（管理科学与工程专业论文）上市公司投资取向研究及其实证分析.pdf

武议理工火学硕，i ：学位论文 中文摘要 中国证券市场作为一个新兴的证券市场，从2 0 0 1 年以来，市场环境发生了重大 的交化。而市场环境的变化又导致在盈利模式、投资策略和操作理念等诸多方面发 牛了深刻的变化。投资者开始对价格操纵型的市场盈利模式进行反思，确定公司证 券的内在价值成为一个最为重要的环节。 本文在借鉴西方投资大师经典投资理念的基础上，结合经典投资评价方法在中 国的应用情况，对上市公司价值决定的相关内容进行切实可行的拓展，系统分析了 在中国证券市场如何进行投资决策的问题。文章主要采取了理论分析与实证研究相 结合的做法，将传统的财务指标评价和因子分析相结合，构建了因子评价模型，最 后提出了一些针对性的建议。 全文紧紧围绕投资取向的选择展开分析，文章主体包括以下几个部分； 第一部分指第1 章绪论，主要是相关背景分析与概念的引出。通过对我国证券 市场的背景的分析，阐述了上市公司投资取向研究的重要性以及本文的研究思路和 方法。 第二部分是基本面分析概述和西方理论的介绍与评价，包括第2 、3 章。完整的 公司投资取向研究包括宏观经济分析、行业分析和公司分析。该部分旨在为本文的 具体研究做好理论铺垫，并为优化我国各类投资者投资取向的选择提供可资借鉴的 国际经验。 第三部分包括第4 、5 章。系统分析了基本面分析中的行业分析方法和公司分析。 重点分析了常用的上市公司投资评价方法以及在我国证券市场的实用性与局限性。 第四部分为上市公司投资价值的定量分析，即第6 章。在定性分析的基础上， 本部分从传统的财务指标入手，结合因子分析法，构建了因了评价模型，并对上市 公司综合投资价值进行评估排序。通过与实际情况对照，研究结果表明，因子分析 的评价结论基本上符合客观实际情况。各个上市公司的评价绲分也充分体现了这些 公司的内在投资价值。 第五部分为最后一章。此部分为结论部分，总结了全文的研究成果，并在分析 本文研究时存在的种种局限性之后，提出了可对投资的上市公司进行投资组合，以 期获得最大的投资效益等建议。 关键词：投资取向，内在价值，因子分析 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t a san e w b o r nm a r k e t ，t h ee n v i r o n m e n to fc h i n e s es e c u r i t ym a r k e th a st a k e n g r e a tc h a n g e ss i n c et h ey e a r2 0 0 1 ，w h i c hr e s u l ti nt h ep r o f o u n dc h a n g e si n a c t i v em o d e l ，i n v e s t m e n ts t r a t e g i e sa n do p e r a t i o ni d e a s ，e t c t h ei n v e s t o r s b e g i nt or e c o n s i d e rt h ea c t i r em o d e lo fs e c u r i t ym a r k e tw h i c hi sa l w a y s c o n t r o l l e db yp r i c e ，a n dt h ed e t e r m i n a t i o no fi n t r i n s i cv a l u eo fs e c u r i t i e s h a sb e c o m et h em o s ti m p o r t a n t1i n k b a s e do nt h ec l a s s i c a li n v e s t m e n ti d e a so fw e s t e r ni n v e s t m e n tp o p e sa n d t h ea p p l l e dc o n d i t i o no fc l a s s i c a le v a l u a t i o nm e t h o d s ，t h i sa r t i c l ee x t e n d s t h ec o n t e n to fi i s t e dc o m p a n i e s p r i c e d e t e r m i n a t i o n ，a n dg i v e ss y s t e m a t i c a n a l y s i so fh o wt om a k ei n v e s t m e n to r i e n t a t i o n si nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t i tm a i n l yt a k e st h er e s e a r c hm e t h o d so ft h e o r e t i c a la n a l y s i sa n d d e m o n s t r a t i o nr e s e a r c h ，c o m b i n e st