（工商管理专业论文）医药上市公司的价值评估.pdf

摘要 医药产业是按国际标准划分的1 5 类国际化产业之一，具有明显高增长、高收益的 行业特性，常被誉为“永远的朝阳行业”。医药行业良好的发展前景和不断扩大的市场 需求，吸引着广大投资者的目光。如何在医药行业这个朝阳行业中捕捉投资机会，正 确评价医药上市公司的综合质量，并认识其内在价值显得很重要。常见的评价体系和 评估模型多是一些相对评估方法，如市盈率法，难以准确客观地衡量企业的价值。 本文力图从股权投资者的角度，针对我国医药上市公司，根据医药上市公司的行 业特点，提出医药上市公司质量的评价体系和估价模型。本文认为，医药上市公司的 价值需要进行全面评价：首先是对医药上市公司的质量也就是公司的综合素质进行评 价，研究该企业在行业内的竞争地位及排序；然后要对该企业的内在价值进行估价， 利用估价模型从它的目前和预期的盈利状况出发，对该企业的内在价值进行量化，判 断它的目前投资价值是多少，即6 股权投资者的角度对企业的内在价值进行估价。 在对医药上市公司的综合素嘣瀚时，本文提出了医药上市公司质量评价体系模 型。该质量评价体系模型是根据医药上市公司行业特点，选取了企业制度、竞争优势、 财务状况、经营能力、成长能力、人力资源等六项评价指标和三十一项具体 獭指标。 由于医药上市公司具有高科技企业的特性，在选取评分标准时参考了n 眺, 2 k 的平 均指标和先进指标，运用层次分析法确定指标的权重。文章中使用该评价模型，对 东阿阿胶、云南白药、双鹤药业等公司进行了质量评价并给出另外4 2 家医药上市公司 的质量综合数虱 。阶，比较哪些医药上市公司在行业内有竞争优势。 在对医药上市公司的内在价值进行定量评估时，根据医药上市公司高成长、高收 益的特眭，在贴现现金流量模型的基础上，选择适合医药上市公司的二阶段增长估价 模型，运用股权自由现金流量模型给医药上市公司进行估价。该模型是通过预测企业 未来各年份的股权自由现金流量，利用高增长时期和稳定增长时期不同的贴现率进行 贴现，它们的贴现值总和即为企业的内在价值。本文以同仁堂股份公司为例，使用该 模型进行了企业价值估价，结合同仁堂的质量评价结果，对它的投资价值进行了全面 分析。 关键字：医药上市公司；价值评估；质量评价模型；估价模型 a b s t r a c t m e d i c i n e i n d u s t r y i so n eo f1 5k i n d so fi n t e r n a t i o n a le s t a t ew h oi s d i v i d e db yi n t e r n a t i o n a ls t a n d a r d ，w h i c h p o s s e s s e sh i g hg r o w t ha n dh i g hp r o f i t c h a r a c t e r i ti sa l w a y sc a l l e d ”t h ee t e r n a lr i s i n gs u n n yi n d u s t r y ”l o t so f i n v e s t o r sr e a l i z em e d i c i n ei n d u s t r yh a sg o o dp r o s p e c ta n dg r e a td e m a n d i n g i t i si m p o r t a n tt oc a t c ht h ei n v e s t m e n tc h a n c ei nm e d i c i n ei n d u s t r y ，t oe v a l u a t e t h ec o m p r e h e n s i v eq u a l i t yo fap h a r m a c e u t i c a lc o m p a n ya n dt ou n d e r s t a n di t s i n t e r n a lv a l u e c o m o ne v a l u a t i o ns y s t e ma n de v a l u a t i o nm o d e la r er e l a t i v e e v a l u a t i o na p p r o a c h e s ，t h e yc a nn o te s t i m a t et h ei n v e s t m e n tv a l u eo ft h e e n t e r p r i s ea c c u r a t e l yo ro b j e c t i v e l y t oa i md i r e c t l ya tp h a r m a c e u t i c a lc o m p a n yo nc h i n e s es t o c km a r k e ta n d i t sc h a r a c t e r ，t h i sa r t i c l et r yt or a i s eaq u a l i t ye v a l u a t i o ns y s t e ma n d v a l u i n g