（工商管理专业论文）基于EVA的核准制下IPO公司质量实证研究.pdf

0 2 s m0 2 9雷鸣基于e v a的核准制 f to公司质量实证研究 摘要 2 0 0 1 年 3月， 根据 证券法的规定并经国务院批准，中国证监会正式建立并 实施了股票发行上市核准制度。 证券监管部门希望通过核准制的实施， 改进原来审批 制和额度制下我国股票发行工作的种种弊端和缺陷， 提高发行企业的行业代表性、 业 绩成长性和质量真实性， 发挥证券市场优化资源配置的功能。 为了检验股票发行核准 制度对上市公司质量改善所产生的实际效果和经过核准后上市的企业所表现出的经 营绩效， 本文从经济增加值 ( e v a)的角度， 选取该制度实施以后获得首发资格并l 市的9 9 家企业作为样本，根据样本公司所披露的2 0 0 2 及2 0 0 3 年度财务报告数据进 行了计算和统计。在研究过程中，本文运用 e v a及其相关指标从整体表现、行业分 类、 股权控制和股本规模等四个方面对样本公司所表现出的质量问题和特征进行了评 价与分析。 本文实证研究的结果表明: 尽管股票发行核准制为国民经济建设的重点行业筹措 资金提供了便利、 对国有大中型企业的改制上市采取了政策倾斜， 并且在一定程度上 起到了稳定我国证券市场的作用; 但是， 该制度实施以后发行并上市的公司所表现出 的质量问题依然很多， 突出表现在持续发展能力较弱、 个体间差异巨大、 漠视股东权 益资本成本， 其经营活动所产生的绩效和资本运营所获得的结果并没有体现“ 股东价 值最大化” 的理念。 本文认为， 如果不能够改变我国证券市场的基本定位并缓解所存 在的结构性矛盾， 不建立包括退出机制在内的上市公司质量监管体系， 仅仅通过改革 发行制度等方法，将无法实现从 “ 源头”控制并提高上市公司质量的设想。 【 关键词】经济增加值核准制上市公司质量 0 2 s m0 2 9雷鸣基于 e v a的核准制 下i p o公司质量实证研究 ab s t r a c t a c c o r d i n g t o s e c u r i t i e s l a w o f p e o p l e s r e p u b l i c o f c h i n a a n d a p p r o v i n g w i t h s t a t e c o u n c i l , c s r c ( c h i n a s e c u r i t i e s r e g u l a t o r y c o m m i s s i o n ) e s t a b l i s h e d v e r i f i c a t i o n s y s t e m o f p u b l i c o ff e r s o f s h a r e s o ff i c i a l l y i n m a r c h 2 0 0 1 . t h e s e c u r i t i e s r e g u l a t o ry a u t h o r i t y w i s h t o i m p r o v e i n d u s t r y r e p r e s e n t a t i o n , p e r f o r m a n c e g r o w t h , q u a l i t y a u t h e n t i c i t y o f t h e i s s u e r , w h i c h w i l l c o r r e c t t h e d i s a d v a n t a g e s o f e x a m in a t i o n a n d a p p r o v a l s y s t e m , t h e n e n h a n c e t h e f u n c t i o n o f r e s o u r c e o p t i m i z in g a n d d e p l o y i n g i n s e c u r i t i e s m a r k e t . t o e v a l u a t e t h e i m p r o v e m e n t e ff e c t o f l i s t e d c o m p a n y q u a l i t y a n d o p e r a t i o n b e n e f i t o f i s s u e r i n v e r i f i c a t i o n s y s t e m , 9 9 c o m p a n i e s , i s s u e d a n d l i s t e d in t h e n e w s y s t e m , a r e s e l e c t e d a s s a m p l e . v i e w i n g fr o m e c o n o m i c v a l u e a d d e d ( e v a ) , t h e p a p e r c o n s o l i d a t e s s a m p l e s f i n a n c i a l d a t a w i t h a n n u a l r e p o