（管理科学与工程专业论文）中国证投资基金的投资绩效研究.pdf

ab s t r a c t i n v i e w o f t h e s t o c k m a r k e t d e v e l o p m e n t o f t h e d e v e l o p e d c o u n t r i e s , e q u i t y f u n d p l a y s a n i m p o rt a n t r o l e i n b o t h t h e i m p r o v e m e n t o f o v e r a l l e f f i c i e n c y o f t h e s t o c k m a r k e t a n d t h e p r o t e c t i o n o f t h e m i d d l e a n d s m a l l i n v e s t o r s i n t e r e s t s . t h e r e f o r e , d u r in g t h e b e g i n n i n g p e r i o d o f t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e f u n d s , i t i s v e ry m e a n i n g f u l t o i n v e s t i g a t e t h e p r e s e n t i n v e s t i n g s t a t e o f t h e f u n d s , d i s c o v e r t h e e x i s t i n g p r o b l e m s a n d p r o p o s e t h e s o l u t i o n s . i n t h i s a rt i c l e , w e m a i n l y d i s c u s s t h e i n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e o f t h e e q u i t y f u n d . r e f e r r i n g t o t h e w e s t e rn p o rt f o l i o t h e o ry a n d t h e p r e s e n t d e v e l o p m e n t s t a t e o f t h e f u n d s in o u r c o u n t ry , w e m a k e s o m e n e c e s s a r y m o d i f i c a t i o n s . t h e c o m p o s i t e p o rt f o l i o p e r f o r m a n c e m e a s u r e s c o n s i s t o f r e t u rn r a t e , s h a r p r a t io , m o d i f ie d m z r a t io a n d s o o n a n d t h e c o m p o n e n t s o f p e r f o r m a n c e i n c l u d e s t o c k s e l e c t i o n a n d m a r k e t t i m i n g . u s i n g t h e e v a l u a t i n g s y s t e m , w e m a k e a n e m p i r i c a l r e s e a r c h o n t h e e q u i t y f u n d s o f c h i n a . we d r a w t h e c o n c l u s i o n s : t h e m a n a g e r s s u c c e e d c o n t r o l l i n g t h e r i s k , b u t t h e y f a i l t o f i n d t h o s e s t o c k s u n d e r l y i n g g r e a t r e t u rn s a n d l o s e t h e o p p o rt u n it y o f a c h i e v i n g a b o v e - a v e r a g e r e t u rn w h e n t h e y e x c e s s i v e l y a v o i d t h e r i s k ; t h e p o o r c a p a b i l i t y o f m a n a g e r s i n g e n e r a t i n g s u p e r i o r p e r f o r m a n c e b y m e a n s o f s t o c k s e l e c t i o