（工商管理专业论文）财务质量分析理论在尽职调查中的应用研究.pdf

d u e d i l i g e n c es t u d y f in a n c i a lq u a l i t ya n a l y s i st h e o r y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 咿列睥螂，日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作 导师签名： 砂，d 年厂月，f 日 年月日 摘要 并购活动是一项复杂的系统工程，在扩大资产、提高收益、提升竞争力的同 时，也充满了风险和陷阱。有数据统计，全世界有近四分之三的收购都无法达到 预期的效果，因此越来越多的企业不得不重新审视并购活动中的各个环节，从而 使得被誉为并购交易“安全网”的尽职调查，在并购活动中得到了越来越多的认 可和关注，其重要作用日益凸现。 本文借鉴企业财务质量分析理论，立足于并购活动中的受托方进行尽职调 查活动的中介机构，创造性的运用了企业财务质量分析方法，对被收购企业进行 了更加全面而深入的调查研究，从企业经营和发展的层面透视了企业潜在的经营 风险和未来发展的机遇，这是传统意义上的财务尽职调查活动中，只重视财务现 状描述和揭露明显纰漏所不及的。 本文综述了中介机构在执行企业并购活动的尽职调查中需要考虑的几个关 键问题，并运用财务质量分析理论，深入而细致的剖析了被收购企业的若干关键 财务要素，讨论了被并购方的成长性和盈利趋势。本文的案例研究部分，将财务 质量分析方法应用于具体尽职调查案例实践中，从实践的角度论证了财务质量分 析理论的有效性。本人即将从事尽职调查方面的实践工作，希望结合尽职调查案 例的论文写作，提高财务尽职调查的业务能力和研究水平，为今后做好财务尽职 调查打下坚实的基础，这也是本篇论文写作目的之所在。 【关键词】：财务质量分析，尽职调查，企业并购 a b s t r a c t p e rs t a t i s t i c s t h e r ei sa l m o s t3 4o fm e r g e rt r a d ea r o u n dt h ew o r l dc a n tb e a c h i e v e ds u c c e s s f u l l ya n dh a v et ob ec l o s e dw i t hf a i l u r e t h er o o tc a u s ei st h a tt o m e r g e re n t e r p r i s ei sac o m p l i c a t e da n dh i g hr i s ks y s t e m a t i cp r o j e c t 、胁i l ei tc a nb e a n t i c i p a t e dw i t he x p e n d i n ga s s e t ，i m p r o v i n gp r o f i ta n dc o m p e t i t i v e n e s s ，t h em e r g e ri s a l s oe m b e d d e dw i t hr i s ka n dt r a p s a st h e r i s ka n dt r 印o fm &at r a n s a c t i o n s e v e r y w h e r e ，t h ed u ed i l i g e n c ea so n ec h a i no fs a f e t yn e t w o r ki sb e c o m i n gm o r ea n d m o r ei m p o r t a n t h i g h l i g h to ft h i sp a p e r i st or e s e a r c ha n dp e r s p e c t i v ep o t e n t i a l r i s ka n d o p p o r t u n i t yi n s i d et a r g e te n t e r p r i s e s b a s e do nf i n a n c eq u a l i t ya n a l y s i st h e o r y c o m p a r e dw i t hi t t h ec o n v e n t i o n a lf i n a n c a ld u ed i l i g e n c ej u s tf o c u s i n go nc u r r e n t s t a t u sd e s c r i p t i o na n do b v i o u si s s u e sc a nh a r d l yb ea ts a m el e v e lw i t hi t w i t hl i v i n ge x a m p