（管理科学与工程专业论文）基于实物期权的房地产开发投资决策理论研究.pdf

摘要 房地产业是国民经济稳定发展的重要支柱，事关国计民生。然而，由于房地产 开发具有长周期、高投入和房价波动大的特点，使得房地产业面临极大的不确定性， 存在巨大的风险。高度不确定的房地产开发市场呼唤科学的投资理念。为此，开展 不确定环境下房地产投资的相关理论研究具有重要意义。房地产投资的主体是各房 地产开发商，他们作出的房地产开发投资决策的科学性与否对市场风险有很大影响， 而房地产业的健康发展将影响整个国民经济的持续稳定发展。实物期权，作为一种 标准的随机分析技术，适合于分析高度不确定环境下的投资决策问题，依其分析求 解过程可分为两种方法：离散时间和连续时间。离散时间方法求解虽然简单直观， 但由于其对未来资产价值变化状态的假设过于简单，很难结合具体的市场情况进行 分析，连续时间方法则正好相反。所以，本文借助连续时间的实物期权方法对房地 产开发投资决策进行系统的理论研究，希望从理论角度探索房地产开发投资的理性 决策，为房地产开发商的投资实践提供一个规范参照，从而为房地产市场的持续健 康稳定发展贡献绵薄之力。 本文研究的主要内容为： ( 1 ) 在大量阅读国内外文献基础上，对期权定价理论、实物期权方法以及期权 博弈和不完全信息下的研究作了详尽的综述。并对连续时间下的实物期权求解技术 作了简明扼要的阐述，且全面总结了用于处理闽值可达性的首次达到时间的相关理 论，提出了连续时间下实物期权分析方法的一般框架。 ( 2 ) 利用连续时间实物期权方法考察不确定环境下的房地产开发投资用地的来 源问题，在几何布朗运动假设下分析了农业用地向城市用地的转化，得到了相应的 地价结构函数，并用首次到达时间的相关理论分析了城市扩张的平均时间，同时也 考虑了税收对转化开发的影响，并通过引入房产开发密度拓展了土地转化开发的研 究领域。这一问题特别符合我国房地产开发市场的现状，即房地产业发展迅猛、城 市化进程日新月异，大量的农业用地向城市用地转化以满足城市建设的需要，而对 这一过程中相关规律的把握是房地产商正确开发投资的必要保障，也是政府作出合 理调控政策的前提。 ( 3 ) 利用连续时间实物期权方法系统地建模分析了不确定环境下的房地产开发 商的投资决策。这体现为分别在不完全竞争市场、不对称双头垄断市场和存在噪声 的不完全信息市场下对房地产商的开发投资决策进行了理论研究，在考虑建设时间 后得到了相应的最优开发阈值，并研究了开发闽值的可达性，分析了开发的平均等 待时间：同时，针对房地产开发的特点，在本文的大多数模型中引入了对最优开发 密度的分析，因为房地产商作出开发投资决策的时候，在决定何时投资开发的同时 一般还要决定开发多少，这一点在其他房地产投资决策模型的分析中常常被忽视。 同时，在得到每个模型的分析结果后，不仅利用现实市场的经济现象验证模型的正 确性，而且利用模型分析结果去解释经济现象，为开发商的理性决策作出指导，对 政府调控房产市场的政策提供理论支持和建议。 本文的创新性主要体现在以下四个方面： 第一，在几何布朗运动假设下利用连续时间实物期权方法对农业用地向城市用 地的转化建模分析，考察了不确定环境下的房地产开发投资用地的来源问题。 第二，利用期权博弈理论建立了不对称双头垄断市场的房地产开发模型，通过 分别假设成本和需求不对称考虑了不对称双头垄断市场的房地产开发投资决策，给 出了完整的不对称动态子博弈完美纳什均衡策略，并分析了其蕴含的经济含义。 第三，根据房产价值由真实需求和投资需求共同决定的特点，利用噪声实物资 产理论研究了资产价值本身的不完全信息对房地产开发投资决策的影响。 第四，针对传统实物期权研究中所忽视的最优投资时机的可达性问题，系统评 述了首次到达时间的相关理论，并对房地产市场中的最优开发投资时机的可达性及 与此对应的平均到达时间进行了深入分析。 总之，本文在连续时间下对房地产开发投资决策进行了系统的理论研究，填补 了国内该领域研究的空白，不仅可以为房地产开发商的理性开发决策提供指导，而 且可以为政府利用市场经济规律调控房产市场的经济政策提供理论支持，同时也加 深了应用实物期权理论处理不确定环境下的投资决策问题的理解和认识。 关键词：实物期权；房地产开发；投资决策；期权博弈；首次到达时间 r e a le s t a t ei n d u s t r yi sa p i l l a ri n d u s t r yf o rn a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dh a sa n e n o r m o u si n f l u e n c eo nn a t i o n a le c o n o m ya n dp e o p l e sw e l f a r e ：h o w e v e r , r e a le s t a t e i n d u s t r yh a ss o n r ef e a t u r e ss u c ha sl o n gc y c l e ，h i g hi n v e s t m e n ta n dh u g ef l u c t u a t i o n , w h i c hm a k ei tah i g i lu n c