n t e c h n i q u e s l e a d s t o t h e p o o r i n v e s t m e n t p e r f o r m a n c e o f t h e f u n d s a n d t h e i n v e s t i n g b e h a v i o r o f t h e f u n d m a n a g e r s i s s t r o n g l y s p e c u l a t i v e . b a s e d o n t h e s t a t i s t i c r e s u l t s , w e d i s c u s s t h e f a c t o r s t h a t p r e v e n t t h e e q u i t y f u n d s f r o m i m p r o v i n g t h e i r p e r f o r m a n c e i n t h e a s p e c t s o f t h e l i m i t a t i o n s e x i s t i n g i n b o t h t h e r e s t r i c t i v e a n d i n c e n t i v e s y s t e m s .a t l a s t , w e p r o p o s e t h e s o l u t i o n s b y r e f e r r i n g t o t h e e x p e r i e n c e o f t h e a d v a n c e d c o u n t r i e s . k e y w o r d s : e q u i t y f u n d : p o r t f o l i o ; r e t u r n r a t e ; r i s k 中 侧 片 - 悦学口 二 窗 带 男 巨攀 花 吧 4m 士 论 文 引言 证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。随着金融技术、 市场与制度日 新月异的创新、 生产费用及机会成本的降低， 高节奏高效率的基金 业得以快速壮大， 并从其他金融业脱颖而出， 从而成为名副其实的金融业的高新 技术产业。1 9 9 7年 1 1 月我国 证券投资基金管理暂行办法( 以下简称 暂行 办法 )的出台标志着规范化的证券投资基金在中国正式开始。从 1 9 9 8年 3月 2 7日，设立基金金泰与基金开元至今，在短短两年多的时间里，证券投资基金 在各种利好政策的支持下得到了如火如茶的发展。 截至2 0 0 0 年1 2 月我国已 设立 证券投资基金3 3 只， 基金管理公司 1 0 家， 资产净值总额达8 3 0 亿元左右， 证券 投资基金已成为中国证券市场中一个重要的金融产品。 然而， 证券投资基金作为证券市场上的新生事物， 在其成长过程中必然会出 现种种问题。 在基金发展的这两年里， 媒体报导对基金投资行为的指摘屡见不鲜， 广大投资者也纷纷对投资基金的市场表现感到失望。 2 0 0 0 年1 0 月 财经杂志 的 基金黑幕 一文在证券界引起轩然大波， 其中暴露出来的种种问题引起了管 理层的广泛关注。 尽管证券投资基金存在着诸多的不尽人意之处， 发达国家金融市场结构的变 化历程己 证明， 基金业所创造的生产力， 大大超乎人们的想象力， 从造就繁荣和 稳定市场的角度上讲， 其意义已远高于银行业和证券业。 从国外证券市场上的实 践经验来看， 基金业取得了显著的投资成效， 投资基金已成为证券市场健康发展 的一大趋势。 可以预见在不久的将来， 证券投资基金也将成为推动我国证券市场 发展的主力。因此， 在中国证券投资基金业经历了两年多的试点之后， 又适逢投 资基金法立法工作进入关键时刻，我们有必要对基金业进行一些更深入的思考。 研究现阶段我国证券投资基金的投资绩效， 及时发现并解决其在投资中存在的问 题， 参照国外先进经验制定与我国证券市场现状相一致的发展策略， 从而引导基 金的健康快速发展， 这己成为我国证券投资研究领域的一个重要课题。 中 侧 片 大 学 ._育 神 理 学 花 肥 i 巨 士 论 文 第一章国内外投资基金发展历程 人们一般将投资基金的概念分为两种:广义的投资基金与狭义的投资基金。 广义的投资基金即是为特定目的筹集一定数量社会闲散资金从事某种专门投资 活动的基金。 它包括两大类别: 一是产业投资基金， 即由 基金组织通过向社会发 行基金券或以其他的形式来募集资金， 专门 投资于某种产业或事业发展的投资基 金;二是证券投资基金，即通过发行基金单位， 集中投资者的资金， 交由基金托 管人托管、 管理人经营运作， 专门从事股票、 债券等相关的证券投资的投资方式。 这类基金从资金来源上与产业基金基本相同， 但在投资对象上却与其相区别， 它 要求招募的资金专门从事与证券类投资， 这类基金即使从事某些货币业务， 也只 是为了保证临时的资金周转。 狭义的投资基金单指证券投资基金， 即上述广义基 金中的第二类基金，也就是本文的研究对象。 