（管理科学与工程专业论文）商业银行理财产品组合设计与风险管理研究.pdf

摘要 摘要 文章对商业银行理财产品组合设计问题进行了深入的研究。 商业银行理财产品即商业银行以特定类型客户的理财需求为目标，充分运 用银行的资源和优势，为客户确定理财目标、实施理财计划和提高理财效率而 提供的一系列满足客户各项理财需求的，多功能、专业化、综合化理财投资组 厶 口。 本文采用实证分析和规范分析，归纳法与比较法，定量分析与定性分析相 结合的研究方法，沿着提出问题、分析问题、解决问题的逻辑思维主线，对理 财产品设计进行研究。按其内容，全文可分为如下六个部分：第一章为绪论，包 括对国内外理财产品发展现状及研究状况进行阐述和总结，阐述了本文研究方 法、研究内容、思路、创新点。第二章主要阐述了理财产品设计的理论基础与 相关模型，包括生命周期理论、客户细分理论、资本资产定价模型、套利定价 模型、b s 模型等。第三章为我国商业银行理财产品现状的研究。包括理财产品 产生与发展、分类、市场现状及产生的必要性分析，分析了商业银行理财产品 差异性；第四章为理财产品的组合设计。包括两大块：l 、银行理财客户的细分； 2 、基于客户特定风险偏好的理财产品设计。第五章为理财产品风险管理，分为 三个部分，包括风险分析，风险度量和风险规避。文章主要用v a r 方法度量理 财产品风险，并从定量、定性两个角度进行风险管理。第六章为结论与展望。 总结了文章所得的结论，并对理财产品组合设计研究提出展望。 关键词：理财产品客户细分组合设计风险管理差异化v a r i i a b s t r a c t t h ed i s s e r t a t i o nm a k e sad e e ps t u d yo nc o m m e r c i a lb a n k sf i n a n c i a l p r o d u c t p o r t f o l i od e s i g n c o m m e r c i a lb a n k sf i n a n c i a lp r o d u c ti s as p e c i f i c t y p eo fm u l t i f u n c t i o n a l ， p r o f e s s i o n a l ，c o m p r e h e n s i v ei n v e s t m e n tp o r t f o l i op r o d u c t s i no r d e rt om e e t st h e c u s t o m e r sf i n a n c i a ln e e d s ，t h eb a n km a k e f u l lu s eo fi t sr e s o u r c e sa n d a d v a n t a g e s ， h e l pc u s t o m e r st om a k ef i n a n c i a lg o a l s ，i m p l e m e n tf i n a n c i a l p l a n sa n di m p r o v e c u s t o m e r sf i n a n c i a le f f i c i e n c y i t sa i mi st os a t i s f i e dc u s t o m e r sd e m a n d s t h ed i s s e r t a t i o nc o m b i n e de m p i r i c a la n a l y s i sa n dn o r m a t i v ea n a l y s i s i n d u c t i o n m e t h o da n dc o m p a r a t i v el a w , q u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i st o g e t h e r a l o n gw i t ha s kq u e s t i o n s ，a n a l y z ep r o b l e m s ，a n ds o l v ep r o b l e m sa sam a i nl o g i c a l t h i n k i n gl i n et oe x p e n df i n a n c i a lp r o d u c td e s i g nr e s e a r c h a c c o r d i n gt ot h ec o n t e n t ， t h et e x tc a nb ed i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n gs i xp a r t s ：t h ef i r s tc h a p t e ri si n t r o d u c t i o n , i n c l u d i n g ：e x p o u n d t h es t a t u so fd o m e s t i ca n d o v e r s e a sf i n a n c i a l p r o d