（工商管理专业论文）四川省上市公司资产重组分析.pdf

内容摘要 一、写作目的和意义： 资产重组的资本经营日益成为优化存量资产与调整增量配鼍的手段。在中国 证券市场的资产重组浪潮中，四川上市公司的资产重组基本上可以代表我国上市 公司的普遍情况，其中不乏紧密结合省情的创新之作。随着我国国民经济发展重 心向西部转移，如何开发利用上市公司这种稀缺资源，防范资产重组所带来的风 险应为四川各界所关注。因此，我们应从更高层次、从整体角度来审视四川地区 j 二市公司的资产重组问题，以推动四川经济的发展。 二、文章的基本思路和逻辑结构： 本文首先剖析了四川上市公司资产重组的动因，接着分析四川省上市公司资 产重组的基本情况，进而根据四川省上市公司在资产重组中存在的主要问题，提 出四川上市公司进一步资产重组的思路和构想。 三、文章的主要内容及观点： 本文共分为三个部分。 文章第一部分剖析了，四川省上市公司资产重组的深层次原因。4 指出上市公司 是地区经济发展的重资源，也是重要的资源配置手段。然而，四川省上市公司中 存在着“壳资源化”的现象：产业结构不合理，规模偏小，无法形成市场竞争优 势，经营业绩两级分化，逐年下降，主营暗淡，很多上市公司并没有成为足以带 动所在地区经济发展的龙头企业，也没有形成必要的优势产业，不能全面发挥应 有的对地区经济发展的促进作用，更多地只体现出“壳资源”的价值。而不同形 态的资产，因其在不同制度安排下的存在方式及运动过程( 即所谓的“资产壳：) 的不同而表现出不同的收益性、风险性和流动性，客观上要求在不同的“壳资源” 中流动。这种现象与我国经济体制改革正从计划经济体制向市场经济体制转换而 体现出的过度性经济体制特质有着必然的联系。因此，四川省上市公司进行资产 重组是制度安排和市场化发展的结果，是振兴四川省上市公司的历史选择，是企 业面临日趋激烈的市场竞争谋求发展的必然，也是四川省利用证券市场调整产业 结构，加快地区经济发展的必然。 文章第二：部分介绍了四川省上市公司资产重组的基本情况。根据省政府确定 的“思想大解放、资产大重组、结构大调整、机制大转换”的思路，截止9 9 年6 月3 0 日全省5 3 家上市公司( a 股) 中有3 8 家( 占总数的7 1 1 6 ) 进行了不同 形式的资产重组，这些形式多样的资产重组活动，既有政府主导型的资产重组， 也有按市场机制运作的资产重组，类型有对外扩张、股权转让、资产剥离与股权 出售和资产置换，其广度、深度、力度和模式多样化是其他省市不可比拟的。通 过这些资产重组，对改变四川省上市公司形象，进一步转换企业经营机制，调整 产业结构，促进经济增长起到了较大的推动作用。 第三部分以前两部分的分析为基础，指出四川i 上市公司资产重组中存在的主 要问题，进而提出了进一步发展的思路、建议及规划。作者认为：在四川省上市 公司资产重组的实际运作中，应树立对内对外开放的观念，在总体思路的指导下， 大力推行政府与市场相融合的资产运作模式，坚持上市公司虚拟资源优势与地区 实物资源和行业比较优势相结合的原则，立足于全省经济整体发展的战略高度， 组建大型龙头企业( 集团) ，积极支持高科技产业与上市公司的结合，提高上市公 司质量，加强重组后的整合管理，使资本在营运和流动中实现保值增值。这样， 才请充分发挥证券市场优化资源配置的功能，并以此促进地区经济的结构调整和 产业升级，为地区经济发展服务。 四、主要贡献 本文从整体角度审视了四川省上市公司资产重组的问题，提出了相应的建议、 规划，对一个地区的资产重组具有普遍的指导意义。 a b s t r a c t i p u r p o s e s i g n i f i c a n c e n o w a d a y s ，c a p i t a lm a n a g e m e n to fr e s t r u c t u r a l a s s e t sh a sb e e na ni m p o r t a n t m e a n so fb e t t e r i n gs t o r e dc a p i t a la n do fa d j u s t i o gi n c r e a s e dd i s p o s i t i o n s o ft h e s i t u a t i o n so fr e s t r u c t u r i n ga s s e t si nc h i n as t o c km a r k e t ，w h a ts i c h u a n sl i s t e d c o m p a n i e sh a v ed o n em a yr e f l e c tt h eg e n e r a lc o n d i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e si nt h e w h o l ec o u n t r y w i t ht h ee m p h a s i so ft h en a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n tb e i n gs h i f t e d t ot h ew e s tc h i n a ，i tb e c o m e si n c r e a s i n g l ya ni m p o r t a n tc o n c e r nb yv a r i o u sc i r c l e si n s i c h u a nt h a th o wt o d e v e l o pa n de x p l o i tt h ep r e c i o u sr e s o u r c e so ft h el i s t e d c o m p a n i e s ，a n dt h a th o wt ob eo nt h ea l e r ta g a i n s tr i s k sc a u s e db yr e s t r u c t u r eo f a s s e t s t op r o p e lt h ed e v e l o p m e n to fs i c h u a n se c o n o m yf o r w a r d ，t h e r e f o r e ，t h e p r o b l e mo fr e s t r u c t u r i n ga s s e t si ns i c h u a n sl i s t e dc o m p a n i e ss h o u l db eh a n d l e dw i t h f r o ma no v e r a l lp o i n to fv i e w i i 。b a s i cc l u e s l o g j c a ls t r u c t u r e t h i st h e s i sd i s s e c t st h eb a s i cr e a s o n sc o n c e r n i n gr e s t r u c t u r eo fa s s e t si ns i c h u a n s l i s t e dc o m p a n i e s ，a n d ，w i t hat h o r o u g ha n a l y s i so fc u r r e n ts i t u a t i o n sa n dt r o u b l i n g p r o b l e m so fr e s t r u c t u r eo fa s s e t si ns i c h u a n sl i s t e dc o m p a n i e s i ta l s or e s p e c t i v e l y p u t sf o r w a r d sc r e a t iv e ，c o n s t r u c t i v et h o u g h t sa n dp r o p o s a l so nf u r t h e rd e v e l o p m e n to f s i e h u a n sl i s t e dc o m p a n i e s i i lm a l nc o n t e n t sa n dk e yy i e w p o i n t s t h i st h e s i sc o n s i s t so ft h r e ep a r t s p a r to n ed e a l sw i t had i s s e c t i o no ft h ei n s i d er e a s o n sc o n c e r n i n gr e s t r u c t u r eo f a s s e t si ns i c h u a n sl i s t e d c o m p a n i e s ，i m p l y i n gt h a t l i s t e d c o m p a n i e s a r ev i t a l r e s ez ! r c e c ：nt h ec o r r e s p o n d i n ga r e a sa n da ni m p o r t a n tm e a n so fr e s o u r c ed i s p o s i t i o n s h o w e v e r s e r i o u sp h e n o m e n ao f “r e s o u r c e s c r u s t a l i z e d ”e x i s ti ns i c h l l a n sl i s t e d c o m p a n i e s ，t h a ti s ，i i r a t i o n a ! i n d u s t r i a ls t r u c t u r e s ，n a r r o wd e v e l o p i n gs c o p e sa sw e l l a sl a c ko fc o m p e t i t i v ea d v a n t a g e sh a v eb r o u g h ta b o u tap o l a r i z a t i o no fm a n a g e m e n t a c h i e v e m e n t s ，w h i c h ，c o n s e q u e n t