（管理科学与工程专业论文）基于多目标规划的房地产投资决策研究.pdf

西安建筑科技大学硕士论文 基于多目标规划的房地产投资决策研究 专业：管理科学与工程 硕士生：李会峰 指导老师：金维兴教授 摘要 本文以房地产投资决策为研究对象，通过系统地分析其国内外应用与研究现 状，指出存在问题，认为现行多数房地产投资决策方法属于单目标、确定型决策 方法，对具有多目标性、风险性的房地产投资决策不适合，本文经过研究分析认 为，运用多目标规划方法可以有效地解决这类问题。 本文以多目标规划理论为指导，建立了多目标房地产投资决策模型，在参数 确定中，重点采用了贝叶斯公式对风险概率进行修正，然后，深入分析了现行多 目标决策求解方法，在此基础上，确定出本文模型所采用的求解方法( 线性加权 和法) ，在求解过程中，运用期望效用值法对损益值矩阵进行转化，并采用模糊 迭代法确定了目标权重，使模型计算得以顺利实现，最后，将模型应用于房地产 投资决策实例中，经过实例研究证明，该模型能够较全面地考虑房地产投资的特 点，能够较全面地综合评价各投资方案，有助于正确决策。 关键词 ：房地产投资决策；多目标规划；期望效用法；贝叶斯公式； 模糊迭代法 西安建筑科技大学硕士论文 r e s e a r c ho fr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n b a s e do nm u l t i - o b j e c t i v ep r o g r a m m i n g s p e c i a l i t y ：m a n a g e m e n t s c i e n c ea n de n g i n e e r i n g n a m e ：l i h u i f e n g i u s t r u t o r ：p r o f j i nw e i x i n g a b s t r a c t t h ep a p e r sr e s e a r c ht a r g e ti st h ei n v e s t m e n td e c i s i o no ft h er e a le s t a t e ，i t s y s t e m a t i c a l l ya n a l y s e st h ep r e s e n t ，s i t u a t i o no ft h er e s e a r c ha th o m ea n da b r o a d ，a n d p o i n t so u tt h ep r o b l e m ，i tp o i n tt h a tt h ec u r r e n tr e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o nm e a n s i ss i n g l et a r g e ta n da s s u r e dm e a n s ，w h i c ha r en o ta d a p tt oa p p l yt ot h er e a le s t a t e i n v e s t m e n td e c i s i o n ，a f t e rs t u d y i n ga n da n a l y z i n g ，i tp o i n tt h a tt h em u l t i - o b j e c t i v e p r o g r a m m i n gt h e o r ya p p l y i n gt ot h er e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o ni sag o o ds o l u t i o n t h ep a p e rb a s e do nt h em u l t i o b j e c t i v ep r o g r a m m i n gt h e o r y , a n de s t a b l i s h e st h e m o d e lo ft h em u l t i - o b j e c f i v er e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n ，i ta p p l i e sb a y e s i a n f o r m u l at oa s c e r t a i nt h er i s kp r o b a b i l i t y , t h e ni ta n a l y s e st h ec u r r e n ts o l u t i o nm e a n so f t h em u l t i - o b j e c t i v ep r o g r a m m i n gt h e o r y , a n da s c e r t a i nt h es o l u t i o nm e a n s ，a n di nt h e c o n r s eo f t h es o l u t i o n ，i ta d o p t se x p e c t e du t i l i t yt ot r a n s f o