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上海大学硕士学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 摘要 近几年来，中国的资本市场跌宕起伏，先后经历了大幅度的牛市和急速下跌的熊市。就 上证指数来说，从2 0 0 6 年8 月的1 5 4 1 点到2 0 0 7 年1 0 月的6 1 2 4 点，再到2 0 0 8 年l o 月的 1 6 6 5 点，两个阶段均以各自起始期为各自的基点，上涨幅度和下跌幅度分别达到了2 9 7 和 7 3 ，同期深证指数的上涨幅度和下跌幅度分别达到了4 2 0 和7 2 。 伴随着整个资本市场的大幅波动，基金市值也发生了剧烈的震荡，上证基金指数从2 0 0 6 年8 月的1 0 7 6 点涨到2 0 0 8 年1 月的5 5 2 5 点，再下跌到2 0 0 8 年1 0 月的2 2 1 5 点，上涨和下 跌幅度分别为4 1 3 和6 0 ，同期深证基金指数的上涨和下跌幅度分别为4 5 6 和5 6 。这 说明，中国的基金业面临着很大的市场风险。 此外，在2 0 0 7 年1 0 月中旬，基金持有a 股市值所占流通市值比例是3 0 ，占总市值 比例是1 0 。而到2 0 0 8 年9 月底，基金持有a 股市值所占流通市值比例降为1 5 左右，占 总市值的比例降低到5 左右。一年以来，基金持股市值的市场占比减少了一半，部分原因 是因为中国市场大小非解禁造成了基金所占流通市值比例的稀释，另外的原因则主要是相当 部分基金出现了净赎回，特别是股票型基金，这表现出中国的开放式基金面临着较大的因赎 回而导致的流动性风险。 本文在分别研究中国开放式基金所面临的市场风险和流动性风险基础上，分析了这两种 风险的相关性情况，进而提出了市场风险和流动性风险的综合度量模型。最后通过对华安创 新证券投资基金的实证研究计算出了市场风险和流动性风险的综合风险值m l v a r 。 本文共分五章。第一章介绍了开放式基金的发展历程和论文写作的背景，阐述了开放式 基金所面临的主要风险，综述了开放式基金市场风险、流动性风险、综合风险的国内外研究 概况，最后提出有必要对开放式基金的市场风险和流动性风险进行综合度量。第二章首先对 市场风险度量的一般方法进行了对比分析，提出用g a r c h 模型米描述开放式基金收益波动 率的时变性，并用v a r 方法来对市场风险进行度量。第三章研究了开放式基金的流动性风 险，在综合考虑了“宽度”、“深度”、“速度”和“弹性”四个方面后，构造了一个全新的流 动性度量指标，然后结合开放式基金的被动变现量，提出了度量流动性风险的流动性风险值。 进而在分析开放式基金市场风险和流动性风险的相关性基础上提出了对其进行综合度量的 模型。第四章基于华安创新证券投资基金进行了实证分析，分别计算了华安证券的市场风险 值m v a r 、流动性风险值l v a r 和综合风险值m l v a r ，从计算结果可以看出综合风险值体 现了市场风险和流动性风险的风险抵消效应，大约比将市场风险和流动性风险直接相加的 b d s s 模型计算出的综合风险度量值降低了7 8 。根据实证结果，对华安创新的综合风险 管理提出了一些建议。第五章提供了一些流动性风险防范措施和综合风险管理方法，以使开 放式基金管理者能够更加有效地对市场风险和流动性风险进行综合度量和管理。 关键词：开放式基金；流动性风险；综合风险：在险价值 v 上海大学硕上学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，f l u c t u a n tc h i n ac a p i t a lm a r k e th a s u n d e r g o n es i g n i f i c a n tb u l lm a r k e ta n d d i s a s t r o u sb e a rm a r k e t f r o ma u g u s t2 0 0 6t oo c t o b e r2 0 0 7 ，s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xb e g a n w i t h15 41 ，e n d i n gu pt o612 4 s u r p r i s i n g l y , i no c t o b e r2 0 0 8 ，i tf e l lt o16 6 5 t h es t a r tt i m eo f e a c h s t a g ei s s e ta st h eb a s ep o i n to fe a c hs t a g e t h ei n c r e a s i n gp e r c e n t a g ea n dt h ed e c r e a s i n g p e r c e n t a g eo ft h et w os t a g e sa r e2 9 7 a n d7 3 d u r i n gt h es a m ep e r i o d ，t h et w oc o u n t e r p a r t so f t h es h