（工商管理专业论文）风险价值（VAR）与投资基金风险管理.pdf

1 ：商管理硕士学位论文 内容摘要 随着中国经济的高速发展，证券资本市场的不断完善，证券投资 基金这种集专家理财、组合投资、分散风险的金融工具在中国从产生 开始，短短十几年的时间，发行规模和市场价值双双超过1 0 0 0 亿元， 在证券市场中的地位日益显著。截止目前为止，共有1 4 家基金管理 公司管理着5 0 余家契约型封闭式基金和1 0 多家开放式基金。2 0 0 2 年允许外资参股国内基金管理公司的政策的出台，为基金业的国际化 发展提供了更大的机遇。 在基金业发展的同时，基金管理公司在金融市场投资时不可避免 地受到来自于金融市场的风险。中国金融市场在发展中呈现出前所未 有的波动性，使得中国证券投资基金面临着日趋严重的金融风险，不 仅影响着其正常运营和生存，还对中国经济及金融的稳定发展造成严 重的威胁。如何在风险不断加剧的金融环境中得以生存，并在竞争中 取胜，明智的策略就是进行积极主动的风险管理。 如何将v a r 技术应用在中国基金管理公司的风险管理中，是本文 研究的主要目的。本文通过借鉴美国基金管理公司中v a r 的应用模 式，分析我国基金管理公司的风险管理模式产生的背景和存在的问 题，对比中外基金管理公司风险管理模式的不同之处，利用实证的方 法研究v a r 方法在中国证券投资基金风险管理中的应用，提出了该方 法是有效的和科学的。 在前言部分介绍了文章研究的背景和理由。正文由四部分组成。 第一章介绍了v a r 的产生、发展和基本概述。从v a r 产生的背景 介绍开始，描述了v a r 的产生背景、发展趋势和应用范围。在v a r 的 基本概念和计算方法的介绍中，简单叙述v a r 的一般概念和三种主要 训。算方法。 第二章分析美国投资基金风险管理中v a r 的应用，从公司投资风 险管理制度和内部控制制度两方面介绍了美国投资基金的风险管理 制度，重点论述了风险管理技术中风险测量、风险监管、风险限额和 工商管理硬士学位论文 绩效评价四个组成部分，并从信息报告、资源配置和业绩评价三个方 面介绍v a r 在投资基金风险管理中的应用及对应用环境的分析。 第三章在简要介绍中国投资基金的风险管理现状的基础上，探讨 国内投资基金风险管理技术中v a r 缺乏的原因；在分析国内投资基金 风险管理体系的基础上，评价国外的风险管理模式对我国的借鉴意 义。 第四章主要从基金管理公司风险报告中v a r 的应用和基金绩效 评价中v a r 的应用两个方面，分析了v a r 方法在中国证券投资基金风 险管理中的应用前景。 本文的主要贡献在于，系统梳理了国外基金管理公司风险管理中 v a r 的运用特点和成效，通过对v a r 在我国基金公司风险管理报告和 基金业绩评价体系中应用的实证研究，得出了一些肯价值的结论，对 于加强我国投资基金风险量化管理具有一定的指导意义。 【关键词】证券投资基金，v a r ，风险管理，风险管理技术 2 丁商管理硬士学位论义 a b s tr a c t s w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e t s e c u r i t i e si n v e s t m e n t f u n dt h a th a st h ec h a r a c t e r so f p r o f e s s i o n a la n dc o r p o r a t ei n v e s t m e n t ，r i s k d i s t r a c t i o nh a sb e e nl a u n c h e di nc h i n a t h ef u n ds c a l ea n dm a r k e tv a l u e h a sr e a c h e dah u n d r e db i l l i o n sr m bu pt on o w m o r et h a n5 0c l o s e d f u n d sa n d15o p e n e do n e sb e l o n gt o14f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e s ( f m c s ) t o d a y i n2 0 0 2 ，t h ep o l i c yt h a tf o r e i g nf u n d sc a ni n v e s tc h i n e s e f m c sw a sc a r r i e do u t t h i si n d i c a t e sm o r e o p p o r t u n i t i e s t ot h e i n t e r n a t i o n a ld e v e l o p m e n to f o u rf u n di n d u s t r y t h ef m c si n e v i t a b l yi sc o n f r o n t e df l n a n c i a lm a r k e t r i s k si nt h e i r d e v e l o p m e n t s i