（工商管理专业论文）股票期权激励机制研究.pdf

提要 现代企业的一个显著特征是所有权与经营权分离，由此产生了委托代理矛盾。 经理股票期权计划作为一种长期的激励机制，起源于美国，因其对公司管理层产生的 巨大激励和约束机制，已经扩张到世界上许多国家。我国从9 0 年代开始在某些企业 进行股票期权激励的试点，但从目前实行的情况看，股票期权没有充分发挥出应有的 激励约束作用，且从总体上讲实旖也很不规范。 本文从委托代理理论、企业不完备契约理论、人力资本理论和剩余索取权理论等 四个方面论述了股票期权的经济学和管理学的理论基础，进而说明股票期权作为现代 激励理论的一个重要组成部分是有着科学性和历史必然性的，随后对股票期权制度实 施中产生的正负面效应进行了分析。在此基础上，本文具体分析了在我国实行股票期 权的必要性和可行性。最后，在法律政策日益明朗的新形势下，对股票期权制度的各 要素进行规范设计，同时也关注由于制度本身及外部环境不配套等原因导致的股票期 权实施中存在的主要问题，提出改良方案以提高股票期权制度在中国运行的有效性， 尽可能降低、减少其运行中的负面影响。本文认为随着我国各项法律法规的不断健全， 资本市场的不断成熟，公司治理结构的不断完善，加之我们对股票期权制度认识的不 断深入，相信这一制度必将对我国的企业改革和经营者的长期激励产生更多的积极影 响。 关键词：委托代理股票期权激励机制要素设计 a b s t r a c t ar e m a r k a b l ec h a r a c t e r i s t i co ft h em o d e me m e r p r i s e si st h a tt h e o w n e r s h i ps e p a r a t e s 丘o mt l l ep o w e ro fm 肌a g e m e n t ，m e r e f b r ep r i n c i p a l a g e m c o n t r a d i c t i o no c c u r s e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ( s h o r ta se s o ) p l a n ，a sa l o n g - t e 衄m o t i v a t i n gm e c h a n i s m ，o r i 西n a t e d 丘o mt l l eu s a ，a n dn o wh a s e x t e n d e dt om a i l yc o u m r i e si nt h ew o r l do w i n gt oi t s 陀m a r k a b l er o l ei n m o t i v a t i n ga r l dr e s t r a i n i n gt h ec o 印o r a t em a i l a g e r s f r o mt h e1 9 9 0 s ，s o m eo f t h ec h i n e s ee n t e r p r i s e sb e g a i lt ot r yo u te s o p l a j l ，h o w e v e r ，m ee s op l a i ld i d n o t 西v em up l a yt oi t sm o t i v a t i n g 向n c t i o n ，a n di ng e n e r a l ，t h ee s o h a dn o t b e e ni m p l e m e m e di nas t a n d a r dw a 弘n a t u r a l l y ，m ea n t i c i p a t e dr e s u l t sh a v e n t b e e na c h i e v e dy e t b a s e do n 廿l e 蹦n c i p a l a g e mt h e o 嘞t l l e o r yo fe n t e r p r i s ei n c o m p l e t e c o n t r a c t ，t l l e o r yo f h 啪a nr e s o u r c ea | 1 dm e o 口o f m er i g h to fs u i p l u sc l a i l i l ， m i sd i s s e r t a t i o nd i s c u s s e s 廿1 em e o r e t i c a lb a s e so fe s oi nm ea s p e c t so f e c o n o m i c sa n dc o r p o r a t em a i l a g e m e m ，w h i c hs h o w si t s q u i t en a n 。