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o o s m 0 1 7 方波 实物期权方法在创业投资价值评估中的应用分析 内容摘要 中国加入w t o ，对中国的创业投资产生深远的影响。创业投资作为一种新型 的投融资形式芒i 得到广泛应用。对单个企业而言，创业投资成功率比较低的主要 原因在于面对的环境复杂多变，而对环境把握的能力提高却没有环境变化得快， 或者把握复杂环境的能力还没有得到有效突破。对创业项目的初始价值确认和继 续评估上，方法的缺陷和不适应性日益凸现。 f 我们认为，风险对于创业投资及实物期权来说，既是一种因果因素，又是一 种推进器。风险的基本特征是不确定性。风险的本质特征是随机性和灵活性。灵 活性是一种对付风险的方式。不确定性可以转化为相对确定性。 在创业投资价值评估过程中，风险因素会引起决策或事物的改变，创业投资 的管理者们受到上百种不确定性因素的影响。实物期权理论提出一种比较巧妙的 创造性思路。就是将期权思想从金融资产领域应用到非金融资产的领域，把金融 市场的量化规范应用于企业公司的对未来机会的把握和评估。投资成本、当前价 值、到期期限、波动率、无风险收益率等是创业投资实物资产的影响因素。其实 物期权可根据标的资产不同，分为等待投资型、扩大增长型、收缩降低型、学习 型、推迟开发型期权等。实物期权定价原理应用中，要掌握潜在风险资产的可观 测价格数据，且必须对创业投资过程的组织进行适当的设置。如果存在或有创业 投资决策时实物期权价值评估标准是最佳标准。创业投资实物期权的价值评估实 现有可以分为四步，它们是：实物准备、应用模型、价值校验、添权改善阶段。 经过对金融期权和实物期权的介绍和阐述，对实物期权方法和创业投资适应 性的分析，我们认为两者十分的融合，适用。经过对两个案例的分析和其他评估 方法的比较，确认实物期权是一种好的对创业投资价值进行评估的方法。少 本文从实物期权方法对于创业投资决策适用性入手，分析了创业投资的特 点，创业风险的因素，进一步分析了创业投资存在的机会和价值。从期权理论分 析入手，探讨了创业投资中实物期权理论方法的基本思路和内容，影响实物期权 价值的因素，进一步分析了实物期权的定价原理，并用事例进行阐释和说明，用 比较研究方法进行对比分析。 关键词：实物期权创业投资价值评估 ! ! ! ! ! ! ! 妻鎏 壅塑塑壑立鲨垄剑些丝塑竺堕鲨堕! 堕堕! ! ! ! 塑 a b s t r a c t w i t hc h i n ae n t e r i n gi n t ow t o ，v e n t u r ec a p i t a l w i l lb ed e e p l y i n f l u e n c e da n dn o wh a sb e e ne x t e n s i v e l ya p p li e da s an e wi n v e s t m e n t y e n t u r ec a p i t a lo fi n d i v i d u a le n t e r p r i s e ro f t e n f a i l sb y r e a s o no f m u t a t i v em i l i e u o fo u rc o g n i t i o ni nm i l i e u t h ed e f e c ti n e v a l u a t i o n f o rv e n t u r ec a p i t a lp r o g r a ma p p e a rc o n s e c u t l v e l y f r o mo u rv i e w p o i n t ，r i s kf o rv e n t u r ec a p i t a la n dr e a lo p t i o n s i s c a u s a l i t yf a c t o ra n dp r o p e l l e r ，w i t hr a d i c a lf e a t u r eo fu n c e r t a i n t y ，a n d i n t r i n s i c a lf e a t u r eo ff l e x i b i l i t y f l e x i b i l i t yi so n ef a c t o rt ot a e k l i n g v e n t u r e w ec a nc o n v e r tu n c e r t a i n t yi n t oo p p o s l t e l yc e r t a i n t y i ne v a l u a t i o np r o c e s so fv e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r e f a c t o rc a n t r a n s f o r md e c i s i o na n dt h i n g ，s oh u n d r e d so fu n c e r t a i nf a c t o r sw o u l d m i l i t a t et ot h em a n a g e r so fv e