e n z h e ni n d e xa r e4 2 0 a n d7 2 a l o n gw i t ht h eh i g hv o l a t i l i t yo ft h ec a p i t a lm a r k e t ，t h ef u n dm a r k e tv a l u ei sa l s of a c e dw i t h v i o l e n ts h o c k f r o ma u g u s t2 0 0 6t oj a n u a r y2 0 0 8 ，s h a n g h a if u n di n d e xb e g a nw i t h10 7 6 ，e n d i n g u pt o5 5 2 5 i no c t o b e r2 0 0 8 ，i tp l u m m e t e dt o2 2 15 t h ei n c r e a s i n gp e r c e n t a g ea n dt h ed e c r e a s i n g p e r c e n t a g ea r e413 a n d6 0 o v e rt h es a m ep e r i o d ，t h ec o u n t e r p a r t so ft h es h e n z h e nf u n d i n d e xa r e4 5 6 a n d5 6 i t ss h o w nt h a tc h i n af u n di n d u s t r yh a se n o r m o u sm a r k e tr i s k i nm i d - o c t o b e r2 0 0 7 ，t h ef u n dm a r k e tv a l u eo fc h i n aas h a r eo c c u p i e d3 0 o ft h et o t a l l i q u i dm a r k e tv a l u ea n d10 o f t h et o t a lm a r k e tv a l u e b u tb yt h ee n do fs e p t e m b e r2 0 0 8 ，t h et w o n u m b e r sa r e15 a n d5 o v e rt h ep a s ty e a r , t h er a t i od e c r e a s e db yah a l f w h y ? o no n eh a n d ， t h ec a n c e l i n go ft h en o n - s e l l i n gb a nd i l u t e dt h el i q u i dm a r k e tv a l u er a t i o o nt h eo t h e rh a n d ，m a n y f u n d sh a dn e tr e d e m p t i o no ff u n ds h a r e s ，e s p e c i a l l yf o re q u i t yf u n d s i t sm e a n tt h a tc h i n ao p e n f u n dh a dr a t h e rh i g hl i q u i d i t yr i s kc a u s e db yt h er e d e m p t i o n a b o v ea l l ，i nt h i sp a p e r ，w er e s p e c t i v e l ys t u d i e dt h em a r k e tr i s ka n dl i q u i d i t yr i s ko fc h i n a o p e nf u n d a n dt h e n ，w ea n a l y z e dt h er e l e v a n c eo ft h e s et w or i s k s i nt h ee n d ，w ec o n s t r u c t e da m o d e lt om e a s u r et h ei n t e g r a t e dr i s ko fm a r k e tr i s ka n dl i q u i d i t yr i s k i nt h ee m p i r i c a lp a r t ，w e c o m p u t e dt h eo u t c o m e so ft h em a r k e tr i s kv a l u e ( m v a r ) ，t h el i q u i d i t yr i s kv a l u e ( l v a r ) a n dt h e i n t e g r a t e dr i s kv a l u e ( m l v a r ) f i v ec h a p t e r sa r ei n c l u d e di nt h i sp a p e r t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n th i s t o r y o fo p e nf