m o d e lf r o mi n v e s t o r sa n g l e i tt h i n k so n ep h a r m a c e u t i c a lc o r p o r a t i o n s v a l u en e e d st ob ee v a l u a t e df r o mt w oa s p e c t s ：f i r s t ，t oa p p r a i s ei t s c o m p r e h e n s i v eq u a l i t y ：s e c o n d ，t oe v a l u a t ei t si n t e r n a lv a l u ea c c o r d i n gt o t h ef u t u r ep a y o f ff r o mi n v e s t o r s a n g l e aq u a l i t ye v a l u a t i n g s y s t e mi s s e tu pt oa p p r a i s et h ec o m p r e h e n s i v e q u a l i t yo fo n ep h a r m a c e u t i c a lc o r p o r a t i o n i tc h o o s e ss i xe v a l u a t i o nt a r g e t s s u c ha se n t e r p r i s ei n s t i t u t i o n 、c o m p e t i t i o ns u p e r i o r i t y 、f i n a n c i a la f f a i r s 、 o p e r a t i n ga b i l i t y 、g r o w t ha b i l i t y a n dh u m a nr e s o u r c e sa n d3 1 s p e c i f i c e v a l u a t i o n t a r g e t s b e c a u s e o ft h e c o r p o r a t i o n s a d v a n c e d p o l y t e c h n i c c h a r a c t e r i s t i c s ，t h i s s y s t e m c h o o s e sa d v a n c e d t e c h n o l o g yc o r p o r a t i o n s a v e r a g et a r g e t s a n da d v a n c e d t a r g e t sa s e v a l u a t i o ns t a n d a r d f o r t y f i v e p h a r m a c e u t i c a lc o r p o r a t i o n sq u a l i t y e v a l u a t i o nf r a c t i o ni s a n a l y z e d a c c o r d i n gt ot h es y s t e ma n dt h e i re v a l u a t i o nr e s u l t st h a ta r em e r ev a l u a b l e t oi n v e s ta r el i s t e d t w o - s t a g ei n c r e a s i n g e v a l u a t em o d e lw h i c hs u i t st h e p h a r m a c e u t i c a l c o r p o r a t i o ni su s e dt ov a l u ei t si n t e r n a lw o r t ha c c o r d i n gt ot h ec o r p o r a t i o n s h i g hg r o w t ha n dh i g hp r o f i tc h a r a c t e ri nt h i sa r t i c l e t h i sm o d e la s s u m e sa d i f f e r e n td i s c o u n tr a t eb e t w e e nh i g hg r o w t hs t a g ea n dc o n s t a n ts t a g eb ym e a n s o ff o r e c a s t i n gc o r p o r a t i o n sf u t u r ef r e ec a s hf l o wq u a n t i t y t h et o t a ld i s c o u n t v a l u ei st h ei n t e r n a lv a l u eo fe n t e r p r i s e f o re x a m p l e ，t h i sa r t i c l eg i v e s ac o m p r e h e n