h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n d e x e s e v a h a t i o nw i t hf a c t o ra n a l y s i s ，a n dc o n s t r u c taf a c t o re v a l u a t i o nm o d e l i nt h ee n d ，t h i sa r t i c l eg i v e ss o m er e l e v a n ts u g g e s t i o n so ni t t h ei n v e s t m e n to r i e n t a t i o ni ss t u d i e di nt h i sa r t i c l ea n d t h em a i n c o n t e n t sa r ep r e s e n t e da sf 0 1l o w s p a r t1r e f e r st oc h a p t e r1 i tp r o v i d e sag e n e r a li n t r o d u c t i o nt ot h e b a c k g r o u n do ft h ec h i n e s es e c u r i t ya n dt h em e a n i n go fi n v e s t m e n tv a l u eo f 1 i s t e dc o m p a n i e s i t e x p a n d s t h e i m p o r t a n c e t os t u d yt h ei n v e s t m e n t o r i e n t a t i o no f1 i s t e dc o m p a n i e sa n dt h er e s e a r c hm e t h o dt h r o u g ht h ea n a l y s i s o ft h eb a c k g r o u n do fc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t p a r t2g i v e sag e n e r a lv i e wo ff o u n d a t i o na n a l y s i sa n dw e s t e r nt h e o r i e s i ti n c l u d e sc h a p t e r3a n d4 t h ei n t e g r a t e dr e s e a r c ho ni n v e s t m e n t o r i e n t a t i o no f1i s t e d c o m p a n i e s s h o u l di n c l u d et h e a n a l y s i s o f m a c r o e c o n o m i c s t h ea n a l y s i so fi n d u s t r i e sa n dt h ea n a l y s i so fc o m p a n i e s i nt h i sp a r t s o m et h e o r i e sa r ed e s c r i b e di no r d e rt od ot h es p e c i f i cr e s e a r c h ， a n ds o m ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e sa r ep r o v i d e df o ro p t i m i z i n gi n v e s t m e n t o r i e n t a t i o no fv a t i o u si n v e s t o r s p a r t3i n c l u d e sc h a p t e r4a n d5 i tg i v e sas y s t e m a t i c a lr e s e a r c ho ft h e a n a l y s i so f i n d u s t r i e sa n dc o m p a n i e si nf o u n d a t i o na n a l y s i s t h ep o jn t i s 武汉理工大学硕士学位论文 t h ea n a l y s i so fu s u a lm e t h o d so ft h ei n v e s t m e n te v a l u a t i o no f1 i s t e d c o m p a n i e sa n d t h eu t i l i t ya n d1 i m i t a t i o n si nc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t p a r t4i st h eq u a n t i t a t i r ea n a l y s i so ft h ei n v e s t m e n tv a l u eo f1 i s t e d c o m p a n i