u n da n dt h ew r i t i n gb a c k g r o u n d ，d i s c u s s e st h em a j o rr i s k so fo p e nf u n da n di n d i c a t e s t h ef o r e i g na n dd o m e s t i ca c a d e m i cr e s e a r c hs t a t u sa b o u tm a r k e tr i s k ，l i q u i d i t yr i s ka n di n t e g r a t e d r i s k i t sn e c e s s a r yt os t u d ya n dm e a s u r et h ei n t e g r a t e dr i s ko fm a r k e tr i s ka n dl i q u i d i t yr i s k t h e s e c o n dc h a p t e rc o m p a r e sa n da n a l y z e st h eg e n e r a lm e t h o d so fr i s km e a s u r e m e n t g a r c hm o d e l i su s e dt od e s c r i b et h ev a r i a t i o nv o l a t i l i t yo fo p e nf u n d v a rm e t h o di su s e dt om e a s u r et h e m a r k e tr i s k t h et h i r dc h a p t e rs t u d i e st h el i q u i d i t yr i s ko fo p e nf u n d ，a n dc o n s t r u c t san e wi n d e x t om e a s u r et h el i q u i d i t yl e v e la f t e rt a k i n gt h e ”w i d t h ”，”d e p t h ”，”i m m e d i a c y ”a n d ”r e s i l i e n c y ”i n t o a c c o u n t c o m b i n i n gt h ei n d e xw i t ht h ep a s s i v es o l dq u a n t i t y , w ea r ea b l et om e a s u r et h el i q u i d i t y r i s kv a l u e ，w h i c hi sc a l l e dl v a r o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h ec o e l a t i o no fm a r k e tr i s ka n d l i q u i d i t yr i s k , w er e c e i v et h em o d e lo fm e a s u r i n gt h ei n t e g r a t e dr i s k t h ef o u r t hc h a p t e rt a k e sa n e m p i r i c a la n a l y s i so fh u a a ni n n o v a t i o no p e nf u n d w ec a l c u l a t et h em v a r , l v a ra n dm l - v a r o fh u a a ni n n o v a t i o n f r o mt h er e s u l t , i ti ss e e nt h a tt h em l v a rr e f l e c t st h eo f f s e te f f e c t i v e n e s s o fm a r k e tr i s ka n dl i q u i d i t yr i s k ，a n da b o u t7 8 i sr e d u c e dc o m p a r e dw i t ht h es u mo fm v a ra n d v i 上海人学硕十学位论文 基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 l v a rb a s e do nb d s sm o d e l t h e n ，w ep u tf o r w a r ds o m er e c o m m e n d a t i o n sa b o u ti n t e g r a t e dr i s k m a n a g e m e n to fh u a a ni n n o v a t i o nb a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t t h ef i f t hc h a p t e rp r o v i d e ss o m e