r mt h em a t r i x ，a n di ta d o p t s o b s c u r ei t e r a t i v em e a n st oa s c e r t a i nt h et a r g e tf i g h t s ，t h u s ，t h em o d e l ss o l u t i o ni s s o l v e d f i n a l l y ，i ta p p l i e sa n da n a l y s e st h em o d e lo ft h em u l t i o b j e c t i v er e a le s t a t e i n v e s t m e n td e c i s i o nt ot h ea c t u a le x a m p l e ，a n di tp r o v e dt h a tt h em o d e lo v e r a l lt h i n k o v e rt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o nt r a i t , a n di ta l s oe v a l u a t eo v e r a l lt h er e a le s t a t e i n v e s t m e n td e c i s i o np r o j e c t ，w h i c hc o n t r i b u t et or a i s et h ec o r r e c td e c i s i o n k e y w o r d l ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n td e c i s i o n ； m u l t i o b j e c t i v ep r o g r a m m i n g ；e x p e c t e du t i l i t y ； b a y e s i a nf o r m u l a ；o b s c u r ei t e r a t i v em e a n s 声明 本人郑重声明我所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人或其他人在其它单位 已申请学位或为其它用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的 所有贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了致谢。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：穆金啤 日期：x 舭f 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安建筑科技大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的 全部或部分内容，可以采用影印、缩印或者其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在论文解密后应遵守此规定) 敝作者潞套公4 导师虢彩蟛啉。以加 注：请将此页附在论文首页。 西安建筑科技大学硕士论文 1 1 论文研究的背景 1 绪论 房地产业是第三产业的重要组成部分，是集房地产开发、经营管理和维修服 务为一体的综合性产业，是社会生产和再生产以及科学、文化、教育、卫生等各 种社会经济活动的基础、载体和空间条件，处于国民经济发展的基础地位。同时， 房地产业与其他产业相比，在国民经济中又具有高度的综合性和关联性，其发展 能带动相关产业以更高的速度发展。因此，房地产业是国民经济的基础性、先导 性产业。房地产业的发展对国民经济和社会发展有着极大的促进作用。在社会主 义市场经济条件下，房地产业除能实现自身的使用价值外，还可以发挥其特有的 高附加值的产业优势，对社会主义市场经济体制的培育和完善，对于启动市场、 调整消费、回笼货币，推动国民经济发展有着十分重要的意义。 按国际惯例，一国经济起飞时期的房地产业处于快速发展阶段，其在社会资 本形成中的比重和对g d p 的贡献率居于较高位置。我国正处于经济起飞时期，房 地产投资占社会固定投资的比重近年一直在递增，产业对国民经济的推动作用明 显，产业增加值不断扩大。住宅产业现代化的加快实旌，使房地产业的发展基础 更为坚实和具有潜力，房地产业己成为中国近时期在生产和消费之间联系最密切 突出的产业之一。 2 0 世纪9 0 年代以来，伴随着住房制度和土地使用制度的改革，我国的房地 产业逐渐恢复和得到快速发展，己成为新的、十分活跃的经济增长点。从国家统 计局发布的资料。1 来看，1 9 9 9 年全国房地产开发完成投资4 1 0 3 2 亿元，与1 9 9 8 年相比增长1 1 ，全国完成房地产开发投资占全社会固定资产完成投资的1 7 9 ； 2 0 0 0 年全国完成房地产开发投资4 9 8 4 1 亿元，与上年相比增长了1 9 5 ，占全 社会固定资产完成投资的2 0 2 ；2 0 0 1 年全国完成房地产开发投资达到了6 3 4 4 1 亿元，增长了2 7 3 ，从1 9 9 5 年到2 0 0 2 年我国房地产投资额几乎增长了1 5 倍。 