（管理科学与工程专业论文）上市公司外资并购绩效的实证研究.pdf

浙江大学硕+ 学位论文上市公司外资弗购绩效的实证磺究 摘要 近年来，外资并购井喷式的发展吸引了多方关注。但是，自我国1 9 9 5 年6 胃发生第一起锋资并购上市公司事件以束，并购参与各方对外资并购的认识一直 有所不同，国家政策也经历了长期的反复。从监管者及政府的角度来看，外资并 购可以通过孳| 进先进技术和管理方式来有力地推动我餮的经济发展和产业丹缀， 同时也可能在并购过程中形成垄断力量，危害图家经济安全和消费者权益；从国 内上市公司来看，外资并购作为一种外部治理机制，可以激励管理层提高公司经 营水平，当然，也可能使不具备并购经验的公司陷入敌意收购的窘境；对于投资 者来说，外资并购传递了关于宏观经济、产业发展和具体并购公司的诸多信息， 更与他们在股票市场的切身利益密切帽关。 本文首先回顾了我国外资并购上市公司发展历程和研究文献，然后通过案例 分析和理论探讨，定性地研究了影响外瓷并购绩效的因素。最后通过选取发生舀 1 9 9 5 年6 月到2 0 0 6 年8 月的5 0 个符合研究标准的外资并购上市公司样本，综 合运蠲事件法、会计研究法和菲参数检验法，研究了影响外资并购中国上市公司 的短期和长期绩效问题。通过实证研究，本文发现了共同驱动外资并购产生短期 和长期绩效的因素，同时也发现了在短期绩效和长期绩效中起不同作用的因素。 在短期中，外资并购方式、外资在目标企业中的持股数量、人民币汇率以及高管 持股情况对并购绩效有影响；在长期中，在消除行业不同对目标公司财务指标的 于扰焉，本文发现人民币汇率不孬显著影响并赡企业的长期绩效。 在得到以上一些实证结论后，本文将该结论与反肇断和国家经济安全联系起 来，讨论了本文的政策含义。 关键词：外资并购超常收益联合价值财务绩效 a b s t r a c t i nc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t , f o r e i g nc a p i t a lm & ai st h eh o t t e s tt o p i cr e c e n t l y 魄 t h ec o n t r a r yo ft h ew a r m l ys p e e d i n gf o r e i g nc a p i t a lm & a ，t h er e c o g n i t i o no f f o r e i g n c a p i t a lm & ad i f f e r sg r e a t l ys i n c et h ej u n e19 9 5w h e nt h e1 鼗f o r e i g nc a p i t a lm & a c a s ew a st a k e np l a c ei nc h i n a f r o mt h e p e r s p e c t i v eo fr e g u l a t o r ( o rg o v e r n m e n t ) ， f o r e i g nc a p i t a lm & ai sac o m p o n e n to ft h ef o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ( f d l ) ，w h i c he a n p r o m o t ec h i n e s ee c o n o m i cg r o w t ha n ds t e pu pi t si n d u s t r i e sf r o mi n p u t t i n ga d v a n c e d t e c h n o l o g ya n dm a n a g e m e n t b u tt h ef o r e i g nc a p i t a lm & ac a r la l s os h a p ea m o n o p o l y p o w e r , j e o p a r d i z i n gt h es a f e t yo fs t a t e se c o n o m i ca n dc o n s u m e r s w e l 白糟。 m e a n w h i l e ，f r o mt h ev i e w p o i n t so fl i s t e dc o m p a n i e s ，f o r e i g nc a p i t a lm & a ，a sa m e c h a n i s mo fo u t e rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e , c a ne n h a n c et h e i rp e r f o r m a n c e ，b u t c o n c e m e dt h ep o o ra b i l i t yt oe n c o u n t e rh o s t i l et a k e o v e r , f