（工商管理专业论文）实物期权在风险投资项目评估中的应用.pdf

摘要 1 9 4 6 年，现代意义上的j x l 险投资企业出现了。在科学技术飞速发展的今天， 风险投资活动同益普遍。同许多发达国家相比，我国的j x l 险投资业还处于初级阶 段。目前，对风险投资的宏观运行机制研究的较多，但对风险投资的决策评价理 论和实践研究的还比较少。风险投资项目评价的滞后，极大地阻碍了我国的风险 投资业发展。因此，本文重点就是研究j x l 险投资项目的价值评估问题。本文首先 总结了传统的价值评估方法：成本法，主要从历史成本的角度去评估企业价值； 市场法，主要从目前市场价格的角度来评估企业价值；收益法，主要从未来收益 的角度来评估企业价值。传统的价值评估方法有很大的局限性，不适用于风险投 资企业的价值评估。 期权定价理论作为2 0 世纪金融学最伟大的发明理论之一，其原理、方法和 结论可以广泛地经济和管理问题的分析和决策。期权定价理论应用到投资领域 时，就演变成了实物期权理论。本文系统地介绍了期权定价理论和方法，并通过 k s 公司实证分析了实物期权理论对风险投资项目评估的适用性和合理性。 本文不足：运用实物期权对风险投资项目估价是一个适用的方法，本文如果 能够结合时阳j 序列分析和博弈论以及蒙特卡洛模拟等理论作更深入的分析，相信 评估的结果将更加合理。 关键词：j x l 险投资；价值评估；实物期权 a b s t r a s t i n19 4 6 ，v e n t u r ec a p i t a le m e r g e di nt h eu s a b e c a u s eo fi t ，t h eu s ah a da n e c o n o m i cb o o mf o ral o n gt i m e ，n e a r l yah a l fc e n t u r y v e n t u r ec a p i t a l p l a y e da n i m p o r tr o l ei nt h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m yi nt h eu s a 。c h i n aw a n tt oc o p ya m e r i c a 、s e x a m p l e ，t h eg o v e r n m e n td oal o to ft h i n g sf o rt h ev e n t u r ec a p i t a l ，f r o mt e c h n i q u e st o f u n d s s o m eo fv c ss u c c e e d e d ，s o m ef a i l e d v c sm u s tb eb a s e do np r o j e c te v a l u a t i o n ，s ot h i sp a p e rp a i dm u c ha t t e n t i o nt oi t f i r s tw ei n t r o d u c e dt r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o d ，n e tp r e s e n tv a l u e ( n p v ) ，t h e nw e c o m p a r e di tw i t ho p t i o np r i c i n g w ef i n dt h e r ea r em a n yw e a k n e s s e si nt h et r a d i t i o n a l m e t h o d s t h er e a s o ni st h a tn p vi sb a s e do nt h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) m e t h o d w h i c hd i dn o tc o n s i d e rt h eu n c e r t a i n t yi ne v a l u a t i n g ，w h i c hi s n ts u i t a b l et ov e n t u r e c a p i t a le n t e r p r i s e s e v a l u a t i o n o nt h eo t h e rh a n d ，t h ev e n t u r ec a p i t a lh a st h ep r o p e r t y o p t i o n s ow ei n t r o d u c e dt h eo p t i o np r i c i n gt oa n a l y z et h i sp r o b l e m 。