（管理科学与工程专业论文）上市公司股权结构与经营绩效的关系研究.pdf

中国科学技术大学硕士学位论文圭吏竺翅墼竖笙塑兰丝堕竺墼丝墨塑壅 摘要 7 6 4 8 0 本文主要讨论我国上市公司的股权结构和经营绩效的关系。代鞋理论以及对 机构持股者在公司治理中作用的研究为本文提供了理论基础。上市公司公布的年 报数据是本文进行实证研究的主要数据来源。 本文首先从代理理论出发，分析股权结构对公司治理机制的各方面的影响， 从而在理论上阐述股权结构对公司经营绩效的作用机制。然后依据上市公司的年 报数据，对我国机械制造类上市公司股权结构和经营绩效的关系进行实证研究。 此部分分为两步进行：第一步运用主成分分析法，建立衡量上市公司经营绩效的 综合指数。第二步对股权集中度、股权种类结构等与经营绩效指数进行回归分析。 最后就如何完善我国上市公司的股权结构设计提出政策性建议。 实证研究的结果表明，股权结构对经营绩效有定的影响。法人股比例与经 营绩效之间有较明显的正相关关系；国家股比例与经营绩效之间有较明显的负相 关关系；股权集中度、公众股比例与经营绩效之间的相关关系不明显。j 关键词：股权结构经营绩效上市公司 堕型兰垫查查兰堡主兰垡堡塞 圭壹坌望丝墼堕塑兰丝童竺墼堕查墨! ! i a b s t r a c t t h i ss t u d yi n v e s t i g a t e st h er e l a t i o nb e t w e e no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n d p e r f o r m a n c e o fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h ea g e n tt h e o r ya n dt h el i t e r a t u r eo nt h er o l eo fl a r g e i n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e r si nc o r p o r a t eg o v e m a n c ep r o v i d et h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n o ft h i ss t u d y t h ea n n u a lr e p o r t so fl i s t e dc o m p a n i e sa r et h em a i nd a t as o u r c eo n w h i c hw ec o n d u c tt h ee m p i r i c a ls t u d y b e g i n n i n gw i t ht h ea g e n tt h e o r y , w ep r o b ei n t oh o wo w n e r s h i ps t r u c t u r ee f k c t t h em e c h a n i s mo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e s ow ee x p o u n dt h em e c h a n i s mh o w o w n e r s h i ps t r u c t u r ee f f e c tt h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e st h e o r e t i c a l l y b a s i n g o na n n u lr e p o r t so fl i s t e dc o m p a n i e s ，w em a k ea ne m p i r i c a ls t u d yo nt h er e l a t i o n b e t w e e n o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e se n g a g i n g i n m a c h i n e m a n u f a c t u r e t w os t e p sa r et a k e ni nt h i s s e c t i o n f i r s t ，u s i n gp r i n c i p l e c o m p o n e n t sa n a l y s i s ，w eb u i l dac o m p r e h e n s i v ei n d e xt o s c a l et h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d ，w em a k er e g r e s s i v ea n a l y s i si no