o r e i g nc a p i t a lm & a m u s tb e at h r e a tt oc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f i n a l l y , f o r e i g nc a p i t a lm & a r e v e a l sal o to f i n f o r m a t i o na b o u tt h ei n d u s t r i e s ，c o m p a n i e s ，o re v e nt h em a c r o e c o n o m i es i t u a t i o n w h i c h m e a n sai o tf o ri n v e s t o r t h i sd i s s e r t a t i o nr e v i e w st h eh i s t o r yo ff o r e i g nc a p i t a lm & a i nc h i n a , k e e p sa t i g h tp a c ew i t ht h el i t e r a t u r eo ff o r e i g nc a p i t a lm & ab o t hi nc h i n aa n du s a a f t e r s e l e c t i n gab u n d l eo fc a s e s1 0i l l e r s t r a t et h ef a c t o r sw h i c hp l a c ei n f l u e n c eo nt h e p e r f o r m a n c eo ff o r e i g nc a p i t a lm & a ，w ed oae m p i r i c a ls t u d yu s i n ge v e n ts t u d i e s a c c o u n t i n gb a s e ds t u d ya n dn o n p a r a m e t r i ct e s tt oi n v e s t i g a t et h ep e r f o r m a n c eo f f o r e i g nc a p i t a lm & a a st h er e s u l t s ，w h e nt h ei n d u s t r yd i f f e r e n c ew a sc o n t r o l l e d 。w e f o u n dt h a tt h e r ea r es o m ef a c t o r si n f l u e n c eb o t hs h o r t 删a n dl o n gr u nm & a p e r f o r m a n c e ，w h i l es o m ea r en o t ，a tt h ee n da n da sac o n c l u s i o n 。w ee x p l o r et h e p r a c t i c a lm e a n i n go ft h ee m p i r i c a lr e s u l t sc o n c e r n i n ga n t i t r u s ta n d r e g u l a t i o n k e y w o r d s ：f o r e i g nc a p i t a lm & aa b n o r m a lr e t u r nc o m b i n e dv a l u e p e r f o r m a n c eo ff i n a n c i a | s t a t e 浙江人学硕十学位论文上市公司外资并购绩效的实证研究 图目录 图1 1 论文框架7 图3 1 样本数据中目标公司行业分布特征2 7 图3 。2 外资并购方来源地饼图2 9 图3 3 并购中目标企业来源地饼图3 0 图5 1 平均超常收益率a a r 的时间序列图5 2 图5 2 积累收益率c a r 的时间序列图5 2 图5 3 换手率时序图5 3 图5 4 分年度累计超常收益5 4 图5 5 股权收购累积超额收益率图。5 7 图5 6 增发b 股累积超额收益率图5 8 图5 7 间接收购累积超额收益率图5 8 图5 8 反向资产收购累积超额收益率图5 9 图5 9 混合收购累积超额收益率图5 9 图5 1 0 外资成为公司实际控制人的平均超额收益一6 0 图5 1 l 外资成为公司实际控制人的累积超额收益6 0 图5 1 2 外资没有成为公司控制人的平均超额收益6 l 图5 1 3 外资没有成为公司控制人的累积超额收益。