l e s ，t h i sp a p e rp r o v i d e sa no v e r v i e wo fk e yp o i n t sw h i c h a g e n c i e sn e e dt ot a k ei n t oc o n s i d e r a t i o nd u r i n gf i n a n c a ld u ed i l i g e n c eo fm a t r a n s a c t i o n s m o r e o v e r , i ta n a l y z e sc r i t i c a l f i n a n c i a lc h a i n sw i t hf i n a n c eq u a l i t y a n a l y s i sm e t h o da n dg i v ew a y t ot a r g e te n t e r p r i s e st h et r e n do fg r o w t ha n dp r o f i t a si a n la b o u tt ob ee n g a g e di nf i n a n c i a ld u ed i l i g e n c e ，ih o p et oi m p r o v et h er e s e a r c h c a p a c i t ya n dp a v et h ew a yf o rf u r t h e rw o r kb yw a yo fc o m p o s i n gt h i sc o m p l i c a t e d p a p e r i ti sa l s oo n e o ft h ep u r p o s e so ft h i sp a p e r k e y w o r d s ：f i n a n c eq u a l i t ya n a l y s i s ，d u ed i l i g e n c e ( d d ) ， m e r g e r s a n da c q u i s i t i o n s ( m & a ) 6 目录 摘要5 a b s t r a c t 6 第一章引言9 1 - 1 研究背景及意义9 1 2 研究目的和内容1 0 1 3 研究方法1 1 第二章企业并购与尽职调查1 1 2 1 企业并购与尽职调查1 1 2 1 1 企业并购简述1 2 2 。1 2 尽职调查简述1 3 2 2 财务尽职调查概述1 3 2 2 1 并购方在财务尽职调查中关注的要点概述：1 3 2 2 2 被并购方在财务尽职调查中关注的要点概述1 5 2 2 3 财务尽职调查的内容框架1 6 2 2 4 财务尽职调查的基本方法1 8 第三章财务质量分析理论在尽职调查中的应用研究1 9 3 1 财务质量分析理论框架1 9 3 1 1 资产质量分析2 0 3 1 2 资本结构质量分析2 0 3 1 3 利润质量分析2 0 3 1 4 现金流量质量分析2 1 3 1 5 其他财务状况质量分析2 1 3 2 财务质量分析理论在尽职调查中的应用研究2 l 3 2 1 财务质量分析理论与财务状况调查2 1 7 一 3 2 2 财务质量分析理论与企业经营预测2 2 第四章案例研究：a b c 餐饮公司财务尽职调查2 3 4 1 案例背景介绍2 3 4 2 收集审阅各种调查数据2 4 4 3 企业利润表以及利润质量的分析2 5 4 3 i 主营业务的利润质量分析2 5 4 3 2 主营业务的成长性分析2 7 4 4 对企业资产负债表总体状况分析2 7 4 5 对企业资产质量状况分析2 8 4 5 1 企业资产质量状况综评2 8 4 5 2 货币资金及其质量状况分析2 8 4 5 3 应收账款质量分析2 8 4 5 4 其他应收款质量分析2 9 4 5 5 存货质量分析2 9 4 6 财务尽职调查报告3 0 第五章结论3 1 5 1 尽职调查是成功并购的重要保障3 1 5 2 财务质量分析理论在尽职调查中的重要作用3 l 5 3 本文的局限性3 2 参考文献3 3 致谢3 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 5 1 1 研究背景及意义 第一章引言 据法国世界报报道，2 0 0 8 年企业并购失败案创历史新高。据d e a l o g i e 公司分 析，2 0 0 8 年并购失败率，即被放弃的并购数量与对外宣布并购的数量之比达2 8 ， 而2 0 0 7 年这一数字为2 5 ，2 0 0 6 年则为1 7 。这其中必和比拓收购力拓项目， 总价值达1 5 0 0 亿美元。以及法国电信斥资4 7 0 亿美元收购北欧电信巨头t e l i a s o n e r a 都因为种种原因最后未能成功。1 2 0 0 9 年中国企业加快了在海外扩张的步伐，随着中国企业的实力不断的壮 大，中国并购时代已经来临。