no r d e rt or e d u c et h er i s k sa n ds u r v i v el nt h ed r a s t i c m a r k e t - c o m p e t i t i o n ，a c t i v e a n dv o l u n t a r yr i s k m a n a g e m e n t i st h e a d v i s a b l es t r a t e g yt h a tc a nl e a dt ot h ef i n a lv i c t o r y t h i sa r t i c l ef o c u so nh o wt ou s ev a l l i nr i s k - m a n a g e m e n ti nc h i n a s f m c s b a s e do nt h ea n a l y s i so fv a r sa p p l i e dm o d eo fa m e r i c a nf m c s i tm a k e s c o m p a r i s o n o fd i f f e r e n c e so fv a ri nc h i n a sf m c s r i s k m a n a g e m e n tt h r o u g ht h ew a yo fd e m o n s t r a t i o n ，t h u s ，v a r i s t e s t i f i e de f f e c t i v ea n ds c i e n t i f i c t h ea r t i c l ec o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s c h a p t e r1 i sag e n e r a li n t r o d u c t i o nt ot h eh i s t o r y , i t sd e v e l o p m e n t t r e n di nt h ef u t u r ea n dg e n e r a la p p l i e ds c o p e m e a n w h i l et h eg e n e r a l c o n c e p t so fv a r i t sc o m p u t a t i o n a lw a ya r er e c i t e di nt h i sc h a p t e r c h a p t e r2a n a l y z e st h ea p p l i c a t i o n so f v a r i na m e r i c a nf m c sf r o m t h e f o l l o w i n ga s p e c t s ：i n f o r m a t i o nr e p o r t ，r e c o u r s e c o l l o c a t i o na n d p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n a n dw ei n t r o d u c et h e r i s k - m a n a g e m e n t t e c h n o l o g yo fa m e r i c a ni n v e s t m e n tf u n d st h r o u g ht h ed e s c r i p t i o no f r i s k m e a s u r e m e n t ， r i s k - s u p e r v i s i n g ， r i s k l i m i t sa n d p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o n 玉塑笪型鲤竺垫熊苎 c h a p t e r 3d i s c u s s e s t h e b a c k g r o u n d o fc h i n a sf m c s r i s k - m a n a g e m e n tp a t t e r n 0 娃氇eb a s i so ft h ea n a l y s i so f c h i n e s ef m c s r i s k - m a n a g e m e n tm o d u l e ，w ea p p r a i s et h er e f e r e n c eo ff o r e i g nm o d u l e s t o c h i n a c h a p t e r4c o n s i s t so ft w os e g m e n t s ：t h ed e m o n s t r a t i o no fv a r o n f m c si n f o r m a t i o nr e p o r t sa n df u n d sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n a n dw e p o i n to u tt