6 2 图5 1 4 联合价值变化的累积超额收益率图6 3 v i l 浙江大学硕 学位论文上市公司外资并购绩效的实证研究 表目录 表3 1 中国和一些主要的发达国家文化差异度的得分表3 7 表5 1 对样本的统计性描述5 0 表5 2 对数一线性模型回归结果5 6 表5 3 稳健性检验结果5 6 表5 4 分事件窗口对高管持股与并购绩效之间联系的回归结果6 2 表5 5 财务指标分类表6 4 表5 6 样本公司并购前后财务指标的描述性统计6 5 表5 7k m o 和b a r t l e t t 检验1 - 6 6 表5 8k m o 和b a r t l e t t 检验2 6 6 表5 9k m o 和b a r t l e t t 检验3 6 6 表5 10k m o 和b a r t l e t t 检验4 6 7 表5 “主成分列表1 6 7 表5 12 主成分列表2 一6 8 表5 1 3 主成分列表3 6 8 表5 1 4 主成分列表4 6 9 表5 1 5 因子载荷矩阵1 6 9 表5 1 6 因子载荷矩阵2 7 0 表5 1 7 因子载荷矩阵3 7 0 表5 18 因子载荷矩阵4 7 1 表5 1 9 并购整体财务绩效7 1 表5 2 0 对并购长期绩效的回归分析结果7 4 表5 2 1 对并购长期绩效的稳健性检验7 4 表5 2 2 按并购支付方式划分的并购财务绩效一7 5 表5 2 3 按外资在目标公司股权结构划分的财务绩效7 6 l x 浙江人学硕十学位论文上市公司外资并购绩效的实证研究 1 绪论 1 1 引言 1 9 9 5 年日本五十铃伊藤忠商事株式会社受让北旅法人股和福特并购江铃汽 车事件，拉丌了外资并购我国上市公司的大幕。到如今，在全球化浪潮下，随着 我国对外政策、经济、法律等不断改进和完善、世界范围内新的金融工具的创新、 中国加入w t o 兑现入世承诺和一系列相关政策与措施相继出台，外资并购已经 成为我国资本市场上持续引人瞩目的焦点。从全球利用f d i 的趋势来看，受原材 料和初级产品价格上涨、美元贬值及次贷风波等因素影响，到本文写作完成的 2 0 0 8 年9 月为止，f d i 仍然加速向新兴市场流动。作为欧美经济减速后投资热点 的中国将显得更为引人注目。f d i 加速流向新兴市场的一个趋势就是直接投资比 例的加重。根据联合国贸易发展委员会世界投资报告显示，2 0 0 1 年我国外资 并购占当年外商直接投资不到5 ，而2 0 0 4 年仅上半年就达到了6 3 6 。因此，在 全球经济格局重组的大形势下，跨国公司并购国内上市公司的战略性行为将成为 影响国家宏观政策和企业长远决策的重要因素，对我国经济产生重大影响。 外资并购国内上市公司，有积极的一面，也有消极的一面。从有利的角度来 看，外资并购上市公司可带来先进的经营理念、管理方式和核心技术，提高上市 公司的整体管理运营水平与竞争力。外资并购作为一个强有力的外部治理机制， 可以提高上市公司治理水平，增强投资者信心；再者，外资并购国内上市企业的 特点是行业集中度较高，这将有力地推动中国经济结构的优化调整。通过外资并 购国内企业的方式来引进外资是中国对外丌放的需要，也是中国对国有企业实行 战略性改组改造的需要。从不利的一面来看，外资并购集中于国内某些产业，并 购后的企业又大多由跨国公司控股且可能形成行业垄断。因此，外资并购是出于 获取协同效应还是为了控制目标企业，消除市场竞争对手从而谋取垄断特权的争 论，无论从实务界来讲，还是从学术界来讲，皆看法不一，相关文献显示出外资 并购上市公司的绩效是一个有多种答案的谜，尚没有结论。 综合种种争论，本文认为应该综合运用多种方法、从短期和长期两个方面来 研究外资并购我国上市公司的绩效问题，实证地检验影响外资并购的某些因素对 并购绩效有多大的影响，为解答外资并购绩效问题提供新的经验证据和思路。在 这个基础上，本文还试图讨论外资并购带来的行业垄断、经济安全等问题，来帮 助投资者、监管机构和上市公司理解中国外资并购的现状，理解中国资本市场的 某些特点。 浙江人学硕十学位论文上市公司外资并购绩效的实证研究 1 2 问题背景 1 2 1 国际背景：第五次并购浪潮 企业并购作为资本集中和企业扩张的重要方式，在西方已有一百多年的历 史。迄今为止，在市场经济高度发达的美国共经历了五次大的企业并购浪潮，促 成了资本的迅速集聚和扩张，推动了产业升级和资源在全社会范围的优化配置， 并催生了一大批巨型企业和跨国公司，经典的并购案例有花旗收购旅行者、奔驰 收购克莱斯勒等。2 0 世纪9 0 年代后半期以来，发达国家经历了不同程度的衰退， 导致投资收益降低，资本开始寻求更有利的投资场所；另一方面，随着经济全球 化的进一步发展，许多企业在意识到全球激烈竞争的压力下，需要强强联合，寻 求优势互补的效益来谋求自身的发展和壮大。以信息网络技术为代表的科学技术 飞速发展以及金融创新工程，为大规模企业并购提供了便利的操作渠道，加上各 国政府放松了对企业并购的管制，带来了国际第五次并购浪潮。随着中国加入 w t o 后不断融入全球经济以及逐渐开放大部分经济领域，这次并购浪潮也席卷 了中国的上市公司。 总得来看，这次并购浪潮以跨国间大型企业的横向并购为特征，是不以迅速 获得财务收益为目的的战略性并购。从并购方式来看，不再大量使用债务融资， 而是更多地通过股权进行融资。更为重要的是，自1 9 9 8 年起，亚洲的并购交易 价值和数量开始显著地增加。