u c t d e v e l o p m e n ta n dr e s e a r c h ，e l a b o r a t et h er e s e a r c hm e t h o d ，r e s e a r c hc o n t e n t ，i d e a 文 i n n o v a t i o np o i n t s t h es e c o n dc h a p t e rp r i m a r i l yf o c u s e so nt h ef i n a n c i a lp r o d u c t d e s i g nt h e o r i e s ，a n dr e l a t i v e m o d e l s ，i n c l u d i n gl i f e c y c l et h e o r y , c u s t o m e r s e g m e n t a t i o nt h e o r y ，c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，a r b i t r a g ep r i c i n gm o d e la n d “b s m o d e l c h a p t e ri i id o e sr e s e a r c ho no u rn a t i o n sc o m m e r c i a lb a n k s f i n a n c i a lp r o d u c t r e s e a r c h i n c l u d i n g t h e e m e r g e n c ea n dd e v e l o p m e n t o ff i n a n c i a l p r o d u c t s ， c l a s s i f i c a t i o n ，m a r k e ts i t u a t i o na n dt h e d i f f e r e n t i a t i o nb e t w e e nc o m m e r c i a lb a n k s n e c e s s i t yo fi t se m e r g e ，a n a l y z e dt h e f i n a n c i a lp r o d u c t s ；t h ef o u r t hc h a p t e r s m a i nw o r ki sf i n a n c i a lp r o d u c t s p o r t f o l i od e s i g n i tc o n s i s t st w o p a r t s ：1 t h eb a n k c u s t o m e rs e g m e n t a t i o n ；2 t h ef i n a n c i a l p r o d u c tp o r t f o l i od e s i g nb a s e do nt h e c u s t o m e r - s p e c i f i cr i s kp r e f e r e n c e s c h a p t e rv sm a i nw o r ki st h ef i n a n c i a lp r o d u c t ，s r i s k m a n a g e m e n t ；i ti sd i v i d e di n t ot h r e e p a r t s ，i n c l u d i n gr i s ka n a l y s i s ，r i s k m e a s u r e m e n ta n dr i s ka v e r s i o n t h i sd i s s e r t a t i o n m a i n l yu s e sv a r a saw a yt o m e a s u r et h ef i n a n c i a lp r o d u c tr i s k s ，a n dt h e nm a n a g et h er i s kf r o mt h e q u a l i t a t i v ea n d q u a n t i t a t i v ew a y s c h a p t e rv ic o n t a i n sc o n c l u s i o na n dp r o s p e c t i ts u m m a r i z e dt h e d i s s e r t a t i o na n d p r o p o s e dt h ep r o s p e c ta b o u tt h ef u t u r eo ff i n a n c i a lp r o d u c t sp o r t f o l i o d e s i g n i i i a b s t r a c t k e yw o r d s ： m a n a g e m e n t f i n a n c i a l p r o d u c tc u s t o m e rs e g m e n t a t i o np o r t f o l i od e s i g n r i s k d i 位r e n t i a t i o n 、，a r i v 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得直昌太堂或其他教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 手写) ：矽 签字日期：p ，o 年1 月y 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解南昌太学有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借 阅。