e s ，w h i c hi st h ec h a p t e r6 b a s e do nt h ea n a l y s i so fq u a l i t a t i v e a n a l y s i s ，s t a r t i n gf r o mt h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a li n d e x e s ，i tc o n s t r u c t st h e f a c t o re v a l u a t i o nm o d e la n ds o r t st h e1 i s t e dc o m p a n i e sa c c o r d i n gt ot h e r e s u l to fi t t h r o u g ht h ec o n t r a s to fp r a o t i c a ls i t u a t i o n ，h eo u t c o m eo ft h e s t u d ys h o w s ，t h a tt h ee v a l u a t i o nc o n c l u s i o no ff a c t o re v a l u a t i o ni sg e n e r a l c o r r e s p o n dt oo b j e c t i v es i t u a t i o n t h ee v a l u a t i o ns c o r eo fe a c hl i s tc o m p a n y a l s oe x e m p l i f i e dt h ei n t r i n s i cv a l u eo fi t s e l fc o m p l e t e l y p a r t5i st h el a s tc h a p t e r t h i sp a r ti st h ec o n c l u s i o n ，w h i c hs u m m a r i z e s t h er e s e a r c hf r u i t so ft h ew h o l ea r t i c l e i tg i v e ss o m es u g g e s t i o n s ，s u c h a st h ei n v e s t m e n t u n i tt og e tt h eb i g g e s ti n v e s t m e n te f f i c i e n c y ，a f t e r a r i a y z i n gt h es o m e1 i m i t a t i o n sw h e nd o i n gt h er e s e a r c h k e yw o r d s ：i n v e s t m e n to r i e n t a t i o n ，i n t r i n s i cv a l u e ，f a c t o ra n a l y s i s i l l 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 ，1 问题提出的背景分析 中国证券市场作为金融市场的重要组成部分，以其独特的功能和魅力吸引和联 结着融资者、投资者和管理者。自2 0 0 1 年中期以来，市场环境发生了重大的变化。 而市场环境的变化又导致在盈利模式、投资策略和操作理念等诸多方面发生了深刻 的变化。随着中国证券市场逐步向规范运作的方向发展，以往非理性的单纯投机炒 作将逐步退出历史舞台。如何从不同角度衡量上市公司的投资价值从而做出科学的 投资决策，如何控制市场风险，是机构投资者和普通投资者所共同面临的问题。 对于成熟的股票市场，投资取向的研究，即基本面分析和技术面分析没有优劣 之分，只有功用不同而已，但对处于初级发展阶段的中国股票市场，基本面分析却 有其特殊的意义。原因主要表现在以下两个方面： i 、技术分析的市场环境不具备 除了自身缺点而使技术分析有较大的局限性外，中国股市的现实发展状况也使 技术分析的实用性大打折扣。经常进出股市的投资者，可能会发现技术分析有时会 完全失去作用。中国股市规模小、质量差是一个不争的事实，盘子小的个股更容易 被资金大户所控制。在成熟的股市，一波上涨或下跌行情一般需要几个月到一年甚 至更多的时间才能完成。但在我国一波行情能在数天之内走完全部历程，时间快得 连人们使用技术分析的工夫都没有，股价波动也没有什么规律。所以，在中国股票 市场上，道氏理论、艾略特理论发挥作用的市场基础较薄弱。只有当股市达到一定 的规模后，也只有当股市的变化与当时经济发展状况相联系的时候，股市才能起到 经济“晴雨表”的作用，才有规律可循，技术分析才能发挥它应有的作用，故在现实 的中国股市上，技术分析困缺陷加局限，使其略逊基本面分析一筹。 2 、政策对股市的扶持影响 中国股市的行政色彩异常浓厚，任何涉足股市的投资者都不能对此熟视无睹。 中国股市是应改革开放需要而发展起来的。股市原本是为开辟一条有别于传统融资 方式的直接融资渠道而设计的，但在中国，这条直接融资渠道主要被用来为国企改 革服务。