（管理科学与工程专业论文）人民币无本金交割远期与即期汇率关系研究.pdf

人民币无本会交剖远期勺即期汇率关系研究 摘要 自2 0 0 5 年7 月2 1 日我国汇率形成机制改革之日起，人民币汇率的波动性显著 增强，使得跨国公司和金融机构运用衍生金融工具规避人民币汇率风险的需求显 著加大。然而我国一直以来实行的固定汇率制度和有管理的浮动的汇率制度，加 上衍生品市场的产品数量少、交易规模小，境内的人民币汇率在市场定价能力比 较弱，容易受到境外汇率市场的影响。随着汇率改革的推进，即期汇率的定价能 力有所增强。但是2 0 0 6 年c m e 推出人民币期货期权交易，再度挑战国内即期汇率 的主导地位。 本文首先介绍利率平价理论和境内外人民币外汇市场的发展，包括即期外汇 市场、境内远期外汇市场、境外人民币无本金交割远期市场，然后运用格兰杰因 果检验、协整关系、误差矫正模型等计量经济学方法，深入分析汇率改革后人民 币外汇市场的发展，研究各个时段n d f 与即期汇率的影响关系。然后利用误差矫 正模型得到即期汇率与n d f 汇率长期均衡关系。 研究结果表明：汇率形成机制改革之前，n d f 是即期汇率的g r a n g e r 原因， 而即期汇率不是n d f 的g r a n g e r 原因；汇率改革后在汇率改革后至2 0 0 6 年9 月前 后，即期汇率与n d f 汇率存在相互引导的互动关系。c m e 推出人民币期货期权 后n d f 对境内即期汇率引导有所强化。误差矫正模型表明：境内即期汇率与境外 1 月期n d f 、6 月期n d f 和1 年期n d f 之间，都存在着长期的均衡关系；在境 内即期汇率与境外n d f 偏离长期均衡的调整中，境内即期汇率的调整速率要大于 境外n d f 的调整速率。最后本文归纳汇率期货对汇率市场定价权的重要意义，提 出人民币汇率期货的必要性与可行性，并给出政策建议。 关键词：人民币汇率；人民币无本金交割远期；g r a n g e r 因果关系；向量误差矫正 模型 i i 硕十学位论文 a b s t r a c t c h i n ah a si n i t i a t e das e r i e so fr e f o r m so ne x c h a n g er a t em e c h a n i s ms i n c ej u l y21 ， 2 0 0 5 ，a n dn o wi th a ss u c c e s s f u l l yt u r n e dt oam a n a g e df l o a t i n gr e g i m e o n eo ft h e p r o f o u n di n f l u e n c e so nt h em a r k e t si st h a tt h ev o l a t i l i t yo fb o t hs p o te x c h a n g er a t e a n df o r w a r de x c h a n g er a t e so fr m bi nf o r e i g ne x c h a n g em a r k e t sh a sb e e nn o t a b l y i n c r e a s e d ，w h i c hs t i m u l a t e s t i l e h e d g ed e m a n do ft r a n s n a t i o n a lc o m p a n i e sa n d f i n a n c i a li n s t i t u t e s u n f o r t u n a t e l y , t h e r ee x i s tf e wf l e x i b l ef i n a n c i a li n s t r u m e n t s e o u n g ht of i tm o s to ft h ev a r i o u sh e d g i n gg o a l s m o r ew o r s e l y , t h ef o r e i g ne x c h a n g e d e r i v a t i v e sm a r k e t si sf a rf r o mm a t u r ei nc h i n a ，t h et y p i c a lf e a t u r e so fw h i c ha r e ，f o r e x a m p l e ，f e we x c h a n g e a b l ed e r i v a t i v ew i t hr e l a t i v es m a l lv o l u m e m e a n w h i l e ，t h ek e y f u n c t i o no fp r i c ed i s c o v e r yi nd o m e s t i cm a r k e t si ss t i l lw e a ka l t h o u g hi tb e c o m e s m o r ea n dm o r