（工商管理专业论文）招商银行股份公司价值投资研究.pdf

m b a 学位论文招商银行股份公司价值投资研究 a b s t r a c t m a i n l yu s e db yf u n dm a n a g e r sa n di n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa tp r e s e n t ，v a l u e i n v e s t m e n ti ss u c hak i n do fi n v e s t m e n ta n a l y t i c a lm e t h o dw h i c hi st oi u d g ew h e t h e r t h ep r i c ei nt h es t o c km a r k e ta r ed e v i a t e df r o mt h ei n h e r e n tv a l u ea n dt oa n a l y s i st h e t e n d e n c yo ft h em e d i u ma n di o n g t e r m s e c u r i t yp r i c ew h e nt h ei n h e r e n tv a l u ei s u n d e r e s t i m a t e d t h ea p p l i c a t i o no ft r a d i t i o n a lv a l u ei n v e s t m e n tt h e o r i e sa n dm o d e l s a i ln e e da 】o to fp r o f e s s i o n a lk n o w l e d g ea n dh u g ed a t as y s t e m a tt h es a m et i m et h e n e c e s s a r yd a t ad e m a n d st oh a v eal o n gt i m es p a n st om e e tt h ed e m a n do f t h eg r e a t n u m b e rt h e o r e m ”t h ec h a n g eo ft h em a r k e tp r i c ei so f t e ni n c o n s i s t e n tw i t h ” i n h e r e n tv a l u e ”o ft h es t o c k s oi ti sd i 衔c u l tf o rn e wd e v e l o p i n gm a r k e ta n dm o s t o r d i n a r yi n v e s t o r s 。f o rt h e s er e a s o n s i ti so fn e c e s s i t yt of i n das i m p l ea n d c o n v e n i e n tf i x e dp r i c em e t h o dt om e e tt h en e e do fm a r k e t c h i n am e r c h a n t sb a n k ( c m b ) w h i c hc o m e si n t ot h em a r k e te a r l yi sm o r e r e p r e s e n t a t i v ei nt h eb a n k so fc o m i n gi n t ot h em a r k e t c b mh a sb e e nc o n s i d e r e dt o b et h eb e s tb a n ki nc h i n af o ra1 0 n gt i m e ，f o ri nw h i c hm a n a g e m e n ti sc o m p e t e n t ， s t e a d ya n da s s u r e d ，s t r a t e g yi sc l e a r , c a r r y i n go u t i sw e l l c m bh a sg o tt h eh o n o r so f “t h eb e s tb a n k ”“t h eb e s tr e t a i lb a n ki nc h i n a ”“t h eb e s te m p l o y e r so fc h i n a ”f r o m t h ea u t h o r i t a t i v em e d i ao fl o c a la n do v e r s e a s ，a n db e c o m e so n eo ft h eg e n e r a l l y a c k n o w l e d g e db a n k st h a