掘联合国贸易发展会议世界投资报告统计，2 0 0 4 年全球跨国并购额为3 8 0 6 亿美元，占当年跨国直接投资额6 4 8 1 亿美元的5 9 ； 2 0 0 5 年全球外国直接投资( f d i ) 达9 1 6 0 亿美元，其中全球跨国并购总金额为7 6 1 0 亿美元，占当年f d i 总量的8 0 以上。 1 2 2 国内背景：对外资并购逐渐放松管制 自1 9 9 5 年日本五十铃伊藤忠收购北旅股份4 0 0 2 万股非国有法人股开外资 并购先河以来，由于国家政策的限制和反复，我国外资并购上市公司经历了一个 不断进入并购深水区，反复螺旋式的上升过程。总体而言，外资并购我国上市公 司的发展历程，可以分为以下三个阶段： 一、尝试期( 1 9 9 5 年1 9 9 9 年) 在这一时期，我国证券市场i i i i i i 建立，相关法规尚未出台完善。刚丌始认识 资本市场的内资企业，对股权并购也处于探索阶段。在这种情况下，外资还是对 并购这一市场化程度较高的资本运作方式进行了试探性的运作。著名案例如同商 收购北旅法人股，福特参股赣江铃、法国圣戈尔班购买耀皮玻璃b 股都在此阶 段发生。 这一期间发生的外资并购案例有以下特点：首先，并购多发生在传统制造业 2 浙江人学硕+ 学位论文上市公司外资并购绩效的实证研究 中；其次，并购方都是国际知名大型跨国公司，拥有丰富的资本运作经验；第三， 股权收购居多，其它方式的并购几乎没有发生。 面对突如其来的外资并购，在国有企业产权改革尚未进入公众视野，监管部 门对并购缺乏认识的时期，主流观点将固有资产转让给外资企业等同于国有资产 流失。随后，国务院发布了暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知， 紧急叫停外资收购国家股和法人股。此后，几乎没有新的有关外资并购或者上市 公司收购的政策法规出台，实践中的外资并购上市公司事件更是寥寥无几。 二、复苏期( 1 9 9 9 年2 0 0 1 年) 这一时期，随着世界范围内第五次并购浪潮的兴起，同时也由于进入衰退期 的中国经济需要外商直接投资( f d i ) 的拉动，外资在中国并购市场上再次活跃 起来，而且表现出有别于尝试期的鲜明特点。首先，并购范围迅速拓展。从传统 制造业( 如汽车制造业) 拓展到电子、玻璃、橡胶、食品等行业。其次，为避免 监管部门冗长的审查程序，间接控股模式浮出水面。第三，外资更加关注对被收 购公司的控制权，着意抢占第一大股东地位。这也反映出外资急于进入相关产业， 急于推进对目标公司治理结构的改造。第四，上市公司核心资产的控制受到关注， 出现资产收购。此举是为了绕丌我国对收购国有股、法人股的限制。 于此同时，限制外资并购的政策也开始松动。 1 9 9 9 年，国家经贸委办颁布 了外商收购国有企业的暂行规定，明确了外商可以参与购买国有企业，并且 列出了严格的审批程序，使得外资并购活动逐步恢复，向有序、规范的方向发展， 并在此文件的框架下不断创新。但是根据c r e d i ts u i s s ef i r s tb o s t o n 统计，到2 0 0 1 年，中国吸收的f d i 中外资并购额仅占4 9 6 。可见外资并购在这一阶段仍是 零星、分散的。 三、发展期( 2 0 0 1 年至今) 2 0 0 1 年，外经贸部和中国证监会联合发布了关于上市公司涉及外商投资 有关问题的若干意见，在此文件中“允许外资非投资公司如产业资本、商业资 本通过受让非流通股的形式收购国内上市公司股权。”拉开了中国本地资本市场 对外开放的序幕。随后，一系列相关法律法规不断出台，其中中国证监会、财政 部和国家经贸委联合发布的关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题 的通知允许向外商转让上市公司的国有股和法人股，明确规定了相应原则、条 件和程序，标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施阶段。 政策法规的不断完善稳健地推动了外资并购的有力展开，并使其呈现出与以 往并购所不同的特点。在行业选择方面，外资选择进入的具体行业均是我国具有 比较优势或者具有良好增长前景的行业，并购对象也集中于国内有实力的大企业 上。其次，外资并购步伐加快，在2 0 0 2 2 0 0 5 出现了井喷式的发展。再次，外资 并购向垄断行业扩展。花旗参股浦发银行、新桥收购深发展的尝试都说明外资已 浙江大学硕士学位论文上市公嗣外资艿赂续效的实证研究 将触角伸向我国具有高利润的垄断行业，甚至是关系整个经济体系稳定的会融 业。第四，外资并购的操作手段更为广泛。在股权收购和资产并购之外，还出现 了定向增发可转债等新的方式。 在此阶段，国家对外资并购的监管也显示出新的特点。我国有关部门相继颁 靠了有关外资并购的各种法律法规。2 0 0 2 年1 1 月颁靠的关予蠢外蠢转让上市 公司国有股和法人股的通知结束了禁止上市公司向外商转让国有股、法人股的 历史；c i ：市公司收购管理办法、利用努资改组豳有企业暂行规定、合格境 外机构投资者境内证券投资管理办法等的出台对外资并购起到了极大的促进作 用。