（工商管理专业论文）国有上市公司股票期权应用的研究.pdf

摘要 在8 0 年代以来全球性的公司治理运动中，薪酬性的股票期权制度，被西方 国家大公司普遍采用。它利用股票价格涨落对经理人员绩效的度量来对他们进行 长期激励，较好地解决所有者利益和经理利益之间冲突，降低了代理成本。在我 国这样不成熟的市场经济国家实行经理股票期权激励计划还存在一定的问题，但 随着与之相配套的市场、法律等环境的完善，经理股票期权必定会成为我国经理 人员薪酬组合的重要组成部分，在我国公司的未未发展中起到其应有的作用。 本论文以股票期权计划为主要研究对象，通过对经理层股票期权激励制度相 关理论的分析研究，并结合对现阶段国有公司股票期权实际运作情况的允折，找 出国有公司实施股票期权所面临的各种环境障碍及具体运作时存在的些问题， 然后在借鉴国外公司相关经验基础上给出合理可行的解决办法和建议，最后对上 市公司山东临工进行了股票期权的初步设计。本文的研究目的是，解决股票期权 应用环境及具体方案设计时存在的问题，加快股票期权应用的进程，从而激发经 理层工作热情，使公司业绩持续提升。 关键词：股票期权计划；委托一代理；人力资本：治理结构；经济增加值； a b s t ra c t s t o c ko p t i o np l a nh a v ea t l a r g eb e e ni n t r o d u c e db yt h eb i gc o r p o r a t i o n so f w e s t e r nc o u n t r i e sf r o m1 9 8 0 s i tc a ni n s p i r i th a n d l e r sf o ral o n gp e r i o do ft i m ea n d r e v o l v et h eb e n e f i tc o n f l i c tb e t w e e np r o p r i e t o r sa n dh a n d l e r s t h em a r k e te c o n o m yo f c h i n ai si m m a t u r e ，s ot h e r ea r es o m ep r o b l e m sd u r i n gt h ep r a c t i s eo fs t o c ko p t i o n p l a n b u tc o n d i t i o n ，s u c ha sm a r k e ta n dl a w , i sg e t t i n gb e t t e ra n db e t t e r , s os t o c k o p t i o n p l a nm u s tb e c o m et h em o s ti m p o r t a n tp a r to f s a l a r yc o m b i n a t i o n ，a n dm a k e f o r t h ed e v e l o p m e n to fc o r p o r a t i o n si nt h ef u t u r e t h i sa r t i c l em a i n l yf o c u s e so nt h es t o c ko p t i o np l a na n di t sa p p l i c a t i o ni ns o l v i n g p r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m a n di t si n c e n t i v et oh u m a n c a p i t a l a tf i r s tt h ea r t i c l ea n a l y s e s a n ds t u d i e ss t o c ko p t i o np l a nt h e o r y , t h ee x t e r n a le n v i r o n m e n ta n di n t e r n a lc o n d i t i o n s r e q u i r e dw h e ni m p l e m e n t i n g s t o c ko p t i o np l a n ，a n dt h em a i np r o b l e m sd u r i n gt h e c o u r s eo fp r a c t i c ei nc h i n e s ec o r p o r a t i o n s ，t h e nu s ef o rr e f e r e n c et h ee x p e r i e n c e so f f o r e i g nc o r p o r a t i o n sa n dp r e s e n tt h ef e a s i b l es o l u t i o n sa n d a d v i c e s i ti st h ep u r p o s eo f t h i sa r t i c l et oc o n s u m m a t et h e a p p l i c a t i o n o fs