rt s fr o m 2 0 0 2 t o 2 0 0 3 s t a t i s t i c a l l y . t h e p a p e r a p p r i s e s a n d a n a l y s e s t h e c h a r a c t e r a n d i s s u e o f c o m p a n y q u a l i t y , fr o m t h e a s p e c t o f e n t i r e t y , i n d u s t ry , c o n t r o l a n d s i z e wi t h e v a o r r e l a t e d i n d e x t h e p a p e r c o n c l u d e s t h a t v e r i fi c a t i o n s y s t e m o f p u b l i c o ff e r s i s c o n v e n i e n t t o r a i s e m o n e y f o r i m p o rt a n t i n d u s t r y i n n a t i o n a l e c o n o m i c , i n c l i n i n g t o i n s t i t u t i o n r e f o r m i n g o f s t a t e o w n e r e n t e r p r i s e ( s o e ) a n d s t a b i l i z i n g t h e s e c u r it i e s m a r k e t i n a c e rt a i n e x t e n t . t h e r e a r e m a n y i s s u e s o f l i s t e d c o m p a n y q u a l i t y s t i l l , e s p e c i a l l y i n w e a k n e s s o f c o n t i n u o u s d e v e l o p me n t , b i g d i ff e r e n c e a m o n g u n t i e s , i g n o r a n c e t h e c o s t o f e n t i t y . t h e r e s u l t o f m a n a g e m e n t p e r f o r m a n c e a n d c a p i t a l o p e r a t i o n d o e s n o t e x p r e s s t h e c o n c e p t o f s h a r e h o l d e r v a l u e ma x i m i z a t i o n . i f t h e p o s i t i o n o f s e c u r i t i e s m a r k e t i n c h i n a a n d s t r u c t u r a l c o n fl i c t i n g a r e n o t t o b e c h a n g e d , t h e l i s t e d c o m p a n y s q u a l i t y c a n t b e i m p r o v e d , e v e n i f t h e p u b l i c o ff e r s o f s h a r e s s y s t e m i s r e f o r me d . k e y wo r d s : e c o n o m i c v a l u e a d d e d , v e r i fi c a t i o n s y s t e m , q u a l i ty o f l i s t e d c o m p a n y 0 2 s m0 2 9雷鸣 基于e v a的核准制下i p o公司质量实证研究 引言 自1 9 9 0 年底，上海和深圳证券交易所相继设立以 来，我国证券市场己 走过十四 年的风雨历程。 经过各方不懈努力， 我国证券市场初具规模，己经成为社会主义市场 经济体系中的重要组成部分。截至2 0 0 3 年底 ( 见表 1 . 1 ) 在沪、深两地证券交易所 挂牌的上市公司数量达1 2 8 5 家，所有上市公司股份的市值总额超过4 万亿， 相当于 当年国民生产总值 ( g d p ) 的4 0 % 左右。 随着时间的推移， 我国证券市场与实体经济 之间的联系日 益密切， 同时也为促进经济结构调整和推动经济发展做出了贡献。 现在， 我国证券市场己经告别了试点阶段， 在完善社会主义市场经济体制、 调整国有经济结 构、 加快非国有经济发展、 提高直接融资比例和完善金融市场结构等方面发挥着作用。 表1 . 1截至2 0 0 3 年底我国证券市场主要数据 市场 发行股 5 1 ( 亿元) 流通股份 ( i z 元) 示 fi g ( i z i c ) 流通ti t 值 . ( l 葬 ) 上 市 公 司 寒 ) 年终指数 ( 点 上海4 1 7 0 . 