尤其是2 0 0 3 年3 月颁布的外国投资者并购境内企业暂行规定对明确、 规范、鼓励、适当限制外资并购起到了不容忽视的作用。 近年来，外资通过并购中国资产而进入内地资本市场的大戏已经在不断上 演，成交纪录不断刷薪。根据并购市场资讯有限公司( m e r g e rm a r k e t ) 提供的数据， 2 0 0 5 年以中国企业为目标的并购交易总值达3 0 0 亿美元，较2 0 0 4 年增长幅度超 过1 0 0 。从外资并购上市公司的数量变纯上，也可一窥外资并购在中圈的发展。 据统计，中国入世前外资并购网内上市公司的案例有1 3 起，其中1 9 9 5 年3 起， 1 9 9 6 年l 起，1 9 9 9 年3 起，2 0 0 0 年3 起，2 0 0 1 年3 起，从2 0 0 2 年到2 0 0 3 年， 在国家监管部门先后颁奄了一系列法律法规以后，在2 0 0 3 年，终资并购国内上 市公司的数量有了一个直线式增长，继2 0 0 2 年发生外资并购事件2 起之后，2 0 0 3 年发生1 6 起，2 0 0 4 年1 3 起，2 0 0 5 年1 0 起，2 0 0 6 年5 起，由于2 0 0 7 年中国股 市市值高估，外赘并购成本过高，所以截止8 月份只有1 起外资并购案例。 1 3 问题的提出 在对外资并购国内上市公司所处的宏观环境、制度背景、发展历程簿方面做 出上述的概括性攒述后，本文提出一个闻题：是哪些因素影响了中国资本市场外 资并购行为? 对这个蠲题的回答，不仅要从行业、地域以及政策的演变等方面总结出外资 并购国内上市公司的特征。而且要通过案例分析、数量研究等实证方法来对并购 绩效做出检验。 为此，本文将上述提国的闯题分解为以下一些基本的问题来逐一回答，以便 对提出的i j 题做比较全面的分析。这些问题是：在众多的外资并购上市公司案例 中，股价是否显著地受到并购的影响? 癸资对我国上市公霹的并购活动，是否真 的提高了目标公司的股票投资效率和真实经济效益? 这种经济效益应该如何衡 量? 决定它的因素有哪些? 1 如青岛啤酒向戈困兽名啤酒酿造商a b 公一定向增发町转馈。 4 浙江大学硕十学位论文上市公司外资并购绩效的实证研究 1 4 相关概念界定 本文通过查阅相关文献，发现从经济学的角度出发，对外资并购概念并没有 进行明确的界定。外资并购概念己经泛化为外资战略性进入中国市场( 除成立独 资公司) 的行为总称。根据我国有关部门于2 0 0 6 年颁布实施的关于外国投资者 并购境内企业的规定中的第二条，“外国投资者并购境内企业，指外国投资者 协议购买境内非外商投资企业的股东股权或认购境内公司增资，使该境内公司变 更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商独资企业，并通过该企业协 议购买境内企业资产且运营该资产，或者，外国投资者协议购买境内企业资产， 并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产 。 从这一定义中，我可以看出以下几点：一是外资并购存在股权并购与资产并 购两种主要方式。二是外资并购注重并购后对被并购企业资产的运营，或者对被 并购企业实行股权控制、管理层控制，这与在二级市场上购买股票并择机抛出以 实现股票差价收益和上市公司分红的证券投资行为有着较大的区别。 因此，本文对外资并购的定义为：境外投资者通过一次或连续多次股权收购， 成为境内企业前五大股东的并购行为。理解跨境并购定义需要界定两个概念，一 是界定境外投资者。对境外投资者的判断目前存在“设立地标准”和“资本来源 地标准 。由于大量境外投资者是通过设立在中国大陆、香港以及离岸地的子公 司进行跨境并购，因而采用“设立地标准”容易隐藏境外投资者的真实囤别，于 是本文采用“资本来源地标准 。譬如法国达能集团对光明乳业的收购是通过 达能亚洲有限公司完成的，而达能亚洲有限公司则是法国达能集团在新加坡注册 设立的子公司。因此，按照对外资并购的定义，收购方来源于法国而不是新加坡。 第二，界定股权收购比例。联合国贸易与发展会议( u n c t a d ) 对跨境并购股 权收购比例的界定为1 0 以上。而本文主要从控制权角度认为只要收购方最终进 入目标方前五大股东行列，就构成并购行为。 1 5 选题意义 长期以来，国外研究公司并购理论的中心问题主要来自两个方面：一是公司 并购的动机问题；一是公司并购的财富创造问题。在中国，关于外资并购上市公 司的财富创造问题，尽管从理论上分析能够带来效率的提高，但从学者们不多的 实证研究中得出的却是截然不同的结论。有人研究认为并购的确能促进资源整 合，从而创造价值。也有研究发现了相反的实证结果，认为并购并不能创造价值， 而且某些扩张项目尽管有j 下的净现值，但只要投资收益低于股东要求的收益率， 仍然是失败的，因为它导致了股东价值的损失。除此之外，我国外资并购上市公 司又显示出与国外情况截然不同的特点，那就是在并购发展过程中一直有政府的 浙江人学硕十学位论文上市公司外资弗购绩效的实证研究 大量参与，并购过程伴随着国有企业的产权改革，从而对外资并购的规制，不仅 仅从反垄断的角度出发，而且常常考虑国家的经济安全。