a la 1 1 d c e r t a i nm a tn l ee s 0h a sc o n s t i t u t e d 锄i m p o n 舡l tp a r to fm em o d e m m o t i v a t i n gm e o 够n e n m ea n i c l el i s t sm e p o s i t i v ea n dn e g a t i v ee 娲c t st h a t o c c u r sd 证n gt h ei m p l e m e n t a t i o no fm ee s 0p l a l la i l da l s oa n a l y z e sm e n e c e s s i t ya n df e a s i b i l i 哆o fi m p l e m e n t i n ge s op l a nm c h i n a 。i n 也el a s tp a r t o fm ea n i c l e ，a sas e r i e so fn e w l y - a m e n d e dl a w sh a v eb e e np r o m u l g a t e da n d m el e g a lo b s t a c l e sh a v eb e e nr e l n o v e d ，m ee s o p l a j lh a sb e e nd e s i g n e di na s t a n d a r d w a y ，m e a n w h i l e ， i nv i e wo ft h e e x i s t i n gp r o b l e m s i nt h e i m p l e m e n t a t i o no fm ee s o ，s o m es u g g e s t i o n sa r eg i v e no u ti no r d e rm 砒t h e i n c e 瓶v ee s 0 p l a nw i l lb ec a r r i e do u tc o r r e c t l ya n de 髓c t i v e l yi nt h e 如t u r e 7 r h i sa r t i c l eh o l d st l l ei d e at 1 1 a t 惭t 1 1t h ei m p r o v e m e mo f t l = l el e g i s l a t i o n ， t l l ei n c r e a s i n gm a t u d t yo fo u rc a p i t a lm 缸k e t ，t h ec o n s t a n tp e r f e c t i o no fm e c o 叩o r a t eg o v e m a l l c ea i l do u rm o r eu n d e r s t a i l d i n go ft l l ee s 0s y s t e m ，m e e s 0p l a l lw i ub r i n gm o r ea j l dm o r eb e n e f i t st oo u rc o 印o r a t er e f o 瑚a n dm e l o n g t e 肌m o t i v 8 t i o nt ot 1 1 em a n a g e r s k e y 、v o r d s ：p r m i p a l a g e n t ， e x e c 矾v es t o c ko p t i o n ， m o t i v a t i n gm e c h a l l i s m ，m a j o rf a c t o r sd e s i g i l 刖罱 我国从1 9 9 5 年开始建立现代公司的试点，起初的公司改制有名无实，一些公司 仍按老办法管理，另一些公司落实了所谓“所有权”，却架空了所有者。直到1 9 9 9 年明确了能在所有者和经营者之间建立起制衡( c h e c ka n db a l a n c e ) 关系的法人治 理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是现代企业制度的核心。有效公司治理有两个关键 性的制度安排：公司控制权的行使和激励制度的设计。要想使经营者与股东的目标尽 量一致，就需要对经营者实行长期激励。近十几年，发达市场经济国家的理论与实践 显示出“增进股东价值”的公司理念越来越成为主流的趋向，股票期权制度作为对经 营者及员工进行长期激励的有效手段在西方等发达国家得到广泛应用。9 0 年代中后 期，我国各地企业也开始试行股票期权制度，但由于我国当时的法律法规的限制及其 他外部环境的制约，股票期权在我国实施得很不规范，而且也没有充分发挥它的积极 作用。从去年年底到今年年初，我国颁布了一系列规范和健全股票期权制度的法律法 规，股票期权制度在我国实施的法律障碍得以消除，为这一制度的健康有效发展奠定 了基础。 本人是一名律师，在平日的工作接触中，对股票期权的研究很感兴趣，现正直新 法规颁布，在此条件下，去研究探讨股票期权在我国的实施显得更具有现实意义。本 文从股票期权制度的激励原理和激励效应入手，分析其在我国实行的必要性和可行 性，进而对股票期权制度的各要素进行规范设计，并针对股票期权实施中存在的主要 问题，提出改良方案以提高股票期权制度在中国运行的有效性，尽可能降低、减少其 运行中的负面影响，这对于正在进一步扩大实行股票期权制度、推进企业改革进程来 说，具有理论和实践上的双重意义。 