（工商管理专业论文）国内企业实施MBO的现状与策略探析.pdf

国内企业实施m b o 的现状与策略探析 研究生：高速导师：余珊萍东南大学 摘要 本文采用理论与实践紧密结合的方法对国内企业实施管理层收购( m a n a g e m e n t b u y o u t s ，简称m b o ) 的现实情况进行了研究，探析了国内企业实施m b o 过程中的相关 策略。文章首先对m b o 这一舶来品进行了追本溯源，详细介绍了m b o 的发展历程和理论 基础，概括总结了其主要特征。之后，从国内企业实施m b o 的现实情况和具体案例着手， 展望了国内企业m b o 即将进入快速发展阶段的趋势，客观分析了国内企业实施m b o 的积 极作用和当前存在的主要问题，着力为关注m b o 的各界人士勾画出m b o 的全景。在整体 分析的基础上，文章进而系统总结了现实条件下国内企业实施m b o 应具备的多个重要条 件，并就整个实施流程的各个环节提出了相应的策略安排。最后，文章总结了分析研究 的结论，认为m b o 并不是“保治百病”的“灵丹妙药”，但对于条件适合、手段具备的 国内企业来说，合理使用m b o 将给企业带来新的生机，关键在于科学地评估、周密地设 计和公开公平公正地操作。 关键词：m b o管理层收购国有资产退出l b o r e s e a r c ho n d e v e l o p i n g s t a t ea n d i m p l e m e n t a l s t r a t e g y o fm boi nc h i n a g r a d u a t e ：g a os um e n t o r ：y u s h a n p i n g s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t h i st h e s i si sf o c u s i n go nt h er e s e a r c ho i li m p l e m e n t a ls t r a t e g yo fm b o ( m a n a g e m e n t b u y - o u t s ) i nc h i n a ，b yt h es t u d y i n go fd e v e l o p i n gs t a t e f i r s t l y , t h e r ei sa l li n t r o d u c t i o nt o t h eh i s t o r y , t h e o r e t i c a lb a s e sa n dm a i nc h a r a c t e r i s t i c so fm b o s e c o n d l y , b yw o r k i n go v e r s e v e r a l c a s e s ，i tp r o s p e c t s t h a tm b oi nc h i n aw i l l b e g i n i t s h i g h s p e e d s e e d t i m e ； i m p e r s o n a l l ya n a l y z e st h ea c t i v ee f f e c ta n de x i s t e dp r o b l e m so f m b oi nc h i n a ；a n ds k e t c ha p a n o r a m ao fm b o i ta l s os y s t e m a t i c a l l ys u m m a r i z e ss o m ek e yc o n d i t i o n st oi m p l e m e n t m b o n o w a d a y sa n db r i n g sf o r w a r dr e l e v a n ts t r a t e g y f i n a l l y , i tc o n c l u d e s t h a tb e i n gn o ta n “o m n i p o t e n tc u r e ”m b ow o u l db r i n gn e w v i t a lf o r c ei n t oa ne m e r p r i s ei f h a n d l e dp r o p e r l y k e yw o r d s ：m b o ，l b o ，s e c e d i n go f g o v e r n m e n tc a p i t a l i i 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所里交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究：【：作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 研究生签名：扯日期：一 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理。 研究生签名：塞照导师签名：! 主! 堂鸯日期：翟型：! 