th a si n f l u e n c ep o w e r o f b r a n d sm o s ti nc h i n e s eb a n k i n g 7 t h i st e x tr e g a r d sc h i n am e r c h a n t sb a n k ( c m b ) a st h er e s e a r c ho b j e c t ，t h e a u t h o rt r i e st o a n a l y s i s t h eb a s i co v e r v i e w , m a n a g e m e n ta b i l i t y , m a n a g e m e n t e n v i r o n m e n t ，f i n a n c i a ls i t u a t i o na n dt h eg r o w t ho fc h i n am e r c h a n t sb a n kb yan e w s i m p l ea n dp r a c t i c a lm e t h o d a n dt o f u n dt h ea d v a n t a g ea n dt h ew e a k n e s si nt h e c o m p e t i t i o n ，f u r t h e rt ok m o ww h e t h e rc m bh a sag o o dg r o w t h c o r ec a p a b i l i t y t h e v a l u eo fi n v e s t m e n tf o rl o n g - t e r ma n df o r e c a s tt h eo v e r f l o wa n dt h ev a l u e i n v e s t m e n to fc m bi nt h ec o m i n gt i m e t h r o u g hu s i n gt h ev a l u ei n v e s t m e n tm e t h o d t oa n a l ) ，s i st h ec h i n am e r c h a n t sb a n k t h ea u t h o rw i s h e se a g e r l yt ov e r i f yt h e r a t i o n a l i t ya n dv a l i d i t yo ft h en e wv a l u ei n v e s t m e n ta n a l y t i c a lm e t h o db yw h i c hc a n p l a ya r o l ei ng u i d i n gt ov a s to r d i n a r yi n v e s t o r s i n v e s t m e n td e c i s i o nc e r t a i n l y k e y w o r d s ：v a l u ei n v e s t m e n t ；c m b ；i n h e r e n tv a l u e m b a 学位论文一 塑塑堡堡鉴堡坌望竺篁塑塑翌型 目录 中文摘要1 abstr act i i 前言1 日u 昂”j 一、价值投资理论简介2 ( 一) 价值投资理论的产生2 ( 二) 价值投资理论的发展2 二、招商银行基本情况5 ( 一) 公司概况5 ( 二) 经营范围5 ( 三) 主要股东6 ( 四) 股本结构和股本变化7 三、招商银行经营环境分析8 ( 一) 银行管理粗放业务单一8 ( 二) 银行业承担了巨大的改革成本9 ( 三) 净利差水平是银行经营利润的关键1 0 ( 四) 信贷成本是不良资产产生的根源1 6 四、招商银行经营能力分析2 2 ( 一) 管理能力分析2 2 ( 二) 偿债能力分析2 4 ( 三) 盈利能力分析2 5 五、招商银行成长性分析3 0 ( 一) 存贷款规模稳定增长3 0 ( 二) 中间业务进入成长期3 5 ( 三) 资本充足率压力开始缓解3 6 ( 四) 费用比率还有压缩空间3 7 ( 五) 减税可能成为盈利和股价上升驱动力量3 8 ( 六) 上市银行成长性对比4 0 六、招商银行未来五年盈利预测和估值4 1 ( 一) 未来5 年盈利的综合预测4 1 ( 二) 银行业上市银行估值4 3 ( 三) 招商银行盈利预测与估值4 4 结论4 6 参考文献2 4 8 后记4 9 m b a 学位论文 招商银行股份公司价值投资研究 前言 价值投资，简而言之，就是在公司股票的市场价格相对于其内在价值有较 大折扣时投资买入。内在价值在理论上的定义就是一家企业在其余下的寿命中 可以产生的现金的折现值。格雷厄姆和多德在1 9 3 4 年证券分析一书对1 9 2 9 年美国股票市场价格暴跌进行深刻反思，认为股票价格的波动是建立在股票“内 在价值”基础上的，股票价格会由于各种非理性原因偏离“内在价值”，但随着时 间的推移这种偏离会得到纠正而回到“内在价值”，因此，股票价格的未来表现 可通过与“内在价值”的比较而加以判断。