t o c k o p t i o n p l a ni nc h i n e s e c o r p o r a t i o n s a n d i n s p i r i t h a n d l e r s ，a n dc o n s e q u e n t l y t o u p g r a d e t h e o u t s t a n d i n g a c h i e v e m e n to fc h i n e s e c o r p o r a t i o n s k e y w o r d ：s t o c ko p t i o np l a n ；p r i n c i p a l a g e n t h u m a nc a p i t a l ； f a t h e r i n gf r a m e ；e v a ； 大连理工大学m b a 学位论文 原创性声明 本人郑重声明；所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下开展研究工作所 取得的成果。除文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得大连理工大学或其它教育 机构的学位或证书而产生的成果( 如学位论文等) 。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果， 并愿为此承担一切法律责任。 学位论文作者签名：藉f z 日期：乙o q 年6 月f 曰 国有上市公司股票期权应用的研究 1 引言 1 1 问题的提出 在所有权和经营权分离的状况下，激励问题是现代公司制度要解决的主要问 题，即在制度上协调员工、经营者、所有者之间的目标不致和利益冲突，并最 终解决公司发展的根本动力问题。长期以来，激励结构性失衡和强度不够一直困 扰着国有公司，使得国有公司发展的根本动力问题一直没有得到很好的解决，表 现在激励方式一i - 强调政治荣誉、地位提升，轻视、忽视甚至否定经济激励。改革 开放以来，物质激励方式开始被广泛采用，从最早的承包制到后来一度推崇的年 薪制，都曾致力于解决公司管理者的激励问题，虽然成效显著，但是其制度产生 的动力很难摆脱短期化的陷阱，约束无效的弊端随后也暴露出来。 ! 我国国有公司虽然经过许多年的改革，但目前的激励制度仍然与发达市场经 济中的情况有很大的不同：一是多数公司的薪酬制度还是上级行政机关主导型， 薪酬组合中缺少长期激励因素，这使得经营者为公司创造长远价值的激励动力不 足；二是所有者缺位，使得在很多公司中出现经营者自己给自己制定薪酬的情况。 这两种情形会影响公司的有效运转，最终损害所有者和其它利益相关者的利益， 从有些已经实行公司化改制的公司来看，也存在类似的问题，因此有必要深入研 究如何借鉴发达市场经济国家在经理层激励方面的经验来解决我国国有公司经 营者的激励问题。 如何对公司的高层管理者进行有效的激励，既是现代公司理论研究的重点， 也是中国经济改革所要着力解决的一个关键问题，激励机制的缺失是导致过去的 计划经济效率低下的体制根源。2 0 年来，我们为此曾采取了一系列措施，如扩 大公司自主权、承包制、租赁经营等，但是这些改革措施存在的一。个重大缺陷就 是无法消除短期激励与公司长期发展之问的冲突，并将二者有效地统一起来。比 如在承包制下。经营者为了在承包期内与所有者分享更多的剩余，往往会采取不 提、少提折旧，对固定资产进行掠夺式经营及减少必要的长期性投资等方式来扩 大虚假利润，增加自己的收入。这是因为承包制这种制度安排从长期来看不具有 激励相容性，经理人员为增加公司长远利益所付出的努力无法得到有效的补偿。 近年来实行的年薪制也存在着类似的缺陷。年薪制将经营者收入分为基本工资和 风险收入，从而实现了公司经理的业绩与收入的挂钩，这比以前国有公司经理收 入固定的分配制度有了明显进步。但是，年薪制所关注的仍然是当期激励，也没 有解决长期激励的问题。 国有上市公司股票期权应用的研究 薪酬性的股票期权制度是2 0 世纪中期兴起，8 0 年代以后在西方国家大公 司中流行起来的一种长期激励制度。它利用股票价格涨落对经理人员绩效的度量 来对他们进行长期激励。在股票期权制度下，经理的收入则取决于期权到期日公 司股票的市场价格和期权协议的执行价格之问的溢价。由于股票价格是公司未来 收益流的贴现，反映了公司的长期发展前景，因此，如果经理只是关注公司的短 期利润，而不是通过增加研究与开发投资、对职工进行在职培训或开拓市场来增 强公司的发展后劲，他就不可能提高自己的收入。所以股票期权制度能够较好地 解决所有者利益和经理利益之间冲突，对经理提供长期的动态的激励。8 0 年代 以来，在西方国家实行经营者股票期权这种薪酬制度的公司越来越多，1 9 7 4 年， 美国财富杂志评出的全球前5 0 0 家大工业公司中，有5 2 的公司实行了经 营者股票期权的薪酬制度，而到了1 9 8 6 年，这一数字上升到8 9 ，1 9 9 0 年后， 这一数字继续上升。，。 从我国近年来出台的一系列与股权激励相关的政策法规中可以看出国家对 股权激励的支持。旱在1 9 9 9 年中共中央关于国有公司改革和发展若干重大问 题的决定和中共中央国务院关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的 决定中都提到了对公司管理者和技术骨干施行包括期权在内的股权激励。