（管理科学与工程专业论文）市场分割与H股折价影响因素研究.pdf

摘要 摘要 在中国证券市场中，由于存在着市场分割情形，b 股和h 股都对a 股产生 了折价或溢价。在理论界，分别有风险偏好差异、信息不对称假说、流动性差 异假说和市场需求( 供给) 差异等理论观点对市场分割和折价问题的成因给予 了解释。而国内外学者对中国股市b 股对a 股的折价所做的研究很多，h 股对a 股的折价问题研究由于许多研究者无法获得完整的h 股数据而许多处于理论分 析的阶段，或者通过一些公开的网站获得并不完整的数据，由此使其研究成果 的说服力稍打折扣，并且各位学者通过实证得到的结论也有所差异。 本文正是基于以上原因，在前人研究的基础上，如价格歧视模型、价差的 流动性差异模型等，通过实证研究分析造成h 股对a 股折价的影响因素。实证 研究发现，在h 股相对a 股折价的影响因素中，风险偏好差异、流动性差异、 信息对称程度这三个都显著对折价造成影响，这与许多研究者的研究是相符的， 而从实证结果来看，市场需求( 供给) 差异并未对h 股相对a 股的折价造成显 著影响，这与部分国外研究者对其他市场的实证研究得到的结论、以及国内学 者理论分析的结论并不相符。 从上面的研究结果中可以看到，市场分割问题在中国有其特殊性。我国的 决策者可以在明确国内市场特殊性的基础上，参照国际上其他国家或地区的证 券市场分割问题解决的方式和路径，从中获得的启示，由此制定我国解决市场 分割问题、推进证券市场一体化的办法及对策。 关键词：市场分割硬分割软分割流动性差异风险偏好需求供给差异 信息不对称 a b s t r a c t a b s t r a c t i nc h i n a ss e c u r i t ym a r k e t ，b e c a u s eo ft h es i t u a t i o no fm a r k e ts e g m e n t a t i o n e x i s t i n g ，b o t hb s h a r e sa n dh s h a r e sa r ea tad i s c o u n to ra tap r e m i u mt oa s h a r e s i nt h e o r y , r i s kp r e f e r e n c ed i f f e r e n c e s ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , l i q u i d i t yd i f f e r e n c e s ， d e m a n d i n g s u p p l y i n gd i f f e r e n c e sa n ds oo ng i v ee x p l a n a t i o n st ot h er e a s o n so f m a r k e ts e g m e n t a t i o na n dd i s c o u n t i n gp r o b l e m t h e r ea r em a n yr e s e a r c h e si nt h e d i s c o u n to fb s h a r e st oa s h a r e si nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t w h i l eb e c a u s eo ft h e l a c ko fh s h a r e sd a t a ，m a n yr e s e a r c h e si nt h ed i s c o u n to fh s h a r e sr e m a i ni nt h e t h e o r e t i c a la n a l y s i s ，o rb a s e do ni n c o m p l e t ed a t a ，t h ee m p i r i c a lr e s u l t sa r en o t p e r f e c t l ye x p l a i n a b l e ，a n d ，m a n yr e s u l t sa r en o tt h es a m e t h i sp a p e ri sj u s tb a s e do nt h ea b o v er e a s o n sa n dt h ep r e v i o u sr e s u l t so f r e s e a r c h e s ，s u c ha sm o d e lo fp r i c ed i s c r i m i n a t i o n ，m o d e lo fl i q u i d i t yd i f f e r e n c e s ，a n d a n a l y z e st h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so fh s h a r e s d i s c o u n tt oa s h a r e sb ye m p i r i c a l s t u d y t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ，i