研究生签名：鑫雄导师签名：j 避日 期：诬! l l 东南大学硕士学位论义 绪言 绪言 管理层收购( m a n a g e m e n tb u yo u t s ，以下简称m b o ) 起源于欧美，是l b o ( l e v e r a g e ( 】 b u y o u t s ) 的个重要分支，2 0 世纪8 0 年代在美国达到鼎盛，2 0 世纪末传入我国。近 两年来，随着国资管理体制和产权制度改革的深入，国内掀起了m b o 的热潮，众多知名 企业纷纷涉足其中，m b o 几乎成了企业改制和激励的孪生兄弟。 然而，“淮南为橘，淮北为枳”，任何一一种金融工具和手段都有其操作的客观背景和 条件，同样也存在其不足和隐忠。正因为如此，国内企业如何在弓 进、实施m b o 时趋利 避害己成为企业界、国资监管机构、金融界和管理理论界密切关注的焦点和热点。 本文将从m b o 的起源开始，回顾m b o 的发展历程及理论依据，总结f f b o 的主要特征。 在此基础上，分析困内企业m b o 的发展状况、积极作用和存在问题，探讨当前特定条件 下有中国特色的管理层收购所应具备的重要条件和实施过程中可采用的相关簧略。 至! 堕2 登婴! ：堂堡堡苎 塑二里望! 竺堕虫鲞墨堡堡茎型 第一章m b o 的由来及理论基础 1 1 m b o 的由来及其主要特征 一、l 8 0 介绍 l b o 的全称是l e v e r a g e db u y o u t s ，中文译为杠杆收购或融资购并，其核心含义 足：通过大量的债务融资，收购目标公司的所有股票和资产。“ 在欧、美等成熟的资本市场中，l b o 得到了广泛的应用。一般而言，利用l b o 对目 标公司进行收购的主体可以是其他公司、台伙人组织、自然人、机构投资者等外部人， 也，刁以是目标公司的管理层这样的内部人。当管理层是收购的主要推动力量时，一般意 义上的l b o 就演变成了“管理层融资收购”( m a n a g e m e n tb u y o u t s ，简称m b o ) 。 二、m b o 的由来及其在国际上的广泛应用 m b o 的准确定义是：目标公司的管理层或经理层采取杠杆收购的形式通过大量举债 融资，收购目标公司的股份，以取得目标公司的控制权。1 m b o 发源于英国。1 9 8 0 年，英国经济学家m i k ew r i g h t 在研究公司的分立和剥离 时发现了一种奇特的现象：在被分立和剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管 理该企业的管理层。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构i n d u s t r i a la n d c o m m e r c i a lf i n a n e ec o r p o r a t i o n 把这种现象起名为m a n a g e m e n t b u y o u t s ，简称m b o ， 该名称一直沿用至今。 当m b o 发生时，目标公司通常完成从一个公众公司向一个私人公司的转变，这同一 般讲的“公司上市”( g ot op u b l i c ) 正好呈相反的运动方向，即“公司私人化”( g o i n g p r i v a t e ) 。出于目标公司是公众公司，完成收购所需的资金量很大，因此公司的管理层 通常要依靠外部借贷融资来完成收购过程。 在英国，导致企业m b o 的起因主要有四大类，详见下表。 英国企业m b o 起因分类表( 表1 ) 獭鬻黼鬻湖黼鬻瀚醺獭戮黼黼 1 母公司分拆 6 0 2家族或私人公司业主的退休或死亡2 5 3独立企业的破产或集团公司的破产1 0 4 国有企业的部分或全部私有化 5 2 东南大学硕士学位论文 第一章m b o 的由束及理论基础 可以看出，m b o 的出现并成为一种引人注目的世界性现象绝非偶然，它是2 0 世纪 7 0 年代丌始的公司分拆的结果。所谓公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去， 以便集中精力经营主导业务。在二战结束至2 0 世纪7 0 年代以莳，公司总是不断寻求兼 并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆将公司变小的现象。物极必反，2 0 世纪7 0 年代后，这种现象开始逆转，很多过去因追求多元化而形成的大公司遇到了发 展的障碍而不得不将公司拆小，卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司。在很多时候， 公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这 就是m b o 。有时候，职工和管理层共同出资购买企业，形成m e b o ，这是m b o 的一种变体， 广义上仍属于m b o 的范畴。 国外m b o 的实践证明，m b o 在降低代理成本、改善公司产权结构、激励内部人积极 性方面，发挥了重要的作用，因而获得了广泛的应用。据美联储1 9 8 9 年的统计，m b o 的融资额已占到了大型银行所有商业贷款总量的1 0 左右；到上世纪9 0 年代术本世纪 初，美国大公司中管理层几乎都持有本公司的股票，公司c e o 的平均持股达到2 7 ，其 中1 1 l 家公司管理层所持股份达到总股本的3 0 左右。