在九 届人大四次会议通过的国民经济和社会发展第十个五年计划纲要也提出要“建 立健全收入分配机制，要提高国有公司高层管理人员、技术人员的工资报酬，充 分体现他们的劳动价值，可以试行年薪制。对国有上市公司负责人和技术骨干还 可以试行期权制。”1 以上的政策为在我国实行经理股票期权激励计划提供了政策上的支持，要把 经理股票期权计划作为激励工具引入我国公司中，就必须深入研究股票期权的激 励机理。 本论文以股票期权为主要研究对象，分析在中国现阶段进行经理层股票期权 设计所面临的各种问题，并给出合理可行的解决办法，并结合我国公司的具体情 况来进行经理层股票期权的设计。本文的研究目的足解决股票期权应用环境及 具体方案设计时存在的问题，加快股票期权应用的进程，从而激发经理层工作热 情，使公司业绩持续提升。 1 2 相关理论综述 ( 1 ) 经理股票期权的内涵 首先介绍经理股票期权的基本内容。 陶有上市公司股票蜩权脯用的研究 经理股票期权计划e s o ( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ) 作为一种长期激励机制 萌芽于7 0 年代的美国，在8 0 年代以后得到了跃足的发展。作为一种公司内部分 配制度的创新。股票期权计划的产生与发展与美国公司产权结构与公司治理结构 的变化密切相关，另外的重要原因还包括经理人卖方市场的强化与高级人才流动 给公司带来的威胁加大以及大规模的公司兼并重组的发生等，同时美国税收政策 和新会计准则的颁布、整个8 0 年代与9 0 年代美国股票市场的持续牛市也是促进 经理股票期权制度发展的关键因素”。 所谓经理股票期权，是公司股东或董事会给予公司高级管理人员的一种权 利，持有e s o 的高级管理人员可以在规定的时期内行权，以事先确定的行权价格 购买公司的股票。在行权前，e s o 持有者没有收益；在行权之后，e s o 持有者获 得潜在收益( 股票市价和行权价之差) ，在适当时机出售股票获得收益。伺前经 理股票期权己成为国际上对公司经营者进行激励的一种广泛采用的方式。 具体来说，股票期权实际上是一种选择权，即在未来某一时问、按某一约定 价格，买进一定数量股票的权利。这一权利在未来可以行使，也可以放弃，从而 降低当前直接拥有股票可能造成的市场风险。股票期权到期只的价值见公式 ( 1 一1 ) ： v = m a x ( s x ：0 )( 1 1 ) 其中s 为期权到期日的股票市场价格，x 为购买期权时的股票踟议价格，其 潜在的盈利随着股票市场价格的增加而增加。 股票期权激励包含这样三个方面的涵义： 第一、购买公司股票的规定价格，即为股票期权的行权价格。 第二、股票期权激励给予e s o 持有者未来以行权价购买公司股票的权利。股 票期权激励意味着e s o 持有者有权利但没有义务去购买公司的股票。 第三、这种以行权价购买股票的权利，在一定时期内有效。e s o 持有者购买 其股票的权利有一定限制，只能在某一个时期内购买，超过一定时期，这一权利 就被认为失效或者弃权“。 股票期权有以下几个特点； 第一、从其本质卜说，它是一种“特权”而非义务。这体现在就权利的行使 而言，权利人有自 选择的权利；权利人可以选择行使或不行使这种权利，完全 由权利人根据自己的利溘柬自主决定，别人无权干涉。从权利的内容上来说，股 票期权是一。种“利益葫涨权”，恩有收益性，这表现在权利人从宵舀作为股票期 权标的的公司股票价格超过行权价格，使得期权变得有利可图时，股票期权的权 圈有上市公司股蔡期权应用的研究 利人才会行使权利并从中获得收益，而当该股票价格低于行权价格无钱可赚时， 权利人可放弃这项权利。 第二、从权利的获得上，般它具有无偿性。股票期权虽有其“内在”价值， 但权利人取得这种权利时，却般不用支付相应的对价它通常是由公司无偿授 予或奖励给公司高管人员的。 第三、从权利的行使上，它又有时间上的限制。规定享有某项权利并不意味 着就可以不受制约地任意行使，为降低权利人滥用权利的可能，国外公司在赋予 公司高管人员这项权利时，一般都会在行权的时间上旌加限制。1 。 其次介绍经理股票期权的作用机理。 股票期权制度具体表现为授予对公司具有重要影响力的成员的一种可以在 一定时间内以一定价格购买一定数量公司股票的权利，这种权利具有选择性，同 样也具有风险性。 股票期权制度的作用机理是：经理人员的个人能力和努力程度等因素按同决 定了他对公司的贡献，贡献影响了公司的长期业绩，公司的长期业绩通过资本市 场上的股票价格反映出来，股价的涨落决定了经理人员报酬的高低。在经理人员 能力既定的情况下，他的努力程度越高( 低) ，对公司的贡献越大( 小) ，公司的 业绩越好( 差) ，公司的股价7 ：1 i 隔越大( 小) 经理人员从股票期权中得到的收入 越多( 少) 。理想的激励机制的作用过程可以概括为“努力程度决定业绩、业绩 决定股价、股价决定报酬”。努力程度、业绩、股价、报酬四者之间的相关程度 越高，激励机制的效果越好，股票期权制就是通过这套传递环节来实现对经理层 激励的目的。由此可见，股票期权实际一h 是一种将经营者人力资本产权和公司所 有者的资本产权有效结合的纽带，使得经营者的人力资本产权的价值通过资本市 场的动态定价机制得以体现“1 。 