本文以并购效率研究为 基础，来讨论对外资并购的规制，无疑有利于丰富和完善我国现存的公司并购理 论，并使得对外资并购规制的讨论有了经济学基础，从而区别于从法学角度出发 的对规制的讨论中。上述创新点在本文中具体体现在： ( 1 ) 依据已有文献，对公司并购绩效评价模型进行了拓展，将并购视为一个 双方参与的过程，考虑并购的联合价值变化。有助于从一个更广的范围来看待外 资并购问题，而不是仅仅从目标公司出发来看待这个问题。 ( 2 ) 在计算出并购的短期、长期绩效后，本文并没有如已有文献那样，将并 购样本按照某种指标分类，然后观察不同类的并购样本其短期、长期绩效有何不 同；而是首先将本文考虑的影响并购绩效的诸多因素与超额收益做回归分析和稳 健性检验，确定某些因素确实对并购绩效有显著影响后，再进行更进一步的分析。 ( 3 ) 本文对并购绩效的考察综合考虑了并购后外资在目标公司的股权结构、 外资并购支付方式、高管持股、人民币汇率以及并购中的文化差异等诸多因素。 其中目标公司的股权结构、外资并购支付方式和高管持股比例是从并购后目标企 业经营的微观层面出发的；人民币汇率波动和跨国并购中国家文化对并购绩效的 影响则是从国际金融和并购所处的制度这种宏观层面出发。将微观和宏观层面的 因素结合起来考察，在以往的研究中尚未见到。所以本文认为，在实证部分的结 论可能更为精确地刻画了影响并购绩效的诸因素在并购后发挥作用的机理。 1 6 论文的结构安排 本文分为六部分。第一部分是引言，主要是从国内外并购浪潮、我国外资并 购发展历程等角度对问题背景进行阐述，提出本文所需研究的内容、创新点以及 论文的难点。 第二部分是对并购动因和绩效评价的理论综述。在这部分，本文将通过回顾 国内外相关文献来对将要涉及到的研究做一个总结。这部分本文不仅对已有的研 究成果和研究方法做了总结；还对新出现的一些绩效评估方法进行了评价。 在第三部分，本文将结合第二部分的文献综述，对我国外资并购的基本情况 做一个总结。这一部分的主要任务是说明在实证研究中所考虑的的影响外资并购 绩效的主要因素之合理性。 第四部分结合之前的讨论，提出本文将要验证的假设和验证假设所使用的实 证模型及方法的原理。主要内容分为三部分：对事件研究法、会计研究法和非参 数检验法原理的分别阐述。 第五部分是实证分析主体，分别运用事件研究法研究并购的短期绩效；运用 主成分分析法通过分析并购企业的财务数据来分析并购长期绩效；在通过回归分 6 浙江人学硕十学位论文上市公司外资并购绩效的实证研究 析和稳健性检验后，对统计上显著影响并购绩效的因素做更进一步的讨论，同时 对上述得到的结论进行解释。 第六部分总结全文，回答本文提出的问题和假设，结合我国外资并购的实际 情况，讨论实证结果的合理与不合理之处。最后，讨论本文的政策意义，指出下 一步研究方向。 论文总体框架如下： 1 7 论文的难点 图1 1 论文框架 本文的难点之一在于对外资并购上市公司样本的选取。由于中国资本市场 开放到现在只有十多年，外资并购案例比较少，而且在早期的信息披露机制也不 完善，很难找到通过问接持股而完成的外资并购案例，这对查找整理外资并购样 本带来不小的难度。其次在于本研究要寻找的是对被并购企业实行股权控制、管 理层控制的并购样本，要将在二级市场上购买股票并择机抛出以实现股票差价收 益和上市公司分红的证券投资行为剔除出样本，这个工作难度较大。 7 漤江大学硕士学位论文上帝公焉努资并魈绩效的实证研究 本文面临的第二个难点在于在事件研究中对事件窗口长度的选择和并购联 合价值的定义。根据已有文献，中国股票市场对并购的反应要旱于并购公告，这 就说明需要将并购公告发靠静的某些时间也包括进事件窗口，但是这个选择标准 是不确定的，对股票市场提前对并购做出反应的甄别也是困难的。目前已有文献 对并麴的联合价值进行定义，但是还没有文献对并购联合价值的变化进行定义， 本文在这一点上做出了尝试。 本文面临的第三个难点是对各种影响因素的选择。由于并购是一个综合过 程，所以很难全面找到影响并购绩效的因素。在研究并购长期绩效的过程中，如 何选择合适的财务指标来反应翻标公司并购绩效变化，现存文献提供的指标差别 较大。如何考虑影啮并购绩效的各种因素( 如行业区别、股权结构) 等，选择合 适的统计方法来检验这些因素对绩效的实际影响，也对本文提出了不少挑战。 浙江大学硕十学位论文 上市公司外资并购绩效的实证研究 2 并购动因和绩效评价的理论综述 并购作为一个有效的公司外部治理机制，已经有众多学者从不同的角度对这 个问题进行了研究与探讨。本综述对国内外并购动因和绩效评价理论做一综述， 着重探讨我国外资并购的动因和绩效评价文献。 2 1 关于并购动因的文献综述 2 1 1 西方企业的并购动机理论 产生并购行为最基本的动机之一是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临着 内部扩张和通过并购发展的两种选择。内部扩张可能是一个缓慢和不确定的过 程，通过并购发展则要迅速得多，尽管它会带来自身的不确定性。