截止1 1 月3 0 日，2 0 0 9 年中国并购市场共完成2 6 1 起并购交易，披露并购价格的2 0 9 起交易并购总额达到2 8 1 9 4 亿美元。其中，中 国企业海外并购完成3 2 起，占交易总数的1 2 3 ，占跨国并购交易量的5 2 5 ，； 披露的交易总金额高达1 3 3 2 2 亿美元，占并购交易总额的4 7 3 ，占跨国并购交易 总额的8 8 2 。2 企业并购作为2 1 世纪重要的投资方式之一，充满了极高的风险性。从以上 惊心动魄的数据中不难看出，并购似乎变成了洪水猛兽，吞噬着企业的利润，摧 毁着投资者的信心。但是，我们又不得不在伤痕累累中，尝试着一次次的驯服这 只猛兽，因为这只猛兽一旦“为我所用”，成为企业强大的资源，其产生的效应 不言而喻。 节节高升的并购失败率对比不断攀升的交易量，我们在感慨万千的同时，也 不得不仔细研究，如何能够规避并购过程中的各种风险，使得并购后的企业效益 最大化。在设计与实施并购方案时，一方面要从战略的角度考率并购的前因后果， 另一方面也要把握并购过程中的细节要素，尽可能全面而细致的控制并购设计和 实施过程中可能出现的风险环节。而尽职调查正是企业并购实施过程中的安全 网，它可以减轻因交易最终损失了股东的利益而带来的突然打击，简言之，在并 购过程中，尽职调查起到强大的风险过滤的作用。 i 本段内容摘引自商务部网站文章题目2 0 0 8 年企业并购失败率创新高 2 本段关于并购数据的内容摘引自清科研究中心网站 1 2 研究目的和内容 企业并购作为市场经济条件下的企业自主行为，在西方发达国家已经有1 0 0 余的历史，在并购理论研究和实践反面已经积累了丰富的经验。产生并购活动的 背后有着深刻的驱动力和经济动机，以及社会和政治等多方面的因素，各种并购 理论，加上产业经济学理论和产业竞争力理论都给了我们最深刻的启示，为了企 业自身的生存与发展，企业自愿做各种战略选择，而并购这种投资行为，其根本 目的是为了寻求利益的最大化、每股收益的最大化和企业价值的最大化。所以企 业的每一项并购活动不仅要考虑操作上的可行性，更要注意经济上的合理性，这 也就更加要求企业在并购前，对被并购企业做好尽可能客观而真实的调查研究。 财务尽职调查是尽职调查的重要环节和组成部分，主要是由财务专业人员通 过对被并购方的财务状况进行全面审核、有效分析等的专业调查研究，了解该企 业资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，对企业盈利能力、现金流等做出 合理描述和分析，预测企业未来前景，判断该项投资是否符合收购方发展的战略 目标，为后期投资及整合方案设计、交易谈判和投资决策奠定了坚实的基础。 财务尽职调查可以尽可能的揭示并购中的财务风险或陷阱，避免企业在同后 协同环节中遇到不必要的麻烦。目前国内的企业并购理论较为丰富，但是针对并 购活动中的财务尽职调查研究以及有效地分析方法还相当匮乏，所以本人希望借 助近年来刚刚兴起的，由张新民教授提出的企业财务状况质量分析理论，应用于 尽职调查的实践中，为尽职调查这个实践性较强的工作引入这中新的财务状况分 析方法。本人即将从事尽职调查方面的工作，为了更好的开展尽职调查工作，提 高财务尽职调查的业务能力和研究水平，本人希望通过论文的学习和写作，为做 好财务尽职调查打下降实的基础，这也是本篇论文研究的目之所在。 本文的研究内容集中于财务尽职调查，本文重点是第二章、第三章和第四章， 其中对第二章对企业并购和尽职调查做了简要而系统的概述，第三章主要借鉴张 新民教授对于企业财务状况质量分析理论的框架作为本文的写作角度，力图从五 个理论层次，剖析被并购企业的财务质量状况，并试预测其经营前景。第四章则 通过引入案例研究，将财务质量分析方法应用于具体尽职调查案例实践中，从应 用的角度论证财务质量分析理论的有效性。 需要指出的是，由于特定的语言环境，本人中使用的“尽职调查中的财务 状况分析，和财务尽职调查意思相同，可视为同一概念。 1 3 研究方法 本文在研究方法上采取了理论分析与实践总结相结合的方法，并将具体分析 与综合分析相统一、归纳与演绎相统一的逻辑方法运用于研究中，也应用了举例 法、图表法来说明。 第二章企业并购与尽职调查 2 1 企业并购与尽职调查 企业并购的实践活动中，很多因素决定了并购的成败，其中，投资者对目标 了解的程度是众多决定因素中最为重要的一条，投资者必须对被并购方进行认真 而慎重的调查，深入细致的了解被并购方各方面的情况，才能为日后并购的顺利 进行做好铺垫。但这种调查工作不是投资者自己能够独立完成的，在并购中一般 要委托专业调查机构对被并购方的财务、经营和法律等方面的情况进行调查，这 些调查被称之为“尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) ”，或者“审慎调查”。