h a tt h ef o r e g r o u n di na p p l i c a t i o n so fv a r i nc h i n e s ef u n d s r i s k - m a n a g e m e n th a s ag r e a tf u t u r e t m a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sa r t i c l ei st h ed e m o n s t r a t i o ns t u d yo fv a r o nf m c ，si n f o r m a t i o nr e p o r t sa n df u n d sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，i tp o i n t s o u tt h ed i r e c t i o ni na p p l i c a t i o n so fv a ri nc h i n e s ef u n d s ， 【k e y w o r d s 】 s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d ，f u n dm a n a g e m e n t c o m p a n y ( f m c ) ，v a r ( v a l u e a t r i s k ) ，r i s k - m a n a g e m e n t , r i s k - m a n a g e m e n tt e c h n o l o g y 2 1 豳管埋坝i j 学位论义 _ 上- j l 刖吾 在现代金融市场f f l ，证券投资基金已成为一利，币：娑的金融：f 具。自从 投资基金1 8 6 8 年始创于英国以米，在上个世纪7 0 年代得到了飞速的发展， 业已成为国际融资体系的主要渠道，是现代证券市场- l i 不可缺少的金融产 品。到2 0 0 0 年底，全球开放式基金总资产达1 2 万亿美元，尤其是在基金 业最发达的荚i 圈1 1 j 场，7 1 ：放式基= ；：不仅大火超过了l 删侦、股票、公司债券 等证券发行丽值总额，而且超过了俪业银行的存款总额和贷款总额。 随着我圜基金体制改革的不断深入，尤其趟国家在企业，札杈、财政、 金融制度等经济体制改革，整个社会和老百姓的姒寓的快速穆 累，对投资 上具一口l 利l 仓u 新要求使得投资基金在8 0 年代后期终于拍：l i l 囤起步。经过近十 年的发展，在1 9 9 7 年1 1 月1 4 口颁们和实施的证券投资基金暂行办法 标志着我国证券投资基金进入了个规范化发展f j , j 1 1 、j 。截止翻前为止， 我国共柯1 4 家正j = 的规范运作的投资基金管理公司诬：理着5 0 余家契约j = 封闭式基金平1 0 多j i 丌放式基金，发行规模和市场价僦均超过1 0 0 0 亿元， i ! i 有j l j 国证游i l j 场1 0 的i l ，场份额，成为小国征券i l i 场i ：举足轻重的投资机 构。 i 。 证券投资基 ；= 将投资并的资氽集中起来，通过业删财、组合投资、 分散风险的投资方j l = 来达到获取投资收谧的标。+ 作为证券j 阿场融资的重 要一l 具和社会资源有效配置的承要渠道，基金业的规范和稳定发展将推动 巾国证券市场进一步规范化发展，推动巾国金融体系的进一步完普，埘i f 一 国经济的n j 持续性发展产生积极影响。 基金管理公硐在= ；= 融m 场投资i i , t ；i v a b = i c ( 1 一1 ) 其中，p 为证券组合在持有期内的损失： ” v a r 为置信水平c 。f 处于风险的价值。 从上面的定义，我们可以归纳出以下几个特点： ( 1 ) 、v a r 其实是“处于风险中的价值”，是资产或组合价值的潜在损 失。用方差或标准差等指标来描述组合的风险只是测量了收益波动性的偏 离程度，没有明确指明偏离的方向。实际应用中投资者最为关心的是负偏 离( 损失) ，v a r 是描述这种负偏离的较好的指标。 ( 2 ) 、v a r 方法是把某一金融资产或证券组合的风险归纳起来用一个综 合数值来衡量，把资产或组合的潜在损失用货币单位表达出来。与灵敏度 方法和波动性方法相比较，给人的直接影响更深，更容易理解。 ( 3 ) 、v a r 是一个数值，这个数的计算涉及到资产头寸的当前市场价值、 单位市场风险因子的灵敏度和市场风险因子的波动程度等内容。其中最重 要的是对市场风险因子( 如利率、汇率、股价等) 波动性测量。实际应用 中，一般用方差来度量风险，用相关系数来度量各金融工具间的关系。 ( 4 ) 、v a r 有两个重要的参数持有期和置信皮，任何v a r 只有在给 定这两个参数的情况下才有意义，参数的选择具有主观性。在正态分布的 。假设下，不同参数下的v a r 是可以相互转换的。下面小节介绍了这两个参 数是如何确定的。 工商管理颓士学位论文 2 、v a r 的参数选择 在v a r 的定义中，有诱个重要参数一持有期( 或目标区间一t a r g e t h o r i z o n ) 和置信水平( c o n f i d e n c el e v e l ) 。 