叫“”1 三、m b o 的主要特征 从国外的m b o 实践看，m b o 主要具有以下特征： 1 、收购者是目标公司内部的经理和管理人员 m b o 的收购者是目标公司内部的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并 有很强的经营管理能力。通过m b o ，他们完成了由单经营者身份向所有者和经营者合 一身份的转变，改善了公司的所有者结构，有利于公司的长期发展。 2 、目标公司具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间” m b o 的目标公司往往具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”，收购者能 够通过对目标公司资产、业务、管理的全面重组和整合，节约大量的代理成本、得到巨 大的现金流入、加强具有核心竞争力的主业、提升公司的市场形象，最终获得超额的投 资回报。 3 、借贷融资是整个收购过程的核心内容 m b o 的收购资金通常依靠借贷融资，因此目标公司的收购团必须具有较强的组织运 作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的各项要求，也必须能给权益持有人带来预期 的价值。同时，作为杠杆融资，收购团使用这种借贷工具具有一定的融资风险。 4 、依赖于完善的金融工具、实力强大的金融机构和健全的金融市场 由于m b o 需要以管理层为主的投资团利用杠杆原理进行高比例的巨额融资，因此 m b o 十分依赖完善的金融工具和实力强大的金融机构。一般来说，融资工具涉及到优先 级票据、优先级从属票据、次级从属票据、优先股等；金融机构涉及到商业银行、投资 银行、养老基金、保险公司、风险投资公司等。 m b o 完成后，目标公司的财务结构由优先债、次级债和股权三者构成，各类投资者 东南大学硕士学位论文 第一章m b o 的由来及理论基础 的资产流通和变现都要依赖于发达的债券市场、股票市场和票据市场等金融市场来实 现。 5 、有成熟的财务顾问机构参与 m b o 作为种非常技术性的收购手段，当然离不开成熟的财务顾问机构的参与。财 务顾问在收购中一般充当三重角色：一是纯粹的财务顾问：二是股权所有者，即财务顾 问投入自己的资本，与参与m b o 的其他合伙人( 管理层、其他机构投资者等) 一起组建 投资团；三是投资团的监管代理入。一个m b o 案例完整的周期一般为六年左右，此间， 财务顾问机构要对公司财务结构、财务监控以及公司治理等方面进行管理和控制，以保 证企业的正常发展。 2 0 世纪7 0 年代以来，正是k k r 、b o o n ep i c k e n s 、w a s s e r s t e i n p e r i l l a 等导演 了美国上市公司的大规模重组浪潮。同时，这些中介机构也在这一轮购并浪潮中得到了 迅速的成长。1 9 7 6 年，k k r 成立时只有股本1 2 万美元；1 9 9 0 年k k r 可以从机构投资者 处筹集到5 8 0 亿美元；到1 9 9 9 年，k k r 管理的股权资本己高达9 2 亿美元。”1 1 2 支持m b o 的主要理论 在国外，m b o 具有强大的理论基石，其中较有代表性的理论有： 一、代理入理论 龠森和麦宁( j e n s e na n dm e c k i n g ，1 9 7 6 ) 的代理人理论( a g e n c yt h e o r y ) 认为， 在所有权与经营权分离的条件下，经营者与所有者之问存在着固有的利益冲突，而由于 信息不对称等原因，公司经营者可能着重自身利益而不惜损害股东的利益。 在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权相分离，所有者 和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补，构成了典型的委托与代理关系。 但是，所有权和经营权的过度分离，却对企业造成不利影响。经营者可能旨目扩张 企业规模和挥霍公款，支出高昂的代理人成本，损害股东的利益。而在所有权分散的大 公司中，单个所有者根本没有能力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说出于监 督成本太高只能放弃对代理人的监管。 代理人问题在二十世纪六十年代的美国尤为突出，职业经理们享受豪华轿车、办公 室和高级秘书，无休止地追求对权力的支配，并试图通过公司的多元化发展和规模扩张 来满足自我。这种缺乏制约的管理权扩张最终给股东带来了灾难。 针对这一现象，有学者提出，采用报酬安排、股票期权、基于经营成果的奖励等激 励制度可以解决代理人问题。但是，詹森和墨菲( j e n s e na n dm u r p h y ，1 9 8 8 ) 两位学 者的研究却否定了这一观点。他们的研究表明：尽管股权激励可以提供优于其他报酬方 案的激励，但大多数总裁只持有企业很少一部分股票，而且他们的经营表现与报酬之间 的相关性很低。m ”w 东南火学硕士学位论文 第一章m b o 的由来及理论基础 那么，怎样才能建立有效的企业激励机制昵? 近二三十年来，美、英等国一些企业 开始实践m b o 。实践表明，m b o 大大提高了管理层的持股比例，使所有权和经营权重新 合二为一，从根本上消除了产生代理人成本的因素。 