w eu s e d b l a c k - s c h o l e sm o d e ia n db i n o m i a lm o d e lw i t ht h et r a d i t i o n a ln p vm e t h o dt oe v a l u a t e t h ep r o j e c t i nt h ee n d ，w eu s e dar e a le x a m p l et op r o v et h ee v a l u a t i o no ft h ev e n t u r e c a p i t a lp r o j e c t t h ew o r ko ft h ep a p e rw i l lh e l pt oi m p r o v et h ei n v e s t m e n tm e t h o da n dt o o l so f c h i n a sv e n t u r ec a p i t a la n db u i l dam o r es c i e n t i f i cs y s t e mt oc o m p l e t ev e n t u r ec a p i t a l a p p r a i s a l k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，i n v e s t m e n ta p p r a i s a l ，r e a lo p t i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 赵云 如7 年争月2 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，同 意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本；学校有权保 存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保 存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不以赢利为目的的 前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位论 文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名：多霄q 二” 加7 年 知了年 ， 乒月髟同 乒月“同 1 1 研究背景与意义 第1 章导论 风险投资项目作为一种高风险高收益的项目投资形式，在国外历经六十多 年的发展，已逐步建立起了一套完整、规范、高效的运营机制，为风险投资家( 简 称v c s ) 带来巨大财务收益，同时也促进了高科技研究成果的转化，创造了可 观的社会价值。我国的风险投资项目起步较晚，始于八十年代中期，而到了9 0 年 代初期爿。有了真正意义上的风险投资项目，但其发展迅猛，到现在已经具备了相 当规模。理论和实践的研究都证明，只有最大程度的减少各种投资风险所造成的 影响，同时最大可能的把握各种投资机会所带来的价值增长的机会，才是科学而 有效的运作。但是，目前我国在j x l 险投资项目价值评估方面，多数仍采用较为传 统的评估工具，不能准确的适应风险投资项目的特点，因而不能准确的计算出该 项目真实的经济价值。 本文将力图通过对风险投资项目特点及各种价值评估工具研究，选择恰当的 评价方法，建立起一种适合于当前风险投资项目价值评估的方法。并通过实证研 究，验证该方法的适用性。 1 2 本文研究方法 作者以财务学、会计学以及投资学相关理论和方法为指导，对已有文献归纳 总结，对过对比研究，采用定性与定量相结合，规范研究和实证分析相结合的方 法，跨学科、多角度地对课题展丌研究，以期得到最精确的评估结果。 1 3 本文的体系结构 本文主体共分为五个部分。 第一部分主要介绍研究的背景、意义，并简要说明本文的研究思路、内容及 不足。 第二部分从风险投资项目评估内容、特点、生命周期等方面对风险投资项目 做简单的概述。 第三部分总结了传统价值评估方法：成本法、收益法和市场法，分别论述了 它们的定义、适用条件、使用方法及其缺陷。 第四部分引入了实物期权的方法，介绍和分析了实物期权理论的特点。 第五部分是实证研究，运用本文前面介绍的方法，对k s 公司这- - n , 险投资 项目分别采用净现值法和实物期权法进行价值评估，比较其中差异，证明实物期权 理论更适合用于风险投资项目的价值评估 2 第2 章风险投资评估概述 2 1 风险投资项目价值评估基础 2 1 1 风险投资项目价值评估意义及假设 风险投资是由职业投资者投向快速成长并且具有巨大发展潜力的新兴公司， 并伴随着管理注入的一种资本。1 风险投资项目的价值评估是能否获取j x l 险投资的关键一步，正确的价值评估 可以使企业获得预期收益率的概率大大增加，也使风险投资现盒流出的j x l 险大大 降低。风险投资项目的价值直接影响到投资工具的选择，投资方案的设计，最终 直接决定风险投资家在风险企业中占有的股权比例。 在对j x l 险投资项目进行价值评估之前我们做出一个假定：假定风险投资家都 是风险规避者，风险规避就是风险厌恶，但并不是绝对的厌恶，如果给予其承担 的j x l 险合理的风险报酬，风险规避者也愿意承担风险。通过上面对风险投资项目 的风险估计，我们可以确定出一个风险投资项目的可以补偿其j x l 险的合理的预期 回报率。然后合理准确地估计项目的货币价值，根掘预期收益率科学的决策当前 项目需要的投资数额。 。 2 1 2 风险投资项目的生命周期 风险投资按传统分法，即以企业的发展阶段来分类有种子期、创业期、发展 期、成熟期四个阶段2 ： 1 种子期 这一时期的产品的经营方式还停留在一个概念和计划阶段，风险投资家根 掘创业者拥有的新发明、新设想、或新的商业模式提供种子资金。