测定v a r 的第一步是选择置信水平与持有期。置信水平和持有期的选 择都具有某种主观性。例如，巴塞尔银行监管委员会选择的置信水平为9 9 ， 持有期为1 0 天，还要对计算出的v a r 值乘以一个扩大因素3 ，以满足最低 的监管需求。这种选择是对频繁监督的成本与及早发现潜在问题的收益进 行权衡的结果。 ( 1 ) 、持有期的选择 持有期是计算v a r 值的周期。它的确定与相应头寸的清算周期有关。 由于波动性与时间周期呈正相关，所以v a r 随持有期的增加而增加。对于 姒r 的使用者而言，持有期可以根据投资组合的特点决定。商业银行由于 其投资组合的交易非常频繁而选择的持有期通常为1 天。相反，像养老金 这样的机构投资者由于对风险敝口头寸的调整一般比较慢而选择的持有期 通常为1 个月。由于持有期应该与投资组合正常清算的最长时间一致，所 以它与头寸的流动性即完成正常交易量的时问有关。 选择持有期时往往需要考虑四种因素：流动性、正态性、头寸调整和 数据约束。通过对四个因素的考察，后三个因素都建议采用较短的持有期。 实际应用中，当回报服从正态分布时，由于波动性与时间范围的平方根同 比例增加，在不同持有期下的v a r 可以通过平方根转换。 ( 2 ) 、置信水平的选择 置信水平又叫置信度，它是指根据某种概率测算结果的可信程度。如 果我们把风险理解为风险因素在期望值附近的变动的话，置信水平有助于 我们计算该因素变化的范围，进而计算某一时间段内头寸价值的变化。 置信水平的选择同样比较主观。例如，巴塞尔委员会选择的置信水平 为9 9 ，这也是对监管者确保金融体系稳健安全的要求和过高资本充足率对 银行经营收益的不利影响进行权衡的结果。而v a r 的使用者选择的置信水 平差距较大。信孚银行选择的是9 9 ，化学银行和大通银行选择的是9 7 5 ， 花旗银行选择的是9 5 。4 ，而美洲银行与j p 摩根使用的则是9 5 。从v a r 的定义我们知道，置信水平越高，v a r 的值就越大。 】二掏t 茸理硕j ：学位呓文 置信水平的不同是否真正重要取决于v a r 的用途。一般依赖于以下几 方丽的需要： 、有效性验证 置信度越高，实际损失超过v a r 的可能性越大，这种额外损失的数目越 少，为了验证v a r 预测结果所需的数据越多。实际中，要获得大量的数据 是需要很高成本的，限制了较高置信水平的选择。则要提高v a r 实际计算 中的有效性，置信度不应该选的太高。 、风险资本的需求j i ， 在考虑内部资本需求时，置信水平选择依赖于金融机构对极值事件风 险的厌恶程度。其厌恶程度越高，允许准备更加充足的风险资本来补偿额 外损失。相应的，用v a r 模型确定内部风险资本时，安全性越高，置信水 平选择也越高。置信水平反映了金融机构维持机构安全性的愿望和抵消设 置风险资本对银行利润的不利影响问的均衡。 、监管要求 金融监管当局为保证金融系统的稳定性，会要求金融机构设置较高的置 信水平。例如巴塞尔委员会1 9 9 7 年底生效的资本充足性条款中要求的置信 度为9 9 。 、统计和比较的需要 不同的机构使用1 i 同的置信水平报告其v a r 数值。如果存在标准的变 换方法，将不同置信度下的v a r 转换成同一置信水5 严下的v a r 进行比较， 则置信水平的选择就无关紧要了。例如，在正态分布的假设条件下，一种 置信水平下的v a r 可以方便地转换成另一种置信水平下的v a r ，故在此条件 下可以选择任意水平的置信度，不会影响不周金融机构间的比较。如果不 服从正态分布或一些具有类似性质的分布，则一种置信水平下的v a r 数值 无法说明另一种景信水平下的情况。； 总之在不同目的下有不同的置信水平：当考虑v a r 的有效性时，需要 选择较低的置信水平；而内部风险资本需求和外部监管要求则需要选择较 高的置信水平；基于统计和比较的目的需要选择中等或较高的置信水平。 ( 3 ) 、v a r 参数的转换( c o n v e r s i o no fp a r a m e t e r s ) v a r 的大小取决于两个参数：持有期和置信水平。不过，不同参数下 工商管理硕士学位论文 的v a r 之间是可以相互转换的。 、持有期之间的转换。 假定瑚，表示一天的时间间隔一h 计算出来的，而时间间隔为加的相对 v a r 为： v a r r = v a r “f 、置信水平之间的转换 我们只要举个简单的例子就可以了：例如，j p 摩根开发的r i s k m e t r i c s 系统选择的置信水平为9 5 ( 即1 6 5 ) ，持有期为1 天；而巴塞尔 委员会建议的置信水平为9 9 ( 即2 3 5 ) ，持有期为1 0 天。对一个金融机 构而言，两种要求下得出的v a r 是能相互转换的。假定v a r 。是巴塞尔委 员会的标准，i 葡i v a r 脚是j p 摩根的标准。那么 v a r 。c = 删r 删尝4 t = 4 4 6 v a 尺删 当然，这种转换要求的前提是投资组合的头寸在持有期内保持不变， 并且不包含期权。 二、v a r 计算的主要方法 根据市场因子的波动性估计证券组合价值变化和分布的方法主要有两 类：模拟方法( 全值模型) 和分析方法( 局部估值模型) 。