w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n ， s h a r e h o l d e rp r o p o r t i o na n dp e r f o r m a n c ei n d e x a tt h ee n do ft h i st h e s i s ，w ep u t f o r w a r d0 1 1 1 o w nv i e w so nt h et h e o r i e sa n dp r a c t i c e ，a n dm a k e ss u g g e s t i o n so nt h e c o u n t e r m e a s u r e s r e s u l t sf r o mo u re m p i r i c a la n a l y s i ss h o wt h a to w n e r s h i ph a se 疏c t so nt h e p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s f i r s t ，t h e r ei s ap o s i t i v ea n dm o d e s t l ys i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ef r a c t i o no fl e g a lp e r s o ns h a r e sa n dp e r f o r m a n c e s e c o n d ， t h e r ei san e g a t i v ea n dm o d e s t l ys i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ef r a c t i o no fs t a t e s h a r e sa n dp e r f o r m a n c e l a s t ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o na n di n d i v i d u a ls h a r e sa r en o t c o r r e l a t e dw i t ht h ep e r f o r m a n c e s i g n i f i c a n t l y k e yw o r d ：o w n e r s h i ps n u c t u r e ，p e r f o r m a n c e ，l i s t e dc o m p a n i e s i i 、 生里! ! 兰垫查盔兰堕- 上兰垡丝兰 圭堕竺里墼垫堕塑兰丝堂塑型塑里兰至竺墨一 第一章 引论 1 1 研究的主题和范围 本文研究的主题是我国上市公司股权结构与经营绩效的关系。对两者之间关 系的研究是随着国有企业改革推进到公司化改制和股权融资，以及我国股票市场 的成长开始的。 在以市场经济为导向的改革开放进程中，如何搞活国有企业走过了一条曲折 的道路。1 9 7 8 年后，我国的企业改革开始沿着权力下放、利润分成、利改税、 拨改贷和全面承包的轨道进进退退。从1 9 9 0 年开始，在政府的支持和推动下， 越来越多的国有企业走向资本市场公开发行和上市股票，国有企业改革迈上了以 产权变革为特征的制度创新之路。 进入9 0 年代，理论界对如何搞活国有企业这一问题逐步形成了具有相当代 表性的两种观点：一种观点认为，产权是经济效率的必要条件( 从静态来看) 和充 分条件( 从动态来看) ，国有企业效率不高主要是由企业产权关系不明晰造成的， 因此主张改革的核心是明晰产权，不仅要使企业中最重要的成员拥有剩余索取 权，从而解决激励问题，而且要解决经营者的选择机制问题，使真正承担风险的 资产所有者来选择经营者( 张维迎，1 9 9 5 ) ；另一种观点则认为，国有企业效率不 高的根本原因在于不平等竞争条件下形成的预算软约束，因此国有企业改革的核 心应是创造公平的竞争环境( 林毅夫，1 9 9 5 ) 。应该说，前一种观点更合理，产权 制度的演变和基础法律制度的变革应当是中国进一步改革和发展的方向。 公司治理结构是一套借以处理公司中的各种合约、协调和规范公司中各利益 主体之间关系的一种制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，起着决定 作用，因为股权结构决定了股东结构和股东大会，进而决定了董事会、监事会和 经理人员的组成，而股东大会、董事会、监事会和经理人员是公司治理结构中的 四大主体。现代公司的根本特征是在产权结构上实现了所有权与控制权的分离， 随之就出现了委托代理关系。而在委托代理关系中，在不同股权结构背景下的委 托人或委托人代表对代理人的监控能力和积极性是不同的。因为不同的委托人或 里型兰垫查奎堂堡主兰竺堡塞 土鱼竺型鉴墼堕塑! 