股票期权激励机制发挥作用至少要有这样的两个前提，一是经营者受此激励 丽增加的努力能够提高公司的业绩。二是公司业绩的提升能够在证券市场上得到 合理的反映，即股票价格的总体趋势能真实反映公司真实价值的变动趋势。如果 市场机制比较完善，各个环节之间的传递会比较顺畅，股票期权激励效果就比较 好：如果市场机制不够成熟，栉个坏一俗在传递过程巾就会受到许多市场“噪音” 的干扰，股票期权的激励作用就难以实现i 。 ( 2 ) 股票期权相关理论综述 狭义地讲，经理层的激励机制足指经理层的薪酬激励机制。一般而苦，关于 经理层激励约束问题的讨论【! 三人都集中r 经理层的薪酬方面。因而，首先对经理 国有上市公司股票期权应用的研究 层的薪酬机制进行研究也就十分必要。建立激励约束经理层行为的薪酬机制，主 要是解决三个问题：1 、薪酬构成、薪酬结构变化对经理层行为的影响及最优的 薪酬结构确定；2 、薪酬数量与经理层积极性的关系及最优薪酬数量确定：3 、公 司家的薪酬与公司何种业绩指标“挂钩”、如何“挂钩”，才能最好地衡量经理层 的能力和努力程度。 随着现代经济的发展，经理层收入形式日趋多元化。在现代公司经理层的薪 酬中，常常既包括固定收入( 如固定工资) ，也包括不固定收入或风险收入( 如 奖金、股票等) ；既含有现期收入，也含有远期收入( 如股票期权、退休金计划 等) 。工资或薪水是预先确定的，并在一定时期内保持不变。奖金的金额通常由 董事会根据经理层的短期业绩( 如一年的会计利润) 确定，并一次性支付。经理 层的股票收入主要包括股票赠予和股票期权等形式。股票赠予是指将本公司的一 定数额的股票无偿送给或以很大折扣出售给经理层，这类股票可能受到一定的限 制，一般只有在公司达到一定的增长指标或利润指标时才能出售，或者只有退休 后才能出售，故又被称为限制性股票奖励。另一种股票奖励是“名义股”，即只 能获取与普通股相同的资本增值和收益，不享受所有者其他权益。股票期权允许 经理层以某一基期的价格购买未来某一年份的一定数量的股票，经理层所得到的 薪酬是股票的基期市场价格和未来市场交割价格的差额。如果经理层将公司经营 得好，未来公司股票升值，经理层将得到大量收入；反之，如果经理层所经营的 公司绩效差，未来股票就不可能升值，经理层的收入就无从谈起。这是为了激励 经理人员的长期化行为，其激励作用很大，但风险也很大”1 。委托代理理论和人 力资本理论为股票期权制度提供了理论依据。 委托代理理论的创始人包括詹森、麦克林等。 詹森和麦克林认为由于委托代理关系而产生的代理成本主要包括三个方面， 一是委托人用于监督代理人所需支付的费用，二是代理人为取信于委托人所需承 担的担保费用，三是管理者作为代理人而不是公司本身的所有者进行公司的管理 活动所导致公司资产或资产盈利能力受损所产生的费用。虽然代理成本减少了社 会与公司的总财富，但委托代理，廷系的建立相对于传统公司所有者即管理者的方 式而言仍然增加了公司总的财富，一方面由于所有者即管理者的公司难以筹集巨 大的社会资金发展壮大公司，而且公司交给有管理能力与特长的管理者进行管理 能提高公司的运作效率；另一方面委托人可以设计有效的激励机制降低代理成本 【 詹森和麦克林不仅从普遍意义上探讨了委托代理关系及代理成本问题，而且 国有上市公司股票期权应用的研究 具体考察了股份公司的委托代理关系和代理成本问题，他们认为：公司的代理成 本与公司的筹资方式或筹资结构有关，不同的筹资方式，其代理成本也相应不同。 一个最直观的情况可以说明这个问题，如果公司的经理持有本公司5 0 的股票， 而另外5 0 的股票由不参与管理的人分散拥有，那么很显然，经理不会像他持 有公司1 0 0 股票那样卖力，也就是说，和一个单一业主制公司相比，现在这个 公司的经理肯定会“偷懒”，因为，在他看来，公司损失l 块钱，经理只不过损 失5 毛钱。这就说明，为了减少代理成本，即防止经理偷懒，应该让经理持有 1 0 0 的股份，而筹资则应采取发放债券的方式。但是，即使采取发行债券的方 式筹资，仍然会有代理成本。与债务有关的代理成本可以分为三类：第一类是债 务对公司投资决策的影响引起的机会财富损失，第二类是监控和担保成本，第三 是破产和重组成本”1 。 以上是从公司筹资结构角度来降低代理成本的一种思路。另一种重要思路是 从经理层薪酬的结构入手的。本文关于公司经理层股权激励机制研究就是从这个 角度出发的。 用委托人一代理人分析框架可以把经营者的激励约束问题描述为：现代公司 所有者( 股东) 作为委托人想使作为代理人的公司经营者( 经理) 按照所有者自 己的利益目标行动。然而所有者不能直接观测到经营者选择了什么样的行动，所 能观测到的是另一些变量，这些变量的产出至少能部分地由经营者的行为和其他 的外生随机变量决定。公司所有者的问题是如何根据这些观测到的产出和变量， 来奖惩经营者，以激励经营者选择对所有者最为有利的行动。经营者的激励约束 机制就是对这一问题所设计的一种机制，通过给予经营者有激励性的报酬，诱导 经理层采取对股东来说最好的行为。 经理层的收入有货币收入和非货币收入。货币收入主要可以由工资、奖余、 股票以及股票期权等构成，这几项收入各有不同的特征。