为了保持国民经济持续稳定的增长，国企依然是国家政策的扶持重心，故 为了使国企能从股市筹集到足够的资金，就必须保持股票市场大势处于稳中有升的 局面，只有这样，投资者才会把资金源源不断地投入股市，因此，任何引起股市偏 离“稳中有列”的事件都会引起管理层的注意。同时，又由于中国股市尚处于初级发 展阶段，稳定性差，投机气氛浓，容易出现忽冷忽热的现象。所以政府的行政干预 武汉理工大学硬士学位论文 是少不了的。目前中国股市无处不留下了国家干预的烙印，故中国股市有“政策市” 之称。由此可见，基本面分析在股市投资决策中的重要性。 1 2 研究目的和意义 上市公司投资取向的研究即基本面分析 成部分，在投资过程中占有相当重要的地位 公司投资取向研究的意义。 1 、对上市公司监管的需要 作为证券投资过程中的不可或缺的组 我们可以从以下几个方面来认识上市 通过对上市公司投资取向的研究，科学的完成对上市公司投资价值的评价，并 以综合评价结果作为考核经营者的依据，以此建立经营的激励与约束机制，是实现 政府对企业传统的直接管理方式向间接管理转变的有效途径。当前，中国上市公司 存在比较严重的利润操纵，投资者迫切需要了解上市公司的真实投资价值。科学地 评价上市公司可以提高对公司、经营者的监管和约束效率，及时防范重大风险的发 生。 2 、有助于广大投资者进行投资决策 上市公司内在价值是投资决策的重要参考依据，尽管中国上市公司需依照有关 规定进行信息披露，但是相当一部分投资者仅凭有限、分散的财务指标很难判定公 司和真实投资价值，因此需要找到科学评价上市公司投资价值的方法来评价上市公 司，为广大债权人、中小投资者以及其他利益相关者提供相对可靠的公司价值信息， 提供公司非常状况的预警信息，从而规避市场风险或发现投资价值。 3 、上市公司投资价值分析是实施投资决策的依据和前提 不同的投资者由于资金拥有量及其他条件的不同，会拥有不同的风险容忍度、 不同的回报率态度和不同的投资持有周期。同时，每一种证券的回报率特性由于受 到各种相关因素的作用，并不是一成不变的。菜一时期风险相对较高的证券，在一 段时间以后，其风险可能会有所上升。证券的回报率也是如此。另外，证券的风险 可以通过证券流通加以转移。 所以，在具体实施投资决策之前，投资者需要明确每一种证券在风险性、收益 性、流动性、时间性方面的特点。这就必须对国民经济和各生产、服务部门进行详 细的分析，以便了解整个经济和各行业的现状处于何种增长阶段以及如何发展问 题，据以明确各企业在经济背景与行业背景下的共性与个性。通过对上市公司进行 投资取向的研究，我们才能判断其中的差异，进而进行投资组合与投资决策。 4 一e 市公司投资价值分析是能否降低投资风险、获得投资成功的关键 武汉理工大学硕士学位论文 投资回报率最大化和风险最小化是证券投资的两大具体目标。证券投资的成功 与否，往往是看这两个目标的实现程度。但是，影响投资回报率和所承受风险这两 个目标实现程度的因素很多，其作用机制也十分复杂。只有通过全面、系统和科学 的专业分析，才可以客观的把握住这些因素及其作用机制，做出比较准确的预测。 上市公司投资取向的研究正是采用了基本面分析的方法，通过分析目前证券投 资基本分析中行业分析和公司分析方法的局限性，找出影响投资取向选择的其他相 关因素，对上市公司价值决定的相关内容进行切实可行的拓展，试图找出更加优化 的投资评价方法。 1 ，3 相关概念的界定 1 、基本面分析 基本面分析，又称基础分析，是根据基本的经济变量确定证券固有值的一种证 券分析方法。固有值一般地不同于市价，比较它们可以估计错误定价的现时水平。 因此，基本面分析要研究使价格变动的各种变量，包括利率、国内总产值，政府的 财政和货币政策等，并且要预测经济的变化及其对股票市场、特定行业和公司的影 响，最后转而对市场、行业和公司的回报进行预测。 基本面分析的顺序是先分析整体宏观经济，其次是行业，最后是公司。整体宏 观经济分析是分析宏观经济和证券市场之间的关系。一般情况下，证券市场随经济 趋势而变化，投资者投资时不能完全违反市场的趋势。在完成宏观经济分析之后， 若投资者认为可以投资普股后，则需要做行业分析。行业同样受宏观经济环境的影 响，且行业中公司一般的变化走向是和行业一致的，但是变化的程度可能显著不同， 因而最重要的是公司分析。 2 、企业价值 从企业价值的概念上来说，应注意从三个既有联系、又有区别的概念上来认识 和评价企业的价值。这三个概念分别是：账面价值、内在价值、市场价值。 企业的账面价值，是指企业现有的净资产，它反映的是历史的、静态的企业资 产情况，并没有反映企业未来的获利能力。根据前面对企业价值内涵的论述，企业 作为商品，其价值体现在能为人们创造经济效益，显然，账面价值难以对企业的这 种特性做出较科学的评价。 企业的内在价值，有时又称“理论价值”或者说“经济价值”，是对企业的一个理 论上的效率评价标准。从最抽象的意义上来说，企业价值就是指企业的内在价值。 不论是在资本市场上对上市公司进行投资分析时还是在公司理财领域作为理财目标 武汉理丁大学硕士学位论文 时都公认；企业的价值为其未来的现金流入现值之和。 但由于它的计算要估计未来的现金流和确定贴现率，因此实际上这一指标的确 定具有很大的主观性，在某些情况下甚至不具备操作性。因此其外在表现“市场价值” 才是对人们应用参考性最大的指标，因为这一指标体现为证券市场上公开的交易价 格，因此是指导人们投资决策和经济行为的最直接的数量依据。 