并购的成 功与否不一定只由一个原因造成，但是投资者盲目乐观，并未认真开展尽职调查， 仅凭自己的主观判断就对被并购方做出最终决定，或是削减尽职调查规模，或是 把对尽职调查工作的监控掉以轻心，往往使投资者在并购签约前丧失了充分披露 被并购方所存在的重大风险的机会，从而给并购活动的最终结果埋藏了失败的隐 患。收购方通常是依靠律师、会计师等专业人员的尽职调查来掌握被收购企业的 法律和财务等方面的各种内部和外部情况。然而，在并购实践中，投资者或者对 于尽职调查重视程度不够，使之最后流于形式，或者在对企业调查过程中，没能 就关键信息做出合理的分析和j 下确的判断，从而导致悲剧的发生。 2 1 1 企业并购简述 企业的兼并与收购是社会经济生活中最富戏剧性的一种经济活动，这种活动 不仅充满了利益角逐，还不断编撰着各种商业神话，在无尽的反复与拉锯中，强烈 地吸引着各界人士的目光。据有关数据显示，我国企业的并购额在过去的五年里 以每年7 0 的速度增长，而且随着股权分置改革的进行，资本市场的未来发展方 向也为我们勾画出上市公司收购兼并的蓝图。 企业间的兼并或购买统称为企业并购。企业为实现自身扩张和增长，通常通 过购买企业产权，取得被并购企业的控制权。企业并购实现方式多种多样，常用 的方式有现金购买、或有价证券或者其他形式购买被并购企业的全部或者部分产 权或者资产。企业并购实施后，被并购企业有可能会丧失法人资格，或者被并购 企业法人资格保留，但是其控制权转移给并购方。 企业并购最直接的动因和目的，多为谋求竞争优势，实现股东利益最大化。 企业并购的目的和动因一般分为三方面内容：一是为了扩大资产，抢占市场份 额；二是取得廉价原料和劳动力，进行低成本竞争；三是通过收购转产，跨入新 的行业。但是，也有些企业家会出于自身的动因，比如说某些企业管理者会可能 为自己的某些情结或因为报酬、权利等个人要求而盲目追求企业扩张，有的甚至 是为了保住自己的地位，防止被其他企业收购而先发制人，率先收购其他企业。 如今的中国资本市场，买壳上市和借壳上市司空见惯，所以并购的动因和目 的，也有很多是因为被并购企业有上市资格这个“壳”，而对其进行并购，不言 而喻，与一般企业相比，上市公司的最大的优势是拥有在证券市场大规模筹资的 权利，因此上市公司的上市资格是一种“稀缺资源”。无论借壳还是买壳，在手法 上大同小异，都是先控股一家上市公司，然后牵着衣袖过河，通过上市公司，把 自己领进市场。 2 1 2 尽职调查简述 并购实施的过程中，购并方的疏忽会导致各种各样的纠纷，从而给并购方带 来各种损失，其中也不乏大量的不必要的损失，而企业信息披露制度的固有缺陷 往往是造成企业各种陷阱的重要原因之一。 首先，并购双方信息不对称，会导致其中一方想尽量高估资产与盈利预期， 甚至刻意隐瞒其真实负债与或有负债的状况，用以达到抬高并购价格与再融资能 力的目的，而一旦并购方不小心踏入了财务陷阱，那么其实际承担的并购成本将 大大高于协议本身所要支付的成本。 其次，虽然各种陷阱无时不在，但也并不可怕，可怕的是忽视风险的意识， 和缺乏防范陷阱的能力。财务陷阱给并购方造成的损失，不仅影响企业并购之后 的再融资的安排，还会影响到并购之后的整合过程和协同管理过程，具有潜在的 法律风险。 最后，企业的发展难免会遇到各种瓶颈，高潮和低谷时有发生。每一次并购 既有风险，又是机会，更是一种挑战，因为企业并购即可以成为推动企业发展的 动力，而处理的不好也会使企业陷入到危机之中，所以尽职调查作为企业并购过 程中减小和避免各种并购风险的必要环节，一直都是投资人关注的重点内容。 由此可看出，尽职调查作为企业并购活动中的一个重要环节，不仅可以 帮助企业避免遭遇到各种陷阱，防患于未然，还能够最大限度的帮助企业挖 掘企业潜在的发展机遇。 2 2 财务尽职调查概述 企业财务尽职调查是尽职调查的关键环节之一。财务尽职调查不仅能充 分揭示企业财务状况的潜在风险，还能够通过分析企业盈利能力、现金流等 现有数据，以及深入了解资产负债、内部控制、经营管理等的真实情况，预 测企业未来的经营前景，是投资及整合方案设计、交易谈判和投资决策不可 或缺的基础，更加有助于投资方判断投资是否符合战略目标及投资原则。 2 2 1 并购方在财务尽职调查中关注的要点概述 在企业并购实践中，执行主体各不相同，收购方由多种类型的企业构成，可 能是私募基金、风险投资为首的金融企业投资者，也可能是大型集团公司为主的 产业型收购方。无论是金融企业还是集团公司，作为并购交易的收购方，都会从 企业发展的战略出发，考虑收购后企业的业务前景，对企业未来战略的实现、公 司的企业拓展有无特别的缺陷，会对今后的运营产生哪些影响等等。这些因素将 会对企业的并购决策产生重大影响。执行财务尽职调查的中介机构在执行财务尽 职调查前，应充分掌握收购方实施该项目的并购目的，对并购方会引起重视的关 键环节予以关注，对可能影响并购决定的关键因素进行充分而谨慎的调查，这样 才能有效、准确地做好企业并购前的尽职调查活动。3 了解并购方普遍关注的问题，可以使财务尽职调查更加具有针对性。当然， 每项并购交易都有其特殊性，交易双方的要求也不尽相同，我们很难穷尽并购方 所关注要点问题，所以在每次并购交易前期充分了解并购方的意图是非常重要 的。