ee 佑c i e n t t h ec h i c a g om e r c a n t i l ee x c h a n g es t a r t e dt r a d i n gc h i n e s e r m bf u t u r e si na u g u s t2 0 0 6 ，a n di n i a t e daf u r i o u sc o m p e t ei nt h ep r i c i n ga b i l i t yw i t h t h ed o m e s t i cm a r k e t s t h i sp a p e rf i r s tg i v e sac o m p r e h e n s i v ed i s c r i p t i o no ft h ed e v e l o p m e n to ff o r e i g n e x c h a n g em a r k e t s w i t ht h eh e l po f t h ei n t e r e s tr a t ep a r i t yt h e o r y , i ta n a l y z e st h em a i n c h a n g ei nt h er m be x c h a n g em a r k e t sa f t e re x c h a n g er a t er e f o r m a t i o n s t h e n ，b y u s i n ge c o n o m e r i ct o o l ss u c ha sg r a n g e rc a s u a l i t yt e s t 、c o i n t e g r a t et h e o r y 、e r r o r c o r r e c t i o nm o d e l s ，i ts t u d i e st h ep r i c ed i s c o v e r yb e h a v i o rb e t w e e ns p o te x c h a n g er a t e a n dr m bn o n - d e l i v e r yf o r w a r de x c h a n g er a t e s ( n d f ) i nd i f f e r e n tt i m ep e r i o d sf r o m d i f f e r e n ta s p e c t s w ef i n do u tt h el o n g t e r me q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns p o t e x c h a n g e r a t ea n d s i x - m o n t h ( o ro n e - - y e a r ) t e r mr m bn o n d e l i v e r a b l e f o r w a r d e x c h a n g e t h es t a t i s t i c st e s tr e s u l ts h o w st h a tb e f o r et h er e f o i t no fe x c h a n g er a t es y s t e m ， t h er m bn d fi st h e s i n g l e d i r e c t i o n a lg u i d et os p o t r a t e ，r m bs p o ta n d n o n - d e l i v e r a b l ef o r w a r de x c h a n g er a t eh a v eb i - d i r e c t i o n a lg r a n g e rc a u s a l i t ya f t e r t h er e f o r m s i n c e c h i c a g o m e r c a n t i l e e x c h a n g e s t a r t e d t r a d i n g r m b n o n d e l i v e r a b l ef u t u e r e si na u g u s t2 0 0 6 ，n d fi n f l u e n c e st h er m be x c h a n g er a t ei s m o r ee v i d e n c e t h ee r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ss h o wt h a ts p o ts p o te x c h a n g er a t eh a s l o n g t e r me q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pw i t ho n e - m o n t h ( s i x m o n t ho ro n e y e a ra st h e s a m e ) t e r mr m bn o n d e l i v e r yf o r w a r de x c h a n g e ，a n di fl o n g t e r me q u i l i b r i u m r e l a t i o n s h i pw a sb r o k e n ，t h en d fe x c h a n g er a t er e t u r nt ol o n g t e r me q u i l i b r i u mv a l u e i i i 人民币无本会交剖远期- j 目l ! 