一、本课题的现实背景 第一章引言 第一节本课题的现实背景与研究意义 股票期权激励制度的研究课题，是由我国企业的改革实践提出来的。从2 0 世纪 的5 0 年代中期到8 0 年代末期，我国企业突出的问题是国有企业缺乏活力、效率低下。 究其原因是政府管得过多、企业不能放开手脚，于是开始放权让利，逐步扩大企业的 自主权j 随后又进行制度创新以平衡放权机制。从1 9 9 5 年开始建立现代公司制阿试 点，如要求公司按规定设立监事会，股东会和董事会各司其职等，但并没能有效凋动 企业管理者努力做好企业的积极性，也没能有效阻止住企业“内部人控制”对企业价 值的损害。我国企业对经理人员的激励机制历来行政色彩浓厚，收入总水平和货币化 程度低，只是将经理人的个人利益与企业的当前效益结合在一起，缺乏长期激励效应， 如何更有效地激励经营者、管理者的问题越来越受到社会各界的关注。 近十几年，发达市场经济国家的理论与实践显示出“增进股东价值”的公司理念 越来越成为主流的趋向。薪酬激励是公司治理机制中的重要组成部分，用精心设计的 激励机制协调所有者与经营者之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达成追求股东价值 最大化的目标1 。股票期权( s t o c ko p t i o n ) 是股权激励的一种，自从1 9 5 2 年美国辉 瑞公司( p f i z e r ) 首次把股票期权引入公司的薪酬制度之后，这一制度在世界范围内 逐渐盛行，特别是到了二十世纪八十年代，股票期权己成为大型上市公司对高级经营 管理人员进行激励的一种非常普遍的方式，它使得企业更有活力，核心竞争力明显增 强，尤其是管理层的意识与市场紧密相连，因此这个制度得到了普遍的应用。上个世 纪9 0 年代以来，美国公司热衷将股票期权作为奖励赠给其c e 0 等高级管理者，到2 0 0 2 年底，9 0 的美国大公司发送股票期权，股票期权占c e 0 等高级管理者总收入的比例 高达6 0 。据美国商业周刊杂志最新报道，最近十几年来，美国硅谷的高技术企 业一直将赠予员工的股票期权看作是企业得以不断创新和制造财富的原动力。美国经 济的高速发展，股票期权功不可没。股票期权源于美国，因其对公司管理层产生的巨 参见朱雅琴，经营者股票期权若干问题的探讨，洛阳工业大学硕士论文，2 0 0 5 年3 月。 2 大激励和约束机制，已经扩张到世界上许多国家。1 9 9 6 年财富杂志评出的全球 企业五百强中，8 9 的公司已经在其高级管理人员中实行了这种制度，同时，股票期 权数量在公司总股本中所占比例也在逐年上升，总体达到1 0 ，有些计算机公司则高 达1 6 2 。 目前，在西方主要国家，以股票期权为主体的薪酬制度正日益取代传统的以基本 工资和奖金为主体的薪酬制度。上世纪9 0 年代中后期，我国上海，武汉等地较早地 开展试行“股票期权制度”( 内容与国外标准的股票期权有较大差别) ，随后北京、深 圳等地也相继开展起来，各地政府还分别出台了相应的政策和地方性规章。进入1 9 9 9 年，各省、市、自治区相继在国有企业改革中“引进”了股票期权制度。然而，由于 我国实施股票期权的企业自身条件和市场环境及法律环境不健全，使得股票期权过去 在我国不能充分发挥应有的作用，相反却带来了较多的造假和诚信危机。而且，自 2 0 0 2 年以来，美国企业界巨头安然? 世通、施乐、默克制药等相继爆发财务丑闻， 股票期权的缺陷日趋暴露，它也因此受到了前所未有的质疑和指责。 就在对股票期权的讨论处于褒贬不一之时，2 0 0 5 年9 月4 日中国证券监督管理 委员会颁布实施上市公司股权分置改革管理办法，2 0 0 6 年1 月1 日新修改的公 司法证券法和上市公司股权激励管理办法也正式开始实施，国家从政策法 律环境方面为股权激励( 包括股票期权激励) 开了绿灯，对股票期权制度在中国的实 施运行具有划时代的历史意义，上市公司实施股票期权激励的法律障碍得以消除。 二、本课题的研究意义 自从美国企业界公司财务丑闻暴露以后，无论是理论界还是企业界都纷纷对股票 期权提出质疑。美国联邦储备委员会前主席格林斯潘也表示，一些公司出现巨大的财 务“黑洞”，股票期权是漏洞之一3 ，从而引发了一场股票期权利弊的大讨论。如何制 约公司高级管理层滥用股票期权是争论的焦点问题。在这种情况下，中国还要不要搞 股票期权? 其实，任何一项制度都是在不断的改进和完善中成长起来的，在质疑的同时我们 不应该采取否定一切的态度，而应该理性地对股票期权制度进行重新的认识。股票期 权是一把“双刃剑”，有激励作用的一面，也有其内在缺陷的一面，这些缺陷在一定 2 股票期权在中国j 天极网，b 塑；坐d 型5 ：虹也g b y 娃q 塑，2 0 0 0 年1 2 月1 8 日。 3 张红风，孔宪香。激励性股票期权制度内在缺陷探析， j 】山东经济，2 0 0 4 ( 1 ) ，第6 0 6 3 页。 一3 - 条件下可能会转化为经营者损害所有者权益的“动力”，从而成为出现财务丑闻的潜 在诱因。但这种制度本身并不是造假的根源，因而不能因为出现了造假就从根本上否 定股票期权制度。股票期权制度在美国走过几十年，已经被证明是一个有效的激励制 度，股票期权曾经缔造了微软帝国和硅谷的奇迹，但它和其他的激励机制一样，也存 在着弊端。