e r t a i na n dr i s k yi n d u s t r y h 蛐u n c e r t a i n t yo fr e a l - e s t u t e d e v e l o p i n gm a r k e tc a l l sf o ras c i e n t i f i ci n v e s t m e n tm e t h o d c o n s e q u e n t l y , t h ea c a d e m i c r e s e a r c ho fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t yc i r c m l l s t a n c ei sv e r ym e a n i n g f u l m a i nb o d yo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n ti sr e a le s t a t ed e v e l o p e r sa n dw h e t h e rt h e i ri n v e s t m e n t d e c i s i o n sa r cs c i e n t i f i cw i l la f f e c tm a r k e tr i s k 百g a n t i c a l l y f u r t h e r m o r e , h e a l t h y d e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r yw i l ls t i m u l a t en a t i o n a le c o n o m ys u s t a i n a b l ea n ds t a b l e d e v e l o p m e n t r e a lo p t i o n s ，a sas o r to fs t a n d a r ds t o c h a s t i ca n a l y z i n gt e c h n o l o g ya r e s u i t a b l ef o ra n a l y z i n gi n v e s t m e n td e c i s i o nt r a d e rh i g hu n c e r t a i n t y i t 啪b ed i v i d e di n t o t w om e t h o d si nt e r m so fa n a l y z i n gp r o c e s s ：d i s c r e t e t i m ea n dc o n t i n u o u s - t i m e t h o u g h s o l u t i o no fd i s c r e t et i m ei ss i m p l ea n ds t r a i g h t , i t sh y p o t h e s i sa b o u tf u t u r ea s s e tv a l u e c h a n g i n gi st o os i m p l e t h u s ，i ti sd i f f i c u l tt oc o n d u c ta na n a l y s i sc o m b i n e dw i t hr e a l m a r k e tc o n d i t i o n c o n t i n u o u s t i m em e t h o di so nt h ec o n t r a r y u t i l i z i n gc o n t i n u o u s t i m e r e a lo p t i o nm e t h o d ，t h i sd i s s e r t a t i o nm a k e sas y s t e m a t i ct h e o r yr e s e a r c ha b o u tr e a l - e s t a t e j d e v e l o p i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n w eh o p et h ed i s s e r t a t i o nc a ne x p l o r er a t i o n a ld e c i s i o no f r e a l e s t a t ed e v e l o p i n gi n v e s t m e n tf r o mt h e o r ya n g l ea n dp r o v i d ear e f e r e n c em o d e lf o r d e v e l o p e r 5i n v e s t m e n tp r a c t i c e w h a t sm o r e , w eh o p ei tc a n m a k eal i t t l eb i tc o n t r i b u t i o n t oh e a l t h yd e v e l o p m e n