这一阶段的主 要任务是研究开发，验证发明创造及创意的可行性，研究丌发的成果是样品，样 机，或者是较为完整的工业生产朋艮务的解决方案。 种子期进行投资的优点是具有垄断机会，增值潜力大，但是它的技术尚未成 伞天风险投资协会n v c a 2 迩自五阶段之说，即：种i 了阶段、创建阶段、成长阶段、扩张阶段以及成熟阶段。 3 熟，风险很大，这符合高风险、高收益原则。一般来说，种子投资所需要的资金 量与后期相比不是很大，它面临的是技术的商业化和产业化的诸多问题，主要是 后续资盒必须跟上。 由于种子期的企业有着很大的不确定性，这一时期所面临的风险主要表现在 两个方面：技术风险和资会风险。技术风险包括技术成功的不确定性和技术完善 的不确定性。种子期的资令风险和技术风险是紧密联系，一定程度上从属于技术 风险。风险投资家通常是根据技术丌发的进展分期投资。如果技术丌发出现问题， 资金风险立刻就凸现出来了。 这一阶段导致失败的主要原因是研发周期长，技术风险最难把握。导致这一 阶段投资的失败率极高。 这一阶段的财务特征是，只有成本支出，没有现会流，投资主要用于维持同 常运作和购买研发器材。这一阶段财务风险是，成本控制没有相应的收益作为标 准，所以，极易产生成本膨胀的风险，也就是成本难以控制的风险，这就要求对 项目未来的收益的现值，也就是项目的价值进行准确的科学的评估。 2 创建期 创建期是指投资于技术产业化初期。这时期的技术已经渐近成熟，丌始步入 产业化阶段。创立期的项目已经有了新产品的样品、样机或已经形成较为完善的 生产工艺、工业生产方案，但还没有成为市场乐意接受的商业化产品。这一阶段 的投资主要适用于形成生产能力和开拓市场。大多数的风险投资都是对风险投资 项目的创立时期投资的。这个阶段的主要特点是技术风险相对较小，市场风险和 经营风险等增大，但同样可以获得较高的利润率。由于资金需求量较大约是 种子期资会需求的1 0 倍以上，而且风险企业没有以往的经营纪录，投资j x l 险仍 然比较大，约有5 0 的风险企业在这一阶段失败。这一阶段通常距项目的盈亏 平衡尚需要2 3 年的时间。 这一阶段面临的主要风险是技术风险和市场风险。技术风险包括新产品生产 的彳i 确定性和新产品技术效果的不确定性。市场风险是指新产品在市场中实现其 4 商业价值的风险。 风险企业在创建期的主要财务目标是尽快缩小企业亏损额，实现收支平衡， 即达到现金流平衡点。创立期由于开拓市场的需要，需要大量的广告投入，这项 成本在广告的市场效应显示出来以前也是比较难以控制的，也有急剧膨胀而没有 足够收益补偿的风险。由于风险企业没有批量生产的条件，生产成本较高，产品 售价居高不下，销售量有限，收入自然也就受到限制，虽然企业处于亏损阶段， 但亏损额随着产品销售的增加呈不断缩小的趋势。只要财务状况向好的方向发 展，就意味着企业已经基本上度过了创立期的危险。 3 成长期 成长期是指风险投资企业的高速发展阶段。成长期是生产扩大和项目迅速扩 张阶段，产品有大量销售额和订单，需要更多营运资金以助成长，加速获利，管 理机制日渐完善，产品发展同趋成熟。成长期的主要任务是市场丌拓。成长期的 市场丌拓包括产品市场开拓和资金市场丌拓。 当高技术企业渡过创业期需要发展时，要追加大量的资金，一方而可以向银 行贷款，但大量的贷款增加了企业的负债率，最好的融资方案是同时引进风险投 资，增大股本，这样更有利于企业的发展，减少财务风险。这个阶段的风险投资 相对风险较小，且在这阶段企业达到了盈亏平衡点，巨大的赢利机会摆在而前， 只要迅速投资，发展速度就很快，也可以获得较高的收益。美国自上世纪8 0 年 代以后，由于风险投资业的竞争加剧，收益率降低，许多风险投资公司丌始把重 心后移，参与企业的后期发展阶段的投资，甚至频繁参与企业之问的并购活动。 随着风险投资的发展，创新形式层出不穷，按投资的目的和手法的不同可分为： 租债投资、战略投资、创意投资等。 进入成长期的企业，其发展前景相对明朗。与种子期、创立期比较影响企业 发展的各种不确定性因素大大减少，风险也随之降低。但在快速增长的过程中， 风险企业会面临增长转型问题，因而存在较大的管理风险，即风险企业的管理能 力跟不上企业快速膨胀带来的风险。增长转型问题带来的风险之所以成为风险企 业特有的风险，有以下两个原因：成长期风险企业的增长速度比较快，有时甚至 高达3 0 0 5 0 0 ，而企业组织结构的调整，管理人员的扩充却需要一段时删， 这就形成了组织膨胀的风险：第二个是因为创业者们大都是技术专家，对企业管 理、财务和法律所知不多，所以忽视了风险企业的组织管理应该随着风险企业发 展的不同阶段不断调整。所以就产生了组织调整的风险。 这一阶段产品已经为市场所接受，需求较大；产品已经丌始大批量生产，制 造成本大为降低，单位产品的广告费用也大为降低，进一步刺激了需求；销售额 迅速上升，企业利润也随之增长。企业由现会流平衡点转向盈亏平衡点，并能得 到相当大的纯利收入。 4 成熟期 成熟期又称为稳定增长期，是指企业收益或现会流量以不高于所处经济环境 的名义或真实增长率的某一增长率而保持平稳性增长。假定在成熟期期间收益或 现金流量的增长率保持长期持续不变在现实中很难满足，但有一个相对稳定的平 均增长率就可认为企业处于该时期。这一时期产品有相当的市场占有率，并有明 显利润，开始建立产品形象，为公开上市做准备。此阶段不像早期阶段对资金有 那么迫切的需求。