1 . 1国外投资基金发展情况 投资基金在各国有不同的称谓。 英国 称为“ 单位信托基金” ( u n it t r u s t f u n d ) ， 美国称为“ 共同基金” ( m u t u a l f u n d ) ， 日 本、 韩国和我国台湾、 香港等地则称为“ 证 券投资信托基金” 。 它产生于1 9 世纪中叶的英国， 发展于美国. 1 9 2 1 年组建的“ 美 国国际证券信托基金”( t h e i n t e rn a t i o n a l s e c u r i t i e s o f a m e r i c a )成为美国第一家 基金组织。 随着美国经济实力的日 益强大， 投资基金在美国迅猛发展， 并很快超 过了英国。但由于在 1 9 2 9年以前，美国政府不对共同基金施加管制，法律制度 不完备，因而 1 9 2 9 年美国 股市崩盘与随之而来的 经济大萧条， 使刚刚起步的美 国基金业受到了打击。1 9 3 3 年，美国公布了 联邦证券法案 ， 第二年随之公布 联邦证券交易法案 ， 1 9 4 0 年又公布 联邦投资公司法 和 联邦投资顾问法 ， 这些法律特别是后两部， 详细规范了共同 基金的组成及管理， 为共同基金的发展 奠定了基础， 共同基金在美国再度兴起。 进入七十年代， 共同基金的产品和服务 趋于多样化， 从而使共同 基金业的局面和规模发生了巨大变化。 在1 9 7 4 至1 9 8 7 年的1 3 年中， 美国公众投入基金的资金， 从6 4 0 亿美元增加到7 0 0 0 亿美元。 与 此同时， 各种新的基金形式不断涌现， 到1 9 8 7 年底， 美国共有2 0 0 0 多种不同的 基金，为将近2 5 0 0 万人所持有。目 前， 在1 亿个美国家庭中，约有3 7 % 拥有投 2 中 甫 大 学 口 已 商 臼 理 学 花 忆 戈 口 士 论 文 资基金。投资基金己成为美国最普遍的投资方式。 日 本于3 0 年代后期开始设立投资基金。1 9 4 8 年7 月，日本证券交易委员会 制定了证券投资公司法案。投资基金一开始就受到投资者的热捧，从 1 9 5 0 年到 1 9 5 2 年两年时间内，投资基金受益凭证偿还额竟高于投资额的两倍.经过 1 9 5 3 年至1 9 5 4 年股价的急剧下跌， 基金投资额减少， 基金资产总额出现短暂的收缩。 在1 9 5 4 至1 9 6 3 年的1 0 年里， 投资基金一直得以 顺利发展。1 9 6 4 年，日 本经济 陷入衰退， 投资基金的发展再度受困。 在日 本政府的大力挽救下， 投资基金渡过 危机，此后，基金净资产开始大幅增加。1 9 6 8年，日 本又开始准许外国人投资 证券， 允许外国基金在日 本公开销售， 使日 本共同基金进入了新的发展时期。 到 1 9 9 1 年，日 本共有近2 0 0 0 个基金，资产总额近3 5 0 0 亿美元， 仅次于美国 和法 国。 本世纪5 0 年代末、 6 0 年代初， 一批新兴工业化国 家和地区，如新加坡、 南 朝鲜、 香港等，以及7 0 年代末、 8 0 年代初， 南美的一些国家， 如智利、巴西等， 借鉴欧美国家经验， 在政策上予以支持、 法律上予以保障， 各国投资基金均迅速 发展。投资基金正朝着大众化和国际化的方向发展，其潮流势不可挡。 1 . 2 投资基金在中国的发展情况 中国投资基金业伴随着证券市场的发展而诞生， 投资 基金的发展依主管机关 管辖权力的过渡可分为两个历史阶段: ( 1 ) 第一阶段为中国 人民银行作为主管机关的阶段 ( 1 9 8 7 年一1 9 9 7 年) 1 9 8 7年，中国银行和中国国际信托投资公司首先在海外组建 “ 中国投资基 金” ，开创了中国投资基金业务之先驱。虽然严格地讲这并不代表着中国投资基 金的诞生，但投资基金这一概念，在大陆悄然诞生了。 1 9 9 2 年1 1 月，由中国农村发展信托投资公司等五家金融机构共同发起的我 国第一家规范化的公司型封闭式投资基金淄博乡镇企业投资基金经中国人 民银行批准设立。 标志着我国国内投资基金事业的实质性兴起。同年，以基金名 义成立的国内金融工具主要集中在沈阳市、大连市、 武汉市、 北京市、深圳市和 海南省，例如沈阳通发、大连大信、海南富岛、深圳天骥等。到 1 9 9 3年底，国 内投资基金数目已达5 0 多家，按面值计算超过4 0 亿，并且有2 3 家基金在证交 3 中 甫 大 学 口 二 禽 管 理 学 欢 硕 士 论文 所或交易中心上市。1 9 9 4年，中国基金市场进一步发展，一级市场不断扩大， 二级市场交易活跃。1 9 9 4 年底，在交易所和交易中心上市的基金已达4 0 家。由 于沈阳、 南方等交易中心与上海、 深圳交易所联网， 两个地方性基金交易市场突 破了区域限制， 形成两个全国性基金交易市场。 据统计到1 9 %年底国内 共有7 5 只基金， 受益券 4 7只， 其中 规模最大的是天骥投资基金。在这十年中， 我国 投 资基金经历了由慢到快、 由混乱到逐步规范的过程。 这一阶段投资基金的发展呈 现出以下特点: 由 下至上，自 发性较强。 