目前v a r 的计算 方法是基于对这两种方法的选择和组合，典型的三类方法是历史模拟法、 分析方法和m o n t ec a r l o 模拟法。 历史模拟法采用市场价格和收益率的历史变化来构造一个组合未来的 可能损益分布，然后再从这个分布出发来估计组合的v a r 。该方法假定组合 回报的分布为独立同分布，市场因予的未来波动与历史波动完全一样。 分析方法是用资产收益的历史时间序列数据来计算资产或组合的标准 差和相关系数，然后在正态分布的假定下，基于这些方差和协方差系数来 计算组合的标准差从而确定相应的v a r 。 m o n t ec a r l o 模拟法是通过给定被认为能恰当的刻酾或近似模拟市场因 子可能变化的变量的统计分布来计算潜在收益和相应的v a r 。它用市场因子 的历史波动分布的参数来产生未来波动的大量可能路径来随机模拟未来市 场因子的分布。 其中分析方法要求市场因子变化服从正态分布，其他两种方法没有这 三塑篁堡堡_ 主堂堡堡塞 方面的要求。分析方法是一种局部估值韵方法，其它两种模拟方法为全面 估值方法，能反映市场因子变化而导致的证券组合价值的完全变化。 下面以表格形式来比较三种方法的优缺点。 方法特点 优点： 、概念直观、计算简单、实施容易； 、非参数方法，不需要假定市场因子变化的统计分布，可有效处 理非对称及“厚尾”问题； 、无须估计参数，没有参数估计风险，不需要市场动态性模型， 避免了模型风险； 、全值估计方法，能较好处理非线形、市场大幅波动情况。 历 缺点： 史 、假定市场因子的未来变化与历史变化一样，服从独立同分布， 与实际会融市场变化不一致； 模 、需要大量历史数据，通常样本数据不少于1 5 0 0 个； 拟、计算的v a r 波动性较大，容易导致风险高估： 法 、难以进行灵敏度分析l 、计算能力要求高。 优点： 、计算简单； 、计算量最小。 1 分 缺点： 析 、对极端和非证常事件无法处理； 、对金融市场的“厚尾”现象无法处理； 方 、不能充分测量非线形工具的风险，只是一种局部的近似计算； 法 、存在参数估计风险和模型风险。 优点： 、最全面有效的计算方法； 、可产生大量情景，比历史模拟方法更糟确和可靠； 、全值估计方法，可以处理非线形、大幅波动及“厚尾”问题； m o n t e 、可模拟回报的不同行为和不同分布。 c a r l o 缺点： 法 、产生的数据序列是伪随机数，可能导致错误结果；随机数中存在 群聚效应而降低模拟效率； 、依赖于特定的随机过程和所选择的历史数据； 、计算量大、计算时间长，比前面两种方法更复杂； 、具有模型风险。 t 商警艇砸：l ：掌证论文 从一l 表的优缺点眈较可强看国，实践审没有完美的计算方法。在实际 应用过程孛鼹要把各方法在计算效率、所需信息和准确性等方蕊平簿考虑。 关键是准确理解每一中方法的缺点并进行控制，用最简单的方法得刎最有 价值的信惠，两不是畜西追求诗弊精度。 i 商管理硬：i ：学位论文 第二章美国投资基金风险管理中v a r 的应用 第一节美国投资基金的风险管理 一、美国投资基金风险管理现状 近2 0 多年来，美国投资基金取得了长足的发展，基金资产规模从1 9 8 4 年的3 7 0 0 亿美元增长到了1 9 9 8 年的4 5 万亿美元，年均增长幅度达2 1 。 美国证券投资基金规范的投资运作成熟的风险管理体系、健全的内部控 制，对促进基金业的发展功不可没。 目前，在美国证券投资基金管理公司的基金管理业务中，管理投资风 险的技术和防范操作风险的制度共同构成了内部控僚i 滞0 度的基本框架。在 美国证券投资基金管理公司中，内部控制成为风险管理控制的主要手段。 “内部控制”概念源于1 9 4 9 年美国会计师协会( a i a ) 发表的一份专门报 告，此后一直在财务审计中应用，直到1 9 8 8 年，美国注册会计师协会( a i c p a ) 在第5 5 号审计准则公告中，才首次引入风险导向型的内部控制，并从风险 控制的角度认识到内部控制的实质在于合理地评价和控制风险。1 9 9 2 年美 国反对虚假财务报告全国委员会( c o m m i t r e eo fs p o n s o r i n go r g a n i z a t i o n o ft r e a dw a yc o m m i s s i o n ) 出版的报告内部控制的整体框架进一步提 出了“内部控制系统”( i n t e r n a lc o n t r o ls y s t e m s ) 概念，即“内部控制 是企业董事会、管理人员和其他职员实施的一个过程，其目的是提高经营 活动的效果和效率，确保财务报告的可靠性、促使与可适应的法律相符合 而提供的一利，合理的保证”，同时指出有效的内部控制系统应当由五部分组 成，即控制环境、风险评估、控制活动、会计信息及传导机制和自我评估 及监控等组成。而量化的风险识别和限额控制是风险评估和控制活动的中 心。 基于以上内部控制制度要求，美国投资基金通过建立动态量化的风险 管理系统来管理投资风险和操作风险。 二、美国基金风险管理制度 工商管理硕士学位论文 风险管理包括对风险进行识别、衡量以及防范的方法和措施。 要进行风险管理，首先必须识别和剖析风险的起源和种类。