工资是相对固定的，与 管理者的工作努力和公司业绩并无直接关系，因此对管理者缺乏激励作用：奖金 分为年度奖金与任务奖金等形式，它虽然对管理者具有较强的激励作用，但它只 是基于公司短期的盈利状况，可能会助长经理追求公司短期盈利目标，使经理的 行为短期化，不利于公司长期发展，合理设计的经理层持股及经理股票期权汁划 可以解决这类问题，经理层持股可以促使经理层的长期利益与公司的长期利益一 定程度地达到一致，但应考虑到，! 有经理层持股达到一定比例，经理层才会更 为关心公司的长远发展。公司经理昙参与持股，可以降低代理成本，增加公司的 价值，这与公司长期价值是一致的、但由于种种原因，经理层很难持有本公州足 国有上市公司股票期权应用的研究 够数量的股票“1 。本文的分析表明，采用股票期权对管理者进行激励可以解决经 理层持有本公司股票数量不足的问题，因而在理论上经理股票期权是最优激励机 制组合中不可缺少的部分。 最近西方关于委托代理关系的文献主要集中在对委托代理关系的具体分析 中，法玛提出了代理人市场一声誉模型，他认为，代理人问题在委托代理文献中 被夸大了，他强调了代理人市场对代理人的约束作用，因为从长期看，代理人对 自己行动和业绩应该完全负责，即使没有显性激励，经理也要积极地努力工作， 因为这样可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收入。霍姆斯特姆 分析了短期合约与长期代理的关系，并将法玛的思想模型化“。本文对此的看 法是：声誉更多地只是作为一种约束力量改进经理的管理活动，但管理活动是一 种复杂的、创造性的活动并承担着巨大的风险，只有与之相适应的激励措施才能 有效地激励管理人员进行这项复杂的工作。 第二次世界大战以后，面对西方经济的迅速增长，传统经济理论无法解释许 多新现象。美国经济学家舒尔茨提出了人力资本的理论体系，他认为，研究经济 增长问题，不仅要考虑有形的物质资本，更有必要考虑人力资本。在舒尔茨看来， 人力资本与物质资本既有同质性，又有异质性，同质性在于两者都有资本属性， 都能带来收益，异质性在于两者的收益率是不同的，而且人力资本的投资收益率 高于物质资本的投资收益率。 8 0 年代中期以后，以罗默为代表的新增长理论突破了传统的新古典增长理 论的分析框架，在技术内生和收益递增的假定下，研究了经济增长的原因以及增 长率的国际差异等问题。他们强调生产的规模收益递增和知识的外部性对经济增 长的影响，着重分析技术创新引起的产品多样化对经济的推动作用，认为各国人 力资本水平的差异是导致经济增长率的国际差异的主要原因。他们在此领域所做 的贡献确立了人力资本在主流经济学中的地位。 随着人力资本理论的影响日益深远，经济学家将人力资本理论“移植嫁接” 到现代公司理论中，提出人力资本是财产的一种特殊形式，与物质资本一样，也 存在产权问题，只是入力资本的所有权只能属于个人，非激励难以调动。而公司 则是众多独立要素所有者所拥有的人力资本与非人力资本的特别合约。这些要素 所有者可分为两类，一类是人力资本所有者，如工人、一般管理人员和职业经理 层，另一类是非人力资本( 即物质资本) 的所有者，如股东、债权人等( 有些非 人力资本所有者也提供一定的人力资本) 。进入公司契约的人力资本大致包括生 产者的体力、技能等，一般管理者的管理知识、监督能力等，以及经理层的对付 国有上市公司股票期权应用的研究 不确定性的经营决策能力。在这两类要素中，经理层的人力资本在所有进入公司 契约的要素中居于中心地位。“正是人力资本的产权特点，使市场中的公司合约 不可能在事先规定一切，而必须保留一切事前说不清楚豹内容由激励机制来调 节。激励性契约公司制度的关键，不但要考虑各要素的市场定价机制，而且 要考虑各人力资本要素在公司中的相互作用，以及公司组织与不确定的市场需求 的关联。激励得当，公司契约才能节约一般( 产品) 市场的交易费用，并使这种 节约多于公司本身的组织成本，即达到公司的组织盈利”。这就从理论上提供了 经理层凭借其人力资本的所有权取得剩余索取权，参与公司利润分配的依据。随 着人力资本的产权地位上升，现代公司实际上成为财务资本和职业经理层知识资 本这两种资本及其所有权之间的复杂契约。表现在公司经营管理实践上，由于信 息不对称，普遍存在“道德风险”和“逆向选择”。经理层的人力资本具有可激 励而不可压榨的特征，公司所有者为了激励职业经理层，不仅要按期给高层管理 者固定的工薪收入，往往还要让渡一部分公司利润1 。现代股份公司流行的给职 业经理层股票、股票期权的制度就是让管理者参与剩余分配。美国的经理人员的 薪酬中，固定工资、年末奖金和股票期权的大体比例为4 ：3 ：3 。总之，人力资 本理论从另一个角度为职业经理层以股权、股票期权等形式分享剩余收益提供了 理论依据，也说明了经理层薪酬结构多元化的必要性。 1 3 本文的研究思路和方法 本文主要研究思路见图l1 ，首先通过相关理论综述，主要介绍了股票期权 计划在解决委托一代理问题上发挥的作用，并深入分析了人力资本的激励机制， 然后在此基础上，找出国有公司实施股票期权所面临的各种环境障碍并分析了相 应原因，并对具体运作时应注意的一些问题进行了说明。接下来在借鉴国外公司 相关经验基础上给出合理可行的解决办法和建议。最后对一家上市公司进行了股 票期权初步方案的设计。