丝堕堡垫堕茎墨旦堑! 一 委托人代表( 如私有资本者与政府官员) 对代理人行为承担的风险和从中获取的 收益是不一样的。因此，只有股权结构合理，才可能形成公司完善的治理结构， 进而才能保证公司取得良好经营业绩。 本文不是泛泛地谈我国上市公司治理结构的方方面面，而是以股权结构为主 线，从理论和实证两方面讨论上市公司的股权结构与经营绩效的相关关系。其中 主要内容包括：我国上市公司股权结构的特点、各国和地区上市公司股权结构的 比较、股权结构对经营绩效的作用机制、公司经营绩效的衡量、股权结构与经营 绩效的实证关系、完善我国上市公司股权结构设计的政策建议等。 1 2 主要概念的辨析与说明 讨论股权结构的文章林林总总，对一些相关概念的理解也是各式各样。这些 理解上的差异即使不大，但如果被忽视，仍然很可能影响对所研究问题的正确认 识，甚至因此得出错误结论。因此，在对我国上市公司股权结构与经营绩效的关 系进行研究时，有必要对一些主要概念进行辨析和说明。 1 中国上市公司。一般而言，上市公司是指在股票市场上公开发行股票， 而且其股票可以在证券交易所挂牌交易的股份有限公司。在世界上大多数国家 中，只要符合证券交易所或证券管理机构颁布的规则和要求，不同所有制和规模 的企业都可以成为上市公司。中国上市公司则有自己特定的内涵，它是指经各级 政府或主管部门推荐、国务院授权证券管理机构批准，能够公开发行股票，而且 其股票可以在证券交易所交易的股份有限公司。迄今为止，中国上市公司主要是 由原国有企业改建而成，或是由原国有企业作为主要发起人组建而成，它们是国 有企业依托资本市场股份制改造的产物，国家对其大多数实行控股。 2 股权结构。可以从多个角度来理解股权结构的含义，比较常见的分类有 以下三种： 1 ) 所有权结构，指一个公司股权的集中或分散程度。下图中曲线a 代表了 一种完全平均分散型的股权结构：所有股东拥有同等股份，且平等地分享投 票权，这种结构一般只存在于合伙制企业中。曲线b 表示一种完全集中型的 股权结构：唯一的股东拥有全部股票，这种结构一般存在于业主制企业和国 有独资企业中。 2 、 中国科学技术大学硕士学位论文上市公司股权结构与经簦堡塾塑差墨翌壅 就我国上市公司而言，大体上又可以分为三种类型：一是股权高度分散， 公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离( 见下图中曲线c 1 ) ；二是公 司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东( 见下图中曲线c 2 ) ；三 是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控 制权( 见下图中曲线c 3 ) 。 图1 1 股权结构 2 ) 股权种类结构。此种观点认为目前我国上市公司的股权结构非常复杂， 但大体上可分为国家股、法人股、内部职工股、转配股、a 股、b 股和h 股七种类型。其中国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在股票市 场自由转让。这种划分表面上清晰明了，实际上却极易引起混淆。因为a 股、b 股和h 股是从分割的市场角度划分的，而国家股、法人股、内部 职工股和转配股却是从同一市场中股权的不同归属角度划分，将它们并 列混同，实为不妥。我们认为划分为国家股、法人股、社会公众股、内 部职工股和转配股五种类型较为合理。 3 ) 所有制结构。也有从所有制角度来探讨股权结构的，认为可以分为国有、 集体、私营、外资四种类型。 本文对股权结构的讨论主要从所有权结构和股权种类结构两个方面进行。 中国科学技术大学顶上学位论文 上市公司股权结构与经营绩效的关系研究 1 3 研究的思路和方法 股权结构与企业经营绩效之间究竟存在怎样的相关关系? 什么样的股权结 构有利于企业提高经营绩效? 如何改善公司股权结构? 本文的研究思路是：从代 理问题出发，分析股权结构对公司治理机制各个方面产生的影响，从而在理论上 阐述股权结构对公司经营绩效的作用机制。此外，本文依据上市公司的年报数据， 对我国上市公司股权结构与经营绩效的关系进行实证分析，以期对上述问题作出 回答，并就完善我国上市公司的股权结构设计提出政策性建议。 在对我国上市公司股权结构与经营绩效的关系研究中，本文注意加强研究中 的定量分析，以避免个人主观因素的干扰，从而更加清晰、客观地刻划事物的主 要特征。 规范的分析研究通常是在一定约束条件下进行的，需要给出一些基本假定。 因为只有在给出的假定下，定量分析模型的建立和运用才有意义：此外，给出假 定能够把研究所涉及的许多概念和内容置于共同的前提下，从而避免逻辑和语义 上的重复。因此，我们有必要给出如下基本假定： 1 转轨经济假定。我国上市公司的发展是在转轨经济背景下进行的，必然 受到转轨经济时期各种因素的影响和制约。转轨经济是指从传统计划经济向现代 市场经济转变过程中的经济形态。