资产投资 管理是证券投资基金业务的核心，其面临的风险主要有两类：一是投资风 险，主要包括与基金投资相关的市场风险、流动性风险、信用风险等。二 是操作风险，是在基金业务操作中因人为因素或管理系统设置不当造成操 作失误而产生的可能损失，包括因为公司内部失控而产生的风险。 对于投资风险的管理，大多通过模型化、电脑化的风险测量技术，对 其进行追踪分析和测量，并通过调整投资组合来控制风险的限额。而对于 操作风险则多从制度上加以防范，通过明确的管理程序使之得以控制。因 此，为了充分体现专家理财的优势，在美国投资基金管理中应有一套完善 的投资风险管理和控制制度，从技术上量化风险，从制度上控制风险。下 面简要介绍美国的投资基金日常管理中投资风险簧理制度和内部管理 控制。 l 、投资风险管理制度 该制度是投资基金运作中风险控制的核心，主要是在制订风险管理大 纲的基础上，利用风险量化技术来计算风险值，然后通过风险限额对其进 行控制。 ( 1 ) 、风险管理大纲。 风险管理大纲从制度上防范操作风险，通过明确的管理程序使之得以 控制。其内容包括：、市场风险管理的基本原则；、所从事的金融衍 生产品的种类；、对绩效的评估，契约总额及其额度的控制，参与交易 的各部门的权责划分做出说明。 ( 2 ) 、风险量化技术。 通过建立风险量化模型，对投资组合数据进行返回式测试、敏感性分 析和压力测试，测量投资风险，计算风险暴露值。成型的风险控制技术包 括方差风险计算法、系数风险计算法以及v a r ( v a l u ea tr i s k ) 风险计算法 等，特别是以v a r 风险计算法最为重要。 ( 3 ) 、风险限额控制。 在对风险进行量化的基础上，风险控制部门对每只基金的投资风险设 工商管理硕士学位论文 定最大的风险临界值，对超过投资风险限额的基金及时地提出警告，并建 议基金调整投资组合，控制风险暴露。 在风险管理的制度中，。风险管理大纲为基金管理公司的风险管理决策 提供了清晰的框架，以此基金交易员使用v a r 模型测量市场风险，对其追 踪分析与测量，并通过调整投资组合来控制风险限额。 美国基金风险管理公司对投资基金采用定性与定量相结合的管理方 法，应用各利，风险度量工具，尤其是以v a r 技术为核心工具来对投资风险 进行有效科学的管理。 2 、内部管理控制 内部管理控制是指内部会计控制以外的所有内部控制，包括操作控制 和报告制度。 ( 1 ) 、操作控制。其主要手段有：一是投资限额控制。各基金都在招募 说明书中公开披露其投资范围、投资策略和投资限制，据此，公司风险控 制部门来设定基金的投资限额。如根据美国有关规定，基金总资产的7 5 应投资于流动性较强的金融工具；投资于一家公司发行的股票不得超过基 金总资产的5 ；债券基金投资于股票的比例不得超过2 0 9 6 ：货币市场基金 不得进行股票投资等等。二是操作的标准化控制。主要手段有操作书面化、 程序标准化、岗位职责明晰化等。三是业务隔离的控制，主要是指各资产 管理公司应将基金资产管理和机构投资者资产管理、个人客户保证金、自 有资金等进行独立隔离运作。 这些操作控制中，在公司内部投资风险资本限额一般是根据发生损失 的不同形式决定的。比如对于经常发生的损失，风险资本限额是基于v a r 的每日风险资本限额( 9 5 置信水平下的每日v a r ) ：对于防范不利月份下资 本损失一般采用基于v a r 的月份风险资本限额形式( 9 9 置信水平下的月 v a r ) 。 ( 2 ) 、报告制度。在日常交易中，前后台都必须分别编制每日交易情况 的明细报告，分别向风险控制部门和上级部门报告。风险控制部门对于日 常操作中发现的或认为具有潜在可能的问题应编制风险报告向上级报告。 1 = 商管理硕士学位论文 第二节美国投资基金风险管理的量化技术 风险管理技术是美国投资基金风险管理和控制整个过程的基础和关 键。如何将董事会和最高管理层的风险战略贯彻到各项风险管理的具体操 作中，形成具体的风险管理技术，同样成为支持风险管理战略能否成功实 施的关键因素。 在美国的投资基金中，以v a r 为代表的概率衡量方法是应用的最为广 泛的风险量化方法，以此形成了一整套的风险管理技术，包括四个部分： 风险测量、风险监控、风险限额和绩效评价。 一、美国投资基金风险管理技术 风险管理技术的核心功能是，建立风险管理模型和程序，测量和评价 金融机构风险敞口和风险集中状况，监督业务部门风险限额的制定，对照 限额审核每日的风险敞口并决定相应的纠正措施，最后监督业务部门的风 险调整收益目标，更新风险管理技术等。根据其功能的划分，投资基金的 风险管理技术包括下面几个方面。 1 、风险测量技术 风险测量的第一步就是要对交易头寸进行市场估值( m a r k e t v a l u a t i o n ) ，所有的头寸必须用已获批准的政策和程序至少每天独立地按 市场价格标记，估值必须以一个市场中问价扣除特定的调整因素或以一个 适当的买或卖价为基础。 第二步是对风险的分解( r i s kd e c o m p o s i t i o n ) ，将每种产品所持有的 市场风险成分给予认定并分解为各种市场因子，为保证每一种市场风险能 被适度的测量方法精确量化提供基础，并针对性地采用控制手段。 