nt h ef a c t o r s ，r i s kp r e f e r e n c ed i f f e r e n c e s ， l i q u i d i t yd i f f e r e n c e s ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y , s i g n i f i c a n t l ya f f e c tt h ed i s c o u n to f h s h a r e s ，b u td e m a n d i n g s u p p l y i n gd i f f e r e n c e sa r en o ts i g n i f i c a n t l y w ec a l ls e e ，m a r k e ts e g m e n t a t i o ni nc h i n e s es t o c km a r k e th a si t so w n s p e c i a l f e a t m e s a w a r eo ft h i s ，r e f e rt ot h ee x p e r i e n c e sf r o mo t h e rc o u n t r i e so rr e g i o n s ， c h i n ac a nf i n di t so w nw a y sa n dm e a s u r e st oe l i m i n a t em a r k e ts e g m e n t a t i o na n d f u r t h e rt h ei n t e g r a t i o no fs t o c km a r k e t k e yw o r d s ：m a r k e ts e g m e n t a t i o n ，h a r dp a r t i t i o n ，s o f tp a r t i t i o n ，l i q u i d i t yd i f f e r e n c e s ， r i s k p r e f e r e n c e s ，d e m a n d i n g s u p p l y i n gd i f f e r e n c e s ，i n f o r m a t i o n a s y m m e t r y i i 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的 成果。除己特别加以标注和致谢的地方夕卜，论文中不包含任何他人已经发表或 撰写过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作 了明确的说明。 作者签名：j 么出壅量签字日期：之q 应6 ，垡 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学 拥有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构 送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入中 国学位论文全文数据库等有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描 等复制手段保存、汇编学位论文。本人提交的电子文档的内容和纸质论文的内 容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 j 丞开口保密( 年) 作者签名：逖 签字日期：丝丝；笸! 竺 导师签名： 签字日期： 第1 章引言 1 1选题背景 第1 章引言 市场分割( m a r k e ts e g m e n t a t i o n ) 指的是由于市场之间存在直接或间接壁垒， 导致相同资源的标的价格或者通过风险调整后得到的收益在不同的市场中有所 差异，尽管存在跨市套利机会缺不能兑现的情形。它是相对于市场一体化而言的， 市场一体化是指打破某种市场的界限，建立一体化不分隔的统一经济空间，使得 社会资源能够在整个市场范围内得到最优配置，而这样的结果，是跨市套利机会 的消失，即同一资源的价格或者通过风险调整后得到的收益在不同的市场中是相 同的，表现为一种统一价格。市场分割和市场一体化，在证券市场中的体现是由 于投资限制造成的各种经济壁垒和证券市场的国际化之间的矛盾。 近四十年，世界经济一体化程度和区域化程度越来越高，金融全球化和自由 化发展趋势的特征越来越明显，世界上的很多新兴市场国家都陆续开放本国的证 券市场，并加强了证券市场国际化的力度，这样就使得跨国证券融资的比重越来 越高。但是，在这个证券市场国际化的过程中，各国政府( 尤其是新兴市场国家) 出于对国家经济安全、保护国内金融市场，或者基于一些其它方面的考虑，都采 取了审慎的经济金融措施来保护国内的市场：一方面是限制国内资本外流，比如 中国内地居民无法自由兑换外币，没有政府的批准就无法投资国外资本市场；而 另一方面则是限制外国投资者对国内企业的投资，从购买股票的类型到持有股票 的数量，都有这方面的限制规定，这样是防止国外投资者控制本国企业，尤其是 那些在国家利益方面具有战略性地位的行业企业。