二、激励理论 激励理论中最具代表的是马斯洛的需求层次理论和麦克莱兰的成就激励理论。 亚伯拉罕马斯洛( a b r a h a mh a s l o w ，1 9 4 4 ) 在其需要层序论和调动人的 积极性的理论中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此， 在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济 和生产力发展到一定阶段时，传统的年薪和奖金等只能对应于低层次的需要层序；而m b o 能使企业家真正成为企业的主人，是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。 大卫麦克莱兰( d a v i dm c c l e l l a n d ) 在其成就激励沦中提出了3 种需要理 论( t h r e e n e e d st h e o r y ) ，认为人的激励需要主要有权力需要、合群需要和成就需要 三种。出于让企业管理者拥有企业控制权可满足其三种激励需要( 在企业提供的发展平 台上追求卓越、争取成功可满足其成就需要；影响或控制他人可满足其权力需要；在企 业和社会建立良好关系、取得一定的地位可满足其合群需要) ，因此实施m b o 、使钽业管 理者获取控制权回报可以说是满足其激励三需要的最佳途径。“” 三、知识要素理论 保罗罗莫( p a u lr o m e r ，1 9 9 4 ) 于2 0 世纪末提出了知识要素理论，认为在支持 经济增长的诸要素中，知识最为重要，是推动经济增长的主要动力。 世界经济到了2 0 世纪9 0 年代，人们突然发现，资本不再是稀缺的资源，而管理能 力和技术变成了最稀缺的资源。随着知识要素在公司经营中的地位日益上升并成为决定 公司经营成败的关键要素，掌握这种资源的管理层在公司发展中的地位与作用变得举足 轻重，企业家成为了公司最重要的和不可替代的财富。而企业要拥有和巩固这一财富， 主要的途径之一就是实施m b o 。 从另一个角度说，管理者投入知识和经验等管理要素，使整个企业的价值增值，因 此，管理者除了要拿正常的工资之外，还应拥有企业的剩余索取权，即参与分红。而m b o 实现了管理者对公司特定控制权、剩余控制权和剩余索取权的三权合一，能够最大限度 地激励管理者。 四、共享经济理论 】9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学教授马丁l 魏茨曼发表了共享经济一书， 提出了共享经济新理论。 魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经济，在这种经济体系中，员工得到 的报酬与厂商的经营目标没有联系，导致工资的固定化。当整个经济处于不健康状况时， 厂商为维持既定的产品价格而缩减生产规模，造成大量失业；而政府因此采取的防止经 济衰退的措施又会导致通货膨胀。结果失业和通货膨胀并存。 东南大学硕士学位论文 第一章m b o 的由来及理论基础 魏茨曼建议实行共享经济制度。在这种体制下，工人的工资由固定的基本部分和利 润共享部分组成。这样对厂商来说，只要增加的收益大于劳动边际成本，厂商就对劳动 力有需求，会继续招聘员工；当总需求受到冲击时，厂商可以通过调整利润共享数额或 比例来降低价格，扩大产量和就业。在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充分就业和 抑制通货膨胀的双重作用。显然共享经济理论为m b o 和e s o p ( 员工持胶) 提供了有力的 理论解醴。 五、两要素理论 路易斯凯尔索( l o u i sk e l s o ，1 9 5 6 ) 于2 0 世纪j o 年代提出了两要素理论，其 基本思想是：在正常的社会经营运行中，任何人不仅通过他们的劳动获得收入，而且应 该通过资本来获得收入，这是人的基本权利。具体的作法是：公司直接将部分股票交给 管理者，管理者以分得的红利逐年偿还股票价值，全部偿还以后，股票归属管理者个人； 成立实施职工持股计划( e s o t ) 的信托基金组织，该组织向银行贷款购买企业股票，并 以分红偿还贷款，随着贷款的偿还，股票划归信托基金所有。 两要素理论大大推动了美国企业实施m b o 的进程，其所依据的理论假设是：当人们 为自己劳动时，就会更好地工作；而管理层为自己劳动的关键是在法律和经济两重意义 上搠有所在企业的资产。 6 东南大学硕士学位论文 第二章国内企业实施m b o 的现状与发展趋势 第二章国内企业实施m b o 的现状与发展趋势 2 1 国内企业实施m b o 的现状分析 一、国内企业实施m b o 的现实情况 从1 9 9 9 年四通产权改革开始，国内企业揭开了m b o 的序幕。其中有代表性的有粤 美的、深方大、宇通客车、洞庭水殖、鄂尔多斯、全兴集团、胜利股份、恒源祥、t c l 等，可谓是艰难起步、摸索前进。而随着近期一系列政策框架的初显端倪，许多公司纷 纷酝酿自己的m b o 方案，中介咨询机构甚至是国外的专业机构也开始积极参与。 与此同时，m b o 基金尤如雨后春笋般不断涌现。在亚商企业咨询公司率先公开组建 m b o 基金后，深圳国投携手花旗银行、梧桐基金、红塔创投共同筹建了申滨投资管理有 限公司，募集m b o 基金1 0 亿元。