p r e v e n t i v em e a s u r e so fl i q u i d i t yr i s ka n dm e t h o d so fi n t e g r a t e dr i s km a n a g e m e m ，w h i c hc a nb e u s e dt oe f f e c t i v e l ym e a s u r ea n dc o n t r o lt h ei n t e g r a t e dr i s ko ft h eo p e nf u n d k e y w o r d s ：o p e nf u n d ；l i q u i d i t yr i s k ；i n t e g r a t e dr i s k ；v a r v i i 上海大学硕士学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：j 逸导师签名：随日期：鱼业 上海大学硕士学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 第一章开放式基金研究概况 1 1开放式基金的发展历程 证券投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来，委托专业的基金管理人进 行投资管理，委托专业的基金托管人进行基金资产的托管，基金所得的收益由投资者按出资 比例分享的一种投资工具。根据基金单位是否可以增加和赎回，投资基金分为开放式基金和 封闭式基金。 开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数能够随时增减，投资者可以按基金 的报价在国家规定的营业场所申购或赎同的一种基金。相对开放式基金，封闭式基金是指在 基金设立时，就限定了基金发行总额，初次发行达到预定的计划目标后，基金即宣告成立， 并进行封闭，在一定时期内不再追加发行新基金单位的一种基金。 1 9 2 4 年，第一只开放式基金“马萨诸塞( m a s s a c h u s e t t s ) 投资信托基金”在美国波士 顿诞生，经过8 0 余年的发展，开放式基金已经成为金融领域里举足轻重的投资力量，对各 国金融市场甚至全球金融市场都具有重要作用和巨大影响力。 以美国为例，1 9 2 9 年美国有1 9 只共同基金和1 4 亿美元的基金资产，到1 9 9 0 年基金数 量和资产数额分别增加到3 0 8 1 只和1 0 6 5 2 亿美元，基金资产占美国g d p 的比重由0 1 4 上 升到1 8 3 6 ，7 1 年中基金资产的年均增长率为1 3 4 1 。进入2 0 世纪9 0 年代，随着美国 经济的稳步增长和股市的屡创新高，到2 0 0 0 年底，基金资产增加到6 9 6 5 2 4 9 亿美元，占美 国g d p 的比重为7 0 5 5 ，1 0 年间的年均增长率更是激增到2 0 9 6 。从开放式基金与封闭 式基金的比较来看i l 】，1 9 4 0 年美国开放式基金仅为4 4 7 元，封闭式基金为6 1 3 元，两者之 比为0 7 3 1 。到了2 0 0 0 年，开放式基金净资产增长了1 5 5 8 倍，而同期封闭式基金仅增长2 2 倍，两者的资产比值变为5 1 7 9 1 。这说明，开放式基金已经成为了国际基金业的主流。 中国内地的基金最早是于1 9 8 7 年前后【l l 在香港等地产生的以中国内地市场为投资对象 的海外中国基金。在1 9 9 2 年l o 月8 日，中国首家专业性基金管理公司深圳投资基金管 理公司成立。这是中国基金的产生和初期发展阶段，当时基金发行与交易的监管很不完善， 基金内部运作机制很不合理，普遍出现严重亏损。 1 9 9 3 年8 月，淄博基金在上海证券交易所公开上市。到1 9 9 8 年初，中国共有各类基金 近百只，其中有5 1 只基金在上海证券交易所和深圳证券交易所以及当时中国其他的证券交 易中心进行交易。在这个基金公开上市的阶段，基金法规依然很不完善，基金内部监控不到 位，盲目投资现象比较严重，并且信息披露不规范。 中国的证券投资基金在出台证券投资基金管理暂行办法后，于1 9 9 8 年3 月开始了 较为规范的试点，推出了中国第一只封闭式证券投资基金。与此前的老基金相比，封闭式基 金在规范化程度、基金规模、专业化、发行效率等方面都有很明显的优势。在发展封闭式基 金的这个阶段，也面临着很多不足，投资者的安全和收益得不到有效保护，不能对基金管理 上海大学硕上学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 者形成有力的激励机制，基金管理公司的法人治理结构不够完善。 2 0 0 1 年9 月推出第一只开放式基金华安创新，截止2 0 0 8 年9 月，中国共有6 0 家 基金管理公司，管理了4 3 1 只开放式基金和6 3 只封闭式基金，基金所持资产占中国a 股流 通市值的1 5 左右，占总市值的5 左右，开放式基金在中国的基金业中已经有了长足的发 展。而且在2 0 0 7 年1 0 月中旬，基金所持有的中国a 股市值占流通市值的比例曾达到3 0 ， 占总市值的比例达到1 0 。