3 91 1 4 8 . 0 52 9 8 0 4 . 9 28 1 7 2 . 9 7 7 8 0 1 4 9 7 . 0 4 深 圳 1 8 2 7 . 5 37 3 4 . 6 51 2 6 5 2 . 7 9 4 9 7 2 . 3 55 0 53 7 8 . 6 3 合 计 5 9 9 7 . 9 21 8 8 2 . 7 0 一 4 2 4 5 7 . 7 1 l 1 3 1 4 5 . 3 2 一 1 2 8 5 1 数据来源:2 0 0 4 年 1 月2日 上海证券报 尽管我国的证券市场是在毫无经验的情况下建立起来， 但是它的发展， 一方面伴 随着整个社会由计划经济向市场经济体制转变的过程， 并帮助我们探索符合自 身经济 运行和资本运作实际情况的道路; 另一方面， 随着对外开放的日益深入和对外交往的 不断加强， 我国证券市场从理念、 体制和机制等各个方面借鉴了发达国家在资本市场 建立与完善过程中的成功经验和失败教训， 经过十多年的时间便取得了西方成熟市场 几十年甚至上百年的发展成果。 然而， 我们也应当清醒地认识到: 虽然我国证券市场已经取得长足的进步， 但由 于它是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的， 有着建立初期改革不配套和制度 设计上的局限， 还存在着一些深层次的问题和结构性的矛盾， 制约了资本市场功能的 有效发挥。以发行市场为例，我国股票市场建立的初衷就是为国有经济的改革服务， 因此就其总体而言是向国有大中型企业倾斜， 甚至以“ 帮贫脱困”为主要任务。由此 形成了我国许多上市公司复杂而独特的股权结构以及公司质量不佳的问题。 为了研究 发行制度对上市公司质量的影响， 本文试图对核准制实施以后首发上市公司的质量问 0 2 s m0 2 9雷鸣基于e v a的核准制下i p o公司质量实证研究 题进行分析与评价，并提出相应的建议。 全文的结构安排如下: 第一部分主要回顾我国股票发行制度的变迁， 并在此基础 上提出将要研究的问题、 介绍国内外的相关研究成果; 第二部分将重点介绍本文实证 分析中采用的经济增加值指标;第三部分将详细阐述实证分析的研究过程及其结论; 第四部分对全文进行总结并提出相关建议。 0 2 s m0 2 9雷鸣基于e v a的核准制 卜i p o公司质量实证研究 1 论题与研究背景 2 0 0 4 年 1 月3 1 日，国务院颁布了 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若 干意见 。相关学者、投资者以及市场各方对此反响强烈，认为 若干意见对我国 资本市场的发展在今后相当长一段时间内具有指导意义。该意见的第三条明确提出， 要进一步完善相关政策、 促进资本市场稳定发展: 其中第二款指出， 要完善证券发行 卜 市核准制度， 健全有利于各类优质企业平等利用资本市场的机制， 提高资源配置效 率; 其中的第三款指出， 要重视资本市场的投资回报， 要采取切实措施， 改变部分上 市公司“ 重上市、 轻转制，重筹资、 轻回报”的状况， 提高上市公司的整体质量，为 投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。 同时， 若千意见在第五条中指出:要进一步提高上市公司质量，推进上市公 司规范运作。 该意见认为，上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉: 作为公司的 管理者和经营者要把股东利益最大化和不断提高盈利水平作为工作的出发点和落脚 点: 要进一步完善股票发行管理体制， 支持竟争力强、 运作规范、 效益良 好的公司发 行 仁 市，从源头上提高上市公司质量。 若干意见 阐明了上市公司质量的优劣与证券市场能否健康发展之间休戚相关 的联系。 同时也透露出管理层试图通过多种途径化解并改善上市公司的质量问题， 其 中之一便是:从源头抓起，通过发行制度的完善，为证券市场提供优质的上市公司。 为了分析发行制度与上市公司质量之间的联系， 我们不妨先对以往的发行制度进行一 下回顾。 1 . 1 上市公司首发制度的变迁 我国股份制企业的股票发行始于8 0 年代中后期，当时有极少数企业带着强烈的 冒险精神进行尝试， 募集发行了一部分个人股、内部职工股和法人股， 其中尤以上海 的“ 老八股” 为代表。 为了绕开 “ 姓社姓资” 的敏感问题， 政府有关部门仅允许一些， 国有资本成份比例较低、 资产规模偏小、 所处行业地位也不甚重要的企业作为发行试 点。同时，由于相关的法律法规还不健全以及监督管理机构尚不到位， 因此整个发行 过程无章可循、难以规范，公司实施融资以后的经营管理活动也无法得到有效监控。 此外， 国家当时还没有设立正式的证券交易场所， 导致公司股东所持股票的流通和变 现能力受到阻碍，最终只能通过非法的地下市场或利用柜台交易等途径实现股权转 让。在当时特定的市场情况下，股东基本权利的行使得不到有效保障。 0 2 s m0 2 9雷鸣基于e v a的核准制 卜i p o公司质最实证研究 1 . 1 . 1 审批制的建立 9 0年代初，上海和深圳先后建立了证券交易所，股票的发行、转让和交易行为 开始逐步走上正轨。 