另外比如在瑞士、墨西哥等国 家，对证券市场中的外资股并没有限制，但只有国内的投资者才能持有内资股股 份；而在新加坡、泰国等国家，对外国投资者可投资的股票种类没有限制，但是 对其持有某些股票的数量设置了比例上限。这两种限制形式都导致了各证券市场 与国际资本市场的分割。 证券市场分割可以归结为两种。一种是由于股票的投资壁垒、证券市场的法 律、制度、政策、成本等因素造成的物理性的差异，我们称之为“硬分割”，我 们平常所说的狭义上的市场分割便是指“硬分割”，比如对一些投资者限制的最 高持股比例限制，成本上诸如对不一样的投资者所征收的各种税收也不一样；还 有一种广义上的，并非由前面说的这些物理性差异造成的，而是由一些主观的非 制度性的因素导致的市场一体化的障碍和差异，比如市场间的流动性差异、投资 者风险偏好程度和心理差异、信息不对称等等，这些称为“软分割” 第1 章引言 股票市场的市场分割，及其引起的双重上市公司价差问题，在其他国家也是 普遍存在的，并且已经得到广泛、深入的研究。双重上市公司一般存在两种股票 类型，分别针对境内、境外投资者。之前的许多研究结果表明，股票市场分割带 来的不同类型股票价格差异，通常的表现是，针对境外投资者的外资股相对于针 对境内投资者的内资股的溢价。比如，在1 9 8 9 年，h i e t a l a 对芬兰股票市场进行的 实证研究；在1 9 9 4 年，b a i l e yw a r r e n 、j a g t i a a i d j u t a p a 对泰国股票市场进行的实 证研究结果；在1 9 9 5 年，s t u l z r 和w a s s e f f a l l e n 埘瑞士的股票市场进行的实证研 究结果，还有在1 9 9 7 年，d o m o w i 乜，g l e n f m a d h a v a n ，他们二位学者对墨西哥 股票市场进行的实证研究结果，都发现了与之前所述现象类似的情况。在此之后 的1 9 9 9 年，b a i l e y ，c h u n g l l k a n g 又对11 个国家的股票市场的市场分割现象进行 了归纳总结分析，其研究结果表明，除了中国股票市场以外，在其它国家都是外 资股相对内资股存在溢价的现象。 表11 样本国家或地区的非限制性股票溢价及折价率 瞬骚魏戮燃罄黝剿； 印度尼曲亚 菲律宾 新j j 口坡 马来西 泰闱 瑞十 】87 挪威67 墨丽哥 中国人陆 中国台湾 在中国资本市场的分割现象中，在香港上市的面向境外投资者的h 股股票价 格是低于在大陆上市的主要面向国内投资者的a 股股票价格的。曾在1 9 9 8 年，美 联储经济学家f e m a i d 和r o g e r s 研究过中国的外资股股票价格比内资股股票价格 更低的现象他们也认为中国的外资股折价现蒙存在着很多不好解释之处这个 现象在他们的研究中被称作“中国股市之谜”。中国的这种市场分割特例历年来 引起了众多研究者的兴趣。 1 2 研究意义 随着中国证券市场加快国际化进程，各种金融创新、创新政策以及制度的不 断推出，中国证券市场的旧有格局和结构也在不断地发展和成熟。香港股市作为 全球最成熟的证券交易市场之一，其资本限制，投资者参与度和成熟度都远强于 第1 章引言 内地股市。而随着内地经济的高速持续增长，越来越多的h 股公司回到内地a 股 市场上市，并成为大盘指数的权重股，两地股市之间的联系也越来越紧密。 但是，我国自建立股票市场以来，便实行着严格的外汇管理制度。国内的投 资者不能在国外资本市场投资，而国外的投资者也无法投资于国内资本市场。之 后虽然有2 0 0 1 年2 月1 9 日b 股的对外开放、2 0 0 2 年1 2 月q f i i s u 度以及随后q d i i 铝0 度的实施，但是这些举措都无法从根本上消除国内外证券市场之间的分割。因此 a 、h 股市场上的价格差异，并不能通过套利活动得到缓解或消除。 市场分割会降低投资者的福利，削弱分散化投资给国际投资者带来的益处， 而且除了在二级市场的流通之外，在一级市场中，市场分割情形下的新股发行有 时也会导致企业财富的流失。e r m n z a 和l o s q 在1 9 8 5 年就建了一个偏弱市场分割 情形的模型，用来研究存在资本流动限制情况下资产定价所受到的影响。前面说 的偏弱市场分割情形的模型，是指参与境内股票市场的境外投资者没有限制，而 对境内资本赴境外投资证券有所限制。在他们的实证研究中，使用美国和一些欠 发达国家的股票相关交易数据来研究投资者的期望效用，其中研究中所用的期望 效用函数是由这些国家市场中股票的月期望收益率及其方差来表示的。他们通过 分析认为，因为存在着市场分割的情形，投资者在不同市场中投资股票时会有一 个要求特殊的风险补偿收益的差异，这就导致在分割情形市场状态和一体化情形 市场状态中的股票价格存在差异。他们通过实证检验，发现了股票在处于市场分 割情形的市场中，会有一个额外的股票收益来源，而这也是市场中投资者会着重 考虑的一个影响因素。除此之外，他们还证实了，部分地消除两个处于分割状态 的市场的投资障碍，将能够使得原本处于市场分割情形下的市场中股票的市场价 值增加，并由此提高了世界股票市场的一体化程度，也提高了投资者福利。 