s i v ea n a l y s i st ot o n g r e n t a n gc o r p e r a t i o n t h i sm o d e li su s e dt o e v a l u a t ei t sv a l u ec o m b i n e dw i t ht h eq u a l i t yr e s u l t so ft o n g r e n t a n g k e yw o r d s ：p h a r m a c e u t i c a lc o r p o r a t i o no rs t o o km a r k e t ；v a l u ee v a l u a t i o n o u a ii t ye v a i u a t i o ns y s t e m ：v a i u i n gm o d e i 医药上市公司的价值评估 1 绪论 1 1 背景 医药产业是按国际标准划分的1 5 类国际化产业之一，具有明显高增长、高收益 的行业特性。根据全球药品市场权威研究机构美国i m s 保健公司最近发表的年度评估 显示，1 9 9 3 1 9 9 8 年全球药品销售额由2 3 8 1 亿美元增长至3 4 3 0 亿美元，比1 9 9 7 年 增长约1 2 ，随着全球 、口增长及人们对健康的预期提高，预计未来5 年内世界药品 市场将以9 9 6 的速度递增，报告预计，到2 0 0 4 年全球药品销售额将达到5 0 6 0 亿美元， 因此，医药产业更被誉为“生机永存的朝阳产业”。 “九五”期间，我国医药工业总产值保持着年均1 8 的增长率，远远高于同期 国内生产总值( g d p ) 的7 8 左右的年均增长速度。2 0 0 0 年全国医药工业总产值大约 2 3 3 2 亿元，较1 9 9 9 年有2 0 的增幅：工业增加值5 7 8 亿元，比1 9 9 9 年增长2 2 ，高 于全国平均水平约i 0 个百分点。医药行业良好的发展势头和广阔的发展前景吸引着 广大投资人的目光，并因此成为众多投资资金和投机热钱聚集的场所。以美国股市为 例，医药上市公司在业绩和市场表现都较为突出，在熊市中体现了良好的f - 袱t t 。根 据统计，2 0 0 1 年第一季度标准普尔5 0 0 入选公司的平均收入降低了8 9 6 ，而其中的制 药公司平均收入提高了1 5 ；从市场表现来看，与去年同期相比，n a s d a q 综合指数 下跌了近6 0 ，道琼斯工业指数下跌了1 0 ，而道琼斯制药行业分类指数提高了1 0 。 “十五”期间，我国医药市场将保持1 2 的增长速度，到2 0 0 5 年，我国药品市 场规模将达到3 0 0 0 亿元以上。但我国医药行业也存在着数量多，规模偏小，低水平 重复建设，缺乏竞争力等问题。按照中央“在发展中推进经济结构调整，在经济结 构调整中保持快速发展”的总体部署，国家医药行业“十五”规划的总体思路是以 经济效益为中心，在特色发展上下功夫，不求全面而求特色。据报道，按照“十五” 规划的要求，2 0 0 1 年中国将淘汰6 0 0 家左右的小药厂和1 5 0 0 家左右的小商业医药批 发企业，各占该类企业数量的1 0 ，而技术先进、质量高、创新能力强，具有规模效 益的国内优势企业将受到有关政策的支持和消费者、投资者的青睐，技术、资金等资 源将进一步向优势企业集中。 1 2 医药行业的经营环境分析 1 2 1 行业前景 医药行业如上所述，是国内发展最快的行业之一，改革开放以来，我国医药工业的发 展驶入快车道，整个医药行! l k 年均增长1 8 左右，高于全国工业年均增长速度4 。4 个 医药上市公司的价值评估 百分点，也高于世界发达国家主要制药国近3 0 年的平均递增1 3 8 的发展速度，成 为当今世界发展最决的医药市场之一j 】。如图卜l 所示，据统计，1 9 9 9 年我国医 药商品销售总额达1 6 1 0 亿元，2 0 0 0 年，国内医药销售额达到2 3 0 0 亿元，其中化学 制药行业1 9 9 9 年产值达1 0 9 0 亿元，2 0 0 0 年为1 2 5 0 亿元。 图i - i 全国医药行业总产值和化学行业总产值 c h a r t l 一1t h eg r o s so u t p u to fn a t i o n a lp h a r m a c e u t i c a la n dc h e m i c a li n d u s t r i e s “十五”期间，制药行业发展与挑战并存。预计五年间世界药品市场年均递增鼢 左右；随着人民生活步入小康，保健意识增强，城市化水平提高，人口老龄化，医保 范围扩大，农村医药水平提高，国内医药市场前景广阔，预计“十五”期间国内医 药工业年均增长1 2 。随着新的医疗保险制度，药品分类管理制度，国家基本医疗 保险药品目录的迸一步贯彻实施，将对药品需求结构调整产生重大影响，些疗效 确切，价格适当的国产普药及新药仍有较大发展潜力。 1 2 2 市场前景 医药行业是高新科技含量极大，集约化程度很高的产业， 医药对人类生活的巨 大影响使得其行业的高增长和高收益特性非常突出。医药行业始终孕育着巨大商机。 