创业项目的主要目的是引进一些在产业界有较大影响的股东， 以提高项目的知名度。这阶段的风险资金的j x l 险较小，其主要作用在于美化财务 报表，为风险资本退出做准备。 风险投资主要集中于创建期和成长期，这一比例达所占整个风险投资的9 0 以上，而种子期通常由天使投资介入，成熟期更多的是由投资银行参与投资。由 于被风险投资企业处于形念高速成长、高速变化不稳定阶段，这也就造成了风险 投资企业的价值不确定性，给估价带来巨大难度。 2 2 风险投资项目价值评估程序 价值评估前的信息收集 风险投资家对项目进行评估时的信息可以分为内部信息和外部信息。内部信 6 息就是风险投资家自己对项目的各项指标的预期，比如说要求的投资收益率的预 期，这个预期一般建立在风险投资家以前对同类价值结构的创业项目进行投资的 经验，或者同行业中其他类似项目案例的分析中得出的预期。外部信息就是指j x l 险企业家提交的商业计划书中对于未来各项指标的预期。外部信息的来源包括以 下风险企业家提供的资料中的： 商业计划书中的损益表；商业计划书中的资产负债表；商业计划书中预期现 会流量；可比公司的相关数据：市盈率，增长率、销售和市场信息。 评估方法的选择 风险投资家们使用的评估方法很多，这些方法与企业家们使用的d c f 法和 n p v 法有明显的区别：企业家和投资者所使用的折现率或投资回报率不同；所 有的方法都会利用市场法来预测风险企业在期术的市场价值。 风险投资的评估方法有很多，有其不适用性和局限性，风险投资家应该根据 现会流和折现率的可信度具体选择，或者采用多种方法评估，降低评估方法自身 缺陷造成的风险。我们在后面将具体介绍几种评估方法并且做出较为详细的比 较，从而选择出一种较为实用的风险投资项目价值评价方法，有效地避免因为评 估方法的使用不当造成的误差，较为准确的对风险投资项目价值进行评价。 折现率的选择 j x l 险投资家普遍选用内部收益率( i r r ) 3 作为折现率，风险投资家期望的内 部收益率随着不同的投资阶段、风险资本市场的供求情况而变化。 3 蒋圳，公d 理财，对外绎济贸易人学版社，2 0 0 5 年，1 3 9 贝 7 第3 章传统的风险投资项目价值评估方法及其局限性 对j x l 险投资项目的传统价值评估方法很多，主要成本法、收益法和市场法。 ( 见图3 1 企业价值评估方法) 。 f + 一 ” ；财鑫俭值诬估体系 _ 净资产法 _ 重置成本法 现行市价法 一市盈率法 市；争率法 权变法 _ 风险投资法 。蕊一 收益折现法 _ 实体现金流折现法 经济附加值法 _ 期权定价法 图3 1 企业价值评估方法 3 1 成本法 3 1 1 成本法及其适用的前提条件 成本法是指在评估资产时按被评估资产的现时重置成本扣减其各项损耗价 值来确定被评估资产价值的方法4 。 采用成本法对资产进行评估的理论依据是： 1 资产的价值取决于资产的成本。资产的原始成本越高，资产的原始价值 越大，反之则小，二者在质和量的内涵上是致的。根据这一原理，采用成本法 对资产进行评估，必须首先确定资产的重置成本。重置成本是按在现行市场条件 下重新购建一项全新资产所支付的全部货币总额。重置成本与原始成本的内容构 成是相同的，而二者反映的物价水平是不相同的，自i f 者反映的是资产评估同期的 市场物价水平，后者反映的是当初购建资产时的物价水平。在其他条件既定时， 资产的重置成本越高，其重置价值越大。 2 资产的价值是一个变量。资产的价值随资产本身的运动和其他因素的变 4 中冈汴儿圩评估协会，( 2 0 0 8 年度沣j 册许估帅全国统一考试辅导教材一资产评估，2 0 0 8 年5 月，第4 i 页 化而相应变化。影响资产价值量变化的因素，除了市场价格以外，还有： ( 1 ) 资产投入使用后，由于使用磨损和自然力的作用，其物理性能会不断 下降，价值会逐渐减少。这种损耗一般称为资产的物理损耗或有形损耗，也称实 体性贬值。 ( 2 ) 新技术的推广和运用，使得企业原有资产与社会上普遍推广和运用的 资产相比较，在技术上明显落后、性能降低，其价值也就相应减少。这种损耗称 为资产的功能性损耗，也称功能性贬值。 ( 3 ) 由于资产以外的外部环境因素( 包括政治因素、宏观政策因素等) 变化， 引致资产价值降低。例如，政府实施新的经济政策或发布新的法规限制了某些资 产的使用，使得资产价值下降，这种损耗一般称为资产的经济性损耗，也称经济 性贬值。 采用成本法评估资产的前提条件是： ( 1 ) 应当具备可利用的历史资料。成本法的应用是建立在历史资料基础上的， 许多信息资料、指标需要通过历史资料获得。同时，现时资产与历史资产具有相 同性或可比性。 ( 2 ) 形成资产价值的耗费是必须的。耗费是形成资产价值的基础，但耗费包 括有效耗费和无效耗费。采用成本法评估资产，首先要确定这些耗费是必须的， 而且应体现社会或行业平均水平。 3 1 2 成本法运用的形式及其各项指标的估算 根据成本法的定义，其基本计算公式可以表述为： 被评估资产评估值= 重置成本一实体性贬值一功能性贬值一经济性贬值5 被评估资产评估值= 重置成本成新率 3 1 3 成本法缺陷分析： 成本法的计算公式为正确运用成本法评估资产提供了思路，评估操作中，重 5 中罔沣册评估师协会， 2 0 0 8i q - ：j v t 资产评估师考试统一国书教材资产订估，2 0 0 8 年5 月，第4 2 灭。 9 要的是依此思路，确定各项技术经济指标。