它是一个混合而特殊的过渡性经济形态，其主 要特征是： 市场对资源配最的引导作用不断加强，但政府掌握的实际资源和对经济 生活的影响力仍然很大。 社会经济活动的市场化程度明显提高，但市场体系尚不健全，市场运行 的效率低下。 金融改革和开放取得较大进展，但金融抑制现象还是屡见不鲜。 职能转换和社会分工趋于合理，但政府和企业的行为还不规范，现代企 业制度没有真正建立起来。 经济对外开放迅速扩大，但国民经济还属于有限开放经济。 如果忽视转轨经济的假设，我们就不能深刻地理解我国上市公司股权结构 和经营绩效的关系，所做的研究和得出的结论也会出现较大偏差，提出的对策性 建议也会因不符合国情而失去意义。 4 中国科学技术大学硕士学位论文上市公司股权结构与经营绩效的关系研究 2 不完全市场假定。古典经济学理论大多是建立在完全竞争市场基础之上 的，即在这样的市场上，信息对称分布，要素自由流动，市场参与者可以公平、 公正和公开地展开竞争，真实的价格信号能够有效地引导资源配置，进而使社会 的财富与福利最大化。完全竞争市场假定充满了理想主义色彩，即使它在市场经 济高度发达的国家能够得到某些印证，但其对处于转轨经济过程中的中国来说， 就没有坚实的现实基础。我国上市公司所面临的市场，还是信息不对称、价格信 息失真的不完全竞争市场。 主里型兰垫查盔兰堡! 兰些堕塞 ! 查竺型壁墼丝塑皇丝萱竺墼堕茎墨竺! ! 一 第二章文献综述 2 1股权结构与代理理论 2 1 1 企业的契约观 按照现代企业理论，企业是一种契约的联结( n e x l i so f c o n t r a c t ) ，因为参与企 业的各方都谋取自身的最大利益，往往就会发生利益冲突，为了消除这种利益冲 突，参与企业的各方就需要订立契约来协调各方的利益。由于企业经营中的不确 定性，所有者和经营者之间无法签定一个完备的契约，以完全规定经营者如何去 运作企业：同时，由于其专业经营技能，经营者往往拥有日常经营中事实上的控 制权，经营者和所有者拥有的信息不对称。这些因素共同作用的结果，就往往导 致经营者对管理权的滥用，而且，随着所有权的扩散，所有权分散在众多的小股 东手里，使得现代公司中典型的股东已不再能真正行使权力，去监督经营者的行 为。由于所有权与控制权的分离，所有者的利益与最终经营者的利益可能不一致， 由此而产生的代理问题。 2 1 2 代理理论 代理理论是讨论委托人和代表委托人进行决策的代理人之间的关系问题，委 托人和代理人之间的这种关系称为代理关系。广义的代理关系泛指承担风险的委 托人授予代理人某些决策权并与之订立或明或暗的和约。在现代企业制度中，代 理关系专指公司的治理结构，即作为委托人的出资人授予代理人( 经理) 在和约中 明确规定的权利( 控制权) ，凡在和约中未经指定的权利( 剩余索取权) 归委托人。 在契约关系中，委托方和受托方的目的都是为了使自己的利益最大化，但他们之 间存在着利益冲突，委托人就需要签订契约来控制代理人的行为：在最大化自己 效用的同时最大化委托人的效用，从而产生了代理成本。代理理论的目的就是研 究如何设计一种能给代理人足够刺激和动力的机制或和约，使代理人在追求个人 效用的同时实现委托人预期效用最大化。 西方社会的企业在所有权与控制权分离后，产生了公共公司。公共公司公开 中国科学技术大学硬士学位论文上市公塑壁堡堕塑兰丝篁塑墼堕差墨塑窒 买卖股票使得所有权分散化，这种所有权的结构使得管理者的行为有别于私营企 业。作为所有者，其目的在于使公司价值最大化，而作为管理者则希望职务消费 最多，两者此消彼长。为使管理者接受委托人的委托，所有者要给管理者( 代理 人) 提供足够的激励，一方面保证使管理者在接收他的委托时所得报酬应不小于 管理者在不接收他委托时的社会保留报酬( 社会保留报酬即代理人在不接收该委 托人的委托而接收其他委托人委托时所能得到的最大期望报酬) ；另一方面保证 接受委托的代理人总选择委托人所期望的工作努力程度。这些关于公司所有者和 管理者之间分享经营成果的契约通常称为“激励机制”。有效的激励机制能够保 证使所有者和管理者的利益一致起来，使双方利益均达到最满意的程度。委托人 给代理人的激励一般情况下由三部分组成：( 1 ) 基本工资和福利；( 2 ) 奖金；( 3 ) 与 长期盈利能力挂钩的奖励，就美国的上市公司而言，其管理者的薪酬主要是由年 薪、奖金和股票期权构成。年薪通常是在财年初确定，反映的是上一财政年度经 理人员的业绩；奖金通常是在财年底决定，反映的是当年的业绩：股票期权则是 一种中长期激励。8 0 年代以来，年薪和奖金部分在经理人员整体薪酬中所占比 重逐年下降，而以股票期权为代表的长期激励措施在整体薪酬中所占比重则不断 提高。 图2 - 1 美国4 7 8 家大型上市公司c e o 平均薪酬( 按1 9 9 4 年可比价格) 单位：万美元 1 4 0 1 2 0 1 0 0 8 0 6 0 4 0 2 0 0 i 二二 5 股东的持股比例之和1 从表4 - 6 可以看出，中国机械制造行业上市公司的股权是高度集中的，平均 来说，股权集中度平均为5 7 ，国家股、法人股和公众股约各占总股本的1 3 ， 法人股所占比例略小一些。 