可见，随着近几年房地产开发投资额逐年上升，房地产投资已成为国民经济活动 中的重要组成部分。 但同时我们也应该看到，房地产业是一个高风险，盈利水平可能较高但又难 以确定的行业。房地产投资虽然有着较高的投资收益，但同时也存在着较大的风 险、房地产投资数量大、投资周期长，涉及的风险广泛复杂，而且很容易受到国 家和地区经济情况的影响，难以预测市场未来的走势。另外房地产投资本身也存 在着一些缺陷，如变现能力低、价格缺少客观标准、赋税较重、存在交易纠纷多、 西安建筑科技大学硕士论文 信息不畅、资金筹措不易等。这些都导致了房地产投资成败的极大不确定性“。 从国外的房地产投资活动中，我们可以看到房地产投资的高风险性，血u1 9 9 7 年的亚洲金融危机，就是部分导源于东南亚各国房地产投资的高风险运行。这些 国家8 0 年代以来经济保持高速增长，房地产价格迅速上升，房地产业利润丰厚。 投资者被房地产泡沫所迷惑、吸引，争先恐后地向房地产业注入资金。外资也大 量涌入房地产业，如1 9 9 6 年外国银行对泰国房地产业的投资和贷款已达到了其 外资总额的5 0 ，与此同时，商品房的积压却越来越严重，1 9 9 7 年泰国、菲律宾 的商品房空置率分别高达2 0 和1 5 。在某些外部因素的影响下，东南亚各国经 济迅速出现危机。 1 2 我国房地产业发展现状分析及研究 近几年，我国经济的发展、城市化进程的加快、居民收入水平的提高及政府 启动内需的政策，都为房地产业的发展注入了新的活力。总体分析我国的房地产 业仍处在绿色景气区内运行，但是有些局部的、结构性问题也应引起足够的重视。 具体分析可归纳为： ( 1 ) 房地产投资稳步上升 地域热点显现2 0 0 1 年在全球经济r 滑时，我国经济实现7 3 的增长率，其 中投资贡献率高达3 6 。随着产业结构的调整，房地产投资占固定资产投资的比 重从1 9 9 0 年的5 6 ，逐步上升至2 0 0 1 年的1 7 ，其对经济增长的贡献率也慢慢 显现出来。从总量分析，全国房地产投资增k 率与固定资产增长率基本同步，近 儿年略高于固定资产投资增长率，例如，在1 9 9 7 2 0 0 1 年问，全社会投资增长 率分别为8 6 、1 3 9 j5 1 和1 0 3 ，房地产丌发投资增长率分别为1 2 ，1 3 7 ， 1 3 5 和2 1 5 。3 ，但并没有出现1 9 9 2 1 9 9 3 年增长率高达1 1 7 和1 5 5 的过热现 象。但是近年来房地产投资呈加速增长的态势。 从房地产持续投资热点的分布来看，它主要集中在以广州、上海和北京为主 导的三大经济带。从2 0 0 2 年卜9 月的统计数据来看，北京、上海、广东、浙江、 江苏、山东投资增长率分别为2 9 ，3 1 4 ，3 0 ，3 3 4 、3 1 4 和4 0 1 。 ( 2 ) 销售率上升，同时空置率也上升 近几年，购房低息贷款、减免税费、户籍制度的松动是刺激居民购房的三大 政策因素，2 0 0 1 年商品房屋和商品住宅的销售率( 当年销售面积占当年竣工面 积的比例) 分别是8 8 4 和7 5 ，其中商品住宅的销售率达到历史最高水平。但 是，在销售率回升的同时，空置率也在上升。据有关统计，目前全国空置商品房 面积达到1 2 5 亿平方米，空置率为1 9 ，己超过了1 0 至1 5 的国际“警戒线”， 空置1 年以上商品房面积为4 3 9 7 万平方米，空置商品房占压资金已超过2 5 0 0 空置1 年阻上商品房面积为4 3 9 7 万平方米，空置商品房占压资金已超过2 5 0 0 2 西安建筑科技大学硕士论文 亿元，居各行业不良资产之首。而且房地产信贷质量在降低，目前房地产企业平 均资产负债率是7 2 ，最高的达到了9 4 。 ( 3 ) 全国平均价格基本平稳，部分地区过高 结构变化突出2 0 0 2 年卜9 月份，全国一些大中城市的房屋销售价格涨幅较 快，其中，宁波、南昌、杭州、青岛、上海和厦门的销售价格指数分别为1 1 9 2 ， 1 0 9 3 ，1 0 8 4 ，1 0 8 7 ，1 0 7 9 和1 0 4 4 ，涨幅超前。但是，全国总体平均价格 的走势基本平稳，特别是与百姓相关的商品住宅价格涨幅很小，在北京等大城市 还出现了小幅回落。可是面对走低的价格，广大百姓却仍找不到自己能负担得起 的住房，这就需要我们仔细分析平均价的构成，或者说住宅的结构。因此，总体 房价的合理并不意味着住房供给结构的合理，单位价格( 元平方米) 的走低并 不意味着每套住宅的总价位走低。北京经济适用房单位价格虽有政府控制，但是 由于每套住宅的建筑面积大、建筑标准高，造成每套住宅总价位过高，结果许多 工薪阶层还是买不起。加之低价位住宅的地段不近人意，靠公交车上下班的工薪 阶层多希望购买京城四环以内的住房，可低价位的住宅多在五环和郊外，在地铁、 公交车等多种基础设施建设不配套的情况下，这类的低价位住宅无人问津也就不 奇怪了。实事求是地讲，北京作为全国政治经济文化的中心，房价高于其他城市 有其合理的一面，但是，土地市场的不规范，炒地圈地热是造成京城房价盘升的 根本原因。