趵过程，使得许 多企业由家族式、合伙制等低级形态迅速转化为标准化规范化的现代企业形态， 推进了公司治理结构的迅速完善- 第三，创业板市场大大提高了公司的知名度，提 供了宽广的企业投资、组合和兼并的机会从而推动了高新技术企业超常靓发展。 第四，以创业板市场为枢纽，促成了科学家、企业家和千百万中小投资者的集合， 进步激励了民族的创新精神和创业勇气。而这种刨新精神和创业勇气，不仅是 新经济发展的灵魂，更是一个民族兴旺发达的不竭动力。 ( 3 ) 证券市场的完普离不开创业板市场的建立 证券市场发展舶一个重要撂志是市场不断缅分，即舟不同的市场参与者提供 不同特性的投资品种，最大限度媳将市场参与者分漉到其偏好的投资场所。而我 国目前仅有的主板市场是难以完成细分市场的使命的因此通过设立创业扳市场 来对我国证券市场进行次有益的细分，可以扩大我国资本市场的容量和规模， 增加市场层次，提高我国证券市场在国际金融市场的竞争力。 当前我国已涌现出大批高成长、惠圃报、高风脸的极具发展潜力的高科技 企业，由于国内没有创业板市场。它们纷纷赴美国n a s o a q 市场和香港创业板市场 3 硕士论文 创业板设立的障碍分析 上市，把高质量的企业献给了国外投资者，而把总体质量不高的国有上市企业留 在国内，长此以往必然会招致投资者的批评和不满。 此外如果站在我国投融资体制改革的高端来看创业板，高度市场化的创业扳 也将是我国投融资体制改革的一个里程碑! 因此在这种背景下，我国管理层开始关注中国创业板的设立问题。 1 1 3 创业板市场的特征 创业板市场相对于主板市场而言有许多独特的特征： ( 1 ) 注重上市公司的发展潜力，具有前瞻性。创业板市场对公司的历史业绩要求 不高，主要看公司是否有发展前景和成长空间，是否有独特的概念和较好的战略计 划。 ( 2 ) 创业板市场是面向新兴中小企业和高科技企业的市场，因此其上市规模 和盈利要求都较低，但风险比主板市场高。 ( 3 ) 由于投资高风险的特性，因此创业板市场主要针对寻求高回报、愿意承担 风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者。 ( 4 ) 由于龟业板市场上市公司的规模较小，交易不如主板市场活跃，资产与业 绩评估分析的难度也较高，容易出现内幕交易和被少数人操纵市场的现象，因此 创业板市场的监管应比主板市场更严格。 ( 5 ) 创业板市场大多采用高效率的电脑交易系统，无需交易场地，因而具有交 易费用低和效率高的突出优势，并且交易的透明度很高。 ( 6 ) 创业板市场一般采用做市商制度，以加强市场的透明度、深度和活跃程 度。 ( 7 ) 创业板市场是股票全流通市场，以便风险投资机构的投资能从原有公司 退出，进入新轮高科技项目投资。 ( 8 ) 创业板市场采用注册制，只要申请企业达到一定标准，就允许其发行股票 并在一定时间后上市。 1 1 4 创业板市场与主板市场的关系及互动分析 创业板市场与传统证券市场存在一定的差异： 首先，两者定位不同。创业板市场专为中小型企业尤其是高科技企业两设， 而传统证券市场则为成熟的大型企业而设。 其次，两者的资本服务对象不同。传统市场是资金“买方市场”，而创业板 市场则是资金“卖方市场”。 再次，创业板市场由于风险高，因此收益也高：而传统市场其风险和收益呈现 相对稳定的特点。 最后，二者的监管方式存在差别。创业板市场主要通过市场自身的机制约束 和激励机制实现供需平衡，强调的重点在于信息披露。而传统证券市场的监管涉 堡主堡壅型些堡堡皇塑堕堡坌堑一 及到各个方面和环节。 创业板市场与主板市场之间既有相互竞争的一面，同时又有相互依存的一 面。其依存性主要体现在： ( 1 ) 二个市场的股价走势在趋势上是一致的。他们所依托的宏观经济背景完 全相同，创业板市场不可能独立于主板市场面单独发展，正如美国股市中纳指和 道指总是相伴走高一样。 ( 2 ) 创业板和主板相互促进对方的科技投资热情，主板中属于高科技产业的 个股走势将向创业板市场的股价靠拢。 ( 3 ) 创业板市场将促进整个证券市场( 包括主板市场) 的透明和监管水平的提高。 ( 4 ) 创业板将促进主板完善证券市场的运行机制。 至于创业板与主板市场的竞争突出体现在对上市公司和市场资金的争夺上， 因为从投资心理学的角度来看，每一项金融创新都意味着一个新的投资热点出现 同时创业板市场的建立将在一定程度上加大两个市场的波动。 - 总之，从静态而言，主板市场的市场规模和地位可能会高于创业板市场，但动 态来看，创业板市场的发展速度和潜力将优于主板市场。 1 2 创业板市场的运作机制和运行环境 本节重点介绍创业板市场所不同于主板市场的运作机制和运行环境。 1 2 1 创业板市场的运作机制 创业板市场较之主板市场有许多独特的运作机制，主要体现在： 1 2 1 1 上市条件 创业板市场的一个显著特点是它的进入“门槛”低，上市条件宽松。“不 看现在看未来，不看出身看发展”。之所以设置较低的门槛，是出于对成长中的 创业企业的支持。 表1 2 1 1 美国、香港地区、中国内地主板与创业板上市条件对照表 项目税前利润大众持股股本总额其他 不低于2 5 0 万1 1 0 万般或1 8 0 0有形资产8 0 0股东不少于 美国纽交所 美元万元的殷票以上万美元以上2 0 0 0 人 标准1 ：3 年盈利1 0 万股资产6 0 0 万股东3 0 0 人 美国n a s d a q 标准2 ：不要求1 0 万股资产4 0 0 万股东3 0 0 人 5 年以上良好股票市值股东1 0 0 人以 香港联交所1 0 2 5 以上 业绩5 0 0 0 万港元上 2 年以上活跃市值4 6 1 0 万 股东不少于5 0 香港创业板 3 0 0 0 万股人：高层持股2 业务记录港元 年内不得出售 持股顽值1 0 0 0 股本不少于己公开发行的 中国内地交易所持续3 年盈利元以上股东不 少于1 0 0 0 人 5 0 0 0 万元股票 中国内地创业板市持续2 年的有效 股面值1 0 0 0 元 股本不少于 发行股全部流通 以上股东不少于通；高层持股1 场( 拟) 业绩 2 0 0 0 万元 5 0 0 人年后才可流通 5 硕士论文 创业板设立的障碍分析 资料来源：开辟资本市场新路裴权中 投资研究2 0 0 1 1 1 2 1 2 注册制度 创业板市场的进入，采用注册制度，即发行人依法提供完备的资料，证券监管 机构审查这些资料的全面性、真实性、准确性与及时性，凡符合条件者给以登记。 1 2 1 3 主营业务要求 创业板市场上市公司必须具有鲜明的主营业务，而不能把若干种不相同的业 务捆绑在一起达到上市要求，因为只有主营业务明确，才能有主攻目标，投资者才 可以了解和分析其发展前景和增长潜力。 1 2 1 4 创业板市场的模式选择和结构特征 创业板市场的流动性强弱是创业板成功与否的关键因素。在现实管理中，创 业板市场的结构功能设计和模式选择与流动性强弱密切相关。创业板市场的结构 设计可分为以下三种模式：( 1 ) 完全附属模式，相对独立模式和完全独立模式( 2 ) 单层单功能、单层多功能和多层多功能结构模式( 3 ) 单一或联合的结构模式。 ( 1 ) 完全附属模式，相互独立模式，和完全独立模式 1 ) 完全附属模式。即所谓的第二板市场，该市场作为主板市场的补充，与主板 市场结合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采用相同 的监管标准，所不同的主要是上市标准的差别。这一模式相对简单，且设立成本低， 但缺点是缺乏独立的管理结构与独立的监管理念，与主板市场的运作容易出现趋 同，不能体现其独特优势，流动性弱。典型代表是日本1 9 6 1 年由东京、大阪、名 吉屋3 个交易所建立的二部市场上市制度，1 9 9 1 年建立的j n s d a q 中小企业融资市 场以及1 9 9 9 年1 2 月2 2 日正式开始交易的m o t h e r s 新市场。