期汇率关系研究 q u i c k e rt h a ns p o te x h c h a n g er a t e a r m e dw i t ht h ea b o v ea n a l y s i s ，w ef i n a l l yg i v es o m e a d v i c ea b o u tf u r t h e rr e f o r m a t i o no fr m b e x c h a n g em e c h a n i s m k e yw o r d s ：s p o te x c h a n g er a t e ：n o n - d e l i v e r a b l ef o r w a r d ；g r a n g e rc a u s a l i t y ；e r r o r c o r r e c t i o nm o d e l s 硕i ：学位论文 插图索引 图1 1 本文技术路线图12 图2 1 美元人民币的即期汇率及一年期n d f 的走势图2 6 图2 2 人民币即期市场、远期市场、n d f 基本关系2 8 图4 1 美元人民币的即期汇率及n d f 的波动图3 0 图4 2 人民币境内即期与n d f l m 的动态相关系数图3 0 图4 3 人民币境内即期与n d f 6 m 的动态相关系数图3 1 图4 4 人民币境内即期与n d f i y 的动态相关系数图3 1 图4 5 外汇市场汇率传导机制3 4 图4 62 0 0 5 年7 月前人民币即期市场、远期市场、n d f 市场关系4 1 图4 72 0 0 6 年1 0 月后人民币即期市场、远期市场、n d f 市场关系4 2 v i i 人民币无本金交割远期j 即期汇率关系研究 附表索引 表4 1 美元人民币的即期汇率及n d f 的描述性统计2 9 表4 2 境内即期与n d f l m 、n d f 6 m 、n d f l y 的动态相关系数3 l 表4 3 人民币境内即期、境外的n d f 滞后阶数3 2 表4 4 人民币境内即期、境外的n d f 的水平数据的n d f 检验3 2 表4 5 人民币境内即期与n d f l m 协整关系的迹检验3 2 表4 6 人民币境内即期与n d f l m 协整关系的最大特征值检验3 2 表4 7 人民币境内即期与n d f 6 m 协整关系的迹检验3 2 表4 8 人民币境内即期与n d f 6 m 协整关系的最大特征值检验3 3 表4 9 人民币境内即期与n d f l y 协整关系的迹检验3 3 表4 1 0 人民币境内即期与n d f l y 协整关系的最大特征值检验3 3 表4 1 11 月、6 月、1 2 月期限与即期汇率g r a n g e r 因果检验3 3 表4 1 21 月期限与即期汇率g r a n g e r 因果检验一汇率改革前3 4 表4 1 31 月期限与即期汇率g r a n g e r 因果检验一汇率改革后至2 0 0 6 9 月份3 5 表4 1 41 月期限与即期汇率g r a n g e r 因果检验一2 0 0 6 1 0 月份禁止参与n d f 后3 5 表4 1 51 2 月期限与即期汇率g r a n g e r 因果检验一汇率改革前3 6 表4 1 61 2 月期限与即期汇率g r a n g e r 因果检验一汇率改革后至2 0 0 6 1 0 月份3 6 表4 1 71 2 月期限与即期汇率g r a n g e r 因果检验一2 0 0 6 1 0 月份禁止参与n d f 后 3 6 表4 18 人民币汇率境内即期与n d f l m 的向量误差修正模型3 7 表4 1 9 人民币汇率境内即期与n d f 6 m 的向量误差修正模型3 8 表4 2 0 人民币汇率境内即期与n d f l y 的向量误差修正模型3 9 v i i i 硕f ：学位论文 i i 研究背景及意义 第1 章绪论 无本金交割远期是一种无本金交割产品类金融衍生工具，英文简称n d f ( n o d e l i v e r a b l ef o r w a r d s ) 。一般存在于离岸市场，交易标的为汇率管制国家货币的汇 率，到期不可以参与实际交割，仅就到期日的市场汇率价格与合约预定价格的差 价，以美元或其他可自由兑换货币进行结算【l 】。n d f 最早诞生于墨西哥金融危机前 后，随后出现了亚洲货币的n d f ，伴随n d f 出现的还有金融危机。 