本文的研究目的是，解决股票期权应用环境及具体方案 设计时存在的问题，加快股票期权应用的进程，从而激发经理层工作热情，使公 司业绩持续提升。 主要研究方法：理论分柝对比分析实例分析 国有上市公司股票期权应用的研究 11 研究思路图 fig u r el1 s t u d yp a t h w a yc h a r t 9 匿有i ：i t r 公司股梨搠权威用的爿 兜 2 西方国家经理股票期权概况 2 1 西方国家经理薪酬组合构成情况 菱国、日本和数洲都对经营者实行多样化豹薪酬结构，由于它们的国情、历 史以及文化等的不同，各种薪酬工具蛉其体构戒和比重有较大的差别。美国的 c e o 薪酬中股票期投豹比重很大而且呈上升趋势，欧日公司高屡管理人员的薪酬 中长期激励比重相对较小，但也有上升的趋势。具体情况如下： ( 1 ) 美国高层管理人员的年薪一般由四部分组成：基本年薪、福利计划、 年度奖金和长期激励计划。其中，长期激励计划通常歧适用于高层管理人员，包 括：救票期权、期股、现股、股票增值枚等形式其中股票期枚是被采用的最主 要形式。舀前，美固有5 0 以l 的公司使用长麓激励计划。搬资料表明，荚犀 规模在1 0 0 亿美元以上的大公司，其c e o 的薪酬结构是基本年薪占1 7 ，奖金 占1 1 ，福利计划占了7 ，长期激励计划占6 5 。1 9 9 9 年薪酬最高的5 0 位总 裁其平均股票收益占总薪酬的9 0 以上。 ( 2 ) f j | 本公司目前普遍实行年功型职务职能工资制。即在原来实行年功序 列工资的基础上，引进职务、职能因素，使其与年功因素一起共同决定员工的基 本工资。日本公司的c e o 薪酬结构大致足基术工资占6 4 ，奖金占3l ，福利 津贴与3 ，长期激励只占2 。9 0 年代中期，日本在完成对公司法等法规的修 改后，| 逐渐引入股票期权k 期激励计划的发展呈现一个从无到有，快速发展的 态势如索尼、软银等公司已经引入股票期权的激励计划。 ( 3 ) 欧洲国家的管理人员多实行年薪制。管理人员的薪酬大致包括：固定 收入、浮动收入和养老金预支等。c e o 的薪酬结构大致是固定年薪占4 9 ，浮动 收入占2 2 ，福利计划占1 1 ，长期激励占1 8 。欧洲与r 本比较相似，长期 激励计划也是在9 0 年代中期以后，对相关法律进行修改后才逐渐发展起来的。 有资料表明，日盼高层管理人员长期激励薪酬的比熏，2 0 0 0 年欧洲公司已 达2 0 ，日本上市高科技公司己达15 。由此可见，公司增大k 期激励所占比 重是未来薪酬体系的主要发展趋势，其中，长期激励训划中很大比重是各类股权 激励模式”“。 2 2 经理股票期权对公司业绩影响的实证分析 香。股票期权激励机理中从理论 “既明了经理层薪酬与公i 习业绩的一般性关 系，然i 1 1 i 这一切还需要实证分析的支持。詹森和墨菲最。利用1 9 7 4 一1 9 8 6 年的 国有l ：市公司股票期权应用的研究 相关数据对经理层薪酬和公司业绩的关系进行实证分析。他们分析的结论是，大 型公众持股公司的业绩同它们的经理层的薪酬有微弱的相关性：“对于多数公众 持股公司，其高层管理人员的薪酬实际上是独立于公司的业绩的，一般而言， 美国公司支付其高层管理人员如同官僚所得到的薪酬。”詹森和墨菲的实证分析 结果是，股东财富每年增加1 0 0 0 美元，经理层的与薪酬相关的财富相应地平均 增加3 2 5 美元，其中大公司的经理层增加1 8 5 美元，小公司公司经理增加8 0 5 美元。罗森关于经理层薪酬的实t i _ | ：分析的结论是：“些独立的研究和样本证明， 经理的薪酬对股票收益率的弹性在0 1 与0 2 之间。”弹性为0 1 的含意是，公 司股票收益率从1 0 涨到2 0 ，该公司的经理层的薪酬将增加l 。总之，大 量实行股票期权前西方学者的研究结论是：经理层的薪酬与公司业绩之问的联系 非常脆弱，也就是经理层的薪酬对其激励强度很弱。 、 然而，最近的实证分析却得h l 了- 完全相反的结论。霍尔和利伯曼利用美国上 百家公众持股的最大商业公司最近历年的数据，对这些公司的经理层薪酬与其相 应的公司业绩之间的关系进行了实证研究，得出了经理层薪酬与公司业绩强相关 的结论。这种强关联几乎完全是山于所持股票和股票价值的变化引起的，尤其是 自1 9 8 0 年经理层所持股票期权大幅度增加以后，经理层的薪酬水平和公司业绩 对经理层薪酬的敏感程度都戏剧性地增大l 。 从表2 1 就可以看出，用“弹性系数”( 公司市场价值每增长1 0 经理层薪 酬相应增加的百分数) 和用“公司市场价值每变化l 0 0 0 美元经理层薪酬变化额” 两项指标所衡量的经理层薪酬和公司业绩的关联度，从1 9 8 0 - - ! 9 9 4 年基本是递 增的。霍尔和利伯曼认为，这个结论与詹森和墨菲的结论之所以不同，是由于 1 9 8 0 年以后经理层所持股票期权的数量增加的结果。在其样本公司中，公司经 理层累计所持有股票期权奖励比例从5 7 增加到8 7 。也就是说，股票期权具 有强激励作用，经理层薪酬结构中增大股票期权的比重，经理层薪酬和公司业绩 的相关性显著增加。霍尔和利伯曼还分析了在公司业绩很差的情况下经理层薪酬 的损失，如在1 9 9 4 年股票市场显1 ；公司业绩平平，样本中2 4 的经理层收入损 失，财富平均损失1 3 0 亿美元。 