另外还有八十年代 在澳交所a s x 建立的小型企业二板概念市场s m e ，1 9 9 4 年建立的亚洲板市场和重 建的风险资本投资市场e 一胍a r k e t ( 1 9 9 8 ，3 ) ：1 9 9 9 年1 1 月在伦敦交易所i s e 建立 的、由高科技公司组成的技术股市场t e c h m a r k ：在意大利和维也纳交易所建立的 专门服务于成长型中小企业的小盘股市场：新加坡证券交易所s e c o n db o a r d 以及 吉隆坡及泰国证券交易所的二板市场等等。 2 ) 相对独立模式。该市场附属于主板市场，但是由主板成立的一个独立机构 运作，拥有独立的组织管理系统与监管标准。典型代表是香港联交所创业板市场 g e m 。g e m 是通过主板市场s e h k 所有的第三代自动对盘( 撮合) 系统进行交易的， 清算和交割也是利用s e h k 的中央结算系统进行的，但g e m 不是s e h k 的上市公司 培育基地，也没有向s e h k 转移公司的义务，g e m 拥有自己专门的一线管理人员，独 立的上市规则和股票交易指数，它是独立运作于香港联交所s e h k 的创业板市场。 3 ) 完全独立模式。该市场与主板市场分别独立运作，拥有独立的组织管理系 统和交易系统并且大多数采用不同的上市标准，流动性最强。典型代表是目前市 6 硕士论文 创业扳设立豹障碍分析 场上最为成功的美国n a s d a q 市场。它是目前全世界最大的风险资本市场和场外 交易市场，对美国经济持续增长起了巨大的推动作用。另外还有日本的 o t c e c h a n g e 市场和法国的n o u v e a u m a r c h e 市场。 ( 2 ) 单层单功能、单层多功能和多层多功能结构模式 1 ) 单层单功能创业板市场的定位有的是先面向小企业的融资市场( 如a s x 的 s e m ) 后再转向为中小企业融资的市场，有的在起步阶段就定位为风险创业投资的 融资市场，或定位为高成长中小企业与高科技企业的融资市场，还有的定位为带 有试验性质的特定公司的融资市场，如澳大利亚和加拿大温哥华在2 0 世纪9 0 年 代初设立过的亚洲板市场。单层单功能创业板市场的流动性最弱。典型代表有英 国1 9 9 6 年建立的a i m 市场和日本1 9 9 9 年推出的m o t h e r s 新市场。 2 ) 单层多功能创业板市场是指在原有的交易市场上辟出几块不同的板块以 吸引不同的目标企业，它的市场的流动性中等。如1 9 9 1 年泰国在s e t 基础上推出 的包括主板，特殊板和外国板在内的单层多功能创业板市场，以及在加拿大温哥 华交易所设置的单层多功能创业板市场。 、 3 ) 多层多功能的创业板市场主要有美国的n a s d a q 市场。n a s d a q 将市场设 计为全国性市场和小型资本市场两类，全国性市场中又有三种不同的上市标准可 供选择，这样就使目标公司在申请上市前能够在有形资产、净收入、税前收入、 公众持股量指标、经营年限、发行市价、每手最低递盘价等方面有灵活的资产配 置选择。目标公司选择范围的扩大又为改善市场的流动性奠定了基础。因此多层 多功能创业板市场的流动性最强。 ( 3 ) 单一或联合的结构模式 单一的创业板市场结构泛指在原交易所基础上建立的创业板市场。联合的创 业板市场大致可分为以下三类：第一类为1 9 9 6 年设立的由电子交易网连接1 5 个 欧洲国家6 8 个会员的e a s d a q 市场，1 9 9 7 年由欧洲4 家交易所的创业板市场连接 在一起的欧洲新市场e h r o n m 。这是多国交易所创业板市场间建立的联合。第二 类是1 9 9 9 年由n a s d a q 与伦敦交易所联合建立的n a s d a q 欧洲市场和n a s d a q 与东 京交易所联合建立的n a s d a q 日本市场，体现了n a s d a q 在谋求创建连贯交易时区 和扩大交易范围的联合。