研究证券市场的分割现象，找出导致市场分割的内在原因，将能够为中国的 证券市场建设以及市场国际化提供参考，也可以为国际投资、内地企业赴境外上 市提供理论指导。具体表现在以下三个方面 1 揭示外资股折价的影响因素。 与世界上其它国家的股票市场相比，中国股票市场分割的特征非常明显，而 且具有自己的独特性。同一上市公司的a 、b 股价格差异有悖于通常的理论模型 和其他分割市场的状况，同时，在内地a 股市场和相关h 股市场也存在着相似的 情况，h p h 股价格低于对应的a 股价格。中国资本市场的分割情形下外资股折价 的独特现象，其内在的影响因素是什么? 研究对面向外资股票的折价现象影响因 素，可以从更深层次了解中国资本市场的特征。 2 为h 股公司回归内地股市，以及a 股公司赴港发行h 股( 包括发行c d r ) 在定价上提供理论指导。 3 第1 章引言 对内地a 股市场和香港h 股市场之间分割现象的研究，一方面可以为今后境 内企业在香港上市的i p o 定价提供理论参考：另一方面通过揭示a 股、h 股价格差 异因素可以帮助解决h 股在内地市场上市时的定价问题，也可以为a 股上市公司 发行h 股时的定价提供理论上的指导，同样，还能为h 股在内地发 y c d r 及其定 价提供理论分析的基础。除此之外，a 股和h 股的价格差异是q d i i 带i 度实施的驱 动因素之一，a 股和h 股之间的分割市场研究为政府制定政策和机构投资者投资 h 股都提供了较好的分析框架。 3 为境内资本市场与国际资本市场的整合提供依据。 资本市场对外开放既是中国加入w t o 时的承诺，也是中国资本市场自身发 展的需要，中国市场与国际市场的整合是中国资本市场未来的重要发展方向。中 国股票市场分割研究在一定程度上为今后中国市场与国际资本市场整合在理论 上提供了前进的路标，市场分割影响因素的实证研究具有较强的现实意义。 4 第2 章市场分割理论及相关研究综述 第2 章市场分割的主要理论和相关研究 2 1市场分割现象产生的原因 市场分割现象是指同质产品在不同市场间流通遇到阻碍，以及由于不同市场 直接本身的差异，使得它们在不同市场的表现不同。最开始人们认识到这种市场 分割这种现象，是由于同质产品在其各个产品市场之间流通遇到阻碍而导致了产 品市场上市场分割现象的产生，而这种市场分割的状态又反过来影响产品在不同 市场中的表现。研究者们发现，资本项目在国家之间的流动会遇到类似信息沟通 成本、交易成本和各种法律限制在内的许多种阻碍，这些障碍在国际资本项目往 来当中起到负面的作用，也使得国际资本市场之间存在市场分割的现象。资本市 场分割有许多负面的影响，首先就使企业通过资本市场融资的渠道变得更加狭 窄，这促使企业主动去采用一些融资政策去减少它们所受到的这方面负面影响。 比如，它们可以将其正确在国内外资本市场上同时上市。但是，使用这样的融资 策略，会给企业资产定价带来许多相关的问题，这也是在不同证券市场同时上市 的公司会出现的问题：它们的股票在不同的市场上市，其价格通常并不遵守一价 原则，而且，其证券在不同分割市场承担的风险，所得到的投资回报都会具有不 同的变化规律。利用传统的经济理论和财务理论无法解释上面提到的这些由于市 场分割产生的问题是。 资本市场分割会带来许多负面影响。首先，对国际投资者而言，原本他们能 够通过分散化投资组合的方法降低风险获得更加稳定的收益，而市场分割减弱了 这一优势；其次，从企业的角度来看，资本市场分割使得投资者的投资渠道变窄， 由此也影响了企业的资本融资，进而影响其发展；最后，对整体经济而言，由于 市场分割阻碍了国际投资，也必然延迟了其经济和金融全球一体化的进程，对国 家经济发展产生了负面影响。当然，我们在这里所说的弊端可能比较狭窄，资本 市场分割会给处于这样状态的市场造成许多影响，其中具体的影响需要进行较为 严谨的分析。随着各国产市场和资本市场的国际一体化进程逐步推进，市场分割 的影响应该有走弱的趋势，而从长远来看，各产品市场和货币市场走向整合的大 趋势是确定的。但是，和产品市场相比较，各国资本市场的整合可能会相对难一 些，这是因为对某国的整体经济而言，资本项目变更所能够带来的影响和冲击往 往是很大的，各个国家都在考虑这方面的变革时往往都非常慎重。不过世界资本 市场整合的趋势是不会变的，如今很多国家的证券交易所都在研究如何进行商业 合作或联合战略。 第2 章市场分割理论及相关研究综述 在1 9 9 5 年，s t u l z 和w a s s e r f a l l e n 把市场分割定义成某种状态， “在不同市 场中，风险相同的不同资产，如果使用的国际资产定价模型不考量国际投资障碍 的影响，它得到的期望回报是不相同的”。在国际资本市场中，有许多复杂的因 素造成了市场分割现象。通常，我们将这些分割市场的因素分为“硬分割 和“软 分割”因素。“硬分割”因素是指不同市场间的法律法规制度、政府政策、交易 转换成本等物理障碍；而与硬分割相对应，“软分割 因素指的是诸如不同市场 的信息不对称性、流动性差异、投资者偏好、心理偏好或预期差异等等，它们是 由主观因素导致的。 2 1 1 股票市场硬分割 1 资本流动限制 影响股票市场硬分割的根本原因，根据资本流动的限制可以分为以下几种： 投资限制、资本控制、双向资本流动限制。 