实证分析说明了经营者持股， c 填是股票期权对经理层激励的重要作用，也 证实了长期激励的必要性和重要忡。从力l 斫l 兑，以j ：分析得出了关j 二经坶层 持股额i i 升，公刮业绩卡u 经理层的新酬年关性瞳著增加的实证结论。 一旦童圭壹叁望墼墨塑墼查旦墼塑壅 表2 1 1 9 8 0 - - 1 9 9 4 年经理层薪酬和公司业绩的相美程度袭 t a b l e2 1 s a l a r ya n da c h i a v e m e n tc o r r e l a t i o nd e g r e et a b l e 表中：a 为弹性系数( 市值每增1 0 经理层薪酬相应增加的百分比) 8 为市值每变化1 0 0 0 美元经理层薪酬变化额( 美元) 2 3 经理股票期权实际效果评述 2 3 1 经理股票期权在实践中的作用分析 ( 1 ) 公司能够不断吸引和稳定优秀人才提高公司在人才市场中的竞争力 通常情况下，股票期权不能在赠予后立即行权，般要在期权授予期结束后 才能行权，并且行权也是将分几批在几年内授予的，这样，当经理人在上述行权 限制期间内离丌公司，则他会丧失剩余的期权，这样就加大了经理人离职的机会 成本。另一方面，公司通常在新员工受聘时赠予股票期杈，对公司的人才招揽也 十分具有吸引力，至少可以提高其在同业中的竞争力。同时股票期权的授予在某 种程度上玎看作是一一种b 既有利益团体冲突较小的激励承诺。理论上说，新人才 的加盟将会造就更高的公卅价值，从而电会带动既有人才的收益的提升，对新员 网有e 市公司股票期权应用的研究 工授予的股票期权可看作是一种增值性分割，对原有的利益团体不构成利益上的 威胁。 ( 2 ) 股票期权能使公司在不支付资金情况下实现对人才的激励 对于新成立的公司和还处于成长过程中的中小公司尤其是风险投资公司来 说，资金比较紧张，不可能支付给高级管理人员很高的工资和奖金。在股票期权 激励制度下，公司授予管理人员的仪仅是一个期权，是不确定的预期收入，它的 价值只有经理层等共同努力使公司经营业绩上升进而股票市价上涨后才能真正 体现出来，这种收入是在市场中实现的。同时经理人员在取得股票期权后，会比 较容易接受相对较低的基本工资和奖金。这一点对那些资金紧张正处于创业阶段 的高科技公司来说尤其重要，在这一点上股票期权激励制度能减轻公司即时支伺 现金的负担，大量节省营运资金，有利于公司的财务运作。 、 ( 3 ) 股票期权激励制度可以有效地降低公司的代理成本 在现代公司制度下，公司所有权和经营权相分离，出于委托代理关系的存在， 通过股票期权，将经理人的薪酬与公司长期发展更为紧密地结合在一起，可防止 经理人的道德风险问题，降低了公司的代理成本，提高公司长期盈利能力，同时 也使经理人能够分享到他们给股东带来的收益。 ( 4 ) 股票期权激励制度体现了入力资本的产权价值 随着公司规模的扩大，对经理层才能的要求越来越高，物质资本与人力资本 的地位发生了重大变化，即物质资本的地位相对下降，而人力资本的地位相对上 升，特别是公司经营者的知识、经验、技能，在公司中占据了越来越重要的地位。 公司经营者的入力资本是一种稀缺性资源，有其独特的产权特征，随着其在契约 中地位的提高，必然要求获得一定的剩余索取权。传统薪酬制度己不能体现这一 稀缺性资源的产权价值，股票期权激励制度能够较好地解决这一问题，因此说股 票期权激励制度体现了入力资本的产权价值。 ( 5 ) 矫正经理人员的短视心理，谋求公司的长远发展 经理人的短视心理是经理人员在有限的任期内追求实现自身利益最大化的 一种心理行为。股东关心的是公到来来长期发展，而经理人员在传统薪酬制度下 关注的只是其任期内的经营业绩，忽视公司核心竞争能力和发展后劲的培育，表 现在当其接近离职时他们往钳会减少有价值的研究丌发项 1 和投资项目。而吉 股票期权激励制度下，经理人在退休后或离职后仍会继续拥有公司的期权或股权 ( 只要他没有行使期权及抛售股票) ，会继续享受公司股份l 升带来朗收益。这 样出于自身利益考虑，经理人员存任期间就会与股东傈持目标上的一致性，致力 国有上市公司股票期权应用的研究 于公司的长期发展1 。 2 3 2 经理股票期权引发的争议 股票期权制度作为一种与股票增值收益联动的长期激励制度，有它本身的问 题和风险，主要有以下两个方面：一是经理层的努力与公司业绩之间存在不确定 性。二是公司的业绩与股票价格间存在不确定性。这些情况可能导致公司经理人 员产生机会主义行为，或者说在一定程度上降低了股票期权制度的激励作用“。 哈佛大学商学院布瑞恩豪尔教授从更深层次上去考虑股票期权制度所面l | 缶的挑 战。 第一个挑战是市场不完全性和不恰当的激励。股权激励能够很好的提高经理 人员的经营绩效，但是这种利用所有权对经理人员激励的方式对整个社会是否有 利? 期权和股票形式的股权激励最终能够促进社会价值增加的假设前提是具有 相对有效的金融市场和相对有效的产品市场，有效的金融市场使得股权激励能够 增加所有者的价值。有效的产品市场能使所有者价值的增加带来社会价值的增 加。以股权为基础对经理层进行激励，在股票价格较大程度地受到外部因素变动 影响时，股票价格的变动很难反映出经理层的真实努力程度和公司的业绩情况， 如果不考虑外部因素的影响实施股权激励，则在牛市市场中，经理层即使付出很 小的努力，由于股票的增值也可以得到较大的收益，反之，在熊市中，经理层即 使付出较大的努力提高公司业绩，而股票价格仍有可能下降，经理层的利益仍然 受损“。 