第三步是市场风险的衡量( m a r k e tr i s k sm e a s u r e s ) 。如何使用一个 综合测量体系是各金融机构一直在探讨的问题。在美国投资基金中般采 用下面三种方法：v a r 方法、风险灵敏度测试和压力测试法。这三种市场风 险衡量方法用来计算每天所有业务的市场风险，并以此与市场风险限额作 比较。 工商管理碘：学位论文 ( 1 ) 、v a r ( v m u ea tr i s k ) 方法 v a r 方法是一种以概率为基础的测量方法，不仅给高层管理者提供基金 投资中市场风险敞口的估值，还具有可以在全公司范i 弱内汇总所有金融业 务部门的功能，并通过业务部门间的风险状况进行比较为风险资本的分配 提供。v a r 模型中所选定的原始输入值、参数和假设，应根据各业务部门的 实际情况以及风险管理的基本要求来确定，并必须得到执行型员会的理解 和接受。 i。聪。_ - 。 v a r 模型还需要根据以下两利t 情况进行调整：、事后模型检验。：降实 际的v a r 与模型事先的估计值进行比较，如果差距较大，必须对模型的参 数、假设和模型本身加以改进，以便能更准确、可信地反映实际金融市场 的变化；、根据交易头寸的市场流动性水平，调整计算v a r 的持有期限， 以保证模型的精确度和可信度。 ( 2 ) 、灵敏度测试( s e n s i t i v i t ym e a s u r e s ) 方法 该方法可以测试市场头寸对单个市场风险因素变化的敏感程度，一般 用于处理投资组合和交易员一级的风险分析、测量和控制，通过计算对特 定市场风险因紊的敏感性测试，以获得在v a r 之外更高水平的控制。 ( 3 ) 、压力测试( s t r e s st e s t i n g ) 方法 是使用压力模拟来决定非正常市场变动对公司投资组合市值的影响并 决定风险价值模型范围外的事件数量，来评估市场极端变动时对投资组合 造成的潜在损失，为风险管理提供额外的保证的一种方法。 2 、风险监控和汇怠 风险监控是指风险管理职能部门汇总各业务部门的市场风险，使得执 行委员会及时了解业务部门的风险规模和集中程度。包括以下内容：除了 业务部门、小组和交易员之外应在全公司基础上对市场、信用和流动风险 进行汇总和监控；对有限额的风险敞口至少应当每天进行监控；对其超出 部分应当通过风险管理组上报执行委员会以便采取正确行动。 风险资本的汇总衡量，应结合对市场、信用和其他可以量化的风险的衡 量，在全公司和业务部门层次上计算，将其计算结果与风险管理组设定且 由董事会和执行委员会批准的风险资本限额相比较。 t i 趣管露! 碛一i ：举位论文 3 、风猃限额( r i s kl i m i t s ) 为将风险维持在执行委员会批准的范围内，对每一个业务部门应定期 建立风险限额。风险资本限额应建立在业务都f _ 】层次上汉体现董事会和执 摇委员会对资本配置的决定。风除限额的重赫审查由执行委员会与风险篱 理组定期进行，以便与市场条件和交易策略的变化相适艘。 风险限额是建立程风险价值或对市场菇验要素敏感矬豹蒸麓上。包揍 基予v a r 的风险资本限额和基于灵敏度的风险限额。v a r 限额恳包含多个市 场因子的市场风险的总体限额。 在不圊鲍公弼及业务鄹f - 】之阀，舂不舜豹风险限额类型弱永平。在公 司和业务部门层次上憋结合市场和信用风险，建立整体的风险资本限额。 对于公司、业务部门、小组、交易员等均使粥风险价值( 或相似的方法) 或者市场风险要素的敏感褴为基础建立索场风险限额，也毽括流动性不熬 配限额。 4 、业绩评估 趋执行委员会在公司决熊、战略规划过程中以及各管理层在短、中、 长期基础上使用的一个工具。主要目的是根据各业务部门的风险一收益状况 为执行委罴会在冬业务部 l 之闯囊效配星瓷本提镁绞据。续效评髂的基本 原则煺在充分考虑不同业务活动相关风险的基础上进行连贯的评估和定性 与定懿方法相结合。 遽过反耀风险调整鲎续浮传( 叛涨) 方法，青墩子执行委员会在业务 部门之间依据其风险程度有效地酉；已置资本资源，以在批准的风险范豳内取 得利润最大化。并对承受不隅风险的监务部门为其预算计划露标和妲务发 展决策进行进续浮估，魏探她务部f 了之闻不因取得超额风险两受奖。典型 的方法有“风险调整的资本回报”方法( r a r o c 方法) 、夏普指数比方法、 特雷诺指数院方法等。其中的r a r o c 方法就楚一种基予v a r 的续效评倍方 法，该方法霹以烫全嚣、曼准确的接述基金投资组合的续效。 从上面的风险管理技术可见，基于v a r 的测摄方法不仅为风险识别提 供了定量他的指标，还为公司各渡务部门的风险盆控、风险隈额和绩效译 下商管理颂j ：学位论文 估提供了基础。 具体地说，在金融机构交易的不同阶段对于市场风险测量的侧重点是 不同的。前台是直接与交易对手或客户接触豹部门，处于风险管理的最前 沿；中台和后台是对其衡量和控制的结果每e 形成风险损益报告，并对前 台的风险调整回报进行绩效评估，为风险资本配置和配置方案的调整提供 基础，v a r 技术也主要应用在此阶段。 ( 1 ) 、在交易的前台，对于金融交易工具主要是关心市场因子的波动性 给其头寸带来何种影响，如何对冲其风险，保证交易风险在可获得的风险 限额内。