格雷厄姆和多德为价值投资理论奠定 了基础，在其后的几十年里，很多的经济金融学家对价值投资研究领域产生了 浓厚的兴趣，得到了大量的重要研究成果，而且不乏广泛应用的方法，例如戈 登的股票定价的现金流量模型即“戈登模型”、马夏克( m a r s c h a k ) 、希克斯( h i c k s ) 等学者的投资偏好理论和“大数定律”、亨利马科维茨( h m a r k o w i t z ) 教授的 现代证券组合理论等。 但是，对于新兴市场和普通投资者对价值投资的理论和分析的方法却难以 采用。原因是这些模型的应用都需要较为高深的专业知识和庞大的数据系统， 同时所需数据要求有较长的时间跨度，以满足“大数定理”的要求，这些对于新 兴市场和广大的普通投资者来讲难为其用，而且市场价格的变化往往与股票“内 在价值”并不一致。因此，寻找一种既简便又能适应市场基本状况的定价方法就 自然成为了我们的探索的目标。 中国证券市场经过十几年的发展，市值规模不断扩大，制度逐步完善，特 别是股权分置改革的成功，为证券市场健康发展扫除了障碍。随着中国证券市 场的日益成熟，价值投资的理论和分析方法逐步被投资者认可，投资者日益看 重上市公司的“内在价值”。正如沃伦巴菲特所说“价值投资不能保证我们盈利， 但是价值投资给我们提供了走向真正成功的唯一机会”。 本文以招商银行为例，参照价值投资理论及其有效的分析方法，渴望探索 一套简便易用的股票价值投资分析方法，以期能为投资者的决策行为提供一定 的指导作用。 登塞垒兰堡堡壅点堕堕鲨嗵型笠垒里塑篁墨i ! ! 要塾 价值投资理论简介 ( 一) 价值投资理论黔产生 美国的本杰明格雷厄姆和大卫t 多德在1 9 3 4 年出版了证券分析一书， 证券市蜗价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理沦的基本假设是：尽 管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量，短期内证券市场价格会经 常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长朔来看内在价值与市场价 格趋同。价值投资的精髓是在市场价格鳃翌低于内在价值时买入证券，在显著 高出时卖出。内在价值与市场价格问豹差额一安全边际越大，投资风险就越 小，预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价 值和成长性价值亲计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值， 格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本 的增长，只有具备经济特许权( 企业受壁垒保护，对手难以进入该行业) 的成 长性才是有价值的。格霍厄姆投资恐想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质 便是选择买入被市场一定程度低估的股票菇且在其被高估时卖出。 ( 二) 价值投瓷灌论的笈展 殿票价格的未来表现可通过与呐在价值”的比较而加以判断。但“内在价值” 取决于公司未来盈利熊力，因此，对公司未来盈利能力及其现金流的准确把撰 将是非常关键的。此后，戈登在对“内在价值”进行深入的量化分析的基础上， 提出了著名熬殷票定价的现金流量模型即戈登模型”，然而t 公司未来现金流 是不确定的，为该模型的广泛应用带来麻烦，为此，关于股票定价的早期研究 就集中在确定公司未来现金流。费雪( f i 癜e r ) 教授认为未来资产收益的不确定性 可用概率分布来描述，马夏克( m a r s c h a k ) 、希克斯( h i e k 等学者经过一系列 研究认为投资者的投资偏好可以看作是对投资予未来收益的概率分布矩的德好， 并可用均方差空间的无差异曲线寒表示，同时，他们还发现“大数定律”在包含多 种风险资产投资中会发挥某种作用。戈登模型在股票价值分析中占有非常重要 的地位，成为单只股票估价分析的基本方法，然而，该方法并没有解决股票投 资风险与未来现会流折现率的关系，直到亨利马科维茨( h ￥m a r k o w i t z ) 教授的 现代证券缀合理论的建立才对这一毖本问题有了明确的认识，从丽一定程反上 消除了该模型的致命缺陷。 在现实生活中，很少有投察者会将所有的投资集中在一只驻票上，基予此， 马科维茨( h 。m a r k o w h z ) 教援于1 9 3 8 年提出了投资组合的概念，建立了现代 m b a 学位论文 招商银行股份公司价值投资研究 证券组合理论，以统计学上的均值和方差等概念来衡量组合的收益和风险，给 出了投资者如何根据自己的风险承受能力建立自己的最优组合以最大化其投资 收益，并将风险分解为系统和非系统风险，从而，指导投资者最优化其投资行 为。