与以往先有政策及相应制度法规， 在部分地区试 点基础上总结、 推广的改革不同， 投资基金的产生和发展是由下到上，由地方政 府和企业自 行发起、自定章程、自己审批、自 主运作， 再由中央主管机关总结经 验、 制定法规加以管理的。 与自 发性相随， 这一阶段的发展带来了一定的盲目 性， 主要表现为与国家产业政策不协调。 投资领域过宽。 从这一时期各地设立的基金章程中 可以明显地看出 这一特 点。 投资领域涉及国家债券、 金融债券、 企业 债券、 上市公司股票等， 既可以 参 与股权投资，也可以投资于乡镇企业、高新技术项目 和房地产。 管理不规范。 人民银行总行、 地方分行、 地方政府都有审批权， 从发起人、 管理人、托管人的资格到管理，从基金的发行、交易到投资管理， 从信息披露的 形式、内容到利润分配， 在很多方面，由于缺乏相应的法规制度， 或者制度不健 全，都存在着不规范因素。 因此，1 9 8 7 年至1 9 9 7 年这十年作为一个整体， 可以 看作我国投资基金业的 探索和起步阶段。 这些基金， 除极少数外， 基本上只能称之为“ 类基金组织”( 马 庆泉，2 0 0 0 ) 0 ( 2 ) 第二阶段是由中国 证监会作为基金业管理的主管机关( 1 9 9 7 年至今) 从 1 9 9 7 年1 1 月4日 颁布的 证券投资基金管理暂行办法开始，截至2 0 0 0 年1 2 月底， 第二阶段总共发行3 3 只证券投资基金， 发行规模达5 6 0 亿元人民币。 此阶段投资基金的特点是: 基金运作的管理高度集中 在主管机关; 基金发行规模较 前阶段大; 有关投资基金的 法规加 证券投资 基金管理暂行办法等相关条例和 规则相继公布; 主管机关大力扶持机构投资者，将其作为稳定证券市场发展的重要 途径之一。 中 甫 大 学 江几 窗 种 理 学 花 七 祠 巨 士 论 文 基金名称 基金裕阳 基金安顺 基金开元 基金安信 基金天元 基金裕元 基金同益 基金普丰 基金裕隆 基金金鑫 基金普惠 基金金泰 基金兴华 基金兴和 基金泰和 基金汉盛 基金景阳 基金景宏 基金景博 基金同盛 基金汉兴 基金景福 基金裕泽 基金裕华 基金金盛 基金金鼎 基金金元 基金同智 基金兴科 基金兴安 基金汉鼎 基金隆元 基金汉博 表1 . 1我国设立的证券投资基金明细情况 设立时间管理人托管人 1 9 9 8 .7 .2 5博时基金管理公司农行 1 9 9 9 .6 . 1 5华安基金管理公司交行 1 9 9 8 . 3 . 2 7南方基金管理公司工行 1 9 9 8 .6 .2 2华安基金管理公司工行 1 9 9 9 . 8 . 2 5南方基金管理公司工行 1 9 9 9 .9 . 1 7博 时基金管理公司工行 1 9 9 9 . 4 . 8长盛基金管理公司工行 1 9 9 9 .7 . 1 4鹏华 基金管 理公司工行 1 9 9 9 . 6 . 1 5博时基金管理公司农行 1 9 9 9 . 1 0 .2 1国 泰基 金管理公司建行 1 9 9 9 . 1 .6鹏华基 金管理公司交行 1 9 9 8 . 3 . 2 7国泰基金管理公司工行 1 9 9 8 . 4 . 2 8华夏基金管理公司建行 1 9 9 9 . 7 . 1 4华夏基金管理公司建行 1 9 9 9 .4 .8嘉实 基金管理公司建行 1 9 9 9 . 5 . 1 0富国基金管理公司农行 1 9 9 9 .9 . 1 7大 成基 金管 理公司农行 1 9 9 9 .5 .5大成基 金管理公司中 行 1 9 9 9 .9 .2 0大成基金管理公司农行 1 9 9 9 . 1 1 .8长 盛基 金管理公司中 行 1 9 9 9 . 1 2 .3 0富国 基金管理公司交行 1 9 9 9 . 1 2 .3 0大成基金管理公司农行 2 0 0 0 .3 .2 7博时基金管理公司工行 1 9 9 9 . 1 1 . 1 0博时基 金管理公司交行 2 0 0 0 .4 .2 6国 泰基 金管理公司建行 2 0 0 0 . 5 . 1 6国泰基金管理公司建行 2 0 0 0 . 3 . 2 8南方基金管理公司工行 2 0 0 0 . 3 . 8长盛基金管理公司中行 2 0 0 0 .4 . 8华夏基金管理公司交行 2 0 0 0 .7 .2 0华夏基金管理公司中 行 2 0 0 0 . 6 . 3 0富国基金管理公司工行 2 0 0 0 . 7 . 2 4南方基金管理公司工行 2 0 0 0 . 7 . 1 2富国基金管理公司建行 基金规模 ( 元) 2 0亿 3 0 亿 2 0 亿 2 0亿 3 0亿 1 5 亿 2 0亿 3 0 亿 3 0 亿 3 0 亿 2 0 亿 2 0亿 2 0亿 3 0亿 2 0亿 2 0 亿 1 0亿 2 0 亿 1 0亿 3 0 亿 3 0亿 3 0 亿 5亿 5 亿 5 亿 5亿 5 亿 5亿 5 亿 5 亿 5亿 5 亿 5 亿 资料来源:各投资基金上市公告书 中 甫 大 学 二 二 商 节 1 .吐 学 欢 不 斑d t 金 仑 文 尽管 暂行办法只是行政法规，其法律层次还不够高， 证券法1 9 9 9 年 7月 1日 起才开始实施， 投资基金法也迟迟未出台，我国目 前离健全的投资 基金法规体系还有很长的路要走，但是， 暂行办法无疑是规范化的开始，它 标志着我国投资基金发展历程中一个新的起点。