to fr e a le s t a t em a r k e t m a i nc o n t e n to ft h i sr e s e a r c hi si sf o l l o w i n g ： 1 t h i sd i s s e r t a t i o nc o n d u c t sad e t a i l e ds u m u m a r ya b o u to p t i o np r i c i n gt h e o r y , r e a l o p t i o n sa p p r o a c h , o p t i o ng a m e sa n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nr e s e a r c ho nt h eb a s i sr e a d i n g ag r e a tn u m b e ro fd i s s e r t a t i o n s ，a n dg i v e sac o n c i s ee x p l a n a t i o na b o u tc o n t i n u o u s - t i m e r e a lo p t i o n ss o l u t i o nt e c h n o l o g y , a n ds u m m a r i z e sr e l a t e dt h e o r yu s e dt oh a n d l ew i t ht h e f i r s tp a s s a g et i m eo ft h r e s h o l d m e a n w h i l e ，i tp u t sf o r w a r dag e n e r a lf r a m ef o rt h e c o n t i n u o u s t i m er e a lo p t i 蚰a n a l y s i s 2 u n d e rt h ea s s u m p t i o no fb r o w nm o v e m e n t , t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h el a n d c o n v e r s i o nf r o ma g r i c u l t u r a ll a n dt or u r a ll a n d , a n du s e sc o n t i n u o u s t i m er e a lo p t i o n s - a p p r o a c ht e s t i n gl a n dr e s o u r o eo fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t u n d e ru n c e r t a i n t ya n do b m i n i n g l a n dp r i c es t r u c t u r ef u n c t i o n w h a t sm o r e ，i ta n a l y z e sc i t ye x p a n d i n ga v e r a g et i m ew i t h t h et h e o r yo ff i r s tp a s s a g et i m e ，a n dc o n s i d e r st a xe f f e c to f tt h et r a n s f e , a n de x p a n d sl a n d t r a n s f e rr e s e a r c hf i e l dw i t ht h ei i l t 加d u c t j 叩o fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n td e n s i t y t l l i si s s u e i si nl i n ew i t ho u rc o u n t r y sc u r r e n ts i t u a t i o np e r f e c t l y , t h a ti s ，r e a le s t a t ei n d u s t r yd e v e l o p s r a p i d l ya n du r b a n i z a t i o ni sj nf u l ls w i n g al o to fa 鲥c u l t u r a ll a n di sc o n v e r t i n gt ou r b a n l a n dt om e e tt h e c c d so fc i t yc a n s t m d i o n i nt h i sp r o c e s s 。