n t u r ec a p i t a l r e a lo p t i o n sb r i n gu san e w e x p e d i e n t l yt h r e a d ，w h i c h i s a p p l i c a t i o no p t i o n sf r o mf i n a n c e i n t o u n f i n a n c ec i r c l e a n dm o r ea p p l i c a t i o nm e t h o di n t oe v a l u a t i o no ff u t u r e c h a n c e i n v e s t m e n tc o s t ，c u r r e n tv a l u e ，t i m e ，f l u c t u a t i o nr a t e ，u n r i s k p r o f i t r a t ea r ei m p a c tf a c t o r st o r e a la s s e t s a c c o r d i n gt ot h e d i f f e r e n c eo ft a r g e tp r o g r a m m e r ， r e a lo p t i o n sc a nb ec l a s s i f i e di n t o w a i t i n g t o i n v e s to p t i o n s ，e x p a n s i o no rg r o w t ho p t i o n s 、c o n s t r i c t i o no r d e g r a d a t i o no p t i o n s ，1 e a r n i n go p t i o n s ，p o s t p o n e m e n to p t i o n sa n de t c i n r e a lo p t i o n sv a l u a t i o ns y s t e ma p p l i c a t i o n ， w em u s to b t a i nt h o s e m e a s u r a b l ep r i c ef i g u r eo fr e a la s s e t s ，a n du p d a t et h o s eo r g a n i z e ro fv c p r o c e s s r e a lo p t i o n sm e t h o di st h eb e s to p t i o ni fc o n t i n g e n td e c i s i o n s i sa v a i l a b l e i nr e a lo p t i o n sv a l u a t i o ns y s t e m t h e r ea r ef o u rs t e p sw h i c h a r er e a la s s e t sp r e p a r a t i o n ，a p p l i c a t i o nm o d e l ，v a l u ec o r r e c t i o n ，a n d o p t i o n sm e l i o r a t i o n f r o mt h ep o i n to fo u rv i e w ，r e a lo p t i o n sm e a s u r ef i t sv e n t u r ec a p i t a l f r o mt h ep r e s e n t a t i o no rf i n a n c eo p t i o n sa n dr e a lo p t i o n s ，a n dt h e d i s s e c t i o nf o rr e a lo p t i o n sa n dv e n t u r ec a p i t a l r e a lo p t i o n si sag o o d m e t h o df r o mt h es a m p l ea n a l y s i sa n dt h ec o m p a r i s o no fo t h e re v a l u a t i o n m e t h o d s f r o mv a l u a t i o na p p l i c a b i l i t yt ov e n t u r ec a p i t a lf o rr e a lo p t i o n s ， a n a l v s i so fv e n t u r ec a p i t a lf e a t u r e ，t h ef a c t o r sf o rv cr i s k ，w ea l s o f u r t h e ra n a l y z et h ec h a n c e sa n dv a l u eo fv ca v a l a i b i l i t y f r o ma n a l y z i n g t h eo p t i o nt h e o r e t i ct os e e kb a s i ct h r e a da