因此， 暂行办法是我国基金 市场的一个里程碑。 暂行办法之前的投资基金并不是严格意义上的证券投资 基金。 本文对证券投资基金投资绩效的讨论，主要针对 暂行办法以后成立的 投资基金。自 暂行办法出台后，我国证券投资基金发展较快。表 1 . 1 是截止 2 0 0 0 年1 2 月， 我国己 经设立的证券投资基金明 细情况。 中 甫 大 学 二 二 育 芍 理 学 欢 硕 士 论 文 第二章 我国证券投资基金投资绩效的综合分析 随着我国新基金规模和基金公司数量的不断扩大， 势必存在良荞不齐的状 况。 证券投资基金在我国 是否真正发挥了专家理财的效应， 在降低风险的同时为 投资者带来良 好的收益呢?通过衡量证券投资基金的投资绩效， 我们可以及时发 现其中存在的问题， 总结投资绩效高的基金的成功经验， 同时吸取投资绩效低的 基金的失败教训，为今后基金业的发展提供重要参考。 如何正确评估基金的投资绩效?西方国家在基金发展的几十年历程中对此 作了大量的研究， 并有了一系列比较科学的评价体系。 在此基础上， 我们可以借 鉴其评价体系， 结合我国证券市场及基金发展的实际情况对基金投资绩效做出较 为科学的评价。 传统的投资绩效评价理论认为， 基金公司的投资组合管理水平主要体现在两 方面:1 . 在一定的风险水平下获得超出平均水平的收益率的能力;z . 将投资组合 完全分散化从而消除非系统风险。 因此， 主要从这两个方面考虑对基金投资绩效 进行综合评价。 而现代的投资绩效评价理论在评估基金业绩时则从证券选择能力 和择时能力两方面更进一步地对基金的投资绩效进行研究。 在这一章中， 我们首 先对我国证券投资基金进行总体评价， 即从投资组合的收益以及风险两方面来评 价投资基金的投资绩效。 2 . 1我国证券投资基金收益率的评估 2 . 1 . 1 时间加权收益率与资金加权收益率 评价投资基金业绩一般采用的是基金总收益率即评估期末与期初基金净资 产值之间的比率。 因为投资基金特别是开放式基金， 涉及评估期间的现金流问题， w i l li a m f .s h a r p 和g o r d o n j .a l e x a n d e r 提出了 计 算 基金 总 收 益率的 两 种办 法: 一 是资金加权收益率即内部收益率; 二是时间加权收益率。 两者区别在于前者未考 虑评估期间基金的现金流问题 ( 如年度分红、基金单位增减等) 。后者则考虑了 该项影响， 并将之剔除， 真实反映了管理人的运作绩效， 从而被投资界公认为最 适宜的基金收益率的测量办法。 由于目前我国发行的基金都是封闭式基金， 基金 规模在其发行后是固定的， 尚无需考虑现金流问题。 我们可以用基金的净资产值 7 中 南 大 学 二 二 窗 带 男 皿 学 花 犯 气 国 士 论 文 的变化来衡量各期基金收益率 r v =n a v , 一 n a v , _ , n a v , _ , ( 2 . 1 ) r g 一 投资 组 合收 益率 n a v , 一 投资 组合在t 期末的资 产净值 ( 考虑分红 后的资 产净值) 由于是封闭式基金， 必须承认基金资产净值在反映基金可实现收益率， 衡量 基金管理公司投资绩效上存在一定的缺陷， 关于这点我们将在后面的讨论中详细 叙述。 2 . 1 . 2 算术平均收益率与几何平均收益率 当我们计算出基金各期收益率后， 要计算其在一定时期内的平均收益率有两 种方法: 一是算术平均收益率0 几 = r , 十r 2 十r , 十“ . n n ( 2 . 2 ) 二 是 几 何 平 均收 益率r . r a = v ( 1 + r , ) ( 1 + r 2 ) . . . ( 1 + r , ) . . . ( 1 + ) 一 1( 2 . 3 ) 一般来说， 几何平均收益率绝不会超过算术平均收益率。 在几何平均收益率的算 法中， 较低的收益率具有更大的影响。 基金每期的收益率差距越大时， 两种平均 力 法的差别也就越大。当收益率以 小数 ( 而不是百分比) 表示时， 有下面的公式 成立: 澎 一 2 v 2 ( 2 . a ) 其中q 2 是收益率的方差。当收益率为正态分布时，该式是精确的。 哪种方法能更好地评价基金投资绩效?几何平均意味着基金应当保持一个 稳定的收益率， 以配合过去时期内投资的实际业绩。 它是一个评估基金过去投资 绩效的好方法。 但若我们更注重未来的投资绩效， 那么就应使用算术平均， 因为 它是投资组合期望收益的无偏估计. 因此， 我们在评价基金投资绩效时使用的是 中 洲 k大 攀 . 工商 带 理 学 院 硕 士 论 文 算术平均收益率。 2 . 1 . 3基准收益率的选取 评估基金投资绩效的优劣是相对的， 孤立地说一个平均收益率为1 0 % 的基金 的投资绩效好坏是没有任何意义的。 我们必须选取合适的基准组合计算出其收益 率，进行对比，才能做出正确的判断。 基准组合的选取应具备以下条件: 1 全面性。该组合应能涵盖基金投资的全部或大部分投资品种; 2 .有效性。该组合的选择得到市场投资者的认可及市场发展的长期验证; 3 .相关性。