特别是2 0 0 2 年7 月1 日之前，许多港澳地产大鳄借“旧城改造”之 机大肆圈地，国内大房地产商也赶在招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定 实旌之前忙着圈地，以增加自己的土地储备，致使2 0 0 1 年北京购置土地面积增 幅达到1 7 4 ，在全国名列前茅。 1 3 房地产投资决策研究现状 a 国外研究现状及水平： 早期的投资决策是从1 8 9 7 年美国格林( t h o m a sl g r e e n e ) 写出的 c o r p o r w l u ef i n a n c e 一书及1 9 2 0 年斯通( a r t h o rs t o n e c h u b a n ) 出版( f i n a n c i a l p o l i c yo ft o r p o rw l u i o n ) 为标志，这一期的研究重点大多是投资理财。1 9 4 4 年，著名数学家冯诺伊曼( v a nn e u m a n n j ) 和经济学家摩根斯坦( m o r g e n s t e r n o ) 发表了著名的博弈论与经济行为，建立了期望效用( e x p e c t e du t i l i t y ) 理论， 从而奠定了风险的经济学分析基础。随后后人又进一步完善了主观期望效用理 论，建立了主观期望效用理论的公理化体系，按照决策者对行动描述的不同，可 将主观期望效用理论分为两类：一类是以s a v a g e ( 1 9 5 4 ) 的框架为基础，一类 是以a n s c o m b e a u m a n n ( 1 9 6 3 ) 的框架为基础”1 。 1 9 6 0 年，著名的管理科学家、诺贝尔经济学获奖者西蒙( h a s i m o n ) 著写 1 西安建筑科技大学硕士论文 了管理决策科学一书，书中突破传统行政学的概念，描述了决策理论的轮廓， 使得决策理论真正成为一门学科o “。1 9 7 0 年以后，发展了更为科学的动态分析 方法，提出了净现值大于零、动态投资回收期小于基准动态投资回收期等决策准 则，但这些方法未考虑风险。1 9 8 6 年，a u s t i nj j a f f e 在其房地产投资基本 原理一书中强调了风险与回报的关系，主张定性与定量相结合的综合风险决策， 他提出了房地产投资决策的五项原则：房地产投资分析是系统性的经济分析；风 险与回报紧密相联；投资应以利润最大化为目标；房地产环境效益分析必不可少； 房地产投资分析是一种风险分析”1 。这些原则在十几年后的今天，依然在房地产 投资决策分析中起着重要的作用。 b 国内研究现状及水平： 我国投资决策的研究现状追溯起来应该包括投资学理论的发展、及投资决策 的演变两部分0 1 。从我国投资学理论的发展来看，如果我们对新中国成立至今的 近5 0 年的投资理论发展作纵向的回顾比较可以呈现出一个清晰的阶段性发展 轮廓： 第一阶段是从1 9 4 9 年虱j 1 9 7 8 年。这3 0 年基本上是一个徘徊阶段，这个时期的 经济建设有高潮，也有低潮，投资分配有集中，也有分散，反映在学科理论的研 究上，这一时期的代表作是1 9 6 3 年财政部教材编审委员会审定出版的基本建设 财务与信用和1 9 7 8 年财政部教材编审委员会审定出版的基本建设财务与拨款0 1 ； 第二阶段是从1 9 7 9 年至1 9 8 9 年，这1 0 年问是向投资科学独立体系发展的一个 过渡期。能够代表这一过渡时期的著作有：1 9 8 2 年财政部教材编审委员会审定出 版的基本建设经济学和由原国家建委基本建设经济研究所组织编辑的基本 建设经济学两本书0 1 ； 第三阶段是9 0 年代以后至今。经过8 0 年代的投资和准备，9 0 年代初期出版了 一些具有代表性的投资学著作，最具有代表性的著作是1 9 9 3 年财政部教材编审委 员会审定出版的投资学概论5 1 和1 9 9 3 年由人民银行教材工作委员会审定的投 资学”1 。9 0 年代投资学科确立后，投资学科理论研究开始了新的研究进程。 目前，在国内外研究的有关投资的风险决策方法很多。大部分是基于对贴现 率、现金流量和回收期进行调整的风险决策法，主要包括期望损益值决策法、标 准差法、风险调整贴现率法、决策树法、回收期调整法以及期望效用决策法“。哪。 这些方法也在风险投资中得到了广泛的应用，但是对于房地产这一类风险投资， 这些决策方法却不一定适用，若直接运用这些决策方法就可能会导致错误决策， 其缺陷和不足主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 上述所提到投资决策方法大部分属于单目标决策。而现实中的房地产 决策，单纯一个目标的决策问题是不多见的，摆在决策者面前的大多数是含有多 4 西安建筑科技大学硕士论文 个复杂目标的决策问题。用单目标决策方法去解决多目标决策问题显然不合适； ( 2 ) 上述决策方法对于风险的处理不够合理。目前度量风险基本上都采用 期望损益值、方差或标准差等。这些决策方法都要经过多次数、大样本的试验才 能得到，而房地产投资是不可能重复多次建设的，这种经济活动只有一次，显然， 这种对房地产投资的风险处理方法不够合理： ( 3 ) 虽然自1 9 9 2 年以来，随着我国房地产业的蓬勃发展，一些学者己开始 研究将多目标决策理论应用于解决房地产投资风险决策问题，但到目前为止仍处 于初级阶段，没有建立一个统一的模型，所建立的各种模型也存在着很多问题， 例如，所建模型未能全面考虑房地产投资的特点；对模型参数的确定也过于简单， 包括目标值的权重、风险概率等，这样建立的模型很难应用到实际中。 