2 0 0 3 年7 月，因股票市场低迷、股价大幅下跌及美国新会计规则的实施 会使公司账面利润下降，于是微软宣布放弃股票期权，这并不表明该制度已不适合现 代企业的激励要求，而是从一个侧面反映出，企业对股票期权应有正确的认识，选择 激励机制应该适时而动，顺势而为，我们应当对股票期权制度进行深入的研究和合理 的改进4 。 本文从股票期权激励制度的激励原理和激励效应入手，分析其在我国实行的必要 性和可行性，进而在法律政策日益明朗的新形势下，对股票期权制度的各要素进行规 范设计，同时也关注由于制度本身及外部环境不配套等原因导致的股票期权实施中存 在的主要 司题，提出改良方案以提高股票期权制度在中国运行的有效性，尽可能降低、 减少其运行中的负面影响，这对于正在进一步扩大实行股票期权制度、推进企业改革 进程来说，具有理论和实践上的双重意义。 第二节关于股票期权激励制度的文献综述 国外关于股票期权激励工具的实证性研究文献较多。柏利和米恩斯在1 9 3 2 年首 次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少量的股权将会激励他们追求自己的利 益，而随着管理人员股权份额的增加，他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离 利益最大化的倾向就会减轻。霍尔和里巴曼( h a 儿a n dl i e b m a n ，1 9 9 8 ) 通过对最近 1 5 年美国最大的上市公司的c e o 薪酬进行数据分析后认为，c e 0 的薪酬与所在公司的 业绩存在着强相关性，而且这种作用主要体现了c e 0 所持有的股票和股票期权价值的 变化。霍尔( h a l l ，2 0 0 0 ) 分析了股票风险因素与期权价格的关系，得出以下结果： 股票期权价值是股票期权行权价的减函数，股票期权价值是无风险利率、股票的波动 率与行权时间的增函数5 。k o l e ( 1 9 9 7 ) 则分析了股票期权的行权期限，指出股票期 权的行权期限与经理层工作所具有的延后性影响的时间长短有关，相对而言，研发工 4 陈勋燕，观点：股票期权成为企业激励机制的“鸡肋”，新浪网，科技时代b c 血；丛曲：! 卫b ：g 鱼盟：垫，2 0 0 3 年8 月5 日。 5 b h a l l ，k e m nj m u r p h 弘“o p t i m a i e x e r c i s e f o r r i s k a v e r s ee x e c u t i v e 8 _ 州p ，咖h 删。，l j c m v 咖， 2 0 0 0 ( 5 ) ，p 2 0 9 2 1 4 - 4 - 作对企业的发展更为重要的企业，如化学等行业，其最小行权期与平均行权期限应该 长一些，这种期限在生产性企业中应该长于在冶金开采、食品、商业类企业中的期权 行权期限。 近几年来，国内不少学者在借鉴国外相关研究的基础上，不断探索经营者股票期 权激励制度理论和方法，其研究十分活跃，研究者分布于高等院校、研究所和一些政 府机构。张小宁和邵建馨( 2 0 0 0 ) 研究了期权激励的机理和变通设计问题。吴叔平 ( 2 0 0 0 ) 等人所著的股权激励一企业长期激励制度研究与实践一书联系中国实际 进行了股权激励机制的设计，并结合产权问题进行了讨论。辛向阳( 2 0 0 0 ) 等人探讨 了我国企业界探索期权制的几种模式。黄钟苏( 2 0 0 1 ) 在经理激励与股票期权一 书中较为详细地介绍了国外进行股票期权设计的一些具体经验，也联系中国的具体国 情进行了股权激励工具的设计。李豫湘、史长勇( 2 0 0 3 ) 股票期权计划及在国企中 的运用探讨一文通过研究和分析国外现代企业制度的理论基础和运行状况，并结合 我国企业的现状，对国有企业建立股票期权计划的可能方式，以及在实践中可能出现 的问题进行了初步探讨。石红艳( 2 0 0 4 ) 等学者认为目前我国尚不具备期权激励的条 件。银路、赵振元( 2 0 0 4 ) 等股权期权激励一高新技术企业激励理论与操作实务 具体探讨了股权、期权激励对高新技术企业的适用性并且详细阐明了股权、期权激励 的详细实施情况。陈文( 2 0 0 5 ) 股权激励与公司治理法律实务从法律层面探讨了 股权激励的法律操作和当时环境下的法律障碍。 近年来由于美国股市的大幅下跌，加之其他因素的影响，导致相当多公司的股票 期权计划失去了效用，这说明股票期权计划会受到股票市场等外在因素的扭曲。 a c h a r y a ，j o h n ，s a n d a r a m ( 2 0 0 0 ) 等人认为，总的看来，进行股权工具的重新设计是有 利于实现公司价值最大化这一长期目标的。我国的经济学家吴敬琏教授也认为，为了 保持高级经理人员的稳定，愿意承担一定的风险，不断地为股东博取更大的价值，利 用股权激励，给他们带来可能的高收益，分享股东一部分剩余索取权是行之有效的办 法，因此有必要在高级经理人员中实行股票期权激励6 。本文也正是承认股票期权制 度对公司治理和激励员工的积极作用的前提下，在对我国实行股票期权的状况和实施 必要性充分研究的基础上，在新的政策法律条件下，进一步提供可行的设计方案及对 实施中存在的问题提出改进方案。 