其重点在于通过对冲操作来控制风险暴露，主要方法是利用灵敏 度方法来对制定交易风险更准确、细微的分析与测量。所以在前台的交易 员必须实时了解交易头寸对市场因子的灵敏度，分析可能的交易、可能的 市场运动对灵敏度的影响，保证交易风险在他们所获得的风险限额内。 ( 2 ) 、在交易的中台，其核心任务是对前台各种类型和特征的独立交易 风险进行综合性测量，将前台的不同交易风险在机构层次集成，以确定机 构的风险暴露情况是否在风险管理所规定的可承受范围内；监视机构的整 体风险状况，保证监管和内部风险限额的合规性；此外，必须对老l f , - j 在不 同市场情况下的风险状况给予充分考虑，比如在极端非正常市场条件下或 意外事件发生时。此h 寸主要的风险测量方法就是v a r 方法和压力方法。 ( 3 ) 、在交易的后台，根据中台所提供的风险信息和机构的经营战略情 况对机构的风险管理政策做最后的决策和调整，以提高策略的有效性。策 略包括风险资本限额的确定、分配和调整，风险调整舀勺绩效评估：基于风 险的投资决策。因此后台风险管理的技术核心包括基于v a r 的风险资本确 定、基于v a r 的绩效评估和基于v a r 的投资策略等。 二、美国投资基金风险管理技术的效果评价 通过以上对美国投资基金风险管理技术的介绍，我们可以得出以下几 点看法。 * 1 、基于v a r 的风险测量技术可以更全面更有效地识别市场风险，从而降低 投资基金面对的金融市场风险。 相对于其他的市场风险的测量方法，v a r 的最大优点是其综合性，可以 工商管理硕士学位论文 将不同市场因子、不同市场的风险集合成一个数，可以较准确测量由不同 风险来源及其相互作用而产生的潜在损失。名义量法就把所有进入交易的 证券组合都看成是具有风险性的，这样并不能真实反映多数情况下只是部 分资产处于风险状态的事实，人为夸大了风险，是一种粗略的估计方法。 灵敏度方法的缺陷是它是一种局部性的测量方法，在市场因子波动较大时 精确度很低：对不同的资产类型需要有不同的灵敏度指标，无法比较不同 资产的风险程度；它足一种相对比例的概念，没有给出确切的具体数值。 用标准差和协方差来描述证券的收益波动性时，只是给出了收益的不确定 性，无法区别是正偏差还是负偏差，同样没有明确指出证券组合的损失到 底是多少。v a r 方法能较好的解决了以上问题，它明确指出证券组合在一定 的置信条件下在特定的持有期内最大的可能损失额，并具体到每类不同资 产的可能损失额，能够适应金融市场发展的动态性、复杂性和全球整合性 的趋势。 2 、以v a r 为核心的风险管理技术可以较好地贯彻执行风险管理战略。 风险管理战略主要包括风险管理的目标、方向和机构的风险承受度。 为了保证风险管理的目标与金融机构经营战略的一致性，机构范围内风险 管理系统与目标的匹配，需要风险管理技术能够从各方面支持风险管理战 略。 在机构风险承受度的制定中，由风险管理组制定各业务部门的风险限 额，经执行委员会批准并提交董事会认可后方可实施。基于v a r 限额的风 险限额相比灵敏度限额，是综合了整个市场的风险限额，对于高级管理层 制定m 全砸合理的风险管理战略更有参考价值。同样在操作层面上，v a r 指 标较容易实现部门分配风险资本限额与每日动态的风险敞口进行比较审 核，利于及时采取纠正措施降低部门的风险。在资本配置中，执行委员会 根据各业务部门的风险收益状况在各部门中进行资木配置，r a r o c 方法提供 了较简便的方法，对于r a r o c 低于平均水平的部门减少其风险资本，对于 相反的增加其风险资本，这样公司总的风险目标通过层层分配到了每一个 业务部门。可见，以v a r 为核心的风险管理技术可以将公司的风险管理战 略较好地贯彻到每个业务部门，并能有效地实施。 2 0 工商管理颂：学位论文 3 、v a r 技术成为投资基金动态量化管理系统的煎舞手段 同传统的风险管理模式不同，在全公司范围内将所有业务包含在内的 全方位动态量化的风险管理系统成为美国基金风险管理体系的重要组成部 分，体现了通过风险管理实现风险和收益的有效配比关系，是一种现代化 的风险管理体系。 将v a r 技术为核心的风险量化管理与i t 技术为基础的网络动态管理相 结合，使错风除管理潮李珊馥根据模型输出的v a r 实时地知道公司面临的 风险大小，随时监控和汇总市场风险，有效防止欺诈等操作性风险的发生。 另外还叮以限制交易员过度的冒险行为，并利脂风险管理系统采用风险调 整评估方法对各部i 、j 的交易成绩进行动态评估。该系统可以快速有效地识 别和监控各交易部门的风险，加快了上下层风险信息传输的速度，同样也 使公司更迅速地调整部门的风险资本组合，达到降低风险、提高收益的目 的。这种在全公司范围内建立动态量化风险管理系统的模式经过国外的实 践证明是行之有效的也是必要的。 ， 以上从市场风险测量的全面性、风险管理战略和建立动态量化风险管 理系统三个方面评价了v a r 在美国基金风险管璎技术中应用的效果是最著 的。 工商管理硕士学位论文 第三章中国证券投资基金的风险管理技术分析 第一节中国证券投资基金的风险管理 一、中国证券投资基金的发展现状 中国证券投资基金自从1 9 9 1 年l o 月“武汉证券投资基金”和“深圳 南山风险投资基金”分别经中国人民银行武汉分行和深圳市南山区人民政 府批准设立，成为我