从全球范围看，自1 9 9 3 - 1 9 9 8 年，世界药品销售额自2 3 8 1 亿美元增长至3 4 3 0 亿美元。 美国著名的i 晒小组的战略预测表明，如图卜2 所示，到2 0 0 2 年，医药的世界销售 额突破4 0 0 0 亿美元，而到2 0 1 0 年将高达6 8 0 0 亿美元。 医药上市公司的价值评估 图1 2 全球医药销售额 c b a r t l 一2t h eg l o b a lp h a m a c e u t i c a ls a l e s 目前，我国的医药消费水平正处于跃变期。国内市场需求不断增加，其主要原因： a 、居民生活水平提高。美国等发达国家人均年药品消费约3 0 0 美元，中等发达国家 人均药品消费为4 0 5 0 美元，而我国不到1 0 美元，这既反映了我国与发达国家药品 消费的差距，也反映了我国医药市场发展的潜力。随着我国现代化建设第三步战略目 标的实施，人民生活水平及生活质量的提高，医药消费观念的更新，我国医药市场增 长将快于世界医药市场增长。 b 、医疗保险制度改革全面推进。“十五”期间我国城镇职工基本医疗保险制度改革 将全面展开，这一制度的基本原则是“低水平、广覆盖”。它的实施，一方面将扩大 医疗保险人群范围，即从目前的1 6 亿增加到3 亿，另方面将调整不合理的医药消 费，抑制价格昂贵的进口药品及大型医疗设备的使用，促进价格低廉、疗效确切的国 产普药的使用。医疗保险制度改革总体上会促进医药产品的消费，从而拉动医药经济 的增长。 c 、城镇化水平提高。2 0 0 0 年，我国有4 6 亿城镇 口，并且以年均2 7 的速度增长， 随着我国城镇化进程的不断推进，“十五”期间，每年约增加1 0 0 0 万城镇人口。我 国城市人均药品消费与农村药品消费水平比约为7 ：1 ，城镇化的发展将增加对医药产 品的需求。 d 、人口净增长。2 0 0 0 年，中国有1 2 9 5 亿人口，到2 0 0 5 年我国人口将达1 3 3 亿。 人口净增长将对医药产品产生新的需求。 e 、人口老龄化。据2 0 0 0 年人口普查资料，我国6 5 岁以上老龄八口占总人口比例为 7 ，达8 8 1 2 万人，我国已进 老龄化社会，预计“十五”期间还将以年增3 的速度 医药上市公司的价值评估 增长，到2 0 0 5 年将超过1 亿。“十五”期间老年人用药总额将有较大增长。 f 、药品分类管理制度的实施。随着我国处方药和非处方药制度的实施及进步完善， 零售药品市场将进一步扩大，预计“十五”期间年均增长1 5 左右。 g 、农村合作医疗制度的建立和完善、农村三级卫生预防网的加强、农民收入的提高， 为医药市场创造了发展空间。“十五”期间，农村药品消费需求是医药市场主要增长 点。 综合以上因素，并根据“九五”以来的发展速度，预计“十五”期间我国医药 市场增长速度将高于世界医药市场增长速度，年均增长1 2 左右。 总之，随着人口自然增长和老龄化，人民生活水平的提高，健康意识的逐步增 强，国内人均药品量递增( 如图1 - 3 ) ，医药市场需求持续增长，八亿农村人口的潜在 市场也逐步转变为现实市场。这无疑为我国医药产业的现代化发展提供了广阔的市场 空间。可以预见，未来的医药经济仍将保持快速稳定增长的态势，医药类上市公司 的业绩也因此有了坚实的基础。 图卜3 国内人均药品消费增长状况 c h a r t l 一3t h ei n c r e a s i n gs t a t u so fd c m e s t i cp h a r m a c e u t i c a lc o n s t p t i o n 1 2 3 加入w t o 对医药行业的影响 加入w t o ，医药行业既面临着发展的机遇，也面临着严峻的挑战。从长远看，加 入w t o ，有利于我国医药管理体制与国际接轨，有利于医药新产品的研究与开发及知 识产权保护，有利于获得我国医药发展所需的国际资源，有利于我国具有比较优势的 化学原料药、中药、常规医疗器械产品进一步扩大国际市场份额，也有利于我国医药 企业转换经营机制与体制创新，总之，有利于提高医药行业的整体素质和国际竞争力。 从近期看，加入w t o ，对医药行业的直接影响主要有三个方面：一是关税的降低，二 是药品知识产权保护，三是开放药品批发、零售服务。 医药上市公司的价值评估 ( 1 ) 关税的降低。 我国是化学原料药生产大国。长期以来原料药一直是医药行业的出口支柱，2 0 0 0 年出口额为2 2 5 亿美元，占医药行业出口总额的5 9 2 9 6 。加入w t 0 后，将进一步促 进我国化学原料药的出口。我国药品进口以制剂为主，进口产品与国内产品价格差距 很大，刚氐部分关税并不能构成很大冲击。但对半合成抗生素和头孢系列原料药及相 关中间体、医疗器械中的b 超、内窥镜等产品影响较大，由于这类产品国内生产技术 水平不够高，刚氐关税将使这类产品受到严重的冲击。 ( 2 ) 药品知识产权保护。 我国从1 9 9 3 年起对药品实施专利保护，并对1 9 8 6 年至1 9 9 2 年末在美国、欧盟、 日本等4 0 多个国家取得专利的药品有条件地实行行政保护。加入w i d 后，知识产权 保护更加严格。因此，我国临床治疗需要的专利药品将主要依靠进口。 ( 3 ) 开放药品分销服务的影响。 