吴敬琏，股票期权激励与公司治理，中国经济时报，2 0 0 5 年7 月2 5 日。 - 5 第三节股权激励的概念与激励方式的价值分析 进入知识经济时代以来，公司的核心竞争力越来越多地体现在对人力资本的拥有 水平和对人力资本潜在价值的开发能力上。从理论上看，人力资本所有者的“自有性”、 使用过程的“自控性”和“质与量的不可测量性”等特征使得传统的、简单的劳动契 约无法保证知识型员工尽最大努力自觉工作，在管理手段上也无法对其进行有效的监 督与约束1 。股权激励的方式恰恰可以弥补传统管理方法和激励手段的不足，有利于 充分调整知识型员工的工作积极性，为人力资本潜在价值的实现创造了无限的空间。 由于本文所主要探讨的股票期权激励属于股权激励的一种，因此在具体阐述股票 期权前，我们先简单介绍一下股权激励。 一、股权激励的概念及分类 股权激励是指广义的股权激励，即指在对企业经营者及技术骨干实行契约化管理 和落实资产责任的基础上，采用多种形式，给予企业经营者及技术骨干以产权激励， 使其在取得约定业绩的前提下，现实或潜在地享有本企业的部分产权，并使其权益兑 现中长期化的一种产权制度安排。包括现股激励、期股激励和期权激励8 。 1 现股激励：通过公司奖励或参照股权当前市场价值向员工( 主要是企业高级管 理人员) 出售的方式，使被授予人即时地直接获得股权。同时规定在一定时期内必须 持有股票，不得出售。现股激励的具体形式又分为股票赠予计划和股票购买计划两种， 而后者又可分为管理层收购和员工持股。 2 期股激励：公司和经理人约定在将来某一时期内以一定价格购买一定数量的股 权，购股价格一般参照股权的当前价格确定。同时对经理人在购股后再出售股票的期 限作出规定。期股激励可以说是一种具有中国特色的股权激励方式，这取决于我国上 市公司的独有特征：我国上市公司股权结构中有三分之二是国有股和法人股，这部分 股票在二级市场是不能自由流通的：并且公司的注册形式是实收资本制，公司没有留 存股份，对回购股份以往也有严格的规定。在这种形势下，为了对高级管理人员进行 长期激励，就进行了激励制度的创新，从而产生了期股激励的方式。 3 期权激励：公司给予员工( 主要是企业高级管理人员) 在将来某一时期内以一 7 廖亮，浅谈如何使用股权激励模式管理团队，慧聪网h 地丛坠鱼：堡垒：h 笪量q ：地坐，2 0 0 5 年1 1 月1 5 日。 银路，赵振元，股权期权激励一高新技术企业激励理论与操作实务，科学出版社，2 0 0 4 年7 月第一版，p p l 0 7 。 - 6 - 定价格购买定数量股权的权利，被授予人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格 般参照股权的当前价格确定，同时对购股后再出售股票的期限作出规定。期权激励 的最主要方式是经理股票期权计划( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，简称：e s o ) ，是近二 十几年来在西方兴起的用以激励经理人员的一种报酬制度。 股权激励具体运用方式多样，可以根据不同的环境、不同的主体做出变化。其中 包括分红权、分红回填股份、技术入股、股票增值权、年薪奖励转股权、限制性股票、 业绩股票、业绩单位、延期支付、股票赠与、员工持股、储蓄股票参与计划、虚拟 股票期权等，他们都可以归为上述三种类别的其中一种或两种结合的交体。 二、不同类型的权利义务比较 不同股权激励模式的权利义务是不同的，在表卜一1 中对各个方面作了比较。三 种激励一般都能使经理人获得股权的增值收益权，其中包括分红收益、股权本身的增 值。但是在持有风险、股票表决权、资金即期投入和享受贴息方面都有所不同，具体 如下9 ： 表；卜一1 不同股权激励类型的权利义务比较 增值收益权持有风险股权表决权资金即期投入享受贴息 l 现股 【期股 x f 期权 x 资源来源：我国企业股权激励的机制与运用，代码中国网，b ! 地；竖型! q 韭g i g ：塑， 2 0 0 4 年8 月2 2 日。 现股和期股激励都在预先购买了股权或确定了股权购买的协议，经理人一旦接受 这种激励方式，就必须购买股权，当股权贬值时，经理人需承担相应的损失。因此， 经理人持有现股或期股购买协议时，实际上是承担了风险的。在期权激励中，当股权 贬值时，经理人可以放弃期权，从丽避免承担股权贬值的风险。 三、不同类型股权激励方式的价值分析 。佚名，我国企业股权激励的机制与运用，代码中国网，b 如：纽型型：塑d 錾h l 垂幽鲢，2 0 0 4 年8 月2 2 日。 7 兹 z 彩贸努 彳臻藤蟛么 。么黝 器一蠛 图1 1 现股激励的价值分析 资源来源：我国企业股权激励的机制与运用，代码中国网，b ! 地； 婴! ：q d 盥b i 些：2 1 ， 2 0 0 4 年8 月2 2 日。 由图l 一1 可以看出：0 b o 是经理人获得股权时支付的价款，o b l 是考虑资金成 本后经理人的持股成本。a l c l 是到期收益线，当到期股权价值( 对应上市公司即为 股票价格) 大于o b l 时，经理人开始获益，小于o b l 即为亏损。在公司破产或资不 低债时，股权价值为o ，经理人最大亏损为o a 】_ o b l ，即为经理人的持股成本。 