n dc o n t e n t so fr e a lo p t i o n ， t h ef a c t o r sa f f e c t i n gr e a lo p t i o n sv a l u a t i o n ，w ef u r t h e ra n a l y z et h e p r i c et h e o r e mf o rr e a lo p t i o n s ，a n da l s ow i t hd e s c r i p t i o nb ye x a m p l e s ， a sw e l la s a n a l y s i sb yc o m p a r i s o nm e a s u r e k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n s v e n t u r ec a p i t a lv a l u a t i o n a p p l i c a t i o n o o s m 0 1 7 方波 实物期权方法在创业投资价值评估中的应用分析 1 前言 2 0 0 1 年1 2 月1 1 日，中国正式加入世界贸易组织，即w t o ，将对中国的经济、社 会、政治、文化产生深远的影响。作为国民经济细胞和基本单元的企业深受其影响亦 不例外。这标志中国经济的发展步入了一个新的历史纪元。一个在不断发展壮大、 不断完善的市场经济系统正越来越有勇气面临来自世界经济、科技等各方面的挑战， 也不断创造和寻求着世界经济大循环的每一个机会和发展亮点。 在世界经济的大舞台上，创业投资作为一种新型的投融资形式已经得到广泛的认 可和应用。它在促进新创企业的快速健康的成长壮大和促进高新技术企业的产生和发 展方面表现出非凡的生命力和创造性。不论是发达国家还是发展中国家，都把这种形 式作为一种有效的、必然的途径来充分发挥科技的优势和新兴企业和产业对国民经济 的催化和加速作用。创业投资对科技、经济的发展作用是巨大的，但我们都知道，对 单个企业而言，其成功率却比较低，一般平均只有2 0 。也就是说，8 0 的企业投资 都是无效的，不会产生回报和收益。近5 0 年来，风险投资业的从业人员和经济学界 一直不断的进行着探索，希望在复杂多变的环境中尽可能保持和提高初创企业投资的 成功率。但是，从目前效果上看，不是太明显。主要原因在于面对的环境更复杂多变， 我们对这种复杂环境认识和把握的能力提高却没有环境变化的速度快，或者说，我们 认识和把握复杂环境的能力还没有得到有效突破。在对创业项目的初始确认和继续评 估上，方法的缺陷和不适应性日益凸现。2 0 世纪9 0 年代，一种关于不确定性环境下 投资管理的新理论、新方法得到快速发展和完善。它就是实物期权。这种理论提出一 种比较巧妙的创造性思路。就是将期权的思想从金融资产领域应用到非金融资产的领 域，把金融市场的量化规范应用于企业公司的对未来机会的把握和评估。在美国实物 期权方法已经开始应用于多种情况，特别是创业投资及其管理。 中国创业投资发展也是2 0 世纪9 0 年代的事，由于创业投资是一个新兴事物，又 加上其发展需要法制环境、财政环境、市场系统等的配套，所以至今尚处在学习、尝 试和准备阶段。实物期权方法在创业投资中的应用也大多处于学习、尝试当中。面对 我国的环境的经济应用理论和方法创新是一种迫切的需要。宏观一点说，这关系国家 创新体系的创建和民族的兴衰。微观一点说，这关系众多创始小企业的生存和发展壮 大。 笔者从期权理论分析入手，探讨实物期权理论方法的基本思路和内容，影响实物 期权价值的因素，进一步分析实物期权的定价原理；从实物期权方法对于创业投资价 值评估适用性入手，分析创业投资的特点，创业风险的因素，进一步分析创业投资存 在的机会和期权价值，并提出价值评估的方法和准则，且用案例进行阐释和说明，用 比较研究方法进行对比分析。 本文就实物期权方法在创业投资决策中的应用进行一些探索。希望对从事创业投 资的人士有一定的帮助。 o o s m 0 1 7 方波 实物期权方法在创业投资价值评估中的应用分析 2 实物期权概述 2 1 金融期权的概念 金融期权在1 8 世纪就已出现，并有市场进行交易。概而言之，金融期权就是关 于金融资产的期权。金融期权赋予其所有者在预定期限( 称作期权有效期) 内按预定价 格( 称作协定价格或执行价格) 购买或出售金融资产的权利( 而不是义务) 。因此，金融 期权赋予期权的持有者做某件事情的权利，但期权持有者并不负有必须履行的义务。 所以，金融期权也是关于金融资产的选择权( o p t i o n s ) 或抉择权。金融期权下的标 的资产可以为股票、货币( 外汇) 、指数、期货等。金融期权可进行交易，交易在交 易所进行，实行会员制，会员拥有席位。在市场上购买期权合约需要支付费用。金融 期权有两种基本类型：看涨期权和看跌期权。看涨期权( c a l lo p t i o n ) 指持有者有 权在某一确定时问以某一确定的价格购买标的资产。也叫承购期权。看跌期权( p u t o p t i o n ) 指持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售标的资产。也叫承售期 权。金融期权可根据标的资产不同，分为股票期权、货币期权( 外汇期权) 、指数期 权、期货期权等。