由于市场可能存在无效的现象，因此市场价值的应用也会受到一些客观条件的 限制( 比如资本市场的发展程度，信息的披露、流动等) 。所以说，实际应用中不仅 存在企业内在价值和资本市场上表现出的市场价值，还存在着其他一些企业价值的 概念群，对应着多种企业价值评价方法，如重罩价值、相对价值、期权价值等。也 就是说，企业价值相关的概念众多正是人们评估企业价值时运用方法众多的结果。 但无论如何，内在价值始终是一个公认的理论标准。本文以后研究影响企业价值的 因素时，所提的企业价值一般是这种客观的内在价值。 1 4 研究方法和数据来源 由于上市公司投资取向，即基本面分析的研究并不是一个新鲜的课题，它有着 丰富的理论基础和国内外两种环境的生殖土壤，并且正处在不断丰满、具体和完善 当中，所以在研究过程中将采取理论研究和实证分析相结合、定性分析和定量分析 相结合的方法开展本课题。 在进行宏观经济分析和行业分析时，将主要采取定性分析。丽在公司层面的分 析上，则将定性分析与定量分析相结合，并做相应的实证研究。而这将主要通过对 各种价值评价模型的分析和多元统计分析方法来实现。本文力图将传统的财务指标 分析法与多元统计分析方法相结合，对各种评价指标实行客观赋权，构建新的评价 系统多元统计模型，最大限度地避免人为因素的干扰。其形式将包括表格、图形以 及数理模型等。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章上市公司投资取向研究概述 上市公司投资取向研究，又称基本面分析，是根据有关理论对影响股票价值及 股票价格走势的基本因素进行分析，以决定投资某种股票的决策过程。影响股市的 基本因素，按性质不同可分为政治因素、经济因素、社会心理因素等影响范围不同， 可分为宏观因素和微观因素；按来源不同，可分为国内因素和国际因素等。政治因 素u 乇要是指影响政局稳定的一系列因素。由于对政治因素的详细分析需要专门的知 识，故本文对此类问题不作专门的分析。社会心理因素主要是指影响人们心理预期 的一系列因素，同样由于心理因素分析的专业性，本文也不打算作过多的涉及。经 济因素主要包括宏观经济形势、国家的各种政策、上市公司所属行业的发展状况、 上市公司本身的发展情况以及股票“替代品”( 债券、基金等) 市场的走势等。 一般情况下，股市同经济形势的联系最密切，同时经济因素对股市的作用力也 最强，因此经济因素就成了基本面分析的重点。股市分析除了基本面分析外，还有 技术分析。对投资者而言，二者的作用各不相同，基本面分析解决的是投资叶p 么” 的问题，而技术分析解决的是“何时”投资的问题。对于基本面分析流派，它们目前 尚没有形成一套成熟的理论体系，因此，出现了基本面分析内容及方式因人而异的 局面。为了更好地发挥基本面分析方法的作用，有必要对基本面分析作个较全面 的定位。 2 1 宏观经济分析 1 、宏观经济形势分析 宏观经济运行因受各种因素的影响，常常呈现周期性变化，经济周期一般经历 上升期、高涨期、下降期和停滞期四个阶段。由于股市是经济的“晴雨表”，它会随 着经济周期性波动而变化，因此，当经济处于停滞状态时，企业表现出效益差、开 工不足、设备使用率下降等症状，继而是社会失业率上升，受其影响，殷票指数会 走低；当经济度过停滞期，开始缓慢上升时，股市会随着入市资金量的增加而逐渐 回稳；当经济得到全面恢复，并进入高涨阶段时，企业生产能力得以充分利用，市 场销售增加，利润回升，股票指数会攀升；当经济由高涨期进入下降期后，过热的 经济会逐渐冷却下来，企业产品又开始积压，生产萎缩，利润下降，股市会受其影 响，而由“牛市”转向“熊市”。 分析宏观经济形势对股市的影响，首先就得对宏观经济的运行状态进行分析， 而完成这一任务就要分析各种经济指标。反映宏观经济发展状况的指标主要有：经 武汉理工大学硕士学位论文 济增长率、固定资产投资规模及其发展速度、失业率、物价水平、进出口额等。在 这些指标中，有些指标的升降对股市涨跌有正向影响，有些指标的升降对股市涨跌 有负向影响。 分析宏观经济形势对股市的影响时，还要注意二者之间变化的前后时间关系。 由于股市综合了人们对经济形势的预期，这种预期较全面地“吸收”了经济发展过程 中反映出来的有关信息，这种预期自然也会引起股票价格的变化，因此，股市对经 济周期波动的反映总是超前的。另外，宏观经济形势对股市的影响程度还受股市发 育程度制约。 一般而言，股市越成熟，经济波动对其影响就越大；反之，影响则越小。在股 市发展初期，股市的变化并不反映经济形势的变化，这主要是由于投机气氛太浓， 股市被少数资金大户所操纵，被人为地推向巅峰或谷底。 2 、宏观经济政策分析 宏观经济政策主要包括货币政策和财政政策。 货币政策是国家调控国民经济运行的重要手段，它的变化对国民经济发展速度、 就业水平、居民收入、企业发展等都有直接影响，进而对股市产生较大影响。当国 家为了控制通胀而紧缩银根时，利率就会上升。一般情况下，利率上升，股价下跌。 相反，利率下降，股价上升。货币政策主要有：利率政策、汇率政策、信贷政策等。 财政政策也是国家调控宏观经济的手段。一般来说，财政政策对股市的影响不 如货币政策那样直接，但它可以先影响国民经济的运行，然后再间接地影响股市。 另外，财政政策中关于证券交易税项调整措施本身就是股票市场调控体系的组成部 分，其对股市的影响力较大。