但成本法在评估价值时局限性也是十 分明显的运用成本法对企业评估不是从企业整体角度出发，而是以企业新时期资 产的成本为出发点，忽视了j x l 险企业的整体盈利能力，而且在评估中很难考虑剑那 些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、商誉、销售网络。由i x l 险企 业价值评估的特点可知，如果应用成本法评估风险投资企业的价值，那么得出的 结果往往误差非常大。因此成本法的局限性可以归纳为以下三点： 成本法是以资产负债表为价值评估和判断的基础，不考虑资产市场价值的 波动，也不考虑资产收益情况，是一种静态的估价标准。成本法没有考虑账面价 值和市价存在的差异，这种差异即使通过调整，也很难判断调整后的账面价值是 否准确地反映了市场价格 用成本加和法评估风险投资企业整体价值时，是把各项资产单独评估后相 加，忽视了各项资产已形成的整体获利能力的价值，得出的评估结果必然导致资 产的质和量的相互脱节。 成本法对无形资产的价值评估不足，尤其不适用于风险高科技企业的价值评 估。风险高科技企业有形资产相对较少，而技术、专利等无形资产毕生较大，自 创的综合无形资产基本没有在帐目上得到体现。成本法没有重视无形资产在企业 中的作用。因此，不适合对风险投资企业的价值评估。 3 2 收益法 收益法是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评 估资产价值的一种资产评估方法。它服从资产评估中将利求本的思路。采用收益 法对资产进行评估，所确定的资产价值，是指为获得该项资产以取得预期收益的 权利所支付的货币总额。资产的评估价值与资产的效用或有用程度密切相关。资 产的效用越大，获力能力越强，它的价值也就越大。 应用收益法评估资产必须具备的前提条件： ( 1 ) 被评估资产的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量： 1 0 ( 2 ) 资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币来计量 ( 3 ) 被评估资产预期获利年限可以预测。 收益法应用的形式 收益法的应用，实际上就是对被评估资产未来期望收益进行折现或本会化过 程。 其基本原理就是现值原理，即任何企业( 资产) 的价值等于其预期未来全部经 济收益流( 主要形式是现会流) 的现值总和。 在资产未来预期收益具有特定时期 的情况下，通过预测有限期限内各期的收益额，以适当的折现率进行折现，各年 预期收益折现值之和，即为评估值。 基本公式是： 归e 1 ，( 1 + ，- ) 川 其中：v = 企业价值 n = 企业资产寿命 e i l _ 企业( 资产) 在t 时刻所产生的经济收益流 r = 预期经济收益流风险的折现率 3 2 1 收益法缺陷分析 1 无法准确的为无形资产定价 风险投资企业往往拥有价值很高的专利权、专有技术等无形资产，能否对无 形资产准确定价直接影响企业最终价值的确定。收益法在无形资产定价中最大困 难就在于折现率的确定。出于无形资产表现形式的多样性，不能存在一个固定或 统一的折现率，因此在折现率的确定上往往主观性非常大，这就使得最终估价结 果存在较大偏差。另外，采用折现法为风险投资企业定价时，会因为加入风险溢 价而增加折现率，从而降低了企业的价值。 2 没有考虑管理的柔性价值 收益法由于忽视了管理者的选择权价值，假设企业的经营战略一经确定便不 会改变，所以无法对风险投资企业进行科学价值评估。折现法假定投资者只能采 6i i 少豪，企业价值评估，2 0 0 5 年9 门，第7 5 页。 取刚性策略，而实现上经营者面对复杂多变的外部环境，可以根据市场情况变化， 相机地采取应对措施。随着时| 日j 的变化，当管理者获得新的信息时，会面临多种 选择，具有多种可变柔性经营决策。采取可变经营决策后，j x l 险投资企业一方面 可以控制风险，避免缺失：另一方面又可以不失去未来的投资机会，以期获得更 多利润。他可以根据市场和企业状况对风险投资项目的延迟、扩张、收缩、暂时 关闭、放弃等采取灵活策略和相对应的处置措施，这种灵活的选择权不公会给企 业的现金流带来变化，进而影响到企业的总体价值，而且还将显著降低项目乃至 企业的整体风险水平。因此，管理者拥有的这此可变柔性经营策略具有相当的价 值，对风险投资企业估价时要对此进行充分考虑。收益法忽略了企业战略调整对 项目价值的作用。 3 假设前提难以满足 应用收益法时隐含的前提条件之一就是企业的经营比较稳定，企业能够持 续经营，未来产生的现会流比较稳定。而事实上，由于风险投资企业的内外部影 响十分复杂，企业形态变化很大，很难准确地预测企业未来的现金流，也就动摇 收益法的根本前提。风险投资是种阶段性的投资方式，风险投资退出所获得的 企业股权变现收益，爿是风险投资所追求的主要收益。与此相比，传统净现会流 就显得微不足道。但是由于风险企业股权变现的时问和价格都难以预计，同时由 于不同投资阶段的风险不同其折现率也应不同，而风险企业大都是新创公司，缺 乏确定其风险系数的历史参数，这就给净现值法的应用带来了障碍。净现值法仅 考虑了投资项目的预期现会流，忽略了风险投资项目的股权变现收益。使用净现 值法的先决条件是，项目短期内能连续产生f 的现金流。但是风险投资项目早期 的收益可能为负值，而后期的股权变现收益可能会很高。