中国科学技术大学硕士学位论文 上市公司股权结构与经营绩效的关系研究 4 2 2 回归结果及分析 本文中股权结构包括总股本、国家股比例、法人股比例、公众股比例、股权 集中度等指标。本文分别对公司股权结构的各项指标和经营绩效综合指数进行回 归分析。 1 总股本与经营绩效 对总股本( t s ) 与经营绩效( p ) 进行线性回归的结果如下： p ：一o7 4 5 + 3 】0 9 t s 表4 7回归结果及统计值( 总股本与经营绩效) 系数 3 1 0 4 r 0 5 5 0 ) 常数项一0 7 4 5 ( o 4 9 9 ) 判定系数r 2 0 0 0 6 相关系数r 0 0 7 5 f 统计量 0 3 0 3 自由度 5 4 注：括号中的值为t 检验值，后唰 从上表可知：上市公司总股本与经营绩效之间相关系数为0 0 7 5 ，相关系数 的绝对值过小( 均不到o 1 ) ；同时，系数的t 检验值小于t o 0 5 ( 4 0 ) 相应值1 6 8 4 ，f 统计量也小于f o0 5 ( 1 ，5 5 ) 相应值4 0 2 。根据回归分析的原理，我们可以认为机械 制造行业上市公司的总股本与经营绩效之间不存在正相关或负相关关系。 为什么总股本与经营绩效之间的相关关系不明显昵? 一般说来，总股本较大 的上市公司其经营规模也较大。较大的经营规模对企业经营有正反两种影响，一 方面在某种条件下可降低市场交易成本，获取规模经济效益：另一方面，由于企 业经营管理者能力有限，经营规模大回导致管理的难度加大和内部组织费用上 升。理论上，总股本大是否有利于上市公司经营绩效的提高，就要看上述正、反 两种影响相互作用的结果，因此总股本与经营绩效并不存在必然的正向或反向相 关关系。 2 国家股比例与经营绩效 对国家股比例与经营绩效进行线性回归的结果如下： p = i 7 3 】49 6 5 f s t 中国科学技术大学硕士学位论文上市公司股权结构与经营绩效的关系研究 表4 - 8回归结果及统计值( 国家股比例与经营绩效) 系数- 4 9 6 5 * ( 一2 3 2 2 ) 常数项 1 7 3 i r 1 8 0 5 ) 判定系数r 2 0 0 9 1 相关系数r 03 0 l f 统计量5 3 9 2 自由度5 4 从表4 8 中可知，国家股比例与经营绩效的相关系数为0 3 0 1 ( 其绝对值超过 1 00 5 ( 5 0 ) g 应值o 2 7 3 ) ；同时，系数的t 检验值大于t o0 5 ( 4 0 ) 相应值1 6 8 4 ，f 统计 量也大于f o0 5 ( 1 ，5 5 ) 相应值4 0 2 。这说明机械制造行业上市公司的国家股比例与 经营绩效之间存在较显著的负相关关系。 市场经济中，通过对风险与收益的权衡，那些有积极性且有能力控制公司的 投资者倾向于成为公司的股东，反之，没有能力也没有积极性控制企业的投资者 通常做债权人。由于历史的原因，我国上市公司股权结构中国家股占有相当大的 比例，而且国家股股权的持有人具有某种程度的随意性。在这种情形下，国家作 为大股东控制企业将不利于企业效率的提高。首先，国家股持股主体的行政化因 素使公司内部的委托代理关系不是一种财产所有者与法人所有者的关系，其经营 目标往往是一种政治功利与经济目标的混合物。其次，国家股股东自身是没有能 力有效地控制企业，而其委托的政府官员也没有真正的积极性去获取信息，监督 企业。这时，国家很难得到企业剩余，因为经营者也会利用各种手段吞噬企业收 益和隐瞒企业剩余。再者，国家股控股与内部人控制结合在一起，往往导致内部 人的权力滥用。这与实证分析中国家股比例与上市公司经营绩效负相关的结论是 一致的。 3 法人股比例与经营绩效 对法人股比例与经营绩效进行线性回归的结果如下： p = 一】5 2 4 + 60 】4 f i ，p 表4 - 9回归结果及统计值( 法人股比例与经营绩效) 系数60 1 4 + ( 2 5 0 8 ) 常数项 - 】5 2 5 ，1 7 8 6 ) 判定系数r 20 1 0 4 相关系数r0 3 2 3 ，+ ， 中国科学技术大学硕士学位论文上市公电堕墼堕塑兰丝笪丝墼塑叁墨竺壅 从上表可知，法人股比例与经营绩效的相关系数为o 3 2 3 ( 其绝对值超过 r o0 5 ( 5 0 ) 相应值0 2 7 3 ) ：同时，系数的t 检验值大于t o0 5 ( 4 0 ) 相应值1 6 8 4 ，f 统计 量也大于f o o f f l ，5 5 ) 相应值4 0 2 。我们可以认为机械制造行业上市公司的法人股 比例与经营绩效之间存在较显著的正相关关系。 与国家股和社会公众股相比，上市公司中法人股有其自身的特点。相对社会 公众股而言，法人股相对比较集中，持有者是法人机构，对企业的监控能力相对 较强，由于股份较多，“搭便车”的机会主义行为较少：同时，法人股不上市流 通，持有者不似社会公众股持有者以追求市场短期差价为目标，而更关注公司中 长期的经营发展状况。