1 4 本文研究的内容 本文拟在充分调研国内外关于房地产投资决策理论与实践的基础上，借鉴了 多目标决策理论中的基本思想，结合期望效用值方法，对解决房地产投资决策问 题作了一些初步的尝试，建立一种新的房地产投资决策模型，对模型中主要参数 的确定方法进行研究，最后将模型应用到实例中进行分析。本文研究的主要内容 可以概括为： ( 1 ) 本文在对房地产投资作简要介绍后，深入研究和分析了现行各种房地 产投资决策评价指标和方法，指出其存在问题，并进行了改进，包括将多目标规 划原理应用于房地产投资决策中，和将风险思想引入到房地产投资决策中； ( 2 ) 根据房地产投资多目标、多因素及高风险等特点，结合多目标规划原 理，建立一种适应实际决策要求的多目标房地产投资决策模型； ( 3 ) 运用合理数学方法确定模型中的主要参数及数值，包括采用模糊迭代 法对目标权重进行确定，采用贝叶斯公式对风险概率进行修正和采用期望效用值 法对损益值矩阵进行转化； ( 4 ) 将模型应用到实例中进行分析，重点对模型中的目标权重及风险概率 进行了分析、计算，最后结合多目标决策求解方法( 线性加权和法) 对方案进行 排序，得出最优方案。 1 5 本文研究的创新点 ( 1 ) 改进前人所建立的房地产投资决策模型，建立一种新的模型，以适应实 际中的房地产投资决策，使其在实际中能应用下去。主要的改进在于：对房地产 投资决策中的风险采用更为合理的方法进行处理，即在多目标决策模型中，加入 5 西安建筑科技大学硕士论文 自然状态和概率两栏，然后对自然状态进行分析，并对其概率作出估计，这样， 便将风险间接地纳入到了模型中； ( 2 ) 对风险概率，本文合理采用主、客观结合法( 贝叶斯公式) 进行确定： 在通过专家预测法( 专家调查法) 得到主观概率后，采用贝叶斯公式加以修正， 得到较为客观的后验概率； ( 3 ) 多目标决策中都会碰到目标权重确定难的问题，以往文献一般都采用 专家预测法，但专家法确定出的目标权重带有太多的主观性。对此，本文合理地 采用了一种客观的方法，模糊迭代法对目标权重进行了确定。 6 西安建筑科技大学硕士论文 2 房地产投资决策指标和方法综述及改进 2 1 房地产投资综述 2 1 1 房地产投资的含义 投资是指以一定资源投入某项计划，以获取所期望的报酬。这里的资源既可 以是资金，也可以是土地、人力、技术、管理经验或其他资源。所以“投资”一 词从广义上来说，既用来指特种资金，又用来指特定的经济活动。 一项投资活动应该具备以下条件：首先要有投资主体，即政府、企业或个人； 其次是必须有预期的投资目的，即预期获得比原投资更多的经济收益，当然，一 项成功的投资还应兼顾社会效益和环境效益等：再次，投资要通过一定的手段和 方式进行，或直接投资或间接投资，或开发投资或置业投资等：最后，投资是一 项周而复始的连续性经济活动，资金的投入仅仅是投资的开始，投资的一般过程 包括资金的筹集、使用、回收和增值。 在房地产投资分析中，我们使用的投资概念是狭义的。 房地产投资是指人们为实现某种预定的目标，直接或间接地对房地产的开发 经营、管理、服务和消费所进行的投资活动。房地产投资所涉及的领域有：土地 开发、旧城改造、房屋建设、房地产经营、置业等。所以，这里的投资是预先垫 付的资金( 没用包括其他资源) 。没有预先垫付，就谈不上资金回流和增值，就 不能形成投资行为。预先垫付能否得到预期收益，取决于投资活动的质量。如果 投资决策失误，就不可能得到预期效益，甚至导致亏损。 由于具有抗通货膨胀、风险适中等特点，房地产投资逐渐成为世界上最有吸 引力的投资方式之一。随着我国近年来工业化和城市化的不断发展，房地产投资 愈来愈引起人们的重视。从趋势上来看，房地产投资已经成为广大投资者为获取 高额利润或使资产快速增值的重要投资形式，激发了广大投资者对房地产投资的 欲望。房地产投资已经成为当前投资领域的一个热点“。 2 1 2 房地产投资的类型 a 从房地产投资形式来说，房地产投资分为直接投资和间接投资两类嗍。 ( 1 ) 直接投资 房地产直接投资是指投资者直接参与房地产开发或购买房地产的过程并参 与有关的管理工作，包括从购地开始的开发投资和物业建成后的置业投资两种形 7 西安建筑科技大学硕士论文 式。 1 ) 房地产开发投资 房地产开发投资是指投资者从购买土地使用权开始，经过项目策划、规划设 计和施工建设等过程获得房地产商品，然后将其推向市场，转让给新的投资者， 并通过转让过程收回投资，实现开发商收益目标的投资活动。 房地产开发投资通常属于短期投资，它形成了房地产市场上的增量供给。开 发投资的目的主要是赚取开发利润，风险较大但回报也较丰厚。房地产开发投资 者将建成的房地产用于出租( 如写字楼、公寓、别墅、货仓等) ，或经营( 如商 场、酒店等) 时，短期开发投资就变成了长期置业投资。 2 ) 房地产置业投资 房地产置业投资是购置物业以满足自身生活居住或出租经营需要，并在不愿 意持有该物业时可以获取转售收益的一种投资活动。置业投资的对象可以是开发 后新建成的物业( 市场上的增量房地产) ，也可以是房地产市场上的二手货( 市 场上的存量房地产) 。