本人授权壶昌太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编本学位论文。同时授 权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名c 掏：引婺 签字日期：v 1 钚7 月厂日 导师签名c 手写，：袤乡 签字日期：乙p 年( 日 第一章绪论 第一章绪论 1 1 背景 作为全球最大、最具活力的新兴市场，中国吸引了全球金融机构的目光。 随着中国银行业2 0 0 6 年底全面对外开放，外资银行也加速布局中国市场。来自 银监会的最新统计显示，截至2 0 0 7 年5 月末，己有2 2 个国家和地区的7 l 家 外资银行在中国2 5 个城市设立1 4 5 家外国银行分行，合资银行4 家( 下设分行5 家，附属机构1 家) 和3 家独资财务公司。另有4 3 个国家和地区的1 8 9 家银行 在华2 4 个城市开设了2 4 2 家代表处。中国金融业对外全面开放后，外资银行在 人民币业务发展方面也异常迅猛。2 0 0 7 年前5 个月人民币业务利润的增长均在 1 倍以上，上年末和今年5 月末的资产总额、各项存款和各项贷款等各项人民币 业务也保持较快增长势头，在外资银行进行业务布局的主要城市中，上海、北 京、广州和厦门等城市今年5 月末的人民币各项业务增长均比上年末明显加快。 无论对于有着金融产品和服务优势的外资银行，还有拥有众多营业网点的中资 银行，其在国内的中间业务发展潜力巨大，然而竞争也愈柬愈激烈。中国的理 财业发展历史很短，首款理财产品由光大银行于2 0 0 4 年推出，却已经颇具规模 而且前景非常广阔。从0 4 年开始发行理财产品以来，理财产品的发行速度一直 增加，虽然受国内外经济影响，0 8 年下半年速度放缓，但发行数量一直增加。 合肥兆尹科技有限公司理财产品研究中心口1 统计数据显示：0 4 年1 1 家银行发行 理财产品1 0 7 款，0 5 年2 7 家银行发行5 5 9 款，发行规模达2 0 0 0 亿元，0 6 年实 现了几近翻番的高速增长，2 8 家银行共发行1 2 6 5 款，发行规模达到4 0 0 0 亿元， 2 0 0 7 年4 8 家银行的产品数量为2 7 5 3 款，总销量8 1 9 0 亿元，2 0 0 8 年5 9 家银行 发行5 9 2 8 款理财产品，发行规模超过万亿元。 中国城乡居民收入不断提高。目前中国富有客户拥有大约1 6 7 万亿美元的 管理资产。且我国经济保持持续强劲增长，市场条件更加开放，理财市场存在 着巨大的发展空间。从客户需求看，随着社会经济发展，人们的收入水平日益 增加，据国家统计局瞄们网站资料显示，2 0 0 7 年上半年，城镇居民人均可支配收 入6 3 4 3 元人民币，扣除价格上涨因素，实际较去年同期增长1 1 2 ，居民增收 明显。居民可支配的资金增加，将有更多的钱用于非生活必需品，包括理财。 第一章绪论 有关权威专业机构对北京、天津、上海、广州四个城市进行的专项调查显示， 7 4 的被调查者对个人理财服务感兴趣，4 1 的被调查者则表示需要个人理财服 务b 1 。针对大众推出种类繁多的理财产品，是市场的要求。特别是2 0 0 8 年金融 危机以来，股票市场在不到一年时间里市值缩水了6 0 ，我国居民对那种高风险 资产更是避之不及。 我国高端客户数量众多，对银行理财产品有着巨大的需求。2 0 0 8 年的全球 金融危机中，多数富豪的资产也不同程度的缩水。根据美林全球财富管理与咨 询公司凯捷联合公布的最新全球财富报告h 3 显示：截至2 0 0 8 年年底，全球 高资产净值人口( 拥有至少1 0 0 万美元的可投资资产) 较上年同期减少了1 4 9 ， 他们的财富总额减少了1 9 5 ；全球百万富翁总数和资产总额都跌到2 0 0 5 年以 前的水平。中国富豪人数也较上年同期的4 1 3 万人减少了1 1 8 。他们持有的 大都是高风险资产，如股票，而对其他资产的配置则明显不足。 1 2 银行理财产品开发的必要性 自光大银行首次推出人民币理财产品“阳光理财b 计划 以来，各家商业银 行都纷纷推出了自有品牌的理财产品。2 0 0 5 年工行、农行、中行、建行等国有 银行也先后开发出了自己的理财产品，并形成了各自的品牌，建行的“本利丰 ， 工行的“稳得利 就是其中的典型。银行理财产品由于其特有的风险收益特征， 逐渐为投资者所接受，成为了投资产品中一个新的选择，受到市场的热捧，出 现了供不应求的局面。