第三类是1 9 9 9 年6 月由n a s d a q 与澳交所的中小企业市 场e - m a r k e t 订立的共同上市计划( c o l i s t i n g s ) ，以及n a s d a q 与香港创业板订立 的交叉上市计划( c r o s s l i s t i n g ) ，还有澳交所与新西兰交易所和新加坡交易所 分别订立的延伸的交叉上市计划等等。总体上看，单一结构的创业板市场流动性 弱，联合结构的创业板市场流动性强。 1 2 1 。5 保荐人制度 保荐人既有推荐人的职责，又有保证人的职责，它在收取较高的保荐费( 约为 7 堡圭堡奎型些堑丝窒整壁翌坌堑 股本的l o ) 的同时，需要向投资者担负严肃的责任，由它保证公众投资的企业是 一个值得投资的、具有发展前途的企业。它一般由具有较高声誉和实力的、熟悉 上市规则、经过认可的证券商充当。 1 2 1 6 做市商制度对创业板市场的作用评价 ( 1 ) 做市商制度的定义：所谓做市商制度( m a r k e tm a k e rr u l e ) ，是指批实 力雄厚，信誉优良的股票经营法人，通过双向报价，接受投资者委托，承担菜一只 股票的买进和卖出，实现双向成交并从中以买卖差价获取利润，以维持市场的交 易量和流动性的交易机制。它的运行是基于经纪人观点、有效市场假说和合理预 期理论，并经实践所证明。这种对价格发现和决定起主导作用的交易商报价驱动 制度是当今创业板市场上最为成功的交易机制，它首创于1 9 7 1 年的美国n a s d a q 市场，经过3 0 年的发展已b 臻完善，并成为许多国家竞相仿效的对象，现已成为新 世纪创业板市场的主流交易制度。 ( 2 ) 做市商制度的运行特点：1 ) 做市商对某种特定股票做市，给出双向报价 并在该价位上买进和卖出该种股票2 ) 做市商充当中间人的角色，所有投资者均与 做市商交易3 ) 做市商以买卖差价获利，其中买卖差价是衡量市场流动性、价格连 续性和市场深度的重要指标4 ) 大量做市商进行竞争，可以保障市场运作的公平性 和有效性5 ) 做市商报价和投资者买卖订单通过电子系统进行传递6 ) 做市商组织 形式有两种：既可通过电子系统报价，又可集中在交易大厅进行买卖报价。 ( 3 ) 两种交易机制的比较：综观国际创业板市场的交易机制，大致可归纳为 两种：竟价驱动( a u c t i o n - d r i v e n ) 或指令驱动( o r d e r d r i y e n ) 制度和报价驱动 ( q u o c e d r i v e n ) 或称做市商( m a r k e t - m a k e r ) 制度。创业板市场通常采用直接或间 接的买卖双方订单匹配成交的方法来进行交易，核心是价格决定理论，如果由证 券买卖双方直接报价并根据价格优先( p r i c ep r i o r i t y ) 的原则进行匹配，以形成 市场价格，这种机制便是竟价驱动或指令驱动机制：若由一家或几家证券商担任 某只股票的做市商，对这只股票进行双向报价，由做市商作为价格形成的中介与 核心，这种机制便是报价驱动或做市商制度。这两种交易系统的形态有区别，报价 系统较竟价系统在交易效率，配置效率，风险处置方面均有优势，其投资成本较低， 投资者获利水平较高，交易价格准确，价格揭示更有深度，风险承担结构更富有弹 性，风险收益组合特征更加宽泛，极大地减少了结构性风险。两个系统的特征也有 区别报价系统的市场流动性强，市场稳定性高，有较高的交易效率、配置效率，交 易成本较低，有较小的信息披露要求，风险处置灵活。但监管成本较高，道德风险 较大。 ( 4 ) 做市商制度对创业扳市场的支持作用的评价 做市商制度依靠其公开，有序，竞争性的报价驱动机制，保证了股票交易的规 8 硕士论文 勘韭扳设立豹障碍分辑 范和效率，对劬业板市场的具体支持作用可归纳为以下几点：1 ) 有利于提高市场 运作效率。