3 十世纪末，由于纳斯达克股票市场的大幅上扬，几乎大部分股票价格都持 续上扬，而不论其公司基本面情况如何，特别是纳斯达克市场的科技网络股，当 时所有带有网络概念的股票都被投资者追捧，而很少有人顾及公司的长期投资价 值与盈利能力，这也使得握有大量股票期权的c e o 成为暴富的群体。 股票价格在众多投资者追捧下的上涨虽然增加了股东的名义资产，但对于注 重公司长期投资价值的股东而言，更为关注的是公司未来所能给予的回报，毕竟 公司的真实价值等于未来现金流的折现，只有真正提高公司业绩才能提高公司的 长期投资价值。受到股市大幅上二扬的影响，经理股票期权虽然给经理层带来了巨 额财富，由二j 二大量的行权股票稀释了公司的盈余，从长期来看却是对股东长期利 益的一种剥夺另外，c e o 的股票期权行权可能需要公司拿出大笔的资金，也会 给公司造成i 见令瓜力。 在熊市市场f i ，比如在美国纳斯达克市场达到5 2 0 0 点以后的f 1 予里，随着 国有上市公司股票期权应用的研究 网络神话破灭，股市也开始了漫漫熊途，相当数量的股票跌去了一半的市值，部 分股票甚至跌去了市值的9 0 。公司仍然是以前的公司，盈利能力也并没有巨 大的变化，股票价格的大幅下跌，不仅使得股东遭受巨大的损失，也使得相当多 公司经理层所持有的股票期权失去了行权的价值，股票期权完全丧失了激励功 能。 第二个挑战是如何调整时间范围。许多大型公司的高层管理人员，在股价大 泻之前，以高价抛出自己手中的公司股票，逃离了灾难，而将所有的痛苦转嫁给 了普通投资者。这说明，解决经理人员激励的最好方法是对经理人员持有股票的 时间进行限制，即不允许经理人员很快的出售所持有的股份，但是长时间持有股 份是有成本的，流动性的降低会减少股权的投资价值，股票期权本身如何解决这 个问题。 第三个挑战是怎样调整对风险规避者的激励。期权对风险偏好的经理人员的 激励作用很大，而对风险规避型的经理人的激励作用就很有限，可以设想一方面 要面对非常谨慎的经理人员，同时又要激励那些风险偏好的经理人员，这也很困 难。 第四个挑战是怎样处理过度和滥用期权。安然事件以后，许多人对期权的滥 用提出了忧虑。股票期权的作用主要在于激励而不是惩罚，约束性相对较弱，这 种有奖无罚、保底不到顶的特点可能会使股票期权的发放有恃无恐，股票期权的 过度赠予己使得增长过快的经理层报酬与普通员工的收入差距过大，美国1 9 8 0 年经理层的收入只是一般员工的4 2 倍，随着对经理层期权授予的加大，1 9 9 2 年 这种差距扩大到1 5 7 倍；而在日本，1 9 8 6 年公司经理层的收入只是一般员工的 l o 多倍，到1 9 9 2 年这种差距也不过扩大到3 2 倍。收入差距拉大的负面效应是 明显的，即加大了普通员工对经理层的不满情绪，使整个公司的运作效率受到影 响。同时公司经营者为了从股票期权获得更大的利益而选择更为激进的会计政策 来操纵利润，人为提高公司盈利。而且期权重新定价的做法使经理层始终处于有 利可图的地位。当公司股票价格不断下跌，低于期权的协定价格时，再行使期权 实际上毫无价值。有些公司为了留住人才，往往通过重新对期权进行定价的办法， 使得经理层行使期权仍有利可图，这在一些高科技公司中经常发生，这种做法无 疑损害了股东的利益。 国有上市公司股票期权应用的研究 3 中国国有上市公司股票期权现状及问题分析 3 1 国有上市公司股票期权应用现状 3 1 1 原有薪酬设计的缺陷 改革开放以后，国有大型公司普遍推行承包经营责任制，承包制公司实行定 额利润承包超额分成。公司经营者的报酬主要来自承包利润( 或减亏) 的分成。 国有中小型公司则推行租赁制。在承包期间，公司依法纳税并按租赁合同规定缴 租金后，其余全部净收入归经营者占有和支配。承包制主要为了解决国有公司经 理的经营自主权与相应责任约束的关系问题。与以往严重忽视经理人力资本价值 的平均主义分配制度相比，承包制无疑是我国经理报酬制度的一次重大进步，但 在具体的执行中存在许多问题，主要体现在两个方面：i 、经理层的经营行为短 期化。实际的承包期一般不会超过2 3 年，甚至有的承包合同是一年一签。承 包制的短期契约特性决定了经理层的经营行为短期化。2 、承包制下风险不确定 特性导致了经理层的负盈不负亏。在承包制条件下，虽然存在着对不确定风险及 其后果分担的事后协商机制，但从不确定风险的具体分担结果看，承包指标的事 后变动软化了公司预算约束，从而使经理层实际处于一种负盈不负亏的有利地 位。加上在实际操作过程中，政府难以对大量的实施承包制的公司实行切实有效 的监督与约束，承包人借助会计操纵虚增利润、侵蚀国有资产以及大量的在职消 费使经理可以轻易获得超过合同规定的收入。 1 9 9 2 年，深圳率先在全国推行厂长经理年薪制，使经营者收入和经济效益、 资产增值等指标挂钩，以此对经营者建立一种激励和约束机制。此后，年薪制在 全国迅速推广。经营者年薪通常由基本收入和风险收入组成，即以公司一个生产 经营周期确定经营者的基本报酬；并视其经营成果浮动发放风险收入。年薪制的 核心是把经营者的收益与经营者的经营成果挂钩，同时实行经营者个人资产风险 抵押。实行经营者年薪制，可以突出公司经营者在