此后不久，新华信托设立了5 亿元的m b o 基金。上海 荣正更是推出了涉及5 0 亿资金的利宝m b o 基金俱乐部。市场热情空前高涨，国内企业 m b o 正逐步进入到全面推进的实质运作阶段。“” 二、国内企业实施m b o 的特点 从己发生的案例可以发现，由于时代背景、制度环境等方面的差异，与欧美企业通 行的m b o 相比，国内企业m b o 具有以下独特的特点： 1 、国内企业m b o 以战略性并购为主 国外企业m b o 的实施主要是由从事l b o 的投资银行家和企业管理层联手，通过大规 模借贷方式融资对目标企业进行收购，最终通过重组、资产分拆出售和上市等资本运作 获得高额的投资回报。据统计，2 0 世纪7 0 年代末期，这类收购占到当时并购总量的5 0 以上。所以，国外企业的m b o 大多是典型的财务性并购。 国内企业m b o 产生的类型目前主要有两种，一类是民营企业和集体企业的创业者及 其团队随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，企业的所有 权实现“回归”，如粤美的、深方大等；另一类是在国内产业调整、国有资本收缩退出 一般竞争性行业的大背景下，地方政府为了体现管理层在企业长期发展中做出的巨大的 历史贡献并保持企业的持续发展，在“国退民进”的调整中，把国有股权通过m b o 的方 式转让给管理层，如宇通客车、鄂尔多斯等。这两类m b o ，都属于战略性并购。 2 、国内企业m b o 以相对性收购为主 国外企业管理层和中介机构在发起m b o 时，收购股份一般达到公共公司在外发行股 份的9 0 以上，最终完成公司下市，实现管理层和中介机构对公司的私有化。而在国内 企业m b o 案例中，管理层在完成m b o 后，平均持股比例只达到公司总股本的2 5 左右， 仅能实现对公司的相对控股。所以，国内企业m b o 的实施只能形成管理层在股权上的相 对多数和对公司的相对控股。 东南大学硕士学位论文 第二章国内企业实施m b o 的现状与发展趋势 3 、国内企业m b o 的收购主体以多层次管理层为主 国外以美国k k r 公司为代表的中介机构在操作m b o 时，主要选择少数对企业经营和 企业价值具有重要决定作用的主要管理人员参与收购，并分配给具有吸引力的股份，以 保证收购后企业的持续经营。反观国内企业实施m b o 的案例，参与m b o 的管理层不仅有 公司的核心高管，而且范酮往往包括企业中层、大股东管理层、予公司管理层，甚至公 司的般员工，呈现出多层次、全方位的特点。例如在南钢m b o 案中，参加收购的管理 层实际人数就多达3 0 0 余人；而在收购金额高达2 5 0 亿美金的雷诺一纳贝斯克( r j r n a b i s c o ) 收购案中，参与m b o 的管理层仅有不到2 0 人。 产生这一现象的主要原因是国内企业m b o 普遍具有股权激励性。由于国内企业激励 机制的普遍缺失，实施m b 0 往往演绎成企业员工的一种激励形式，而且配以折价、奖励 赠送、分期付款等优惠措施，最终把企业的m b 0 和股权激励体化，使m b o 带有一定的 股权激励性质，转让形式也以协议转让为主。 4 、国内企业m b o 是目标公司外部性杠杆融资收购 国外企业m b o 通常在收购后对目标公司的财务结构进行调整，形成高财务杠杆的财 务结构。据统计，般的目标公司在收购前的债务与权益比为2 ：l ，收购后则高达8 ： 1 或9 ：1 。目标公司这种资本结构的变化，使收购者直接或问接获得巨大的收益。对比 国内企业的m b o ，所谓的杠杆效应却体现在收购主体上或管理层单方，而不是目标公司。 出现这一问题的原因在于国内m b o 收购的相对性决定了以管理层为主的收购方只能成为 目标公司的相对大股东，不能通过对目标公司的财务结构和资本结构进行调整来获取收 益，目标公司不可能成为m b o 后巨额杠杆融资的债务人。所以，国内m b o 的杠杆融资体 现在收购主体而不足目标公司本身。 5 、国内企业m s o 一般是间接收购 国外企业m b o 通常由企业高管、中介机构( 类似于k k r 公司) 、有限合伙人( 提供 购并融资的机构) 组成的团队直接购买目标公司并私有化。而国内企业实施m b o ，出于 规避有关法律的限制和未来主体运作的考虑，管理层普遍采用间接收购的方式完成m b o ， 管理层个人并不直接出面收购股权。间接收购有成立s p v 公司( 如粤美的、洞庭水殖、 佛塑股份) 、受让大股东股权( 如宇通客车、鄂尔多斯) 或利用第三方进行收购( 如信 托公司、持股会) 等主要方式。 三、现阶段国内企业实施的m b o 的定义 通过以上分析可以看出，国内企业现阶段实施的m b o 是特定条件下的有中国特色的 m b o ，其更为准确的定义应该是：以管理层为主的、与股权激励密切联系的通过外部杠 杆融资对目标公司部分股权进行收购并意在获取公司实际控制权的收购行为。 东南大学硕士学位论文第二章国内企业实施m b o 的现状与发展趋势 2 。2 国内企业m b o 有望进入快速发展阶段 。1 、国资管理体制改革的推动 国家“十五”计划纲要中指出：“对关系国民经济命脉和国家安全的重要企业，国 家必须控股：对其他企业，不必都要控股。”，由此，国有资产的战略性重组拉丌了序幕。 国有资本从一般性竞争行业的逐步退出，不仅为民营资本的进入创造了条件，也为国内 企业m b 0 的快速发展提供了契机。 