财政政策主要包括公共支出政策、公债政策、税收政 策等，这些政策的变化对股市有着直接或间接的影响，是进行基本面分析时要注意 的重要问题。 2 2 行业分析 行业分析与板块分析是界于宏观经济分析和上市公司分析之间的中间层次分 析。行业分析的主要内容包括：行业的市场类型分析、行业的生命周期分析、行业 变动因素分析等。行业的市场类型分析侧重于行业的竞争程度分析。竞争程度越是 激烈的行业，其投资壁垒越少，进入成本低，但风险大；竞争程度低的行业，风险 小，利润丰厚，但投资壁垒多，进入成本高。生命周期分析主要是对行业所处牛命 周期的不同阶段进行分析，它主要分为四个阶段：初创期、成长期、稳定期和衰退 期。当行业处于稳定阶段时，涉足该行业的公司股票价格往往会处于稳中有升的状 武汉理工大学硕士学位论文 态；当行业处于成长阶段时，股市不太稳定，有大起大落的可能；当行业处于衰退 期时，股票价格会下跌。行业变动分析主要是指政府有关产业政策变动分析和相关 行业发展变化分析。 板块分析主要是分析区域经济因素对股票价格的影响。由于我国幅员辽阔，各 地区经济发展水平很不一致，而上市公司在一定程度上又受区域经济的影响，从而 形成股市中的“板块”行情。所以，对这些股票的分析一定要结合当地的经济形势进 行。 1 、行业周期 经济发展有其内在的规律，各个不同行业之间也彼此关联、相互影响，在经济 发展的不同时期和阶段，不同行业可能会有不同的表现。每一行业伴随经济周期有 不同的表现特征，这便形成行业伴生周期。从长期来看，行业自身也有产生、发展 和衰落的生命周期。一般可将行业的生命周期分为初创期、成长期、稳定期和衰退 期四个阶段。不同行业经历这四个阶段的时间长短不一。一般在初创期，赢利少， 风险大，因而股价较低；成长期利润大增，风险有所降低但仍然较高，行业总体股 价水平上升，个股价格波动较大；稳定期，公司赢利相对稳定，风险较小，股价比 较平稳；衰退期的霉亍业通常被称为夕阳行业，赢利普遍减少，风险也较大，股价呈 跌势。 2 、其他因素 行业股价变动还受政府产业政策的明显影响。政府通过产业、财政和货币政策 鼓励某行业的发展，行业的经营状况和赢利都将增加，也提高人们的预期从而使该 行业股价上涨，否则下跌。 相关行业的变动对行业股价也将产生影响。某行业的投入品行业产品价格上涨， 则该行业的生产成本提高，利润下降，股价会下跌；替代行业的产品价格上升，则 该行业产品的需求会提高，赢利增加，股价会上升；互补行业产品价格上升，会影 响本行业的销售，股价会下跌。 2 ，3 公司分析及其财务分析 上市公司是股票的发行主体，分析股价的变化趋势就得分析上市公司的一些具 体情况，如公司的竞争能力、赢利能力、经营管理能力、科研能力、产品的市场占 有率、发展潜力以及财务状况等。只有通过对这些方面的分析研究，才能发现某支 股票的潜在投资价值。 财务分析也是基本分析中最重要的一环，它主要是通过对上市公司的有关财务 武汉理工大学硕士学位论文 数据资料进行比较分析，以了解其当前的财务状况，预测其发展趋势，确定该公司 的成长潜力。 财务分析的对象主要有：资产负债表、利润表、现金流量等。分析方法主要有： 财务比率分析法和比较分析法等。其内容主要有：公司资本结构、公司偿债能力、 公司经营能力、公司获利能力、股东权益保障能力等。 2 4 本章小结 公司投资取向的研究，从整个理论框架而言，应包括以下三个方面，即对整个 经济形势分析、上市公司所属行业形势分析和公司形势的分析。 对于宏观经济分析而言，由于经济形势分析过于复杂，所需信息量巨大，且受 国家政治因素影响较多，在研究上难以实现适时跟踪，故本文并未过多涉及。 对于公司所在行业形势分析，属于较长时间内相对稳定的因素，有进行理论分 析的可行性，但由于行业定量分析所涉及的相关数据一般只存在于专业的投资咨询 公司中，故在下面的章节中，本文将只作理论方面的探讨。 对于投资取向研究的最后一部分，即公司分析，是本文进行理论分析和定量分 析的重点。本文将在分析国内外主要公司价值评价方法及其在中国应用现状的基础 上，通过从公司的年度报告中选取财务指标，并结合相应的数理统计方法构建出新 的投资评价模型，以此来对上市公司的内在价值进行定量分析。作为来源于财务报 表的各项分析指标不仅较为准确地反映出上市公司的某方面财务状况，而且它们之 间相互关联、相互制约构成一个有机整体，系统地反映公司的内在价值。本文将在 后续章节进行具体而深入地分析。 武汉理工火学硕士学位论文 第3 章西方投资理念回顾 3 1 格霄厄姆投资法则“内在价值”和“安全边际” 也许所有人都知道沃伦巴菲特，但今天的确很少有人知道本格雷厄姆 这些人知道格雷厄姆，往往也因为他是巴菲特的入门老师。但是，格雷厄姆远远不 只是巴菲特的导师，正是格雷厄姆才给股票市场绘制了第一张可信的地图，为择股 奠定了方法论的基础。而在此之前，它与赌博这门伪科学毫无差别。投资业没有格 雷厄姆，原则性将不复存在。 格雷厄姆于1 8 9 4 年在伦敦出生，在他刚满用岁时全家搬到纽约。从哥伦比亚大 学毕业后，格雷厄姆来到华尔街，从最底层的工作起步，每周把股价写在黑板上， 挣2 美元。那个年代里没有什么证券分析师，只有“统计员”，很快他便自封为一个投 资者，工作之余开办了财务方面的讲座，同时开始写作。