中国人民银行于2 0 0 5 年7 月2 1 日开始的汇率改革，实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度【2 l 【”。汇率改革之后，央行不断 上调人民币汇率的波动区间，使汇率迈向市场化，这不仅加大了经济出口企业的 汇率风险，同时也为炒作人民币提供了盈利空间。2 0 0 6 年8 月2 8 ( 亚洲时间) 芝加哥 商业交易所( c m e ) 推出人民币美元、人民币欧元、人民币日元的期货和期权产品。 与以往不同，此次c m e 推出的人民币外汇衍生品是在场内交易的标准化和约。由 于境外c m e 人民币n d f 被认为是市场化的结果而能更好地体现人民币的真实价 值，境外人民币n d f 期货产品的推出后，强化境外人民币n d f 汇率地位，可能置 央行对外汇的管制于“鸡肋”地位【4 1 。同时，由于同一货币的存在境内和境外双重价 格，使得即使在资本管制的条件下，依然可能引发跨市套利行为，进而牵制和影 响境内人民币汇率走势，给国内市场带来冲击。更为重要的是，这将影响到人民 币汇率改革。 自c m e 推出场内交易的人民币衍生产品以来，人民币升值明显加速，人民 币汇率的波动风险加大。那么，国外的人民币n d f 与境内人民币即期汇率有没有 关系? 有何关系? 有没有发生变化? 这种关系如何传导? 加强人民币n d f 市场的相关性研究具有理论和现实意义。 首先，有利于对人民币汇率进行合理定价，保证国家金融安全。近年来，n d f 对境内人民币即期汇率形成已经构成一定压力，c m e 推出人民币期货、期权后， 对国内人民币汇率定价权形成更大冲击。境外人民币n d f 市场的发展壮大和c m e 人民币期货期权的出现，一定程度上导致了我国汇率形成机制向境外转移，人民 币汇率可能会被所谓的“境外影子汇率 所影响【5 】。此外，由于投资者对于人民 币升值有一定升值或贬值预期，导致n d f 价格大部分时间偏离境内即期汇率价 格，n d f 和人民币期货、期权合约与即期汇率之间产生了套利空间。而套利的最 终结果就是拉平价格，这势必给人民币升值和贬值增加压力，左右国家汇率政策。 人民币无本合交割远期与即期汇率关系研究 其次，分析不同阶段n d f 对即期汇率的影响，帮助我们了解重大事件引起的 市场主导权变革，有利于正确评估我们面临的汇率环境；研究境内即期汇率与 n d f 的长期协整关系，有利于利用不同市场预测即期汇率的走势，从外部角度分 析人民币升值的预期，为政策决策提供有价值的信息。 再次，为进一步完善我国汇率形成机制改革提供参考。外汇衍生品和外汇市 场是中央银行在灵活的汇率制度下调控汇率水平的基本条件，也为市场主体提供 了避险风险和投资的工具。对n d f 和即期汇率关系的深入研究有利于我们更好理 解均衡的人民币汇率，正确认识金融产品。在适当的时候进行金融创新，研发汇 率期货等金融产品，帮助企业有运用外汇衍生品锁定成本，规避汇率水平的不利 变动所带来的意外损失。 1 2 相关概念 无本金交割远期合约( n o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d s ，简称n d f ) 是一种因存在 货币自由兑换的限制而无法进行本金交割的远期外汇合约，其交割一般采用可兑 换货币净额进行结算【6 】。例如境外交易人民币远期合约，由于受到人民币不可自 由兑换的限制，在远期合约到期时，大多都采用可自由兑换的美元进行净额结算， 而不进行本金交割。与此相对应的是本金可交割远期合约，即当在汇率交易中两 种货币均可自由兑换或满足相关兑换条件时，远期合约就可以选择本金交割。尽 管人民币不能自由兑换，但是只要符合中国外汇管理局规定的相关兑换条件，在 到期时仍可选择人民币交割，而非采用货币净额进行结算。一般来说n d f 可分为 离岸n d f 和在岸n d f 两种，离岸n d f 一般在海外市场上进行，用国际上可自由 兑换的货币进行交割，货币发行政府无法进行监管和约束。参与的交易者多为希 望规避外汇风险，但又受到货币政策和汇率制度约束【3 】。 目前全球n d f 市场包括人民币n d f 市场，主要都是采用美元进行交割的离 岸n d f ，所以人们通常所说的n d f 都是离岸性质的n d f 。大规模的在岸n d f 市 场在2 0 世纪7 0 8 0 年代出现过一次，发生在澳大利亚。当时澳大利亚规定所有 远期外汇交易都必须对应实际的经常项目收支，即必须遵守“实需原则 。这将一 些对澳元汇率有套期保值需求的澳大利亚机构排除在外，他们自发形成在岸n d f 市场。同所有的n d f 一样，澳元的n d f 也不进行货币兑换，由于主要在澳大利 亚国内机构之间进行交易，所以在远期到期时以澳元结算。需要注意的是，即使 是本金可交割远期，也可采取不交割本金而仅进行净额结算，这被称为“本金不 交割远期 ( n o n d e l i v e r yf o r w a r d ) ，很容易与本金不可交割远期混淆【3 】。因为本 金不交割可以减少交易双方的结算往来金额，降低信用风险，提高效率，所以是 目前衍生品的发展趋势。 