其中：投资限制，指的是限制境外资本流向境内股票市场，也就是限制境外 投资者买卖在境内上市的股票；资本控制指的是限制境内资本流往境外股票市 场；双向资本流动限制，则是指禁止境内外资本的双向流动，也就是既限制国际 投资者在国内证券市场进行投资，也不循序国内居民赴境外证券市场进行投资。 2 所有权限制“6 约束” 在新兴资本市场中，如果说比较常见的硬分割形式是资本流动限制，那么， 另一种硬分割形式所有权限制则是在新兴资本市场和成熟资本市场都存在 的，这种硬分割形式也被称为“6 约束”。通常意义上，6 指的是国内企业或者 国外企业的流通股股数，“6 约束 则是指境外投资者所能够持有的境内企业所 有权被政府设置了一个最高限制比例，该最高限制比例为“6 。这种对股票市 场设置的所有权限制，在发达国家还是发展中国家都有一定的体现，它在某种意 义上讲，也能够保证国家掌握国内企业，尤其是保证对国家利益至关重要的企业 的控制权。比如，在法国、芬兰，只允许境外投资者持有该国企业2 0 以下的股 份；在印度设置的限制是4 9 ，韩国的限制是1 5 。 3 交易成本差异 投资者在股票市场中进行投资时，不仅会受到政府法律法规、政策所造成的 投资限制、资本限制和所有权限制等，还会受到不同股票市场交易成本方面存在 的差异所造成的影响。1 9 7 4 年，b l a c k 曾经研究了资产在不同的税收水平下产生 的定价差异。税收包括关税和证券交易相关的税费等。这些差异使投资者承受了 不一样的交易执行价格，也必然会使他们作出的投资选择存在差异。在仅仅考虑 交易成本差异的情况下，投资者可能会因为市场间的交易成本差异而放弃选择投 6 第2 章市场分割理论及相关研究综述 资于某个股票市场，也就是说，在客观上而言，交易成本抑制了资本在各个市场 间的流动。从表面上看，交易成本似乎不会造成市场的分割，但是，它确实是隐 性根源之一。 除了上述的税收情况之外，交易成本还包括了在某个证券市场购买证券相对 于在另一个市场中购买证券时所要付出的更大的代价。比如在国外市场的交易 中，投资者需要额外支付金融中介的费用，在了解交易价格、市场即时信息、公 司信息等也都很可能需要支付额外的信息成本。而且，不同市场交易时间的差异 也迫使投资者要牺牲休息的时间，这也算是一项成本。 4 股票市场细分 在许多国家，政府将股票市场进行内部的硬分割，创建内部细分市场，这方 面比较典型的有瑞典和中国。 在瑞典，政府要求企业针对境内外不同的投资者发行不同的股票。其中，针 对境外投资者发行的被称为持票人股；针对境内投资者发行的被称为注册股。在 中国，股票市场的内部分割还更复杂一些。中国企业也分别针对境内外的投资者 发行不同的股票：内资股与外资股。其中内资股主要是指a 股，外资股主要有 境内的b 股和香港的h 股两种。根据相关资本流动的限制，境外投资者不能涉 足a 股市场，仅能投资于b 股和h 股，当然，现在境外投资者可以通过q f i i 机制绕过这种限制，但是目前q f i i 制度所批准的合格境外投资者还非常少。 2 1 2 股票市场软分割 1 信息不对称 在1 9 8 7 年，m e r t o n 做过一项研究认为，只有投资者认同的变化才会导致企 业价值的变化，表现是投资者们只对他们熟悉的资产进行投资。通常，投资者要 求比合理价格更高的回报，不仅仅是因为市场风险的溢价，更是因为要补偿由于 参考非充分信息所造成的潜在成本。在投资者有意持有境外资产时，这样的成本 会对造成一定的障碍。对于境外投资者持有境内资产也会有类似的影响。但是， 在学者们研究中国的这种特殊分割问题以前，并没有充分重视信息不对称问题。 自上世纪9 0 年代末，进行的相关研究都开始把信息不对称看作是导致市场分割 的一个根源。研究者认为，正是由于国内外投资者的信息不对称造成了市场分割 现象中的本土偏好。1 9 9 7 年，b r e n n a n 和c a o 在其研究中说，国外投资者通常是 参考各种公开的或者私人的信息来支持他们进行国内资产投资的决策，然而他们 在信息获取方面，与境内本土投资者相比，是处于一个劣势的地位，这方面劣势 就对他们投资于国内资产造成了障碍。 2 流动性差异 7 第2 章市场分割理论及相关研究综述 流动性通常是用来衡量股票交易活跃程度，它在相关资产的定价中起到很重 要的作用。投资者对待资产风险的态度类似，若要投资流动性差的股票，投资者 会有一个更高的期望收益。投资者往往希望投资流动性更好的资产，因为这类资 产可能交易成本更低，在投资者遭遇资金短缺时，它们能够快速地变现。 3 政治风险 通常情况下，人们会按地域来划分股票市场，不同地域的政治风险也会对资 本市场的分割造成相当大的影响。有些国家的市场之间受到不同经济因素影响， 他们的一体化程度却较高；而在某些国家市场间的经济影响因素相同，却存在某 些市场分割的情形，资本的流动并不顺畅。这种情况下，研究者通常认为是收到 不同政治风险的影响。有些国家的政治具有高度不稳定性，那么国外的投资者由 于担心突然被剥夺人身自由或损失利益，往往就不情愿在该国市场投资。相反， 有些国家政治稳定，就能够吸引更多的境外资本在其国内市场进行投资活动，由 此也使得他们的市场分割程度更低。 4 汇率风险 汇率波动所造成的风险也是影响股票市场软分割的一个原因。汇率波动更剧 烈，以及实行的汇率政策与国际市场的标准差异较大的国家，他们的股票市场往 往与其他国家股票市场之间的分割就更严重。 