然而我国金融市场现有金融产品十分有限，投资者可投 资的产品和渠道也相对匮乏。储蓄、国债、股票是国内普遍被中小投资者认可 和接受的投资产品。储蓄虽然风险较小，收益率普遍偏低，在c p i 高企的前提 下，实际投资收益率为负数，将资金投入银行存款其资产实际上是在贬值。因 此，越来越多的投资者积极寻找投资收益率较高的投资品种。导致股市、房市 日益火暴，成为资金的聚集地，银行存款急剧减少。但国内股票市场发展并不 规范，存在着严重的信息不对称问题，市场投机气氛较重，且大多中小投资者 缺乏相应的专业知识，因此股票市场尽管有获得超额收益的可能性，其投资风 险非常大，并不适合所有的投资者。从0 6 年到0 8 年股市行情走势中我们就可 以看到股市的剧烈波动性。 2 第一章绪论 、h 叫一八 日期 图1 1 上证1 8 0 指数走势图 文章从供需两个层面插1 分析银行理财产品出现的必然。 从银行角度来看： 1 、理财产品可以为银行吸取更多的公众资金。银行储蓄是当前我国居民资 产的最基本方式，近年银行存款利率一直偏低，在通货膨胀的大背景下，我国 储户的实际利率小于零。银行在与保险、基金、证券、信托等金融机构的竞争 中，由于其收益率限制而越显劣势。尤其是货币市场基金，对银行的冲击非常 图1 2 银行储蓄额线图 2 银行开发理财产品有助于避开资本金( 资本充足率) 监管。巴塞尔协议 确定：银行必须保持最低8 的资本充足率，其中核心资本充足率不少于4 。巴 第一章绪论 塞尔协议关于资本充足率的规定旨在降低银行经营高风险项目，以达到降低银 行系统风险的目的。该规定同时也限制了银行的盈利能力。银行理财产品的出 现使银行在不降低资本充足率的前提下能够更多的利用资金获得收益。理财产 品系银行的中间业务，其业务现金流不计入银行的资产负债表内，银行可以通 过代客理财获得中间收益。 3 为商业银行带来新的业务增长点。银行理财产品业务相比其他业务利润 贡献度高。由于激烈的竞争，各银行均以各种形式变相提高存款利率，但每个 银行都有利率上限，超过这个上限将受到央行的惩罚，银行理财产品的利率则比 较自由，不受银监会的监管。同时由于银行的融资额下降，利息收入也呈现减 少趋势，中间业务的非利息收入已经成为银行收益的新的增长点。当前，包括 理财产品业务在内的中间业务展示了巨大的发展空间。 4 银行理财产品开发也是银行混业经营的需要。理财产品可以融合银行、 保险、证券业务于一体。理财产品根据不同的客户业务要求，通过向客户提供 量身定做的管理、投资金融资产的方案，并在指定范围内代其办理相应的业务 手续，使客户达到以增值、保值资产和投资方便、安全等为目的的一种新兴个 人金融业务。 从投资者角度看：居民财富的快速增加也为理财产品市场奠定了基础。国 家统计局呻3 数据显示，上半年我国城乡居民收入同比分别实际增长1 1 2 和 8 1 ，均高于同期7 1 的经济增速。我国为保证经济的持续快速增长，必须保 持一个比较低的利率水平，以促进投资的持续活跃。存款利率多年低水平浮动 使理财产品的出现成为必然。 1 3 选题意义 我国商业银行由于缺乏国际市场经验和金融衍生品设计、定价的专业人才， 在推出高端理财产品时往往对预期收益率的确定以及投资理财产品的风险难以 度量，一般都是通过和外资银行进行合作，或直接由外资银行设计产品，进行 产品定价，或者直接购买外资银行的交易系统，中资银行对产品进行销售，而 自己并不了解产品的构成和利润增长点。在对产品进行风险管理时，往往还需 要利用外资银行在国际市场的优势地位对产品中嵌入的衍生产品在国际衍生品 市场上进行套期保值。在世界理财产品领域，中资银行理财产品往往处于理财 4 第一章绪论 产品链的下游，仅仅获得部分销售收入，在竞争中处于非常不利的地位嘞1 。 2 0 0 8 年6 月以来，国际大宗商品价格持续回落，国内挂钩商品类的理财产 品都遭受了不同程度损失。不少挂钩商品类结构性理财产品以零收益提前清算， 部分商业银行的相关理财产品出现严重浮亏。同时商业银行独立开发理财产品 水平有限，风险管理水平有限，这类理财产品在化解市场风险方面能力相对薄 弱，与国外同类型产品相比，收益率偏低，稳定性差。银行理财产品出现这样 的问题，除了宏观经济影响以外，还有一些制度因素。首先，国内商品期货交 易市场的交易种类并不完整，没有一种商品期货指数，不利于大资金以买卖指 数的方式对冲单种商品的特有风险，也不利于投资者对整个商品期货市场走势 和趋势的理解。其次，国内开发的商品类理财产品基本都直接沿用或购买国外 投资银行的成熟产品，这使得国内理财产品的成本高于国外同类理财产品。当 收益下降时，这种差别会相当显著。再次，从资产管理的角度来看，国内开发 的商品类理财产品以产品为导向，而不是以客户为导向，难以根据市场的变化， 利用国外发达的金融市场和多样化的金融产品，随时调整操作策略，采用做多、 做空和挂钩多种不同标的进行投资选择的方式回避和化解市场风险，一旦市场 出现与预想不同的状况时，缺乏应变措施和方法。由于国内开发的商品类理财 产品总体规模小、品种单一以及高度同质化，这类理财产品无法充分选择尽可 能多的投资品种，进行投资组合，分散市场风险，对冲单个品种的特有风险， 保障收益的稳定性。社科院“银行理财产品评价报告盯1 显示：继浦发银行之后， 深发展、平安银行类似的6 款产品最终也是零收益。