其中股票期权最典型。金融上常常说的期权就是股票期权。下文中 探讨更多的也是股票期权。金融期权的性质，即是金融期权合约的性质。这里只介绍 股票期权的性质。股票期权合约具有以下一些性质：具有失效日( 有效期) ，失效日 即期权失效那个月的某一天：具有执行价格，一股交易所选定执行价格，具有这样的 执行价格的期权才能交易：红利影响等等。 一般说来，金融期权的全部价值为其内在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 与时间价值 ( t i m ev a l u e ) 之和。内在价值指期权立即执行时所具有的价值和零这两者的最大值。 但金融期权的价格遵循价值规律，围绕价值做波动。普遍认为，在假定存在一些市场 参与者，如大的投资银行；市场中不存在交易费用，所有交易利润( 减去交易损失后) 具有相同的税率，可以按无风险利率借入和贷出资金；假定不存在套利机会，一旦套 利机会出现，假定这些市场参与者随时准备利用这些套利机会的情况下。影响股票期 权价格有6 种因素：股票的现价，s ；执行价格，j ；到期期限，t ；股票价格的波动 率，6 ；无风险利率，r ；期权有效期内预计发放的红利。当股票现价、到期期限、 波动率和无风险利率增加时，看涨期权的价值通常也随之增加。当执行价格和预期红 利增加时，看涨期权的价值就会减少。当执行价格、到期期限、波动率和预期红利增 加时，看跌期权的价值通常也随之增加。当股票现价和无风险利率增加时，看跌期权 的价值就会减少。 进行金融期权交易的需要，必须对其进行定价。为金融期权定价，可以采取不同 的方法。常用的主要有四种：因素定价法，二叉树图( b i n o m i a lt r e e ) 模型，风险 中性定价原理( r i s k n e u t r a lv a l u a t i o n ) ，b l a c k s c h o t e s 公式。另外还有无风险套 利( n o a r b i t r a g e ) 方法等。 因素定价法就是由金融期权的价格影响因素大致确定其价格。 二叉树期权定价模型以对标的资产价值变化的一种简单描述为基础。在每个时间 段内，标的资产只能取两个可能结果中的一个值( u 或d ) 。当在二叉树模型中运用风险 中性方法时，标的资产的期望回报是无风险收益率r ，但波动率6 用现实经济中观察 到的波动率。采用连续计息，得出各阶段的期望回报。概率p ，作为获得无风险回报 率的各种结果的权重，被称为风险中性概率( r i s k n e u t r a lp r o b a b i l i t y ) 。类似地， 使二叉数模型中回报率的方差与观察到的正态分布的方差相等，得到： p u ( 卜p ) d 2 - ( p u + ( 1 一p ) d ) 2 = 62 ，上述方程的一种解法假设标的资产上下变化是对称 o o s m o l 7 方波 实物期权方法在创业投资价值评估中的应用分析 ( 如u = 1 d ) 的，求得：u ：e6 ；d = e 一，p = ( e r - d ) ( u d ) ，其中，a 是初始价值；a u 、 a u 2 、a d 、a d 2 都为变化后价值。 风险中性定价原理中风险中性是指人们没有风险偏好，人们在投资决策中不考虑 风险，只考虑回报，那么必然是所有资产的回报率都与无风险资产回报率一样。 b 1 a c k s c h o l e s 公式，就是布莱克一舒尔斯方程，比较起来，它较容易使用。5 个输入量和一个方程，便是计算期权价值的全部所需。对买权而言，布莱克一舒尔斯 方程，其输入量的定义及方程为：v = n ( d ) a - n ( d 。) x e l l ，d l = l n ( a x ) + ( r + o 562 ) t 64 t ，d 2 = d 。一6 t ，其中，v 一看跌期权的当前价值； a 一标的资产的当前价值；x 一投资成本；r 一无风险收益率；t 一到期时间；6 一标的资产的波动率；n ( d 。) 、n ( d 。) 是正态分布在d 。、d 。处的值。 2 2 实物期权 2 2 1 实物期权( r e a lo p t i o n s ) 的概念、分类 实物期权是一个新观念、新理论、和新方法。它把金融市场的规则引入企业的内 部估价和制定决策的过程之中，特别是在考虑到不确定性本质和或有决策机会的前提 下，构造实物期权的应用框架，管理投资机会以最充分地利用伴随着投资的期权方面 做了大量的探索。其中还包括为了提高价值而对初始项目设计创造出期权，在一个组 织内应用实物期权思想，求出具体价值。 我们认为，实物资产要比金融资产复杂得多，并且实物期权更难以辨识和描述。 如何去处理这些复杂问题、实物期权方法在什么时候、什么情形下能增加价值，而在 什么时候什么地方则不能。很多实际问题都不能与任何客观估价模型很好地吻合，但 我们相信，通过坚持实物期权思维方式的规则，我们能够推动这些实际问题向前发展 并获得更好的效果。实物期权给管理者提供了一个价值估价和决策制定的工具，这些 工具反映出良好的项目管理，同时确保这些决策能实现企业战略的最大市场价值。实 物期权一般是关于非金融资产以外的选择权或抉择权。