此后，其学生威廉夏普( m s h a r p e ) 、林特纳( l i n t n e r ) 等为强化该理论的 应用，将其注意力从马科维茨的微观研究转向整个市场，将其复杂形态简化为 以市场指数为基础的单因素关系，并发现在均衡市场条件下资本资产的收益与 风险遵循线性关系，即著名的以均值方差模型为前提的资本资产定价模型 ( c a p m ) 。然而，由于c a p m 所要求的前提过于严格限制了其应用，许多经 济学家试图研究在一定弱化条件下的定价理论，他们是迈耶斯( m a y e r s ) 的存在大 量非市场化资产的投资定价理论、罗斯( r o s s ) 的套利定价理论( a p t ) 以及布里 登( b r e e d e n ) 资产收益率与平均消费增长率的线性关系模型( c c a p m ) 等等 为数众多的数量化投资模型，为市场投资行为选择提供了一定决策依据。 r o b e r t s 和o s b o r n e 在对股票市场价格的长期研究后，发现市场价格遵循“随 机漫步”或“随机游动”的规律，由此，以f a m a 教授为代表的经济学家提出了有 效市场理论，认为投资者对市场信息会作出合理的反应，将市场信息与股票价 格相结合。进入1 9 8 0 年代，在探寻一般均衡定价模型进展不大的情况下，将定 价理论的研究方向转向注重市场信息的考察。经过实证检验，邦德特和塞勒 ( b o n d ta n dt h e l e o 发现股市存在投资者有时对某些消息反应过度，而杰格蒂什 ( j e g a d e e s h ) 、莱曼( l e h m a n n ) 等则发现了股价短期滞后反应现象，由此，杰格蒂 什和迪特曼( t i t m a n ) 认为投资者对有关公司长远发展的消息往往有过度的反应， 而对只影响短期收益的消息则反应不足，关于这一点仍然存在着争论，尽管如 此，信息与股价之间应存在着某种关系得到了经济学家们的认同，并且，弗伦 奇和罗尔( r 0 1 1 ) 的实证研究证明了股价波动幅度与可获得信息量之间存在着良 好的正相关关系。 然而，这些定价理论在现代经济金融学家的推动下得到巨大发展的同时也 遇到了严峻的挑战，这种挑战表明了“对( 股票、债券等) 金融资产价格变动缺乏 有效的解释手段反映了我们科学体系的不成熟”，面对这一现实，金融学家们开 始尝试利用非线性方法与混沌思想来理解股票市场行为，甚至采用具有黑盒子 性质的定价核概念、半自回归方法和半非参数估计以及近年兴起的系统仿真等 新方法，试图解释信息对投资行为的影响，这些研究方法将成为股票定价理论 的新兴的令人激动的发展领域。但是，这些模型的应用都需要较为高深的专业 知识和庞大的数据系统，同时所需数据要求有较长的时间跨度，以满足“大数定 理”的要求，这些理论和方法都很难被新兴证券市场和广大的普通投资者使用， 并且市场价格的变化往往与股票“内在价值”并不一致，因此，寻找一种既简便 m b a 学位论文 招商银行股份公司价值投资研究 又能适应市场基本状况的定价方法就自然成为了我们的追求的目标。 招商银行上市较早，在银行业上市公司中比较具有代表性，一直被认为是 国内最好的银行，管理水平高，经营稳健，战略清晰，执行到位。本文就是以 招商银行为例，通过对招商银行经营环境、经营能力和成长性的分析，预测未 来盈利与市场估值，探索一种既简便又能适应市场基本状况，能为广大普通的 投资者接受使用的价值分析方法。 m b a 学位论文招商银行股份公司价值投资研究 二、招商银行基本情况 ( 一) 公司概况 招商银行股份有限公司是经中国人民银行银复( 1 9 8 6 ) 1 7 5 号文、银复( i 9 8 7 ) 8 6 号文批准，由招商局轮船股份有限公司于1 9 9 8 年3 月3 1 日在深圳招商局蛇 口工业区设立的商业银行，注册资本为人民币1 亿元。 1 9 9 4 年，招商银行进行股份制改组并调整新增发行股份数量和股权结构。 改组后，股本为人民币1 1 2 3 亿元。1 9 9 6 年，以资本公积转增股本，转增后股 本变更为人民币2 8 0 7 亿元。1 9 9 8 年，招商银行股本增加人民币1 4 亿元，1 9 9 9 年募股后，股本变更为人民币4 2 0 7 亿元。 2 0 0 2 年，招商银行于3 月1 9 日至4 月1 日期间以每股人民币7 3 0 元发行 人民币股票普通股( a 股) 1 5 亿股，每股面值人民币1 元，扣除上市发行费用及 加上筹集资金利息收入后，共募集资金现金净额人民币1 0 7 6 9 亿元。2 0 0 2 年4 月1 日，招商银行的注册资本变更为人民币5 7 0 7 亿元。2 0 0 4 年，招行将资本 公积人民币11 4 1 亿元转增股本，并相应将注册资本由人民币5 7 0 7 亿元增至 人民币6 8 4 8 亿元。2 0 0 6 年9 月2 2 日，招商银行h 股在香港联交所上市，发 行2 2 亿股，直接融资近2 0 0 亿元。 