我国医药流通领域存在企业多、规模小、机制僵化、效率低、费用高、效益差、 秩序乱等主要问题。迄今为止，我国直限制外资进入国内医药流通领域，医药流通 企业普遍缺乏与外资企业竞争的能力和准备。加入w t 0 后，医药流通企业在经营方式、 资本质量和规模等方面无法与国际跨国公司抗衡，将受到很大的冲击和影响。 1 2 4 我国医药行业存在的主要问题 ( 1 ) 医药企业多、小、散、乱的问题突出，缺乏大型龙头企业。 全国医药工业企业3 6 1 3 家，其中大型企业4 2 3 家，只占总数的1 1 7 。多数企 业专业化程度不高，缺乏自身的品牌和特色品种。大多数企业不仅规模小、生产条件 差、工艺落后、装备陈旧、管理水平低，而且布局分散，企业的生产集中度远远低于 先进国家的水平。2 0 0 0 年，我国医药工业销售额最大的6 0 家企业的生产集中度是 3 5 7 ，而世界前2 0 家制药企业的销售额占全世界药品市场份额的6 0 左右。 ( 2 ) 以企业为中心的技术创新体系尚未形成。 新药创新基础薄弱，医药技术创新和科技成果迅速产业化的机制尚未完全形成， 医药科技投入不足，缺少具有我国自主知识产权的新产品，产品更新匣，重复严重。 化学原料药中9 7 的品种是“仿制”产品。老产品多、新产品少；低档次与低附加 值产品多、高技术含量与高附加值产品少；重复生产品种多、独家品牌少。有些产品 如庆大霉素、扑热息痛、维生素b 1 、甲硝唑等制剂有几十家甚至上百家企业生产。 即便是新产品，重复生产现象也很严重，如二类新药左旋氧氟沙星制剂就有3 4 个企 业生产、克拉霉素制剂有3 5 个企业生产。 应用高新技术改造传统产业的步伐较陵。多数老产品技术经济指标不高，工艺落 后，成本高，缺乏国际竞争能力。 医药上市公司的价值评估 ( 3 ) 医药流通体系尚不健全。 在计划经济体制下形成的三级批发格局基本打破以后，新的有效的医药流通体系 尚未完全形成，非法药品集贸市场屡禁不止。加上生产领域多年来的f 氐水平重复建设， 致使多数品种严重供大于求，流通秩序混乱，治理任务艰巨。 ( 4 ) 制剂品种与原料药品种不相匹配。 我国已是国际上原料药生产大国，但对药物制剂技术开发研究不够，制剂水平低， 大多数制剂产品质量不高，难以进入国际市场；我国平均种原料药只能做成三种制 剂，而国外种原料药能做成十几种甚至几十种制剂：制荆技术落后，制剂产品质量 稳定性不高。 ( 5 ) 医药产品进出口结构不合理。 我国仍然没有摆脱传统的出口附加值较低、污染较重的化学原料药及常规手术器 械、卫生材料、中药材，而进口价格昂贵的制剂及大型、高档医疗设备的进出口模式， 高新技术产品出口比重较低。 国际市场开发力度不够，信息渠道不畅，对国际市场信息反应迟缓。特别是缺乏 联合开拓国际市场的意识与机制。 ( 6 ) 进口药品份额不断提高。 世界排名前2 0 位的制药公司均己在我国投资建厂，医药“三资”企业已达1 7 9 0 家左右。入世后关税的降低，进口药品的品种和数量还将增加，所占市场份额仍会 增加，这必然给我国医药产业带来巨大的压力和极为严峻的挑战。 1 3 医药上市公司价值评估的目的 2 0 0 0 年医药工业实现产值2 3 3 2 亿元，比上年增长2 0 9 6 ；今年继续保持良好增 长势头，各项经济指标将在刨历史最好水平。医药行业成为我国近年来发展最快，效 益最好的三个行业之一。医药行业上市公司业绩在经过去年大幅增长之后，今年继续 保持平稳增长。6 0 家上市公司2 0 0 1 年中期平均主营收入为3 7 4 8 3 0 8 5 万元，比去 年同期增长3 5 0 9 6 ；平均净利润为2 9 5 6 3 2 万元，比去年同期增长2 6 4 ：每股收益 达到0 1 2 4 元，高于去年同期的3 3 3 ，也高出沪深两市所有上市公司平均水平 2 0 9 8 。这表明在我国证券市场上，富有成长性和优良业绩的医药行业e 市公司仍是 值得投资者重点关注的板块。 但在我国的股票二级市场上，近期出现了“银广夏”、“三九医药”等案件。中国 证监会于2 0 0 1 年8 月3 日，对银广夏( 银川) 实业股份有限公司正式立案调查，经查 银广夏公司通过伪造购销合同，伪造出口报关单，虚开增值税专用发票，伪造免税文 件和伪造金融票据等手段，虚增主营业务收入，虚构巨额利润7 4 5 亿元。其中1 9 9 9 年1 7 8 亿元；2 0 0 0 年5 6 7 亿元。案件曝光后，“银广夏”股票的价格从3 0 元左右 医药上市公司的价值评估 跌至6 0 6 元( 2 0 0 1 年1 0 月2 2 日收盘阶) ，持有该股的投资者损失惨重。“三九医 药”是我国医药行, j k i 市公司中颇具影响力的个股，但据媒体报道，2 0 0 1 年6 月1 1 日至6 月1 9 日，中国证监会在对三九医药股份有限公司进行巡回检查中发现，截至 2 0 0 0 1 年5 月3 1 日，公司大股东及关联方占用上市公司资金超过2 5 亿元，占公司净 资产9 6 ，严重侵占了广大中小投资者利益，直接威胁到上市公司的安全。这是继银 广夏造假案后又起侵害中小股东权益的事件，引起市场一片哗然。