然而，由于整个股票市场仍然处于试点阶段， 观念和制度方面的 瓶颈未能被有效突破， 因此股份公司的设立和股票的发行仍然显得步履瞒珊。 在邓小 平南巡讲话发表以后， 我国的国民经济建设步入新一轮高速增长期， 企业发展与扩张 的冲动对日常营运资金和资本投入提出了更多的需求。 但是， 由于以商业贷款为主的 间接融资方式受到企业性质、 货币政策等诸多条件的限制， 迫使企业转而寻求直接融 资的途径。 定向募集的股票发行方式便是在当时特定的历史条件下产生的， 这一发行 力 式在为企业抓住良好发展机遇、 筹集宝贵资金的同时， 也给将来这些股份的上市流 通和公司的规范治理埋下了隐患。 由于当时股票发行工作缺乏相应法律法规的约束， 以及新兴股票市场严重投机的 风气， 致使新股发行中的不规范乃至舞弊事件时有发生， 在深圳爆发的“ 认购证事件” 就曾经引起强烈的社会反响。9 2年底，国务院发布 关于进一步加强证券市场宏观 管理的通知 ，将各方对资本市场的认识进行了统一。随后建立了国务院证券委员会 和中国证券监督管理委员会， 并辅之以中国人民银行、 财政部和外经贸部等相关机构 的合作与协调。 在相应的管理和监督机构设立以后， 我国股份制企业的股票发行开始 由定向募集转为公开招股。 与此同时， 我国对经济体制进行的改革己经触及国有企业 这一层面，政府有关部门也意识到证券市场对于国有经济战略调整工作可以有所作 为，从而将其定位于:为国有企业 “ 改变经营管理机制、建立现代企业制度” 、甚至 “ 脱贫帮困”服务。 证券管理机构针对当时法规不够健全、 市场各方参与者不够成熟、 要求上市的企 业过多且质量参差不齐、 各行业及各地区发展又不平衡、 急需加以宏观调控和严格审 查的实际情况，对股票发行申请采用了一种带有较强行政色彩的管理制度一审批制。 在审批制下， 股票发行工作实行由国务院和国家计委下达指标的办法， 同时对各地区、 各部门上报企业的家数也做出限制; 掌握指标分配权的政府部门对申请发行股票的企 业进行层层筛选和审批， 然后做出行政推荐; 监管机构对企业发行股票的规模、 价格、 发行方式和发行时间等内容进行审查。 审批制的实施， 对于当时证券市场供求关系的协调， 为国有企业改制上市、 筹集 资金和调整国民经济结构， 起到了一定的积极作用。 但同时也逐步暴露出其固有的缺 陷， 例如: 用行政办法无法实现社会资源的优化配置， 也不适应社会主义市场经济要 求; 政府部门和监管机构对发行采取高度集中的管理， 减少了发行人和承销商的自主 权， 制约了中介机构的成长: 一些中介机构违反有关法律法规， 帮助企业虚假“ 包装” ， 骗取发行上市资格， 影响了市场的公正和诚信; 发行额度计划管理的方式， 容易使股 票发行审批中出现 “ 寻租” 现象， 进而导致腐败行为的发生。 0 2 s m0 2 9雷鸣 基于e v a的核准制下i p o公司质量实证研究 由于审批发行制度的不完善， 造成当时的证券市场积累了一定的系统风险。 首先， 突出表现为整个股票市场筹码与资金之间的供求关系严重失衡，引起股价暴涨暴跌， 人为操纵现象十分严重，最终导致成熟的投资理念无法在市场参与各方中得以树立; 其次，公司改制上市后 “ 穿新鞋， 走老路” 的情况层出不穷， 股份制的建立并没有对 企业及其管理层产生真正的触动， 低下的经营业绩极大地挫伤了投资者的信心， 广大 股东的合法权益得不到有效保护， 进一步加剧了整个市场的震荡和投机气氛。 尽管管理层也意识到包括股票发行制度、 公司治理结构和质量在内的诸多问题所 在， 并且有针对性地制订并出台了以 公司法 为代表的法律法规和相关措施。 但是， 由于我国证券市场 “ 为国企改革服务” 的基本定位并没有得到改变。 尤其是九十年代 末， 有关部门将股票市场和 “ 国企三年脱困”的目 标联系起来。证券市场的尴尬定位 使有关部门在究竟侧重于 “ 发展”还是倾向于 “ 监管”的选择中摇摆不定， “ 一放就 乱、一管就死” 的恶性循环现象一再重演。因此，审批制条件下企业浓重的行政色彩 以及严重投机的市场环境，造成上市公司的质量无法得到根本保证。 1 . 1 . 2 核准制的实施 经过将近十年的探索， 管理层为包括股票发行工作在内的我国证券市场体系建设 确立了“ 以发展为主”的思路，甚至一度提出了“ 超常规发展， 跨越式迈进”的指导 方针。在 1 9 9 9年 7 月起实施的 证券法第 1 1 条中规定: “ 公开发行股票，必须依 照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。 ” 2 0 0 0 年3 月1 6日， 股 票发行上市辅导工作暂行办法和 中国证监会股票发行核准程序 正式发布， 也标 志着审批制将在我国股票发行工作中逐步淡出。核准制由 “ 改制辅导一年，证券公 司推荐， 发行审核委员会审核，发行人和主承销商确定发行规模、 方式、 价格，中国 证监会核准” 等一系列相关制度构成。 在核准制的条件下， 股票发行人不需要各级政 府的批准，只要符合 证券法和 公司法的相关要求就可以申 请上市。 与以前的审批制相比， 核准制的主要特点在于: 市场化成份较大: 发行规模和资 金需求决定额度限制; 发行方式和价格由发行人与财务顾问、 主承销商乃至投资者共 同协商制订;审核强制性内容、 信息披露采用合规性原则，受理程序规范化等。 