m a r t h aa m r a m 和n a l i r l k u l a t i l a k a 博士认为，实物期权是一种思维方式，是金融和产品市场上变化浪潮的 表现之一。这些变化都要求管理者通过管理不确定性环境下的战略投资来创造价值。 这可能是因为管理者认识到公司的期权是有价值的，并且希望能够揭示出这些期权。 以前对实物期权的介绍过多地集中于讨论模型化中的技术问题，而忽略了这样个事 实：实物期权是种思维方式，一种方法。实物期权方法的优越性在于对不确定性风 险世界提供了一个即时的、关于价值创造问题解决的重要方法。m a r t h aa m r a m 和 n a l i nk u l a t i l a k a 博士还认为，实物期权思维方式包括三部分： l 、实物期权是或有决策( c o n t i n g e n t d e c i s i o n s ) 。期权就是你可以在看到事情是 如何发展之后，再制定决策的机会；在决策时刻，假如情况向好的方向发展，就做出 一种决策，但如果向不好的方向发展，将做出另一种决策。 2 、实物期权估价和金融资产估价是一致的。实物期权方法是使用金融市场的输 入量和概念，来为所有类型的实物资产复杂的损益进行定价。其结果是使管理期权、 金融巾场的选择方案、内部投资机会以及交易机会( 例如合资、技术许可证、收购等) 具有等值基础上的可比性。 3 、实物期权思维方式能够用来设计和管理战略投资、非线性损益也可以作为 种设计工具。如何降低不确定性的灵敏度? 如何能够在出现有利结果的情况下增加收 益? 第一步要辨别和估价战略投资中的期权；第二步是为了更好的使用而重新设计投 ! ! ! 竺! ! 查鎏 壅塑塑坚互鲨垄型些塑塑堕堕塑笪主堕堕! ! ! 堕 资( 重新设计能够提高价值、改善风险特征) ；第三步则是运用产生的期权来管理投 资。 同时，m a r t h aa m r a m 和n a l i nk u l a t i l a k a 博士还认为，在某些情况f ，实 物期权就是关于实物资产的合约。合约的条款是可以协商的，因此仔细斟酌每一项合 约条款如何改变风险特征是有价值的。在其他情况下，实物期权是通过设计投资过程 和产品结构产生的。因此，实物期权增加了管理决策的灵活性。 将金融期权的思想引入实物期权，则实物期权的价值与金融期权类似，受到以下 因素的影响：该标的实物资产的投资成本( 执行价格) ；该标的实物资产的当前价值 ( 现价) ：该标的实物资产到期期限：该标的实物资产的波动率；无风险收益率。因 此、当标的实物资产的当前价值、到期期限、波动率和无风险收益率增加时，看涨期 权的价值通常也随之增加。当标的实物资产的投资成本增加时，看涨期权的价值就会 减少。当标的实物资产的投资成本、到期期限、波动率增加时，看跌期权的价值通常 也随之增加。当实物资产的当前价值和无风险收益率增加时，看跌期权的价值就会减 少。同时，不需任何关于标的资产价格概率分布的假定，我们就可以得出有关实物期 权价值的一些结论。例如，实物资产看涨期权的价格一定总是低于本身的价格。与此 相类似，实物资产看跌期权的价格一定总是低于实物期权的投资成本。例如，举个关 于实物期权价值依赖于波动率的例子来说明影响的情况：在办公楼内开发停车的期 权。期权的价值就依赖于当地市场上办公用地的价格和它的波动率，这个波动率可以 用当地房地产投资信托收益r e i t s 的标准差来估计。( r e i t s 可以是一组写字楼资产 的组合，它们的股票在金融市场上进行交易。) 从例子可以看出，外部不确定性通过 公司资产可转化为战略投资价值的不确定性，按照传统的观点，公司对外部不确定性 的灵敏度很大。战略投资中的实物期权允许管理者减少对坏结果的灵敏度、增强对好 结果的灵敏度，从而改变了不确定性暴露并提高了战略投资的价值。 与金融期权类似，实物期权也有两种基本类型：看涨期权和看跌期权。看涨期权 ( c a l l o p t i o n ) 也指持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格购买标的资产。 看跌期权( p u to p t i o n ) 亦指持有者有权在某一确定时间以某一确定的价格出售标的 资产。实物期权既可以是美式的，也可以是欧式的。美式期权( a m e r i c a no p t i o n s ) 可在期权有效期内任何时候执行，而欧式期权( e u r o p e a no p t i o n s ) 只能在到期日执 行。实物期权可根据标的资产不同，分为放弃退出型期权、等待投资型期权、扩大增 长型期权、收缩降低型期权、柔性转换型期权、学习型期权、推迟开发型期权等。这 些分类不是绝对的，同一项目在不同情况下可能拥有多种类型的期权。为了认识的方 便，人为分类识别。一般常用在该情景下价值最大的标的资产取名。在创业投资中， 主要存在放弃退出型期权、等待投资型期权、扩大增长型期权、学习型期权、推迟开 发型期权等，柔性转换型期权、收缩降低型期权较少。 放弃退出型期权( r e n u n c i a t i o no re x i t0 p t i o n s ) 。举一个例子来说明放弃退 出型期权的特性。一家上海的高科技自动化阀门厂，9 0 年代后期，由于其生产的阀 门的销售量急剧下滑，该厂正在考虑停止该厂的业务运营。