j i 气篪 ， 够褥诲豫 黝 貉_ 黼黼鬣一 d 图1 2 期股激励的价值分析 资源来源：我国企业股权激励的机制与运用，代码中国网，丛业；z 型。q q 4 竖h i 些：盟， 2 0 0 4 年8 月2 2 日。 由图1 2 可以看出：由于远期付款的约定，经理人获得股权的实际持股成本为 o b 2 ，a 2 c 2 是到期收益线。根据支付协议的不同，o b 2 的大小在o b o 和o b l 之间，到 期收益线a 2 c 2 在a o c o 和a 1 c 1 之间移动。当到期股权价值( 对应上市公司即为股票 价格) 大于o b 2 时，经理入开始获益，小于o b 2 即为亏损。经理入最大亏损为o a 2 = o b 2 。 由于贴息优惠的存在，o b 2 ( o b l ，即在同样条件下，期股方案中经理人的损失要小 于现股方案。是否享受贴息优惠是期股激励和现股激励的主要区别。 l 捌期敷蘸z l 。 图1 3 期权激励的价值分析 资源来源：我国企业股权激励的机制与运用，代码中国网，b ! 尘；! 业：! q i ! 尘i n b ：塑 2 0 0 4 年8 月2 2 日。 由图1 3 可以看出：o b 。是经理人获得股权需要支付的价款，战c 。是到期收益线， 当到期股权价值( 对应上市公司即为股票价格) 大于0 b 。时，经理人开始获益，小于 o b 0 经理人将放弃股权，因此其最大亏损为0 。也就是说经理人不承担股权贬值的亏 损风险，这是期权激励与现股激励和期股激励的主要区别”。 通过图1 一l ，图1 2 ，图1 3 分析可得以下结论： 现股激励和期股激励中都有亏损区存在，即被激励的经理人需要承担亏损风险。 而期权激励中，不存在经理入承担亏损风险的问题。 现股激励和期股激励的区别在于：在同样条件下，期股激励使经理人享受了贴息 优惠，使其可能承担的亏损减小，收益增大。 期股激励与期权激励在企业盈利股价上升时价值是等价的，在企业亏损，股价下 降时，前者有向下风险，后者没有。 综上所述，我们可以看到，期权的实施对于经理人来说是没有任何风险的，最多 有可能损失的就是远期的收益。因此，期权作为对经理人进行长期激励的一种重要措 施日益受到世界各国的青睐。本文从下一章开始，针对期权中最主要的形式一经理股 票期权展开专门研究，希望对我国股票期权激励措施的成功有效开展做出积极有意义 的探讨。 ”侠名，我国企业股权激励的机制与运用代码中国网，盥n ；纽型丝g q 逝曲i n b ：n 幽2 0 0 4 年8 月2 2 日。 9 一 第二章1 股票期权概述 股票期权激励制度在本质上是企业适用于经理等高级管理人员的一种薪酬制度， 它和工资、奖金、年薪等一样都是企业向经理等人支付的报酬形式。但不同点在于工 资、奖金等是对经理人员过去和当前经营公司业绩的报酬，具有短期性的特点，与公 司的未来没有联系，公司价值的变动与经理的当前收入几乎不存在相关性。而股票期 权则是一种面向未来的激励机制，它克服了工资、奖金等报酬方式的缺点，把经理人 员的报酬增加与企业的股票价格增长相联系，使经理人员通过努力为企业工作进而提 升企业股价，自己便可将股票期权转化为实在的现金收益。本文是将所研究的股票期 权看成是独立的完全不同于传统薪酬的一种长期激励方式，并以此基点展开的论述。 第一节股票期权的概念和基本类型 一、股票期权的概念 股票期权( s t o c ko p t i o n ) 指的是公司给予员工( 主要是高级管理人员) 的一种 权利，期权持有者可以在一定时期内( 一般为3 1 0 年) 以一定价格( 施权价) 购买 一定数量公司股票的权利。因其受益人主要是公司经理层，因此又称为经理股票期权。 对持有者来讲股票期权只是一种权利，而非义务。只有当行使期权时的股票价格高于 “施权价”，有价差收入时，期权持有者才会行权；否则期权持有者将放弃行权，其 本人并无损失。 股票期权激励方式如图2 1 所示：如果在约定的行权期股票市价高于约定价( 行 权价) ，股票期权受益人就会向公司购买股票( 行权) ，从而获得价差收入；如果所购 股票的市价在行权后继续上升，受益人还可以通过股票转售获得股票转让收入。行权 价差收入和转售增值收入的合计，就是受益人获得的股票期权收入。在股票市价低时 受益人可以不购买股票。受益人行权需满足一定的条件，如从授权到行权有一定的时 间限制。受益人的收益与股票市价、行权条件以及税制有关1 1 。 陈清泰，吴敬琏，股票期权激励制度法规政策研究报告，中国财政经济出版杜，2 0 0 1 年版，p p 4 。 一】o 授予 行权出售 图2 1 股票期权行权收益图 资料来源：陈清泰，吴敬琏，股票期权激励制度法规政策研究报告，中国财政经济出版社， 2 0 0 1 年版，p p 4 。 = 、股票期权的基本类型 由于股票期权制度在美国的发展最为迅速，也最为完备，因此有关员工股票期权 制度的许多做法，我们以美国作为参照加以说明。 在美国，作为激励制度的员工( 经理人) 股票期权计划因为税收的缘故，分为两 种基本类型：法定股票期权( s t a t u t o r ys t o c k0 p t i o n ) 和非法定股票期权 ( n o n s t a t u t o r ys t o c ko p t i o n ) 。