结合这两个案例， 对投资者而言，尤其是中小投资者，在我国现阶段的证券市场上，如果想在医药行业 这个朝阳行业中捕捉投资机会，进行理性投资，不盲目跟风炒作，将自己的投资风险 降到最低，正确评价医药上市公司的质量并认识其内在价值就显得尤为重要。 本文基于以上分析，力图从股权投资者的角度，对我国医药上市公司价值进行评 估，旨在正确评价医药上市公司的质量和其内在价值。医药上市公司价值评估包括两 方面，一方面是对医药上市公司的质量，即它的综合素质进行数量评价，来确定个 企业在行业内的竞争地位及在行业内的排序；另一方面从股权投资者的角度对企业的 内在价值进行量化。确定一个企业目前的投资价值是多少，帮助投资者理性投资。 本文中所涉及的医药上市公司的质量( 企业综合素质) 是指构成企业各要素的质 量及其相互结合的本质特征，它是决定企业生产经营活动所必须具备的基本要素的有 机结合所产生的整体功能 2 。看一个企业的综合素质好不好，主要不是看它的规模 大小，或职工人数的多少，而是看这个企业的“质量”好不好。医药上市公司的内 在价值是指一家企业在其剩余的寿命中可以产生的现金的折现值 3 ，也就是投资者 进行投资时根据历史的资料和对公司未来业绩的预测而得到的一种估计价值。投资者 要想获得投资成功的关键是要掌握如何 平估家企业，这就要求投资者首先应对这家 企业的质量进行评价，研判该企业在行业内的竞争地位；然后对该企业的内在价值进 行评估，指导投资者做出投资决策。企业的质量和企业的内在价值是相辅相成的，二 者不可偏袒。 1 4 医药上市公司价值评估的理论基础 层次分析法 43 ( a 口) 提供了根据调查和判断推算权系数的方法，它通过对每个 属性方案两两比较的方法获得数据，依次把属性按对比排序，再进行综合排序评价， 排出优劣先后次序来。我国医药上市公司的质量可以利用层次分析法来进行综合评 价。运用层次分析模型，选择合适的评价指标，对各项评价指标给出绝对评价的数量 等级标准，来判定公司的综合素质。 现金流量折现( d c f ) 方法是费雪莫迪利安尼和米勒等一代经济学家学巨匠提出 的企业价值评估理论，现金流量折现为特点的企业价值评估隐含的哲理是任何资产的 价值都是未来收益依照一定折现率折现的现值。利用贴现现金流模型主要思想，充分 医药上市公司的价值评估 考虑医药行业上市公司的高成长的特点，运用二阶段增长模型，预测企业未来发展年 度股权自由现金流量的基础上，用贴现率将其贴现到评估年度，贴现值的总和就是目 前企业的内在价值。 1 5 医药上市公司价值评估的方法 目前我国以医药为主业的上市公司有4 5 家( 截至2 0 0 0 年底上市) ，本文以医药上 市公司2 0 0 0 年年报数据为基础，利用公开信息，使用层次分析法，针对我国医药上 市公司的特点，提出医药上市公司质量i 坪价体系模型，利用绝对评价的数量方法对它 们的综合素质进行数量评价，分析哪些医药上市公司值得投资，并进行实证分析。在 此基础上，运用适合我国医药上市公司的二阶段股权自由现金流贴现模型评估其内 在价值，对医药上市公司价值j 荆占j 茳行分析。 医药上市公司的价值评估 2 医药上市公司质量评价模型的指标选定 2 1 医药行业的发展趋势及特点 医药行业的良好发展前景，持续增长的消费需求，作为药品的供应者，面对日趋 竞争激烈的市场现状，如何应对，不被市场竞争所淘汰，这取决于企业自身的综合素 质。日趋激烈的市场现状呈现出以下趋势： 2 1 1 严格的制度性 由于医药行业及其产品关系到人类的健康，无论是国外还是国内都受到严格的规 范，控制和保护。并由此形成了对医药行业的一些特定制度。如国家经贸委在今年初 就确定年内淘汰6 0 0 家左右落后的小药厂和1 5 0 0 家左右落后的小商业批发企业，淘 汰数量分别占总数的1 0 。此外，在药品生产质量管理规范( g 归) 的认证方面，也取 得了较大进展。截至2 0 0 1 年7 月2 6 日，国家药监局以向8 6 7 家企业颁发了1 0 3 2 张 “药品g m p 证书”。国家药监局已决定将所有药品制剂和无菌原料药生产企业生产 通过g 卿认证的最后期限由原计划的2 0 0 5 年底提前到2 0 0 4 年6 月3 0 日前。目前血 液制品的g m p 认证工作已经全部完成，没通过g m p 认证的血液制品企业已停止生产； 粉针剂，大容量注射剂的g m p 认证工作已按计划完成。g m p 的强制认证将在很大程度 上提高我国医药企业的质量水平，提高了出口竞争力。医药上市公司必须适应这一要 求，通过g m p 认证，提升公司自身质量水平。 2 1 、2 企业发展规模化 我国医药企业的整体规模偏小，缺乏规模生产，资源得不到优化配置，同一品 种多家生产，市场上进行着无序竞争。为了应对入世后的激烈竞争，我国必须努力培 育一批大的企业和企业集团实现规模经营。经营规模的扩大，主要不是依靠新的投 入，而是要打破地区、部门、行业和所有制的界限，以资本、产品和网络为纽带， 以改组、联合、兼并、参股控股等多种形式，扩大市场覆盖面，提高市场控制力，加 速培育具有国际竞争力的大公司、大集团。我国上市医药公司可以利用这一机遇，发 挥自身优势，扩大企业的规模，提高企业的竞争力。 2 1 3 具有自主知识产权的新药- 决速增长 加入w t o 后，药品知识产权的保护，药品的仿制变得十分困难。