基金投资表现应与基准组合的变化具有相当程度的相关性。 对于我国基准收益率的选取， 现在仍存有许多争议。 根据 ( 暂行办法 的规 定， 我国证券投资基金在国债上的投资比重应不少于其资产的2 0 %。 因此， 单纯 地选择股票指数作为这些基金的基准组合是不恰当的。 目前中国证券投资基金有 部分资产投放在低风险的国债上， 有必要拟合一个基准组合， 但如何拟合则存在 更多的争议。 我国发展证券投资基金目的是引导投资者将资金委托给专业人士来运作， 使 得我国的证券市场能健康快速发展。 由于证券投资基金是作为一种专家理财工具 出 现的， 它和个人理财相对应， 而对于个体投资者来说， 他们关心的是证券投资 基金的投资收益率与自己独立投资的收益率之间的比较。 而个体投资者投资收益 率最适宜的参考指标莫过于市场指数。 因此， 我们仍选用市场指数的变动作为基 金投资绩效衡量的基准。 目 前，国内股票市场常用的综合指数主要是深圳综合指数和上证综合指数。 它们各自以深、 沪市场全部上市公司的总股本为权数编制而成。 在对我国基金的 研究中， 普遍也是用深、 沪两市的综合指数作为中国股市平均收益率的衡量基准。 但是随着深沪市场的发展，其局限性也日益突出，主要体现在以下几个方面: 1 总股本和流通股的区别 我国股票市场是极具中国特色的股票市场， 投资者按不同身份划分不同性质 的股份，国家股和法人股不能上市流通， 流通股占总股本的比例各不相同。 股票 的市价仅是流通股的总价格， 而不是全部股份的价格。 从国际股票市场看， 一个 上市公司的总市值应该等于它的总股本乘以当时股价， 而在我国由 于国家股和法 9 中 南 大 学 二 商 管 理 学 欢 硕 士 论 文 人股的特殊地位， 上市公司的总市值并不等于总股本与股价的乘积， 在国家股和 法人股的转让过程中， 其转让价格往往低于流通市价。 因此， 以总股本为权数而 计算出的深、 沪综合指数难以 准确地反映各个上市公司的市场价值， 也就无法准 确地反映整个市场波动状况， 这样深、 沪综合指数的变动也不能反映所有投资者 在整个市场的实际盈亏情况。 2 .指数涵盖范围 随着深沪股市的发展，特别是经过%、9 7 年的大发展后，深沪股市之间的 差别日 益缩小，无论在上市公司数量、公司规模、公司业绩、市场平均市盈率和 市场规模等各方面已无明显差距。 更重要的是， 投资者对两个市场的不同投资偏 好也已逐渐消失， 投资渠道同 样畅通， 交易方式和交易规则趋于一致。 分居两地， 同步运行的统一的中国 股票市场己 经形成. 投资者需要了 解的是整个中国股票市 场的全貌， 而不仅是深、 沪市场的局部状况。 现有的深沪指数还不能完全满足这 一要求， 无法完整地反映整个市场特征， 并且目 前深沪两市的指数由两市分别发 布， 在计算方法上存在一定的差异性，指数之间缺乏一致性和可比性。 3 .新股对市场指数的增量贡献程度越来越大 2 0 0 0年以来，随着新股大规模、高速度扩容，深、 沪两市的综合指数特别 是上证综合指数中新股的增量贡献程度越来越大， 导致其作为衡量市场平均收益 率的基准存在一定程度的失真。 实际上， 随着市场指数不断创新高， 不少投资者 并没有盈利。 据多次调查结果表明，中小投资者年终结账时普遍存在 “ 七亏两平 一盈 原因 ”的状况。 之所以存在这种状况， 股价综合指数的准确性是其中重要的一个 两个市场综合指数的不断创新高， 原因主要在于: 首先是部分股价在创新高; 其次是部分公司的股票在不断的送股、 配股以及转配股的陆续上市; 再次就是新 股的源源不断的上市。 后面二者在记入指数时， 虽然都经过一个校正， 但是由于 其数量较大， 因此对市场指数的走势会产生比较明显的影响。 国信证券研究所测 算了2 0 0 0 年新股上市对深、 沪两市指数的影响程度。其结果如表2 . 1 . 研究数据表明，上海综合指数今年上涨4 9 .0 3 %，其中新股上市的贡献度为 1 7 . 1 1 %，即上海综合指数今年涨幅的1 7 . 1 1 %是由新股上市带来的。而深圳综合 指数今年上涨 5 5 . 6 %，其中新股贡献度为 1 4 .7 4 %。可见今年以来，虽然两市场 大盘综合指数迭创新高， 却有相当的成分是来自 新股上市的推动， 即衡量市场平 1 0 中 南 大 学 二 卫 盯 芍 男 皿 学 院 硕 士 论 文 均收益率的基准一大盘综合指数出现明显的失真。 随着宝钢股份的成功上市及民生银行的成功发行，可以预期从2 0 0 1 年开始 将会有包括银行、 券商、 保险等金融机构在内的更多的大盘国企股上市，由于这 些企业股本一般都很大， 占市场指数的权重就大， 今后新股上市对市场综合指数 的影响将会越来越大。由 于深圳股市的a股从第四季度开始几乎己经不再发行， 今后新股基本上都是在上海上市， 上证综指的“ 失真” 程度将更大， 继续使用现 有两市综合指数来作为我国 股市平均收益率的衡量基准将是不恰当的。 考虑到上 述问题，我们选取了国泰君安指数作为衡量基金投资绩效的基准组合。 2 0 0 0 年新股上市对深、沪两市综合指数的贡献度 市时间 场 表 2 . 