2 0 0 2 年1 1 月8 日通过的十六大报告中将关于国有资产管理的表述从原来的“国家 统一所有，地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行 出资人职责，享有所有者权益”，预示着国有资产管理体制即将发生突破性的变革，也 意味着地方政府将可获得对其享有所有权的那一部分资产的处置权。 国资管理体制的改革大大调动地方政府的积极性，掀起了各地产权制度改革的高 潮，也推动了国内企业m b o 的发展。上海将m b o 列为进一步推进国有经济结构的战略性 调整和加快金融创新的重点工作之一。青岛市计划近期实现国有企业产权制度改革面达 到6 0 、国有资本从竞争性领域小型企业和5 0 的中型企业退出等战略性目标，而作为 青岛国有资产退出的有效方式之一，m b o 已经占据了重要的地位。青岛市经委有关官员 认为：经营者持股达不到决定性的程度，难以调动管理层的积极性：平均持股，不利于 管理层的稳定。受此影响，青岛市出现了近2 0 家企业批量试水m b o 的热潮，海信、双 星、澳柯玛均在其列。武汉市也规划用两年的时间，使9 0 左右的国有及国有控股企业 实现国有资本不占控股地位或不再持股，而且强调不仅要退出传统竞争行业，还要退出 可以推向市场的市政基础设施、经营性公用事业产业，并且对文、教、卫、体实行产权 多元化。同时对困企经营管理者和职工购买企业，给出了一次性付款优惠4 0 的政策， 大力支持m b o 。m 1 有关数据表明，地方政府分级管理的国有资产总量有4 5 万亿之巨，其中6 0 左右 需要逐步退出，可选择转让的对象主要是包括管理层在内的民营资本和外资，在这样的 宏观大背景下，国内企业m b o 无疑将进入一个快速的发展阶段。 二、企业经营调整、资产重组的需要 随着我国加入w t o ，除少数垄断行业外，多数行业已进入充分竞争阶段，不少昔f 的大集团、大企业已风光不再，纷纷进行大规模的资产重组，以求再生。大量由于多元 化带来的子公司必须剥离，而这些企业大多只能出售给原来的管理者和职工，企业分拆 带来的所谓紧缩型m b o 应运而生。 较早专业涉足m b o 的上海荣正咨询公司总经理郑培敏预计，随着企业强调主业突出 和增强核心竞争力，重视实质的产业运作，公司紧缩型m b o 将迅速增多，已发生的典型 案例有万科( 0 0 0 0 0 2 ) 向管理层出售万科礼品子公司和刘瑞旗将恒源祥以m b o 方式从世 茂股份( 6 0 0 8 2 3 ) 中剥离出来的案例。“” 东南大学硕士学位论立 第二二章国内企业实施m b o 的现状与发展趋势 三、法律环境逐步改善 2 0 0 2 年6 月2 4 日财政部恢复了国有股权向非国有股单位转让的政策，使得国有企 业经营者持股成为可能。2 0 0 2 年9 月2 4 同，洞庭水殖发布公告，称公司的国家股转让 计划获财政部批准，泓鑫控股成为洞庭水殖的第一大股东。由于泓鑫控股的第一大股东 常德晟禾农业有限公司的实际控制人罗祖亮其实就是洞庭水殖的董事长兼总经理，因而 本次收购实质上是一次典型的m b o 。洞庭水殖成为财政部恢复“国转非”后首家获得批 准的公司，标志着规范后的m b o 重新起航。 2 0 0 2 年l ( ) 月8r ，中国证监会公布了上市公司收购管理办法和。卜市公司股 东持股变动信息披露管理办法，明确将管理层收购的行为列入其中，并突出了中介机 构和独立董事的重要作用，标志着政府在对m b o 这种方式进行肯定的同时，已将m b o 的 规范列入日程。可以预见，随着政策框架的逐步清晰，国内企业m b o 即将走出灰色地带， 进入阳光操作时期。c l 目 四、金融手段有所突破 2 0 0 1 年1 0 月中华人民共和国信托法的实施以及2 0 0 2 年5 、6 月信托投资公 司管理办法和信托投资公司资金信托业务管理暂行办法的相继出台，建立了信托 制度相对完善的法律体系，也为国内企业m b o 提供了重要的金融工具。国内企业m b o 引 入信托工具后，不仅可以解决以往设立s p v ( s p e c i a lp u r p o s ev e h i c l e ) 公司带来的 资金来源、投资限制和高额税收等问题，还能大大降低杠杆融资方的风险，使杠杆融资 在收购中发挥更大的作用。 在商业贷款用于m b o 方面，由于国有商业银行对股权质押贷款的限制还很严格，业 务突破不易。但是，巨大的市场机会已经吸引了一些非国有银行或金融机构，目前民生 银行已经丌展了针对个人股权质押的贷款业务，中信实业银行也在“悄悄”进行专门针 对m b o 的股权质押贷款，而江浙、广东等发达地区的农村信用合作社已在为m b o 提供过 桥贷款。 另外，海外资金和民间资本也通过设立m b o 投资基金的方式开始为国内企业m b o 提 供资金支持。 五、投资需求的支持 国内m b o 市场的良好前景吸引了国内外大量的资本，投资需求十分旺盛。 目前，信托公司为m b o 提供融资的实践已经有所突破。新华信托已经在国内率先推 出了“m b o 资金信托计划”，有2 亿元资金用于上市公司管理层收购。2 0 0 2 年，由衡平 信托投资有限责任公司发行的全兴m b o 资金2 7 亿元的信托计划已经募集完毕，这也是 西部国企与信托公司首度合作完成m b o 收购计划的成功案例。 正在组建的m b o 投资基金也为数不少。