所以这实际上是对风险 投资项目的排斥，即使这些项目具有潜在的投资价值，净现值法也照样予以否决。 同时净现值法隐含着两个假设：一是投资是可逆的，如果市场不好，投资可以如 数收回。二是投资项目要么现在进行，要么永远失去机会。但是风险投资项目是 不可逆的，如果市场不好，仞始投资就无法收回。另外对具有潜在投资价值的项 1 2 目，推迟投资可能会获得更大的收益。因此净现值法低估了投资项目的价值，并 忽视了投资机会选择所产生的价值，错失了许多投资机会。 3 3 市场法 市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东 权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。 3 3 1 市场法的基本原理 市场法所依据的基本原理是市场替代原则，即是利用与目标公司( 被评估公 司) 相同或相似的己交易公司价值或已上市公司的价值作为可比公司价值，用目 标公司与可比公司之问某一变量的比率作为调整系数，对可比公司的价值进行调 整后，测算出目标公司的整体价值。这种方法的假设前提为：目标公司价值与可 比公司价值的比值等于目标公司变量与可比公司某变量之间的比值。因此，企业 价值评估市场法的技术路线就是首先在市场上寻找与被评估企业相类似的企业 的交易案例，通过对所寻找到的交易案例中类似企业交易价格的分析，从而确定 被评估企业的交易价格，即被评估企业的公允市场价值。 市场法的计算思路可以用以下公式表示： 詈= 芝，弧v - “- 专7 其中：v l 是指被评估企业价值，v 2 是可比企业价值； v l 是指被评估企业与企业价值相关的可比指标； x2 是指可比企业与企业价值相关的可比指标。 公式中专通常称为价值乘数或者叫调整系数。而x 参数一般选用三个财务 a 变量：( 1 ) 利息、折旧和税前利润，即e b i t ；( 2 ) 无负债的净现金流量；( 3 ) 销售收入。 3 3 2 市场法的局限性 7l i 少豪，企业价值订估，2 0 0 5 年9 月，第1 2 8 页 市场法不能反映风险投资项目的公平市场价值 完善、规范、活跃的公丌交易市场是市场法应用的前提。在没有这种市场， 所需的参照物、技术参数和交易中的经济信息资料就难以获得，即使获得，其可 信度和适用性也有限，这将影响风险投资企业的可靠性。特别是由于市场受宏观 经济运行走势、国家政策以及交易环境因素的影响，常常波支很大，交易价格未 必就是公平市价，交易信息未必具有参考价值，以其作风险投资项目的价值评估 尺度，会造成较大失真。另外，运用此法时，企业的可比性也相当重要。然而， 一方面我国目前的证券资本市场尚不完善、不规范，很难获取可靠信息，而且企 业形态千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、市场以及环境都十分类似的 企业；另一方面，我国的风险投资企业尚未形成规模，企业数量有限，因此运用 市场法对风险投资项目进行价值评估还有一定的难度。 3 4 本章小结 传统方法在风险投资项目评估上都在一定的缺陷，主要体现在：忽略了给企 业带来增长机会的j x l 险投资项目，忽略了管理者在风险投资中的能动性，没有考 虑j x l 险投资项目可延迟性，没有考虑风险投资项目的不可逆性，尤其是难以处理 风险投资项目中的不确定性，因此，传统方法不适用于风险投资项目的价值评估 ( 见图3 。2 ) 。 1 4 成本法 市场法收益法 企业的价值等予所有有形 股票市场是成熟、有企业的价值是企业能产生 假设前提资产和无形资产的成本之 效的未来收益的现值。 ； 和，减去负馈。 账潮价值行业比率收益资本化 ： 调整后账藤价值销售额比较盈利能力( 段利分配能力) 使用方法 市盈率，利润( 收盈 重置成本 未来收益瞧现 率) 。e 1 3 i t a ，e b i t d 评估结果市场公允价值清算价值 市场价值内在价值 从股票市场上获得建立在价值分析和管理的 根据财务撤表做出调整， 优点过关数据，具有直观基础上，反映企业整体的： 具有客观性 性和氡接性未来盈利能力 只强调企业单项资产的现 很难找到完全一样 行市场成本，不考虑企业 主观性强，评估的正确性 的可比企业股票市 缺点 整体的盈利能力。很难评完全取决于对企业未来的 场价格波动，影响评 估企业无形资产，如经营 预期能力。 估结果的准确性 管理水平。 图3 2 传统价值评估的优缺点 第4 章用实物期权对风险投资项目进行评估 传统价值评估方法在评估风险投资企业的价值时存在很大的缺陷。 k u l a t i l a k an 和a j m a r c u s ，d i x i t a k 和p i n d y c k r s 8 曾指出，风险投资项目在 传统价值评估方法下被低估了，因此企业推动了很多有价值的机会。二十年来， 借鉴会融期权发展而来的实物期权理论和方法被用来解决不确定性问题。由于风 险投资项目本身就具有实物期权的特征，所以实物期权就被引到了风险投资项目 的价值评估领域。 4 1 实物期权简介 4 1 1 实物期权的起源 实物期权起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统 的净现值法( n p v ) ，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法 ( d c f ) 应用最为广泛。