2 月有近半数中外资银行的 q d i i 产品出现浮亏。收益危机持续扩大。 理论价值：通过对理财产品设计过程进行系统化研究，巩固了我国银行对 无套利均衡原理及金融工程复制分解技术理论基础；深化对固定收益证券定价、 期权定价的研究，也为我国银行测度风险提供了理论基础；把客户细分理论与 金融产品开发相结合，同时应用行为金融学的有关理论对投资人得到投资行为 进行研究，为我国自行设计理财产品提供理论依据。 现实意义：通过对理财产品的设计和风险管理的研究，使投资者能够更加 准确的判断理财产品的价格、预期收益率的合理性，同时通过对风险收益的比 较，更加理性的进行产品选择，更加准确的评价产品的投资价值，了解该产品 的风险及收益来源；使商业银行能够设计出更加符合投资者需要的理财产品； 有效对产品进行定价，更合理的运用多样化的理财产品筹集资金、进行资产负 第一章绪论 债管理；能够促进我国银行金融产品的开发和应用，丰富银行产品范畴，从而 为客户提供更好的服务，拓展新的业务增长点：对于指导我国投资者理财方案 设计和风险管理；就整个金融市场而言，可以丰富我国金融产品品种。目前我 国主要有以国债、银行券等为代表的低风险低收益证券，以及以股票、期货和 衍生品等风险较大的金融品种。对于承接二者的投资品种非常匮乏，理财产品 的出现弥补了这一块的空白，对完善我国金融市场，推动我国金融衍生品市场 的发展快速、健康地发展具有重要的现实意义。 1 4 研究方法 客户是企业盈利的根基，银行理财产品业务亦是如此。首先，文章将传统 的家庭生命周期理论与风险评分表相结合形成了客户细分矩阵，对我国理财产 品市场进行客户细分，将客户分为不同的类型，然后对特定类型的客户，利用 马克维茨“风险一收益 组合方法、金融工程方法，设计适合客户需求的专业化 理财产品，对可能的理财产品组合，利用v a r 方法测算理财产品风险。 1 5 文献综述 1 5 1 国内的研究 李畅鹏1 的博士论文研究了结构性金融衍生产品定价问题，文章以中信银行和 中国银行发行的两个与金价挂钩的“区间触发型外币理财产品为例，根据金 融工程无套利均衡分析方法，对结构性产品的估值原则、影响定价的因素、发 行定价和二级市场定价、定价模型和技术进行了系统的分析和研究。运用g a r c h 模型和蒙特卡罗模拟，以现代期权定价理论为基础，研究了这两种产品的定价 方法、收益特点、两个产品的价格差别及价格差别的来源。 彭莉戈阳3 以中国银行开发的0 5 0 1 b 美元聚宝盆为例，通过对本金无风险的外 汇结构性存款的期权特征及其定价的研究，利用二叉树定价方法计算出该产品 的价值，并就投资于外汇结构性存款的风险进行了分析。得出投资此类产品的 风险主要是利率风险和利率的波动性风险。 李学峰，曹小飞n 们从横向和纵向两个角度对我国q f i i 投资组合风险与收益 的匹配状态以及合理性进行实证研究。文章利用收益风险的比值作为衡量投资 组合的风险收益匹配状况的模型，以沪深3 0 0 指数为基准，对投资于我国股票 6 第一章绪论 市场的q f i i 进行了实证检验，结果表明：在所有被考察的q f i i 中，投资组合 合理性较高的情况都占到绝对多数，q f i i 总体上表现出较高的投资组合管理能 力，在控制风险的前提下能够获得高于市场的收益。 华晶晶1 从商业银行角度提出了个人理财业务风险管理问题。他认为我国 商业银行加强个人理财业务风险管理不仅需要完善宏观金融环境，最关键的是 商业银行自身要从树立正确的个人理财业务风险管理理念、健全个人理财业务 风险管理体系、提高个人理财业务风险管理技术等方面加以改进。并从市场风 险、操作风险及信用风险等角度来分析我国银行理财产品的风险特征。最后得 出要加快经济体制的改革，加快金融法制建设，建立健全社会征信体系，完善 宏观金融环境，围绕个人理财业务风险管理的理念、管理体系、管理技术等方 面来改进我国理财产品市场的结论。本文定性分析了我国银行理财业务的风险， 但并未就风险进行量化分析。 张方杰n 2 1 通过问卷调查获取数据对个人银行客户的消费行为进行了刻画， 从消费心理学角度确认了客户群体状况在商业银行个人金融产品营销中的重要 作用。得出：个人银行客户因年龄、收入和家庭结构的不同，对金融产品的服 务和功能特性需求不同，国内商业银行通过进行市场细分并确定目标市场来进 行产品创新并开展营销策略具有较大的可行性。传统道德和价值观念在很大程 度上影响着个人银行客户的金融产品消费动机，个人客户在消费抉择过程中表 现出对家庭和生活群体金融产品消费习惯的较强参照性和学习性。 刘坤n 3 1 以国内某商业银行一款固定收益型人民币理财产品为例，以债券投 资组合管理理论、投资收益和风险的关系及衡量方法、v a r 等概念和理论为基础， 对其产品设计原理、产品特点、产品成本收益分析以及产品的各种风险特征和 防范措施等各个环节进行了分析，把盈利寄托于由于我国金融市场的分割而产 生的无风险套利机会，但套利的本质决定这种模式绝不可能成为大规模存在的 常规业务。文章最后对银行固定收益型人民币理财产品的设计提出了建议。 