u n d e r s t a n d i n gt h er e a le s t a t e l a wi st h es a f e g u a r df o rr i g h tr e a le s t a t ei n v e s t m e n tf i o md e v e l o p e r s ，m e a n w h i l e ，i ti st h e p r e c o n d i t i o nf o rg o v e r n m e n tm a k i n gar e a s o n a b l er e g u l a t i n gp o l i c y 3 t h i sd i s s e r t a t i o nu s e sc o n t i n u o u s - t i m er e a lo p t i o n sa p p r o a c ha n de s t a b l i s h e sa s y s t e m a t i cm o d e l t oa n a l y z ei n v c s t m e n td e c i s i o no fr e a le s t a t ed e v e l o p e ru n d e ru n c e r t a i n t y d e v e l o p e r s i n v e s t m e n t d e c i s i o ne x p l o r e du n d e rt h r e em a r k e ts t r u c t u r e s ：i m p e f f e c t c o m p e t i t i o nm a r k e t ，a s y m m e t r i cd u o p o l ym a r k e ta n di m p e r f e c ti n f o r m a t i o nm a r k e tw i t h n o i s e a f t e rc o m i d e r i n gc o n s t r u c t i o nt i m e ，w eg e to p t i m a ld e v e l o p i n gt h r e s h o l d ，d i s c u s s t h et h r e s h o l dp a s s a g e a n da n a l y z ea v e r a g ew a i t i n gt i m eo fd e v e l o p m e n t i na d d i t i o n , i n t e r m so ff e a t u r e so fr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，a n a l y s i so fo p t i m a ld e v e l o p i n gd e n s i t yi s i n t m d u c e di nm o s tm o d e l s w h e nr e a le s t a t ed e v e l o p e r sm a k ed e c i s i o n s , t h e yn o to n l y d e c i d et oi n v e s tb u ta l s od e c i d eh o wm u c ht oi n v e s tb u tt h el a t t e rp o i n ti sa l w a y si g n o r e d i no t h e ri n v e s t i n gd e c i s i o nm o d e l s 。a f t e rg e t t i n ga l lr e s u l t so fm o d e l s ，w en o to n l yu t i l i z e r e a le c o n o m i cp h e n o m e n at op r o v er i g h t n e s so fm o d e l sb u ta l s ou t j l i z em o d e lr e s u l tt o e x p l a i ne c o n o m i cp h e n o m e n a , w h i c hc a ns u p p l y t h e o r e t i c a ls u p p o r ta n da d v i c eo n g o v e r n m e n tr e g u l a t i n gp o l i c y m a i ni n n o v a t i o no ft h ed i s s e r t a t i o n 缸a sf o l l o w i n g ： 1 ，u n d e rt h ea s s u m p t i o no fb r o w nm o v e m e n t , t h i sd i s s e r t a t i o nc o m p l e t e l ya n a i y z e s t h el a n dc o n v e r s i o nf r o ma 星一c u l t u r a ll a n dt or u r a ll a n d , a n du s e sc o n t i n u o n s - t i m er e a l o p t i o n sa p p r o a c ht e s t i n gl a n