西方学者对并 购的产生和发展作了广泛而深入的研究，并形成了不同的学派。 ( 1 ) 新古典经济学的企业并购动机 新古典经济学从利润最大化的传统假设出发，将企业看作是在约束条件下最 大化其利润的主体，据此提出了以下一些理论。 a ) 效率理论 效率理论认为企业并购活动有潜在协同效应。这种协同效应可以来自经营、 财务和管理等方面。经营的协同效应包括收入的提升和成本的降低。并购后企业 分享营销网络、和品牌声誉资源可以实现收入提升效应。成本降低的协同效应来 源于企业经营规模的扩大导致单位成本的下降。财务协同效应指企业的资本成本 和财务风险可以通过企业并购的方式得到降低。广义的财务协同效应还包括并购 后并购方和目标公司的价值重估及并购带来的税赋上的节约。管理的协同效应认 为企业并购的动机在于并购企业和目标企业间在管理效率上的差别，即让经营效 率较高的管理层控制更多企业。可以看出管理协同效应暗含的前提是企业之间的 管理效率可比，且管理能力可移植，但这尚有待商榷。 b ) 多元化 这一理论指出，企业同时从事多种相关程度不高的产业可以降低风险，稳定 收入来源。 c ) 市场势力理论 该理论认为并购通过减少竞争，提高市场占有率和定价能力来获取收益。显 然，这一理论只是适用于横向并购，而且只有当企业拥有规模经济时才能确保并 购具有收益。换言之，这个理论只能解释少量的并购案例。 d ) 价值低估理论 9 浙江人学硕士学位论文上市公麓外资劳购绩效鹃实证研究 考虑托宾的q 理论1 ，当股市被低估或者某个公司股票被低估时，目标企业 资产的市场价值和其重簧成本之间存在着差异。当q 小予1 时，该公司就值得 被并购。 e ) 信号显示理论 并购行为能内姿本蒂场传递遗消息：目标公司价值露爵被低估，市场中大量 投资者没有认识到目标企业存在尚未被认识的价值和未来现金流的增长。大量实 证磷究也支持这个结论，因为研究者们几乎毫无例外地观察到了在并购中目标公 司股票的显著溢价。 ( 幻委托代理理论 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其经典论文中将企业视为控制权和所有权分离 的一系列契约，形成了在委托代理理论下的并购动机理论。 降低代理成本假滋 在所有权和控制权分离时，代理问题不能通过组织和市场机制得到解决，并 购成为解决这一阀题的外部控制手段。通过要约收购进行代理权之争，可使外部 管理者战胜现有的管理层和董事会，取得对目标企业的决策控制权。如果目标企 业的管理层因无效率或代理问题导致经营管理不善，就会面临被收购的威胁。 b ) 自出现金流量假浼 自由现金流壤指超过所有可能带来正收益的净现值，却以低于资本相关成本 进行投资的现金流量。在企业产生巨大现金流时，股东和管理者对公司报酬政策 会不统一。从股东利益出发，应将这些自由现金流支付给股东，但这将减少管理 者控制的资源，减少管理者的权力。由于管理者的收入或晋升与企监规模的扩大 有密切联系，这就使得管理者用自由现金流进行低于资本成本的投资或在企业内 部浪费资本。于是自由现金流量假说认为，管理者低效率的投资会引起并购方的 注意，增加公司被并购和管理层被解雇的可戆。 c ) 自负假说 该假淡认为并购企业的决篆者过离估计了管理誊运篇露标企业资源的能力， 企业并购是为了满足管理层的野心和自负动机，以便展现他们的管理才能和技 能。这个假滋意味着管理者的决策是违背了股东的利益，尽管管理者的意图是通 过部分来增加企业的资产，但采取的行动并不总是正确，这正是自负的结果。 ( 3 ) 新制度经济学的企韭并购动因 以科颠( c o a s e ) 和威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 为代表的新制度经济学认为，由 于种种原因，当与上游或下游企业签订的契约不能得到有效执行、以及由于资产 专雕性所导致的机会主义行为盛行时，企业与别的企业之阕的交易费用会变得很 高，在这这种情况下，企业便有纵向并购的冲动。 1 q 指+ a ：1 9 6 5 年经济学铱托寅 韵b n ) 提i 托的指标，q 即资奉的证券市场价格j e 审置成本之比，柬反映企业 并购发生的a ，熊性。当q 小于1 时，目标众业价值被低估。并购总成本小于资产重置成本，并购就会发生 1 0 浙江人学硕十学位论文上市公司外资并购绩效的实证研究 总结该理论，交易费用节约主要体现在以下几个方面： a ) 知识、商誉、管理才能 当市场存在信息不对称和外部性的情况下，知识、商誉、管理才能作为一种 特殊的物品，很难通过向别的企业购买来获得。在这种情况下，企业便有并购动 机。著名的通用汽车收购费雪车系案，就是此类并购的典型代表。 b ) 专用性投入品 企业生产需要大量的中间产品和服务，而这些产品和服务的市场化供给具有 很大的不确定性时，机会主义行为将会盛行。当企业通过契约规范此类行为时， 又会遇到套牢的现象。当这一矛盾激烈到在原有的契约框架下难以解决时，并购 就成为解决之道。 2 1 2 跨国并购动因理论 跨国并购行为由于面临不同的东道国、行业和目标公司，其具体动因存在较 大差别，是一个多因素综合推动、动态平衡的结果。