使得许多有 实力的医药企业开始关注于技术创新和产品创新，抓紧建立企业自主知识产权体系。 从中国国情，民族传统技艺药发展现状分析，5 年后中国最有可能形成在民族医药自 医药上市公司的价值评估 主知识产权的领域是：1 中成药；2 中西结合药；3 ，生化药；4 生物工程药；5 基 因芯片：6 保健滋补品：7 药用新材料等。医药上市公司有资金和技术的优势， 加大投入力度，开发企业自主知识产权的药品是大势所趋。 2 1 4 药品价格向价值回归 目前，药品集中招标采购就是为了刚氐药品的虚高价格。实行药品集中招标采购 之后，药品的采购不再是暗箱操作，首先可有效地遏制药品的回扣现象，刚氐药品的 回扣费。其次，医院可以避开医药公司直接从药品生产企业进货，减少药品的流通费 用，而这部分费用估计可占药品价格的2 5 。可以预见，未来5 年，药品价格整体虚 高的现象将根本扭转。加上新药审批制度的改革，新药同类品种会减少，那些具有自 主知识产权的新药将受到专利的保护，其价格等于般普药应属正常。 2 1 5 广告支出限额放开将使医药企业受益 2 0 0 1 年8 月1 4 目国家税务总局与中国广告协会下发的关于提高部分行业广告 费税前扣除标准的通知规定制药、食品( 包括保健品、饮料) 等行业企业的广告费税 前扣除标准由去年末规定的相当于销售( 营业) 收入的2 调整为8 9 6 ，超过可无限期向 以后纳税年度结转，将使上市公司受益不匪。医药行业为广告投入较大的行业之一， 广告费税前扣除比例的大幅提高将对医药上市公司尤其是广告投入较大的公司，该项 规定的“利好”将直接体现在两个方面：( 1 ) 有助于增加广告投入力度，从而直接增 加销售收入和提升公司的战略品牌和地位；( 2 ) 可以将少支出6 的销售收入所得税， 直接增加公司的税后利润。 2 1 6 市场竞争的国际化 我国庞大的医药市场前景将诱使外国大公司巨资投入，入世后我国可能会成为全 球的主要医药原料及制剂生产基地；药品进出口贸易将急剧增长；本土医药市场竞争 更趋激烈。 医药行业的经济效益又受到一些行业特有的因素的影响，主要有以下特点： 1 高技术陛。由于药品是为人类的健康服务，其次才是赚取利润。这不仅表现在 对生产设备，生产环境的要求高，更主要表现在对参与者的素质的高标准、严要求。 2 高投入性。一方面是前期的研究开发周期长，费用高；另一方面还必须投入相当 大的资金改建符合g 肝要求的厂房及其它生产设施。 3 高风险陛。由于新药的开发需要巨大的资金投 ，且周期长，而能否取得成功具 有相当的不确定性。 4 高收益性。由于药品的特殊性，导致其价格偏高，带来较高的利润。加上专利化 1 0 鉴塑圭里坌望塑竺篁堡堕 和知识产权的保护，往往新药品在保护期内可获得一定的超额垄断利润。 5 高竞争陛。医药行业的发展前景及高收益，吸引较多的企业参与竞争，行业内也 表现着激烈的竞争。 2 2 评价指标的选定 利用层次分析法评价模型，指标的选定至关重要。选择评价指标要遵从客观、全 面、易于量化的原则。评价医药上市公司的综合素质，指标的选定要全面考虑，结合 我国医药行业的实际情况进行综合 平价。 2 2 1 准则层指标的选定 企业制度企业制度在企业发展中已经被提到日益重要的地位，审n 度创新已经 成为企业获取竞争优势的重要手段，拥有良好企业制度的公司可减少发展过程中的随 意性，形成高效率的激励约束机制，提高了企业稳健发展的可能。医药上市公司的企 业制度的完善是企业发展的前提。 竞争优势竞争是企业成败的关键。未来企业的竞争，将是企业竞争优势的竞争。 竞争优势归根到底产生于企业为客户所能刨造的价值，或者在提供同等效益时采取相 对的低价格，或者其不同寻常的效益用于补偿溢价而有余 5 。当目前的竞争者没有 实施与企业同样的顾客价值创造战略，或是竞争者无法模仿企业顾客价值创造战略的 好处的时候，我们就说企业具有竞争优势( 6 。医药上市公司中，谁拥有明显的竞争 优势，在激烈的市场竞争中就立于不败之地。 财务状况企业的目的是为了盈利，企业采取的一切活动其结果的好坏最后会 影响企业的财务状况。评价医药上市公司的综合素质( 质量) ，财务状况是个主要 指标。 经营能力经营能力实际上是就公司内外部资源的整合所作的一个综合评价， 成功企业的道路有其相似的面，既有明晰的发展战略以及优秀的战略实施和战略调 整能力。该指标可以用来评价医药上市公司是否拥有清晰的发展战略，并能够在瞬息 万变的外部环境中适时调整战略。 成长能力在激烈的竞争市场环境下，一个企业的成长能力是非常重要的。我 们常说，买股票，就是买企业的未来，一个企业的成长能力，是投资者判断其是否具 有投资价值的关键因素。企业的成长能力是保证企业在未来的竞争中保持长盛不衰的 动力。医药上市公司的成长性如何，将关系到投资者对其投资价值的评价。 人力资源人力资源是最宝贵的资源。随着企业人力资源和财务资本相对地位 的变化，人力资源在企业发展中所起的作用越来越大，尤其是企业家的创新精神已 经成为推动企业发展的重要原动力。一个有投资价值的企业首先是一个由优秀企业家 医药上市公司的价值评估 领导的企业。如果一家企业经营有方，管理者智慧超群，它的内在价值将会逐步显示 在它的股值上“。如果医药上市公司拥有个优秀的团队，其投资价值不言自喻。 