1 9 3 4 年有价证券分析 一书问世，格雷厄姆在该书中提出了股票投资的“内在价值”和“安全边际”两个概念， 从今天看这两个法则仍然具有不可替代的现实意义。 1 “内在价值”法则 格雷厄姆写作有价证券分析的时期，正是市场低潮，1 3 的美国工业都在 以低于清算价值的价格出售，许多公司的股价比它们银行账户上的现金价值还低， 几年前那些曾把华尔街当作一个有无数牛奶和蜂蜜的乐园的专家们现在又建议说 “这样的股票压根不是投资”。当时有一位叫洛布的评论家写了本畅销书投资生存 大战，他认为“没有人真的知道什么是真正的价值”，真正要看重的不是企业的赢 利情况，而是一种公众心理，他强调要“充分考虑人们的普遍情绪、希望和观点的 重点性以及它们对于证券价格的影响”，“股票投机主要就是a 试图判断b 、c 、 d 会怎么想，而b 、c 、d 反过来也做着同样的判断”。这些看似有理的观点实际上并 不能帮投资者解决什么问题，甚至是给投资者又设下了一个心理陷讲。 有价证券分析给出了逃脱这个陷阱的方法。格雷厄姆极力主张，投资者的 注意力不要放在行情机上，而要放在股权证明背后的企业身上。通过注意企业的赢 利情况、资产情况、未来前景等诸如此类的因素，投资者可以对公司独立于市场价 格的“内在价值”形成一个概念，并依据这个概念做出自己的投资判断。 格雷厄姆认为，市场并非一个能精确衡量价值的“称重计”。相反，它是一个“投 票机”，不计其数的人所做出的决定是一种理性和感情的混合物，很多时候，这些抉 择和理性的价值评判相去甚远。投资的秘诀就在于当股票价格远远低于内在价值时 武汉理工大学硕二l - 学位论文 投资，并且相信市场趋势会回升。 格雷厄姆像生物学家解剖青蛙那样分析着普通股股票、公司债券，总企图寻找 那些便宜得几乎没有风险的公司，在当时的投机气氛中显得十分怪异，他提出的“内 在价值”投资理论在当时也称得上完全是个创新。洛布的投机者把股票看作一张薄 纸，他的目标只是对下个接手的人的期望，然后再下一个人。而格雷厄姆和他的 “同志们”则把股票看作企业的份额，它的价值始终应和企业的价值相呼应。 2 、“安全边际”法则 在解决了投资的价值标准后，那么剩下没有解决的一个麻烦问题是，如果按照 “内在价值”标准买进一种便宜的股票后，它变得更便宜了，该怎么办? 格雷厄姆 承认，如果有时市场价格定错了，它们得经过“很长一段困扰人心的时间”才能调 整过来。那么，在购买股票时，还需要保持一个“安全边际”。只要有足够的“安全 边际”，投资者就应该是很安全的。 什么是“安全边际”呢? 他解释说，投资者应该在他愿意付出的价格和他估计 出的股票价值之间保持一个较大的差价。这同留些余地给驾驶汽车中可能出现韵偏 差是一个道理。如果余度留得足够大，即有足够的“安全边际”，那么他就拥有基础 的优势，不论形势有多么的严峻，只要有信心和耐心，必然会有可观的投资收获。 3 2 价值投资与巴菲特理论 谈及价值投资研究就不可能不谈到价值投资泰斗沃伦巴菲特，可说他是当今 世界上最成功、最著名的投资大师了，其骄人的投资记录令无数人为之倾倒，介绍 他的投资策略的报道与书籍也比比皆是。 巴菲特从1 9 5 6 年开始他的投资生涯，4 0 年间，无论股市行情和经济运行状况如 何，巴菲特从未遭遇过大的风险，也从未有过亏损年度。战后美国股票的年平均收 益率在1 0 左右，而巴菲特却达到了2 8 的水平，创造了在那些市场专家、华尔街 经纪人以及旁观者看来几乎不可思议的奇迹，实现了资产连续惊人高质量的滚动。 巴菲特的选股方法乃师承基本学派大师本格雷厄姆( b e ng r a h a m ) 与菲利普费雪 ( p h i i i pf i s h e r ) 。前者以“定量分析”为主，后者以“定性分析”为擅长，巴菲特则是集 二者于大成。 4 0 年间，巴菲特仅仅执行了几个正确的投资决策，就使他拥有了今天的财富。 他看好的行情往往令其他投资者深感疑惑，然而事实却证明他独具慧眼：他从不遵 从所谓的分散投资策略，而是将巨额资金投在少数几种股票上。然而，这几种股票 却为他创造了巨大的财富，令人惊诧不已。如其控股的伯克希尔哈撒韦公司股票， 武汉理工大学硕士学位论文 3 0 年间股价从每股7 6 美元攀升至3 万美元。巴菲特的成功，使得他被人们喻为“世 界第一股王”、“当今( 也许永远是) 最伟大的投资者”。他投资股市的独特理念和方 法，已成为全球各地股票玩家竞相追逐的金科玉律。 实际上，巴菲特的投资原理很简单：只做传统的长期投资。其道理是：买卖股 票原本就是转移股权，持有股权者即为股东，股东权益来源于企业运营所获取的利 润。长期而言，股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润，并与其保持一 致，而短期价格却会受各种因素影响而大幅度波动，没有一个人可以做到始终如一 地准确预测。因此，真正的股票投资应该是选择一家真正值得投资的好公司，在合 适的价位购入其股票，长期持有，耐心等待企业的成长为自己创造财富。 分析巴菲特的投资组合我们发现了几点值得学习的地方： 1 、投资知名企业 以巴菲特至1 9 9 6 年底的投资组合加以说明，其中八种主要持股市值占伯克希 尔哈撒韦公司该年2 7 7 5 亿美元持股市值的8 7 ，如果将此等股票由1 9 9 6 年底迄今 的报酬率加以计算，在1 4 个月来的组合投资报酬率进一步上涨至3 7 7 2 。