这类投资的目的一般有两个：一是满足自身生活居住或生 产经营的需要；二是作为投资将购置的物业出租给最终的使用者，获取较为稳定 的经常性收入。置业投资一般从长期投资的角度出发，可获得保值、增值、收益 和消费四个方面的利益。 ( 2 ) 间接投资 房地产间接投资主要是指将资金投入于房地产相关的证券市场的行为。房地 产的间接投资者不需要直接参与有关投资管理工作。具体投资形式包括：购买房 地产开发投资企业的债券、股票；购买房地产投资信托基金和房地产抵押贷款证 券等。 1 ) 购买房地产开发投资企业的债券、股票 为了降低融资成本，越来越多的大型房地产投资企业希望通过资本市场直接 融资，以支持其开发投资计划。例如，深万科、北京华远集团等通过公司上市， 解决了房地产开发所需的资本金投入问题。购买类似深万科股票或其他房地产企 业债券的投资者，也就分享了部分房地产投资收益，成为间接的房地产投资者。 2 ) 投资于房地产投资信托基金 房地产投资信托基金( 简称r e i t s ) 是采用公司拥有资产的形式，将被动的 股东投资者的资金吸引到房地产中，以共同基金的方式购买、开发、管理和出售 房地产资产的一种投资。作为一种新的融资方式，它在1 9 9 2 年才开始成为美国 房地产业吸纳资金的方法。它的出现，使得投资者可以把资金投入到由职业投资 经理管理的房地产投资组合中，该公司将其收入现金流的主要部分分配给投资 者，而本身仅起到一个投资代理作用。投资者将资金投入到房地产投资信托基金 8 西安建筑科技大学硕士论文 有很多优越性：一是可以使投资者以相对较少的投资持有多元化的房地产股组 合。二是投资者有强大、稳定的分红潜力，因为该公司的投资收益主要来源于其 所拥有物业的经常性租金收入；三是如果其管理者做的明智的话，投资者有机会 得到资金增值；四是该公司投资的流动性很好，投资者很容易将持有的房地产投 资信托基金的股份转换为现金，这是因为，其股份可在主要的交易所交易，买卖 房地产投资信托基金的资产或股份比在市场买卖房地产更容易。 3 ) 购买住房抵押贷款证券 随着中国住房体制改革的深化，住房金融市场亟待发展，在中国推行抵押贷 款证券化逐渐成为住房、金融界各级认识的共识。所谓抵押贷款证券化，就是把 金融机构所持有的个人住房抵押贷款转化为抵押贷款证券，然后通过出售证券融 通资金的一种活动。购买证券的投资者就成为房地产间接投资者。主要的做法是 将银行所持有的个人住房抵押贷款汇集重组成抵押贷款集合，每个集合内贷款的 期限、计息方式和还本条件大致一体，通过政府、银行、保险公司或担保公司等 担保，转化为信用等级较高的证券出售给投资者。购买抵押贷款证券的投资者可 以间接的获取房地产投资的收益。 需要说明的是，本文的投资分析是以直接投资为对象。 b 从房地产投资的用途来说，房地产投资可分为地产投资、住宅房地产投 资、商业房地产投资、工业房地产投资等。 ( 1 ) 地产投资 地产投资即只单纯的投资于土地，利用土地的买卖差价和进行土地开发后出 售或出租经营来获取投资收益。我国近年来常见的经济开发区建设便属于这种投 资方式。进行此种投资首先需取得土地，然后对其进行土地平整和有关基础设施 建设，将土地开发成具有“三通一平”或“七通一平”等建设条件的商品地产， 再进行有偿转让或出租。单纯的地产投资在我国并不常见，一般都伴随着房产投 资进行。 ( 2 ) 住宅房地产投资 住宅房地产分为普通商品住宅、高档公寓和别墅等多种类型。住宅乃人类最 基本的生存条件之一，故这种房地产的需求一般较为稳定。投资于住宅房地产， 即可以直接出售，也可以进行租赁经营。目前我国大多数房地产投资都是这一类。 ( 3 ) 商业房地产投资 这种投资的对象包括写字楼、商场、旅馆、酒店和各种娱乐设施等，这类房 地产主要以出租经营为主，收益较高，但同时承担的风险也较大。物业管理对于 这类投资显得尤为重要，它是防范这类投资风险的主要手段。投资者对于区位的 选择、房地产功能的设计、服务范围的确定、档次的选择及出租服务的完善应特 9 西安建筑科技大学硕士论文 别重视。 ( 4 ) 工业房地产投资 我国目前工业房地产投资主要集中于开发区建设中，其它都是随一般工业投 资进行的。进行工业房地产投资主要是兴建标准工业厂房和工业基础设施，其投 资效果受国民经济运行状况影响较大，也受我国区域产业政策与工业区位的影 响。工业厂房分为多重用途和特定用途两类，后一种厂房投资风险较大。我国的 工业房地产投资一般都需要政府在经济政策等各方面的支持，如用地审批、税收、 招商引资等。 c 从房地产投资经营方式来说，房地产投资分为出售型房地产项目投资、 出租型房地产项目投资和混合型房地产项目投资。 ( 1 ) 出售型房地产项目投资 这类房地产项目以预售和开发完成后出售的方式得到收入、回收开发资金、 获取开发收益，以达到盈利的目的。 ( 2 ) 出租型房地产项目投资 这类房地产项目以预租或开发完成后出租的方式得到收入、回收开发资金、 获取开发收益，以达到盈利的1 7 1 的。 ( 3 ) 混合型房地产项目投资 这类房地产项目以预售、预租或开发完成后出售、出租、自营的各种组合方 式得到收入、回收开发资金、获取开发收益、以达到盈利的目的。 2 1 3 房地产投资的特点 房地产投资是指将资金投入房地产业，即将资金投入到房地产市场。房地产 市场是一种资金量大、周转期长，且受政治、社会影响较大的特殊市场。