继新华信托推出了第一家正规的m b o 基金， 上海亚商咨询公司2 亿元的m b o 基金、红塔创投等联合筹建的1 0 亿元的“中国m b o 投 资基金”以及由荣正咨询发起的利宝资本俱乐部( l b o c a p i t a lc l u b ) 都在迅速筹集中。 东南大学硕士学位论文 第二章国内企业实施m b o 的现状与发展趋势 除了国内资本，国际资本也对国内的m b o 市场产生了浓厚的兴趣。世界第六大保险 公司商联保险旗下的专业m b o 基金英联投资近期也进入了中国，其中圈首席代表 rjc h a r d h u g h e s 透露，该公司己在中国市场投入一亿美元。r i c h a r di _ i u g h e s 认为：“叶i 国的m b o 市场非常大，大到足以令全世界的投资银行都眼红的地步。”“”“” 东南大学硕士学位论文 第三章国内企业实施m b o 的积极作用及目前存在的问题 第三章国内企业实施m b o 的积极作用及目前存在的问题 3 1 国内企业实施m b o 的积极作用 一、降低代理成本、完善激励机制 长期以来，国有企业的改革思路一直是做好所有权与经营权的分离，政企分开、承 包经营、股份制均是这一思想的体现。然而，两权分离虽然让经营者摆脱了以往的束缚， 但也带来了“所有者缺位”的问题。由于国有和绝大多数集体企业历史上产权不明晰， 而企业的经营管理层( 也就是公司的实际控制人) 为股东创造的巨大财富在我国现行的 薪酬体系下又不能得到应有的肯定和回报，企业经营者出现了以权谋私的行为，他们支 出大量的职务开支，浪费大量的企业资源，使得经营者应为股东创造的利益与其实际工 作业绩之间出现了较大的差额代理人成本，甚至出现了储时健现象、李经纬现象， 损害了所有者的利益。另一方面，作为国有资产的代理人( 包括省一级政府、财政部门、 国资部门、集团公司等) 由于信息不对称、激励机制无效等，无法对下一级代理人进行 更为有效的监督，无法从根本上防止和消除代理成本的产生。“” 而实施m b o 、让企业的管理层拥有企业部分股权甚至是控股权，则能使企业过度分 离的所有权和经营权重新合一，有效地激励管理者的工作绩效。m b o 后，由于经营者个 人的利益与其他股东的利益趋向一致，企业能够有效地降低代理成本，最终增加所有股 东的权益。对于这一点，科龙的股权改革做出了有力的佐证。1 9 9 9 年底，顾雏军入主了 连续亏损的广东科龙电器，由于其本人拥有公司2 0 6 的股份，企业降低成本的措施迅 速见效，2 0 0 2 年上半年空调成本比上年同期下降了2 5 3 ，冰箱成本比上年同期下降了 1 4 6 ，科龙2 0 0 2 年中期即实现盈利1 1 2 亿元，仅半年时间就一举扭亏。” 二、优化公司治理结构 管理者通过m b o 成为公司的股东，获得公司的剩余控制权和剩余索取权，这有助于 管理者与公司其他股东之间的利益平衡，也有利于形成合理的公司治理结构。 m b o 作为一种制度创新，对于企业降低代理成本、提高经营管理效率以及社会资源 的优化配置都有着重大的意义。公司在完成m b o 后，管理者的个人资产在企业资产结构 中的比例大幅上升，公司资产所有者和公司管理者之间的委托代理链被内部化。在公司 实际运作中，由于管理者拥有公司较大比例的剩余控制权和剩余索取权，他们会强化自 我控制，进而优化公司的治理结构。“ 三、实现“国退民进”，解决国有股减持的难题 中国已由计划经济转向市场经济，除了电信、银行、电力等少数行业，大部分行业 都进入充分竞争阶段，国有资本的战略性退出已迫在眉睫。但是，由于历史的原因，国 有资本的总量十分庞大，短时间内集中退出的难度较大，为此，国家相继出台了一系列 1 2 苎堕塑主兰些笙! l 笙三童里堕垒些塞堕坚1 2 塑塑堡堡里墨! 堕堡垄竺塑些 鼓励外资参与国内企业产权并购和民营资本改组国有企业的政策，以图解决国有股减持 的难题。 事实上，随着2 0 0 2 年9 月财政部重丌国有股权的转让，m b o 己成为吸收各类投资者 参与国有股减持的重要渠道，正在国企改革中发挥着日益重要的作用。可以推断，m b o 即将成为与外资并购、民营企业收购国有企业并列的国有资产退出的第三个主要渠道， 这一趋势也将对国家、企业和管理层个人产生积极而深远的影响。 3 2 国内企业在实施m b o 过程中存在的问题 众所周知，国外公司一般在分拆业务、剥离资产、母公司需要筹集现金避免财务危 机等情况下实施管理层收购，完全是一种市场行为。而我国目前的m b o 目的多为明晰产 权或激励高管等，因此行政性安排起了决定性的作用，与国外管理层收购产生背景与出 发点是不同的。由于先天不足，国内企业在实施m b o 的过程中已经出现了一些风险和隐 患。具体表现在以下几个方面： 一、定价难保公正，国有资产可能流失 在m b o 操作中，转让股权或资产的定价是一个关键问题，决定了m b o 最终成功与否。 国外对股权和资产定价有一整套规范的定价规则和方法，并且通常聘请具有专业资格的 中介评估机构去具体操作。更重要的，国外m b o 是在一个公开的完全竞争的市场下进行 的，保证了收购定价的公平公正。例如在1 9 8 8 年1 0 月美国第十九大工业公司雷诺一纳 贝斯克( r j rn a b i s c o ) 管理层融资购并案这个当时世界上最大的融资购并案发生时， 由于有包括k r r 在内的多个外部竞标方参与，要约收购价由管理层最初报出的7 5 美元 胶一路走高，最终k r r 以1 0 9 美元的高价击败管理层取胜。