因此，法人股股东对公司的监控效率要明显高于社会公众 股股东。与国家股相比，法人股所代表的资本则不仅仅只有国家资本，还有私有 资本和集体所有的资本。由于私有资本和集体所有资本的渗入，导致法人股东对 经理人行为结果所承担的风险要大于国家股股东的委派人承担的风险，所以，法 人股东对企业经理人进行监控的积极性要高于国家股东。综上所述，上市公司总 股本中法人股比例高将有利于提高公司的经营业绩。 4 公众股比例与经营绩效 对公众股比例与经营绩效进行线性回归的结果如下： p = 一0 18 6 + 0 5 0 0 f t r 表4 一1 0回归结果及统计值( 公众股比例与经营绩效) 系数 0 5 0 0 f o 0 8 9 ) 常数项 - 0 18 6 ( 一0 0 8 5 ) 判定系数r 2 0 0 0 0 1 相关系数r - o 0 1 2 f 统计量0 0 0 8 自由度 5 4 从表4 1 0 中可知，公众股比例与经营绩效的相关系数为一0 0 1 2 ( 其绝对值小于 r o0 5 ( 5 0 ) 相应值0 2 7 3 ) ；同时，系数的t 检验值小于t o0 5 ( 4 0 ) 相应值1 6 8 4 ，f 统计 量小于f o 0 5 ( 1 ，5 5 ) j h 应值4 0 2 。这说明机械制造行业上市公司的公众股比例与经 营绩效之间不存在正相关或负相关关系。 中国科学技术大学硕士学位论文上市公司股权结构与经营! 堕墼笪关系研窭 公众股比例对上市公司经营绩效的影响，一般是通过股票市场的监督功能来 实现的，公众股比例越大，通过股票市场监督企业经营的股东就越多，因为股价 的变化直接影响这些股东的经济利益：监督越严格，越有利于企业业绩的提高。 但在我国当前不成熟的证券市场中，由于存在股票价格失真、小股东“搭便车”、 追求短期差价等因素致使这种监督功能难以实现。因此，上市公司的公众股比例 与经营绩效之问不存在正相关关系，而且有可能存在一定程度的负相关关系，这 与我们的回归分析结果是部分一致的。 5 股权集中度与经营绩效 对股权集中度与经营绩效进行线性回归的结果如下： p = 03 3 2 05 7 6 c 表4 1 l回归结果及统计值( 股权集中度与经营绩效) i系数- 0 5 7 8 ( - o 11 9 、 常数项o 3 3 2 ( 0 1 1 6 ) 判定系数r 2 0 0 0 0 3 相关系数r - o 0 1 6 f 统计量 0 0 1 4 自由度 5 4 从表4 11 中可知，股权集中度与经营绩效的相关系数为一0 0 1 6 ( 其绝对值小于 r o0 5 ( 5 0 ) 相应值o 2 7 3 ) ；同时，系数的t 检验值小于t o0 5 ( 4 0 ) 相应值1 6 8 4 ，f 统计 量小于f o0 5 ( 1 ，5 5 ) 相应值4 0 2 。这说明机械制造行业上市公司的股权集中度与经 营绩效之间存在的极为微弱的负相关关系可以忽略不计，股权集中度与经营绩效 之间不存在正相关或负相关关系。 股权集中度的高低对公司经营绩效将产生怎样的影响，是与市场环境紧密相 关联的，必须结合资本市场尤其是证券市场的发达程度来分析。在证券市场高度 发达的美国，上市公司是外部监控主导型的，公司的股权非常分散且流动性很高， 资本市场的外部监控机制能够有效地实施。而在证券市场不如美国发达的德国， 上市公司是内部监控主导型的。公司的股权集中度较高。由于股权过度分散，一 则股东不能通过股票市场对公司经营者进行有效监督，二则股东直接对公司经营 进行监控的能力不足、成本过高，因而是缺乏动力和效率的。如果股权相对集中， 投资者则不仅可以提高直接监控公司经营的动力和效率，而且有利于保持公司经 中国科学技术大学硕士学位论文 上市公司股权结构与经营绩效的关系研究 营发展的稳定和持续性。因此，在证券市场尚不发达的我国现阶段，保持股权的 相对集中较之股权的高度分散应有利于公司经营绩效的提高。这一点上，实证分 析结果与上述结论并不一致。可能的解释是：法人股股东和国家股股东都可以形 成较高的股权集中度，而它们对经营绩效的影响却相互抵消。 中国科学技术大学硕士学位论文兰立竺旦股权结构与餐笪堡垫垫苤墨竺塑 第五章完善上市公司股权结构的对策性研究 实证结果表明，总体上来看，我国上市公司股权结构与经营绩效之间存在着 某些正相关或负相关关系，因此，优化公司股权结构，进而完善法人治理结构以 形成能够有效实现上市公司功能的制度安排，是非常重要的。 一、合理界定总股本大小 正如前面的论述中所说，笼统地谈上市公司的总股本愈大愈好或愈小愈好都 是毫无意义的，但在具体的行业中，总股本的大小还是对企业的经营业绩有着或 大或小的影响，每个上市公司都极有必要合理、科学地确定其总股本的大小。具 体而言，上市公司确定总股本大小应主要考虑以下因素：( 1 ) 所属行业的产业特 征以及主营产品的生产方式。有些产品适合少品种( 或单一品种) 、大批量的专业 化生产方式，而有些则适合多品种、小批量( 或单件) 的柔性生产方式。