2 2 市场分割理论框架 证券市场的市场分割研究主要有以下三个方面内容：导致市场分割的原因 及市场分割因素的检验；市场分割状态给各个市场的资本投资带来的影响； 市场分割的消除。 证券市场分割的理论框架以及发展脉络，大致可以由下图表示： 8 第2 章市场分割理论及相关研究练连 图2 1 市场分割理论框架 对证券市场分割理论进行综述可咀沿着两条线索进行：一是股票市场分割由 硬分割转向软分割；二是对分割程度的检验由对表面因素进行分析转向挖掘其内 在原因。从表面因素来看，是考察两个或多个股票市场之旬相同公司股票的价格 足否遵循着统一的定价模式，其股价变化趋势是否相同。如果是那么就可以说 这些市场是一体化的，如果不是，则说明存在着市场分割现象。而挖掘其内在原 凼，则是着重于考察几个市场之问内在圜素的鞋系，如某些影响因素在作用的过 程中，对其价格的影响是否表现出相同的变化特征等等。如果市场因素之间表现 出很强的联系，则可以说市场是融合的或者是一体化的，如果市场影响因素之间 不存在一致的变化趋势，则说明市场是处于分割状态。这些方面的研究与其理论 发展的背景是分不开的。比如现代金融理论的基础是有效市场假说。而对市场分 割的研究吸引了许多研究者的关注。在对资本市场分割的研究中，人们开始意识 到传统的现代金融理论的局限性，进而发展了一门新的学科行为金融学，这 也是市场分割研究的另一主要的理论基础。 1 9 7 4 年s o l n i k 在 j o u m a lo f e c o n o m i ct h e o r y ) 发表了论文a ne q u i l i b r i u m m o d e lo f t h e i n t e r n a t i o n a l c a p i t a l m a r k e t 做出了开创性的股票市场分割研究工 作。1 9 7 7 年，他又作了进一步研究，就如何榆验市场分割作了理论方面的探讨， 一 第2 章市场分割理论及相关研究综述 并且对国际资本市场是否处于分割状态的问题做了研究分析，他认为“国际资本 市场是分割的还是整合的，这看起来似乎是两个无关的问题，但事实上，要对这 两个问题进行研究，还存在有许多困难 ，之后他又分析了就这两个问题进行实 证检验研究会遇到的问题。在他的研究中，双重上市公司的股票价格从理论上得 以推导出来，使用了通用的均衡资产定价模型。通过模型推导，他认为国外的市 场环境会影响双重上市公司在不同市场上市的股票价格，也就是说投资者的风险 偏好差异、上市公司的总市值等因素都会影响双重上市公司股票在国际证券市场 中的价格。 在研究者们开始研究股票市场分割时，都是在在“硬分割”的基础上建立理 论模型。早在1 9 7 7 年，在s t e l l i e 发表的论文中，基于s h a r p 、l i n m e r 和m o s s m 三人建立的c a p m 模型，并且假设投资者的效用符合对数函数的性质，由此推 导出了对市场分割假设进行检验的两个模型，分别是检验市场分割和一体化的。 由此，进而选取纽约股票交易所上市股票的月度数据作为样本数据，运用之前的 两个模型进行分析，同时，又与一些发达国家组成的世界资本市场进行分析比较， 检验分析它们的一体化程度。以前在进行市场分割性的研究时往往使用分析指数 相关性的检验方法，而他使用c a p m 模型作为理论基础的检验方法，使相关的 研究进入到了一个更深的层次，也为之后研究者进行相关研究提供了一条新途 径。其研究的不足之处，则是该模型对市场的设定比较简单，只有市场完全分割、 市场完全一体化这两种绝对的情况，因此与现实世界中的证券市场情况是有一定 的差距的，而且，其s t e k e 研究中的实证结果是完全市场分割和完全市场一体化 这两种绝对情形都拒绝。 1 9 8 5 年，e r m n z a 和l o s q 在其研究中引进了一种处于中间状态的的市场形 态中间状态的温和分割或部分分割，最早提出了三种连续的市场状态。在假 设这三种形态市场的基础上，建立了处于中间市场状态的资产定价模型，然后进 一步得到相应的检验方法。他们定义的中间状态的市场分割，是指国外投资者在 国内证券市场投资时不会受到阻碍，而国内投资者却无法进入外国证券市场，这 个定义，和一般的现实情况是相符的。他们认为，在市场处于分割状态的情况下， 投资股票的风险相对会更大，所以投资者会对股票有一个额外的风险补偿要求。 他们实证检验的结果与其假设一样，发现由于存在市场分割，股票会有额外的收 益来源，而这也也是投资者参与市场会考虑的一个重要因素。 在上世纪八十年代以后，研究方向又有了三个趋势。对各国股票市场之间 的分割程度及其特点进行实证检验；是对在不同分割市场同时上市公司股票价 格、投资收益及其风险特征进行研究；是进一步对造成“市场软分割 的主观 影响因素。例如在1 9 9 4 年，b m l e y 和j a 酉i a n i 发表的论文认为国内外的投资者之 1 0 第2 章市场分割理论及相关研究综述 间存在信息不对称的差异，外国投资者在获取大型企业信息时比获取小企业信息 更加容易，所以他们往往愿意去投资大型企业；同时，他们还发现流动性差异造 成的影响，投资者在投资相对流动性更差的股票会要求更高的回报，则其定价会 更低，而这也是导致股票在分割市场中产生价格差异的一个原因。 