这个价格比收购前市场交易 价每股5 0 美元左右整整上涨了一倍，由于市场的公开操作机制，股东们获得了丰厚的 回报( 当时正是美国股市大熊市时期) 。m 雷诺一纳贝斯克l b o 案竞标方情况表( 表2 ) 麟懑勰糍鬻戮 管理团队攮初出价7 5 美元殷 美国捷运公司 1 管理集团希尔森一莱曼一赫顿公司 所罗门公司 公共关系顾问公司 2k r r 公司k r r 公司阵容最为强大，晟终以 德雷克塞尔伯纳姆兰伯特公司 1 0 9 羹元股取胜，收购总 摩根一斯坦利联台公司 金额达2 5 0 亿美元 东南大学硕土学位论文 第三章国内企业实蓝m b o 的积极作用友目前存在问题 l 沃塞斯坦佩雷拉公司 福斯特曼利特尔联合公司 i 。 祸斯特曼利特尔联合公司 j 戈德曼萨克斯联台公司 i 。 箱一波二顷公司销一波| ：顿公司 而在现阶段国内企业的m b o 实践中 争的市场中进行的，而是协议转让为主 失的可能性极大。” 国有资产的出售并不是在完全竞争甚至相对竞 “分、赏、折”的现象普遍存在，国有资产流 部分国内企业m b o 收购价格一览表( 表3 ) 谢黼獭蘸磐黼獭瓣瓣黼磁稳濑戮麟骥礅熬l豢缴霸鳃 胜利股份 1 7 6 52 2 7 2 2 7 方火a 3 6 1 43 0 8 3 2 834 5 粤荧的a 2 21 92 9 5 3 0 040 7 佛塑股份 2 9 4 62 9 5 3 2 6 宇通客车 1 7 1 9来披露69 7 洲庭水殖 2 9 957 55 8 6 特变i b t 1 1 4 61 2 43 13 4 1 全兴集团 6 7 7 擅净资产收购 恒源祥 1 0 0 9 2 0 0 万元现金收购4 0 0 0 多万无净资产 注：表中数据来自公开资料整理汇总 从现有的m b o 收购案例来看，转让价格较低的现象十分普遍，许多转让价格甚至低 于公司的每股净资产。例如：粤美的的第一次转让价为2 9 5 元，第二次转让价为3 元， 均低于公司2 0 0 0 年每股净资产4 0 7 元；深方大的第一次转让价格为3 2 8 元，第二次 为3 0 8 元，均低于公司2 0 0 0 年每股净资产3 4 5 元，当然上述公司原有大股东持有的 股权均为法人股，其转让价格低于净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而 做出的决定，也不违反现有的任何规定。值得注意的是，宇通客车根本就没有披露转让 价格。 众所周知，国有资产的转让是一个很敏感的问题，尤其是转让给个人。由于目前国 内缺乏完善的产权交易市场，缺少价格发现机制，如何对拟转让的国有资产进行合理定 价还有待进一步探索。 目前市场普遍的观点似乎是转让价格高于每股净资产国有资产就“保值”了，低了 1 4 东南大学硕士学位论文 第三章国内企业实施m b o 的积极作用及目前存在的问题 就“流失”了，这是有失偏颇的。由于每股净资产是从会计角度对企业历史的纪录，并 不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使是按照高于每 股净资产的价格出售也可能是一种“流失”。从这个角度来说，尽快建立科学的估价体 系已成为当务之急。 m b o 收购价格的最终确定f - i 前看来还是买卖双方谈判的结果，其目前唯一的准则是： “股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”( 国资企发 1 9 9 7 3 2 号) ，因此每股净资产就成为上市公司国有股权m b o 的价格底限。而在实践中 其实应该以买卖双方共同认可的社会平均回报作为收益率( 或称折现率) 来确定评估价 格。当然，在评估价格基础上进行市场竟价则更为科学合理。” 掘2 0 0 3 年7 月来自国资委的最新消息。有关国有产权转让的一系列政策法规( 包 括企业国有产权转让暂行办法、上市公司国有股转让暂行办法等) 即将出台，这 将进一步规范国有产权的转让行为和对企业m b o 行为的审批工作，进而推动国内企业 m b o 的健康发展。 二、协议转让，中小股东无法平等参与，其利益可能受损 国外企业的m b o 多采用公开竞价，但国内企业的m b o 则往往是由管理层与出让方代 表政府达成高度默契，采用协议转让的方式进行，信息披露不充分，定价标准模糊。 这种转让方式显然有悖于市场“三公”的原则，因为中小股东无法平等参与，其利益极 有可能受损。 为了保证中小股东参与公司股权转让的平等权利，公司法第3 5 条明文规定有限 责任公司中股东转让股权时必须经全体股东过半数同意，上市公司收购管理办法也 规定股份公司的股权转让达到相当比例后必须进行要约收购。但是，在现有的市场环境 下，这种制衡机制无法得到有效的发挥，m b o 中协议收购仍将在很长时问内大行其道。 在上市公司m b o 中，管理层普遍通过成立一个壳公司廉价地收购非流通股，而普通 的个人投资者只能是望洋兴叹，被剥夺了廉价投资法人股的选择权；而由于流通股市价 远高于法人股转让价，收购者实质上不会进行二级市场的要约收购，其他投资者也就实 质上被剥夺了与收购者进行收购竞价的选择权。因此整个收购过程并没有经过充分博弈 和选择。 公司实施m b o 后，企业实现了所有权与经营权的统一，从表面上看，持有股份的管 理层与中小股东的利益更趋一致。但是，由于管理层收