招行除总行外设有深圳分行、上海分行、北京分行、沈阳分行、南京分行、 广州分行、武汉分行、兰州分行、西安分行、成都分行、重庆分行、杭州分行、 福州分行、济南分行、天津分行、大连分行、乌鲁木齐分行、昆明分行、合肥 分行、郑州分行、哈尔滨分行、南昌分行、长沙分行、厦门分行、宁波分行、 温州分行、无锡分行、苏州分行、香港分行、青岛分行、东莞分行、绍兴分行、 烟台分行、泉州分行、常州分行、太原分行及佛山分行。另外，本行还设有北 京及美国纽约代表处。 ( 二) 经营范围 招商银行遵循商业银行法及中国人民银行的有关政策规定，在商业银 行许可的经营范围内开展业务。根据本行中华人民共和国金融机构法人许可 证( b 1 1 1 1 5 8 4 0 0 0 1 号) 所载明的经营范围，本行主要经营：吸收公众存款； 发放短期、中期和长期贷款；办理结算；办理票据贴现；发行金融债券；代理 发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券；同业拆借；提供信用证服务 及担保；代理收付款项及代理保险业务；提供保险箱服务；外汇存款、外汇贷 款、外币兑换；国际结算；同业外汇拆借；外汇票据的承兑和贴现；外汇借款； 外汇担保；结汇、售汇；买卖和代理买卖股票以外的有价证券；发行的代理发 行股票以外的外币有价证券；自营和代客外汇买卖；资信调查、咨询、见证业 务：离岸金融业务；以及经人民银行批准的其他业务，发行国际信用卡；开办 外汇信用卡的发行、代理国外信用卡的付款两项外汇业务。 ( 三) 主要股东 1 招商银行持股前十三位股东： 表1 招商银行股东 持股数 占总股本比 骰东名称 股本性质 ( 万股) 香港中央结算( 代理人) 有限公司 2 6 1 5 0 3 4 0 1 7 7 9 流通h 股 招商局轮船股份有限公司 1 7 7 9 1 6 2 5 1 2 1 0 国有法人股 中国远洋运输( 集团) 总公司 9 4 7 5 4 8 76 4 4国有法人股 广州海运( 集团) 有限公司 5 6 5 3 5 9 63 8 5 国有法人股 深圳市晏清投资发展有限公司 4 3 3 4 8 4 3 2 9 5 国有法人股 深圳市楚源投资发展有限公司 3 7 8 7 1 5 92 5 8 国有法人股 中国交通建设集团有限公司2 6 1 0 2 4 81 7 8 国有法人股 上海汽车工业有限公司2 5 0 5 6 5 01 7 0国有法人股 中海石油投资控股有限公司 2 0 5 3 0 511 4 0 国有法人股 中国海运( 集团) 总公司 17 5 9 5 0 2 1 2 0 国有法人股 山东省国有资产投资控股有限公司 l7 5 9 5 0 21 2 0 国有法人股 秦皇岛港务集团有限公司 17 5 9 5 0 21 2 0 国有法人股 广东省公路管理局 17 5 9 5 0 21 2 0 国有法人股 截止日期：2 0 0 6 1 2 3 1 股东说明：上述前1 0 名股东中，招商局轮船股份有限公司、深圳市晏清投资发展有限公 司、深圳市楚源投资发展有限公司同为招商局集团有限公司的子公司；广州海运( 集团) 有限公司是中国海运( 集团) 总公司的全资子公司。其余股东之间不存在关联关系。 2 招商银行前十位流通股股东： m b a 学位论文 望塑堡堑壁坌坌望堕篁塑塑里壅 _ _ _ _ _ _ - _ - - _ _ _ _ _ _ _ - _ - - _ _ - 一_ _ 一 表2 招商银行前十位流通股股东 一；| 囊；誊。i 豢1 | i j 菱i 誊囊豢j i 参i i 誊ij i 雾凌持骰数臻 j 蕊流遭股曦j 。 囊豢i j 藩殿蒸餐稚器。纛- ：i i 耋。 薹爹( 黉麟爹 。 1 | ；：= 。i 鼹麓眭愿。 i j i ；萋：攀i j 誊琴囊爹? 。 | i j ( 麓薹i 香港中央结算( 代理人) 有限公司 2 3 4 3 0 9 3 59 6 8 2h 股公司 中国人寿保险股份有限公司分红个人分红 8 8 3 5 7 61 8 8a 股 保险公司 0 0 5 l f h 0 0 2 沪 银华优质增长股票型证券投资基金 6 7 9 2 2 71 4 4a 股基金 m o r g a ns t a n l e y & 6 7 0 6 2 51 4 2a 股 q f i i c o i n t e r n a t i o n a ll i m i t e d 香港上海汇丰银行有限公司 6 7 0 2 6 11 4 2a 股 q f i i g o i 斟m e n to fs i n g a fo r e 6 6 2 5 7 51 4 1a 股 q f i i i n v e s t m e n tc o r p o r a t i o np t el 1 d u b sl i m i t e d6 1 6 8 4 91 3 1a 股 q f i i 嘉实主题精选混合型证券投资基金 5 8 2 6 7 8 1 2 4a 股基金 c i t i g r o u pg l o b a lm a