观察巴菲 特持有的这八种股票，几乎每种股票都是家喻户晓的全球著名企业，其中可口可 乐为全球最大的饮料公司，吉列刮胡刀占有全球6 0 便利刮胡刀市场，美国运通银 行的运通卡与旅行支票是跨国旅行的必备工具，富国银行拥有加州最多的商业不动 产市场并位居美国十大银行之一，联邦住宅贷款抵押公司是美国两大住宅贷款业者 之一，迪斯尼在购并大都会，美国广播公司之后，亦成为全球第一大传播与娱乐公司， 麦当劳亦为全球第一大快锓业者，华盛顿邮报则是美国最受尊敬的报社之一，获利 能力又远高于同业。 2 、此类企业的共同特点 巴菲特所投资的每一家企业均具有强劲的市场基础，使得此等企业拥有巴菲特 所谓的“特许权”，而与一般的“大宗商品”不同。巴菲特对此种特许权的浅显定义， 是消费者在一家商店买不到某种商品( 例如可口可乐或吉列刮胡刀) ，虽然有其他类 似竞争产品，但消费者仍然会过街寻找此种商品。而且此种产品优势在可预见的未 来都很难改变，这就是他“长期投资”甚至“永久投资”的基本面因素。 3 、巴菲特对其所投资企业的营运前景相当了解 对企业未来营运状况的了解使他的投资风险相对大幅下降，他对许多机构投资 人动辄买进一二百种股票的作法颇不以为然，因为在公司数目过多的情况下，经理 入根本无法深入每一家公司的营运状况，结果反而增加部分资金亏损的风险。 4 、“避开”科技股 武汉理工大学硕士学位论文 对于近年来许多大幅上涨的高科技股，巴菲特亦坦诚相见，因为他无法多了解 此产业，所以他“避开”科技股。此中原因是股市中拥有大量的科技公司，但谁也 没把握哪几家公司最后会脱颖而出，与其涉入高风险的投资，不如“稳扎稳打”地 投资自己所熟悉的领域，因为巴菲特的信念之一是“投资易于了解的企业”。 巴菲特告诫投资者们一定要集中注意力。他个人坚持投资的四项原则是： 1 、企业原则这家企业是否简单易懂? 2 、管理原则管理层是否理智，管理层对他的股民是否坦诚? 3 、财务原则注重权益回报而不是每股收益。 4 、市场原则企业的估值是多少? 企业是否会被大打折扣以更低值买进? 巴 菲特坚持“少便是多”的投资方略。 事实上，由于巴菲特坚守自己的定律，他很少能同时发现三家以上可让他有信 心的企业，所以他常常将大得惊人的资金集中投资在几种股票上。购入股票之后， 巴菲特总是长期甚至打算永久持股，而这些股票总是回赠给他丰厚的利润。“因为我 把自己当成是企业经营者，所以我成为更优秀的投资人；因为我把自己当成是投资 人，所以我成为更优秀的企业经营者”。 正是因为时刻意识到这种双重身份，巴菲特才不会去关心股票的涨跌，也不会 为了眼前有利可图而抛售手中好的股票，而是专注于企业的经营管理，充分了解企 业。他相信杰出的绩效总有一天会反映到股价上去。他的投资经营方式也值得一提， 他并不寻求大规模的转变，也不全盘控制，他提供长期资金并监督公司，让经营者 继续执行公司的政策。这种“关系投资”模式果然为巴菲特赢得了巨额利润。 3 3 彼得林奇的2 5 条黄金规则 彼得林奇是个投资奇才，作为一个著名的基金管理人，他的思维更现代、投 资技巧更新颖复杂，但我们从以下投资规则中能够看出，在骨子里他依然是与格雷 厄姆、巴菲特一脉相承的基本面分析派。 1 、投资是令人激动和愉快的事，但如果不做准备，投资也是一件危险的事情。 2 、投资法宝不是得自华尔街投资专家，它是你已经拥有的。你可以利用自己的 经验，投资于你已经熟悉的行业或企业，你能够战胜专家。 3 、过去3 0 年中，股票市场由职业炒家主宰，与公众的观点相反，这个现象使业 余投资者更容易获胜，你可以不理会职业炒家而战胜市场。 4 、每支股票背后都是一家公司，去了解这家公司在干什么。 5 、通常，在几个月甚至几年内公司投资价值与股票价格无关。但长期而言，两 武汉理工大学硕士学位论文 者之间1 0 0 相关。这个差别是赚钱的关键，要耐心并持有好股票。 6 、你必须知道你买的是什么以及为什么要买它，“这孩子肯定能长大成人”之类 的话不可靠。 7 ，远射几乎总是脱靶。 8 、持有股票就像养育孩子，不要超出力所能及的范围。业余选股人大概有时间 追踪8 1 2 家公司。不要同时拥有5 种以上的股票。 9 、如果你找不到一支有吸引力的股票，就把钱存进银行。 1 0 、永远不要投资于你不了解其财务状况的公司。买股票最大的损失来自于那 些财务状况不佳的公司。仔细研究公司的财务报表，确认公司不会破产。 1 1 、避开热门行业的热门股票。最好的公司也会有不景气的时候，增长停滞的 行业里有大赢家。 1 2 、对于小公司，最好等到它们有利润之后再投资。 1 3 、如果你想投资麻烦丛生的行业，就买有生存能力的公司，并且要等到这个 行业出现复苏的信号时再买进。 1 4 、如果你用1 0 0 0 元钱买股票，最大的损失就是1 0 0 0 元。但是如果你有足够的 耐心，你可以获得1 0 0 0 元甚至5 0 0 0 元的收益。个人投资者可以集中投资几家绩优企 业，而基金经理却必须分散投资。持股太多会失去集中的优势，持有几个大赢家终 生受益。 1 5 、在每个行业和每个地区，注意观察的业余投资者都能在职业炒家之前发现 有巨大增长潜力的企业。 1 6 、股市的下跌如科罗拉多州1 月份的暴风雪样是正常现象，如果你有所准备， 它就不会伤害你。每次下跌都是大好机会，你可以挑选被风暴吓走的投资者放弃的 廉价股票。 1 7 、每个人都有足够的智力在股市赚钱，但不是每个人都有必要的