这说明了以开放式基金为主的中国基金已成为中国a 股市场上 举足轻重的机构投资者。 与封闭式基金相比，开放式基金具有明显的优点：首先，因其开放性，使得资产规模随 着投资者的申购和赎回不断发生调整：其次，基金投资人能够通过赎回的方式表达自己对基 金管理人的不满，这对基金管理人形成直接的监督约束机制，有利于基金业的良性竞争；再 次，投资人的增量资金往往流向业绩优良的基金，这能促使基金市场的优胜劣汰，形成有效 的激励机制；最后，在信息透明度、信息质量及投资便利程度等方面，开放式基金都具有比 封闭式基金更强的优越性。因此，开放式基金已经发展成为中国基金业发展的主流，无论在 基金数量上还是资产总额上都远远超过了封闭式基金，这在另一个侧面显示了开放式基金受 到了投资者极大的欢迎。 中国开放式基金的发展历史虽然不长，但也表现出以下几方面有利的趋势1 2 j ： 第一，基金品种逐渐丰富，目前已基本涵盖国际上主要的基金品种。2 0 0 2 年8 月，南 方基金管理公司推出中国第一只以债券投资为主的南方宝元债券基金。2 0 0 3 年3 月，招商 基金管理公司推出中国第一只系列基金。2 0 0 3 年5 月，南方基金管理公司推出中国第一只 具有保本特色的基金南方避险保本型基金。2 0 0 3 年1 2 月，华安基金管理公司推出了中 国第一只准货币型基金华安现金富利基金。2 0 0 4 年1 0 月，南方基金管理公司成立了中国 第一只上市开放式基金( l o f ) 南方基金配置基金。2 0 0 4 年底，华夏基金管理公司推 出国内首只交易型开放式基金( e t f ) 华夏上证5 0 e t f 。每一个新基金品种面世后，基 金公司都对其进一步创新和完善，从而开发出了更多的类似产品。 第二，合资基金管理公司发展迅速，市场地位提升很快。中国第一家中外合资的基金管 理公司诞生于2 0 0 2 年，目前数量已增长到3 1 家，占到全部基金管理公司数量的一半以上。 合资基金公司管理的基金数量为1 8 4 只，占比达4 7 6 7 。合资基金公司带来了国际先进的 投资理念、风险控制技术和营销体系等，这在很大程度上推动了中国基金业的健康快速发展。 第三，基金管理公司的营销和服务不断创新。基金业市场化程度的提高直接促使了基金 管理人对营销和服务进行创新。如在申购费用的模式上，客户可以选择前端收费或者后端收 费：在交易方式上，可以采用电话委托、网上委托等。定期定额计划、红利再投资等这些在 成熟市场较为普遍的服务方式也越来越广泛地被基金公司所采用。 第四，法律规范逐步得到完善。2 0 0 4 年6 月1 日正式实施的证券投资基金法以法 律形式确认了基金业在资本市场以及社会主义市场经济中的地位和作用，这成为中国基金业 2 上海大学硕十学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 发展历史上的一个重要里程碑。中国证监会也迅速出台了相应的配套法规，其有利于推动基 金业在更加规范的法制轨道上稳健发展。 以开放式基金为主的证券投资基金对所投资证券进行了深入的研究和分析，这会促进信 息的有效利用和快速传播，使定价不合理的证券大为减少，有利于市场有效性的提高和资源 的有效配置。投资基金积极发挥专业理财的优势，能够推动市场价值判断体系的形成，倡导 理性的投资文化，有助于防止市场的过度投机。投资基金还有助于改善中国目前以个人投资 为主的不合理的投资者结构，能够充分发挥机构投资者对上市公司的监督和制约作用。 开放式基金的类型有很多，依据基金投资对象的不同，可以将其分为股票基金、债券基 金、货币市场基金、混合基金。从中国证监会对基金分类的标准来看，6 0 以上的基金资产 投资于股票的为股票基金，8 0 以上的基金资产投资于债券的为债券基金，仅投资于货币市 场工具的为货币市场基金，而投资于股票、债券和货币市场工具，但股票投资和债券投资的 比例不符合股票基金、债券基金规定的为混合基金。 不同类型的基金，面临侧重点不同的投资对象，具有不同的收益和风险特性，不仅给投 资者提供了广泛的选择，而且也成为了资本市场不断变革和金融产品不断创新的源泉。对于 迅速发展的开放式基金，由于其允许投资者自由赎回基金份额，当市场状况不佳或者基金公 司的投资业绩缺乏竞争力时，可能面临投资者的巨额赎回，从而引发开放式基金出现流动性 危机。因此，开放式基金的风险特性以及如何有效度量和管理开放式基金的风险就成为基金 管理者、投资者和监管者都非常关注的问题。 1 2 开放式基金面临的主要风险 开放式基金作为一种规模化的集合投资工具，包含着多种风险因素。基金所持有资产的 市场价格波动导致开放式基金面临着市场风险；由于投资者不确定的赎回和市场流动性的易 变性导致开放式基金面临着流动性风险；当基金所持有资产的交易对手或债权人可能违约 时，开放式基金就面临着信用风险。因此，市场风险、流动性风险、信用风险属于开放式基 金所面临的金融风险。另外，开放式基金也面临着较多的非金融风险，包括操作风险、法律 风险、会计风险、税收风险、模型风险、以及政策风险等。 开放式基金所面临的每种风险都需要基金管理者认真对待，本文主要讨论开放式基金所 面临的金融风险。就中国的开放式基金而言，其所持有的资产主要是股票和信用风险较小的 政府债券、央行票据、优质公司债等，这决定了对于中国开放式基金，特别是中国股票型开 放式基金，面临的主要风险将是市场风险和流动性风险。 