按照 经济学原理， 核准制的采用将使券商的承销工作由原来被称为 “ 跑上市” 的公关活动 回归为纯商业行为， 降低交易成本、 提高了工作效率， 可以推动我国证券市场的进步。 另外， 从发行监管方式的演变理论上看， 审批制向 核准制转变的过程是一个从实质性 审核到合规性审核的转变， 进而促使股票发行过程中的责任、 权利与义务在监管部门、 发行人和中介机构间重新分配。 作为建立的初衷，管理层希望核准制在以下几方面推动我国证券市场的发展: ( 1 ) 逐步转变证监会职能， 切实增强监管责任; ( 2 ) 提高发行企业的行业代表性、 业绩成长性和质量真实性， 充分发挥证券市 0 2 s m0 2 9雷鸣基于e v a的核准制 卜i p o公司质量实证研究 场优化资源配置的功能; ( 3 ) 提高券商的从业资质和要求， 增加新股承销业务中相应的责任， 增强其风 险承受能力，加速其成长步伐; ( 4 ) 改变证券市场投资者的结构，引入战略投资者、 发展机构投资者， 保护中 小投资者的合法权益，促进投资者和投资理念共同走向成熟; ( 5 ) 解决我国证券市场长期来供求不均衡的突出矛盾， 促使一、 二级市场的风 险和收益趋于对称; ( 6 ) 促进证券市场制度、 体系与国际先进水平接轨， 为我国证券市场早日 走向 国际化奠定坚实的基础。 2 0 0 1 年 3月，根据 证券法的规定并经国务院批准，中国证监会正式建立并 实施了股票发行上市核准制度。 2 0 0 1 年4 月1 9日， 用友软件股份有限公司刊登招股 说明书， 并于4 月2 3日以每股3 6 .6 8 元的价格和6 4 . 3 5 倍市盈率发行， 标志着核准制 下 新股发行工作的正式启动。截至 2 0 0 3 年底，共有 1 7 0 多家公司经过核准以后实施 首次公开发行并挂牌上市。 核准制实施以后， 证券监管部门 根据市场形势的变化和发展需要， 同时也为了 保 障新制度的有效运行，出台了一系列相关配套措施和规章制度。尤其是 2 0 0 3年 1 2 月 1 1日 中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会暂行办法的正式颁布并实 施以及 2 0 0 3 年 1 2月2 9日中国证监会发布了 证券发行上市保荐制度暂行办法 。 这 一系列与股票发行上市有关的重大举措， 表明了管理层在总结核准制实施以后经验的 基础上， 深化并完善发行制度改革的决心。 同时， 市场各方希望通过共同努力完善相 关制度，对提高上市公司质量和促进证券市场的健康发展产生积极作用。 1 . 2 研究问题的提出 在西方较为成熟的市场经济运行体系中，证券市场的发展由参与各方共同推动， 并承担着资源优化配置和价值发现的功能。 优质的上市公司是保证和推动证券市场健 康发展、塑造理性投资观念的重要基石。 反观我国， 尽管证券市场在我国国民经济建 设中的地位不断提升， 但是由于资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾， 尤其 是上市公司经营业绩以及法人治理结构情况始终不尽如人意。 我国证券市场的建立是以“ 试验” 形式由政府提出并实施的， 并非市场经济或私 有企业发展到一定阶段的必然产物。在试点过程中，有关部门只愿意让一些规模小、 行业重要性低、 国有成份不高的企业发行上市， 最初的那些上市公司在很多方面都不 能代表我国企业的整体力量。 同时， 广大投资者对证券市场功能的认识受到很大局限 甚至产生理解上的偏差， 参与各方更多 着眼于短期行为， 将注意力放在股价波动和资 本利得的获取， 对于通过企业分红来取得投资回报的概念较为淡漠。 因此， 整个市场 0 2 s m0 2 9雷鸣 基于e v a的核准制 卜i p o公司质量实证研究 对上市公司的经营业绩和质量问题并没有给予太多关注。 9 0年代中期，伴随着宏观经济过热现象的发生和治理通货膨胀政策的执行，整 个市场环境给企业经营带来了巨大的压力。 当时在证券交易所上市的企业包括了大量 以前通过定向募集发行股票的公司， 这些企业由于募集资金较早， 相关的法律法规制 度不健全，因此在公司经营治理过程中具有较大的随意性和缺陷。 同时，由于低廉的 认购成本和一、 二级市场之间巨大的价格差， 导致流通股东在公司股票上市以后有强 烈的抛售变现愿望。 这批公司本身的先天条件不足， 再加上当时整个证券市场投机气 氛严重， 致使对上市以后公司的经营治理和经营者行为所进行的监控和约束无法从根 本上得到保证， 进而影响了公司的质量。因此， 证监会在 9 4 年7 月底出台的“ 救市” 措施中， 就有 “ 宁可慢， 但求好”的原则，并提出着眼于提高公司质量而实行辅导 期 制度的设想。 9 0年代后期，我国经济体制改革的重点转向搞活国有企业、建立现代企业制度 的目 标， 证券市场又责无旁贷地担负起为大量国企脱困而募集资金的责任。 国企改革 的需求， 再配以股票发行额度制的实施， 使得证券市场经历了一次大扩容， 同时也增 加了许多质量不佳的上市公司。 由于我国证券市场的管理行为带有浓厚的政府和政策 色彩，导致股票的发行上市背离“ 资源优化配置”的基本功能，反而成了用于 “ 甩包 袱”的手段。 “ 国企三年脱困”的硬目 标，使众多企业在法人治理结构不健全、经营 机制转变不彻底的条件下匆忙上市，因此上市公司质量的保证也就无从谈起， “ 一年 盈、两年平、三年亏”的情况屡屡发生。尽管管理层提出了“ 法制、监管、自 律、规 范” 的八字方针， 但是我国证券市场的发展仍然面临着严峻的挑战， 红光实业的包装 上市、 蓝田股份的利润造假、 郑州百文的经营失误等一系列事件的发生， 使得我国上 市公司的质量受到了前所未有的质疑。 证券监管机构也意识到问题的严重性， 便开始着手从制度上建立严格的上市公司 质量审核与控制措施。 管理层在 证券法 实施以后推出与核准制配套的上市公司辅 导期制度， 再辅以券商定期回访和监管派出机构的巡查制度， 力求从源头上控制并提 高上市公司的质量。但是，经过种种努力之后的现实情况依然不容乐观:2 0 0 3年发 行的中科合臣和惠泉啤酒上市不久便公告业绩下滑， 南方航空公司更是在完成发行和 等待上市期间就曝出触目 惊心的亏损。 前任中国证监会主席周小川曾经指出， 上市公司的质量问题是我国资本市场改革 与发展的核心之一。中国证监会首席顾问梁定邦在肯定股价上涨会引发 “ 财富效应” 的同时，还认为市场长远的发展应当建立在具有强大发展潜力的上市公司基础之上。 高盛 ( 亚洲) 董事总经理、 清华大学中国经济研究中心主任胡祖六认为，改善上市公 司质量仍是中国股市改革的首要环节。 更有措辞激烈的观点认为， 上市公司质量低劣 是中国证券市场最大的不幸。从包括管理层在内的市场各方所发表的不同观点可见， 我国上市公司的质量问题己经被高度关注， 并且一直在努力而又艰难地寻求切实可行 0 2 s m0 2 9雷鸣 基于e v a的核准制 f i p o公司质量实证研究 的解决方法， 并希望通过建立完善的制度加以规范和提高。 在增强控制力度的大方向 下， 监管思路更倾向于从源头抓起，通过政府监管部门、上市公司、中介机构和投资 者等各方的努力，运用制度保障和措施规范来提高上市公司质量。 尽管如此， 但仍有统计表明， 2 0 0 3 年 1 至 8 月在上海证券交易所上市的4 1 家公 司中有2 0 家发生了业绩大幅下滑的情况， 比例竟然高达 5 0 %。 而4 1 家公司整体业绩 比去年同期下滑 9 7 %，加权平均每股利润只有 0 .0 0 2 6元，连一分钱都不到，远远低 于2 0 0 3 年上半年市场整体 0 . 1 2 3 元的水平。在一系列规范措施实施以后，上市公司 质量低劣的问题却越显突出，因而不得不引起各方的高度重视。 鉴于以上现象的出现和山此引发的思考， 本文认为我国证券市场中的上市公司质 量问题， 是由股票市场定位、 诸多历史遗留问题、 发展中多重矛盾交织及其认识观念 等多方面因素综合促成的结果。公司质量控制活动本身是一个极其复杂的系统_ r 程， 而公司股票发行与上市也是其中一个重要的环节。 因此， 本文将重点关注核准制实施 以后首次公l l 发行 ( i n i t i a l p u b l i c o f f e r ,简称 i p o)的上市公司，通过分析经营绩效 来评价其质量问 题。 研究过程中将运用经济增加值( e c o n o m i c v a l u e a d d e d ， 简称e v a ) 理论的有关概念和方法，对样本公司的财务指标及相关数据进行整理、运算和统计。 从总体状况、行业分类、 股权控制、 股本规模等不同的角度进行实证研究， 分析所观 察到的现象和原因， 并由此评价核准制下实现首发的上市公司质量。 最后， 结合我国 经济发展形势和证券市场的实际情况， 针对发行制度和上市公司质量控制之间的关系 提出相应的建议。 1 .3 国内外相关研究 1 . 3 . 1 相关研究回顾 公司财务原理强调指出， 作为管理者， 应当以增加公司的市场价值为目标来经营 公司的资源。 但是许多公司的经营活动并没有实现其全部的潜在价值， 甚至还有些管 理者非但不能创造价值， 反而使经营活动误入歧途， 或因为缺乏经营活动而减少了公 司的价值。 因此， 如何评价公司的经营绩效、 衡量企业的价值， 就成了令公司财务领域的学 者们所感兴趣的问题。比如，净现值 ( n p v) 模型可以用来从货币的时间价值和投资 现金流角度评价公司的价值，也有通过股利角度评价公司价值的固定增长股利模型， 还有从风险与回报角度出发的资本资产定价模型 ( c a p m)理论等。 虽然我国证券市场起步时间较晚，但是对于上市公司的相关研究也在逐步展开。 关于股票发行的核准制度， 邹健 ( 2 0 0 3 ) 等就该制度实施以后i p o公司股票的抑价率 及其异常收益率的影响因素进行了实证研究，张弘 ( 2 0 0 3 )等就国内a股上市公司 0 2 s m0 2 9雷鸣基于e v a的核准制 卜i p o公司质量实证研究 的to效应进行了研究。 对于上市公司的质量问题， 常健 ( 2 0 0 3 ) 就我国上市公司业 绩决定机制问 题进行了实证分析; 张新( 2 0 0 3 ) 等就我国上市公司和非上市公司间的 差 异以及上市公司与国民经济发展的相关情况进行了研究。 