( 2 ) 产品的 生命周期及其市场的需求空间。如产品处于成长期，市场需求空间较大，则可适 时扩大生产规模。( 3 ) 公司管理水平的高低。公司规模越大要求管理水平越高。 目前我国上市公司的总股本相对偏小，5 5 的企业的总股本不超过2 亿股， 与国外上市公司相比，存在较大差别，但这不能成为上市公司任意扩张股本的理 由，而只能说是在某种意义上我国的上市公司存在着股本扩张的潜在空间。任一 市场意义上的企业都必须将做大的企图服从于做强的目标。 二、加快减持国家股比例 国家股比例过大不利于上市公司经营绩效的提高，因而有必要减少国家股比 例。这实际上是与目前我国实施产业重组，国有资产逐步退出某些领域的改革方 针是一致的。 具体而言，应首先在一些充分竞争性、盈利性行业( 如纺织、家电) 的上市公 司中较大幅度、较快速度地降低国家股比例，使国家股让出控股或大股东地位甚 至全部退出；其他行业也应根据其竞争性和盈利性的强弱特点，有步骤、程度不 一地减少国家股比例。 由表5 1 可知，截至1 9 9 8 年底境内上市公司中有3 8 3 家的国家股比例超过 3 0 ，占总数的4 5 。对于作为我国经济市场化进程中主体的上市公司而言，上 中国科学技术大学硕士学位论文 上市公司股权结构与经营绩效的关系研究 述比例明显偏高。而减少国家股在目前来看，可采取将国家股同时向法人股和流 通股转化的办法，因为：( 1 ) 法人股比例或流通股比例的增加都较国家股比例的 增加有利于公司业绩的提高；( 2 ) 单一地向法人股或流通股转化很可能对法人企 业或证券市场造成较大的冲击，尤其是后者目前的承受能力是比较脆弱的。 表5 1截止1 9 9 8 年底上市公司国家股比例分组统计情况 i 国家股比 8 0 1 0 07 0 8 06 0 7 0 5 0 6 04 0 5 03 0 4 02 0 3 01 0 2 00 1 00 l 例( ) l公司数 45 37 59 07 98 27 13 44 l3 2 2 三、提高流通股比例 前面的分析指出，上市公司流通股比例的增长并不一定有利于促进公司业绩 的提高，因为我国证券市场不发达。也就是说，在现阶段通过提高流通股比例来 达到促进公司业绩增长的目标是难以实现的。但这并不等于上市公司的流通股比 例就不需要提高了。股市的发展与上市公司流通股比例的提高是协调一致的，股 市要发展，就必须提高上市公司流通股比例；只有股市发达了，上市公司流通股 比例的提高才可能促进公司业绩的增长。由表5 2 发现，截至1 9 9 8 年底境内上 市公司中流通股比例在4 0 ( 含4 0 ) 以下的公司多达6 4 8 家，占总数的7 6 ，向 上拓展的空间是较大的。 表5 2 上市公司流通股比例分组统计情况 l 流通股比 9 0 - 1 0 08 0 9 07 0 _ 8 06 0 7 05 0 6 04 0 5 03 0 4 02 0 3 01 0 2 0o 1 0 i 例( ) l 公司数 5051 35 41 2 62 4 63 4 4 4 31 5 因此，从长远的角度来看，必须将有步骤地提高上市公司的流通股比例( 最终 使流通股的比例达到l o o ) 与发展证券市场结合在一起，使证券市场的优化资源 配置、转换企业经营机制、促进企业业绩增长的功能得以充分发挥。 四、鼓励法人机构增持股份 目前我们所讨论的法人股是指由法人机构持有、不能在股市流通的股份，这 种定义是有缺陷的。从严格的理论意义上讲，不管股份是否在股市上流通，只要 是由法人机构持有就应该是法人股。为分析上的方便，此处将前一种法人股称为 “不流通法人股”。 根据前面得出的结论，可以通过提高“非流通法人股”比例来促进上市公司 经营业绩的增长。显然这一办法在近期内是可以顺利实现的，因为目前上市公司 中国科学技术大学硕士学位论文上市公司股权结构皇丝堕竺塾塑差墨堑窒 c c 非流通法人股”比例还有一个较大的向上增长的空间。截至1 9 9 8 年底，境内 上市公司中有3 5 3 家公司的“非流通法人股”比例不超过3 0 ，占总数的4 1 。 问题是，按照传统的理解，相当长时间后，随着流通股比例的增长，流通股最终 将向1 0 0 的比例逼近，这势必导致“非流通法人股”比例的降低。如果在流通 股比例增长的同时，鼓励法人机构购买、增持流通股，从而也使法人股比例不断 增长。 五、适度提高股权集中度 依据前面的理论分析，提高上市公司股权集中度与提高上市公司法人股比例 应具有相似的功效，那就是都可以提高股东对公司的监控效率，减少“搭便车” 现象，并以此促进经理层改善公司经营状况。而在某种程度上，提高上市公司的 法人股比例就必然提高上市公司的股权集中度，因为法人持股数量相对较多。 截至1 9 9 8 年底，我国境内上市公司第一大、前三大、前五大和前十大股东 所持股本占总股本比例的平均值分别为4 5 3 3 、5 6 6 5 、5 9 6 6 、6 2 7 5 ( 其中 前五大股东的持股比例与德国企业相差不多) 。