一、市场风险 开放式基金的市场风险是由其所持有基金资产价格的不利波动引起的，包括系统性风险 和非系统性风险。 系统性风险是由某种全局性的共同因素所引起的投资收益不确定性。系统性风险通常因 3 上海大学硕士学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 宏观经济政策、物价水平、政治事件、经济发展状况等发生变化，由此引起整个市场波动， 这种风险是由市场共同性因素所影响的，对于开放式基金而言无法利用投资组合进行分散， 从而又称为不可分散的风险。非系统性风险是由某些特殊的因素引起，与整个证券市场不存 在直接的联系，而只对个别或少数上市公司和基金产生影响，这种因其自身冈素改变而带来 的投资收益变化与其他的上市公司和基金价格、收益没有必然的内在联系，不会因此而影响 其它公司的收益。非系统性风险可以通过投资组合来分散，即通过组合的多样化使非系统性 风险不断降低，直至趋于零，因此又称为可分散风险。正是由于系统性风险和非系统性风险 对于分散化投资具有不同的效应，非系统性风险在投资充分分散后可以消除，系统性风险却 无论如何也不可能被分散，因此开放式基金的市场风险始终是存在的。 观察近几年的市场数据，容易发现中国开放式基金面临着很大的市场风险。上证基金指 数从2 0 0 6 年8 月的1 0 7 6 点涨到2 0 0 8 年1 月的5 5 2 5 点再下跌到2 0 0 8 年1 0 月的2 2 1 5 点， 上涨和下跌幅度分别为4 1 3 和6 0 ，深证基金指数从2 0 0 6 年8 月的9 7 1 点上涨到2 0 0 8 年1 月的5 4 0 4 点再下跌到2 0 0 8 年1 0 月的2 3 7 4 点，其中上涨和下跌幅度分别为4 5 6 和5 6 。 二、流动性风险 开放式基金的流动性风险是指基金管理者为满足投资者的赎回要求，将其所持资产变现 时，交易价格的不确定性与可能遭受的价值损失。可以看出，流动性风险是流动性的价值度 量，资产变现引起的价值损失越小，则开放式基金的流动性风险越小，其流动性也越好；相 反，资产变现引起的价值损失越大，则开放式基金的流动性风险越大，其流动性也就越差。 流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中体现，像经营风险、市场风险、操作风险等 都会通过流动性风险的积聚而爆发。开放式基金流动性风险的深层次原因是基金资产盈利性 和流动性之间的矛盾和平衡。如果不对开放式基金流动性风险进行有效的管理，将严重影响 基金投资者的收益。 流动性风险的存在，使单个基金的风险有可能传染到整个基金业，从而产生较大的危害。 2 0 0 6 年春出现的美国次贷危机，到2 0 0 7 年8 月席卷到了美国、欧盟和日本等世界主要金融 市场，更进而导致了2 0 0 8 年秋季的全球金融海啸，流动性风险在此次危机的蔓延中扮演了 重要角色，导致全球主要金融市场流动性严重不足，一些著名的金融机构因为巨额损失和流 动性欠缺发生了倒闭和重组。基金作为金融市场的主要参与者，同样面临着巨大的风险，其 中一些也因为损失惨重和面临投资者的赎回要求而被清算。中国历史上也发生了一些开放式 基金遭遇巨额赎回的事例，比如成立于2 0 0 6 年1 2 月1 2 日的嘉实策略成长基金，在成立不 到4 个月的时间内基金份额的赎回比例就达到了3 3 。 流动性风险包括外生流动性风险和内生流动性风险。外生流动性风险是由市场决定的， 这对每个市场参与者都相同，不受个别交易者的行为所影响。外生流动性好的市场，交易量 大，买卖价差小且稳定，报价深度水平高。外生流动性差的市场则正好相反，交易量小，买 卖价差大，报价深度低。内生流动性风险与投资者所需变现资产的头寸大小有关，一般而言， 4 上海大学硕士学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 需变现的头寸越大，其内生流动性就越差；反之，内生流动性就较好。 市场风险和流动性风险不仅是开放式基金所面临的两大主要风险，而且两者也有很密切 的关系。当市场大势平稳上涨时，市场风险较低，投资者看好基金的走势，从而出现净申购， 开放式基金所面临的流动性风险也同时降低；反之，当市场急剧下跌时，后市难料，市场风 险较高，投资者因为担心基金的业绩而可能出现净赎回，开放式基金面临的流动性风险就会 升高。因此，对开放式基金的市场风险和流动性风险进行统一的综合研究就显得很有必要。 1 3开放式基金风险度量的研究综述 1 3 1 关于市场风险的研究综述 历史上关于市场风险的研究起源于诺贝尔经济学奖获得者h a r r ym m a r k o w i t z ，他在投 资组合选择一文中假定投资风险可视为投资收益的不确定性，这种不确定性可用统计学中 的方差或标准差来度量，进而提出市场风险管理的有效方法是构造有效的投资组合p j 。其基 本思想是在以方差为风险度量的基础上，理性的投资者在进行投资决策时所追求的是收益和 风险之间的最佳平衡，即一定风险下获取最大收益或一定收益下风险最小，因此通过均值一 方差分析进行单目标下的二次规划，就可以实现投资组合中金融或证券资产的最佳配置。