dr e s o u r c eo f r e a le s t a t ed e v e l o p m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y 2 m a k i n gu s eo fo p t i o ng a m e st h e o r yt oa n a l y z er e a le s t a t ed e v e l o p m e n tm o d e lo f a s y m m e t r yd u o p o l ym a r k e t , t h ed i s s e r t a t i o ng i v e saf u l la s y m m e t r yd y n a m i cs u b g a m e p e r f e c tn a s he q u i l i b d u ms t r a t e g ya n da n a l y z e se c o n o m i ci d e at h r o u i g hc o s ta n dd e m a n d a s y m m e t r ya s s u m p t i o nc o n s i d e r i n g r e a le s t a t ed e v e l o p m e n td e c i s i o n o fa s y m m e t r y d u o p o l ym a r k e t 3 1 i lt e r m so fr e a le s t a t ef e a t u r e s ，t h ed i s s e r t a t i o nu t i l i z 髓n o i s ya s s e tt h e o r ya n a l y z i n g i v - a s y m m e t r yi n f o r m a t i o no fa s s e tv a l u e si m p a c to nr e a le s t a t ed e v e l o p m e n ti n v e s t m e n t d e c i s i o n 4 t h ed i s s e r t a t i o ne m p h a s i z e so p t i m a li n v e s t m e n tt i m i n gp a s s a g eq u e s t i o ni g n o r e d b yt r a d i t i o n a lr e a lo p t i o n sr e s e a r c ha n di n t e g r a t ef i r s tp a s s a g et i m et h e o r ys y s t e m a t i c a l l y , w h i c hm a k e su pt h er e g r e to ft r a d i t i o n a lr e s e a r c h ha 1 1 t h ed i s s e r t a t i o ne x e r t sas y s t e m a t i c a lt h e o r yr e s e a r c ho nt e a le s t a t ed e v e l o p i n g d e c i s i o nu n d e rc o n t i n u o u s - t i m ea n df i l l si nad o m e s t i cr e s e a r c hb l a n k i t 啪b eag u i d ef o r d e v e l o p e r sr e a l e s t a t ei n v e s t i n gd e c i s i o na n da l s o 啪b eat h e o r e t i c a ls u p p o r tf o r g o v e r n m e n tr e g u l a t i n gt h e r e a le s t a t em a r k e lf i n a l l y , i td e e p e n su n d e r s t a n d i n go f i n v e s t i n gd e c i s i o nw i t ht h ea p p l i c a t i o no f r e a lo p t i o n sa p p r o a c hu n d e ru n c e r t a i n t y k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n s ；r e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ；i n v e s t m e n td e c i s i o n ；o p t i o n g a m e s ；f i r s tp a s s a g em m e v 上海交通大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：刨绪 吼吵f 月q 日 上海交通大学博士学位论文 上海交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子舨，允许 论文被查阅和借阅。