并购方在财务尽职调查过程中普遍关注的事项主要包括： 第一：被并购方的成长性和盈利趋势。企业并购的动因有多种，从最基本的 角度分析主要有：扩大规模，实现做大做强；提高效率或降低成本，以减少竞争： 扩大市场，甚至实现垄断；进行资产运作，以赚取差价收入；为了搭建融资平台， 实现长远战略目标等。不管并购的动因是什么，并购方都十分关注企业的成长性， 即实现并购后，企业能否加速发展。从财务尽职调查的要求出发，收购方首先关 心的是这个企业是否值得收购。因此十分关注被并购方财务收入的真实性和可持 续增长的程度。大多数并购方j 下是因为看好被并购方( 或资产) 在未来的竞争中能 继续带来收益。除非是一些特殊原因，如并购方出于避税的考虑，需要收购亏损 企业来抵税。在大多数情况下，并购方都会通过并购活动在未来获得更大收益或 收益大于其付出的成本和承担的风险，才会执行这项并购活动。如果被并购方或 资产表面上看起来盈利状况比较好，但是在未来的几年里没有新的收入增长点， 或者在行业罩没有其应有的独特地位和优势，则收购方就会思考被并购的企业或 资产是否还值得收购。 第二：被并购方的公司构架。并购方在初步接触被并购方时，一定会初步了 解被并购方的公司股权结构，如果被并购方是单体公司，显然并购方不需要花费 太大的精力。但如果被并购方是一家集团型的企业，则并购方会研究被并购方原 有的股权结构，再考虑并购后公司股权结构是否发生变化以及对公司今后的有效 运作影响程度如何。企业是作为一种能够有效降低交易成本的组织形态，其有效 性的发挥是建立在企业所有权和经营权的分离上的，企业所有者和管理层之间的 利益趋向常常有所偏离，企业的规模越大，管理层越多，企业的经营成本和经营 效率就会受到一定影响。被并购方的股权结构对收购方战略目标的实现有一定影 响，特别是在并购动因属于资产运作的情况时，这种影响更加明显。在实践中， 并购方往往在并购前期就先考虑好被并购企业的股权结构，然后在会计师和律师 的协助下，判断公司并购后的框架结构对实现收购目标有无影响甚至风险。并购 方通过对公司框架结构的了解和搭建，方便并购交易后企业盈利模式或税收筹划 的实施，所以被并购方的公司框架结构是并购方普遍关注的问题之一。此外，被 并购方的企业文化也是值得关注的一个问题，它间接影响着并购的成本和成败， 但这方面的内容已经超出财务尽职调查的范围，这里不作进一步论述。 第三：被并购方未入账的负债和或有负债 除了前面提及的被并购方的成长性或收益的质量问题，并购方还会非常关注 被并购方的末入账负债以及或有负债。因为被并购方的资产情况，一般在做企业 价值评估时就已经分析清楚，但是未入账的负债以及或有负债虽然发生在交易之 前，但是它们的出现往往会被延迟到并购交易以后。并购方会因为在交易前没有 发现重要的未入账负债和重要的或有负债而在并购交易中蒙受损失。特别是在股 权交易的情况下，并购方会承接被并购方的资产及负债，大额未入账的负债以及 可能发生的或有负债会直接影响到被并购方的净资产状况。所以在股权收购时， 购买方通常会非常重视未入账的负债和或有负债。 2 2 2 被并购方在财务尽职调查中关注的要点概述 被并购企业参与到一项并购交易中来，可能出于主动和被动的原因。如果是 主动的参与，被并购方一般是出于自身利益考虑积极配合并购交易的执行。如果 是被动参与或者遇到竞争对手的敌意收购，则被并购方会作出种种反收购措施来 对抗收购。 第一，被并购方的自我保护反应。无论被并购企业是否主观愿意参与并购活 动，被并购企业出于本能首先都会考虑到自我保护。随随便便地让包括并购方在 内的外来人员接触到公司的核心技术、了解公司的经营水平、市场占有率和市场 情况，一旦并购交易不能成立，都可能给被并购企业带来致命的经营风险。所以 在善意收购的情况下，一般出于自我保护，被并购方往往会先与投资方或并购方 签订基本条款f t e r m s h e e t ) 。在基本条款中对有关事项事先作出详细约定，其中 包括详细的保密条款。有时被并购方出于自我保护，也会在基本条款中提出只能 为财务尽职调查提供有限的资料。这种情况f ，会给财务尽职调查带来一定困难， 会对财务尽职调查的结果和效率产生影响。如果被并购方是被敌意收购的话，则 被并购企业在大多数情况下不会配合并购方提出的任何要求。出于保护自身利益 的目的，被并购方还会为并购交易设置重重障碍来抵抗收购。这种情况将给财务 尽职调查带来更大困难。在这种情况下，专业人员必须学会从其它途径或是在并 购方提供的有限资料中加以分析判断。 第二，减少并购后诉讼风险及被追究责任。被并购方的管理层出于自身利益 的考虑，通常会从前期并购谈判到交易执行的全部过程中，对一些重大问题始终 保持谨慎的态度，以减少并购后的诉讼风险及被并购方追究责任。特别是一些重 大的未入账债务或潜在的法律诉讼，不愿意或不主动告诉从事财务尽职调查的工 作人员，给财务尽职调查报告的正确性、完整性设置障碍。 第三，利用新老股东交替真空期谋私利。