在国内的相关研究中也涉及到本文所采用的e v a指标，如:艾志群 ( 2 0 0 2 )提 出了将e v a最大化作为企业的财务管理目 标; 张友棠等 ( 2 0 0 2 ) 论述了基于e v a的 年薪制度的主要内容和注意要点。在运用 e v a进行的实证研究方面:刘力、宋志毅 ( 1 9 9 9 ) 将e v a和r o e( 净资产收益率) 进行了相关性研究; 孙铮、李增泉 ( 2 0 0 1 ) 研究发现，经济收益的价值相关性强于会计收益的价值相关性;张娜 ( 2 0 0 2 )运用 e v a进行实证研究，发现以净利润为中心的评价指标体系较易操纵，不利于对企业 的客观评价;胡继之等 ( 2 0 0 0 )研究了我国证券市场中 e v a与行业、资本规模等因 素的相关性。 1 . 3 . 2 公司质量评价方法 关于上 市公司经营绩效和质量表现的评价， 国外通常流行两种方法: 一种是基于 该公司股票的中长期价格和收益率变动为基础的股价变动法; 另一种是基于财务报表 和会计数据， 并设计适当的综合指标而进行的财务分析法。 由于股价分析方法建立在 市场处于 ( 强或半强式) 有效这一前提条件之上， 而大量的实证分析表明目 前我国证 券市场只达到了弱有效状态， 相关法律法规不健全导致有效监管手段的缺乏， 利用信 息不对称和资金优势进行的价格操纵现象大量存在， 股价波动与公司经营绩效变化之 间的关联度不大，因此在目 前情况下该方法并不适用于我国证券市场。 国内外证券市场在对上市公司进行评价的过程中大量运用财务分析法， 根据评价 体系建立的时间先后，主要分为两种类型: 1 .传统业绩衡量指标 山于财务报表能够较为准确地记录、 计量并报告企业经营活动的成果， 因此利用 会计信息中现成的数据和获利指标进行分析是最简单方法。 譬如: 采用以净利润、 收 入总额、总成本、股东权益、资产总额和总股本为代表的总量财务指标; 或者采用以 利润率、 净资产收益率、总资产收益率、 每股税后利润和每股净资产等为代表的比率 财务指标。 如此之多的财务指标以及专家学者所贡献出的计算公式和相互之间的关系 使我们得以通过连串枯燥的数字观察到公司经营的过程与结果。 但是， 由于传统财务指标的固有缺陷导致其无法准确反映公开上市公司为股东所 创造价值的数量，主要原因在于: ( 1 ) 这些指标的计算过程并没有扣除权益资本的成本 ( 即股东权益的机会成 本) ，因此造成成本计算的不完全，从而变相夸大了公司为股东创造的价 值，也会影响到股东对经营活动所采取的激励措施; 0 2 s m0 2 9雷鸣 基于e v a的核准制 f i p o公司质量实证研究 ( 2 ) 会计准则及核算制度的某些规定会造成部分财务信息对公司真实业绩反 映的偏差， 比如净利润计算过程中扣除了债务成本， 而实际上企业所偿还 的贷款利息可以产生 “ 税盾” 作用， 使投资者相应减少了所得税费用的支 出，产生了股东价值; ( 3 ) 在企业与社会之间相互依存关系愈加密切的今天， 企业对社会的所做贡献 也会间接为股东创造价值， 而传统的财务衡量体系无法准确t) ! 1 评企业对社 会的贡献程度和财富创造的多少。 2 .综合评价方法 由于单一的现成财务指标总有这样或那样的缺陷， 为了对此进行弥补， 业界开始 建立较为复杂的评价方法， 力求全面综合地反映会计数据中的信息。 财务综合指标相 对于单独的财务数据， 信息含量丰富， 并且可以根据实际使用环境和目的进行财务比 率构成的调整， 显示出较为灵活的优点。 目 前， 国外两种具有广泛影响的测评方法是: 美国 财富( f o r t u n e )的测评方法和美国 商业周刊( b u s i n e s s we e k )的 测评方法。 但是， 综合指标的设计和权重的赋予带有某种主观性， 根据不同的研究目的和侧 重点会有所不同。 另外，由于所选用的会计指标之间通常有较高的相关性， 使得数据 信息的重复或遗漏等因素也会存在。 近年来， 我国市场经济体制和证券市场的发展促进了以经营业绩和质量为主的企 业综合评价工作，并建立了各种各样的评价模型，较有影响力的包括: ( 1 ) 财政部提出的国有资本金绩效评价模型， 主要从财务效益状况、 资产营运 状况、 偿债能力状况和发展能力状况等方面， 分基本指标、 修正指标和评 议指标三个层次进行评价; ( 2 ) 徐国华等人提出的经营业绩综合评价模型，主要从盈利能力、偿债能力、 资产管理能力、 成长能力、 股本扩张能力和主营业务鲜明状况六个方面进 行评价; ( 3 ) 中因诚信证券评估有限公司与 中国证券报 合作提出的上市公司业绩综 合评分模型， 选取净资产收益率、资产总额增长率、 利润总额增长率、负 债比率、流动比率和全部资本比率等构成的综合指数法; ( 4 ) 新财富杂志提出的以基本成长率和基本面股价指标为基础的评价方 法; ( 5 ) 财富等国外杂志将其在国外成熟市场运用的评价指标移植到我国。 但从近几年的的实践情况来看， 这些评价体系只从某个角度进行分析， 有其特定 的用途。而目前我国并无一套被公认为权威、科学、有效的上市公司质量评价体系。 随着我国证券市场的不断发展与逐步规范， 理性和国际化的投资理念日益深入人 心， 国际通行的财务理论和分析手段以及发达国家证券市场中对上市公司评价的指标 0 2 s m0 2 9雷鸣基于e v a的核准制 下i p o公司质量实证研究 也不断被引入并运用于对我国上市企业的分析活动中口 从有关模型选取的参数和因素 来看， 一般认为至少应该包括两个部分: 公司治理行为和经营业绩评估，即过程与结 果的评估 目前，_ r . 