法定股票期权又称为激励性股票期权( i n c e n t i v e s t o c ko p t i o n ，简称i s o ) ，1 9 8 1 年，美国经济复兴税收法案( e e o n o i cr e c o v e r y t a xa c t ) 引入这一薪酬激励制度1 2 ，使受益人可以在满足一定条件下享受税收优惠 政策。相反，非法定股票期权的实施条件则没有受到任何相关法律的明文限制，亦不 享受国内税收法典规定的税收优惠，又称非限制性股票期权( n o n q u a l i f i e ds t o c k o p t i o n ，简称n q s o ) 。 激励性股票期权和非法定股票期权的最大区别在于前者能够享有税收优惠而后 者不能。在激励性般票期权的形式下，企业的员工可以：1 ) 推迟税收，从执行期权 之日直到出售相应的股票之前，都可以不纳税；2 ) 按照资本收益的税率纳税，而不 是按照一般个人所得税纳税。资本收益税率比个人所得税率更低，在满足股票持有要 求的情况下，应纳税额按股票市场价格与期权行权执行价格的差额计算。而在非法定 ”激励性股票期权最初源于限制性股票期权( r e 蛹c t c ds t o c ko 口吐o n ) ，限制性股票期权后来被附条件股票期杖 所取代；1 9 7 6 年。美国国会废止了附条件股票期权；1 9 8 1 年，经济复兴税收法案在此基础上引入了激励性股 票期权。( 资料来源：银路，赵振元，股权期权激励一高新技术企业激励理论与操作实务，科学出版社，2 0 0 4 年7 月第一版印1 7 7 。) - 1 l - 股票期权中，受益人则不享受类似的优惠。二者的另一个差别在于后者具有更大的灵 活性。根据美国国内税收法典的规定，激励性股票期权享有税收优惠的前提是满 足若干条件，如需满足众多法律规定的要求( 包括对受益人资格、行权价的确定、行 权方式、行权期限等进行限制) 3 ，相关报告的提交、交易记录等管理工作亦比较繁 琐。而非法定股票期权的具体实施条款则由各公司根据自身需要量身定做，不受美国 国内税收法典中任何相关条款的限制。受益人对于股票期权没有法定持有期的限 制；受益人可以是公司员工，亦可以是与公司没有隶属关系的独立董事、供应商等； 其行权方式也呈现多样化，既可以现金行权或股票互换( 即以己拥有的公司股票作为 支付手段) ，购买所获赠期权项下的股票，亦可以采用贷款行权( 即向公司借款来支 付行权价款) ，还可由经纪人协助在同一天对期权行权并卖出所得股票。非法定股票 期权具有更大的灵活性。 第二节股票期权的特征 1 长期性。e s o 以利益机制为主，是以公司股份长期升值所产生的差价作为对经 理人员人力资本的补偿，是对经理人未来业绩的奖励，经理人的利益最终要在股价上 涨中体现出来，从而实现了经理人与股东之间的“激励相容”，是一种重要的长期激 励机制。 2 非义务性。股票期权是公司所有者赋予股票期权持有者的一种特别权利，在股 票期权有效期内，股票期权的持有人可根据自己的意愿选择行权，或者弃权。 3 买价固定性。购买股票的价格不是行权时的市场价格，而是一个按合约规定 的固定价格。股票期权的权利是公司无偿赠送的，经营者可不付任何代价取得这一权 利，但在行权时，经营者需支付“一定的对价”才能取得股票。 4 收益不确定性。股票期权作为一种长期激励工具，其发挥作用的基本原理在 于激励持有人努力奋斗，提高公司的经营业绩和股票市场价格。但是，股价的高低除 了与公司业绩有关外，往往受到政治、经济形势等多种因素的影响而呈现出不稳定性。 当股票的市场价格高于行权价时，持有人可获得较为丰厚的收益；当股票的市场价格 低于行权价时，则无法获得预期收益。 ”根据美国国内税收法典，激励性股票期权的受益人，只限于当前公司的员工，而不包括非公司员工的外部 董事、顾问、供应商等；如股票期权计划的受益人不能拥有超过1 0 的发行在外股票的投票权，除非股票期权 的执行价格等于或高于授予股票期权之日公司股票的市场价格的1 l o ：激励性股票期权的持有人只能以现金 行权( 资料来源：同前一个注释) 。 5 不可转让性。公司授予经营者一定数量的股票期权后，一般均对其转让行为 加以限制，即禁止持有人将其股票期权转让给他人。之所以如此，是因为股票期权的 作用在于通过将经营者的自身利益与公司价值捆绑在一起以达到对经营者的激励效 应，而一旦经营者将所持有的股票期权转让予他人，则公司资产是否升值及股票价格 能否上涨与经营者的利益之间缺少了密切联系，股票期权也就失去了应有的作用“。 第三节股票期权的理论基础 股票期权作为现代激励理论的一个重要组成部分，具有较为坚实的经济学和管理 学的理论基础。下面我们仅对期权激励所依据的主要理论基础进行简要的叙述。 一、委托代理理论 委托代理理论认为：企业的最大目标是股东权益最大化，在所有权与控制权相分 离的情况下，作为委托人的所有者和作为代理人的经理，他们的利益是不一致的。所 有者希望的是他们投入的资本实现尽可能大的增值和股票价格的最大化，而经理则可 能通过更多的在职消费，降低努力水平，并为提高其支配能力而进行超过最优规模的 投资，甚至侵吞股东财产来实现自身利益的最大化，会偏离股东利益最大化的目标， 这种风险被称为“道德风险”( m o r a lh a z a r d ) ”。