在报价驱动模式下，做市商通过自己的中介性买卖消除了“等待交 易”的问题，使市场交易更加容易，从而提高了市场的运作效率。2 ) 有利于维持 市场价格的稳定，抑制过废投机和操纵股价，促进创业板市场的稳定。做市商弗啵 本身通过竞争机制加以实现，可极大地减少股票买卖之间的差价。通常该差价有 一定限制，如n a s d a q 将买卖差价的波幅控制在5 以内，从而确保了市场运行盼稳 定。3 ) 有利于保持市场的透明度。n a s d a q 市场的每只证券都是由做市商为其报价， 投资者只要通过通信网络，就可以清楚市场上的所有证券的交易量和买卖报价。 此外，由于傲市裔对市场信息的了解程度远远胜过普通投资者，他们可以对包括 上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析，从客观上提高了市场的透明 度。4 ) 有利于提高市场的流动性。由于做市商本身必须维持双向交易，所以只要 有傲市商存在，股票交易便可以时时存在。同时傲市商制度还便于大宗交易的实 现，既能确保在第一时间内完成，又不影响市场价格的稳定，从而节约了交易时间 和由于价格变动引起的额外交易成本，保证了市场有较高的流动性。5 ) 有利于股 票价格保持连续性。做市商可通过对股票价值的发现来确定稳定的双向报价，使 买卖不会随供求关系在短期内随意波动，从而使股票价格连续性得以保持。6 ) 做 市商制度具有价格发现功能，有利于实际价格回归真实价格，减少泡沫。傲市商通 过连续性双向报价使市场供求比得到明显辨别，限制了市场失衡出现的机会。不 仅提供了交易的及时性，更重要鸱是使实际价格尽可能她接近真实价格，减少了 泡沫成分。7 ) 可以帮助上市公司提高知名度。做市商的作用不仅在于为该公司组 织股票承销集团，而且可以帮助名不见经传的公司提高知名度。能够选择一个知 名的投资银行为傲市商，说明该上市公司具有一定的实力，对投资者来说提高了 可信度。当然做市商制度也有一定的局限性：1 ) 做市商稳定市场的能力有限。因 为做市商毕竟有其商人的一面，且仅为市场参与力量之一，因此难以支撑起一个 即将颓覆的市场。2 ) 做市商的经营范围有限。他们往往会选择那些对市场影响大、 潜力大、交易活跃的股票，而对一些表现一般、市场影响小的品种不屑一顾。3 ) 对做枣商的监管成本高。事实上在置裁的监管水平积技术条件下，对做市商难以 实现有效的监督。 综上所述本人认为，综合来看做市商报价驱动交易系统对创业板市场的支 持度要比竟价驱动系统高一些，且更有效率。 1 2 1 7 股票期权制和股权限制 股票期权是一种交易方式，指交易双方有权按约定的价格在特定的时间交易 一定数量的某种股票。股票期权被用作对企业经营者支付薪酬的做法始子1 9 5 2 年a 当时，美国菲泽尔( p f i z e r ) 制药公司发现，在高额的累进制所得税制度下，该 9 堡主堡塞 ! ! 些堡堡塞塑堕堡坌塑一一一 公司的高级管理人员将不得不拿出薪金中的一大部分来支付个人所得税，出于避 税目的，公司决定以股票期权的方式来支付公司所有雇员的薪酬，使其可以自主 选择在未来某个较为有利的时期内兑现其应得的收益，以降低收入中应纳税部 分。这在世界上是第一次将股票期权引入到企业员工的薪酬之中。1 9 7 0 年以后， 美国等西方发达国家的企业开始对股票期权加以改造，把这种本来面向任一投资 者的、可转让的期权合约改变成公司内部制定的、面向特定人群的、不可转让的 期权。企业高级管理人员和核心技术人员可以在一定期限内按照某一既定价格购 买定数量的股票，如果这一既定价格( 即行权价) 与购买股票时的股票市价有一 定的价差，就可以给股票期权的受益入带来定的货币收入。因此股票期权成为 企业所有者向经理人员和核心技术人员提供的一种长期性激励报酬制度。