市公司发展过程中以利润为导向并实现股东价值最大化( s h a r e h o l d e r v a l u e m a x i m i z a t i o n ) 的观点得到了 普遍接受与认同。因 此，为了客观、公正地衡量公 司经营活动所产生的业绩， 就必须采用能够真实反映企业为股东所创造价值的量度指 标，该指标应当等于经营收入扣除包括权益资本成本在内的全部成本与费用后的净 额。 本文将偏重于经营业绩的评估， 并运用经济增加值指标， 作为定量分析并评价上 市公司质量的依据。 0 2 s m0 2 9雷鸣基于e v a的核准制 h i p o公7质量实证研究 2 经济增加值理论 本文研究的是核准制下i p o公司的质量问题， 该课题包括两层含义: 首先， 明确 了实证分析的内容是针对上市公司质量进行评价的问题; 其次， 确定了研究对象的范 围， 即经过上市辅导并通过证监会核准后上市的股份有限公司。 在确定样本并进行实 证分析以前，先介绍本文研究过程中所用评价指标的原理及其应用方法。 2 . 1 e v a基本原理 经济增加值 ( e v a )指标由s t e rn s t e w a r t 管理咨询公司推出， 其设计理念来源于 剩余收入或经济利润， 是一种基于会计系统的公司业绩评估体系， 体现了通过资本营 运所获得的收益至少要能够补偿投资者所承担的风险这一原理。 简单地说， 经济增加 值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净额。 对于该指标， 需要做出两点 说明: ( 1 ) 用于e v a计算的资本成本不仅包括通常所理解的债务资本成本 ( 如:偿 还的贷款或债券利息等) ，还应当包括股东权益和少数股东权益在内的权 益资本成本，实质上它是权益资本的机会成本; ( 2 ) 税后净营业利润的概念也不等同于利润及利润分配表上所提供的净利润 ( 或税后利润) 指标， 而是以会计税后利润为起点， 将应当考虑计算在内 的利息费用、准备金变化等进行加减调整后得出的结果。 在运用 e v a指标时，当公司的税后净营业利润超过资本成本，该公司的经济增 加值为正， 表明公司的经营收入在扣除所有成本和费用以后仍然有所有权属于股东的 乘 余。因此，当计算得出的e v a 0 时，表明股东价值增加，公司价值上升;反之， 如果e v a 0 时，说明公司经营所得不足以弥补包括债务成本和权益资本成本在内的 全部资本成本和费用， 从而损害了股东利益， 致使公司的价值缩水。由于扣除了权益 资本的成本， e v a指标定量地表示了每个报告期内公司为股东创造或者损失的价值， 从而使经济增加值指标最大化与股东投资价值的最大化相一致。 在e v a的判别准则中，投资收益率的高低并非企业经营状况好坏和价值创造能 力的评估标准，而关键在于净营业收入是否超过资本成本支出。通过e v a的计算， 某些会计报表上表现为盈利的公司也可能产生负的经济增加值， 会计利润和经济增加 值之间的背离表明公司经理层经营的实际结果损害了股东的利益， 从而得出有别于仅 仅利用传统财务指标分析获得的结论。 在一些较为成熟的资本市场中， 由 于通过分析 取得的e v a结果与常规的销售收入、会计利润或者股票市值等指标排序的结果大相 0 2 s m0 2 9雷鸣 基于e v a的核准制下 i p o公司质量实证研究 径庭，因而产生了较大的反响。 经济增加值能够较为准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造价值的多少， 弥补了传统业绩衡量指标的不足并逐渐成为评价上市公司业绩水平和管理激励的重 要补充数据。本文在通过绩效评价上市公司质量的过程中将采用e v a及其相关指标 进行实证分析，主要出于以下考虑: 1 .探索性 目 前， 证券市场分析人士以及多数专家学者在对我国上市公司的经营绩效和财务 状况分析中， 多以运用传统的业绩衡量指标为主。 本文在分析过程中采用 e v a指标， 试图在一定程度上消除传统财务指标固有的缺陷， 提高对核准制下上市公司经营状况 评价和财务分析的准确程度。 2 .可靠性 自2 0 0 1 年4 月，首家经核准的公司发行、上市以后，我国 证券市场的法律法规 不断健全， 公司财务信息披露的真实性和完整性也有了较大提高， 为本文分析工作提 供了较为可靠的数据。经过对相关文献的参阅，本文运用 e v a概念时结合我国证券 市场的实际情况进行了适当的修正，力争的得到较为有效的结论。 3 .通用性 许多世界著名的投资银行和大型基金己经将经济增加值指标作为投资分析的重 要工具， 同时一大批跨国公司也将该指标作为业绩评价的工具应用于公司的内部控制 与管理之中， 处于经济全球化背景下的我国证券市场和上市公司也应该而且能够从先 进价值评价体系的建立与运用中受益。 4 .指导性 中国证券市场面临着巨大的发展机遇， 正处于一个高速成长期， 伴随着市场规模 的扩大和上市公司数量的增加， 上市公司质量的好坏与否成为证券市场能否有