迈尔斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 首先指出，当投资对象是高度 不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织 资源投资可以运用会融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合 约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得盒融 期权定价技术可能被应用到这个领域。 迈尔斯认为，企业面对不确定作出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金 流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”9 进一步投资的权利。因为初始投资 带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价 值，他认为企业已经发展出成熟的短期绩效评价工具，如果企业着眼于长期盈利 机会，就需要进行平台投资( p l a t f o r mi n v e s t m e n t ) 。平台投资可以理解为目前实 施部分投资以获得在未来进一步投资的选择权，等待时机成熟时进行全面投资， 8 k u l a t i l a k an a n da j m a r c a s p r o j e c tv a l u a t i o nu n d e ru n c e r t a i n t y ；w h e nd o e sd c ff a i l ? j o u r n a l o f a p p l i e dc o r p o r a t ef i n a n c e v 5 ：5 4 5 6 9 梅耶斯，“资本融资的决定i 大l 素( d e t e r m i n a n t so f c a p i t a lb o r r o w i n g ) ”一文中这样定义“增k 机会”：“什 么足增k 机会的本质特卵：? 它n j 以坡说为足实物资产的再涨期权。期蚁的执行价格足扶得资产的朱来 投资。期权神：到期时候足夼角价值取决一j 二标的资产的术水价值，还取决十企业足台决定执行期十义( m y e r s ， 1 9 7 7 年，第1 5 5 负 1 6 而期权定价技术可用于量化此类投资。 不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此捌 有了等待未来增长机会的权利。这样，企业就可以在控制下界风险的前提下，利 用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始 投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本；如果“增长机会” 来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企 业进一步投资的金额。这样，企业内存在两种不同资产：一是实物资产，其市场 价值独立于企业投资战略；二是实物期权，实物期权指在合适时机购买实物资产 的机会。迈尔斯明确指出实物期权的价值是基于实物资产的，就像股票期权是基 于标的股票一样。 实物期权定价的适用条件： 4 1 2 实物期权的分类 实物期权可以分别存在于投资者手中、投资项目之中或投资合约之中。根据 实物期权的特点，我们一般把实物期权分为六大类，分别是：延迟期权、阶段投 资期权、规模变更期权、放弃期权、转换期权和增长期权。 1 延迟期权( t h eo p t i o nt od e f e r ) 延迟期权是指投资决策者可以选择对项目最有利的时机执行某一方案的权 利。当未来市场变得难以预测或者项目的现金流波动很大的时候，等待最有价值 的时机，延迟期权的价值就蕴含在这等待的价值之中。对于具有延迟期权的投资 项目，不必急于做出决策，因为较早地执行这一投资，就意味着放弃了等待的权 利，延迟期限的坐就消失了。 由于投资项目所具有的延迟期权能够控制投资项目的损失，因此，含有延 迟期权的投资项目的价值要比传统投资决策方法估计的价值要大。使用实物期权 评估投资项目的结果，会使得投资者投资于很多被传统投资决策方法放弃的不 可回收投资的项目。 延迟期权广泛存在于能源采掘业、农业、造纸业和房地产开发项目中，因为 这些行业具有较高的不确定性和较长的投资周期，而且这一类型投资具有不可回 收、损失大等特点。 2 阶段投资期权( t h et i m e t o b u i l do p t i o n ) 阶段投资期权就是指由于大型投资项目的支出通常带有阶段性的特征，在整 个投资期问，当新信息产生时，总需要重新评估投资方案继续进行的可能性及其 价值，如果未为资本支出大于未来所能产生的收益时，企业为了避免更大的损失， 可选择中断或放弃投资项目，而每一期的投入，都可视为可取得下次投资机会 的期权。 含有这种多阶段投资且随时可能撤资的期权项目，使用收益法会对投资项目 的价值出现低估。阶段投资期权模型还可用于被评估项目的利润或成本受到约束 时投资项目的价值。 