近年来，国内外学者对跨国 并购动因进行了广泛研究，概括起来主要有以下五个方面的原因：目标公司价值 低估、协同效应、获取市场势力、全球宏观经济形势。 目标公司价值低估认为由于东道国股市低迷、汇率下降引起的目标公司价值 低估，是推动跨国并购的一个重要动因。 p e d r og o n z a l e z ，g e r a l d om v a s e o n e e l l o s 和r i c h a r dj k i s h ( 1 9 9 8 ) 等学者分析 证明了目标公司价值低估是跨国并购的动因之一。他们采用1 9 8 1 一1 9 9 0 年外国 投资者并购美国7 6 家企业的样本，利用托宾的q 比率来研究价值低估学说对解 释外资并购的适用性。结果表明，被并购者的托宾q 比率同该企业并购的可能 性存在负相关关系，与其实施并购的可能性之间存在正相关关系。 协同效应 m i c h a e lp o r t e r 认为跨国公司的并购战略实际是公司价值链上各环节经营活 动在世界各地的布局及协调情况两个战略变量的不同组合。跨国公司通过将经营 活动中的各价值链环节同当地的资源优势相匹配可以更好的降低经营成本、提高 效率。b r o u t h e r s ( 2 0 0 0 ) 通过对日本企业在欧洲的并购活动研究，发现扩散企业技 术、品牌、管理等厂商优势是促成最终并购的重要原因。此外，实证分析表明， 获得厂商优势也是跨国并购的一个重要原因( h e n n a r t 和p a r k ，1 9 9 3 ；s o l o e h a 和 s o s k i n ，1 9 9 4 ) 。 从财务角度讲，由于东道国和母国在税收、会计处理方法以及有关企业的法 规不同。企业可以从一些并购中获得财务协同效应。 也有学者指出，兼并将导致行业内的过度集中，这些企业将倾向于合谋，其 结果是企业的价格和利润都带有垄断因素，从而引致东道国的舰制。因此，通过 沥涯大学硕士学位论文上市公司外资弗购续敷的实证磷究 并购获得的协同效应可能是有代价的。 获得市场势力论 该理论认为，企业通过并购可以减少竞争对手，提高市场占有率，增强企业 对市场环境的控制能力和长期获利能力。当前的跨图并购是以横向并购为主要方 式进行的，其增强市场势力的动机十分明曼，曩益匿际化的市场秘竞争环境要求 跨圈公司在世界范围内获取更大的市场势力，而跨因并购是短期内获取市场势力 的最佳途径。 惠严顿( 1 9 8 0 ) 的经验研究表明，大公司的利润变动率比小公司小，受市场环 境、行业发展变迁和技术革新的影响相对较小，这就说明了企业规模、稳定性和 市场势力三者存在密切关系。随着全球经济一体化的发展，各国瓷本的跨国流动 闩益频繁，国内市场竞争的加剧促进了资本输往国外，参与国际竞争，用以扩张 鸯我在国际市场上的垄凝势力。 全球宏观经济形式 李蕊( 2 0 0 3 ) 年认为，全球经济环境为跨国并购的- 开展提供了有幂| j 的全球背 景。在过去的2 0 年中，全球范围内的技术迅速变革一方面使寻求资产型的f d i 更为重要，一方面促进了跨国公司国际生产体系的运营；f d i 与贸易体制的自由 化、区域经济一体化、许多行业的私有化，以及放松管制等政策和管制环境的变 化为跨国并购方式的扩张提供了更大的空间。资本流动的自由化、更加活跃的市 场中余和新的金融工具的出现等资本市场方蘑的变化亦极大地推动了跨鬓并购 的增长。 2 2 并购绩效实证研究文献综述 并购作为公司的一个外部治理机制，在图外资本市场广泛存在。上个世纪美 国和英国频繁发生的并购事件，促使国外对于并购的研究不断兴起，大量研究并 购的学术成果问世，其中争议最激烈的问题之一就是公司并购绩效问题。近年来， 随着国内资本市场并购的发展，也涌现出不少相关文献。本部分文献综述将对国 内外关予并购绩效的实证研究成果傲一个介绍，作为论文实证研究部分的理论基 础。 2 2 1 国外并购绩效的实证研究方法评述 关于并购价值的创造问题，理论研究主要围绕蓿并购是否创造价值、并购为 谁创造价傻、并购如何创造价值这三个问题进行，儇不同时期的研究重点不尽相 同。从研究方法上来看，对于上市公司并购绩效的检验主要沿着两条主线展开： 事件研究法和会计研究方法。也有文献提- ny 运用案例分柝法柬检验并购绩效。 1 2 浙江人学硕十学位论文 上市公司外资并购绩效的实证研究 事件研究法主要考察并购公告后的短期及长期股价变动，检验并购主体股东 财富的变动情况；会计研究方法则采用相关财务指标( 单一或综合指标) 检验并购 前后公司业绩改善情况。不同的研究出发点往往可以选用不同的研究方法：如果 站在投资者角度，着眼于并购交易效应，那么研究股价变动具有较强的现实意义； 如果站在企业角度，着眼于企业如何通过并购谋求长远发展，捕获企业并购成功 的动因，则选用会计收益法更具有可取性。如果想要具体分析某个并购案例成功 或失败的原因，那么用案例分析法则更为恰当。 ( 1 ) 事件研究方法： k a p l a n ( 2 0 0 6 ) 指出，运用事件研究需要满足3 个假设：1 市场是有效的。 2 并购公告只揭示了与并