r k e t s 5 6 3 1 3 71 2 0a 股 q f i i l i m i t e d 中国平安人寿保险股份有限公司传统普通 5 5 3 3 8 81 1 8a 股 保险公司 保险产品 截至日期：2 0 0 6 0 9 - 3 0 十大流通股杂隋况股东总户数：2 5 2 3 0 9 ( 四) 股本结构和股本变化 表3 招商银行股本结构和股本变化情况 单位( 万股) 2 0 0 6 - 1 2 3 l2 0 0 5 - 1 2 3 l2 0 0 4 - 1 2 3l2 0 0 3 1 2 3 l 总股本 1 4 7 0 3 2 5 9 31 0 3 7 4 3 4 3 86 8 4 8 1 8 1 65 7 0 6 8 1 8 0 发起人国家股4 0 1 9 5 4 5 32 6 7 9 6 9 6 92 2 3 3 0 8 0 7 募集法人股份 3 5 5 2 7 2 7l2 3 6 8 4 8 4 71 9 7 3 7 3 7 3 流通a 股1 2 0 4 1 2 5 9 32 8 0 2 0 7 1 4l8 0 0 0 0 0 0l5 0 0 0 0 0 0 实际流通a 股4 7 0 9 6 2 9 7 2 8 0 2 0 7 1 4l8 0 0 0 0 o ol5 0 0 0 0 0 0 限售的流通股 7 3 31 6 2 9 67ff 流通h 股2 6 6 2 0 0 0 0 ，f ， 7 m b a 学位论文 招商银行股份公司价值投资研究 招商银行经营环境分析 我国的银行业的现状是由中国融资结构、严格的金融管制与经济转轨等因 素共同决定的，要理解中国银行业发展的历史和趋势，必须首先分析了解这些 因素。 ( 一) 银行管理粗放业务单一 众所周知，中国是过度依赖银行贷款的间接融资结构。虽然学术界和政府 一直呼吁提高直接融资的比例，但通过银行融资的一直在社会总体融资中占绝 对优势。 2 ( - 0 1 a2 耱奠! 诅! e e 竣 图1 我国每年新增融资金融 资料来源：c e i c ，海通证券 中国目前的这种不平衡的融资结构一方面是源于改革之初投融资体制的制 度选择，另一方面也是由于法律、监管等因素的制约，导致国内直接融资发展 严重滞后。在这两大因素共同影响下，我国商业银行信贷规模也不断扩张，成 为我国固定资产投资的主要资金来源，并支持了中国经济的高速增长。同时， 我国银行业的管制是很严格的，主要体现在：很高的行业进入壁垒、长期固定 利率和汇率及严格的分业经营，相对于其他领域的改革，银行业的改革和开放 是滞后的。上述因素使得中国银行业一方面充分分享中国经济高速增长的成果； 另一方面又导致了我国银行业务单一、管理粗放、同质竞争、风险意识薄弱。 反映在银行的经营成果上就是，经济周期的起伏对银行的收入及资产质量影响 明显、国内信用和法律环境欠缺不断地侵蚀我国银行业的利润。 勰蹶漱勰勰编躺虢猕|耋溉 m b a 学位论文 招商银行股份公司价值投资研究 ( 二) 银行业承担了巨大的改革成本 中国还处于转轨经济时期，我国银行业特别是国有商业银行承担了相当政 策负担，为改革支付了巨额成本。这种成本主要体现在国有银行的巨额不良资 产上，信达资产管理公司的中国银行业不良资产成因及对策研究对此进行 了分析。虽然该研究的样本主要是建行剥离的不良贷款，但我们认为样本是具 有代表性的。根据该报告，在9 0 年代以前我国银行业不良贷款的规模是较小 的，不良资产急剧增加是在1 9 9 1 年到1 9 9 8 年，1 9 9 1 到1 9 9 6 年国有企业的 不良债务额分别为2 ，1 3 3 亿元、4 , 2 0 6 亿元、5 , 4 7 7 亿元、8 ，5 3 4 亿元和1 0 ，5 9 8 亿 元，5 年间增加了近4 倍，到1 9 9 8 年底已超过2 万多亿元。1 9 9 6 年四家国 有银行的不良资产率为2 0 4 ，其中逾期贷款占11 4 ，呆滞贷款7 7 ，呆帐 贷款1 3 。导致这一时期银行不良资产增加的主要因素有两个：一是1 9 9 2 、1 9 9 3 年经济过热，并严重泡沫化，大量信贷资金被用于滥设开发区、房地产炒作和 证券市场投机，1 9 9 3 年下半年政府实施宏观调控，整顿金融秩序，泡沫破灭； 另一部分信贷资金是被套牢在房地产和股市上，成为银行的不良资产。据测算， 由此形成的不良资产总额在2 0 0 0 亿元以上。二是在向市场经济体制转轨过程 中，部分国有企业停产半停产甚至破产，偿还不了银行贷款，由此形成3 0 0 0 亿 元以上的不良资产。根据该报告，我国银行业整体不良贷款有4 8 是由政策和 体制的原因造成的，这部分不良贷款近似的看成我国银行业为改革支付的成本。 虽然国有银行承担了巨额改革成本，但也获得了政府大力支持，1 9 9 9 年以 来国家对国有银行进行了多次的不良资产剥离和注资，i 9 9 8 年财政部定向发行 了2 7 0 0 亿的特别国债，所筹资金专门用于补充银行资本金；1 9 9 9 年四家国有 银行将1 4 万亿不良资产剥离给新成立的四家资产管理公司；2 0 0 3 年底国务院 批准设立中央汇金投资公司，其主要职责就是代表国家对有关国有重点金融机 构履行出资人职能；2 0 0 4 年，中行、建行又再剥离2 7 8 7 亿元可疑类不良资产， 同时还为国有银行引入战略投资者并逐步在海内外上市。