其内在 逻辑在于，企业所有者以股票期权作为激励经营者和高层管理者努力工作的一种 手段，将公司价值变成管理人员和核心技术人员收入函数中的一个重要变量，使 其收益成为企业长期利润的增函数，从而使企业经营者的目标函数和行为选择与 企业的长期发展目标相一致，实现企业价值最大化，进而使企业持续发展和价值 最大化成为股东和经理人员的共同目标。鉴于期权形式具有不确定性和风险性， 其激励效应具有长期性和持久性，从而可以弥补传统薪酬制度的缺陷，有利于降 低企业的直接激励成本，引入市场化的企业评价机制，并有利于强化经理人员、技 术骨干的“跳槽”行为的约束，因此人们将股票期权制形象地称为戴在经理人员 手上的一副“金手铐”。基于这一认识，股票期权制在二十世纪八十年代就引起 了广泛的重视，进入九十年代以后，为美国公司所普遍采用，进而迅速她风行于欧 洲、亚洲等地，成为一种世界性的潮流。据资料显示，目前全球排名前5 0 0 家的大 型工业企业中，至少有8 9 的企业实行股票期权制。美国硅谷的企业中普遍采用 了股票期权制，欧洲实行股票期权制的企业也在逐渐增多，而在亚洲，印度、韩国、 新加坡、泰国、中国等地也纷纷开展了股票期权制的试点工作。 创业板市场除了对管理者和科技人员实行股权激励外，还对发行者和大股东 实行股权限制。对于发起人，其股权流通必须有一定的限制，比如要在该股票上市 后1 年甚至3 年之后方可准予流通，为的是防止发起人大股东利用上市套现走人， 而将风险留给广大投资者。并且，大股东在其到期上市流通之前，( 比如提前一个 月) 要加以预告，以利投资者做好心理准备。 1 2 1 8 监管方式 创业板市场的监管以信息披露为主要手段。由于创业板市场的风险较主板市 场大，因此信息披露必须更为真实、全面和及时。如果不实行充分的信息披露制 度，上市公司和投资者之间就会由于信息的不完全、不对称而处于一种不平等的 地位，从而可能造成上市公司产生“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行 1 0 硕士论文 创业摄设立的障碍分析 为，导致投资者的合法收益受到损害，证券市场的“三公原则”也就无从体现。 所以，创业板市场必须实行比主板市场更为严格的信息披露制度，在不涉及上市 公司知识产权和商业秘密的前提下，促使投资者能够充分地获彳导投资决策所需要 的全部信息。包括：( 1 ) 公司的季度财务报表，季报可不经过审计。( 2 ) 披露活 跃业务记录、业务发展规划和融资规划，全面详尽地分项说明公司募集资金的用 途。( 3 披露业务或项目的迸展情况，并将公司业务进展情况与韭务计蓟j 目标迸 行比较，若完成计划，说明采取的措施正确有效；若未完成计划，需查明原因，并提 出改进措施。如有必要，可以考虑在公司预测时要有利润担保。( 4 ) 披露有关技 术项目情况，包括公司所采用的技术在国内外同行业中所处的地位、高新技术项 目主管人员的变动、技术本身的升级换代、同行业竞争对手技术创新的动态以及 核心技术人员的变动，等等。( 5 ) 信息披露中应有特别的风险提示。( 6 ) 上市公 司若涉及到重大的关联交易，必须对此进行信息披露。如果有独立董事的签字认 可，可以不需要股东大会的批准。 总之。创业扳市场将实行比主板更加严格的监管，实行“披藩为本、买者自 负”的监管原则，监管者不对公司及其股票的质量作出评价，而是由投资者自行 作出评价和选择，风险由买者自负。监管的方向是保量重于保质。至于保质的责 任和义务应主要由保荐人来承担。 1 2 i 9 退市机制 正常的新陈代谢是股市健康的表现，证券市场资源优化配置功能正体现在上 市公司优胜劣汰的动态过程中。如果说，保荐制度的引进、上市制度的改革解决 了个让成长性企业进入的问题，那么退出机制解决的就是如何净化上市企业队 伍的问题。创业扳市场的宗旨是保护投资者而不是保护上市公司，一旦公司不符 合上市公司应具备的条件时，就要退出市场，以维护市场的规范性，避免投资者继 续被误导和蒙受更大的损失。