该厂现在唯一有价值的资 产是多台专用机床，且每台机床的残值为2 5 0 0 0 元。该厂的财务部门还计算出，如果 工厂持续运营直至工厂完全折旧，每台机床能产生2 1 0 0 0 元的期望利润。由于阀门价 格和铸铁价格之间的利润波动很大，因而该厂如果继续经营的话会面临很大的不确定 性。持续经营时利润的年波动率可达为6 5 。实物期权分析认为，现在该厂主要拥 有继续经营和放弃退出的选择权。如果继续经营，该厂就拥有放弃退出型期权：如果 马上放弃，并不拥有继续经营期权。标的资产可选择该厂继续经营所具有的价值。图 2 1 表明，当继续经营的价值为0 时，放弃退出经营得到的收益最大。当继续经营的 ! ! ! ! ! ! ! 查鎏 茎塑塑坚互鲨垄皇型堡堕型竺堕塑堕! 堕堕! ! 兰塑 价值增加时，放弃退出经营实际上是放弃了一项有价值的资产，因而放弃经营获得的 收益下降。继续经营价值的不确定性使得在残值的右侧区域内，期权价值曲线位于其 盈利曲线之上。图2 2 说明了该厂的最佳的放弃战略。图中的水平线是该厂的残值( 每 台织布机2 5 0 0 0 元) ，水平线下面的曲线是临界值( c r i t i c a lv a l u e s ) 线，线上的每 个值表示当最优策略为关闭厂房、放弃经营时继续经营的价值。残值对应的最优策略 为继续等待、进行经营，看利润是否会增加，因而残值总是高于临界值a 当机床的物 理寿命缩短时，继续等待所具有的价值越来越小，临界值趋近于残值。标的资产的价 值达临界值时，就是改变战略决策的最佳时机。当该厂设备的剩余年限较长时，未来 的不确定性较大，最好是保留机床继续经营，因此临界值远低于残值。当剩余时间越 来越少时，继续经营的价值大幅度增加可能性也越来越小，i 临界值将趋近于残值。 在这个例子中，实物期权分析解决了利润的不确定性问题，并提出该厂应该继续 经营，而不是立即停止生产。但另一个例予结论不同。北方个露天煤矿，第一期开 采结束时出现了与预期判断完全相反的不良的结果，此处不可能出产高质量的无烟 煤。此时，它的权利在形式上相当于美式承售期权。使用放弃退出型期权的决策 树形图，决策者很容易决定放弃退出该项目，实现预期变现价值。因此可以把项目的 变现( 或转售) 价值当作放弃而出售期权的执行价格。放弃退出型期权表明，不确定性 风险的存在可以使得单个工厂的最优策略为继续经营( 拥有放弃退出型期权) ，直至 持续经营的价值正好低于其残值，这样做能保持住工厂的剩余生产能力。此分析也能 识别出哪些竞争者会先退出其所在的行业，即放弃退出期权的价值最低的工厂将会最 先退出。不确定性风险的存在也可以使得单个工厂的最优策略为使用放弃退出型期 权。当完全确认资产的现值低于变现价值时，采取放弃( 或出售) 项目的行动，就相当 于行使承售期权。由于项目的变现价值确定了项目价值的下限，所以执行放弃退出型 期权变现很宝贵。因此，可以说一个可以变现的项目比没有放弃可能的同样项目更有 价值。一般来说，现代化的行业，如电力、钢铁、煤炭等专业加工生产部门及创业投 资项目中，常可采用这种类型的实物期权思维方式，这些行业既经常拥有剩余的生产 能力，又拥有不确定性较大的预期利润。 o o s m 0 1 7 方波 实物期权方法在创业投资价值评估中的应用分析 图2 2 公司执行放弃期权的临界值 等待投资型期权( w a i t i n g t o i n v e s to p t i o n s ) 。等待投资型期权表明在时间上 采取等待可能会更有利于公司的发展。一个例子是，这几年，保健型低脂肪冰淇淋的 销售正在世界各地快速增长，而北京一家冰淇淋连锁公司9 8 年却不能预计中国的销 售是否会持续增长。一般认为认为，扩张工厂是有价值的，而当时他们不自觉的用实 物期权思路，分析了所有可能出现的未来销售情况，并定量分析比较了立即扩张所获 得的收益增加与等待不确定性解决所避免的损失的区别，认为等待不确定性解决所避 免损失是个最好的策略。他们发现等待的价值超出子立即扩张的价值。2 0 0 0 年， 国内开始宣传介绍保健型低脂肪冰淇淋，该厂马上投产生产保健型低脂肪冰淇淋的设 备，并且快速在中国内开发连锁，一举成功。建立起本地化的生产和销售系统所需的 初始投资( i n i t i a li n v e s t m e n t ) 是巨大的，立即扩张期权与等待投资型期权的处理思 路是不同的结果。不确定性的解决，既为该公司的各种产品提供通过现成销售网络的 机会，又避免了巨大的损失。因此，在投资成本超出了预测的利润的情况下。实物期 权分析会在分析权衡后，提出进入投资( e n t r y i n v e s t m e n t ) 的时机把握建议。如果初 始投资完成得很好，这种期权将服务于后续项目( f o l i o w o np r oj e c t s ) 。 扩大增长型期权( e x p a n s i o no rg r o w t ho p t i o n s ) 。一个项目应当进行投资是因 为它能产生扩大增长型期权。扩大增长型期权就是项目所有者或使用者拥有的扩大项 目经营规模使其快速增长的选择权，在形式上相当于美式股票承购期权。例如，管理 部门可以选择发展超出预期产出水平的生产能力，如果产品的成功超出了当初的预 期，就可以自然而然地提高生产效率。