3 业务规模变更期权( t h eo p t i o nt oa l t e ro p e r a t i n gs c a l e ) 业务规模变更期权包括扩张期权( t h eo p t i o nt oe x p a n d ) 、收缩期权( t h e o p t i o nt oc o n t r a c t ) 、中止期权( t h eo p t i o nt os h u td o w n ) 燧新丌始期权( t h e o p t i o nt or e s t a r t ) ，主要指项目丌始运作后，如果市场情况比预期的更好，决策 者可以进一步扩大投资或加速对资源的利用；如果市场情况比期望的要差，决策 者也可以通过缩减生产规模柬减少损失，甚至在极端情况下暂时停止或恢复生产 或者对资源的利用。这种变更业务规模的投资项目与固定规模的投资项目相比具 有扩大效益，减少损失的潜力，业务规模变更期权变就体现了这种潜力的价值。 4 放弃期权( t h eo p t i o nt oa b a n d o n ) 放弃期权就是指当市场环境变得不够理想睦停止进一步投资的权利。若市场 情况持续恶化或企业生产出现其他原因导致当前投资计划出现巨亏，则决策者可 以根据未来投资计划的现金流大小与放弃目前投资计划的价值来考虑是否结束 此投资计划。在新产品的丌发、自然资源的勘探等具有较长建设周期的资本密集 型投资或风险投资中放弃期权尤为重要。 l r 5 转换期权( t h eo p t i o nt os w i t c h ) 转换期权是指项目投资者对项目投入要素或产出品进行转换的能力。该期权 的获得既取决于生产技术和过程的选择，也依赖于许多非技术因素。当未来市场 需要或产品价格改变时，企业可利用相当的生产要素，选择生产对企业最有利的 产品，既决策者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投入与产出，也就是 决策者拥有转换期权。 由于项目投资的可变性，相应的转换期权蕴含于项目的转换设计之中。灵活 的生产设备允许生产线在不同产品之间轻易地转换，转换期权将成为设备成本的 一部分，传统的投资评估工具不能处理那些相互依赖的投资决策，使用实物期权 就能帮助决策者们更好地人选择方案中进行选择。 6 增长期权( t h eo p t i o nt og r o w t h ) 项目的增长期权是指项目的投资者获得初始的投资成功后，在未来时间内， 能够获得一些新的投资机会的权利。公司的增长期权能够提供将来的一些投资机 会，对公司来说，具有十分重大的战略意义。许多早期的投资，如对研发或实验 性项目的投资，对未丌发土地或潜在石油储备土地的租赁等投资都可以看作是一 系列相关投资项目的前提。早期投资项目的价值与其说来自预期可以产生的现金 流的价值，不如说来自它能够提供的将来增长机会的价值。 增长期权存在于所有的基础设施投资项目，公司战略性的投资项目、跨国投 资项目和战略性兼并的投资项目。 7 复合期权 以上讨论的六种基本期权相对独立，它们还可以通过组合形成多利不同的期 权，即所谓的复合期权。面对不确定性环境的变化莫测，决策者必须对司能出现 的各种状况做出f 确的反应，以确保企业的最大利益。因此，现实生活中投资项 目大多不只包含一种期权，很多情况下是由多种基本类型期权组合而成的复合期 权。例如平台期权是企业在自订期投资基础上为企业丌展后续业务创造的一个基础 平台，它给予企业在自订期投资的基础上进一步丌始新的业务的机会。交互式期权， 1 9 是由多个实物期权的交互作用而产生的，其价值不是单个期权的积累。当许多实 物期权结合起来时，其价值评估通常会更难。 4 2 风险投资项目期权定价方法及模型 4 。2 1 风险投资项目价值的期权解释 风险投资项目的价值是由期权的“内在价值”和“时间价值”两部分构成的。 其中，内在价值是期权的执行价格与资产的市价之差；时间价值是期权应具有的 超出基本的内在价值的价值。对于一个创业项目，如果目前市场前景难以预料，投 资者推迟投资，等待市场进步信息可能会获得更大的收益，或者说可以避免更大 的损失。这也就是说，如果对未来市场缺乏明确的认识，投资者要权衡立即投资与 延迟投资的利弊。延迟投资赋予了投资者很大的灵活性。当事实表明市场有利时， 投资者爿进行投资；而当市场不容乐观时，就放弃这个项目，从而避免了立即投资 带来的损失，这就是期权的时间价值。当资产市价与执行价格相等时，期权的时 间价值最大。而无论资产价格向哪个方向变动，这种超额的时间价值都将下降。 决定期权价值，也即期权时划价值的因素主要有两个：标的资产价格变动的风险和 距到期r 的剩余时间。高风险资产期权比低风险资产期权具有更大的价值，而剩 余时间越长，期权的价值越高。风险投资家在对风险投资项目进行投资时，拥有对 创业项目进行投资的权利，他可以决定何时对项目进行投资，也可以决定是否继续 投资。那么就可以将风险投资项目的投资权看成是一种以风险投资项目当前的价 值为标的资产的看涨期权，如果风险投资项目的价值大于项目投资额时，投资权 的收益就是风险投资项目的价值与投资额之差；如果风险投资项目的价值小于项 目投资额时，风险投资家就不会投资，此时投资权的收益为o 。设v 为风险投资 项目的价值，x 为投资额，则拥有风险投资项目投资权的损益情况如下： 捌有风险投资项目投资权的损益= v - x 当v x 时，大于0 ，其他为0 。 2 0 投资额 图4 。2 风险投资项目投资权的损益图 4 2 2b l