同时它 还受到资源稀缺性、不可再生性、供给缺乏弹性等特点的影响，故房地产投资具 有以下特点： a 房地产投资金额高，投资回收期长 房地产业是一个高度资金密集性行业，所需成本高。投资一宗房地产，少则 上百万，多则上千万，甚至上亿元的资金。这主要是由房地产本身特征和房地产 经济运行过程所决定的。 首先，土地开发的高成本性。土地是自然的产物，是一种稀缺资源，它的供 给对人类来说是一个有限的固定量，其供给弹性趋近于零，但人类对土地的需求 却是与日俱增的。这种日益尖锐的供求矛盾，使得房地产中地产的价格不断上升， 从而造成房地产投资者的投资金额相对较高。 其次，房屋建筑的高价值性。房地产常常是许多人一生中所能购买的最昂贵 1 0 西安建筑科技大学硕士论文 的商品，因此必须保证其质量要求。房地产不易损坏，生命周期长，为适应人们 生产与生活需要，必须保证房地产的供给与质量，需要巨额资金的投入。 另外，房地产投资不是一个简单的购买过程，投资者把资金投入房地产市场， 往往需要经过土地投资、综合开发、建筑旋工和房地产交易这几个过程，才能获 得利润，一般地说，完成这样一次完整的流通过程需要1 6 年时问：若是靠楼宇 出租的租金来回收投资，则需要的时间更长。这就决定了房地产投资回收期长的 特点。 b 房地产投资不确定因素多，风险性大 由于房地产投资占用资金多，且资金周转期长，随着时间的推移，其投资的 风险因素也将增多。一旦投资失败，资金不能按期回收，企业或个人就会陷于资 金窘迫之中，甚至由于债息负担沉重、入不敷出、负债开发，严重影响其生存和 发展。为此，每个投资者都应加强自卫的风险意识，谨慎地参与房地产投资。 房地产投资是一个动态过程，风险伴随着整个投资的动态过程。每一个环 节都具有一定的风险，每推进一步就会重新面临一个新的风险。投资者的任务就 是在相同风险情况下，设法最大限度地增加收益，或者在相同收益水平情况下将 风险降到最小。 c 房地产投资回报率高，收益丰厚 与任何投资一样，房地产投资也是一项收益和风险并存的经济活动。根据投 资的风险报酬原则，如在其他条件不变的情况下，投资项目的风险越大，其收益 越高。房地产投资由于其土地具有稀缺性、不可替代性等特点而使房地产具有保 值、增值的优点。正因为房地产投资这种高的预期收益潜力，吸引着众多的投资 者乐于冒险投资于这个行业，从而抵消了房地产投资者对房地产投资风险的畏惧 感，调动了投资者对房地产投资的积极性，促进了房地产业的蓬勃发展。1 。 2 2 现行房地产投资决策指标和方法综述及改进 2 2 1 现行评价指标和方法的缺陷与不足 房地产投资决策中，分析和评价各选方案优劣的专门方法很多，大体上分为 贴现的方法和非贴现的方法两大类o 。贴现的方法是结合货币时间价值来决定方 案取舍的，也叫做“折现的现金流量法”( d i s c o u n t e dc a s hf l o w m e t h o d ) ，或 “动态评价方法”( d y n a m i ce v a l u a t i o nm e t h o d ) 。最常用的贴现的方法主要有 净现值法、现值指数法、内部报酬率法三种。非贴现的方法是决定方案取舍不考 虑货币时间价值的，也叫做“非折现的现金流量法”( n o n d i s c o u n t e dc a s h f l o w m e t h o d ) ，或“静态评价方法”( s t a t i ce v a l u a t i o nm e t h o d ) “。 1 1 西安建筑科技大学硕士论文 a 净现值n p v n p v ：争丝生一c 莒( 1 + ，) 式中n p v 一方案净现值 n c f 。一第t 年的现金净流量 r 一利率( 资本成本或企业要求的报酬率) t 一项目寿命期 c 一初始投资额 在投资评价体系中，净现值是一个比较好的指标，但是净现值仍有它的不足 之处。净现值，指的是特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间 的差额。净现值完全是一个估算值，要计算出净现值，就必须首先计算出现金流 量。投资中的现金流量，一般由以下三个部分构成： 初始现金流量。 包括固定资产的投资、流动资产的投资、其他投资费用( 如注册费、职工培 训费等) 、原有固定资产的变价收入等。 营业现金流量。 包括销售收入、付现成本、固定资产的折旧费、固定资产的大修成本、交纳 的税金等。 终结现金流量。 包括固定资产的残值收入或变价收入、原来垫支在各种流动资产上资金的收 回、停止使用的土地的变价收入等。 由此可见，现金流量的估计，会涉及到很多变量，并且也需要很多相关部门 的参与。在确定投资方案相关的现金流量时，应遵循的基本原则是：只有增量现 金流量才是与项目有关的现金流量“。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个 投资方案后，企业总现金流量因此而发生的变动。在判断引起企业现金流量变化 的收入和支出时，必须要注意以下四个问题：正确区分相关成本和非相关成本； 不要忽视机会成本；要考虑投资方案对公司其它部门的影响；要考虑投资方案对 净营运资金的影响。 从上面的分析可以看出，由于项目未来经营中的不确定性因素太多，导致了 计算结果的不准确性，因此，净现值标准的使用具有一定的局限性。