本人授权上海交通大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 保密口，在- 年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密d ( 请在以上方框内打“v ”) 学位论文作者签名： 晚刁年6 月 1 日 指导教师签名： 醐：1 引勇， 第一章绪论 l 本章摘要l 本章提纲挈领地介绍了本文研究的背景、问题，毒叉炙方法，给出了论文的组织 结构图，并阐明了本文研究的创新之处 1 1 本文研究背景 房地产业是国民经济稳定发展的重要支柱，事关国计民生。首先，房地产相关的产业众多o ， 房地产行业的发展对这些产业有重要影响，从而带动国民经济的增长；其次，作为。衣、食、住、 行”四大需求之一，房地产业的发展与人们的1 3 常生活密切相关，民间有。小康不小康，关键看 住房”的说法正因为如此，社会各方对于房地产业的发展十分关注。也因为同样的原因，有 关房地产的研究涉及面相当广泛，大致可分为：房地产金融与投资领域，如：房地产证券化，房 地产投资信托、房地产开发投资、房地产与资本市场之间的相互关系等；房地产市场研究领域， 如：房地产市场发展与宏观经济的关系、外国投资对本国房地产市场发展的影响、房地产市场运 行的内在规律及其评价体系、房地产价格特别是房地产泡沫的形成机制及其与宏观经济发展之间 的相互关系；其他领域，如：房产交易和管理制度的设计、房地产中介在房地产业发展中的地位 和作用，信息技术对房地产产品设计的影响等等。 同时，房地产作为一种特殊商品，有不同于其他商品的特性。第一，不可移动性，由于不可 移动，使得房地产业的地域性很强，不同地方的房产价格差别很大，也导致了房产价格不仅取决 于其本身，还取决于它周围的环境，比如道路、学校、商业网点等生活配套设施。第二，生产和 使用的长期性，房地产的生产周期比般商品生产周期长，通常需要1 5 到3 年，由于房产建设 付出的劳动多，价值较高，房产价格比一般商品贵得多；同时，房产的使用期一般为5 0 - 7 0 年， 因而对大多数人来说购买房产不仅是消费也是一种投资。第三，房地产业是资金密集性行业，由 。房地产行业的上游产业主要指建筑业，也包括机械、钢铁、玻璃、供水、供电，工程设计等行业，下游产业刚 包括物业管理、住宿酒店、房地产租赁及其它产业。 。早在2 0 0 3 年6 月5 日人民银行为防止因房地产波动导致国民经济发展的大起大落。维护金融稳定，发布了 中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知) ，即所谓的1 2 1 导文件；9 月1 日国务院又召开了 全国房地产工作会议一随后出台了国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知 在人民月报对外公布， 即为国务院1 b 号文件。近年来伴随着各地房产价格的持续攀升，加息，限制外资、调整土地供给结构政府不 断出台各项措施加人对房地产市场的调控力度，影响角深的是2 0 0 6 年5 月7 口国务院常务会议提出的六点调控 意见，被称为“国六条”：5 月2 9 日，国务院办公厅转发了建设部等九部委关于调整住房供应结构稳定住房价 格的意见，提出了十五条具体措施被称为。国十五条”。与此相应，2 0 0 2 年底以来，民间关于房地产市场是 否存在泡沫的争论从未停止过，其中最为著名的是中国社会科学院金融研究所金融发展室主任易宪窖和前摩根士 坦利亚太首席经济学家谢国忠关于房市存在泡沫的论断 于房地产价值大、位置固定、整体不可分割性等特点使其投资金额大、投资回收舰长，因恧房地 产业与银行资本市场结合的程度和状况不仅关系到房地产业自身的发展而且直接影响着整个国 民经济的健康运行；最后，房产价格波动性较大，原因在于：房地产是不动产，不存在地域上的 商品套利；土地供给的稀缺性使房地产的供给受到限制；房产建设的周期长使生产不能及时按照 需求调整；房产作为人们贮藏财富的一种手段，相当程度上受到人们的预期影响。 进入新世纪，我国进入全面建设小康社会、加快推进社会主义现代化的新的发展阶段。居 者有其屋”成为时代提出的要求，而要实现这一目标最终需要建造更多的房屋满足广大人民的 需求，然而我们再也不能像计划经济时代一样靠发布行政命令，而必须利用经济规律办事，这要 求我们深入理解市场经济下房地产开发投资的内在规律。考虑到房地产本身的特性( 投资额大且 不可逆、投资周期长及价格波动较大) ，不确定性环境下的房地产开发投资决策理应成为房地产 研究的重点，本文的研究正在于此。 本文研究的问题 1 2 1 传统房地产开发投资决策分析方法的简要评述 传统的房地产开发投资决策分析主要是从财务角度对投资项目进行评价。大致可分为确定性 和不确定性两种。确定性评价方法依照是否考虑资金的时间价值有静态和动态之分。静态方法的 评价指标为投资回收期、投资收益率、开发成本利润率等；动态方法的评价指标为净现值净收 益率、内部收益率、动态投资回收期等。