一般情况下，在并购协议尚未签订 前，前任股东如果知道并购后将全部退出被并购企业，这些股东常常开始短期行 为，不再替被并购方做长远打算，有时甚至会抓紧做出一些有利于小团体或自身 利益的决策，他们考虑的只是股权或资产如何能够顺利脱手，其它后续事项就不 再多加考虑。被并购方管理层的去留问题往往对并购活动产生一定影响。通常情 况下并购方都是希望被并购方的管理层能够在并购后的一定时期罩保持稳定，以 利于新股东熟悉被并购企业的情况。但外资并购和垄断性企业并购则采取管理层 全部更新，即全部使用“自己的人。因此被并购方的管理层有可能会利用原股 东未撤离，新股东未到位或者不熟悉情况的机会，替自己谋取利益。 第四，粉饰财务报表或经营状况。在善意并购的情况下，被并购企业有时会 尽力促成交易。为了使交易顺利完成，就会“投其所好 ，将目标公司的情况尽 量“包装”成并购方想要的或者喜欢看到的状态。即使不是为了促成交易，也常 常会出于本能来维护自身形象，对自己的财务报表进行“包装”。因此，分析在 被并购企业的财务报表时，必须去伪存真，真实地了解被并购方的状况。3 2 2 3 财务尽职调查的内容框架 财务尽职凋查的基本内容总体包括对被并购方总体财务信息的调查和对被 并购方具体财务状况的调查。 在进行财务尽职调查时，首先需要了解的是被并购方的一些基本财务情况。 通过取得被并购方的营业执照、验资报告、章程、组织架构图，财务调查人员可 以了解被并购方全称、成立时间、历史沿革、注册资本、股东、投入资本的形式、 性质、主营业务等。对被并购方的详细了解还应包括被并购方本部以及所有具有 控制权的公司，并对关联方做适当了解。另外，目前企业的财务管理模式以及财 务部财务人员结构、被并购方的会计电算化程度、企业管理系统的应用情况也是 需要了解的背景资料。 在获得上述信息之后，还应对被并购方的会计政策和税费政策进行全面了 解：被并购方现行会计政策、近3 年会计政策的重大变化、现行会计报表的合并 原则及范围；及近3 年会计师事务所名单和近3 年审计报告的披露情况。被并购 方的税费政策包括：现行税费种类、税费率、计算基数、收缴部门；税收优惠政 3 并购方及被并购方在尽职调查中关注的要点部分描述摘引自复旦大学硕士论文库( a b c 公司并购的财务尽 职调企实践作者冯越( 2 0 0 8 ) p 1 5 2 0 策；税收减免负担；关联交易的税收政策；集团公司中管理费、资金占用费的税 收政策；税收汇算清缴情况。 对被并购方具体财务状况的调查。包括以下7 个方面的内容： l 、被并购方财务报表的可靠性会影响到财务尽职调查结果的可靠性。而财 务报表的可靠性与企业本身内控程序是否完善有关，因此，一般情况下，进行尽 职调查时亦应考虑内控程序的情况。例如可以通过访谈、画流程图等方法对被并 购方的内部控制制度进行总体把握。在了解被并购方的内部控制制度之后，就可 以对其的财务状况、盈利能力、现金流进行详细调查。 2 、在对被并购方的财务状况进行调查时，对货币资金除了核实它的真实性 之外，还应该关注是否有冻结资金的存在。对应收账款要进行账龄分析、逾期账 款及坏账分析、近年变化趋势及原因分析，要关注其是否被高估，另外对大额应 收账款还应调阅销售合同。一般国内企业会将投资、开办费、前期亏损或待摊费 用支出暂列其他应收款，因此在对其他应收款进行调查时，应具体查询有关内容， 评析会计处理是否合适，并做出合适的建议会计调整。对存货的调查，应查阅最 近一次盘点记录，关注发出商品、分期付款发出商品，找出积压、毁损、滞销、 过时以及有变现问题的存货，确定提取的准备是否足够，查询存货的计算方法， 确定计算方法是否合适。 3 、进行长期投资调查时，对控股企业要验证其投资比例及应占有的权益， 对参股企业了解其投资资料。对在建工程则要了解： 程项目预算、完工程度、工 程项目的用途，是否存在停工工程等。固定资产的调查，土地房屋则通过包括审 阅房屋、土地的产权证明文件，如土地证、房产证等来调查，对机器、设备则要 查询有否应报废或需要提取减值准备的机器设备，另外调查人员还应关注折旧提 取的方法是否合理，折旧率是否反映固定资产的消耗情况和使用年限，折旧是否 按照设定的折旧提取方法和折旧率计算已入账。对无形资产的调查，则要分析无 形资产的种类及取得途径、无形资产的寿命、计价依据。 4 、对于银行贷款的调查，调查人员应取得和查阅明细表，明细表应注明利 率、还款期、抵押、承诺等情况，还应查阅贷款合同，了解有否资产抵押和担保 等情况，还应测算贷款利息是否已足额提取，并已入账，并查阅是否违反贷款合 同条款的情况。对应付账款，调查人员应取得明细表，并应分析应付账款周期、 供应商分布情况。为了防止被并购方存在有未入账的负债，调查人员还应查阅期 后付款凭证，查阅董事会、股东会会议记录，与有关律师尽职调查工作配合，分 析对应付税金的调查，应取得各项应付税金变动明细表，并询问各项税种是否均 已如期申报、完税，询问是否漏报、虚报、少报的情况，查阅与税务机关的往来 书信文件，分析所交税金是否合理。 