2 3 解释市场分割的理论模型 2 3 1 硬分割解释模型 基于股票市场硬分割的资产定价模型和均衡模型有不少。事实上，均衡模型 和资产定价模型它们最后衡量的都是均衡价格。 在1 9 8 1 年，s t u l z 建立了一个一般均衡模型，包含各个国家在不同投资选择 限制情况的模型，i c a p m 模型，这个新的资本资产模型中考虑了投资限制方面 的因素。他在研究中指出，如果国际上不存在投资限制，那么风险资产的风险补 偿收益只与这一个资产的收益率和国际市场组合的收益率之间的协方差相关。在 利用这个模型来解释那些由于市场分割情形而产生的股票在不同市场中价格存 在差异的情况时，认为决定某项风险资产的收益率的因素，是该项资产本身的风 险，和它所在投资者所要求的风险溢价水平，也就是说该资产在不同正确市场中 的价格差异，能够用资产的风险水平和市场中的风险溢价要求的差别来解释。但 是这个模型也有缺陷，就是没有包含某种能够在处于市场分割状态下的不同市场 中被各投资者们投资的特殊类型资产。 在1 9 8 6 年，e u n 、j a n a k i r a m a n a n 两人建立了一个封闭情形下的资产估值模 型，这个模型存在着一定的约束条件，他们首次对证券资产定价模型在有着持股 比例上限的约束条件下是如何估值的进行了研究。假设国外公司对国内投资者从 法规上设置了持股的最高比例限制，而国内公司对国外的投资者却没有这一方面 的最高持股上限，如此，对同一家国外公司的股票就会有两个不一样的价格，在 国外的投资者进行投资时，他们所面临的价格会比国内的投资者更低，而其价格 更低的程度则与股票投资的比例上限相关，其持有股票的上限越低，股票交易价 格的折价率就越高，与之前的分析是相符的。而在文章的分析中还提到，假如存 在经过调整的国内投资组合，与持有国外证券能起到相同的分散化投资作用，并 且允许境内的投资者持有的话，那么国内的投资者就不会持有价格更高的境外证 券。 而1 9 9 5 年，s t u l z 和w a s s e r f a l l e n 又建立并检验了另一个模型，它研究的是 公司针对境内外投资者发行两种类型股票的情况。这个模型研究的情况跟我国有 第2 章市场分割理论及相关研究综述 些相似，它证明向下倾斜的需求曲线会使外资股相对内资股产生溢价。外资股作 为非限制股票，其需求会随着国外投资资金的增加而增长。而这个需求的增长又 拉动这其股票价格的上升，从而就导致了外资股的溢价。 1 价格歧视模型 在面对的消费者具有不同的需求函数时，企业能够使用价格歧视的产品定价 策略将产品卖出去，从而可以增加企业的收入。价格歧视有许多不同的形式。其 中，以消费者的需求特征为基础来进行定价，我们称之为三级价格歧视。利用这 种价格歧视定价策略，各类消费者所有的剩余都被企业赚走。假如可以根据不同 消费者来源国家的不同而发现他们各自的需求特征的话，则可以针对这些不同的 消费者采取价格歧视的手段，这将使产品的出售者得到好处。那么在不同的国家， 由于产品的价格不同，要采取价格歧视的销售方法就需要满足以下的两个前提： 出售产品的企业必须在国家之间设置市场壁垒，阻止产品价格高的国家的消费者 到产品价格低的国家购买产品，同时，还要阻止产品价格低的国家的消费者到产 品价格高的国家出售该产品。 同样，在资本市场也可以利用上述模型，也要满足类似的条件：在不同市场 同时发行股票的上市公司要能够阻止来自一个市场的投资者和另一个市场的投 资者进行股票交易。下面假设有一个企业希望出售公司股票以获得收益最大化， 建立一个两期模型，以得到国内企业针对国外投资者收取更高价格的最优价格歧 视策略，。 假设国内只有家企业，国外也只有这一项资产，并且不存在汇率的风险。 在第一期企业支付的红利为s 口，其中，s 表示该企业股份数量，p 表示每股股票 的股利金额。企业管理者需要做出决策，需要将股份s 分配成两块，分别是t 限 制性股票r ，只向境内投资者提供，其股份数是s r ；非限制性证券u ，只向境 外投资者提供，其股份数是s u 。其中非限制性股票u 和限制性股票r 仅仅在它 们的所有权限制上有所不同，而支付给投资者的每股股利金额p 和股票类别没有 关系。外国资产f 每股支付现金股利金额是p f 。除此之外，还假设无风险收益 率是r 。p x 表示资产x 的价格，x = r ，u ，f 。 我们进一步假设p f 、p f 、r 几个值为固定，因此这个模型是部分均衡的。并 且，因为国家之间存在着投资方面的限制，国内企业针对境外投资者所采取的价 格歧视措施对境内投资者没有影响。 假设x 的需求函数是d x = d x 母( p x ) ，且满足d x 宰( p x ) 0 。 企业出售本公司股票所得收入的公式如下： v = 环最+ 见x 昂 ( 2 一1 ) 企业的管理者通过分配s r 和s 。使v 的值最大化。假设市场处于均衡状态， 1 2 第2 章市场分割理论及相关研究综述 则需求等于供给，公式表示如下： 臻( 斥) = s 詹，d u ( 兄) = 品 ( 2 2 ) 其中，股票的总供给量是r 、u 两种股票供给量的和，即s = s r + s u ，并且 满足限制条件s r 0 ，s u 0 。 在前面这些假设条件之下，企业的管理者在该资本市场中处于垄断地位，在 风险调整的基础上，可知该企业面临着向下倾斜的需求曲线。