2 0 0 6 年8 月芝加哥商业交易所推出标准化的期货合约n o n d e l i v e r a b l ef u t u r e s ，如 2 硕 j 学位论文 表一【7 】。这里推出的是期货合约，与之前的远期交易n o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d s 不同， 远期交易多为o t c ，没有在交易所挂牌，本文没有特殊说明的情况下，n d f 指的 是无本金交割远期且 j n o n d e l i v e r a b l ef o r w a r d s 。芝加哥商业交易所推出的人民币 n d f 远期合约单位是l ，0 0 0 ，0 0 0 元人民币，到期时分别以美元、欧元和日元的现金 结算。这些产品每月到期，且尽可能复制无本金交割远期外汇市场，此外，藉着 c m e 结算系统提供的保障，可以消除了交易对方违约风险。c m e 人民币n d f 期货 透过c m eg l o b e x 电子交易平台进行电子交易，从星期日下午至星期五下午，每 天几乎2 4 d 时均可交易。 表1 1 芝加哥商业交易所推出的人民币期货合约 名称人民币对美元期货 代码r m b 合约单位 报价形式 最小价格波动 交易时间 合约月份 最后交易日 清算方式 保证金 每份合约为1 , 0 0 0 ，0 0 0 元人民币。 $ 瓜m b ，一人民币兑换美元。 $ o 0 0 0 0 1 每人民币( 即$ 1 0 每份合约) 。 美国中部时间周日下午5 ：0 0 至周五下午4 ：0 0 ，每日下午4 ：0 0 至下午5 ：0 0 为非交易时间( 换算到北京时间，交易时间为周一上 午7 ：0 0 至周六上午6 ：0 0 ，每天上午6 ：0 0 至上午7 ：0 0 为非交易 时间；在美国处于夏令时期间，交易时间为周一上午6 ：0 0 至周六 上午5 ：0 0 ，每天上午5 ：0 0 至上午6 ：0 0 为非交易时间) 。 1 3 个连续的自然月，再加上第1 3 个自然月后最近的2 个3 - 6 9 1 2 季度月。 北京时间每个月第3 个周三的前一个工作日( 通常是周二) 的上 午9 ：0 0 ，当月的合约停止交易。换算到美国中部时间，是每个月 第3 个周三的前两个工作日( 通常是周一) 的晚上7 ：0 0 或者夏令 时时间晚上8 ：0 0 。 现金清算。最终清算价格为最后交易日的中国人民银行公布的“银 行间外汇市场美元对人民币即期汇率中间价”的倒数。中国人民银 行通常会在北京时间的上午9 ：1 5 ( 美国中部时间晚上7 ：1 5 ，美 国中部夏令时时间晚上8 ：1 5 ) 公布这个价格。 建仓所需保证金$ 3 3 8 ，维持仓位所需保证金$ 2 5 0 。 3 人民币无本会交剖远期j 即期汇率关系研究 1 3 文献综述 1 3 1 汇率远期即期之间关系研究文献综述 在远期汇率理论的发展历程中，购买力平价理论、利率平价理论及无偏预期 假说是汇率理论的基石，也是远期汇率理论发展历史中的里程碑。 货币衍生品汇率是国家金融体系中极其重要的一部分，这些衍生品中远期发 展相对成熟。因为远期作为一种普遍的衍生产品发展相对完善，因而不少学者都着 重研究即期汇率与货币远期汇率之间的关系。 ( 1 ) 购买力平价理论 c h o u 和s h i h ( 1 9 9 7 ) 利用1 9 7 8 1 9 9 4 年的中美名义汇率和中美c p i 季度数据， 首先对相对购买力平价三变量模型进行了检验，得出了肯定的结论，即人民币兑 美元长期购买力平价成立，然后其通过相对购买力平价理论来计算出人民币均衡 汇率，并以此汇率为标准来衡量人民币汇率失调的程度，实证结果表明：除1 9 8 6 年外，1 9 7 8 1 9 8 9 年期间人民币兑美元的官方汇率均被高估；而1 9 9 0 1 9 9 2 年间人 民币兑美元的名义汇率均被高估。最后，他们通过比较官方汇率和外汇影子价格， 发现在整个8 0 年代和9 0 年代早期，人民币兑美元的官方名义汇率都是被高估的 i s 】。而与此相反，c h a n g 和s h a o ( 2 0 0 4 ) 的实证结果表明2 0 0 1 年和2 0 0 3 年人民币 兑美元名义汇率分别被低估了2 0 1 和2 2 5 t 9 1 。陈彪如( 1 9 9 2 ) 是我国学者中最早 用购买力平价理论来对人民币汇率进行量化研究的学者】，他选取了1 9 8 0 1 9 9 0 年的人民币汇率进行丁实证研究，运用微观经济学的利润成本函数，来计算出利 润最大化条件下的本国与外国的物价情况，然后根据相对购买力平价理论得出均 衡方程。 张晓朴( 2 0 0 0 ) 对国外购买力平价应用研究做了总结和评价，他选取了 1 9 7 8 1 9 9 9 年的中国和美国的官方汇率数据，运用相对购买力平价单变量模型、 双变量模型、三变量模型分别进行了研究。