综上所述，层次分析法模型中用于评价医药上市公司的准则层指标为：企业制 度、竞争优势、财务状况、经营能力、成长能力、人力资源。 2 2 2 具体评价指标的选定及指标的描述 企业制度评价个企业的企业制度主要从以下几个方面衡量： 1 )公司治理结构：公司治理的基本目标是保护股东权益。由于我国上市公司治理 结构带有经济转轨时期的特点，虽然公司化改造已初步完成，但股权相对集中，董 事会和经理层的决策与运作还受到旧体制的影响，会造成上市公司经营能力低下，内 幕交易丛生等问题，而且侵害中小股东的利益，削弱了投资者的信心。完善的公司 治理结构是企业发展的基石。 2 )组织制度：医药上市公司的组织制度的完善是指是否“三分开”。 “三分开” 就是要求上市公司与大股东拥有各自的人、财、物系统。上市公司“三分开”才能 对所有股东负责。 3 )管理制度：管理制度是一个公司正常运作的保证。管理制度的创新是提升公司价 值的一个因素。 4 ) 薪酬制度：完善的薪酬制度可以起到约束和激励的作用。医药上市公司应建立高 级管理人员的薪酬与公司绩效和个人业绩相联系的激励机制，以吸引人才，保持高级 管理人的稳定。 竞争优势 1 )产品优势：主要强调医药上市公司的主业突出，产品结构优化，主导产品优势明 显。 2 )技术优势：医药是高投入、高收益、高技术的产业，新药研制开发是确保制药企 业持续健康发展的基础。拥有强大的科研开发力量的企业将提供更多自主知识产权的 新药，公司的产品开发能力体现了公司未来的收益预期，是投资者分析企业时特别需 要注意的因素。 3 )质量优势：产品质量关系企业的生命，药品质量关系人的生命。药品质量的特殊 性要求企业拥有完善的质量保证体系。c 4 t p 达标通过是企业质量保证体系的重要环 节。 4 )品牌优势：品牌优势已成为质量与信誉的象征，代表着企业的美誉度。不仅消费 者青睐它，投资者对企业也有信心，是一个企业综合实力的体现。 5 )规模优势：规模优势可以使企业获得规模效益，抵御风险能力增强， 容易获得 外部资源的支持，如融资及国家政策的支持。 医药上市公司的价值评估 6 )储备产品：医药行业已进入薄利时代，企_ i k n 润将主要来源于新产品。因此，医 药上市公司的投资价值也要看其新产品的储备。储备产品是指那些可以产业化的成熟 技术，但还没有推向市场，或刚进入市场，但在市场开拓的早期，还没有产生效益的 产品。储备产品在未来的收益前景，将对公司的竞争优势产生影响。 财务状况财务状况主要从以下指标衡量： 1 )净资产收益率：净资产收益率是评价企业获利能力的最全面的指标，因为它是企 业一年全部活动和决策的最终结果 。 净资产收益率= 净利润股东权益1 0 0 2 )主营业务利润率：表示公司主要的利润来源。 主营业务利润率= 主营业务利润主营业务o & , x x 1 0 0 3 ) 速动比率：速动比率可反映公司的偿债能力。 速动比率= 速动资产流动负债 4 ) 应收帐款周转率：应收帐款周转率用来评价公司的营运能力 。 应收帐款周转率= 年销售收入净额应收帐款平均余额 5 )存货周转率：用于评价公司对营运资本需求的管理水平。 存货周转率= 主营业务成本平均存货成本 6 )资产负债率：资产负债率是用于分析公司的借用他人资本进行经营活动的能力， 并衡量公司的长期偿债能力。 资产负债率= 负债总额资产总额1 0 0 7 )每股经营活动产生的现金流量净额：经营现金流量是反映企业在应付实现之下， 公司通过生产经营，为社会提供产品或服务所获得的“真实利润”。它相对于应计 制的净利润指标，更能反映企! i k 经营的真实情况 1 “。 经营能力该指标从以下方面评价： 1 ) 战略管理能力：评价个公司是否拥有清晰的发展战略。 2 )营销能力：企业的营销能力是适应市场变化、积极引导消费、争取竞争优势以实 现经营且标的能力，也是产品转化为实际利润的关键环节，重要性不言而喻。完善的 营销体系的构建是具体的体现。 3 )资本运营能力：资本运营能力是企业以企业的资产为经营对象，通过资产的重组、 并购、改善资产的组合方式，提高资产的运作效率，把无效资产盘货成有效资产， 并在加速资本周转的过程中实现保值增值。 4 )对外部资源的利用能力：筹资能力是企业对外部资源的利用能力的一个重要方 面。 成长能力企业的成长能力可从以下指标去衡量 1 “： 1 )主营业务收入增长率：主营业务收入是衡量企业生产销售能力的重要指标，它的 医药上市公司的价值评估 大小，直接或间接地反映了企业的规模，盈利能力和市场占有率等重要信息。它是企 业的产品或服务是否获得市场接受的衡量标志。主营业务收入增长就尤为重要。用近 三年主营业务收入平均增长率表示该指标。 2 )净利润增长率：用近三年平均净利润增长率评价该指标。 3 )主营业务利润增长率：近三年平均主营业务利润增长率评价该指标。 4 )主营业务收入同比增长速度：考查近三年主营收入同比增长速度。 5 ) 净利润同比增长速度：比较近三年同比净利润增长速度。 6 )净资产增长率：净资产的增长表明公司规模的扩大，体现出企业的一定成长性。 人力资源主要从管理团队素质和公司员工素质方面考察，具体指标如下： 1 )管理层的知名度：如果一个企业管理层的知名度很高，就会在投资者，消费昔中 建立自己公司的信誉，市场的认同度会很高，对企业的发展十分有利。