1 指数指数变变 化总市值 化幅度 总 市 值变化幅新股总值变新股贡献 变化度化 ( 亿元)度 ( %) 0 1/ 0 11 1 1 / 1 6 0 1 / 0 4 i 1 / i 6 1 4 0 6 . 3 7 2 0 9 5 . 9 8 4 1 4 . 6 9 6 4 5 . 2 8 6 8 9 . 6 1 4 9 . 0 3 1 5 0 0 5 2 4 9 5 2 1 2 2 5 8 21 31 8 9 9 4 7 6 6 . 3 12 3 0 2 1 7 . 1 1 l海 2 3 0 . 5 9 5 5 . 6 19 0 6 0 7 3 . 9 11 7 7 5 1 4 . 7 4 深圳 资料来源:国信证券研究策划中 心. 大盘综合指数存在明显失真. 证券时报.2 0 0 0 . 1 2 . 5 国泰君安指数以深沪两地全部上市公司的股价变动为考察对象， 以 上市公司 的流通股数为权数， 采用国际通用的派氏加权法进行计算， 并用连锁方法进行连 续编制。基准日定为1 9 9 7 年1 2 月3 1 日。具体的计算公式为: 即日 指数=( 即日 深沪流通总市值+基准日 深沪流通总市值)x 1 0 0 0 连锁计算公式为: 即日指数=( 即日深沪流通总市值令经调整后的前日 深沪流通总市值)x 前交易日收市指数 对前交易日深沪流通总市值的调整遵循以下规则: a 、 新股上市:为避免新股上市时，由于最初几日 股价幅度波动较大而对大 盘指数造成异常影响， 新股在上市的第五个交易日 才纳入指数的计算。 调整后流 通市值为调整前流通市值加新股第四日 流通市值。 b 、送股上市:无须调整上日 流通市值。 c 、配股上市:除权日须调整上日流通市值。调整后流通市值为调整前流通 中 甫 大 学 二 二 育 心 理 学 花 吧 a 区 士 论 文 市值减配股市值 ( 配股数乘配股价) 。 d 、 派发现金红利:除权日 须调整上日 流通市值。 调整后流通市值为调整前 流通市值减派发的现金金额。 e 、公司停牌:停牌日 无须调整上日 流通市值，将停牌公司上日 收市价计算 即日流通市值。 公司摘牌: 摘牌日 须调整上日 流通市值调整。 调整后流通市值为调整前流通 市值减公司上日流通市值。 由 此我们看到国泰君安指数采用流通股为权数， 修正了由于股本总值和流通 市值在相应市场中 所占比 重不同 而导致的某类个股对大 盘指数的 杠杆作用， 从而 能更为客观地反映市场的波动情况。 同时国泰君安指数以 深沪两市全部上市公司 为考察对象，降低了每个公司所占 流通市值的比重，减弱了公司的弱当量效应。 以深发展为例，其流通市值占深圳流通市值的 7 . 3 %，而仅占深沪流通总市值的 3 .7 %， 其对国泰君安综合指数的影响明显弱于对深圳综指、 深圳成指的影响。 两 市合并考虑的做法削弱了某些个股对大盘指数的杠杆作用， 削弱了由于拉抬个股 造成的市场假象。 同时， 深沪股市合二为一， 也为投资者全面了解中国股市提供 了依据。 以该指数作为衡量市场收益的标准， 有利于提高评估的科学性与准确性。 2 . 1 . 4 我国证券投资基金收益率的实证分析 为了科学合理地衡量我国证券投资基金业的收益情况， 我们在选取统计样本 时，只选用存续期超过一年的基金并采用每周数据使样本统计数量具有统计意 义， 由 此我们选取的考察期间为1 9 9 9 年5 月2 8日 至2 0 0 0 年1 2 月2 9日。 同时， 为了较为全面地反映我国各基金公司的管理业绩， 我们在十家基金管理公司管理 的基金中分别选取了其各自 运作时间最长的基金， 我们认为这些基金较其它运作 时间较短的基金能更好地体现基金管理公司的管理水平， 从而更准确地反映我国 基金业的整体水平。 对于无风险收益率的选择， 我们采用的是一年期国债收益率， 将其折算成周收益率 ( 0 . 0 6 )作为近似指标。 计算基金收益率及超额收益率， 与市场收益率比较后进行排序， 统计数据结 果见表2 .2 . 从表2 .2 数据可知: 十只基金都取得了高于无风险利率的 超额收益率， 单纯 从收益率来看南方基金管理公司管理的基金开元投资绩效最好， 大成基金管理公 1 2 中 洲 片口 悦月 卜 二 二 商 娜 理 学 花 七 i 巨 士 论 文 司旗下的基金景宏运作业绩最差。 但令我们失望的是十只基金只有四只基金的平 均周收益率超过了市场平均周收益率。基金的专家理效应并没有很好地发挥出 来。 表2 .2十家证券投资基金收益率 ( 1 9 9 9 .5 .2 8 -2 0 0 0 . 1 2 .2 9 ) 基金名称 基金开元 基金安信 基金裕阳 基金同益 基金所属管理公司 南方基金管理公司 华安基金管理公司 博时基金管理公司 长盛基金管理公司 名次 成立时间 平均周收益率 超额收益率 1 9 9 8 - 3 - 2 7 1 9 9 8 - 6 - 2 2 1 9 9 8 - 7 - 2 5 1 9 9 9 - 4 - 8 国泰君安指数 基金兴华 基金金泰 基金普惠 基金汉盛 基金泰和 基金景宏 华夏基金管理公司 国泰基金管理公司 鹏华基金管理公司 富国基金管理公司 嘉实基金管理公司 大成基金管理公司 1 9 9 8 - 4 - 2 8 1 9 9 8 - 3 - 2 7 1 9 9 9 - 5 - 5 1 9 9 9 - 5 - 1 0 1 9 9 9 - 4 - 8 1 9 9 9 - 5 - 5 0 刀1 0 0 0 . 