假如净现值 的计算比较准确，那么，在使用净现值标准时还会遇到的一个问题是：资本限量。 假如企业是在无资本限量的情况，即企业有足够的资金投资于所有可接受的 项目，那么净现值标准是比较好的“”。但绝大多数情祝下，企业不可能有无限量 的资金投资于所有的项目，而总是有一定资本限制的，这时就不能单独使用净现 1 2 西安建筑科技大学硕士论文 值指标，而必须在资本限量内对所有的投资项目进行组合，然后才能做出正确的 决策。我们考查下面六个投资方案，有关数据如表2 1 所示。 表2 1单位：万元 f方案指标初始投资c净现值n p v x 。 52 5 0 x 2 l o3 0 0 x 3 52 0 0 强 1 02 7 5 ) 【5 51 7 5 ) ( 8 51 5 0 如果没有资本限量，那么六个方案均可投资。按照净现值标准，x ：是最优方 案。但实际中资金总是有限的，投资者不可能向六个方案都投资。假如决策只有 1 0 万元，那么按照净现值标准，应首先投资方案x ：，期望盈利3 万元，如果他 有2 0 万元，则应选方案x 。和x 。，其盈利5 7 5 万元。但是，我们很容易证明在 有资本限量条件下，上述决策是错误的。 在投资者有1 0 万元时，应首先投资方案x 。和x 。，则可得到盈利4 5 万元， 如果他有2 0 万元时，则应对方案x 。，x 。x 。，x 。投资，一共可得盈利7 7 5 万元。 因此，即使单纯从追求最大盈利值目标来看，“净现值最大”原则有时也会 造成错误决策，这说明很多情况下单独使用净现值标准是错误的“。 在投资中使用净现值最大原则进行决策时，我们应该明确而在实际中却并未 明确的是，该方案的净现值是在付出多大代价的情况取得的，也就是方案的初始 投资额是多少。我们考虑初始投资额的原因是，资金的使用是有成本的，因此资 金的使用必须以获得最大收益为目的，投资多的项目，其成本也大，那么原则上 也应该是收益最大的。但净现值标准却没有考虑到资金成本的大小，而只是绝对 地比较各方案净现值的大小，并据此作出决策“。那么这种在忽略成本大的前提 下来选择收益的决策，势必不能选出最优方案。我们考察表2 1 中的两个方案 x ，、x 。，方案x ：的净现值比方案x 。的净现值多0 5 万元，但方案x 。是在比方案 x 。多付出5 万元投资额的情况下取得的，因此方案x 。实际上并不优于方案x 。，但 根据“净现值最大”原则，却选择方案x ：为最优方案。 综上所述，净现值指标并不能全面地反映投资的经济效益，同时也说明，在 没有明确的限制条件下，单独使用“净现值最大”原则是错误的。 b 内部收益率i r r 和现值指数 内部收益率 又称为内部报酬率( i n t e r n a lr a t eo fr e t u r n ，缩写为i r r ) ，是使投资项 1 3 西安建筑科技大学硕士论文 目的净现值等于零的贴现率。 内部收益率实际上反映了投资项目的真实报酬，计算公式为： 争型婴一c ：0 智( 1 + ，) 1 式中n c f 。一第t 年的现金净流量 r 一内部收益率 n 一项目使用年限 c 一初始投资额 现值指数 又称获利指数( p r o f i t a b i l i t yi n d e x ，缩写为p i ) ，是投资项目未来报酬的 总现值与初始投资额的现值之比。其计算公式为： p 1 ：争坐銎c 智( 1 + r ) 吼= 驾器小丽n p 丽v 式中各指标含义同上 内部收益率是使投资项目的净现值等于零的贴现率。内部收益率实际上反映 了投资项目的真实报酬。内部收益率作为评价方案优劣的指标之一，其优点是： 与净现值相比，在反映项目经济性方面更直观，因为它显示了项目投资获利的能 力；与净现值一样，它完整地反映了项目全部计算期的经营情况，同时考虑了资 金的时间因素。不足之处在于内部收益率的高与低不能说明具体净收益。 现值指数是投资项目未来报酬的总现值与初始投资额的现值之比。由于它考 虑了初始投资额，相对来说，在进行方案评价时，现值指数比净现值更为合理、 准确。 在方案进行评价时，采用现值指数或内部收益率指标，的确给投资决策带来 了很大的便利。但是对于某些评价方案，若采用现值指数或内部收益率进行评价， 却无法得出决策结果，考查下面两个投资方案，有关数据如表2 2 所示。 表2 2 方案项目初始投资额( 万元)内部收益率i r r ( )现值指数p i x l 92 4 0 2 1 x 2 l o2 0 0 2 3 方案x 。和x 。位互斥方案，资本限量l o 万元，若以内部收益率为指标进行 评价，得出最优方案为x ，；若以现值指数为指标进行评价，则得出最优方案为 1 4 西安建筑科技大学硕士论文 牛。+ 剃 ( 1 + ，) “ m 满足： 台芝而n c f j , 。且台蓦而n c f j , 。 投资回收期标准虽然具有易于理解，简单明了，容易使用的优点，但其最大 的问题在于忽视了投资回收期之后项目的现金流量状况，不能反映投资的主要目 标一收益的大小“。因此，此标准难以对不同方案作出明确判断。特别是不适合 于那些长期投资项目的评价。另外，运用投资回收期这一指标，标准回收期是方 案取舍的依据。但标准回收期一般都是以经验或主观判断为基础来确定的，缺乏 客观依据。 总的说来，净现值指标、投资回收期指标、现值指数指标和内部收