扩大增长型期权赋予管理部门在项目条件有利 的情况下增加后续投资( 如，尽可能快速提高生产效率和能力) 的权利而不是义务，所 以一个可以扩大增长的项目比没有扩大灵活性的同样项目更具有关注和投资价值。图 2 1 的例子中的冰淇淋连锁公司同时就有快速扩大规模，促进公司迅速增长的灵活性， 而拥有扩大增长型期权。事实上，扩大增长型期权的价值比较很难估计，就是使用决 策树形图也非常复杂。因为可以今天行使扩大增长型期权，今天发展过剩生产能力， 也可以来年或其他时机行使，来年和其他时机发展过剩生产能力；可以不断依此类推。 但，实物期权思路能帮助你分析的更好。 学习型期权( 1 e a r n i n g o p t i o n s ) 。学习型期权是指拥有通过学习和尝试使几个 不确定的可以相互替代的项目变成确定的项目的时间和项目阶段组合的选择权。在图 ! ! ! ! ! ! ! 塑鎏 茎塑塑壑查堕垄鱼型堡竖型竺堕塑堕! 堂堕塑i 坌塑 2 1 的例子中，北京的冰淇淋连锁公司已经研究3 0 多种各具特色的油炸冰淇淋a 但 他们不知道哪五种最好，全面推出之前，管理们希望知道哪五种是最受欢迎的，于是 他们计划把广告预算定为阶段性投资。在少数几个有代表性的城市，进行有限数量的 试投放。影响力最大的品种将获得的最大的重视，和大量的广告预算。在国内首映期 间，管理者将决定为音像制作和打入国际市场投入多少广告费用。结果，找出了他们 希望的东西。平时，我们会忽略了每一时间阶段投资所产生的关于受欢迎品种的更好 信息以及与此同时做出下一阶段决策的期权。它就是学习型期权。实物期权方法能够 为这种或有决策估价并揭示如何策划每个时间阶段以获取更多的价值。 推迟开发型期权( p o s t p o n e m e n to p t i o n s ) 。推迟开发型期权即是拥有的放慢项 目发展的速度，从而可以推迟支付开发某财产投资支出的选择权利。在形式上相当于 美式股票承购期权。例如，未开发石油储量的租借权所有者，有权支付开发租借权费 用以“获得”已开发储量。然而，所有者可以推迟开发过程，直至石油涨价。换句话 说，拥有未开发储量所暗含的管理选择权，事实上就是推迟抉择权。此时，可以把预 期开发成本当作承购期权的执行价格。净生产收入扣除已开发储量的折耗，即是推迟 投资的机会成本。如果机会成本太高，决策者可能要在期权交出日期之前行使选择权 ( 即开发储量) 。由于可推迟投资开发的推迟开发型期权赋予了管理部门以投资开发资 产的权利而不是义务，所以一个可推迟的项目比没有推迟开发灵活性的同样项目更有 价值。 收缩降低型期权( c o n s t r i c t i o no rd e g r a d a t i o n0 p t i o n s ) 。环境变得不利，投 资者必然采取收缩生产，降低产量得策略。正常情况下，柔性生产都拥有收缩降低经 营规模得选择权。缩小项目经营规模的期权，在形式上相当于美式股票承售期权。由 于收缩降低选择权赋予管理部门在项目条件不利的情况下缩小经营规模的权利，所以 一个可以缩小的项目比没有缩小灵活性的同样项目更有价值。 柔性转换型期权( f l e x i b i l i t yo rs w i t c h i n go p t i o n s ) 。柔性转换型期权就是拥 有的经营中确定的灵活的转变经营内容或对象的选择权利。一个可以自动开启和关闭 或者可以在两个不同地点转换等形式的项目，比没有转换灵活性的同样项目更有价 值。所以，能够生产两种产品及以上的柔性制造系统( f m s ) ，就是拥有这种柔性转换 型期权的典范。这种生产系统可以从不确定性事件中获取新增的价值。 2 2 2 实物期权的定价原理 给实物期权估价，常用的理论方法主要有三种：二叉树图( b i n o m i a lt r e e ) 模 型，风险中性定价原理( r i s k n e u t r a lv a l u a t i o n ) ，b l a c k s e h o l e s 公式。它们的原 理和应用分别与金融期权类似。我们应重点把握其区别点。 三种定价方法都需要预测未来或者知道未来价值的总体分布( e n t i r e d i s t r i b u t j o n ) ，而且确定不确定性带有主观性。这些方法用于自然科学时，可从已 掌握的潜在风险资产的可观测价格数据和历史数据中估计需要的值，或是从所研究的 系统的物理特性中推导出这些值。同时风险中性定价原理又融入其他两个方法中。 在实物期权定价中应该注意的规则是；规则一，识别期权是前提。实物期权定价 分析的前提就是识别出期权并对期权的特点做详细的说明。防止被疏忽掉的问题所导 致的风险。因为被疏忽掉的问题所导致的风险会远大于因错误地思考问题所带来的风 险。规则二，确定客观输入量是基础。实物期权定价采用客观输入量，在工作中使用 明确的输入量列表，需要哪些输入量，不需要哪些变量应非常清楚。这是实物期权定 价的基础。所采用的输入量都具有市场价值，而且实物期权方法能指导它的使用者获 得这些市场价值并帮助他们理解其原因。有经验的实物期权方法的使用者能够把握住 7 ! ! ! ! ! ! ! 立鎏 壅塑塑堡查鲨鱼剑些塑堕竺堕塑堕! 堕堕! ! ! ! 塑 实物期权的模式和种类，以及重要的不确定性来源。规则三，预期决策的不断修订是 保证。实物期权方法为这种修订提供了框架。在实物期权方法中，应随着时间的变化 管理投资。