不确定性评价方法主要是敏感性分析、概率分析等o 。 确定性评价方法显然不太适合当前复杂的不确定经济环境。传统的不确定性评价方法虽然考 虑了不确定性对投资决策的影响，但无论是敏感性分析还是概率分析都只是简单设定不确定因素 的变化范围或概率，将不确定性视为不利环境，就投资决策本身作分析。 这些传统的投资分析方法忽视了不确定性的有利一面，没有考虑开发投资商在不确定环境下 作出开发决策中的灵活性，而这种考虑不仅能为开发商提供更多的投资方案，指导其作出正确的 投资决策。也将大大增加房产开发的价值。实物期权方法正是针对传统投资决策分析的这一不足 提出的，其理论研究正在不断深入下去，也正不断地被引入到各领域的投资实践中，已经开始成 为不确定环境下进行投资决策分析的标准方法o 。 1 2 2 本文研究的问题 实物期权作为一种标准的随机分析技术，适合于分析高度不确定环境下的投资决策向题。依 其分析求解过程可分为两种方法：离散时间和连续时间。离散时间方法求解虽然简单直观，但由 于其对未来资产价值变化状态的假设过于简单。很难结合具体的市场情况进行分析。连续时间方 。参阅曹振良等编著房地产经济学通论，第三章“房地产投资” 。有关详细论述参见第二章的综述部分 2 法则正好相反。本文借助连续时问的实物期权方法对房地产开发投资决策进行系统的理论研究， 希望从理论角度探索房地产开发投资的理性决策，为房地产开发商的投资实践提供一个规范参 照具体地，本文在不确定环境下用连续时间方法研究了如下问题： ( 1 ) 农业用地岛城市用地转化韵最佳时机和平均时闯是多少? 地价格的结构即地价结构 函数是怎样的形式? 政府对不同类型的土地征税将会对土地转化和地价有何影响? ( 2 ) 不完全竞争市场中，房地产商应该如何开发房产? 其晟优开发时机和开发密度是多少? ( 3 ) 不对称市场( 市场竞争双方是有差异的) 中的房地产开发商的最优开发策略是怎样的? 开发商之间的差异程度怎样影响了他们的开发决策? ( 4 ) 房地产市场的噪声对开发商的开发投资决策有什么样的影响? ( 5 ) 以上所有这些问题的最佳时机能否到达? 到达的概率是多少? ( 6 ) 上述这些分析结果对开发商的投资决策、政府的调控政策以及房地产市场行为意味着什 么? 也即模型分析结果的经济和政策含义是什么? 总之，本文在不确定环境下用连续时阃的实物期权方法对房地产商的开发决策进行系统的 理论研究，集中分析开发投资的矗优时机、最优密度、最优开发目值的可达性( 能否到达、到 达概率是多少? ) 。并就理论模型结果分析其经济和政策含义 1 3 本文研究的意义 1 3 1 现实意义 房地产投资市场的主体是各房地产开发商，他们作出的房地产开发投资决策的科学性与否对： 市场风险有很大影响，而房地产业的健康发展将影响整个国民经济的持续稳定发展。房产价格波 动性较大，且投资额大、周期长，显然是不可逆的，不确定环境下的不可逆投资决策分析需要借 助于实物期权方法，利用实物期权方法考察房地产开发投资决镱，不仅能为房地产开发商的理性 开发决策提供指导。而且能为政府利用市场经济规律调控房产市场的经济政策提供理论支持，这 有助于保持房地产市场健康稳定的发展。可见，本文的研究对房地产市场乃至整个国民经济的健 康稳定发展具有重要的现实意义。 1 。3 2 理论意义 房地产作为一种具有典型高不确定性和投资的高不可逆性的实物资产，自 r i t m a n 0 9 8 5 ) 在美 国经济评论上发表“不确定条件下的城市土地定价”一文以来，实物期权方法就开始被逐步引入 到房地产投资决策分析中，尤其是近年来期权博弈和不完全信息下的实物期权分析技术对房地产 投资决镱的研究极大地改变了研究人员对房地产投资决策的建模习惯，并已成为国外房地产研究 中最富有开拓性的领域之一。国内学者也开始注意这一领域的研究，然而大都停留在介绍、引入 3 - 和改进国外的相关研究，特别是有关不完全竞争和不完全信息下的房地产开发投资决策的研究很 少见其原因可能主要在于，不完全竞争和不完全信息下的实物期权分析需要利用期权博弈，而 这方面的研究还没有成熟的理论，尤其是将博弈论应用于连续时间的不确定模型研究进展不大， 目前主要还是建立在d u r r a r u s t i c h i n ( 1 9 9 3 ，1 9 9 5 ) 所提出的马尔科夫完美纳什均衡基础上：不完 全信息下的实物期权研究文献则更少见 本文结合现有期权博弈理论对不完全竞争及不对称市场的房地产开发投资决策的研究，以及 利用c n f l d s 等( 2 0 0 1 ，2 0 0 7 2 2 b ) 的噪声实物资产理论对不完全信息下的房地产开发投资决策的 研究不仅拓展了现有实物期权理论的应用领域，也弥补了国内房地产投资研究理论的不足。同时， 本文对开发阈值可达性分析的强调也弥补了传统实物期权分析的缺憾，使这一方法对投资问题的 研究更加完整。 1 4 本文的研究方法 正如本论文题目所示，本文属于理论研究，因此本文的基本研究思路为：首先结合真实市场 运行情况抽象出基本假设，再从这些假设出发，建立数学模型，然后对模型分析求解进而对模 型结果进行系统的比较静态分析( 包括数值模拟) ，然后对其蕴含的经济含义作出合理解释，并 利用现实房地产市场中的开发投资决策和调控政策来验证模型分析的结论o ，最后将模型结果推 而广之，对房地产商的开发决策和政府的调控政策提出相应的指导意见。