后 来，由于投资者对正负收益有不同的心理感受，m a r k o w i t z 排除了收益率可能高于期望收益 率的情况，提出了下方风险( d o w n s i d er i s k ) 的概念【4 】，即实际收益率低于期望收益率的风险， 并用半方差来度量下方风险。 美国w i l l i 锄f s h a r p e 5 】教授在h a r r ym m a r k o w i t z 教授的理论基础上发展出的一套分析 投资组合的简化模型，即单指数模型。该模型假设所有的证券彼此不相关，任一证券的收益 率可由单一的外界因素和其随机因素来决定。 1 99 3 年7 月，g 3 0 小组发表了题为衍生产品的实践和规则的研究报告，提出用 v a r ( v a l u ea tr i s k ) 模型来度量市场风险。由于v a r 模型是按照随机变量的特征，通过随机变 量的概率分布来刻画风险概念，并且把全部资产组合的风险概括为一个用货币计量单位表示 的数值，具有综合性和简洁性的优点，已经在金融领域得到了广泛应用。 2 00 3 年诺贝尔经济学奖获得者e n g l e 6 】研究发现，金融市场中时间序列数据的波动率不 是传统所认为的具有不变性，而往往是时变的，并且在一个大波动率后面呈现大波动率的概 率较大，而在一个小波动率后面呈现小波动率的概率较大，即波动率呈现簇集性，于是e n g l e 提出了波动率的自回归异方差模型，即a r c h ( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t y ) 模型。随后，b o l l e r s l e v t t ! 在a r c h 模型的基础上引入了非线性结构，衍生出广义自回归异 方差( g a r c h ) 模型和指数自回归异方差( e g a r c h ) 模型等波动率模型，将这些波动率估计模 型与计算v a r 的方法相结合，可使v a r 的计算更为精确。g o o r b e r g h 和v l a a r i s 以荷兰a e x 股价指数与道琼斯工业指数为研究对象，对静态模型、c a r c h 模型、历史模拟法与极值方 法进行了比较分析，实证结果表明，由g a r c h 模型度量的v a r 值经k u p i e c 回溯检验发现， 5 上海大学硕士学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 在任一置信度下其精确度都优于其它度量方法。 根据f a m a ( 1 9 6 3 ) f 9 1 ，t u r n e r & w e i g e l ( 1 9 9 0 ) l i o | 等人的研究证明，证券的投资收益 率不服从正态分布，需要用更准确的分布来描述收益率情况。e m b r e c h t s i 等学者将测晕极 端情况下的极值理论( e x t r e m ev a l u et h e o r y ) 与传统的v a r 方法相结合，提出了管理市场极 端风险的新方法。m c n e i l 和f r e y l l 2 1 运用极值理论对瑞士金融市场时间序列的尾部特征进行 了充分研究，结果得出采用极值方法比传统方法使风险度量更加精确和稳健。 为了检验由v a r 模型所度量出来的风险值是否与实际的收益损失情况相一致，k u p i e c 提出用回溯检验的方法来检验某种v a r 模型是否有效【1 3 】，从而对v a r 模型进行合理的评价。 1 3 2 关于开放式基金流动性风险的研究综述 为了有效管理开放式基金的流动性风险，国内外学者从不同方面进行了研究，主要包括 以下三个方面。 ， 一、对流动性风险的度量研究 流动性风险的度量一般是通过对流动性指标波动性的研究来实现的。为了对流动性风险 加以有效度量，国内外经济学家提出了多个流动性指标。 常见的度量流动性的指标主要有下述五种1 1 4 j ： ( 1 ) a m i v e s t 流动性比率。该指标由a m i v e s t 公司最先使用，是指使价格变化1 个百分 点所需的交易量： 三= 只虼i 蝇i ( 1 3 1 ) t = lt = l 其中：l 为流动性比率，b 为t 日基金投资组合中股票i 的收盘价，圪为t 日股票i 的 交易量，i 叱i 为一定时间内股票i 的价格变化绝对比率的总和。a m i v e s t 流动性比率 t = l 越高，则交易量对价格的影响就越小，该股票的流动性越好：a m i v e s t 流动性比率越低，交 易量对价格的影响就越大，流动性也就越差。但a m i v e s t 流动性比率有一些缺点，比如没有 考虑公司的流通股本数量，一般流通股本越多，其成交量通常也越多，a m i v e s t 指标可能会 出现流通股本越多的股票流动性越高的情形；另外，也容易受到价格的影响，价格越高，流 动性比率往往会越高，这些情况不符合流动性度量的一般定义。 ( 2 ) m a r t i n 流动性比率。m a r t i n 指标的计算方法如下式： m ，= ( p ，一只, t - - i ) k ，】 ( 1 3 2 ) t * l 其中：m 为m a r t i n 指标，只为t 日股票i 的收盘价，为t 日股票i 的交易量。