实证结果发现，人民币汇率变动均不 符合购买力平价理论，就算三变量模型虽然在计量意义上协整关系成立，但其也 并不能得到令人满意的结果，他认为主要是有以下几点决定的，首先，因人民币 汇率制度的存在而使得人民币汇率缺乏弹性，扭曲了人民币汇率变动与中美物价 指数变动之间的关系；其次，除了两国物价指数之外，还有更深层次的原因来影 响两国的汇率变动；然后，商品以及商品权数的不同直接影响两国的物价指数， 进而影响购买力平价的应用范围；最后，人民币汇率存在“超调现象【1 2 】。俞乔 ( 2 0 0 0 ) 选用1 9 9 1 1 9 9 8 年数据，运用购买力平价理论来对我国实际汇率及加权实 际汇率进行了测算，实证结果表明，从1 9 9 1 年开始，人民币加权汇率一直走低， 直到1 9 9 3 年达到最低点，而冲1 9 9 3 年中期开始便走出相反的走势，上涨幅度最 4 硕士学位论文 大是的时间段为1 9 9 4 1 9 9 8 年这段时间，指数从7 6 点上升到1 1 0 点，上涨幅度高 达4 5 1 3 1 。王志强、齐佩金( 2 0 0 4 ) 分别选用了1 9 9 4 2 0 0 4 的人民币兑美元、港币、 日元、马克的名义汇率数据进行实证研究，运用界限检验方法来对人民币汇率购 买力平价进行相关分析，发现存在两种截然相反的情况，即人民币兑美元和港币 的汇率走势符合购买力平价理论，相反的，人民币兑其他两种币种则不符合购买 力平价理论【l 引。 张志柏( 2 0 0 5 ) 用相对购买力平价估算了人民币官方汇率，他以1 9 9 7 年官方 汇率与1 9 9 5 年可贸易商品绝对购买力平价汇率为基期汇率，发现目前人民币大约 低估1 0 1 5 ，以2 0 0 0 年官方汇率为基期汇率，人民币大约被低估4 【l 们。f r a n k d ( 2 0 0 5 ) 使用的购买力平价方法估算了2 0 0 0 2 0 0 4 年底人民币名义汇率低估约3 5 。 ( 2 ) 利率平价理论 利率平价学说是最早应用于远期汇率中的，l o t z 早在1 8 8 9 年就利用利率差 来解释即期汇率与远期汇率之问的关系，但此时，对利率和汇率之间关系的研究 并没有形成系统的理论【l 卯。直到1 9 2 3 年，凯恩斯才提出了利率平价理论，其在 著作中详细系统的阐述了利率和汇率之间的关系，指出投资者套利性操作会驱使 高利率货币在远期外汇市场上贴水；相反，则会升水，而升、贴水率则等于利率 差异。该理论认为两国间的利差导致资本的国际间流动，其对汇率，尤其是短期 汇率具有决定性的作用【l6 1 。英国学者艾因齐格提出动态利率平价的“互换原理， 指出，资本流动会缩小各国利差，拉平各国利率，因此在套利性资本流动中，不 是远期汇率发生单向调整来使远期差价保持在利率平价的水平上，而是即期汇率、 各国利率、远期汇率共同套利行为发生调整，直至远期升、贴水利率等于利率平 价。 后有许多学者对利率平价进行了实证检验，运用统计学和计量经济学的手段， 对历史数据进行分析，通过理性预期来解决即期汇率的预期数据无法得到的问题， 从而来回归分析验证非抛补利率平价( u i r p ) ，解释外汇市场即期汇率波动原因和 规律，以及预测即期汇率。f r e n k e l 和l e v i e h 通过实证，发现对于抛补理论，无 论是长期还是短期，基本上都是成立的【l7 1 。张萍( 1 9 9 6 ) 研究了改革开放以来人 民币汇率与利率之间的关系，认为利率平价受资本流动的限制使汇率变动与外汇 市场中的实际供给与需求之间存在摩擦阻力，汇率变化缺乏弹性，这使得人民币 汇率的决定很难直接而有效地适用利率平价理论，但她认为利率平价通过有限的 资本流动对人民币汇率确实能产生一定得影响【1 8 】。易纲和范敏( 1 9 9 7 ) 通过实证研 究了人民币与美元的汇率和利率的关系，并指出随着中国对外贸易的逐渐开放， 人民币将向自由兑换的方向迈进，利率市场化也是必然趋势，同时，中国的利率 政策政府干预程度将越来越小，更多的是由市场因素来决定的，这也表明，国际 5 人民币无本金交割远期0 即期汇率关系研究 经济对中国利率政策和汇率政策的冲击将越来越大【1 9 】。他们认为中国的利率平价 应该等于两国利率之差加上一个摩擦系数，即 二出= - r s + 五 ( 1 1 ) e t i 其中名是由于体制等原因产生的摩擦系数。随着人民币向可兑换货币的方向 迈进，摩擦系数五的绝对值应该越来越小，利率平价的预测能力会越来越强。 叶永i 习1 j ( 1 9 9 6 ) 利用利率平价理论对我国的外汇市场进行了分析，实证结果表 明，即期汇率、国内利率和国外利率决定了我国的远期汇率，因此，良好的即期 利率形成机制、本外币利率市场化都对建立人民币远期外汇市场具有重要的意义 【2 1 1 。张陶伟和杨金国得出的结论且截然相反，他们运用1 9 9 7 年1 季度至2 0 0 5 年 1 季度的数据来研究人民币n d f 与人民币汇率失调之间的关系，通过对人民币 n d f 与理论远期汇率之差的均值进行检验，发现人民币n d f 与利用利率平价理 论计算出来的远期汇率不相等，也不存在协整关系，这表明人民币n d f 与国内外 汇市场、国内利率之间没有有效地传导机制，也就是说利率平价理论在我国外汇 市场不成立【2 0 1 。 ( 3 ) 有效市场理论 有效市场的最初概念是有f a m a 于1 9 6 5 年提出来的，最初用于商品市场和资 本市场的研究，后来有学者将其引入外汇市场。