l y ，c a u s e dt h ec o m p a n i e sg od o w n h i l le v e r yy e a ra n d s e en ob r i l l i a n tp r o s p e c t si nt h e i rm a n a g e m e n t m a n yl i s t e dc o m p a n i e sc a n n o tb e c o m e l e a d i n ge n t e r p r i s e s ，w h i c h a r ea b l et o b r i n ga l o n gs u f f i c e n t l y t h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n to ft h el o c a la r e a s ，a n df o r mn on e c e s s a r yi n d u s t l i a la d v a n t a g e s t h e y c a n n o tp l a yw h o l l yt h ep a r to ft h ep r o m o t i v ef o r c ei nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n to f t h el o c a la r e a s ，a n d ，t h u s ，p r e s e n to n l yt h ev a l u e s “r e s o u r c e s c r u s t a l i z e d ”，a si ti sw e l l k n o w n ，d i f f e r e n tf o r m a t i o n so fa s s e t s ，p l a n n e db yd i f f e r e n tm a n a g e m e n ts y s t e m st h e i r e x i s t e n t i a lw a y sa n do p e r a t i o n a lp r o c e s s e s ( i e t h es o c a l l e d “c r u s to fa s s e t s ”) ，s h o w d i f f e r e n ta s p e c t so fp r o f i t a b i l i t y ，m o b i l i t ya n dr i s k s ，a n dt h i sd e m a n d so b j e c t i v e l yt h e m o b i l i t yo fd i f f e r e n t c r u s t s o fa s s e t s ”t h ea b o v e m e n t i o n e d p h e n o m e n o nh a s e s s e n t i a la n di n e v i t a b l ec o n n e c t i o n sw i t ht h et r a n s i t i o n a lc h a r a c t e r i s t i c so fs o c i a l e c o n o m i c s y s t e m st h a t a r es h i f t i n gf r o mp l a n n e de c o n o m i c s y s t e m t om a r k e t e c o n o m i cs y s t e mi no u rc o u n t r y s o r e s t r u c t u r eo fa s s e t si ns i c h u a n sl i s t e d c o m p a n i e sr e f l e c t s n o to n l yt h ed e s i r a b l ec a l l so fs y s t e m a t i c a l a r r a n g e m e n ta n d m a r k e t a b l i z e dd e v e l o p m e n t ，b u ta l s ot h eh i s t o r i cs e l e c t i o no fd e v e l o p i n gv i g o r o u s l y t h el i s t e dc o m p a n i e si ns i c h u a np r o v i n c e f u r t h e r m o r e ，s t r u c t u r eo fa s s e t sa l s os h o w s t h ei n e v i t a b i l i t i e so fs t r i v i n gf o rd e v e l o p m e n ti nt h ei n c r e a s i n g l yf i e r c em a r k e t c o m p e t i t i o n s ，o ft a