曹淑杰n 们从国内需求、宏观经济环境、商业银行提升自身竞争力等角度入 手分析了我国商业银行个人人民币理财产品创新的现状，认为我国银行在宏观 经济体制方面应该注重提高整体国民的理财知识水平及理财意识，同时应加快 完善利率、汇率形成机制，吸引成熟、理性的境外投资者参与市场发展；在商 业银行方面应该增强服务观念，建立完善的个人理财部门体系，培养高素质专 业人才；在产品设计上，要注意加强产品的自助化、复合化、品牌化、个性化 7 第一章绪论 的创新。 贾志丽，卢永庆n 印通过对我国银行个人产品隐含定价分析得出：在产品定 价中，银行一般同时使用明确定价和隐含定价两种方法。明确定价与利息支出 或收入有关，包括利息和服务费等可以明确计算数量的方面；隐含定价则与非 利息支出有关，如提供给顾客的选择权或无偿的结算服务等。并说明了明确定 价与隐含定价各自的特点及功能。 袁丽淇n 6 1 通过对结构性存款产品的设计问题进行系统的研究，从理论的角 度分析了结构性存款产品的设计原理、定价方法，并结合我国结构性存款产品 设计和发展的现状，对推进结构性存款在我国发展的可行性进行了研究。 朱莉莉口7 1 在她的硕士论文中以中国建设银行广东省分行为例，采用矩阵分 析法，对该行2 0 0 5 年的金融产品进行实证分析。分析结果显示，我国商业银行 普遍存在金融产品收入低下、产品结构失衡、存差等问题，面临着较大的经营 风险。 1 5 2 国外的研究 g l o r i ab a r c z a k p a ms e h o l d e re 1 l e n ，b r u e e k p i l l i n g 刚基于银行服务 的消费者动机类型的研究，通过大量的数据实证分析了客户选择银行创新产品 ( 如a t m ，网上银行，信用卡等) 的原因和动机。 h e r s hs h e f r i n ，m e i rs t a t m a n n 町认为在设计金融产品时，传统研究考虑的 因素主要是现金流，而未考虑客户的因素，建议在金融产品设计时更多地考虑 引入客户的行为因素。 b a r tl a r i v i e r ea n dd i r kv a n d e np o e l 乜们研究了银行为即将结婚的年轻人 提供理财产品的优势。并指出这一阶段，年轻人很容易变换银行服务。要想使 其成为银行的长期客户，便利性、价格等是吸引这些群体的重要因素。 国外学者对个人理财研究的显著特点就是结合现代金融投资理论和消费者 行为理论，利用工程学方法和现代数学方法，通过其发达的金融市场达到指导 个人理财、进行最优资产配置的目的。在研究时理论分析与实证检验的结合， 使理论可以在批判和继承中发展。我国理财产品市场2 0 0 4 年才起步，关于银行 理财方面的研究成果十分零散，侧重于对理财产品的说明，缺乏系统的理论框 架体系。与我国商业银行理财产品研究直接相关的文献基本上是针对其在开展 个人理财业务中存在的问题提出的一些方向性和政策性的建议和看法，即使有 8 第一章绪论 研究提出应该从客户结构角度进行分析，而没有进行具体深入的定量研究，而 针对不同客户提出具体理财投资组合设计的研究几乎没有。 1 6 创新点 第一、文章从系统的角度对我国理财产品的设计进行了研究。首先将传统 的家庭生命周期理论与风险评分表结合，形成了客户细分矩阵，将客户细分为 不同的类型，然后对标的资产进行分析，针对不同类型的客户，按照投资效用 最大化原则选择投资标的组合，设计特定风险偏好的理财产品。 第二、针对不同类型的客户理财产品组合，利用v a r 方法对组合产品的风 险进行了度量。最后从制度设计、标的资产风险控制、完善风险度量模型等几 个方面对理财产品风险进行管理。 9 第二章我国银行理财产品组合设计的基本理论 第二章我国银行理财产品组合设计的基本理论 文章以客户生命周期为基础，结合传统金融理论、行为金融学理论等对理 财产品开发过程及风险因素进行分析，为我国商业银行理财业务的发展提供理 论指导。 2 1 生命周期理论 生命周期理论船玎由美国经济学家f 莫迪利安尼和r 布伦贝格、a 安东 共同提出。该理论的前提是：首先假定消费者是理性的，能以合理的方式使用自 己的收入，进行消费；其次，消费者行为的目标是实现效用最大化。这样，理 性的消费者将根据效用最大化的原则使用一生的收入，安排一生的消费与储蓄， 使一生中的收入等于消费。 该理论认为消费者在自己一生的时间里综合考虑其过去积蓄的财富、现在 的收入、未来的现金流入以及可预期的支出、工作时间、退休时问等诸因素来 决定一生中的消费、投资和储蓄，以使消费水平在整个生命周期中保持在一个 相对平稳的水平而不出现大幅波动，达到一身效用最大化。这样，消费就取决 于家庭所处的生命周期阶段。 莫迪利安尼认为，理性的消费者要根据一生的收入来安排自己的消费与储 蓄，使一生的收入与消费相等。 生命周期假说将人的一生分为年轻时期、中年时期和老年时期三个阶段。 年轻和中年时期阶段，老年时期是退休以后的阶段。 在年轻时期，收入低，未来预期收入会增加，因此，在这一阶段，往往会 把家庭收入的绝大部分用于消费，有时甚至举债消费，消费大于收入。进入中 年阶段后，家庭收入会增加，消费在收入中所占的比例会降低，收入大于消费， 一方面要偿还青年阶段的负债，另方面还要把一部分收入储蓄起来用于养老。 退休以后，收入下降，消费又会超过收入。 