委托人与代理人利益的不一致导 致了代理成本的增加。为了实现股东利益最大化，防止或克服代理人的道德风险行为， 委托人需要做两方面的工作：一是通过与代理人共同分享企业的剩余( 包括利润、资 本市场的盈余) 形成激励机制，以诱导代理人努力工作，克服偷懒行为，而最有效的 激励机制就是股票期权制度；二是委托人以董事会为基础建立约束机制，防止经理人 员机会主义行为。 理论和实证均表明，通过股票期权建立起的激励机制和约束机制，将经理利益和 股东利益有机地联系起来，能形成共同的利益取向和行为导向，以此减少代理成本， 提高公司业绩。 二、企业不完备契约理论 “现代企业理论”认为，企业是各种要素所有者达成的一个契约，企业的利益是 ”参见赵鹏，股票期权问题研究，中国政法大学法硕论文，2 0 0 3 年5 月。 ”张剑文公司治理与股权激励，广东经济出版社，2 0 0 1 年9 月版。 1 3 所有参与签约的各方的共同利益，企业是一系列契约( 合同) 的组合，是个人之间交 易产权的一种方式。 在现实经济生活中，大量的契约是不完备的契约。因为客观条件和环境带有不确 定性，不可能在签署契约时完全预测到所有可能出现的状态。企业也是不完备的契约， 因为当不同类型的财产所有者作为参与人组成企业时，每个参与人在什么情况下干什 么得到什么，并没有完全说明。不确定性使得经营或决策成为企业收益的一个十分重 要的因素。 人力资本的产权特征也决定了企业契约的不完备性，因为劳动雇佣合同的典型特 征是其只构造了关系框架，确定了主要目标，而对工作的具体细节、未来报酬、冲突 的具体处理办法等则事先很少也无法详尽规定，显然这种契约就只能是不完备的关系 契约。 正是由于契约的不完备性，使得企业拥有了可以激励人力资本的物质基础和制度 空间，正是由于人力资本的特殊性，使得企业激励机制变得有意义。 三、人力资本理论 现代企业中，企业经营者通过组织、指挥、计划、协调和监督企业资源的使用， 生产出社会需要的产品。优秀的企业家具有良好的经营管理能力，能够为企业生产经 营提供特殊的人力资本，这种人力资本是现代企业生存和发展最重要、最稀缺的资源。 具体来说，企业家掌握着企业的重大经营决策权和经营管理权，承担着企业价值增值 的责任，对企业的发展具有举足轻重的作用，因此他们所得的利益就应该与其权力和 责任相对称，这更主要表现在企业家应当参与企业剩余利益的分享。人力资源是创造 财富的最主要的资源，如何对他们进行激励，使他们能创造更多的财富，是我们必须 关注和研究的。 四、剩余索取权理论 股权激励另依据的剩余索取权理论是从产权经济学中的权能分离理论发展而 来的。阿尔钦和德姆塞茨在竞争的经济、法律和政治制度一书中，从“团队生产” 角度阐释了企业管理者的剩余索取权问题。当由若干成员组成一个团队进行协同生产 时，最终产品是一种共同努力的结果，不可能精确地观察和估算每个成员的个人贡献， 无法衡量个人绩效且支付报酬难以奏效，从而产生搭便车问题。于是应选择一部分成 员作为管理者专事监督工作，管理者的激励来自相应的剩余索取权。并且，要实现每 一成员工作努力最大化，取决于剩余索取权所规定的对等份额。为了激励和约束监督 者，团队固定投入的所有者必须给予他们剩余索取权和对其他被监督者的指挥权以及 企业合约条款的修改权1 6 。研究表明，当在工人的积极性与经营者的积极性之间做出 取舍时，就会发现让经营者享有剩余索取权所导致的“综合积极性”损失要小得多。 再者，剩余索取权应尽可能地分配给企业中最具有信息优势、最难以监督的成员，因 为即使不给他们正式的剩余索取权，但事实上他们所拥有的非正式的权利会导致资源 配置更大程度的扭曲。 ”参见胡经生，经理股票期权：作为凸性激励的相关问题及其在中国的应用研究，复旦大学博士论文，2 0 0 5 年 4 月，p p 9 。 1 5 第三章股票期权激励的比较研究 第一节国内外股票期权激励的发展和现状 一、国外股票期权激励的发展和现状 股票期权制度产生于美国，1 9 5 2 年，p f i z e r 公司为了合理避让边际税率最高达 9 2 的个人所得税，推出股票期权计划17 。这种方法将经营者和所有者的利益有效融 合，加强了对经营者的长期激励并减少代理成本，被逐渐用于对高管人员的激励，后 又扩大到一般员工。2 0 世纪8 0 年代后期，股票弱权最4 度得到迅速推广，极大地促进 了新经济的繁荣发展，其他国家和地区的企业也纷纷效仿。统计结果表明，早在1 9 7 4 年，全球前5 0 0 家大工业企业中就有高达5 2 的公司实行e s o 制度。到1 9 8 6 年，有 8 9 的公司己向高管人员实行e s 0 报酬制度。1 9 9 0 年后，这一比例仍在上升，且范 围迅速扩大到中小型公司”。股票期权制度的大范围应用已经成为一种趋势”。 股票期权是美国企业最重要的长期激励方式。美国的上市公司、拟上市公司、高 科技公司实行股票期权激励制度的十分普遍。威廉姆默塞尔在1 9 9 9 年的调查中 发现，在全美3 5 0 家最大的公司中，3 9 的公司给予超过5 0 以上的员工获得股票期 权的资格。同期，美国最大的l o o 家大公司的7 9 对经营管理层使用了股票期权奖励， 其价值占全部奖励股票价值的7 0 。股票期权的应用范围扩展到了