有效市场理论与利率平价学说的 出发点不同，利率平价理论是从决定汇率的资金套利成本出发，而市场有效与理 性预期理论是从引起市场波动信息入手，假设投资者能够对未来市场有正确的预 期也就是说主观预期完全客观反映了市场公开信息，投资者将无法从公开信息中 获的超额利润。 在一个有效地外汇市场上，汇率必须充分地放映所有相关和可能得到的信息， 不存在还未开发出来的套利机会，投资者不可能赚取超额利润，即远期汇率是未 来即期汇率的无偏估计。通过抛补和非抛补利率平价模型，可直接推出远期汇率 是预期的未来的即期汇率的无偏估计的假设。自有效市场假说提出之日起，运用 数量方法来检验其有效性一直是热门研究的问题。而通过远期与即期之间的影响 关系来研究外汇市场的有效性是从提出以来就受到人们的关注。 l e v i c h ( 1 9 7 9 ) 将f a m a ( 1 9 7 0 ) 提出市场有效性理论应用于外汇市场，认为在 投资者理性预期及其对待风险的态度是中性时，远期外汇市场的超额报酬将是零， 即本期远期汇率是未来即期汇率的不偏估计值【2 5 1 。但h a k k i o ( 1 9 9 5 ) 利用荷兰、德 国、加拿大、瑞士、英国五国的数据，运用理性预期假设建立了远期汇率的均衡 模型来检验有效市场假说，但由于其选取的计量数据和计量方法的问题，其检验 结果表明这几个国家都不符合有效市场假说【2 2 1 。c l a r i d a & t a y l o r 等人( 1 9 9 7 ) 研 6 硕卜学位论文 究了远期汇率是否包含将来即期汇率变化的信息，发现他们之间的关系并不符合 市场有效假说，同时他们选用了美元的即期汇率以及美元兑马克、日元、英镑的 1 、3 、6 、1 2 个月的远期汇率数据，通过采用向量误差修正模型来构建远期汇率 和即期汇率之间的关系来进行实证研究，结果表明，即期汇率的变化是可以通过 从远期升水的期限结构中提取出来的信息来影响的，即远期汇率确实包含了未来 即期汇率的相关信息【2 4 1 。王曦( 2 0 0 7 ) 运用无偏预期理论以利用远期外汇市场包含 的信息，提出了人民币合意升值幅度的一种算法【2 3 1 。 早期的学者如f r e n k e l ( 1 9 6 8 ) 直接把未来的即期汇率钆与当期远期汇率z 取 自然对数，并做回归分析，如下式 最+ l = 口+ z + 乞+ l ( 1 2 ) 为随机误差项，口和为常数项，当口= 0 ，= 1 且e ( 乞+ 。) = 0 时表示远期 汇率无偏性假说成立，即本期远期汇率是未来即期汇率的无偏估计量【2 引。虽然远 期汇率无偏性假说在多数的研究结果中成立，但是由于汇率时间序列的非平稳性， 可能导致这种回归是虚假的，因而这些结果可信度不高。于是，人们进行差分后 来研究，如下式： 墨+ i 一墨2 q + 屈( z 一墨) + b + i ( 1 3 ) 毛+ 。为随机误差项，和屈为常数项，如果q = o ，屈= 1 且e ( t + 。) = 0 ，。则能 证明远期汇率不偏性假说成立【2 8 1 。然而，实证结果不仅不是如此，属还显著的为 负，这被人们称为远期溢价的异常现象( f o r w a r dp r e m i u ma n o m a l y ) 例如早期的 b i l s o n ( 1 9 8 1 ) 2 9 1 、f a m a ( 1 9 8 4 ) 2 5 】和f r o o ta n df r a n k e l ( 1 9 8 9 ) 3 0 】等的研究。 自此之后，有很多学者开始尝试解释远期溢价的异常现象，迄今为止，对于 这种现象的解释主要可分为两类，一类是经济上的因素，另一类从计量统计上的 意义考虑( t h es t a t i s t i c a lp r o p e r t yo f t h ed a t a ) 。 在对远期溢价的异常现象的经济学解释方面，根据a l e xm a y n a r d 的总结包括 有：时变的风险溢价( t i m e v a r y i n gr i s kp r e m i u m ) ，习惯的持续性( h a b i t p e r s i s t e n c e ) ，异质交易行为( h e t e r o g e n e o u st r a d i n gb e h a v i o r ) ，对货币政策的反应 ( f e e d b a c kf r o mm o n e t a r y p o l i c y ) 1 3 1 】。在时变的风险溢价方面，l u c a s ( 1 9 8 2 ) 通 过建立一个两个国家的一般均衡动态模型，发现风险溢价是远期和即期汇率之间 差别的重要解释原因，因为风险溢价要么能解释大的风险规避系数，要么能够解 释一个国家的消费与汇率存在很大的相关性【3 2 1 。l u c i os a r n o ( 2 0 0 5 ) 在他的文章 中评价说，消费与汇率的高度相关性能够增大风险溢价，是因为当两者的协方差 越大的时候，通过汇率来针对消费变动进行套期保值的效果变差【3 3 1 。