5 、对反映被并购方盈利能力的销售收入及成本进行调查时，调查人员应计 算近几年销售收入、销售量、单位售价、单位成本、毛利率的变化趋势，近几年 产品结构变化趋势，被并购方大客户的变化及销售收入集中度，关联交易与非关 联交易的区别及对利润的影响，成本结构、发现关键成本因素，并就其对成本变 化的影响做分析，对以上各因素的重大变化寻找合理的解释。对被并购方的销售 收入分析，可按主要地区、主要产品、主要客户进行分类。结合上述的各项分析， 可以对被并购方的过去和将来的盈利前景有所启示。 6 、对被并购方的三项费用分析，应按照费用明细表分析三项费用处理的合 理性和未来走势与变化。对其他业务利润，调查人员应该了解是否存在稳定的其 他业务收入来源，以及近几年数据。对投资收益的调查，调查人员应关注近年对 外投资情况，及各项投资的报酬率。对营业外收支的调查应关注是否有异常情况 的存在。 7 、对被并购方的现会流的调查，调查人员应特别关注经营净现会流，并通 过一些比率的计算来检验经营净现金流是否能满足融资活动的利息支出净额，并 应结合资产负债表及利润表，寻找除销售收入以外是否还存在主要的经营资金来 源，对经营净现金流的贡献如何。4 2 2 4 财务尽职调查的基本方法 一般的财务尽职调查的基本方法主要有相关资料审阅、现场访谈、分析性程 序、内部沟通等。资料审阅即通过财务报表及其他法律、财务、业务资料审阅， 发现关键及重大财务因素。现场访谈是指企业内部各层级、各职能人员，以及中 介机构的充分沟通。分析性程序是指对各种渠道取得资料的分析，发现异常及重 大问题。如趋势分析、结构分析等。内部沟通是指调查小组成员来自不同背景及 专业，其相互沟通也是达成调查目的的方法。如：在进行某企业基本情况的调查 中，财务调查人员查阅了被并购方的营业执照及验资报告，注册资金为1 6 0 0 万 元，但通过与律师的沟通，得知该企业在工商登记的注册资本仅8 0 0 万元。 4 以j ：关于财务尽职调查框架的描述摘引自中国论文下载中心网站，作者谭利勇，2 0 0 8 0 8 1 4 第三章财务质量分析理论在尽职调查中的应用研究 3 1 财务质量分析理论框架 张新民教授在专著企业财务状况质量分析理论研究中将财务状况质量定 义为：“企业财务状况( 局部或整体) 按照账面金额进行运转( 如资产) 或分配( 如利润) 的质量。 并将企业的财务状况质量分为资产质量、资本结构质量、利润质量、 现金流量质量和财务信息质量等，而且对各个部分给出了概念上的约束和特征上 的描述。张教授将以上的各项分析作为一个完整的分析体系，即企业财务状况质 量分析的基本内容包括资产质量分析、资本结构质量分析、利润质量分析、现金 流量质量分析和财务信息质量分析。 张教授关于企业财务状况质量的划分依据在他后续的相关研究中作了进一 步的阐述。他认为l ：在会计界，常常将资产负债表称为财务状况表( s t a t e m e n to f f i n a n c i a lp o s i t i o n ) 。在当前公认的资产负债表定义中，也将资产负债表定义为反 映企业某一特定时点财务状况的报表。这里的“财务状况”指的是资产负债表状 况，也就是指资产负债表所包括的所有内容。用财务状况这样含义丰富的词汇去 定义资产负债表，不仅说明了财务状况的基本内容，同时也说明了资产负债表是 最全面地反映企业财务信息的综合报表。在企业的财务报表体系中，资产负债表 是一张综合反映企业财务状况的核心报表，其他报表仅仅是对资产负债表中某些 重要项目的变化过程的解释：利润表是对资产负债表中“未分配利润 项目当期数 量变化过程的解释，现金流量表则是对资产负债表中“现金及现金等价物”当期 数量变化过程的解释。为此，企业财务状况般包括：企业的资产质量、规模、结 构状况；企业的资本结构状况、企业的盈利状况、企业的现金流量状况等等。由 此，张教授相应地将企业的财务状况质量分为资产质量、资本结构质量、利润质 量、现金流量质量和财务信息质量等。 3 1 1 资产质量分析 资产质量，是指资产的变现能力或被企业在未来进一步利用的质量。资产质 量的好坏，主要表现为资产的账面价值量与其变现价值量或被进一步利用的潜在 价值量之间的差异上。高质量的资产，应表现为按照高于或等于相应资产的账面 价值变现或被企业进一步利用。反之，低质量的资产，则表现为按照低于相应资 产的账面价值变现或被企业进一步利用。 3 1 2 资本结构质量分析 资本结构质量，是指企业在现有资本结构下良性发展的质量。资本结构质量 较好的企业，应当表现为融资能力较强、偿债( 短期与长期) 能力较强，杠杆比率 较为合理，资产报酬率高于平均资本成本等。反之，资本结构质量较差的企业， 应当表现为融资潜力较差、偿债( 短期与长期) 能力较差，债务比例过高，资产报 酬率较低等等。 3 1 3 利润质量分析 利润质量，是指企业利润的形成过程、利润结构以及利润的结果等方面的质 量。