没有退出机制就没有对上市公司的压力，就没有市 场的活力。如n a s d a q 市场完善的退出机制不仅不会损伤市场的“元气”。反而 还使之充满了生机活力。 由于创业板市场是风险市场。且进入标准较低，故其退出速度应快，不能拖延， 以免问题积累成灾，而且退出条件也应较低。如t v a s d i i q 规定，上市公司股价低子l 美元就要摘牌。由于摘牌频繁，尽管近年来上市公司不少，但上市公司存有总量呈 下降趋势1 9 9 6 1 9 9 9 年，新上市公司4 0 0 多家，面摘牌公司有1 1 7 9 家，市场上市 公司存量由8 5 5 6 家减少为4 8 9 2 家。n a s d a q 退出程序是：监管机构发现公司不符 合上市条件时，一周内发出摘牌通知，公司可以要求临时豁免，若要求被批准，可 获得9 0 天的豁免；若不被批准，即决定摘牌( 但还有7 天的申辩期) ，接此决定后。 经过3 5 天以后听证，听证后，可给予公司6 0 9 0 天的豁免，不给豁免的，即刻摘牌 硕士论文 e 4 业板设立的蹄碍分析 并于5 天后即被提交到清算公司进行清算。 n a s d a q 的退出机制有五大特点： ( i ) 退出条件没有首次上市标准严格。n a s d a q 持续上市标准没有首次上市标 准严格。 ( 2 ) 退出条件不强调盈利水平。如在n a s d a q 全国市场，持续上市的两个标准 都没有提到赢利要求，在n a s d q 小型资本市场，盈利状况也只是持续上市条件的 一个可选用指标。它的持续上市定量指标主要是资产、市值、公众持股数、股东、 最低报价指标。 ( 3 ) 强调n a s d a q 的职业判断。n a s d a q 在规则中强调，即使上市公司满足持续 上市的标准，但当n a s d a q 认为一些特定事件或情况会使公司继续挂牌不合适时， 可决定暂停或终止该公司上市。 ( 4 ) 有一个“恢复期”。如当市值达不到规定标准时，可有9 0 天时间的恢复 期。 ( 5 ) 有一个出口。终止上市的股票可在n a s d a q 场外市场( o t c ) 和“粉红色公 告市场”( p i n ks h e e t ) 进行交易。 另外。与中国文化非常接近的日本东京证券交易所新兴市场摘牌规定有以下 三个特点： ( 1 ) 摘牌规定强调股票的流动性和持续经营能力。 ( 2 ) 有个过渡期。为给投资者一定的考虑时间东京证券交易所认为如有 必要，可以允许将被摘牌的股票继续在东京证券交易所挂牌一段时闭，缓冲期结 束后再实施永久性摘牌。 ( 3 ) 摘牌标准低于主板标准。如主板摘牌标准要求股东人数至少有4 0 0 人。 新兴市场只要求1 5 0 人。 从n a s d a q 和东京证券交易所新兴市场的摘牌机制来看，创业板市场的退出 机制有如下特点： 1 ) 摘牌标准强调公司的流动性和持续经营能力而不强调盈利水平。 2 ) 摘牌时有一个过渡飙提醒公司注意风险。 3 ) 相对主板而言，在放松上市标准的同对也放松了摘牌标准。 l 2 2 创业板市场的运行环境 创业板市场需要在个十分复杂、完善的外部环境中才能健康运行，需要有 良好的投融资环境、宽松的法律政策环境和健全的风险投资体系。这个外部环境 主要包括： ( 1 ) 政策环境 首先。政府要制定法律法规框架及各种鼓励性措施。 1 2 硪士论文 副业扳设立的障碍分析 古语日：“没有规矩，何以成方圆? ”要想中国创业板健康规范地运行，政 府首先要建立健全有效的制度安排，研究和出台有关创业板市场的操作规则。要 对主要针对主板市场的公司法、证券法、股票发行与交易管理暂行条例、 证券交易所管理办法等法律法规进行全面修定。创业板的规范运作，需要发 行审核制度、交易制度、退出机制和投资者利益保护制度来保证。政府应充分借 鉴国际成功的经验和做法，制订创业板市场的运作细则，包括保荐人制度、做市 商制度、信息披露制度、摘牌制度等，除此之外，还应制订各种政策性鼓励措施， 包括税收优惠、担保贷款、政府补助、政策采购、投融资研究与开发等政策体系， 以鼓励风险资本和创业板市场的健康发展。 ( 2 ) 法制环境 法制环境主要包括法规体系和监管体系两大体系 ( 3 ) 市场环境 包括技术市场、产权市场、人才市场、资本市场4 大市场。 创业板市场已经是知识经济中链接科技与资本最有效的资本运行的制度安 排。美国n a s d a q 的成功前提就有赖于美国经济在9 0 年代中期知识经济的兴起， 大量高新技术企业成长壮大，科学技术成果已自然发展到产业化的地步，因此创 业板市场的发展背景需要众多的高科技企业进入实质性发展阶段，这样创业板市 场才能有真实的“市场规模”，才具备资本市场所需的产业基础。 创业板市场需要完善的产权交易市场，因此企业的产权关系必须明晰。美国 n a s d a q 是在柜台市场蓬勃发展时设立起来的当时已有2 5 0 0 多家企业在柜台市场 上交易。而完全另起炉灶，单纯开设的创业板市场如欧洲e a s d a o 市场则逐步萎缩， 就是由于不存在规模基础，目前只有几十只股票上市，交投清淡。因此，一定规模 的柜台交易是创业板选拔高质量、高成长性和有前景企业的“预备队”。 创业板市场需要大量熟练掌握创业投资技巧、专门从事创业投资的基金管理 人员，需要大批懂技术会管理的高新技术企业的管理人才，还需要足够的各种中 介机构的专业人员。 另外，创业板市场的健康发展还离不开充足的场外资金，包括各种愿意投入 证券市场的风险投资基金和私人资金。其中风险投资基金的存在是仓业板生存和 发展的后盾。由于中小型基金往往愿意去深入研究科技含量高的高新技术公司， 所以正是它们的存在，才会发掘出大量具有真正成长性、能够形成规模的高科技 企业，培育出一国的知识经济产业。 ( 4 ) 中介服务机构 无论是政府与风险投资领域的关系，还是风险资本的运作过程( 包括投资机 构与中小创业企业、投资的参与者与市场之间的关系等) ，都需要各种中介机构发 硕士论文 剞业板设立的障碍分析 挥作用，这是专业化分工的结果。各种中介机构的服务将风险投资的各个部分紧 密联系起来，使门类复杂的投资对象和多轮次、细分割的风险投资过程成为一个 顺畅的资本循环和增值过程。中介机构主要有两类；一类是一般中介机构，如会 计师事务所、律师事务所、资产评估事务所、投融资咨询机构、信用评级机构、 证券商等；另一类是特殊中介机构，如1 ) 对创新性企业的技术先进性进行鉴别的 标准认证机构；2 ) 为该类企业中科技成果或无形资产所占股权比例提供科学依据 的知识产权估值机构：3 ) 对所评价项目的产业化进度、赢利水准、产品生命周期、 改进方向等问题进行评估的市场潜力调查机构；4 ) 对高科技企业的经营管理、投 资活动、财务运作、制度建设、发展规划等业务活动提供咨询、辅导和进行监督， 并接受监管当局、证券交易所、投资者及其他机构和个人的咨询委托，而且在上 市公司出现问题时承担连带责任的督导机构；5 ) 为申请上市的高科技企业进行 上市前服务，上市后提供后市维护、兼并或反兼并决策咨询等服务的上市保荐机 构；6 ) 为风险投资机构和高科技企业提供专门融资服务的融资担保公司、专业性 融资担保机构；7 ) 履行监管和自律职能的风险投资行业协会等。 、 ( 5 ) 社会、文化等人文环境 创业板市场的良性运行还应考虑社会、文化等因素。 1 3 创业板市场的风险及其防范 虽然创业板市场的建立对资本市场及国民经济的发展有着十分重要的意义， 但创业板市场也存在潜在的风险。从国外的经验来看，创业板市场失败的教训多 于成功的经验。创业板市场的风险集中体现在上市公司经营和技术风险、上市公 司道德风险、上市公司被恶意收购的风险、市场操纵风险、市场运作风险等方面。 ( 1 ) 上市公司经营和技术风险 上市公司风险包括经营风险和技术风险。经营风险指公司生产经营过程中由 于决策失误和管理不当，导致经营业绩下滑甚至亏损。技术风险是指当今世界技 术革新