而事实上， 在经济发达的国家，消费比较平稳，而汇率的波动比较大，特别是在浮动汇率体 制下，因而两者之间的协方差较小，结果，l u c a s 文中的含有远期汇率和未来即 7 人民币无奉金交割远期j 即期汇率关系研究 期汇率之间的一些条件，以及后来的均衡模型对上述l u c a s 的模型提出了质疑。 这些可以从一系列的实证研究中得到证实，因为这需要相对风险规避系数要大， 消费与汇率之间的协方差要大。同时考虑投资者是风险规避时必须考虑市场中的 风险溢价，这时在对远期汇率不偏性假说的检验中如果不考虑远期汇率的风险溢 价势必对参数的估计带来影响，远期汇率不偏性假说也不会成立。根据k i mr a d a l j ( 2 0 0 2 ) 的研究，在国际货币市场中，由于投机和套期保值行为的存在，风险溢 价更不能忽视【3 4 1 。他在文中着重分析了风险溢价的两种重要来源，一种是来自市 场组合的系统性风险，另一种来自货币市场中的投机压力，风险溢价可以主要由 货币市场本身产生，而投机并不一定带来风险溢价的增加。另一个结论风险溢价 的考虑不一定能对未来的汇率预测带来作用，因此我们可以看出风险溢价仅仅是 产生远期溢价谜团的一个原因。黄志典( 1 9 9 7 ) 采用g a r c h m 模型检验新台币 远期美元的时变风险溢价现象，在g a r c h m 模型中，风险溢价是预测误差条件 方差的函数，结果发现l o 天、3 0 天、6 0 天期的远期都存在风险溢价现象，并且 1 0 天、3 0 天期的风险溢价是时变的，而6 0 天期的风险溢价不是时变的【3 5 】。在习 惯的持续性研究方面，d a v i dk b a c k u s ；a l l a nw g r e g o r y ( 1 9 9 3 ) 认为代表性的 主体行为时间可加性( t i m e a d d i t i v e ) 理论不能解释远期溢价的异常现象，而习惯 持续性理论能够说明一些问题，但不能解释其中的自回归现象【3 6 1 。在异质交易行 为的研究方面，( f r a n k e la n df r o o t ，1 9 8 9 ) 把外汇市场中的投资主体分为基本面分析 者、技术分析者和组合管理专家，从投资主体的异质性角度分析了远期溢价谜团 的产生原因【3 0 1 。在对货币政策的反应研究方面，m c c a l l u m ( 1 9 9 4 ) 通过对非抛补 的利率平价理论和远期汇率不偏性假说同时进行了检验，认为这两个理论之间有 着相通之处，但是对远期汇率不偏性假说的拒绝并不能说非抛补的利率平价理论 不成立。他认为货币政策制定者为了引导汇率的变动而采取的对利率的调整正是 远期汇率不偏性假说不成立的重要原因【3 7 1 。c h i n n 和m e r e d i t h ( 2 0 0 4 ) 通过对 g 7 国家在长期水平的u i p ( 非抵补利率平价理论) 的检验，发现这些国家长期上 是满足非抛补利率平价的，短期内的不满足导致远期溢价的异常现象的重要原因 可能是由于货币政策带来的影响【3 引。 1 3 2 计量解释研究 1 平稳性 r i c h a r dr o l l 和s h uy a h ( 2 0 0 0 ) 通过实证研究提出远期溢价谜团的产生有三 个原因，一是序列( 包括即期、远期以及风险溢价) 的不平稳性：二是即期汇率 变化的噪声性以及不期望的变化引导了期望的变化；三是对渐进单位根噪声变量 的回归导致了系数估计的偏差【”】。 2 协整性 硕i j 学位论文 e n g e l ( 19 8 2 ) 对其先前的研究结论做了总结，s ，+ 与z 有人研究是以向量 1 ， 1 】的关系协整，有的不是以向量 1 ，1 】的关系协整，或者之间根本没有协整关系 【4 0 1 。e n g e l 给出产生这些结果偏差的原因，他认为一是不同样本区间的选取，二 是采用了不同的统计检验方法。s uz h o u ( 2 0 0 1 ) 通过对s 川与z 的趋势行为进行 研究表明，远期溢价的异常现象可能是由它们的时间序列中存在趋势行为，从而 模型中变量的不规范而导致异象的产生，同时他指出远期溢价的异常现象的一大 影响因素是比索问题1 4 。a l im k u t a n 和s uz h o u ( 2 0 0 3 ) 对e n g e l 提出的第一种 原因做了继续性的研究，他们采用一种滚动协整的办法，考虑政策改变，货币危 机和其他外生性因素的影响，这种方法由h a n s o n 和j o h a n s e n ( 1 9 9 9 ) 提出。他们 指出这种方法的优势在于，一方面，样本大小虽然不能改变但是样本区间可以改 变，这就可以探测到新信息对两个变量之间关系的影响；另一方面，如果是不断 增加数据的话，就不能辨别，统计检验的变化是由于变量本身协整关系的变化的 影响还是由于观察数据增多带来的影响。作者对马克，日元，瑞士法郎对于美元 的即期和远期汇率进行了实证研究，发现两者之间的协整关系存在突变( b r e a k ) ， 到1 9 8 0 s 后期和1 9 9 0 s 中期，两者不再c o m o v e m e n t ，一定程