由于组成社会的各个家庭处在不同的生命周期阶段，所以，在人口构成没 有发生重大变化的情况下，从长期来看边际消费倾向是稳定的，消费支出与可 支配收入和实际国民生产总值之间存在一种稳定的关系。但是，如果一个社会 的人口构成比例发生变化，则边际消费倾向也会变化，如果社会上年轻的和老 1 0 第二章我国银行理财产品组合设计的基本理论 年人的比例增大，则消费倾向会提高，如果中年人的比例增大，则消费倾向会 降低。 在生命周期各阶段进行投资组合优化选择时应优先考虑处于不同生命周期 阶段客户的风险偏好前提下收益的最大化。由于交易成本，代理问题以及部分 投资者知识水平的限制，动态的资产组合管理工作应由金融中介机构实施，而 非个体投资者。在我国，商业银行作为现代金融机构的主体部分，必须满足投 资者这一要求，帮助居民在整个生命周期达到效用最大化，这一理念将日益成 为各金融机构的核心思想，只有以消费者至上的机构才能在竞争中获得胜利。 2 2 传统金融投资理论 经典投资理论乜2 1 是建立在理性人的假定基础上的，即每个从事经济活动的 人都是利己的。也可以说，每一个从事经济活动的人所采取的经济行为都是力 图以自己的最小经济代价去获得自己的最大经济利益。核心内容是“有效市场 假说 ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m i t ) 即价格完全反映了所有可获得的 信息，包括一下几个特征：l 、完全竞争市场；2 、信息的充分、及时性；3 、投 资者厌恶风险；4 、投资者投资的目的是最大化自身效用。根据这一假说发展起 来的各种金融理论，包括现代资产组合理论( m p t ) ，资本资产定价模型( c a p m ) ， 套利定价模型，期权定价模型( o t p ) 等，构成了现代投资基金风险管理的理论基 础。也是本论文的理论基础。 2 2 1 现代投资组合理论 现代投资组合理论心3 3 最初由美国学者马克维兹( m a r k o w i t z ) 提出，经过夏 普、莫顿等人发展，已成为现代投资组合理论的基石。该理论从理性投资者的 期望效用最大化和风险厌恶的假设出发，以资产组合的收益率期望值作为期望 收益率、以方差束衡量组合风险，通过“预期报酬一方差分析 方法，得到包含 不同收益率和方差( ，尺，- r ，+ ( r 所一r ，) ) 的资产组合。m a r k o w i t z 投 资组合理论的假设条件： 1 、假定投资期问只有一期； 。 2 、投资标的收益率为正态分布； 3 、以收益率分配的方差或标准差为风险测度； 4 、投资者的效用函数由预期收益率和风险两项构成，在固定风险水平下， 第二章我国银行理财产品组合设计的基本理论 收益率越大，投资者的效用越大；在同一收益率下，投资者希望风险越小越好。 m v 模型可以用线性规划来表示： m i n 盯；= 形rq 形 l 形7 r = rp n 九1f rx ：1 ，。x ，州：1 ，2 其中仃；= v a r 匹w ，：) = w h 气为证券组合投资收益率的方差， x = ( 五，而，) r 为投资者选定的n 种证券的投资比例系数向量， q = ( q ，) 肌为n 种证券收益率的协方差，r = ( rl ，r 2 ，r n ) 7 为n 种证券预期收 益率的向量，f 为单位向量，r ，为组合证券投资的期望收益率。 从该理论可以得出：由于风险的客观存在，投资者在投资过程中应通过多 样化投资来分散风险，避免只投资于一个或少数几个投资品种，以达到收益既 定条件下风险最小的目的。掌握投资组合理论，对于进行多元化投资，分散风 险，提高投资收益具有重要作用。 商业银行所有业务必须遵循三大原则：安全性、流动性、盈利性。商业银 行提供个人理财服务，一个重要原则就是帮助客户尽可能地降低风险增加收益， 马柯维茨投资组合理论为此业务的开发提供了理论基础。该理论指出：资产组合 可以有效降低风险，但是不能消除风险，在最初几种资产被加入资产组合时， 对标准差的降低作用非常大，当投资组合含有许多种有风险资产时，个别资产 的方差( 风险) 将不起作用。通过扩大投资组合( 即增加所包含的资产的种类) 进 行风险分散化，可以消除非系统风险，但不能消除系统风险。如图2 1 所示： 投资组合规模与风险之间的关系。 组 合 收 益 标 准 差 组合证券个数 图2 1 规模与风险之间的关系 1 2 第二章我国银行理财产品组合设计的基本理论 2 2 2 资本资产定价理论 资本资产定价模型晗4 1 是一个在不确定的条件下探讨资本资产定价理论的数 学模型，它为金融市场收益结构分析提供了理论依据。资本资产定价理论的基 本模型是：e ( ，；) = r l + ，。( e ( 乇) 一0 ) ，其中：表示第i 种证券的必要收益率， ，表示无风险收益率，通常用银行同期基准利率表示，表示对应的相关系数， 乇表示市场证券组合必要收益率，由资本资产定价模型可以看出：投资组合的 必要收益率等于无风险收益率加上风险溢价，风险溢价取决于投资者的风险偏 好程度。图2 2 对其进行了描述。 e r e r m r f 图2 2 证券市场线 图中的直线表明，在无风险证券的条件下，市场所有投资者的投资组合， 都可以用从r ，发出的经过该风险证券组合在坐标系中对应的点所构成的射线来 表示，即所有的有效组合都位于该直线上。