m a r t i n 指标越大，则流动性越差；反之，m a r t i n 指标越小，则流动性越高。该指标比率与证券市场 的总体价格走势正相关，而与交易量负相关，同样也存在着高价股票流动性较差的不合理解 释。 6 上海大学硕上学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 ( 3 ) h u i h e u b e l 流动性比率。h u i h e u b e i 比率与a m i v e s t 流动性比率比较相似，但其 是根据股票市值进行调整的。其计算方法如下式： 三= 坠v 彘( s 争p ( 1 3 3 ) 1 、 其中：l 为h u i - h e u b e l 流动性比率，为每日股票中最高价，圪i 。为每日股票中最 低价，v 为总交易金额，s 为股票流通数量，尸为股票平均收盘价。h u i h e u b e l 流动性比率 l 越大，流动性越差，反之，则流动性越好。h u i h e u b e l 流动性比率与a m i v e s t 流动性比率 相比，有以下两点不同之处：一是h u i - h e u b e l 流动性比率使用每日最高价和最低价衡量价 格波动，而不是每日收盘价；二是h u i - h e u b e l 流动性比率把交易量和公司市值挂钩，考虑 了公司规模的影响。h u i h e u b e l 流动性比率虽然容易受到最高价和最低价极端值的影响，但 其克服了量纲的影响，有一定的改进。 ( 4 ) m a r s h r o c k 流动性比率。m a r s h r o c k 流动性比率是以特定时间内每笔交易之间价 格变化百分比的绝对值的和除以交易笔数来衡量流动性的，其计方法如下式： l = 砉i 屹l ( 1 3 4 ) 个一o i j 。 、 1 $ i - i 其中：c 为股票s 的交易笔数，1 哦l 为股票s 的第i 笔交易的价格变化百分比的绝 对值。该比率认为，除大额交易外，价格变化在很大程度上是独立于交易规模的。一般的流 动性比率将随平均交易规模的增加而上升，而m a r s h r o c k 比率把价格变化与交易的绝对笔 数联系起来，而不是交易金额。平均每笔交易的价格变化越大时，即流动性指标越火，流动 性就越差，反之则越好。但是，事实上价格变化与交易规模关系比较密切，这种处理方法可 能过于简化。 ( 5 ) 变现时间t 。宋逢明，谭慧等针对变现时间构造了一个反映流动性的指标，即变 现时间t ： 丁= 石1 斋 ( 1 3 5 ) t 0p f l 上式中，变现时间t 等于日均换手率( t o ) 倒数、持仓量( f ) 和流通市值( p f ) 倒数 三者的乘积，其中换手率的倒数反映了一只股票在外流通的所有股份全部换手一次所需要的 平均时间，而持仓量( 以价值表示) 和流通市值的商反映了需要变现的股票占所有流通股份 的比例，这两者的乘积可以看成是变现所持有的股票需要的平均时间，即变现时间【1 5 1 。可 以看出，变现时间t 越长，流动性越差；变现时间t 越短，流动性越好。 帅晋瑶，陈晓剑1 4 l 认为，对流动性风险的衡量一般从宽度、深度、速度和弹性四个方 面来进行，但他们并没有提出一个能够综合体现这四个方面影响因素的流动性指标。 二、对基金持有股票的变现策略研究 a l m g r e nr ，c h r i s sn 【1 6 1 对股票完全变现时的交易策略进行了研究，并给出了完全变现时 上海大学硕士学位论文基于v a r 的开放式基金综合风险度量研究 的最优交易策略的解析解。 刘海龙、仲黎明、吴冲锋1 7 1 在证券价格服从离散时间算术布朗运动的假设下，得到资 产流动性风险最优控制策略，并且对该策略进行有关参数的敏感性分析。研究结果表明，流 动性系数较大时，最优控制策略接近于线性策略；流动性系数较小时，资产管理者会迅速将 资产头寸降到理想水平，并在大部分时间内保持这种状态，直到变现期末达到资产目标头寸。 最优策略对管理者的风险厌恶程度、资产波动率和流动性系数较为敏感，而对证券超额收益 率具有较低的敏感性。 刘海龙、吴冲锋、仲黎明1 8 1 研究了开放式基金持有多种股票的最优变现策略问题，在 假设股票价格变动只受波动率、漂移和交易策略的冲击三个方面影响的基础上，建立了最优 变现策略定量模型，从而得到了最优变现策略。 三、对基金持有人赎回行为的研究 美国投资公司协会( i c l ) 研究表明，股票型基金持有人的赎回次数服从p o i s s o n 分布。典 型股票型基金持有者的赎回行为是不频繁的，而且投资者通常是在有人的金额支出项目时才 会决定赎回基金。 在理论模型领域，n a n d a , 、n a r a y a n a n 和w a r t h e r l l 9 做出了很重要的贡献。他们构建了一 个综合研究投资者流动性需求、基金管理人投资能力以及基金费率结构关系的模型。研究表 明，基金份额变动受到基金费率、基金业绩和基金应对赎同时所具备的变现能力的影响。投 资管理能力不同的基金管理人可以设计不同的费率结构，以对不同的流动性需求投资者进行 区别，并影响他们的流动性需求。 赵旭和吴冲锋【2 0 l 借鉴n a n d a , n a r a y a n a n 和w a r t h e r