k i n ga d v a n t a g eo ft h es t o c km a r k e tt oa d j u s tt h ei n d u s t r i a l s t r u c t u r e s ，a n do fs p e e d i n gu pt h el o c a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t p a r tt w oi n t r o d u c e ss p e c i f i c a l l yt h eb a s i sc o n d i t i o n so fr e s t r u c t u r eo fa s s e t si n s i c h u a n sl i s t e dc o m p a n i e s u n d e rt h eg u i d e l i n e ，d e t e r m i n e db ys i c h u a np r o v i n c i a l g o v e r n m e n t ，o f “e m a n c i p a t i n gt h o u g h t s ，r e s t r u c t u r i n ga s s e t s ，a d j u s t i n gi n d u s t r i a l s t r u c t u r e sa n ds h i f t i n gs y s t e m s ”，3 8o ft h e5 3l i s t e dc o m p a n i e s ( as h a r e s ) i ns i c h u a n p r o v i n c eh a v er e s t r u c t u r e dt h e i ra s s e t si nd i f f e r e n tw a y s t h e s ev a r i o u ss t y l e d m o v e m e n t so fr e s t r u c t u r eo fa s s e t sd e m o n s t r a t et h a to fe i t h e rt h eg o v e r n m e n t a l g u i d a n c eo rt h ei n d e p e n d e n to p e r a t i o ni na c c o r d a n c ew i t ht h em a r k e ts y s t e m sw i t h i t sr a n g e ，d e p t h ，d y n a m i c sa n dv a r i e t yb e i n gm o r ea d v a n c e dt h a nt h eo t h e rp r o v i n c e s a n dc i t i e s ，r e s t r u c t u r eo fa s s e t si ns i c h u a n sl i s t e dc o m p a n i e sv a r i e si n i t sf o r m s ， w h i c hi n c l u d eo u t w a r de x p a n s i o n s ，t r a n s f e r sa n ds a l e so fs h a r e sa n dc a p i t a ls t r i p p i n g a sw e l la sc a p i t a lr e p l a c e m e n t s t h r o u g hr e s t r u c t u r eo fa s s e t s ，s i c h u a nh a sc r e a t e d p r o s p e r o u si m a g e so f i t sl i s t e d c o m p a n i e s ，t r a n s f o r m e d f u r t h e ri t sm a n a g e m e n t s y s t e m si ne n t e r p r i s e s ，a d j u s t e ds u c c e s s f u l l yi n d u s t r i a ls t r u c t u r e s ，a n dp r o m o t eg r e a t l y e c o n o m i cg r o w t h b a s i n g o nt h ea n a l y s e so fl a s tt w op a r t s ，p a r t f h r e ep o i n t so u tt h es e r i o u s p r o b l e m se x i s t e di nt h ep r o c e s so fr e s t r u c t u r i n ga s s e t si ns i c h u a n sl i s t e dc o m p a n i e s ， a n dt h e np u t sf o r w a r d