这一基本研究思路可参 见图1 4 1 本论文主要使用的理论为：期权定价理论、实物髑权方法、博奔论、箍机最优控制、随机过 程统计理论等：所使用的主要技术。为：动态规划、无套利均衡分析、最优停时分析、最优滤波 理论等；所使用的主要工具是m 触a b 数值仿真模拟。 雷1 4 1 ：本文研究的基本思路 。事实上，本文理论研究结果与实际中的程多情况、直觉十分吻合，逸也正好表明了本文所舞出的理论和筷堑的 正确性。 。本文第二章第三、四节专门简要阐述了实物期权分析技术和首次到达时同的相关理论，他们是本文理论分析的 基本技木和方法 - 4 - 1 6 本文的创新之处 本文裁用连续时阊的实物鹅权方法针对不确定环境下的房缝产开发投资决繁进行了系统昀 研究，几乎所有模型都在原始模型基础上有所改进o 。刨新性主要体现在以下四个方面： 第一在几何布胡运动假设下利用连续时闳实物期权方法对农业用地向城市甩地的转化建模 分析，考察了不确定环境下的房地产开发投资用地的来源问题。得到如下重要结论：房地产市场 的贴现率与转化阚值及转化平均等待时间之闻并非筒单的单调关系，而是当贴现率较小时为反向 关系，较大时为正向关系，其与地价之间则总为反向关系：税收将使城市地价和农村地价均下降， 但不同的税率对转化时机的影响是不同的，这为政府利用税收政羡调控土地转化开发提供了指导 和理论支持；城市规模越大，开发密度、转化阈值、地价都将越来越大。 第二，利用期权博弈理论建立了不对称双头垄断市场的房地产开发模型。通过分别假设成本 和需求不对称考虑了不对称双头垄断市场的房地产开发投资决策。将差异程度的大小导致各种均 衡策略的分析和关于抢先区域及i 昆合策略的分析结合起来并将初始需求冲击纳入到均衡策略的 分析中，给出了完整的不对称动态予博弈完美纳什均衡策略。分析了其蕴含的经济含义。分析结 果表明：先动优势越大、贴现率( 市场利率) 越高竞争力弱的开发商越倾向于和竞争力强的开 发商竞争抢先开发投资；市场租金率水平变动越大( 市场情况越不确定 、市场租金率增长率越 高，竞争力弱的开发商越倾向于跟随竞争力强的开发商而不是去抢先开发投资。 第三，根据房产价值由真实需求和投机需求共同决定的特点，利用噪声实物资产理论研究了 资产价值本身的不完全信息对房地产开发投资决策的影响。具体地，通过假设真实需求冲击服从 几何布朗运动、噪声服从均值回复过程分析了不完全竞争市场的房地产开发投资决策，结果表明： 如果市场开始明显出现泡沫因素，政府要么不进行调控，要调控一定要措施严厉，这样才能达到 效果：市场信息越不完善，越容易导致房产开发投资提前发生，产生投资过热现象：只要干预措 施正确有力且能逐步减少噪声对真实需求的干扰，政府的调控政策就是必要和有效的。 第西，针对传绕实物期权研究中所忽视的最优投资对规的可这性同题，系统评述了首次到达 时间的相关理论，而且对各种市场中房地产开发投资决策的最优投资时机的可达性及与此对应的 平均达到时阊进行了深入分析。这弥w t 传统实物期权分析方法的缺荡， o 文中相应部分均有详细标注 - 8 - 第二章文献综述与理论方法 i 本章摘要l 本章分为两部分：文献综述和理论方法，它们分别是本论文研究的思想基础和方 法基础首先对实物期权方法和研究内容从理论基础一一期权定价理论，早期实物期权研究内容 和深入的期权博弃及不完全信息方面的研究几个方面作了较详尽的综述，并对基于实物期权的房 地产开发投资决策的国内外文献的研究作了梳理和总结；然后在分刖对连续时同下的实物期权分 析求解技术和首次到达时间的相关理论作了简明扼要的阐述后，提炼出了连续时间下实物期权研 究的般框架特别地，改进均衡方法的提出使我们能更加简洁深刻地理解连续时间下的实物期 权分析；首次到达时间相关理论的引入使我们能够分析标准实物期权方法所忽视的可达性问题 2 1 实物期权方法综述 实物期权理论脱胎于金融期权定价理论，是金融期权理论在实物( 非金融) 资产期权上的扩 展。为深入理解实物期权的思想和方法，下面从介绍金融期权定价理论研究的发展开始，将实物 期权的发展分为：传统实物期权方法和期权博弈方法两个阶段对其展开论述。 2 1 1 实物期权方法的基础期权定价理论 一、期权定价理论的产生 期权是指投资者支付一定费用获得的不必强制执行的选择权。期权的英文单词是o p t i o n ，源 于拉丁语o p f i o ，为拥有选择买卖的特权之意。期权思想的文献也可以追溯到公元前1 8 0 0 年的古 巴比伦王国汉穆拉比法典中的记载，而在公元前1 2 0 0 年的古希腊和古腓尼基王国的贸易中 中就已经出现了期权交易的雏形，期权的快速发展到上世纪5 0 年代以后才开始，真正标准化的 公开期权交易始于1 9 7 3 年芝加哥期权交易所( c b o e ：t h ec h i c a g ob o a r do p t i o n se x c h a n g e ) 的 建立。理论研究则始于1 9 0 0 年，法国的巴舍利耶 b a c h e f i e r ) 的博士论文“论关于投机的数学 理论( o n t h e t h e o r y o f s p e c u l a t i o n ) ”中首次运用随机过程理论中的布朗运动和鞅( m a r