高质量的企业利润，应当表现为企业所依赖的业务具有较好的市场发展前景、 利润结构较为合理、企业对利润具有较好的支付能力( 交纳税金、支付股利等) 、 利润所带来的净资产的增佃1 4 厶匕f l f _ _ , 够为企业的未来发展奠定良好的资产基础。反之， 低质量的企业利润，则表现为企业所依赖的业务具有企业的主观操纵性或没有较 好的市场发展前景、利润结构不合理、企业对利润具有较差的支付能力f 推迟交纳 税金、无力支付股利等) 、利润所带来的净资产的增加不能为企业的未来发展奠定 良好的资产基础。 3 1 4 现金流量质量分析 现金流量质量，是指企业的现金流量能够按照企业的预期目标进行运转的质 量。具有较好质量的现金流量应当具有如下特征：第一，企业现金流量的状态体现 了企业的发展战略的要求；第二，在稳定发展阶段，企业经营活动现金流量应当 与企业经营活动所对应的利润有一定的对应关系，并能为企业的扩张提供现金流 量的支持。 3 1 5 其他财务状况质量分析 财务信息质量，是指企业提供的财务信息对约束财务信息质量的相关要求的 符合程度。高质量的财务信息，应能较好地将企业的具体情况与约束财务信息质 量的相关要求结合起来，向信息使用者展示并不失真的财务信息。反之，低质量 的财务信息，受各种因素的制约( 尤其是企业管理层的制约) ，则不能较好地将企 业的具体情况与约束财务信息质量的相关要求结合起来，向信息使用者展示的有 可能是失真的财务信息。5 3 2 财务质量分析理论在尽职调查中的应用研究 3 2 1 财务质量分析理论与财务状况调查 财务尽职调查主要是由财务专业人员针对被并购方中与投资有关财务 状况的审阅、分析等调查内容，对企业进行财务现状描述以及对相应的风险 提示。而财务质量分析理论恰恰提供了非常行之有效的企业财务状况质量的 综合分析方法，在财务状况调查中起到了有效的理论指导作用。 企业财务状况质量的综合分析方法主要是通过对财务报表的综合浏览 和财务比率初步分析，之后结合报表附注中关于报表主要项目的详细披露材 料，对三张报表进行比较分析，可以有效的分析企业的财务现状，进而深刻 剖析企业目前的财务风险环节，为真实客观的描述企业的财务状况提供有力 的现实依据和关键财务细节。 财务质量分析理论试定性描述了高质量的财务状况特征，在财务尽职 调查中起到有据可依，有准可循的重要作用，对企业财务现状描述起到了至 关重要的理论依据。根据财务质量分析理论，高质量的财务状况基本具有以 下特征：第一，企业具有一定的盈利能力，利润结构基本合理。主要表现在： 利润结构在内在质量、资产增值质量以及现金获取质量等三方面是否表现出 较为合理、均衡的状态；企业的费用在年度之间有没有出现不合理的下降等。 第二，企业各类活动的现金流量周转正常。主要表现有：企业经营活动现金 净流量是否对企业的利润有足够的支付能力；投资活动的现金流量是否体现 了企业长期发展的要求；筹资活动的现金流量是否适应企业经营活动现金流 量、投资活动现金流量周转的状况等。第三，资产质量较好，企业的资产结 5 以上关于企业财务状况质量分析相关概念及描述均摘引自张新民编著的企业财状况质量分析理论研究 ( 2 0 0 1 ) p 1 4 1 5 构能够满足企业短期和长期发展以及偿还债务的需要。主要表现为，经营性 流动资产是否有适当的流动资产周转率，以及较强的偿还短期债务的能力； 增值能力较强的企业对外投资；与生产能力相匹配的固定资产和无形资产 等。第四，资本结构较为合理，资本结构质量较高。主要关注点在企业资金 成本的水平与企业资产报酬率的对比关系；企业资会来源的期限构成与企业 资产结构的适应性；企业的财务杠杆状况与企业财务风险、企业未来融资要 求以及企业未来发展的适应性；企业所有者权益内部的股东持股构成状况与 企业未来发展的适应性。 3 2 2 财务质量分析理论与企业经营预测 完成了财务尽职调查中对于企业财务现状的描述，还要进一步揭示企业目前 的潜在财务风险和对企业未来发展的经营预测。财务尽职调查是投资及整合方案 设计、交易谈判以及投资决策不可或缺的前提，是判断投资是否符合战略目标及 投资原则的基础。通过了解被并购方资产负债、内部控制和经营管理等真实情 况，充分揭示其财务风险，其中，分析企业目前的盈利能力和现金流状况等，对 于预测被并购方未来经营前景起到了不可忽视的作用。 通过对企业财务状况质量的分析为基础，我们就可以对企业未来发展进行则 务预测。从利润表的结构和内容呵以才看出，构成企业利润主体的主要内容包括 营业利润和投资收益。企业的盈利模式呵以归为四种：通过经营活动形成营业利 润的盈利模式、以对外投资活动产成投资收益的盈利模式、通过对企业的经营资 产或者投资资产进行重组而产生利润的盈利模式、以调：符财务信息而“产生”利 润的盈利模式。 在财务尽职调查过程，通过对企业财务状况的初步了解，可以判断出企业主 要的盈利模式是以何种方式为主导，并判断这种盈利模式是否可以稳定而持续的 满足企业经营活动中所需要的现金流，进一步可以预测出企业未来的经营f j 景。 高质量的利润结构意味着良好的发展念势，反之，利润结构的不合理也往往预示 了企业自身发展的瓶颈。在财务尽职调查过程中，如果