st h o u g h t s ，p r o p o s a l sa n dp r o g r a m so ff u r t h e rd e v e l o p m e n t t h e a u t h o rt h i n k st h a t c o n c e p t so fo p e n d o o rp o l i c i e ss h o u l db ee m p h a s i z e di n t h e p r a c t i c a lo p e r a t i o no fr e s t r u c t u r i n ga s s e t si n s i c h u a n sl i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h a t c a p i t a lo p e r a t i o n a lm o d e sc o n n e c t i n gg o v e r n m e n tw i t h t h ee n t e r p r i s es h o u l db e e n e r g e t i c a l l yp r a c t i c e du n d e rt h eg u i d a n c eo ft h eg e n e r a lp r o g r a m s h a v i n gt h e i rf e e t f i r m l yp l a n t e da tt h ew h o l es t r a t e g i e so fs i c h u a n se c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，l a r g e s c a l e l e a d i n ge n t e r p r i s e s ( g r o u p s ) s h o u l db eo r g a n i z e dt os u p p o r ta c t i v e l yt h ec o m b i n a t i o n o fb o t hh i g h t e c h n o l o g i c a li n d u s t r i e sa n dt h el i s t e dc o m p a n i e s ，t oi m p r o v et h eq u a l i t y o ft h el i s t e dc o m p a f i i e s ，t os t r e n g t h e nt h eo v e r a l lm a n a g e m e n ta f t e rb e i n gr e s t r u c t u r e d ， a n dt og u a r a n t e ep r o p a g a t i o ni nt h ep r o c e s so fc a p i t a lo p e r a t i o n sa n dc u r r e n c i e s o n l y i nt h i sw a yc a ns t o c km a r k e tp l a yf u l l yt h em a i nf o r c ei n b e t t e r i n gt h er e s o u r c e d i s p o s i t i o n s ，p r o m o t ec o r r e s p o n d i n g l ys t r u c t u r a la d j u s t m e n ta n di n d u s t r i a le s c a l a t i o n o ft h el o c a le c o n o m y ，a n ds e r v ee f f e c t i v e l yd e v e l o p m e n to ft h el o c a le c o n o m y 刖吾 资产重组是指通过不同法人主体的法人财产权、出资入所有权及债权人进行 整合，充分使用管理 资产重组的资本经营成为优化存量资产与调整增量配置的重要手段。 从宏观层次上看，企业特别是上市公司的资产重组是我国经济增长方式转变 和结构调整的需要，在中观层次上，即是在某一地区或某部门的层次上，上市公 司的资产重组也是为了适应某一地区或某一行业结构调整的需要，微观层次来讲， 单个企业的资产重组从根本上说要服从于中观层次甚至宏观层次资产重组和结构 调整的需要。 从区域经济的梯度转移和不平衡发展规律来看，随着国家西部大开发战略的 实施，我国国民经济发展的重心将出现由东部沿海向中西部地区推进的发展浪潮。 四川处于沿海高经济梯度向西部低经济梯度之间的前沿地带，必将成为大规模开 发的重点。上市公司是地区经济发展的重要资源，也是地区经济发展重要的资源 配置手段，对四川i 经济的发展将起到极大的促进作用。然而，由于历史和现实的 原因，四川省一l 市公司的产业结构不合理，规模偏小，无法形成市场竞争优势， 很多上市公司并没有成为足以带动所在地区经济发展的龙头，也没有形成必要的 产业优势，不能全面发挥应有的对地区经济发展的促进作用。因而，在“十五” 大良好的宏观政策背景下，根据省政府确定的“思想大解放，资产大重组、结构 大调整”的思路，四川省上市公司进行了大规模的资产重组，于是先有广华化纤 欲揭中国上市公司大规模资产重组的盖头之念，后有四川i 托普入主川长征的经典 模式，也有跨地区、跨所有制结构形式并与四川农业资源优势紧密结合的正昌入 方天歌的并进行资产置换以改变资产质量的成功范例，其深度、广度、和力度都 是其它省市不可及的，极大地丰富了中国资产重组的内涵和实现形式，形成了许 多具有中国特色的重组模式。 目前，我国企业改制和资产重组已经进入一个新的发展阶段，如何开发利用 上市公司这种稀缺资源，防范资产重组所带来的体制性制度风险与市场缺陷性风 险应为企业界、宏观决策层和经济理论界所关注，同时我们更应从更高层次，从 整体角度来审视一个地区的资产重组问题。 本文首先剖析了四川省上市公司资产重组的动因，接着介绍四川i 省上市公司 资产重组的基本情况，进而根据四川省上市公司资产重组中存在的误区，提出四 川省上市公司资产重组进一步发展的思路和建议。 第一章四川省上市公司资产重组的动因剖析 一、上市公司在地区经济发展中的地位和作用 上市公司的价值主要是由资产和盈利能力决定的，这可以用一般意义的投资 价值分析来进行评估和研判。然而，对于股票在深圳证券交易所和上海交易所上 市交易的上市公司来说，却表现出了具有资源性质的特有的作用和价值，由于公 司上市受指标和额度的控制，上市公司就成为一种稀缺的资源。这种资源的价值 体现在： ( 一) 上市公司是地区经济发展的重要资源 l 、上市公司是制度创新的的源泉，也是这种制度变格和创新的载体。一种 新的制度的传播或移植，不仅受到既定利益格局的制约，而且还受到相互冲突的 价值观念以及意识形态等因素的制约，也就是说制度比技术手段具有更强的“资 产专用性”，因而制度也就成为了一种稀缺的资源。上市公司是股份公司，股份公 司是现代企业制度的最高形式，它为我国国有企业的“改制转机”提供了良好的 资本组织形式和高效率的法人治理结构。马克思在资本论中讲，股份资本是 私人资本发展为社会资本的表现。股份资本是适应现代市场经济发展要求的资本 组织形式。它在产权关系上的三个分离与统一( 即所有权与经营权的分离和统一， 资本的价值形态与实物形态的分离与统一，股权与产权的分离与统一) 是适应市 场机制运行要求的现代产权制度，这是股份制企业真正成为适应市场的法人实体 和竞争主体的产权保证。与这种资本组织形式相适应的股份制公司法人治理结构， 是在所有权与经营权相分离的条件下，所有者、董事会和高级管理人员按照国家 法律规定的责、权、利的关系构成的组织结构。股东大会是最高权力机构，行使 决策职能；监事会是监督机构，行使监督职能：以董事会和总经理为首的高级管 理人员是执行机构，行使经营职能。三者的权力制衡机制，既能有效保护投资者 和公司的权益，又能适应激烈的市场竞争的要求，具有灵活的应变能力。上市公 司作为对社会公众发行股票并上市交易的股份制公司，这种制度上的优势恰能解 决我国国有企业长期沿袭的弊端，正是这种制度优势与上市公司公开性的结合而 产生的示范效应，成为推动上市公司资产重组的重要力量。 2 、上市公司是融资的管道。中国资本市场刚开始进入发育阶段，直接融资 的机会非常有限，可以况，中国资本市场相对成熟的仅仅是股票发行与配股。发 行股票需要获得指标和额度，配股则是所有上市公司都可能进行的融资运作。上 市公司作为直接融资渠道的价值，就表现得非常突出。而丧失配股能力，筹资功 能不能发挥，上市公司发展的优势就会全部丧失，而上市公司因种种原因被停止 交易更是资源的极大浪费。 3 、上市公司资本增值价值。中国上市公司价值不仅仅是因为直接融资的渠道 宝贵，而且由于配股的高溢价定位，使老股东因为放弃配股而获得资本的增值。 配股价恪必需高于净资产价值，这是低限，但配股价却没有上限，大股东在实施 配股时，往往将配股权转给流通股股东，或者干脆弃权，这时，远高于净资产的 配股价格，使放弃了配股的股东获得了一种资产的增值，这种增值来源于资本运 作的高企，而非公司的经营。 4 、上市公司具有无形资产价值。上市公司是公众公司，在扩大的投资者中有 广泛而深刻的影响力，这种无形资产的价值就上市公司而亩，将会产生巨大的品 牌效应。这部分无形资产的价值未转化为公司内部的实际资产，存留于公司“壳 资源”的价值中。 5 、上市公司还具有政策扶持的价值。一个地区新的经济增长点，必需具有地 区特色，必需有利于扩大本地区的知名度，必需具有为提高新的增长点而聚集地 区内外生产要素有力和十分有利的条件，必需具有较高的起点。上市公司本身具 有的制度优势和资本优势使其最有可能培育成为地区经济的增长点，成为行业和 地方经济基础发展的龙头，形成地区经济发展的强大推动力。因此，必然会受到 行业主管部门的地方政府的大力扶持。特别是在目前企业普遍经营困难，行业和 地方企业规模偏小之时，政府已深刻认识到扶持龙头企业，特别是有融资渠道的 上市公司大发展的重要意义。 ( 二) 上市公司是地区经济发展重要的资源配置手段 社会生产要素的各种生产要素和经济资源，必须以资本为纽带才能现实地结 合起来，形成综合生产要素和现实生产力。在市场经济条件下，运用上市公司的 运作可以在地区内引导生产要素资源的流向，实现资源优化配置。上市公司由于 本身资源的优势，特别是制度和融资渠道方面的优势，使上市公司在地区经济的 4 发展中客观地发挥着各种生产要素和经济资源的载体和凝聚作用。 地区内上市公司作为资源配置手段，在地区经济发展中发挥着愈来愈大的作 用，我们看到不少地区逐渐开始积极利用该手段发展地区经济，把上市公司作为 培育地区内大企业、大集团的重要途径，作为地区内产业结构调整，产业升级换 代的重要手段。例如：北京市明确提出要用上市公司整合经济结构，认为要改造 和发展企业集团，重点选择政策倾斜的行业进行扶持，要利用上市公司把积极发 展高新技术产业与资本运作相结合大力发展知识经济。 二、四川省上市公司的“壳资源”化现象 截止1 9 9 9 年中报，四川省在沪深两交易所上市的企业共5 3 家( 统计范围为 公司注册地址在四川省，其中沪市2 4 家，深市2 9 家，) 上市公司总数仅次于深圳、 上海，居全国省市排名第三，约占全国上市公司总数的5 7 6 。从附表1 可以看 出：在四川省上市公司之中，大多数原是国有工业企业。这些企业历史悠久，有 过辉煌的过去，但已是昨日黄花。今天它们当中有不少企业面临着经营状况恶劣、 经营效益持续低下的困境。9 8 年底，四川省上市公司中有2 l 家失去配股资格， 占4 0 4 ，2 0 7 5 的公司处于亏损或亏损的边缘。特别引人注目的是，沪深两交 易所挂牌的二十多家“s t ”股票中，四川就有5 家( s t 红光、s 。r 长钢、s t 峨眉、 s t 中川、s t 东碳) 。“壳资源”股的特征凸现，其主要表现在：在证券市场上拥有 和保持着上市资格，但相对而言，业绩较差甚至无业绩，总股本与可流通股规模 较小，股价长期较低。 随着我国国有企业产权制度改革的深入和经营机制的进步转化，资产重组 和资本运营成为优化存量资产与调整增量配置的重要手段，证券市场便成为实现 这一目标的重要场所，“壳资源”也伴随着资本市场上风起云涌的资产重组活动而 倍受市场人士的关注。四川省上市公司中业绩不佳的低价“壳资源”股有二十多 家，其中历史遗留问题有近1 0 家，它们正寻找生存和发展的出路。毫无疑问。四 i l 省上市公司因其“壳资源”的广泛性成为四川省各级政府和市场人士关注的焦 点。可以断言，四川省上市公司的资产重组将在相当长的一段时间内成为我国证 券市场的一大热点。而对四川省上市公司“壳资源”利用的研究也成为每一个关 注四川经济发展的决策者、操作者和研究者的重要课题。 三、四川省上市公司“壳资源”化的成因 ( 一) 历史背景 “壳资源”的形成与我国经济体制改革正从计划经济体制向市场经济体制转换 而体现出来的过渡性经济体制特质有着必然的联系。它是不成熟、过渡型市场经 济体系的产物，是一种属于特定的制度安排和制度组织的资源形态，除具有一般 资源的稀缺性、收益性外，其最大的特点在于虚拟性。“壳资源”的产生和存在有 着深刻的历史背景和社会原因，有其特定的制度基础，特别是一定的产权制度、 经济决策结构和资源的配置方式。 在我国，证券市场的最初出现是源于资金融通的考虑，正如1 9 8 7 年3 月2 8 日国务院发布的国务院关于加强股票、债券管理的通知所指出：“全民所有制 企业不得向社会公开发行股票( 已公开发行的并经过批准的除外) ，当前发行股 票，主要限于少数经过批准的集体所有制企业”。8 0 年代中期至1 9 9 2 年， 是我国证券市场的初建时期，由于特定的制度安排，上市公司的质量不高，发行 规模小，抗风险能力弱。经营机制不规范，产权不明晰，在市场竞争中处于不利 地位，这是我国证券市场“壳资源”形成的重要阶段。四川省是股份制试点较早 的地区，在当时的制度环境下，主动选择了在商品经济中缺乏竞争力的企业成为 现代企业制度试点的酋选对象，其中不少企业经过股份制改造后，被逐步推上了 股票市场。但绝大部分企业通过改制甚至上市并没能改变其恶劣的经营状况。更 多地只是积累了大量的经验，为后来的企业股份制改造逐步走上规范而奠定了良 好的基础，也为培养当时广大人民的金融和投资意识作出了巨大贡献。这一段时 期经过股份制改造并逐渐上市( 包括后来以解决历史遗留问题方式上市或以占用 额度上市的企业) 的公司在四川省上市公司中占了6 2 3 。这些公司一般具有“壳 资源”的潜在特征，即规模较小( 无论从资产规模还是从股本规模) 、企业几乎没 有发展前景、成长性较差。 由于这种特殊的上市方式所决定的数量结构，从整体上看四川省上市公司存 在着规模偏小，自身无法形成规模经济和规模竞争优势，发展后劲不足的问题。 在目前的上市公司中，除了个别地区的个别企业外，均无法成为公司所在地 区的龙头企业。1 9 9 9 年中报显示，四川省上市公司的平均资产额为1 2 8 0 7 1 亿元， 平均总股本为2 2 3 2 8 亿股，甚至低于9 8 年中期全国平均水平。这些数量众多、 规模很小的上市公司市场竞争力和抵御风险的能力都较弱，无法形成市场竞争优 6 势，没有形成必要的优势产业，不能发挥上市公司应有的对地区经济发展的促进 作用，这样没有形成也不可能形成地区经济发展的龙头企业( 见袭l 一一3 ) 。 表l四川省上市公司规模与全国平均水平比较 i股本全国平均( 9 8 年中期)四川省平均( 9 9 年中期) l 总股本( 万股)2 6 ，0 2 5 2 2 3 7 7 1 4 i 总资产( 万元) 1 2 8 6 1 7 7 6 1 2 8 0 7 1 6 表2四川省上市公司资产规模分布状况一览袭 上市公司家数比重( ) 资产规模 总资产净资产总资产净资产 2 0 亿元以上 539 4 35 6 7 1 5 - - 2 0 亿元 2 3 7 7 5 - 1 5 亿元 2 61 14 9 0 62 0 7 5 5 亿元以下 2 03 93 7 7 47 3 5 8 表3四川省上市公司的股本结构分布一览表 上市公司家数比重( ) 股本规模 总股本流通股总股本流通股 2 亿股以上 1 623 0 1 93 7 7 1 5 - - 2 亿股 721 3 2 13 7 7 1 - - 1 5 亿股 1 74 3 2 0 8 7 5 5 0 5 一l 亿股 1 31 72 4 5 23 2 0 8 0 5 亿股以下 2 85 2 8 3 注；比重是指该范围内上市公司家数占总四川省上市公司总数的比例 1 9 9 2 年以后，我国大批国有企业开始向社会公开发行股票并上市交易。但 由于制度的不完善，在 正券市场蓬勃发展的网时，管理却严重滞后。在对当时的 证券市场进行管理和对市场资源进行分配的过程中形成的额度管理制和两级审批 制，一方面有利予规范证券市场，发挥地方政府和中央主管企业信息拥有较为全 面的优势：另一方面，也导致了“壳资源”形成的新的制度原因。这主要体现在： 1 9 9 5 年以前，额度管理办法以限规模不限家数为主要特征，因此各地方为了用足 额度，在没有合适上市公司时搞“拉郎配”，在分配时将额度“蛋糕”切小，使许 多不具备上市资格的企业挤迸股票发行行列，有的地方甚至出现了将企业车问分 离包装上市的不良现象，我国证券市场上又出现了一大批具有“壳资源”潜在特 征的上市公司。从1 9 9 6 年追加的1 5 0 亿额度开始，包括1 9 9 7 年下达的3 0 0 亿额 度，又以限家数不限额度为主要特征。国家明确提出支持国有大中型企业转机改 制的指导方钊，于是一大批国有大中型企业经过改制走上中国的证券市场，相应 地不少业绩优良、发展前景看好的民营企业等却被拒之于证券市场大门外。这就 是说，不同区域、不同行业、不同所有制形式而同样经营业绩和行业发展前景的 企业得不到同等的上市机会，出现了上市的不公平性和非市场竞争性，“买( 借) 壳上市”的资产重组现象应运而生。因此，如果说1 9 9 5 年之前( 包括8 0 年代) 的制度原因产生了具有“壳资源”潜在特征的上市公司，那么1 9 9 5 年之后至今的 制度安排却产生了有企业需要借壳上市的市场基础。 1 9 9 9 年7 月1 日，证券法正式实施，上市资格的审批实行“核准制”。也 就是说，只要提出上市申请的企业符合发行条件，经国务院证券监督管理机构核 准，原则上都可以上市发行股票，而不必再受额度和家数的限制。因此，有人认 为我国上市公司“壳资源”会逐渐丧失其利用价值，“壳资源”及买壳上市行为也 会逐渐消失。但是，考虑到我国股市的基本面情况及公开直接上市的一些弊端( 如 控股权被稀释、无法保守商业机密等) ，仍会有很多企业愿意( 或只可能) 通过买 壳间接上市，而“买壳上市”仍将是上市公司资产重组活动的重头戏。 ( 二) 现实因素 与“壳资源”紧密相连的另一种经济现象是资产存在的制度化组织及运行模 式，我们将其称之为“资产壳”，也就是不同形态的资产，在不同的制度安排下的 存在方式及运动过程。同样存量的资产，由于不同的“资产壳”而具有不同的存 在方式和运动过程，其流动性、收益性和风险性也各有特点。反映在宏观层面上， 则是不同资产壳组合下的社会总资产运动。社会总资产存量与增量的构成、变动、 增长方式的不同，影响到一个国家或地区经济发展的总体效果。在我国传统的计 划经济体制下，资产壳具有单一、稳定、革新成本较高的特点。伴随着我国市场 经济体制的建立，市场越来越成为资源配置的主导手段，资产壳也逐渐表现出多 元化、运动性、具有较强自我更新与创新等特点。特别是在存在发达虚拟市场的 条件下，资产壳在存在方式上更具多样化。而“壳资源”被广泛利用来进行资产 重组时，它也就表现出了更多的资产壳特点。 在市场经济条件下，资产收益也不是一层不变的。随着市场环境的改变、技 术进步和制度创新即资产壳的不同，资产的收益性也会发生变化，出现了同样存 量或增量的资产收益的差异性，产生了资产流动的要求。由于资产壳的多样性， 不同的资产在不同的“壳”中流动也需要借助一定的手段，而“壳资源”一方面 正好能满足这种资产流动性的要求，另一方面也正因为“壳资源的存在可以减 少资产流动的某些制度成本、风险费用和财务成本。而地方政府为了提高地区内 总资产的运行效益，就必然大力支持资产在不同“壳”之间的合理流动，以提高 地区内“壳资源”的利用效率，实现各种资源的优化配置。n l t t ，在这种情况下， “壳资源”也就具有现实的客观性。 四川省上市公司由于各种原因，很多上市公司的资产并没有因为“资产壳” 的优越性而实现较高的收益，大部分企业经营状况岌岌可危，使“壳资源”的潜 在性变为现实，成为资产重组的首选对象。 分析近年来四川省上市公司的年报，其整体经营业绩表现实在令人担忧。 1 、四川省上市公司的资产质量较差，表现在： ( 1 ) 四川省上市公司总体业绩偏差