截止目前已经有建行、 中行和交行在香港联交所上市，工行也将于2 0 0 6 年下半年在香港上市。 股份制银行作为我国银行业另一个重要组成部分，成立较晚，但增长较快， 主要得益于它们产权相对清晰，从成立开始就是以商业导向经营的。股份制银 行不良资产率要显著低于国有银行，盈利能力也要高于国有银行。但股份制银 行得到的政策支持也相对较少，除了交行获得过汇金3 0 亿元的注资外，其他 股份制银行都未获得过任何形式注资和剥离。 m b a 学位论文 招商银行股份公司价值投资研究 ( 三) 净利差水平是银行经营利润的关键 1 贷款利率与贷款结构 直接融资的发展不仅仅降低了商业银行传统信贷业务的增速，还使得商业 银行的服务可替代性大为增强，商业银行在吸收存款和发放贷款时，议价能力 明显降低了，国外直接融资发展的经验证明：即使存在政府对利率的管制，直 接融资最终都会促成银行利率的市场化。利率市场化已经成为我国的政策目标， 目前除存款上限和贷款下限外的利率基本已经全部放开，未来三年内这两种利 率也将逐渐市场化，商业银行传统的法定利差将消失，我国银行业利差将有缩 小的压力。商业银行利差水平的下降对其盈利能力的威胁很大，特别是我们银 行业盈利模式单一，如果银行的净利差下降0 2 5 个百分点，其r o a 将下降近 0 2 0 个百分点，因为银行的高杠杆，以我国银行业2 0 0 5 年末2 7 5 7 倍的平均 水平计算，r o e 将下降5 5 个百分点。我们下面将详细分析我国银行利差的变 化，需要说明的是这些分析都是基于目前的利率水平，并假设未来5 年的货币 政策没有大幅度的变化，存贷款利率同方向同幅度的变化将不会影响对我们利 差分析的结论。 ( 1 ) 直接融资对传统银行贷款业务的冲击 对于直接融资对贷款利率的影响，我们以2 0 0 6 年3 月3 1 日债券市场上 不同剩余期限的企业债到期收益率与同期限贷款法定利率及浮动下限利率比 较，可以发现债券到期收益率要显著低于同期限银行贷款利率，通过企业债券 融资成本要显著低于银行贷款，因此当2 0 0 5 年短期融资券推出时，当年企业 券发行规模达到8 5 2 亿元，同比增长1 1 9 ，债券余额达3 4 6 8 亿元，同比增长 1 4 1 。 毒夺露 图2 银行贷款利率与债券到期收益率 资料来源：中国货币网，人民银行 燃 粥 粥 粕 粥 巍 辫 i | 耋 m b a 学位论文 招商银行股份公司价值投资研究 2 0 0 0 a2 0 0i a 2 0 0 2 a2 0 8 3 a2 0 0 4 a2 0 0 5 a 图3 我国企业债余额和发行量( 亿元) 资料来源：中国货币网，人民银行 2 0 0 5 年，虽然企业债发行规模大幅增长，但因为目前比重较小，对于银行 贷款的替代作用还不明显，但随着债券发行规模的持续扩大，我国银行贷款利 率将面临下降的压力。我们判断未来5 年，我国企业债市场开始成熟，企业债 将占全部融资的1 4 左右，大型企业发债的障碍基本消失，可以自由选择是通 过发债或贷款进行融资。在那种情形下，银行对大企业贷款利率的均衡水平就 是同期限债券利率加上债券发行费用。目前我国企业债发行全部费用近1 ，假 设银行工商贷款的平均期限为1 年，那么2 0 1 0 年银行业的大企业平均贷款利 率就应该为3 6 左右( 2 6 的一年期债券利率加上1 的债券发行费用) ，考虑 到贴现一类的低利率贷款，我们预测2 0 1 0 年大型企业的平均贷款利率下降到 3 。5 。根据我们测算2 0 0 5 年，我国大型企业平均贷款利率约为5 o ，我们预 测未来5 年，大型企业平均贷款利率每年下降0 3 0 ，到2 0 1 0 年大型企业的 贷款利率下降1 5 个百分点。 可以看出，债券融资的发展，使银行对大企业贷款定价能力明显下降。虽 然大型企业贷款利率会明显下降，但我们并不打算给投资者讲述一个悲惨的银 行业故事，整体贷款利率水平不会出现如此大幅的下降。 ( 2 ) 成熟市场国家商业银行的应对措施 为进一步分析直接融资发展对银行贷款利率的影响，我们还是以直接融资 比例较高的美国为例，虽然美国银行业贷款在全部融资中的比重在不断下降， 但其净利差水平没有出现明显的下降，银行业的收入也一直保持增长，做到这 一点主要原因有两个：一是，银行从主要向大企业提供服务，转向主要为个人 和中小企业提供服务；二是，提高中问业务收入的比重。 大型企业市场知名度较高，有评级公司和同行对其信用和盈利情况的不断 跟踪，资本市场对大型企业比较了解，因此它们通过直接融资的成本要明显低 键 嚣 隧 髓 罐 o 犍 甄弛簦 赡璩掩5 m b a 学位论文招商银行股份公司价值投资研究 于间接融资。