虽然整体上我国上市公司的股权 集中度较高，但结构有问题f 即第一大股东的持股比例偏高，第二至第十大股东 持股比例偏低) ，法人投资者明显偏少，基本上由第一大股东控制整个公司，缺 乏其他法人机构投资者与其形成制约、平衡格局，不利于构建健全的法人治理结 l 、 构。因此，今后若使上市公司的股权集中度在整体上仍保持目前水平或略有升降 外，应降低第一大股东的持股比例，其他大股东的持股比例。总而言之，在股市 不发达的中国，上市公司的股权不能太分散。 中国科学技术大学硕士学位论文 上市公司般权结构与经营绩效的关系研究 参考文献 ( 1 ) 青木昌彦、钱颖一，1 9 9 5 ，转轨经济中的公司治理结构，中国经济出版社 f 2 ) 青木昌彦、奥野正宽，1 9 9 9 ，经济体制的比较制度分析，中国发展出版社 ( 3 ) 卢昌崇，1 9 9 9 ，企业治理结构，东北财经大学出版社 ( 4 ) 刘伟、高明华，1 9 9 9 ，转型期的国有企业重组，上海远东出版社 f 5 ) 张维迎，1 9 9 5 ，企业的企业家契约理论，上海人民出版社 ( 6 ) 张维迎，1 9 9 9 ，企业理论与中国企业改革，北京大学出版社 ( 7 ) j 弗雷德威斯通，s 郑光，苏姗e 侯格，1 9 9 8 ，兼并、重组与公司 控制，经济科学出版社 ( 8 ) 哈罗德德姆塞茨。1 9 9 8 ，所有权、控制与企业，经济科学出版社 ( 9 ) 陈郁编，1 9 9 8 ，所有权、控制权与激励代理经济学文选，上海人民 出版社 ( 1 0 ) 何晓群，1 9 9 7 ，回归分析与经济数据建模，中国人民大学出版社 ( 1 1 ) 方开泰，1 9 8 9 ，实用多元统计分析，华东师范大学出版社 ( 1 2 ) 张维迎，1 9 9 6 ，“所有权，治理结构与委托代理关系”，经济研究第9 期 ( 1 3 ) 费方域，1 9 9 6 ，“控制内部人控制”，经济研究第6 期 ( 1 4 ) 何浚，1 9 9 8 ，“上市公司治理结构的实证分析”，经济研究第5 期 ( 1 5 ) 周业安，1 9 9 9 ，“金融抑制对中国企业融资能力影响的实证研究”，经济研 究第2 期 ( 1 6 ) 孙永祥，黄祖辉，1 9 9 9 ，“上市公司的股权结构与绩效”，经济研究第1 2 期 ( 1 7 ) 吴世农，1 9 9 6 ，“我国证券市场的效率分析”，经济研究第4 期 ( 1 8 ) 宋颂兴，金根伟，1 9 9 5 ，“上海股票市场有效性研究”，经济学家第4 期 ( 1 9 ) 田志龙，杨辉，李玉清，1 9 9 8 ，“我国股份公司治理结构的一些基本特征研 究”，管理世界第2 期 ( 2 0 ) 龚艳萍，饶育蕾，1 9 9 8 ，“各国公司治理机制的分类与比较研究”，经济学 动态第1 1 期 ( 2 1 ) 赵凌云，1 9 9 9 ，“1 9 7 9 - - 1 9 9 9 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te x p l a n a t i o n so fd i v i d e n d s ，a m e r i c a n e c o n o m i cr e v i e w , 7 4 ( 3 2 ) f a m a ，e u g e n e ，19 8 0 ，a g e n c yp r o b l e m sa n dt h et h e o r yo f t h ef i r m ，j o u m mo f p o l i t i c a le c o n o m y , 8 8 ( 3 3 ) g r o v e s ，t ，y o n g m i a oh o n g ，j o h nm c m i l l a na n db a r r yn a u g h t o n ，19 9 5 ，c h i n a s e v o l v i n gm a n a g e r i a ll a b o rm a r k e t ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，10 3 ( 3 4 ) h o l d e m e s s ，c l i f f o r d ，d e n n i ss h e e h a n ，1 9 8 8t h er o l eo f m a j o r i t ys h a r e h o l d e r s i n p u b l i c l yh e l dc o r p o r a t i o n s ：a ne x p l o r a t o r ya n a l y s i s ，j o u r n a lo ff i n a n c i a l e c o n o m i c s ，2 0 ( 3 5 ) j e n s e n ，m a n dwm e c k l i n g ，19 7 6 ，t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ,