（会计学专业论文）管理者过度自信、公司治理与资本结构的实证研究.pdf

a thesis submitted in partial fulfillment of the requirements for the degree of master of management the empirical research on manager overconfidence, corporate governance and capital structure candidate : nie jing major : accounting supervisor : prof. zhang zhaoguo huazhong university of science after joining the corporate governance variables, we find that the degree of overconfidence of the manager is 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 iii decreasing in the companies that have good corporate governance, that is to say good corporate governance level has a correction effect on the degree of overconfidence of the manager. keywords：manager overconfidence corporate governance capital structure 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 iv 目目 录录 摘摘 要要 . i abstract . ii 1 绪论绪论 1.1 问题提出及研究意义 . (1) 1.2 研究内容与研究方法 . (3) 1.3 创新之处 . (4) 2 文献综述文献综述 2.1 关于管理者过度自信的研究 . (6) 2.2 关于管理者过度自信与资本结构关系的研究 . (8) 2.3 关于管理者过度自信与公司治理关系的研究 . (10) 2.4 研究评价 . (11) 3 理论分析与研究假设理论分析与研究假设 3.1 管理者过度自信影响资本结构的理论分析与研究假设 . (13) 3.2 公司治理下管理者过度自信影响资本结构的理论分析与研究假设(16) 4 管理者过度自信与资本结构的实证分析管理者过度自信与资本结构的实证分析 4.1 研究设计 . (19) 4.2 实证分析 . (25) 4.3 稳健性检验 . (27) 5 管理者过度自信、公司治理与资本结构的实证分析管理者过度自信、公司治理与资本结构的实证分析 5.1 研究设计 . (28) 5.2 实证分析 . (33) 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 v 5.3 稳健性检验 . (35) 6 研究结论与研究展望研究结论与研究展望 6.1 研究结论 . (36) 6.2 政策建议 . (36) 6.3 研究展望 . (38) 致致 谢谢 . (39) 参考文献参考文献 . (40) 附录附录 1（硕士期间发表的论文）（硕士期间发表的论文） . (44) 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪论绪论 1.1 问题提出及研究意义问题提出及研究意义 1.1.1 问题提出问题提出 长期以来，资本结构决策作为公司财务学三大决策体系之一，它究竟受哪些因 素的影响一直是财务学研究的重要课题。1958 年 modigliani 和 miller 提出“无关 性定理” （学术界简称 mm 理论） ，正式拉开了资本结构理论研究的序幕。在 mm 理论 之后的资本结构理论或者说现代资本结构理论都是沿着 mm 理论开辟的研究路线，通 过逐步放松 mm 理论的假设条件，并取得了创造性的理论成果。如权衡理论、米勒模 型、资本结构契约理论和基于市场竞争的资本结构理论等。 但是，上述研究都隐含地假设管理者是理性的，而忽视了管理者心理偏差的影 响。这显然与现实不符，必然受到行为金融学的挑战。大量的行为金融学研究表明， 现实中的投资者和管理者并非总是理性的，往往存在过度自信、 “嫉妒”心理、 “规 避损失”心理、短视行为和实证偏见等心理偏差，从而做出非理性决策（shefrim， 2001；barbers and thaler，2003） 。正因如此，barberis and thaler（2002）认 为， “非理性人”假设比“理性人”假设能更好地解释企业财务行为。在行为金融学 研究中，由于过度自信是管理者普遍存在的一种心理偏差（cooper et al，1988； landier，2009） ，而且对企业财务行为有着较大的影响（hackbarth，2008） ，因此 近年来管理者过度自信对企业财务行为的影响颇受国外学者的关注，并取得了一定 的理论成果。但与投资者非理性行为的研究相比，却仍处于起步阶段，有许多问题 有待于进一步地研究（baker et al，2006） 。尤其是管理者过度自信对资本结构影 响的研究就更显得不足。学术界已取得了许多创造性的研究成果，但同时也存在一 些有待于进一步研究的问题，如衡量管理者过度自信的方法不够准确、许多研究结 论存在较大争论、没有考虑资本结构的治理效应以及公司治理对管理者过度自信的 修正等。因此，有必要对这些问题从理论上做进一步研究。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 现代企业的一个基本特征就是所有权与控制权相分离，不持股或少持股的管理 者拥有企业控制权，因此在企业决策过程中，管理者可能从自身利益出发选择有利 于自己而不利于企业以及股东和其他利益相关者的决策。我国企业正处于转轨经济 与新兴市场时期，其表现可能比较严重。其主要现象就是我国上市公司一直存在投 资效率低下的问题（辛清泉等，2007） 。 投资效率低下主要表现在两个方面：一是投资不足，如将募集资金用于偿还银 行借款、存入银行获取利息和委托金融机构投资等；二是过度投资，如将资金投资 于效益并非理想的项目以及与主业无关的领域， 以追求公司规模最大化 （文宏， 1999； 唐雪松等，2007） 。从现代资本结构理论看，造成这一问题的一个重要原因就是资本 结构选择不合理，没有起到应有的治理效应。那么，如何完善我国企业资本结构， 使之起到应有的治理作用，以抑制企业过度投资行为？解决这一问题的关键无疑是 要完善企业治理结构。但是，要完善企业治理结构不能像以往研究那样建立在“理 性人”假设之上，而应该建立在“非理性人”假设之上。因此，从管理者过度自信 的角度研究企业资本结构乃至企业治理问题，对于完善我国企业的资本结构乃至治 理结构具有现实意义。 1.1.2 研究意义研究意义 本论文以我国上市公司为研究样本，从管理者过度自信的角度研究资本结构选 择问题，具有重要的理论意义和实际应用价值。具体表现在如下几个方面： （1）将有助于推动资本结构理论的发展。资本结构选择是资本结构理论研究的 一个基本问题。但长期以来，资本结构理论对这一问题的研究都是假设管理者是理 性的。这显然与现实不符。近年来，随着行为金融学的兴起，许多学者开始认识到 管理者和投资者的非理性会影响企业的财务决策和资产定价。不过，相对于投资者 的非理性行为而言，关于管理者非理性行为对企业财务决策影响的研究却滞后很多， 尤其是实证研究（baker et al，2006） 。所以，本课题从管理者过度自信的角度， 对企业资本结构的选择进行系统的研究，将有助于进一步推动资本结构理论乃至行 为金融学的发展。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 （2）将有助于深化对管理者过度自信的研究。在管理者过度自信研究领域中， 如何度量管理者过度自信？这既是一个关键性问题，也是一个难点问题（malmender and tate，2003） ，因为它直接关系到能否在这领域进行实证研究以及实证研究结果 的可靠性。虽然目前学术界对管理者过度自信提出了一些替代变量，如管理者持股 状况、主流媒体评价、企业盈余预测偏差、并购频率、相对报酬和消费者情绪指数 等，但这些替代变量都是诸多因素综合影响的结果，而并非仅受管理者过度自信的 影响。这就可能导致研究结论存在偏差，难以解释现实。本课题通过对这些问题的 研究，将有助于以进一步深化对管理者过度自信的研究。 （3）将有助于指导我国上市公司完善资本结构和治理结构，提高投资效率。如 前所说，多年来，我国上市公司一直存在非效率投资问题。国内许多学者从资本结 构选择的角度对这个问题进行了研究，但基本上都是隐含地假设管理者是理性的， 而且结论也不一致。所以，本课题从管理者过度自信的角度，并结合我国的市场环 境和制度背景，研究资本结构选择对企业投资行为的影响以及如何完善企业的资本 结构和治理结构，以提高投资效率等问题，将对我国上市公司完善资本结构和治理 结构，提高投资效率具有一定的理论参考价值。 1.2 研究内容与研究方法研究内容与研究方法 1.2.1 研究内容研究内容 本文将在深入调查研究、充分阅读现有研究文献资料的基础上，沿着“理论研 究实证研究对策研究”的研究路线，对管理者过度自信对资本结构的影响做系 统的研究。首先，对国内外相关研究成果进行系统的梳理和归纳，作为本文研究的 理论基础，同时对资本结构理论、管理者过度自信理论、公司治理理论进行回顾； 然后，在理论分析的基础上，以我国上市公司为样本，实证分析管理者过度自信、 公司治理对资本结构选择的影响；最后，总结全文的研究结论、揭示研究结论的政 策意义以及并指出未来研究的方向。具体安排如下： 第一部分为绪论部分，提出本文要解决的问题及选题意义、研究内容和研究方 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 法以及论文的创新之处。 第二部分为文献综述部分，从管理者过度自信、公司治理以及过度自信视角下 的资本结构三个方面梳理和回顾国内外的研究现状。 第三部分为理论部分，分别从管理者过度自信与公司治理的视角，对资本结构 理论进行了回顾和介绍。 第四部分为实证部分，对管理者过度自信对资本结构的影响做了实证分析，同 时加入了公司治理指数变量做了第二次实证分析，得出一系列实证研究结果。 第五部分主要为研究结论、局限性以及其他的建议。 1.2.2 研究方法研究方法 本文采用规范分析和实证分析相结合的方法。规范分析法是一种归纳方法，它 也是一种逻辑推理的过程，它从一般的现象归纳出特定的结果。实证分析法是在理 论分析的基础上，提出假设，然后用以往上市公司的历史数据对假设进行验证，得 出结论的方法。 本文在广泛阅读相关理论文献的基础上，对文献进行梳理和分析，运用规范分 析方法分析了资本结构的历史和发展脉络，通过对管理者过度自信的内涵、影响因 素、原因等问题进行了考察，然后通过建立模型、提出研究假设、收集数据、处理 数据、分析数据等步骤实证分析了管理者过度自信对企业资本结构选择的影响，揭 示了管理者过度自信对资本结构选择的影响，并提出了相应的治理建议。 1.3 创新之处创新之处 本文相对于以往的研究，有以下创新之处： （1）提出了度量管理者过度自信的新方法。现有文献度量管理者过度自信的替 代变量，如管理者持股状况、企业盈利预测偏差、主流媒体评价、相对薪酬、消费 者情绪指数和企业景气指数等，都会受到诸多因素影响，缺乏一定的客观性，本文 采用管理者的背景特征来度量管理者过度自信的程度，使研究结果更加的客观和可 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 靠。 （2）扩展了研究资本结构的视角。建立管理者过度自信视角下的资本结构理论 体系，为以后的资本结构研究提供一种新的视角。虽然目前学术界在研究管理者过 度自信对资本结构的影响方面取得了一定的理论成果，但仍存在一定的不足，比如 它们没有考虑管理者的公司治理情况等对管理者过度自信的修正作用等问题。 （3）丰富了资本结构实证研究的内容。本文加入了公司治理变量，采用最新的 2008 年-2010 年的数据进行实证分析，数据更为贴近现实、更为合理，回归出的结 果拟合度比以往结果有大幅度的提高。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 2 文献综述文献综述 管理者过度自信是指管理者在进行企业决策时对自己的知识和能力过于乐观， 从而高估决策成功的概率，低估与决策相关的风险（malmendier and tate，2005） 。 资本结构是指企业各种资金来源的比例关系。在企业所有权与控制权相分离的情况 下，不持股或少持股的管理者拥有企业控制权，资本结构的选择问题必然会受到管 理者过度自信的影响。这是近来中外学术界一直关注的一个前沿课题，在研究中已 经取得了一些成果。 2.1 关于关于管理者过度自信的管理者过度自信的研究研究 过度自信是指由于信念、偏见、学识、感知等一些主观心理因素的影响，人们 过于相信自己的判断能力，高估了自己成功的概率和低估了私人信息的准确性。管 理者过度自信是指管理者在进行企业决策时对自己的知识和能力过于乐观，从而高 估决策成功的概率，低估与决策相关的风险（malmendier and tate，2005） 。当今， 中外学术界关于管理者过度自信都已有一些研究成果。大多是从管理者过度自信的 原因、管理者过度自信的影响因素和管理者过度自信的度量等进行研究。首先，学 术界研究了管理者过度自信产生的原因，然后又分析了管理者过度自信的影响因素。 1975 年 tarlor 对管理者的年龄与其决策结果进行了分析， 他指出年龄较大的管 理者比年龄较小的管理者有更多的决策经历和经验，做决策的时候更加谨慎，可能 会考虑更多，收集更多的资料，以减少在决策时可能产生的判断偏差，因此，年龄 较大的管理者过度自信的程度可能相对较弱。 lichtenstein et al 在 1977 年，等研究发现，学历较高的管理者比学历较低的 管理者决策时采用的方法可能更加科学、手段更多、知识面更广、考虑问题可能更 加严谨，越可能减少在做决策时所产生的判断偏差，因此学历越高的管理者其过度 自信的程度可能越弱。roriat et al 在 1980 年的研究中得出了相同的结论。 larwood 和 whittaker在1977年发现过度自信的管理者认为自己的知识和能力 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 要高于他人的平均水平，因此将偶然的成功归因于自己的能力和操作技巧，而将失 败归因于外界无法控制的因素。也就是说，人们认为自己的能力是超过一般水平的， 他们不愿意承认是由于自身能力等原因导致的失败，把责任推给了客观环境，并且 把偶尔的成功归功于自己能力等因素。所以人们的成功反过来助长了过度自信的发 展。1985 年 alicke 也有相似的认识。 但 fishchhoff et al.在 1977 年却认为过度自信产生的原因是由于估值的置信 区间过小，即高估预测不确定性事件的准确性。并且人们高估预测不确定事件的概 率相对目标值的偏差并不是随机分布的，而是成一种系统性分布。自信地认为一些 小概率事件总是很可能发生的。 weinstein 在 1980 年认为由于企业所有权与控制权相分离，管理者拥有企业的 控制权，因此管理者更容易产生对企业的控制幻觉，导致其过度自信，这样，他们 会高估企业盈利以及经营成功的概率，同时低估企业失败的可能性。同时，他也指 出，这类管理者过于乐观，他们对未来前景的估计过于乐观，总是相信好的事情比 事实上更容易发生，尤其是对可控事物的估计。shapira 在 1987 也提出了相同的观 点。weinstein 在 1980 年还发展发现人们对与自己利益相关的事情更加容易产生过 度自信的情绪。hayward 和 hambrick 在 1997 年也认为，由于管理者的报酬与企业 绩效会有一定的关系，也就是企业的绩效关系到管理者自身利益，因此管理者往往 倾向于高估企业绩效。 在董事会独立性方面，finkelstem 和 daverni 在 1984 认为董事会独立性越强， 总经理对企业决策的判断偏差越能得到纠正，过度自信的程度也会减弱。 alicke、kahneman 和 lovalb 在文章中提到由于企业需要做出经营决策的机会 比较少，加之反映企业经营业绩的信息可能具有噪音，因此管理者很难找到一个比 较确定和准确的客观参照点去验证自己决策的正确性，这样，由于参照点的缺失可 能导致管理者过度自信于自己的主观判断。 1988 年 frankfraser et al 等研究认为，任期较长的管理者相对于任期较短的 管理者，能在长期的经营管理和工作中积累丰富的经验和教训，然后能使得自己的 心理偏差得到不断修正，因此，任期较长的管理者其存在的过度自信程度可能相对 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 比较弱。 还有的学者从教育背景等方面分析管理者过度自信的程度，heath et al 在 1991 和 ben david et al 在 2006 年都认为经管类教育背景的管理者比理工类教育背景的 管理者过度自信的程度更高。 peng 和 greent 在 2007 年区分性别对管理者过度自信进行研究，他们发现男性 管理者比女性管理者更容易产生过度自信。但是也有一些观点认为过度自信并不存 在性别差异。 hambrick、bromn 和 sarma 等认为管理者的报酬也是影响其过度自信的因素，因 为管理者的报酬越高，其控制力就越强，就越容易产生过度自信。 2.2 关于管理者过度自信与关于管理者过度自信与资本结构关系资本结构关系的研究的研究 人们从税收、破产成本、代理成本和信息不对称等不同方面对资本结构理论作 了深入的研究，对资本结构理论的认识在逐步的加深，但受传统经济学的影响，所 有的理论都是建立在理性人假设上的。在该假设中，认为管理者和投资者都是理性 的行为人，不受心理等其他因素影响，能理智的做出最优的选择。但是，实际上， 人并非是完全理性的，因为人不可能是个独立的个体，他会受到外界的这样或那样 的因素影响，如性别、年龄、心理、周围的环境、学历、背景等等。因此，从 20 世 纪 90 年代起，行为财务学开始得到了广泛的关注，它在“非理性人”假设下，结合 心理学、行为学、社会学等学科理论，研究了管理者和投资者的非理性行为对企业 财务决策的影响。 在行为财务学中，管理者过度自信一直以来都是受到了广泛关注。它是管理者 由于其过度自信产生的一种可能对企业风险的过低估计和收益的过高估计的心理偏 差。它主要表现在三个方面： （1）管理者过度自信对企业资本结构或融资行为的影 响； （2）管理者过度自信对企业投资行为的影响； （3）管理者过度自信对企业并购 行为的影响。本文仅对第一个方面的研究成果加以综述。 heaton 在 2002 年， 第一次提出了关于管理者过度自信对企业资本结构影响的观 点。他认为，当企业有现金流量时，过度自信的管理者认为市场低估了公司证券的 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 价值，不愿意外部融资。而当企业现金流量不足，需要外部融资时，过度自信的管 理者会认为股票价格相对于债券价格对市场的预期更具有敏感性并且股票的发行成 本比债券的发行成本高，因此会偏好债务融资。因此，他认为过度自信的管理者在 企业中的融资顺序是内部融资、 债务融资、 股权融资。 malmendier et al （2005,2006） 、 backer（2006） 、peng et al（2007）等实证研究也支持了这一研究结论。 但是，hackbarth 在 2004 年认为，由于过度自信的管理者高估了企业投资项目 的盈利能力，并且低估了项目的风险，即低估了企业陷入财务困境的可能性，因此， 他们可能会倾向于选择较高的负债比率。这样，以较低的负债融资成本获得较高的 收益。 管理者过度自信不仅会影响资本结构的选择、融资偏好等问题，而且会对债务 期限结构也产生一定的影响。 landier 和 thesemar 在 2005 年对法国的 39000 家企业 构成的大样本进行实证研究，发现过度自信的管理者更倾向于使用短期债务进行融 资，理性的管理者更多的使用长期债券。但在 2007 年，ben et al 实证研究表明， 过度自信的管理者会更加偏好于长期债务融资。同时，malmendier 和 tate 在 2005 年发现，相对于较理性的管理者，过度自信的管理者在进行外部融资时，至少多使 用 15%的债务融资，并且对于债务比例的安排，他们至少会多使用 10%的内部资金。 在 2007 年， campbell 经研究也发现过度自信的管理者更多选择较高负债比例的资本 结构，尤其倾向于短期负债。 与国外研究相比，国内研究相对来说少很多。余明桂等（2006）的实证研究发 现，管理者越是自信，其企业的总负债和短期负债负债比例越高，但长期负债与管 理者过度自信的程度的关系不太明显。江伟和黎文清（2009）认为，总经理过度自 信程度越弱，总经理选择资本结构的负债比率越是低；特别是当总经理与董事长二 职合一时，总经理过度自信程度越强，总经理选择的资本结构的债务比率越高。黄 莲琴和傅传略（2010）的实证研究认为，当企业内部有足够的现金流时，过度自信 的管理者倾向于企业内部融资；而当企业内部现金流不足，需要外部融资时，过度 自信的管理者比一般管理者倾向于使用更多的债务融资。宋风轩和张燕（2010）的 实证研究发现，与理性的管理者相比，过度自信的管理者倾向于选择财务杠杆较高 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 的资本结构，尤其是短期债务融资。 2.3 关于管理者关于管理者过度自信过度自信与与公司治理关系公司治理关系的研究的研究 公司治理是由于所有权和经营权相分离而产生的一种制度的集合，它通过对内 外部治理机制的设置，通过这些制度来协调管理者与所有者之间的关系，使得他们 之间的利益保持适当的平衡，从而达到公司利益最大化的目的。公司治理以决策与 监督等制衡机制体现，好的公司治理能对管理者产生有效的监督和制衡作用，从而 能制约管理者的非理性行为。 学术界对公司治理与管理者过度自信的研究不太多，但从 21 世纪以来，随着行 为金融学的兴起，有很多外国学者开始关注这个问题，并开始进行理论和实证的研 究。早在 2002 年 langevoort 就开始考虑如何在公司治理机制的设计中考虑管理者 的非理性行为的问题，而我国开始这个问题是在 2004 年由黄健柏第一个提出的。现 有的研究从公司治理的各个方面研究了其与管理者过度自信的影响，主要包括下面 几个方面：管理者报酬激励制度、公司控制权安排、董事会制度、内部控制、信息 披露制度等。 bebchuk 在 2003 年就指出了管理者报酬激励与管理者过度自信有一定的关系。 他指出管理者报酬激励的提高让管理者感觉到成就感和认同度都有所上升，也就增 强管理者过度自信的程度。在 2006 年 brown and sarma 也有相同的见解。我国的学 者张征争和黄登仕在2007年也第一次提出了管理者薪酬的高低与管理者过度自信的 程度有关。 keltner et al.在 2003 年认为公司的控制权安排与管理者过度自信的程度也有 必不可少的联系。他认为随着管理者持股比例的提高，管理者掌握公司控制权的可 能性就会增大，从而其收益也增多，导致其控制权增大，进而让其自信心增长，这 样的管理者会更加乐观的估计企业的收益，以及企业的风险。 hayward and hambrick 在 1997 年用实证研究，验证董事会制度会对管理者过度 自信产生影响，他的研究发现, 增强董事会的独立性可以削弱总经理的过度自信行 为,因此，当董事会独立性比较强时，总经理过度自信与公司负债比率之间的正相关 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 关系有所减弱。在 2009 年，我国的江伟和黎文靖，也第一次提出了董事会制度与管 理者过度自信的关系，他认为当总经理同时兼任董事长时,总经理的过度自信程度增 强,他们会选择较高的负债比率，即更加偏好债务融资。 coel and thakor 在 2008 年指出内部控制也会间接的影响到管理者的过度自信 的水平，一个有好的公司治理水平的公司，一个拥有良好内部控制的公司，其管理 者更容易相信其内部控制的执行情况，而可能在内部审计过程中会忽略一些重新计 算的程序，并且这样的管理者对其公司的内部控制的质量和水平都更加自信，其更 容易觉得其公司经营状况良好，而做出高估收益低估风险的决定。 我国的李心丹在 2004 年还对信息披露制度提出了新看法，他认为信息披露制度 的好坏也会影响管理者过度自信。总之，一个企业拥有良好的公司治理机制，就可 能规避管理者过度自信对企业财务决策的不利影响。卢艳玲（2011）认为，好的公 司治理作为制度基础能改善管理者的过度自信行为。具体来讲，她认为，股东治理 机制、董事会治理机制、高管薪酬机制都能够对上市公司管理者的过度自信行为产 生有效的制约。 一般来说，我们认为影响我国上市公司治理水平因素主要分为内部因素和外部 因素两个方面，其中内部因素主要包括高管薪酬、独立董事制度、审计委员会等董 事会制度等，而外部因素则包括了信息披露的完整与透明度等。本文认为用单一的 指标去衡量公司治理水平的高低未必是有效的，因此，我们需要尽可能多的考虑影 响公司治理的因素，才能比较客观公正的评价一个企业公司治理水平的高低。而学 术界目前很少把管理者过度自信与公司治理联系起来研究，并且在管理者过度自信 的研究中，对公司治理水平的衡量很少用综合指标衡量。本文将在前人的基础上设 计一个公司治理指数，并根据此综合指数评价公司治理对管理者过度自信的影响， 进而研究在此情况下管理者过度自信对资本结构的影响。 2.4 研究评研究评价价 从上述综述可见，国外学术界对管理者过度自信的原因、度量方法、影响因素 以及其对企业财务行为的影响进行了大量的研究，取得了许多创造性的成果。而国 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 内学术界对这方面的研究还不多，还有待于进一步的研究。在研究成果中，这些理 论成果从“非理性人”的角度进行探究，开拓了财务学研究的新视角，促进了财务 学理论的发展。但是，以往的研究成果中，结合中国的实际情况，仍有一些有待于 进一步完善和研究的问题。 （1）管理者过度自信的度量。要研究管理者过度自信对企业财务行为的影响， 用什么指标来对管理者过度自信进行衡量是一个很重要的问题。在现有的研究中， 我们用管理者持股状况、主流媒体评价、企业盈利预测偏差、并购频率、相对报酬 和消费者情绪指数等指标来进行衡量。但是，这些指标并不是只受到管理者过度自 信的影响，它们同时还受到诸多其他因素的影响。因此，在以后的研究中还需要探 索出一些新的方法来对管理者过度自信做更好的度量。 （2）管理者过度自信与公司治理的关系。由上述综述可知，到目前为止，管理 者过度自信问题中都很少涉及到公司治理对其的影响。但是，根据公司治理的表现 形式和作用，好的公司治理可以对管理者过度自信有一定的约束作用。因为公司治 理以决策与监督等制衡机制体现，好的公司治理能对管理者产生有效的监督和制衡 作用，股东治理机制、董事会治理机制、高管薪酬机制都能够对上市公司管理者的 过度自信行为产生有效的制约。因此，本文认为，若要充分的研究管理者过度自信 对企业财务行为的影响就应该考虑公司治理的效果。 （3） 管理者过度自信与债务约束的关系。由以上文献综述可见，目前得出的 一个基本结论就是过度自信的管理者在资本结构选择上偏好债务融资，从而导致企 业过度投资。但实际中，管理者是受到债务融资的约束的，因为当管理者过度债务 融资，在企业的盈利不够支付利息的时候，企业破产后控制权就转移到债权人手中， 管理者就会失去工作。所以，管理者不会无止尽的债务融资，在他们债务融资以后， 也会受到债务的约束，努力的经营，过度自信的过度投资的程度可能会的得到一定 的制约。可见，管理者过度自信的程度受到债务的约束，在研究时应该加以考虑。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 3 理论分析理论分析与研究假设与研究假设 3.1 管理者过度自信影响资本结构的理论分析管理者过度自信影响资本结构的理论分析与与研究假设研究假设 社会心理学认为，过度自信是指人们在学习和生活过程中形成了一些独特的信 念、学识、感知等，这些让人们产生一些自己独特的看法，这种独特的主观心理因 素使得人们过于相信自己的判断能力，高估了自己成功的概率并低估了自己失败的 风险。在经典的经济学假设中，每个参与市场经济的个人都是理性的行为者。但事 实上，一般人都是非理性的，于是，人们在社会经济活动中，一定程度上会受到以 往生活和学习中的认知、情绪和意志等各种心理活动的影响。因此，人们则会在判 断和决策过程中表现得过于乐观和自信。作为拥有企业控制权的管理者，更加难以 避免过度自信的倾向。管理者过度自信是指管理者在进行企业决策时对自己的知识 和能力过于乐观， 从而高估决策成功的概率， 低估与决策相关的风险 （malmendier and tate，2005） 。 1）管理者过度自信的原因 过度自信作为一个心理学术语， 一般而言， 人们存在过度自信的原因主要有：（1） 自我归因偏差，即认为自己的知识和能力要高于他人的平均水平，因此将偶然的成 功归因于自己的能力和操作技巧，而将失败归因于外界无法控制的因素（larwood 2007. 4 cooper ac, woo cy, dunkelberg wc. entrepreneurs perceived chances for successj. journal of business venturing. 1988, 3(2): 97-108. 5 diamond, d.w. reputation acquisition in debt marketsj. journal of political economy, 97, 1989：828862. 6 frank m, goyal v. trade-off and pecking order theories of debtm. in: handbook of corporate finance: empirical corporate finance; 2007:136-202. 7 hambrick. the seasons of a ceos tenurej. academy of management review.1991(16):719-742. 8 hayward mla, hambrick dc. explaining the premiums paid for large acquisitions: evidence of ceo hubrisj. administrative science quarterly. 1997, 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