但个人和中小企业就很难从资本市场得到融资服务了，面对这种 客户银行这种组织更容易克服交易双方的消息不对称性，提供融资服务时相对 于资本市场在效率和成本上有具有优势。而且个人和中小企业客户议价能力低， 银行可以获得较高的利息收入。 美国银行业的消费贷款和中小企业贷款比重也一直在增长，美国银行业消 费贷款从1 9 4 5 年的2 2 增长到2 0 0 4 年的4 9 ；中小企业贷款比重我们缺乏精 确数据，但比重也在2 0 以上。反观我国银行业消费类贷款和中小企业贷款比 重都较低。 ( 3 ) 消费类贷款的发展空间 虽然近年来主要商业银行都把消费贷款作为发展重点，但目前的水平与发 达国家相比差距十分明显，到2 0 0 5 年末，我国商业银行消费贷款比例仅为1 1 ， 远未发挥出银行在消费贷款上优势。 l 壁辨a1 9 9 8 a1 9 9 9 ；：a 2 0 a2 0 0 1 a 2 0 0 2 a2 0 0 3 a2 0 0 4 a 图4 美国商业银行消费贷款比重 资料来源：f d i c ， 1 9 9 7 a1 9 9 容a1 9 9 9 a2 0 蜘煎2 0 0 l a2 0 0 2 a2 c 0 3 a 三0 0 a 图5 中国商业银行消费贷款比重 资料来源：c e i c ， 冁钙鲻鞠签筠撼沟毒0 蛭 瓣簦蟾骶捞m”5 e m b a 学位论文 招商银行股份公司价值投资研究 ( 4 ) 抵押消费贷款仍然是零售银行的主要盈利点 目前我国商业银行消费贷款，发展重点是住房按揭贷款，这部分业务风险 小，不良贷款率很低。按9 折计算的优惠利率计算有5 5 ，而我国银行的资金 成本在1 o 到1 6 之间，利差有3 9 到4 5 个百分点，利润空间很大。而且我 国经济进入大规模消费升级期，居民的购房、装修和购车等大额消费将持续高 速增长，因此抵押类消费贷款需求也将高速增长。我们预测在未来5 年，我国 银行业抵押类消费贷款的比重平均每年提高1 5 个百分点，到2 0 1 0 年抵押类 消费贷款在全部贷款中比重从2 0 0 5 年的1 1 上升到1 8 5 ，相当于台湾省2 0 0 1 的水平。 在未来五年左右的时间内消费贷款都会是银行利润最丰厚的业务，同时也 是银行业竞争最激烈的贷款，产品设计能力、网点的数量和客户经理的销售能 力将决定银行的消费贷款市场份额。不过，从长远来看，随着利率完全市场化， 这类贷款利率会逐渐下降，以香港银行业为例，按揭贷款利率开放后明显下降， 最低时按揭贷款主要利率与香港的基准利率( h i b o r ) 的差仅有1 5 5 个百分点， 虽然我国银行近期不存在这种担心，但还是要着力开发新的消费类贷款业务。 ( 5 ) 无抵押消费贷款的发展空间更大 在银行业成熟的国家和地区的情况看，以信用卡透支为主的无抵押消费贷 款将是银行业零售业务的重要盈利增长点，无抵押消费类贷款是一项高风险、 高收益的业务，要求银行有很高的风险识别、风险管理及风险定价能力，这些 特征使得这项业务不容易被激烈同业竞争降低利润，盈利的持续性要优于抵押 类消费贷款。无抵押消费贷款不良率相对较高，特别在国内信用环境较差的情 况下。 不过，这类贷款的高利率能够弥补可能坏帐损失。国外信用卡透支贷款利 率一般在1 5 以上，我国目前的信用卡透支利率为1 8 ，信用卡分期付款利率 要略低一些，最近交行推出的免息分期付款计划，实际利率为1 7 左右。考虑 到未来国家会下调透支利率，和信用卡存在免息期，我们认为我国信用卡未来 透支贷款的平均利率为1 2 左右。 国内目前信用卡透支贷款余额还非常小，以2 0 0 5 年的数据来看，仅占我 国银行业全部贷款余额的o 1 。而美国银行业这一指标为2 5 ，和我国不存在 文化差异香港、台湾地区银行业这一比例大致为2 4 2 5 左右。我国信用卡透 支类贷款比重仅为它们的1 2 0 。这主要是因为我国信用卡发展时间相对较短， 公众不太习惯透支消费，加上我国信用环境较差，银行对推进信用卡透支也缺 乏力度。不过，随着行业的发展，我国约束抵押类消费贷款发展的一些因素正 在发生改变，如受过良好教育的新一代人更习惯于透支消费，国内个人征信体 m b a 学位论文 招商银行股份公司价值投资研究 系也在逐渐建立和完善，我国银行业也明显加大了信用卡业务发展力度。因此 无抵押类消费贷款发展潜力巨大。我们预测未来5 年，信用卡透支及分期付款 的贷款比重平均每年提0 2 个百分点，到2 0 1 0 年比重为1 1 ，为台湾省2 0 0 1 年水平的近一半。 虽然在信用卡透支在全部贷款中比重不高，但得益于高利率，为银行带来 的利润远高于其在贷款中的比重。如果我国银行业能把无抵押消费类贷款的信 贷成本控制在5 以内，该贷款业务的r o a 将在5 左右，大幅高于我国银行 平均o 5 的r o a 水平。 ( 6 ) 中小企业贷款的利润空间 中小企业贷款是银行另一重要利润增长点。在我国中小企业一直是支撑经 济增长重要力量，根据发改委中小企业司的数据：中国g d p 的5 5 6 ，工业新 增加值的7 4 7 ，销售额的5 8 9 ，税收的4 6 2 和出口总额的6 2 3 都是由