0 0 9 8 0 . 0 0 9 5 0 . 0 0 8 8 0 . 0 0 8 3 0 . 0 0 8 0 0 . 0 0 8 0 0 . 0 0 8 0 0 . 0 0 71 0 . 0 0 5 8 0 . 0 0 5 0 0 . 0 0 9 4 0 . 0 0 9 2 0 . 0 0 8 9 0 . 0 0 8 2 0 . 0 0 7 7 0 . 0 0 7 4 0 . 0 0 7 4 0. 0 0 7 4 0 . 0 0 6 5 0 . 0 0 5 2 0 . 0 0 4 4 8910 2 . 2 我国证券投资基金风险调整后的收益评估 在发达国家投资组合理论发展的过程中， 投资者曾一度仅仅在投资收益的基 础上评价组合投资绩效。他们意识到风险的存在，但不知如何测量风险。随着 6 0年代早期组合理论的发展，收益率的变动被用来计算组合的风险。但是，由 于没有一个单独综合评判基金风险和收益的指标， 在早期研究中组合的收益和风 险是被分开考虑的。 研究者将风险级别相近的组合归为一类， 然后在风险级别内 考察组合的收益率. 随着资本资产定价模型和有效市场理论的发展， 人们逐步开 始找到了一些综合测量基金风险和收益的方法。其中j a c k l . t r e y n o r , w i l i a m f .s h a r p和m i c h a e l c .j e n s e n 等 人 在这方 面的 贡 献 最 大， 他 们的 研究 成 果 至 今 仍 被投资界广泛接受。 2 . 2 . 1 t r e y n o r 测度 1 9 6 5 年j a c k l .t r e y n o : 第一次 提出了 一个考虑 风险的 组合投资绩效衡量的 综 中 方 大 学 二 窗 芍 理 学 花 吧 i 反 士 论 文 合指标。他将风险分为两部分:( 1 )由于市场的普遍波动而产生的风险，即我们 通常所说的系统风险; ( 2 ) 投资组合内证券自 身的波动导致的风险， 即非系统风 险 。 t r e y n o r 建立了 代表 组 合收 益率 和市 场收 益 率 之间 的 关 系的 特征 市 场线。 特 征市场线的斜率大小即为组合收益相对于整个市场收益的相对波动大小。 这个斜 率也即是组合的刀 系 数， 它可以 用来衡量组合的 系 统风险 大小。 刀 越大说明 组合 对市场收益的变动越敏感， 风险越大。 t r e y n o r 认为足够分散化的组合，没有非 系统风险， 仅有系统风险。 因此他通过以下公式来衡量不同基金组合的单位风险 的超额收益率: t - = r . 竺 i p v ( 2 . 5 ) 其 中t p 称 为 基 金p 的t r e y n o r 测 度 ; 弓 ， 弓 分 别 为 基 金p 的 收 益 率 及 无 风 险 收 益 率 ; 刀 ， 为 基 金p 的 b e t a 值 。 t r e y n o r 测度的应用有以 下特点: 1 .它衡量单位系统风险的超额收益; 2 . t r e y n o r 测度越大， 基金的表现越好; 可以 根据其大小对基金进行业绩排 序。 我 们注意 到， 一 个收 益率 低于 无 风险 利率而q值 为 正的 投资 组 合与 一 个 收 益率 高 于 无风险 利 率 但刀值为 负的 投资 组 合， 其 计 算出 来的t 值皆 为 负 值. 由 于负的q 值计算出的t 值所代表的含义不明确， 因 此我们可以 计算出组合的期望 收益率将它与实际收益率比较。组合的期望收益率可用资本资产定价模型来计 算: e ( r , ) = r f + e ( r . ) 一 r f 1 ,8 , (2 .6 ) r ,n , r p , 玲分别为 市场收益率，投资组合收益率及无风险收益率。 计算得到的组合期望收益率， 我们将之与组合的实际收益率相比。 当组合期望收 益率高于实际收益率时， 我们认为基金管理投资绩效较好;反之，较差。 2 . 2 . 2 s h a r p m ij 度 w i l l i a m f . s h a r p 基于资本资产定价模型， 考察了 收益与总风险的关系， 用标 准差测量总风险，得出以下公式: 中 南 大 学 二 禽 种 理 学 花 犯 i 区士 论 文 s o 二 r p一r j 其 中 s ; 为 基 金p 的s h a r p 测 度 : 。 ， 为 基 金p 的 标 准 差 : 弓 ， 弓 益率及无风险收益率 ( 2 . 7 ) 分别为基金 p的收 s h a r p 测度的 应用有以 下 特点: 1 .它衡量单位总风险的超额收益: 2 . s h a r p 测度越大， 基金管理者经营基金的 业绩越好;反之， 越差。 据此可以 对不同的 基金进行业绩排序。 对于完全分散化的 基金根据 t r e y n o r 测度的排序和根据 s h a r p测度的排序相同或类似， 而不完全分散化的基金的 t r e y n o r 测度排序高于s h a r p 测度的排序。 2 . 2 . 3