而且除了该公司发 行的证券之外，境内投资者和境外投资者都没有可替代选择。由此，得到下述最 大化问题的方程组： m a x v = d r 足+ 见兄 d 丹( 乓) = & ，见( 乃) = 品( 2 - 3 ) s = s r + s u 品 o ，品 0 由该方程组的一阶条件司以得到如f 两个等式： 簧= 掣雌d r ( p r ) - o8 p ra p r 。 署= 掣蚶见( 耻。醌醌 u 比较上面两个式子，可以得到： 曼：盟兰鱼! 鱼l 堡! 墨2 足o d u ( p u )碑d r ( 最) 假设x 是股票资产x 的需求弹性，可以得到： 一掣志 岛，：一o d u ( p u ) l 。 ( 弓) 将r 、u 代入( 2 6 ) 式，可以得到下式： 曼：血兰鱼二血 n r r s r x s u s u 将( 2 8 ) 式变形可得： 旦：坐 p r1 1 l j 这个企业要想获得最大收益，最好的办法是股票针对那些需求弹性相对更低 ) ) ) ) ) ) 4 5 6 7 0 9 9 撕 撕 ” 批 抛 ( ( ( ( ( ( 第2 章市场分割理论及相关研究综述 的购买者开出更高价出售，而针对需求弹性低的人则以低一些的价格出售。从 ( 2 9 ) 式中可以看到，国内公司的管理者可以将股票以高价卖给需求价格弹性 更低的境外投资者，而以相对更低的价格卖给需求价格弹性更高的境内投资者， 通过这种价格歧视可以获得更高的收益。 在完备的市场里面，一般而言，某一个证券的需求价格弹性相对更高，因为 每一个证券通常会有很多类似的投资中可替代的产品。所以，一般情况下我们认 为企业是价格的接受者。但是，境外投资者是处在国际大市场中，那么国内的证 券的替代投资产品或许就很少。但是，由于国际间资本流动存在障碍，大多数新 兴市场国家的境内投资者往往更喜欢购买他们本国的证券，而他们国内的各种证 券股票也可以提供足够大的分散化收益，所以，与境外的投资者相比，境内投资 者对国内证券的需求弹性会更高。这就造成这样一种情况，外资股的价格比限制 境外投资者投资的内资股的价格更高。 2 红利折现模型 如下： p ：旦( 2 1 0 ) ，_ 一g 因为红利相同，所以可以得到相对价格： 鱼：殳! 最七一g ( 2 - 1 1 ) 由( 2 1 1 ) 式可知，其价格比值的大小由r r 和r u 的大小决定，r r 是投资人 对限制外资投资的股票的期望收益率，r u 是投资人对非限制性股票的期望收益 率。根据许多这类模型的假设，由于国际间市场资本流通存在各种限制或障碍， 也就是市场分割状态的存在，境内的投资者就无法获得资本投资的分散化收益， 但境外的投资者却能够将资本分散投资于境内非限制性股票和境外股票，由此降 低风险并获得分散化的收益。所以在境内股票的期望收益率方面，境外投资者的 会更相对更低，由此也就造成了股票价格差异。 2 0 0 4 年刘昕在其论文中利用了s t u l z 等在1 9 9 5 年建立的价格歧视和红利折 现模型，分析了中国a 股市场和h 股市场的分割现象的内在原因，他从两个股 票市场上信息不对称的差异，对h 股相对a 股折价的问题做了分析，其折价问 题跟很多方面有关系，如：股票的需求价格弹性、两个股票市场中流动性的差异、 不同市场投机氛围的差异，信息不对称因素。刘昕认为，信息不对称是这家现象 的非常重要的影响因素。但刘听的研究并没有采用实证方法对其分析结论进行证 明。 2 0 0 4 年，王维安和自娜使用2 0 0 1 年6 月到2 0 0 3 年5 月a 股与h 股的相关 1 4 第2 章市场分割理论及相关研究综述 月度数据建立了两个实证模型，分别从公司、时间层面，其实证研究的结果表明： 股票的流动性差异、公司的上市地点、股票在上市时所参照的发行标准、公司所 在行业、不同市场投资者需求弹性的差异、以及风险偏好差异等，都影响导致了 两种股票的价格差异。 2 0 0 4 年李志兴对a 、h 股直接存在价格差异的原因进行了分析，他认为主 要是由于人民币不能自由兑换这个原因导致价格差异问题，而新兴市场的投资风 险、汇率因素、信息不对称等等也都会影响h 股相对a 股的折价。 2 0 0 4 年，李大伟等几位学者利用横截面数据研究了h 股的折价问题。数据 的采集覆盖了1 9 9 4 年1 月到2 0 0 3 年6 月底这近1 0 年的时间，选取的是同时在 两个市场上市的2 8 家公司的股票交易相关数据。他们根据其实证研究结果认为： h 股的流动性和境外投资者的分散化收益与折价率呈负相关关系，比如增加h 股的流动性将使得折价率下跌，而信息不对称则与之是正相关关系。不过其实证 结果都没有通过显著性检验。 2 0 0 6 年，韩德宗对h 股相对a 股的折价率进行了实证分析，其采用的数据 覆盖了1 9 9 8 到2 0 0 5 年的8 年，共有1 6 家样本公司，通过回归分析，他们发现 在两地同时上市发行的公司，其h 股的市值、a 股流通股占总股本比例、月度 换手率差异，自序列相关性等都是影响了h 股相对a 股的折价。不过他进行实 证研究的样本可能过小。 2 0 0 7 年，巴曙松考虑了股权分置改革的影响，将完成改革公司a h 股的溢 价率整理成面板数据，并对其聚类，也对信息不对称、投资者需求差异、两个股 市流