为能最优地执行拥有的实物期权，需要密切关注周围的不确定性环境，不 断更新重要的不确定性和确定性信息。尽量避免疏忽造成的错误。对不确定性结果进 行规范化思考，将有助于减少这种过失。实践中，存在由实物资产带来的复杂性及其 对期权定价的影响，实物期权定价的精确性低于理论中的精确性，这是因为某些资产 和市场特征使一价定律难以成立。这种不精确性所产生的后果取决于企业及其所在行 业的特点。期权定价方法可以清晰地说明定价过程中不确定性的大小。m a r t h aa m r a m 和n a l i nk u a t i l a k a 博士认为，有三种情况特别明显：矽产茁“孺贺”f 。 l e a k a g e s ” 抽v a l u e ) 。实物资产可能会产生现金支付( 类似于股息支付) ，或者需要注入资金。 持有收益率( c o n v e n i e n c ey i e l d ) 是一种附加回报，可以通过持有商品存货得到，因 为这样可以很方便地把商品供应给市场。只有资产持有者( 而不是期权持有者) 才能得 到标的资产的持有收益率和现金流。对于持有合约的另一方，这就好像是标的资产的 价值出现了“漏损”。由于期权的持有者和复制组合没有得到现金流和持有收益率它 们只是经历了价值的漏损，所以期权定价模型必须经过调整。墓期俭( b a s i s 力s k ) 。复制组合中的证券常常是高度地而不是完全地与期权价值相关。当非精确复 制是由于产品质量、交割地点或者交割期限的差别引起时，这些引起复制误差的因素 被称为基差风险。例如，在伦敦交割的飞行燃料期权可以由一个组合非精确地复制出 来，这个组合包括采暖用油期货和纽约商品交易所( n e wy o r km e r c a n t i l e e x c h a n g e ， n y m e x ) 的汽油期货。非席：场风脸( 玎f a t er i s k ) 。实物期权具有的某些风险与在市 面流通的证券无关，金融市场不能为它们定价。例如：新技术开发失败的风险就是高 科技公司所承担的非市场风险。规则四，不需要考虑风险偏好。该方法一般假设所有 投资者都是风险中性的，这能使得计算变得极为容易。实际操作中应用时，风险中性 定价方法允许我们用无风险利率代替经过风险调整后的回报率。 二叉树期权定价模型以对标的资产价值变化的一种简单描述为基础。在每个时间 段内，标的资产只能取两个可能结果中的一个值。上下两个方向的运动变化列出了可 能的路径。二叉树图( b i n o m i a lt r e e ) 模型，二叉树图方法在实际中的应用例子都 是非常现实的、简单的。假设在期权有效期内股票价格的变动只是单步或两步二叉树 图的，我们只能得到期权价格的一个非常粗略的近似值。在实际中应用二叉树图方法 时，通常将期权有效期分成3 0 或更多的时间步。在每一个时间步，就有一个二叉树 股票价格变动。3 0 个时间步意味着最后有3 1 个末端股票价格( t e r m i n a ls t o c k p r i c e s ) ，并且2 3 0 即大约1 0 亿可能的股票价格路径。如果运用风险中性方法于二叉 树模型中时，标的资产的期望回报率就是无风险收益率r ，但波动率6 却用现实经济 中观察到的波动率。二叉树期权定价的最后一步是将未来价值折算成现值。 b l a c k - s c h o l e s 公式，即布莱克一舒尔斯方法很容易使用。使用5 个输入量和一 个方程便可以计算期权价值。这五个变量是：标的资产的当前价值；投资成本；无风 险收益率；到期时间：标的资产的波动率。用风险中性概率解释布莱克一舒尔斯方程 突出显示了动态复制和风险中性期权定价方法之间的关系。在期权定价模型中，因标 的资产价值的微小变化而引起的期权价值的变化用表示。当期权价值用标的资产价 值表示时，是期权价值函数在标的资产当前值处的斜率，欧式买权的为n ( d 。) ， 欧式卖权的为n ( d ，) 一1 。是动态复制的一个重要参数，因为它量化了复制组合的灵 敏度，并由此决定更新复制组合所需的证券种类和数量。在实物期权应用中使用布莱 克一舒尔斯方程能解决了许多标的资产的特殊性问题。比如标的资产具有价值漏损以 及标的资产的价值服从带有随机跳跃情况的对数正态分布扩散过程。有时，为了使用 o o s f 0 17 方波 实物期权方法在创业投资价值评估中的应用分析 布莱克一舒尔斯方程，我们可能去构造更复杂的问题。从一种资产变换成另一种资产 的转换型期权( s w i t c h i n go p t i o r s ) 便是一个很好的例子。这种期权通过重新解释标 的资产，变为两种资产价值的比率，而得以用布莱克一舒尔斯方程加以解决。后文的 应用案例分析就用此法。 实物期权计算器( r e a lo p t i o n sc a l c u l a t o r ) 。实物期权的实际计算可以使用现 成的期权计算器。在多数实物期权应用中，期权定价问题都能够用几种期权计算器给 予解决。选择计算器须注意三点：优先考虑树形分析方法。分析方法是最简捷的方法。 适用于不确定性因素少，决策是两、单阶段的情况。太复杂就不能应用分析方法。其 次，考虑使用期权计算器期权计算器以易用、明了和可重复使用的模式为基础。在 许多应用中具有如多个不确定性因素、多阶段决策等特