该直线与风险证券组合的有效边界 的切点m 是风险证券的最佳组合。 该理论对于从事理财产品开发的银行的启示是，不管个人投资者的收益及 风险偏好如何，只需要找到切点所代表的有风险投资组合，再加上无风险证券 就能为所有的投资者提供最佳的投资方案，而投资者的收益及风险偏好，就只 需反映在组合中无风险证券所占的比重。这样，为个人理财客户提供标准化投 资产品成为可能。证券市场线表明，任何一只证券的期望收益都等于无风险证 券利率加上风险补偿。系数可以被看成是风险大小的度量。证券市场线不仅 适合于单个证券，对证券组合同样适用。 目前我国理财产品市场发展快速，已经初具规模。但是对于理财业务所依 赖的理论研究还比较少，这与我国理财发展时间较短有一定关系。但这些基本 第二章我国银行理财产品组合设计的基本理论 理论的核心思想却是始终贯穿着理财产品供需双方。例如银行会根据生命周期 理论，按照客户的财富和客户所处的生命周期为标准设计产品；而客户也会根 据投资组合理论中的“分散投资”思想来指导选择某种理财产品。 2 2 3 期权定价模型 衍生品期权以其高杠杆效应著称，具有高风险高收益的特性。是具有足够 资本实力且风险承受能力强的投资者的理想选择。拥有此类标的资产组合的投 资者，在可能获取高收益的同时，也有着巨大损失的风险，对此类商品定价显 得十分必要。目前对衍生品定价较多的是利用期权定价模型。比较常用的期权 定价模型有b l a c k - s c h o l e s 模型、二叉树模型瞳甜等。b l a c k - s c h o l e s 模型由 f i s e h e r b l a e k 和m y r o n s c h o l e s 建立。 假设基础证券价格s 遵循布朗运动，因此有：办= u s d t + c r s d z ，在风险 中性的条件下有： 一 c=洲)划n眦)，4：ln(sx丁)+(r+盯-z)(t-t)，畋：4一仃厉 欧式看跌期权也可以用同样的方法得到，其定价公式为： p = x e 卜( 一d 2 ) 一s n ( - 4 ) 其中：s 为标的资产价格，x 为执行价格，r 为无风险利率，仃表示标的资产的 波动率，t 表示到期时刻，t 表示当前时刻。 这些理论对银行设计理财产品来说，具有重要的实际意义。只有考虑当前 的中国市场具体情况、根据客户的实际需求、及银行的实际情况才可以设计出 个性化，具有吸引力的产品。 2 2 4 行为金融学理论 行为金融学啪1 以人的非完全理性为假设前提，是金融学和人类行为学相交 叉的边缘学科。 羊群效应 由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采取相同的投资策略；当市 场上大规模发生从众行为的时候，“羊群效应 的现象随即发生。“羊群效应” 是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动， 在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。导致出现“羊群效应”有很多，可能 1 4 第二章我国银行理财产品组合设计的基本理论 是一些投资者认为同一群体中的其他人更具有信息优势，也可能由系统机制引 发。不论是需要个人理财服务的客户还是经营个人理财产品的商业银行，从众 行为是广泛存在的。因此，针对资本市场上理财工具价格受从众行为的影响变 化，个人理财客户经理可以利用可预期的理财工具的价格反转，采取相反投资 策略来进行套利交易，实现为客户资财增值的目的。 平均值回归理论 金融市场资产价格波动具有均值回归的特性，即在长期中高收益率的资产 往往伴随着其后期问的低收益率，而前期低收益率的资产后期收益可能性高。 股市的牛熊更替就是典型的“平均值回归 现象。市场上交易的任何资产的价 格都是围绕着他的内在价值波动的，所有市场参与者都试图建立模型去了解和 逼近这一价值，从而长期中表现为资产平均价格不断逼近内在价值的过程。任 何非理性行为导致市场价格短期内剧烈波动乃至产生短期背离趋势，但长期中 市场价格遵循着不断向内在价值回归的规律，从而长期中股票收益率波动性降 低。在这一过程中由于市场参与者不断的挖掘资产内在价值，当他们认为市场 价格过高或过低时，会通过相应市场操作让价格回归到合理水平，从而使得高 收益率和低收益率不断循环往复出现。 反应错误与纠错投资策略 行为学研究发现，人的心理状况会扭曲推理过程，导致投资错误，从而产 生对市场信息反应过度和反应不足的情况。理财经理可据此帮助客户发现对新 信息的过度反应或者反应不足的理财工具。行为金融学投资策略的目标就是在 大多数投资者认识到自己的错误以前，帮助理财客户投资那些定价错误的工具， 并在理财工具价格正确定位之后获利。个人理财客户经理还可以将低估和高估 的理财工具结合起来的办法，实现客户资产保值增值。 任何投资都会带来金钱和情感上的波动，市场变动会带动投资者情绪的起 伏：市场上涨时骄傲，下跌时后悔。k a h n e m a na n dt v e r s k y 心刀的研究表明后悔 是投资者在面对不利的投资局面时所产生的挫折感。m c g o u g ha n ds i c o n o l f i 啪1 指出投资者除了可以采取不关心市场和推卸责任的方法来避免产生后悔。